（工商管理专业论文）长征电器资本运作分析.pdf

提要 长征电器是经贵州省人民政府批准，贵州长征电器集团有限责任公司作为独 家发起人，采用募集方式设立的股份有限公司。公司于1 9 9 7 年上市。从2 0 0 2 年公司将4 9 1 9 的股权无偿划转给遵义国有资产管理公司歼始，经过股权转让 于2 0 0 3 年嫁入银河系。本文主要就其与银河系之间的资本运作展开论述。 本文由三个部分组成： 第一部分：背景介绍。该部分主要从公司背景及运作模式两个方面进行阐述。 第一节介绍了公司的发起人长征集团、二大股东银河集团、银河科技、成都财盛 的基本情况及股东变化历程。第二节讲述了长征电器的资本运作模式及其核心过 程，揭示了银河集团入主的真正用意。 第二部分：长征电器资本运作案例解析。该部分主要从报表粉饰、财务造假 的角度对公司的资本运作进行分析。旨先，转i h 市公司控股权。阐述银河集团 如何通过报表操作产生财务巨亏并以低成本收购鹾征电器。其次，利润包装。讲 述了上市公司通常的财务造似方法及特征升揭密了长征电器如何通过则务造假、 关联交易包装报表，使公司顺利扭亏为盈。并揭示了大股东控制的另家上市公 司同时也是公司第二大股东银河科技( 0 0 0 8 0 6 ) 在2 0 0 2 年及2 0 0 3 年依赖同大股 东银河集团的现金出资虚增销售收入、隐瞒了巨额的银行借款的财务造假风波。 第三部分，长征电器的问题与启示。不重视产业发展的公司是没有乍存的空 间的。长征电器并没有存资本运作过程中加强主q l 投资，增强核心竞争力。我们 通过对长征电器的资本运作分析并结合对公司资产质最进行分析，揭不了公刊存 在的主要问题并阐释了长征电器在资本运作中存在的主要问题及重人隐患。在启 示中我们反省了髓管的不位以及在独立蕈事设置、股权结构和公司治理等力面 的问题。 小结后，我们谈到了本文研究的不足，再次希望给予批评指一。 关键闭：资本运作关联交易股权质押 a b s t r a c t o nd e c e m b e r2 0 0 5 ，t h ed i s p u t eb e t w e e ny a ny i m i n g ，af a m o u s l a y e ra n dg u i z h o uc h a n g z h e n ge l e c t r i c a la p p a r a t u s c o 。l t d ( h e r e a f t e ra s c h a n g z h e n g ) i st h eh o tt o p i ci ns e c u r i t i e s b u s i n e s s t h et o p i cf o c u s e so nf a l s i f i e da c c o u n t sa n dc o n n e c t e db u s i n e s s s i n c et h es c a n d a l so nw h i t e w a s h i n go ft h ef i n a n c i a lr e p o r t so fc o m p a n y h a v eb e e ni nf l o o d ，t h ef o l l o w i n gq u e s t i o n ss h o u l dg i v et oa t t e n t i o n h o w t ot e l lt h et r u 也f u l n e s so ft h ea c c o u n t i n gs t a t e m e n t s ? 、h a ta r et h e m e a s u r e st op r e v e n tv a r n i s h i n go ff i n a n c i a lr e p o r t s ? i nr e s p e c to ft h e s e q u e s t i o n s t h i sp a p e rt a k e sc h a n g z h e n ga st h er e s e a r c ho b j e c t b y a n a l y z i n gt h ef i n a n c i a ls i t u a t i o no fc h a n g z h e n g r e v e a l st h ec o m m o n p r o c e d u r eo nc a p i t a lo p e r a t i o ni ns e c u r i t i e sm a r k e t t h i sp a p e ri sc o m p o s e do ft h r e ep a r t s ： f i r s t ，i st h eb a c k g r o u n di n t r o d u c t i o n t h i sp a r ti sc o n s i s t i n go ft w o s e c t i o n s s e c t i o no n ei st h ei n t r o d u c t i o no fc h a n g z h e n gt h i sp a r t i n c l u