（工商管理专业论文）中国房地产投资信托发展研究.pdf

中国房地产投资信托发展研究 中文提要 中国房地产投资信托发展研究 中文提要 房地产业作为中国国民经济发展的重要支柱产业，对中国国民经济发展具有重要 意义。房地产投资信托( r e i t s ) 作为房地产金融工具，是国际社会普遍认可的行之有 效的房地产市场的投融资渠道。随着国家宏观调控的加强、资本市场的发展以及房地 产市场自身发展的需要，建立中国r e i t s 的迫切性日益显现。 本文运用比较分析与案例分析的研究方法，首先对房地产投资信托的定义、特征 及种类进行了论述，并选取有代表性国外主要国家的r e i t s 进行了比较研究；然后对 中国房地产企业融资现状进行了分析，指出了存在的问题，并阐述了在中国发展房地 产投资信托的意义；接着本文着重对中国房地产投资信托的发展现状进行了研究，并 选取了典型的中国房地产投资信托计划案例进行评析，做出了中国r e i t s 的组织结构 选择；最后本文在前文的基础上就中国r e i t s 发展中所存在的问题提出了相应的对策， 包括完善房地产信托发展的政策和法制环境，加强对房地产信托产品的创新，借鉴国 外成熟r e i t s 模式的经验，制定房地产信托专业化人才培养战略等。 关键词：房地产投资信托、组织结构、发展对策 作者：蔡小娟 指导老师：乔桂明教授 垒璺坐鱼竺生! 里! ：! ! ! 竺! ! ! 壁垒! 垦型! ! 翌：! 壁翌竺坚堕坐垫壁! 呈璺 一 竺坐坚 - - - _ - _ _ - _ - _ _ - _ - _ _ - _ - _ - _ 。_ - _ _ _ _ _ - - _ _ - _ _ _ - _ _ _ - j _ - - _ _ _ _ - _ _ _ - _ _ _ _ - _ _ _ 一一一 a s t u d y o nt h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t si nc h i n a a b s t r a c t a sam a j o rp i l l a ri n d u s t r yo fg r o s sd o m e s t i ce c o n o m i cd e v e l o p m e n to fc h i n a , r e a l e s t a t ei n d u s t r yp l a y se x t r e m e l yi m p o r t a n tr o l e r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) ，o n eo f t h ec o m p l e xf i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，i sg e n e r a l l yr e c o g n i z e da sa ne f f e c t i v ev e h i c l ei nt h e i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n go f t h er e a le s t a t em a r k e tb yi n t e m a t i o n a lc o m m t m i t y h o w e v e r ， w i t ht h et i g h tm a c r or e g u l a t i o na n dc o n t r o lb yt h ec e n t r a lg o v e r n m e n t ，嬲w e l l 嬲t h e n a t u r a le v o l u t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h er e a le s t a t em a r k e t , i ti sa b s o l u t e l yn e c e s s a r y a n du r g e n tt od e v e l o pt h er e i t si nc h i n a t h i sa r t i c l ee m p l o y st h em e t h o d o l o g yo fc o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n dc a s es t u d y f i r s to f a l l ，i tp r o v i d e sd i s c u s s i o no ft h ed e f i n i t i o no fr e i t s ，i t sc h a r a c t e r s ，c a t e g o r i e s i t c o n d u c t sc o m p a r a t i v es t u d yo fr e i t so fm a j o rf o r e i g nc o u n t r i e s s e c o n d l y , t h ea r t i c l e a n a l y z e st h ec u r r e n ts i t u a t i o n o ff i n a n c i n go ft h er e a le s t a t ec o m p a n i e si nc h i n a , p o i n t so u t t h ee x i s t i n gc h a l l e n g e sa n dp r o b l e m s ，p