d e st h ec o n t e n t so fi t sm a j o rs t o c k h o l d e r s i n t r o d u c t i o na n dt h e c o u r s eo ft h et r a n s f e ro fi t ss h a r e h o l d e r s s e c t i o nt w oe x p o u n d st h e b u s i n e s sb e t w e e nc h a n g z h e n ga n di t sm a j o rs h a r e h o l d e ry i n h e g r o u r i tt e l l st h ek e yp r o c e s s e so nc a p i t a lo p e r a t i o nb e t w e e nt h et w o c o m p a n y s e c o n dp a r ti sc a s es t u d y t h i sp a r ti n c l u d e st h ea n a l y s i so ft h e d e t a i lb e h a v i o rw h e nc h a n g z h e g ns u r fo nc a p i t am a r k e t i nt h i sp a r t i tr e v e l st h e p r e t t i f yt e c h n i q u e o ft h ea c c o u n t i t e x p a t i a t e sh o w c h a n g z h e n gs a l t s af a l s ea c c o u n t b yc o n n e c t e dt r a n s a c t i o n r e p l a c e m e n to fa s s e t sa n dt h es o c a l l e da s s e t sr e o r g a n i z a t i o n t h i r dp a r ti st h ep o t e n t i a lp r o b l e mt h a tc h a n g z h e g nf a c e si n c a p i t a lo p e r a t i o n t h i sp a r td i s c u s si n d u s t r yi st h ek e ye l e m e n tf o ra c o m p a n ys u c c e s s f u l l yp l a y i n gg a m e i nc a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：c a p i t a lo p e r a t i o n ，c o n n e c t e dt r a n s a c t i o n ，s t o c ki m p a w n 2 刖舌 2 0 0 5 年1 2 月，著名律师严以明以小股东的身份举报长征电器将正在进行股 改的长征电器推进了尴尬的境地。成为证券市场中的关注话题。在媒介和律师对 长征电器的”围追堵截”中，有两个质疑热度很高，一是长征电器到底有多少股东 与银河系是一伙人，二是长征电器有多少业绩是真实的。 在长征电器疲于澄清而焦头烂额之际，2 0 0 6 年1 月11 日，长征电器股东及 大股东银河集团所属的另一家上市公司，银河科技( 0 0 0 8 0 6 ) 发布的公告无疑是 对长征电器的困境雪上加霜。在公告中银河科技承认了公司在2 0 0 2 年及2 0 0 3 年依赖同大股东银河集团的现金出资虚增销售收入公司隐瞒了巨额银行借款，长 征电器作为1 9 9 7 年上市的国有企业，其上市后的历程完全符合“新三年，旧三 年，缝缝补补又三年”的有中国特色的上市公司模式。上市伊始，公司依靠首发 i p o 和配股在股市大肆圈钱；然后由于行业竞争激烈，公司出现巨亏，只得借助 于中国股市“特色资产重组”改变窘境。新股东入主，公司扭亏为盈，股价大幅 提升。又一个股市神话从此诞生。于是，公司股价提升，股权分置改革便顺理成 童。 然而，在重组给公司带来巨大利益的情况下，重组带来的潜在问题却日益 显现出来。随着国家宏观调控的变化及监管力度的加强，各种问题、隐患不断加 剧。尽管公司一再证明自己的清白，然而由媒体不断披露，小股东不断关注，各 种关联交易造假，大量帐外资产等问题不断浮出水面。 从公司近年公告中我们不断可以看出在大股东易主后，三大股东所持有的 股权一直处于质押状态。将所持股权质押属大股东的一种正常经营行为。而且与 上市公司本身没有直接的联系，却是上市公司长期稳定发展的隐患之一。随着各 种问题的不断出现，究竟特色资产重组会将长征电器带到何方我们只有拭目以 待。 然而，事件进展到现在，对g 长征是否被冤枉的追问多少已经居于次要地位。 更有意义的是，在检索这一事件的发展进程后，我们会发现，无论媒体报道在先， 还是个人跟进于后，无一不透露出公众维护自身知情权意识的勃兴，而也正是这 种对真相的不断追寻，当事各方的是与非才会水落石出。看来，媒体、市场、监 4 管部门正逐步形成一股监管“合力”，而这种力量也下成长为“无所不在的眼 睛”。 第一章背景介绍 2 0 0 5 年1 2 月，著名律师严以明以小股东的身份举报长征电器将正在进行股 改的长征电器推进了尴尬的境地。成为证券市场巾的关注话题。事件的焦点之一 是长征电器有做假账之嫌，焦点之_ 是长征电器可能通过操纵利润，为相关收购 做铺垫，焦点之三是长征电器的股改方案采取公积金转增来敷衍流通股股东。究 竟真柑如何呢? 第一节公司背景介绍 贵州长征电器股份有限公司，股票代码6 0 0 1 12 ( 以下简称长征电器) 是经 贵州省人民政府批准，贵州长征电器集团自限责任公司作为独家发起人采用募 集方式设立的股份有限公司。 、发行人的历史情况简介 公司的发起人贵州长征电器集团有限责任公司前身是一机音_ j 长征电器基地， 成立于1 9 6 9 年。1 9 7 9 年8 月，长征电器基地改名为长征电器公司。 9 9 6 乍1 2 月，改制更名为贵州长征电器集团有限责任公司。贵州长征电器集团有限责任公 司曾是我国四大电器基地之一，拥有总资产7 5 亿元，净资产2 7 5 亿元，为国家 大型一档电器产企业。 1 9 9 7 年，长征集团以其r 属的7 个全资子企业作为改组主体，将其非生产 经营性资产及部分生产经营性资产加以剥离后，4 月3 0 门绎评估后的净资产 1 8 4 3 7 1 7 万元按6 5 0 9 的比例折为1 2 ，0 0 0 万股，设置为国家殷，并向社会公 丌发行社会公众股4 ，0 0 0 万股，阻募集方式设立而成。集团公司出贵州省国有资 产管理局授权持有公司国家股股权。 、股东变化情况 自1 9 9 7 年卜市后，长征电器持股5 以上股东情况为： l 、2 0 0 2 年9 月通过股权划转，长征集团将所持有的8 4 6 0 2 9 6 万股，占总 股本4 9 ，1 9 的股份转让给遵义市国有资产投资经营有限公司( 遵义国资) ，由 此遵义国资成为公司第一大股东；长征集团持有本公司3 5 3 9 7 0 4 万股股份，占总 股本的2 0 5 8 ，为公司第二大股东。长征电器历年股本结构及变化见表卜l 。 2 、2 0 0 3 年3 月5 日，银河集团和银河电气采用协议收购的方式，购买遵义 2 、2 0 0 3 年3 月5 日，银河集团和银河f 巳气采再协议收购的方式，购买遵义 国资持有的长征电器国家股8 4 ，6 0 2 ，9 6 0 股。银河集团购买4 6 ，4 4 0 ，0 0 0 股，占长 征电器总股本的2 7 ；银河电气购买3 8 ，1 6 2 ，9 6 0 股，占长征电器总股本的2 2 1 9 。 本次收购以长征电器最近一期经审计的每股净资产值为作价依据，股份转让价按 每股1 6 3 元计，合计总额为1 3 7 ，9 0 2 ，8 2 4 8 0 元。本次转让前，遵义国资持有的 长征电器的股权性质为国家股；经过本次转让，银河集团和银河电气持有的长征 电器的股权性质变为社会法人股。有关股权过户手续于2 0 0 4 年5 月2 4 日办理完 毕。由于广西银河集团有限公司是北海银河高科技产业股份有限公司的第一大股 东，在本次收购完成后，广西银河集团有限公司成为公司的实际控制人。 3 、2 0 0 3 年5 月2 3 日，上海青莲阁拍卖有限公司受贵州省高级人民法院委 托，对因贷款纠纷被贵州省高级人民法院法院冻结的长征集团所持有的 3 5 ，3 9 7 ，0 4 0 股长征电器国家股依法进行公开拍卖，并以3 2 ，9 1 9 ，2 4 7 2 0 元人民 币金额拍卖成交。本次竞买过户完成后，成都财盛投资有限公司将持有长征电器 总殷本2 0 5 8 而成为长征电器的第三大殷东。 表1 - 1 长征电器股本结构及变化单位：万股 报表日期 2 0 0 6 2 - 2 72 0 0 4 - 5 2 42 0 0 3 - 3 2 2 1 9 9 9 - 8 3 01 9 9 7 一l l 一2 7 8 4 6 0 2 9 6 配股上市 变更原因股权分置万股国家( 1 0 配3新股上市 股转让 股) 总股本 1 9 8 6 9 11 7 2 0 01 7 2 0 01 7 2 0 01 6 0 0 0 国家股8 4 6 0 2 9 61 2 0 0 01 2 0 0 0 境内法人 1 2 0 0 03 5 3 9 7 0 4 未流通股持股 内部职工 股 4 0 0 限制出售 1 2 0 0 0 流通股 流通股 流通a 股7 8 6 9 15 2 0 05 2 0 05 2 0 03 6 0 0 资料来源：维赛特网站2 0 0 6 年3 月1 2 日 三、三大股东简介 ( 1 ) 广西银河集团有限公司 广西银河集团有限公司( 简称“银河集团”) ，是潘琦、潘勇两兄弟投资设 立，注册地为广西壮族自治区首府南宁。银河集团的主体是创建于1 9 9 3 年的北 海银河高科技产业股份有限公司，公司是以输配电及控制设备、汽车及零配件、 电子信息、生物制药、旅游房地产、金融等为主要产业的大型企业集团。截止 2 0 0 4 年底集团总资产为6 0 亿元，年销售收入为5 0 亿元。 ( 2 ) 北海银河高科技产业股份有限公司 北海银河高科技产业股份有限公司( 0 0 0 8 0 6 ) 是1 9 9 3 年4 月经广西壮族自治 区经济体制改革委员会批准、以定向募集方式设立的股份有限公司。