r e s e n t st h em e a n i n g so ft h ed e v e l o p m e n to nt h e r e i t si nc h i n a t h i r d l y , t h i sa r t i c l es t u d i e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fr e i t si nc h i n a ，d o e s s o m ec a s es t u d yo fr e i t sb u s i n e s sp l a n sa n ds e l e c t st h ep r e f e r a b l eo r g a n i z a t i o ns t r u c t u r e o fr e i t si nc h i n a f i n a l l y ，b a s e do nt h ea n a l y s i si nt h ef i r s tp a r to ft h ea r t i c l e ，i tp r o v i d e s t h ep e r t i n e n ta d v i c ea n ds t r a t e g yt oa d d r e s st h ee x i s t i n gc h a l l e n g e so fr e i t si nc h i n a , i n c l u d i n gt h ei m p r o v e m e n to ft h ep o l i c ym a k i n ga n dl e g a le n v i r o n m e n to fr e i t s ， i n n o v a t i o no fr e i t sp r o d u c t s ，l e a r n i n gf r o mt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo ff o r e i g nr e i t s m o d e l sa n dt h eh u m a nr e s o b r e ed e v e l o p m e n ts t r a t e g yo fr e i t sp r o f e s s i o n a l s ，e t c k e y w o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t m s t s ( r e i t s ) ，o r g a n i z a t i o n a l s t r u c t u r e ， d e v e l o p m e n ts t r a t e g y w r i t t e n b y c a ix i a o j u a n s u p e r v i s e db yp r o f q i a og u i m i n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：薹嗵e t 学位论文使用授权声明 期：墅澧! 旦驹 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 期：星丝盘皇旦墨参日 期岳专么 中国房地产投资信托发展研究 第一章引言 第一章引言 一、选题的背景和意义 房地产业是一个资金高度密集型行业，其发展离不开强有力的金融支持。目前房 地产业发展中存在的最大问题是房地产贷款在银行贷款中比重过高，以至构成较大的 金融风险。为防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，2 0 0 3 年央行出台了“1 2 1 号 文件，全面收紧银行信贷资金对房地产项目开发的投放控制， 但这也加剧了我国多数房地产企业普遍面临融资难的问题。2 0 0 6 年国家又先后出台 国六条、土地出让金转让制度、土地监察制度、限制外资准入等规定，对房地产行业 进行了宏观调控。进入2 0 0 7 年的房地产企业继续遭受调控的冲击，国家加大了货币 紧缩的力度，市场流动性渐渐得到控制。2 0 0 7 年房地产业的国内贷款增幅低于当年 资金增幅。从已公布2 0 0 7 年年报的房地产上市公司的相关数据来看，大部分公司现 金流项目出现巨大负数，大批房产企业面临融资压力。2 0 0 8 年中国人民银行工作会 议在京召开，要求认真执行从紧的货币政策，防止经济增长由偏快转为过热和物价由 结构性上涨演变为明显通货膨胀。目前，股市和房市保持低落，市场观望气氛浓厚， 银行系统面临着巨大的信用风险，房地产企业的融资空间被不断收紧。在宏观调控背 景下，开发商的开发进程受阻、销售速度减缓，而在资金回收缓慢的同时，房地产的 资金需求仍在不断加强。因此，从紧的货币政策从各个方面影响了房地产行业的融资 渠道，致使房地产企业面临空前的融资压力。 由于中国并没有完全开放房地产金融市场，除银行信贷之外缺少更多的金融工 具，房地产信贷门槛的提高导致房地产融资体制中融资渠道狭窄，融资成本提高。因 此，当前房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。 2 0 0 8 年4 月1 0 日中国人民银行发布的 2 0 0 7 年中国金融市场发展报告指出， 要加快金融市场产品创新，丰富我国金融市场的产品体系，在股票市场上，推出创业 板，为风险投资提供退出渠道，择机推出房地产投资信托基金( r e i t s ) 产品。 显然，进行金融创新、开辟多元化的融资渠道已成为中国房地产业亟待解决的重 要问题。