公司注册资 本为3 0 3 ，4 3 6 ，0 4 7 0 0 元。经中国证券监督管理委员会批准，公司于1 9 9 8 年2 月 1 8 目向社会公开募集公众股2 1 0 0 万股，并于1 9 9 8 年4 月1 6 同获准在深圳证券 交易所挂牌上市( 证券代码：0 0 0 8 0 6 ) 。公司经营范围包括电力系统自动化设备、 软件及系统集成、电子元器件、计算机软件开发、变压器、技术咨询及技术服务， 科技产品开发、有线电视信息网络建设、改造和升级、网上增值业务、文化产业、 网络工程、通讯系统、无线电遥测、遥控等。 ( 3 ) 成都财盛投资有限公司 成都财盛投资有限公司成立于2 0 0 2 年7 月1 8 日，由杭森、杭克美、华福英 三个自然人出资( 比例分别为4 0 、3 0 、3 0 ) 共同组成。股东以其出资额为限对 公司承担责任。注册资本8 0 0 0 力元，经营范围是项目投资、资产兼并、企业重 组的信息咨询等。大股东杭森先生以总出资额4 0 的比例为公司实际控制人。 2 0 0 4 年2 月5 日法人代表变更为高菁，2 0 0 5 年6 月1 日又变更为营健。 第二节长征电器的运作模式 自1 9 9 7 年上市后，长征电器的发展历程可以说是中国股市“特色资产重组” 的缩影。上市伊始，公司依靠首发i p o 和配股在股市大肆圈钱；随着行业竞争日 益激烈，公司出现巨亏，重组成为唯一出路。尽管业绩连年跳水，但长征电器这 个“壳”仍是众多民营企业追逐的对象；新股东入主后，借助业绩包装虚增利润 提升股价，并积极实施股权分置改革1 ，使公司成为新股东在二级市场2 操纵的重 码。长征电器资本运作模式如图卜1 所示。 一、资产剥离转移集团优质资产 长征集团是长征电器原第一大股东，1 9 9 6 年1 2 月改制为贵州长征电器集团 1 股权分置是中国般市在建立的时候所特有一种现象。即上市公司的股份被分为三个部分国家股、社会法人 股和流通股，其中前两种是不能二级市场上进行交易的，由此造成了同股不同权等现象，现在进行的股权 分置改革就是要解决这问题，使其所有股份都能卜市流通。 2 指证券交易市场是证券经过发行市场后，投资者不断对证券进行买卖交易，所产生的证券流通市场 有限责任公司，1 9 9 7 年集团以所属7 个分厂组建了长征电器股份有限公司，并 于同年1 1 月在上交所上市。 1 9 9 7 年改制后，由长征集团承担工商银行1 5 3 亿元债务。长征电器通过以 下方式逐步划转集团优质资产。 第一，分三步先后划走长征集团2 3 5 亿元优质资产。第一步：在1 9 9 7 年股 份制改造时，从集团划走1 8 4 7 亿，成立长征电器股份公司并上市。第二步：在 2 0 0 0 年9 月，长征集团享受国家债转股政策与华融资产管理公司组建遵义长征 电器工业有限责任公司，其中长征集团以土地资产，投入5 0 8 0 万元，占5 2 4 7 。 第三步：2 0 0 1 年5 月3 1 同，长征电器发布公告称长征集团将以大股东的三块总 额为1 7 万多平方米的工业用地抵欠款。转让价格为7 0 3 4 万多元。经过这几次交 易，留在集团内部的资产质量很差。 第二，长征集团以当地政府的有关文件为依据，对集团下属永佳电器厂、 长征四厂、变压器厂等下属企业，在未依法关闭的情况下，处置企业土地使用权 拍卖后变现。而这些土地的处置并没有经过贵州省土地管理部门批准。 第三，在重组前夕，长征电器降低退休法定年龄，让一批4 0 多岁的员工内 退，并将这部分原为长征电器员工的内退人员划归集团。据债权机构统计的数据， 长征电器7 5 1 名退休职工被划给了集团，而内退职工达到4 6 1 人。将人员包袱甩 给长征集团，实际上就是将上市公司的费用转嫁到长征集团，加重了集团的亏损。 第四，2 0 0 2 年长征集团被列入贵州省拟进行政策性破产的企业名单。2 0 0 2 年9 月，长征集团持有的1 2 亿股长征电器国家股中的8 4 6 0 万股通过无偿划拨 的方式，由遵义市国有资产经营公司持有。在已被冻结的国有股拍卖后，长征集 团不再持有长征电器的股份。经过此次股权投资，减少抽空了长征集团的最优质 资产，使得长征集团进一步空壳化。3 二、股权重组4 嫁入银河系 在市场竞争日益加剧的情况下，作为国内主要的电器生产企业，长征电器在 连续微利之后，2 0 0 2 年出现巨额亏损。显然，财务状况严重不佳，且官司缠身， 重组是它的惟一出路。 3 廖新军，“长征集团破产3 年未果幕后人导演逃废债人戏”， 2 l 世纪经济报道，2 0 0 6 年2 月 4 股权重组是指股份制企业的股东( 投资者) 或股东持有的股份发生变更。主要包括股权转让和增资扩股两 种形式。 1 、银河系成功入主 嫁入银河系的过程中，遵义囤资公司的客串演出起到了重要作用。2 0 0 2 年9 月5 日，通过股权划转，遵义市国有资产投资经营有限公司( 下称“遵义国资”) 从“长征集团”手中获得6 9 7 7 中的4 9 1 9 ，成为第一大股东。1 0 月1 9 日， 长征电器发布股份转让提示性公告称遵义国资，已与“银河集团”的前身广西银 河投资管理有限公司达成初步性意向，将所持有的4 9 1 9 股权全部转让。如此 迅捷的一接一转显然早有计划。对此，5 遵义国资公司董事王红旭称，其实该股 权转让一直是由长征电器集团在谈判，国资公司最后只是签字。长征电器董秘江 毅透露，与广西银河集团的谈判早在去年8 月就已经开始，在此期间江毅还见过 银河科技董事长潘琦以及旗下人员高健等一行。反观“长征电器”在2 0 0 2 年第 三季度每股仅亏损一0 0 2 9 元的情况下，通过计提八颈减值准备和担保损失，使 年报出现每股亏损一1 1 4 3 5 元，既显示其重组的决心之大，也为来年j i l 哽, n 扭亏 埋下了的伏笔。 本图来源：笔者自绘 图卜1 长征电器资本运作模式图 2 0 0 3 年3 月1 1 日，遵义国资以每股1 6 3 元，将4 6 4 4 万股占总股本2 7 章艺，“长征电器：又一个炒家成功上岸”，财经时报，2 0 0 4 年0 6 月1 4 日 1 0 转让给“银河集团”，将3 8 1 6 2 9 万股占总股本2 2 1 9 售予“银河电气”，总 价款为1 3 7 9 0 2 8 万元。股权转让完成后，“银河集团”与“银河电气”将分列 第一、二大股东。 3 月1 4 日，长征电器发布公告称，二股东长征集团已被国家经贸委列入“2 0 0 2 年企业关闭破产新增建议项目名单”。2 0 0 3 年7 月2 2 日，“长征电器”又发布预 亏公告，预计2 0 0 3 年半年度亏损将比上年同期增亏5 0 以上。在股权转让前后， 这些举动无非都是为以财务危机获得证监会的要约豁免6 打好基础。 长征电器于3 月2 1 日公告称，由于公司潜在大股东将变更为“银河集团” 和“银河电气”，公司为此对上述两公司的资信情况、收购意图及后续计划进行 了调查，结论认为，本次收购将在各方面对公司产生积极的影响。至此，整个挽 救昔日国企精英的题材得到了完善。 由两家关联公司出面收购上市公司超过3 0 的股权，且两家公司持股均不到 3 0 ，这种收购安排通常是用来避免要约收购7 。但在收购“长征电器”时，“银 河集团”与“银河电气”为一致行动人的痕迹太过明显，如果是为了规避要约收 购，潘氏兄弟完全可以找到一个更为隐秘的同盟者共同实施收购。那么，潘家兄 弟为什么非要拉上“银河电气”呢? 在北海银河系的公司架构中，“银河集团”是潘家兄弟直接拥有的最上层公 司，任何风险将直接影响到整个体系。安排“银河科技”的子公司出面收购，显 然可以降低最上层公司的收购成本，同时由于“长征电器”未来还不可确定，这 样将一部分风险转移到上市公司“银河科技”，而且一旦业绩继续下滑，可以让 “银河科技”接手全部股权。 6 即要约收购豁免：按规定，一个单位或一个个人持有一个上市公司的股票达到一定比例，( 例如：5 ) 就有收购这支股票的嫌疑，这时，必须向社会公布你的收购邀约( 可以简单的理解为收购声明) 。番则继续 收购就是违法的。有些特殊情况，经过有关部门的批准，某些机构在持有某只股票超过5 之后，可以不必 发出邀约，甚至可以继续增持，而不予追究，这就叫做“邀约收购的豁免”。 7 要约收购是收购人收购上市公司股份的一种方式 l j 本图来源：笔者自绘 图卜2 长征电器三大股东持股情况图 当然，如果“长征电器”业绩向好，“银河科技”也可能将股权转让给“银 河集团”，让后者独享投资收益。这种由系下公司承担前期投资风险，让最上层 的家族企业享受投资收益的敛财方式，曾被福布斯2 0 0 3 年中国第三富豪、拥有 世茂中国( 0 6 4 9 ，h k ) 等多家上市公司的许荣茂广泛运用。 在本次收购获得要约豁免之后，“银河集团”与“银河电气”的一致行动人 已被监管部门认可。上述两种可能如果成为事实，股权只是在同一控制人的不同 主体间进行转让，在审批上难度会大大下降。 因为“长征电器”的第三大股东“财盛投资”只持有2 0 5 8 的股权，“银河 集团”与“银河电气”将来任何动作，或者有一家公司最终退出，潘氏兄弟控制 的股权还高于“财盛投资”，“长征电器”依旧在其控制之中。 “银河电气”的设立又是本次收购的点睛之笔。公司法规定，公司向其 他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外， 所累计投资额不得超过本公司净资产的5 0 。“银河电气”的注册资本为1 3 亿 元，用于对外投资的资本最多为6 5 0 0 万元，而“银河电气”本次所购买的3 8 1 6 2 9 万股股权，价款总额为6 2 0 0 万元，由子公司收购全部股权显然不够。因此，上 述这种安排恰好充分地利用了现有资金。 而根据有关规定，如果被投资企业成为事实上的子公司，应将被投资企业 纳入其合并报表。“银河集团”将一部分股权留给“银河科技”的予公司收购， 后者可以因为与前者的关联关系，宣称拥有“长征电器”的实际控制权，而将其 视为子公司，对其报表进行合并。 企业会计准则中规定，只有在被投资企业所占股权比例超过2 0 ，才可 以使用权益法进行核算。“银河电气”是“银河科技”的子公司，“银河电气”收 购的比例为2 2 ，恰巧符合合并报表的要求。目前，电器行业发展迅猛，合并报 表对于上市公司的业绩提升，显然大有裨益。 2 、成都财盛投资有限公司超低价收购 2 0 0 3 年5 月2 3 日，长征电器二股东长征集团因债务纠纷，它持有的 3 5 ，3 9 7 ，0 4 0 股“长征电器”国家股( 占总股本的2 0 5 8 ) 被公开拍卖，成都财 盛投资有限公司( 下称“成都财盛”) 以3 2 9 2 万元竞拍成交，合每股0 9 3 元， 而之前3 月11 日遵义国资委与银河集团和银河科技签订的股份转让合同中 约定的股权转让价格是每股1 6 3 元，双方并于当年9 月2 8 日签署股权转让补 充合同将转让价格由原1 6 3 元股增加调整为1 7 0 元股。较潘氏兄弟最终付 出的1 7 元股，成都财盛的转让价格仅为其5 4 7 ，成都财盛显然做了一笔非 常合算的交易。但“财盛投资”的资金情况并不太好，半年后，2 0 0 4 年2 月4 日，“财盛投资”就将到手的全部股权押给中国农业银行北海市分行。 三、股权质押融资 2 0 0 5 年1 月3 0 只至3 月3 0 日，公司三次公告，分别称大股东银河系将所 持有的非流通股全部质押、解除质押、再次质押。有两点值得关注：一是银河系 的两大股东已将全部法人股都质押出去了，二是他们反复质押，并利用公告滞后 期混淆视听。2 0 0 5 年年报显示长征电器占总股本6 6 7 7 的非流通股全部质押给 了中国建设银行北海分行，是a 股市场首家非流通股完全处于质押状态的上市公 司8 。三大法人股东在同年同月都将法人股质押给了同一家银行。不得不让我们 质疑。 8 冯桔，“股改公告遮遮掩掩长征电= ； l 想忽悠谁? ”，每口经济新闻，2 0 0 5 年l 2 月 1 3 四、股权分置改革二级市场获利 在银河系入主长征电器并成功使公司顺利扭亏为盈的情况下，2 0 0 6 年2 月 2 2 日，长征电器公布股权分置改革实施方案公告：长征电器拟向方案实施股权 登记日登记在册的全体股东实施资本公积金转增股本的方案，每1 0 股转增 1 5 5 1 8 股。 值得关注的是，几乎在同一时间，2 0 0 6 年1 月4r ，银河科技( 0 0 0 8 0 6 ) 也公布了股改实施方案，公司以资本公积金向方案实施股权登记日登记在册的全 体股东每1 0 股转增3 8 股，非流通股股东将每1 0 股转增所获股份中的3 2 5 股 转让予流通股股东，作为其所持股份获得上市流通权的对价。 对于同时选择公积金转增的方案，两家公司有着相似的理由： 长征电器解释说，这是因为公司第一大股东银河集团、第二大股东银河电气、 第三大股东成都财盛合计所持公司非流通股1 2 0 0 0 万股均处于质押状态，且上述 股份合计占公司非流通股总股本的6 9 7 7 ，采取以公积金转增的方式比较稳 妥。 银河科技股权分置改革说明书显示，其原因是公司第一大股东银河集团、第 二大股东苏卅l 盛银、第四大股东新思维和第五大股东银河证券合计所持公司非流 通股1 3 9 1 7 万股均处于质押冻结或司法冻结状态。 对于这种大股东持股都处于质押状态的现象可以看出银河系的资金链已经 十分紧张。据测算，。股改后长征电器股票的理论价格为每股4 5 2 元。银河系持 有8 4 6 0 万股，对应市值应为3 8 2 亿元。银河系收购长征电器花了1 4 4 亿元。 在此情况下，若银河系在长征电器股改完成后，银河系将手中股权套现。银河系 将获利2 3 8 亿元。长征电器今年的股价变动情况如下表所示。 表1 _ 2 长征电器股价变动表 l 茹 a r 4 1 6 d e n 0 5 s e p 一0 51 、il i n - 0 5m a r 一0 5 d e e , 一0 4 s e p 一0 4 、 u n 一0 4 38 5 5 5 55 7 2j55 66 9 i 6 8 i 67 5j9 司 | i 惜m a 卜0 4 d e c - 0 3 铀p m 3 l j “n 。m m 一0 3 d b n 一0 s e p w 0 2 j u n * 0 2 i股价 8 3 572 57 7 718 2 8 1 5 f 73 i1 面升司 删删 m a r - 0 女b e o - o 舔霸ll 爵翮丽磊i 引d 丽o 8 日p 确 股价 住- e f协1 i 他z s 1 861 21 48 i1 6 5 5 一资料来源：雅虎网w w w y a h o o e o m2 0 0 6 年3 月1 2 日 9 摩柳牛，。嫩删示1 k 挑牟脱融阿眉珂饼由兼曲显盟靛蛀珊累，z l 世 d 鲑价丁r 坦p ，2 0 0 5 年1 2 月 资料来源：笔者自绘 图卜3 长征电器股价变动图 综览长征电器与银河系之洲的资本运作，可以看出，一方面，银河系利用财 务杠杆的作用将持有的长征电器股权进行质押融资；另一方面，利用所谓的产业 整合包装业绩，利用股改，在二级市场获利。 第二章案例分析 本章将详细解析长征电器如何利用资产重组1 0 进行资本运作以及如何利用关 联交易进行财务造假。长征电器在上市后的前三年的”滋润”基本是依托在首发 i p o 和配股的前提之上，如果没有上述的这些圈钱行为，谁也难以保证长征电器 永葆青春。长征电器8 年旅程事实表明：一但脱离二级市场的“输血”，便立马 蔫了；与此同时，按照长征电器的运作情况来看，长征电器在资本运作方面也的 确高招迭出，2 0 0 2 年计提之猛曾受到市场人士的广泛质疑；再者，针对其糟糕 的业绩，以及从其管理层在控制成本和经营能力来看，其股改对价方案也较难让 投资者真正满意。原因是由公积金向全体流通股股东转增，实际是在打擦边球。 由于公司在2 0 0 1 年后盈利不佳，大部分公积金几乎都是由流通股股东溢价购买 所致，目前拿流通股股东的钱再还给股东，并且获取流通权，分明是管理层一石 二鸟之计。 第一节国内资产重组的方式及特点 资产重组是在市场经济条件下进行资源配置和再配置的一个重要组成部分， 对社会经济的发展具有显著的积极作用。特别是对于股票市场来说，资产重组既 是实现规模经济和进行产业整合的必要条件，也是股票市场上“用脚投票”机制 全面启动的综合反映。 正常的和有效的资产重组，将有助于股票市场上优胜劣汰的竞争机制的建 立、健全和完善，也有助于促进产业结构向高级化的方向发展。但在我国，资产 重组的这种积极功能并没有得到有效发挥，相反，其消极作用或负面作用已经日 益丌始显现。根据上海证券交易所的一份研究报告，我国上市公司资产重组的绩 效并不明显，相反，在大多数重组公司中，利润却呈现出抛物线式的增长，即在 重组前，许多企业或是亏损或是盈利能力低下：在重组后的一至二年内，企业的 利润大都有显著增长；在这之后，企业的盈利能力又逐步滑落，重新回到重组时 的起点甚至更低。导致这种状况的主要原因，是我国股市中的资产重组重形式而 轻实质，大多数的资产重组不过是上市公司或相关机构达到某种目的的一种手段 而已。就资产重组的现实情况来看，突出的问题主要有： ”从会计学的角度看，资产重组是指企业与其他主体在资产、负债或所有者权益诸项目之间的调整，从而 达到资源有效配置的交易行为。 1 6 一、以“圈钱”为目的进行“报表重组”。 许多上市公司进行资产重组，都是为了提高企业的净资产收益率“，从而能 够在股票市场上通过配股方式进行再“圈钱”。根据财政部的有关规定，资产重 组中的购买日应以被购买企业的净资产和经营控制权的实际转移为准，同时必须 获得股东大会的批准；而根据公司法的规定，上市公司召开股东大会的通知 必须提前一个月发布，这两个方面要求的统一，就是上市公司如果要进行以操纵 公司利润为目的的资产重组，并且在当年就要体现利润，就必须在每年的儿月 3 0 日前公布重组方案而且必须作出召开股东大会的决定并发出通知，也正是由 于这个原因，在每年的1 1 月3 0 日前，都是上市公司的资产重组公告集中公布的 时期。有的上市公司与大股东进行完全不等价的关联交易，大股东用优质资产换 取上市公司的劣质资产；有的上市公司甚至在同一天买入和卖出同一笔资产，从 中获得巨额差价；有的上市公司把巨额债务划给母公司，在获得配股资金后再给 母公司以更大的回报。出于“圈钱”目的而进行资产重组，地方政府在重组中处 于主导地位，协议收购中具有浓厚的非市场化因素，关联交易在重组中占有相当 高的比重，是这种资产重组的突出弊端。 二、以保上市资格为目的进行“资格重组”。 根据公司法第1 5 7 条的规定，上市公司最近3 年连续亏损，国务院证券 监管部门可以暂停其股票上市资格。根据沪深证券交易所的有关规定，对连续两 个会计年度亏损以及经交易所或中国证监会认定为财务状况异常的公司，要进行 特别处理( 即s t ) “。如果上市公司最近三年连续亏损，则要暂停其上市资格并 作p t ”处理。随着近年来上市公司亏损企业的臼益增加从而s t 队伍的逐步扩大 并且p t 股票的出现，上市公司特别是s t 公司为了避免成为p t 公司、p t 公司为 了避免被摘牌而展开了日复一日的保“资格”大战，这就使得s t 公司和p t 公司 日益成为资产重组的主要对象并且在市场上逐步形成了s t 板块。根据原有的债 务重组规则，上市公司的债务重组收益允许计入当期损益，因而有不少上市公司 “净资产收益率是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，用以衡量公司运用自育资本的效率。净资产 收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润指标的不足。 ”特别处理s t ：沪深证券交易所在1 9 9 8 年4 月2 2 日宣布，根据1 9 9 8 年实施的股票上市规则，将对财务状 况或其它状况出现异常的上市公司的股票交易进行特别处理，由于其英文是s p e e i a lt r e a t m e n t ( 缩写是“s t ”1 ， 因此这些股票就简称为s t 股。 ”特别转让服务p t ：p a r t i c u l a r t r a n s f e r ( 意为特别转让) 的缩写。这是旨在为暂停上市股票提供流通渠道的 “特别转让服务”。对于进行这种“特别转- 止”的股票，沪深交易所在其简称前冠以“p t ”，称之为“p t 股”。根据公司法和证券法的规定，上市公司出现连续三年亏损婷情况，其股票将暂停卜市。 1 7 都通过此举来达到“摘帽”或保配股的目的。 三、以拉抬股价为目的进行的“题材重组”。 利用资产重组题材来拉抬股价从而达到在二级市场上获利的目的已成为我 国股市中一种比较普遍的现象。有关人士跟踪研究发现，无论是资产重组公告发 布前还是发布后，二级市场对公司控制权的转让都存在着明显的过度反应，以至 于有人甚至做出了这样的评价：在我国的股票市场上，最不规范的是重组行为， 最大涨幅的是重组股票，最有魅力的是重组题材，最名不符实的是重组资源。这 种以拉抬股价为目的的资产重组，一般都具有三个方面的特点：( 1 ) 重组题材往 往具有“爆炸”性。无论重组前的上市公司属于多么传统的产业，只要一进行重 组，就立刻能进行产业升级，科技、科教、科创等各种名目立刻冠上公司名称， 市场题材也就由此而生。( 2 ) 重组能使不良资产大部或全部换成优良资产，公司 业绩也能在短期内大幅抬升，并往往伴随有高比例的送股配股“题材。( 3 ) 重组 往往采取“暗箱”操作方式，上市公司的资产重组信息既不规范，也不透明。有 的上市公司甚至在股价启动时或暴涨过程中发布“澄清公告”：公司没有任何重 组意向或重组行为。但当股价持续上扬并且达到最高价位时，上市公司却又突然 推出了董事会决议：已与某公司或大股东进行了重大的重组行为。这样，资产重 组行为在市场上就演变为“搏傻”行为，使资产重组成为市场上“黑马”迭出的 “摇篮”。亿安科技的股价从2 0 多元上涨到1 2 0 多元，中科创业的股价从l o 多 元上涨到复权后的8 0 多元，s t 粤海发多个涨停板的出现，都无不与资产重组息 息相关。 四、以上市公司提供“回报”为目的进行的“信用重组”。 利用上市公司的“担保”或“回报”来达到重组目的，是近年来上市公司资 产重组中出现的引人注目的现象。1 9 9 4 年恒通集团入主棱光股份后，在短短的 几年中，通过上市公司提供担保，竟从上市公司提走了8 亿多元的资金。 1 9 9 7 年1 1 月，广东飞龙集团受让了成都联益3 4 2 1 6 万股法人股，股权转让总额为 6 8 0 0 万元，但广东飞龙前后只支付了8 0 0 万元，却用转让得来的股票向银行质 押获得了3 5 0 0 万元的贷款。不仅如此，广东飞龙在入主成都联益后，很快将其 ”配股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，旨在向原股东进一步发行新股、筹集 资余的行为。按照惯例，公司配股时新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分配、即原股东拥有优 先认购权。 一控股公司的股权转让给了成都联益，成都联益也因而在1 9 9 7 年增加了近3 0 0 0 万元的利润并推出了1 0 送3 转增3 的分配方案，但实际情况却是，这些利润都 只是纸面上的，成都联益从未实际得到这些利润，由此导致成都联益的财务状况 严重恶化，并且因连续亏损而被戴上了s t 的帽子。 第二节长征电器在股权转让中的资产重组分析 自2 0 0 2 年开始，长征电器便通过一系列资产重组成为银河集团造系运动的 重臣。像顾雏军、唐万新等资本玩家一样，银河系也是靠低成本并购陷入困境的 国有企业发展起来的。在收购了陷入困境的国企后，往往能通过做账方法起死回 生，扭亏为盈。这种现象在银河科技身上表现也非常明显。象四川永星电子有限 公司，虽然资产收益率不高，但被银河科技收购后却回报丰厚。由于该公司增值 税、所得税全免，所以造假成本极低。 一、零价格收购” 在银河系收购长征电器过程中，有一点引起我们的怀疑：2 0 0 3 年3 月，银 河系与贵州国资签署协议，以每股1 6 3 元价格转让其持有的4 9 1 9 股权，而在 2 0 0 3 年5 月2 3 同股权拍卖中，四川财盛仅以每股0 9 3 元竟拍到长征集团所持 有的2 0 5 8 的股权，令人不可思议的是在仅仅5 个月之后银河系又签署补充协 议将转让价格提升为1 7 元股。相较于四川财盛付出的如此低的代价，银河系 的收购价格为何反升不降呢? 据内部人透露银河系等于是以零价格受让长征电器的。“银河集团收购长征 电器与托管长征集团捆绑在起。”而成稿于2 0 0 2 年1 2 月的贵州长征电器 集团改制与重组的特别协议显示，遵义国资公司与银河集团约定，遵义国资公 司公司补偿给银河的金额，与银河因受让遵义国资公司所持有的长征股份公司 8 4 ，6 0 2 ，9 6 0 股国家股而支付给遵义国资的全部股权转让价金相等。至于补偿原 因，该特别协议指出，“由于设立时的先天不足、体制与市场等方面的原因，长 征股份公司财务状况严重不佳，已经出现账面亏损，而之前数年为争取配股而“包 装”业绩形成的潜在亏损为数甚巨。长征集团公司更已严重资不抵债，濒临破产 边缘。同时，在法定的现行作价机制下，国家股的每股转让价格不能低于最近年 度经审计的每股净资产值。为此，在框架协议项下，银河集团不仅要向遵义国资 ”廖新军，“k 征电器股改遭尴尬被传零价格转让和虚增业绩”，2 l 世纪经济报道，2 0 0 5 年1 2 月 1 9 公司支付巨额股份转让价金、向长征股份公司注入优质资产和业务使其扭亏为盈 并在三年内恢复融资功能、更要负责完成整个长征电器集团的改制与业务振兴工 作，所要承担的义务和所要支出的成本大大高于证常公允的交易对价”。根据该 协议，补偿方式是遵义国资公司同意在收到银河集团以现金方式支付的股权转让 价金( 不包括下述3 0 0 0 万元保证金) 后，立即办理手续，在十五( 1 5 ) 个工作 日内原数返还银河集团。 至于银河集团支付给长征集团的3 0 0 0 万元保证金，将自动转为银河集团支 付给遵义国资公司的首期股权转让价金。为了补偿银河集团，遵义国资公司同意 在该3 0 0 0 万元转为股权转让价金后，立即向