在国际上，r e i t s 是房地产开发商最主要的资金来源。近年来，在海外证券 中国房地产投资信托发展研究 第一章 引言 市场迅速发展的房地产投资信托基金不仅可以为房地产的发展提供银行外的融资渠 道，而且可以为投资者提供具有稳定收入、风险较低的股权类投资产品。因此，房地 产投资信托基金研究对中国房地产业发展具有重要的现实意义。 二、国内外研究现状 ( 一) 国外研究现状 房地产投资信托在美国发展的时间最长，也最为成熟。因此，美国对r e i t s 研究 的文献也最多，涉及到有关r e i t s 发展的各个方面。不仅包括整体的介绍、发展历史 和政策变化等定性分析研究也包括对p e l t s 的分红收益率( 分红股价) 、净收益、经 验所得资金乘数等盈利能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行的定量分析。 ( 1 ) a p g a r 和m a h l o n l9 8 6 年发表在r e a l e s t a t ei s s u e s 上的a s t r a t e g i cv i e wo fr e a l e s t a t e ，b l o c k 和r a l p h1 9 9 8 年出版的i n v e s t i n gi nr e i t s ：r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ， g a r r i g a n 、r i c h a r d 和j o h nk c p a r s o n s l9 9 8 年出版的r e a le s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t ：s t r u c t u r e ，a n a l y s i sa n ds t r a t e g y 等文章和著作都对r e i t s 作了整体的介绍。 ( 2 ) 美国的r e i t s 发展主要依靠的政策是税收政策，所以也有大量的文献研究税 收政策变化对r e i t s 的影响。如s a n g e r 、g a r y 、c f s i r r n a n s 和g e o f f r e yk t u m b u l l1 9 9 0 年发表在l a n de c o n o m i c s 上的t h ee f f e c t so f t a xr e f o r mo ne s t a t e ：s o m ee m p i r i c a lr e s u l t s 就提供了证据说明，美国1 9 7 6 年的税法改革以及1 9 7 5 年和1 9 7 6 年间对影响r e i t s 的其他法律所作的修改，在有效地减少其与整个证券市场相关联的风险的同时，提高 了其经营绩效。k n i g h t 、r a y 和l e eg k r d e ) t19 9 2 年发表在r e a le s t a t er e v i e w 上的 r e i t sr e e m e r g ea sa t t r a c t i v ei n v e s t m e n tv e h i c l e s 指出，在众多影响事件中，1 9 8 6 年的 税法改革消除了利用合伙公司的被动损益去抵消在其他主动或被动收入中获得收益 的能力，而这一能力曾经是有限合伙公司的主要优势。因此，r e i t s 的形式又发生了 重大变化。 ( 3 ) 对于财务杠杆给r e i t s 带来的绩效，b r o w n 和d a v i d2 0 0 0 年在j o u r n a lo f f i n a n c e 上发表的l i q u i d i t ya n dl i q u i d a t i o n ：e v i d e n c ef r o mr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t 的 研究结果表明，在2 0 世纪8 0 年代末和2 0 世纪9 0 年代初，一些抵押型r e i t s 的业绩 相当不理想的主要原因是较高的财务杠杆和所贷款物业所有权的特点共同作用的结 2 中国房地产投资信托发展研究 第一章引言 果，这两个原因导致抵押型r e i t s 在市场低靡时期产生了巨大的财务问题。财务上的 巨大压力导致大量不良贷款被取消抵押品赎回权。因为r e i t s 很少有动力去与这些借 款人协商以使其避免被取消抵押品赎回权，结果大量被取消赎回权的物业在市场上以 较低的价格转让，并都被权益型r e i t s 收购，使大量的资产价值和市值从抵押型r e i t s 转移到权益型r e i t s 。 ( 4 ) 关于r e i t s 的管理是由内部顾问执行还是由外部顾问执行，两种方式对r e i t s 的绩效会有什么影响的问题，a m b r o s e 、b r e n t 和p e t e rl i n n e m a n 在他们2 0 0 1 年发表 于j o u r n a lo fr e a le s t a t er e s e a r c h 上的r e i to r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r ea n do p e r a t i n g c h a r a c t e r i s t i c s 的研究发现，使用内部顾问的r e i t s 一贯比使用外部顾问的r e i t s 支付 低的融资费用、获取较高的租金收入和总收入。 ( 5 ) 美国的r e i t s 要求r e i t s 将应税收入的9 0 以上分配给投资人，否则r e i t s 就不能享受应有的税收优惠。对于制定如此高比例的分红政策，w a n g 、k o 、j o h n e r i c k s o n 和g e o r g eg a u 在其19 9 3 年发表于r e a le s t a t ee c o n o m i c s 上的d i v i d e n d p o l i c i e sa n dd i v i d e n da n n o u n c e m e n te f f e c t sf o rr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s 中考察了 r e i t s 的分红数额和代理成本的关系，得出的结论是如果管理者得到的报酬和公司规 模相关，则其有投资于负n p v ( 净现值) 项目的动机。m c d o n a l d 、c y n t h i a 、t e n yd n i x o n 和v c a r l o ss l a w s o n2 0 0 0 年发表于j o u r n a lo f r e a le s t a t ef i n a n c ea n de c o n o m i c s 的t h e c h a n g i n ga s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nc o m p o n e n to fr e i ts p r e a d s 里考察了1 9 9 5 1 9 9 6 年间 在r e i t 分红公告发布前和发布后的买卖报价价差( b i d a s ks p r e a d ) 的信息不对称成 分。发现如果分红越高，买卖报价价差就会越小，反之，买卖报价差就会越大。因为 如果投资者相信公司的管理者对该股票的相关信息知道得比他们多，他们就会倾向加 大该股票的买卖报价差。所以，p e l t s 的高分红能消除信息不对称水平。 ( 二) 国内研究现状 中国学术界认为，房地产投资信托是由受托机构依法设立，向特定人私募或向不 特定人公募发行房地产投资信托受益证券，以获取资金，投资房地产、房地产相关权 利、房地产相关有价证券及其他经主管机关核准投资的项目，投资者从中获取投资收 益。 目前，中国国内的房地产投资信托( r e i t s ) 文献主要集中在介绍他国经验、我 中国房地产投资信托发展研究第一章弓l 言 国的可行性分析和模式选择上。 ( 1 ) 通过介绍国外的房地产投资信托基金( r e i t s ) 的发展来为我国发展房地产 投资信托基金( i 砸i t s ) 的发展提供依据。如陈柳钦2 0 0 5 年在山东财政学院学报 上发表的美国房地产投资信托基金( r e i t s ) 的发展与启示里，就简单介绍了美 国r e i t s 的发展历史、种类( 分权益类、抵押类和混合类) 及其特点( 股本金低、分 散投资、流动性高、收益高等) ，并提出我国应该发展权益型、有期限的r e i t s 。 ( 2 ) 对我国发展房地产投资信托基金( i 也i t s ) 的可行性进行研究。如孙靖2 0 0 5 年在中国房地产金融上发表的房地产信托基金的海外经验及在中国的适用性探 讨一文指出，我国房地产业的发展离不开资金支持，国内信托业经过5 次整顿已具 备发展房地产投资信托基金的基本要求，而且我国经济发展需要多样化的融资渠道， 房地产信托基金刚好满足这些要求，因此其在国内的发展具有可行性。同时，她指出， 因法律、税收和会计核算上的问题，我国发展房地产信托基金还需要构建相关各方面 的制度体系。 ( 3 ) 对我国发展房地产投资信托基金( i 也i r ) 的障碍进行研究。如罗刚强、王 琴2 0 0 6 年发表于北方经济的我国房地产投资信托发展的现状、障碍及路径选 择中所述，我国发展房地产投资信托基金的障碍分宏观、中观、微观三个层面，宏 观层面的障碍主要是现代企业制度的缺失、金融体制的不成熟和没有完善的法律制 度。中观层面的原因是公司组织结构不适合r e i t s 的发展以及没有国外r e i t s 那样的 税收优惠。微观层面的原因就是投资主体的道德风险和专业人才的缺乏。 ( 4 ) 对我国发展房地产投资信托基金( r e i t s ) 的模式进行研究。如许南、董洁、 宋林峰2 0 0 6 年在中国房地产发表的中国内地房地产投资信托基金的定位、模 式及基本框架指出我国现有的集合信托计划可以作为借鉴，我国发展的房地产投资 信托基金应该是信托型、封闭式、信托期不低于3 0 年、收益9 0 分配给投资人的模 式。 综上可见，我国在房地产投资信托( i 也i t s ) 领域的研究近几年比较活跃，但由 于中国国内的房地产投资信托基金( r e i t s ) 还未真正推出，对r e i t s 的研究还处在 初级阶段，都有待进一步的深入分析。本文将结合我国房地产信托发展的实际现状， 在对国内外相关文献进行评价的基础上，对我国房地产信托发展作出迸一步的分析与 研究。 4 中国房地产投资信托发展研究第一章引言 本文的框架结构及研究方法 本文第一章是引言部分，介绍了文章的选题背景和意义、国内外研究现状、文章 框架结构及研究方法；本文第二章对房地产投资信托的定义、特征及种类进行了论述， 并选取有代表性国外主要国家的r e i t s 进行了比较研究；本文第三章对中国房地产企 业融资现状进行了分析，指出了存在的问题，并阐述了在中国发展房地产投资信托的 意义；接下来本文的第四章对中国房地产投资信托发展现状进行了研究，并选取了典 型的中国房地产投资信托计划案例进行评析，做出了中国r e i t s 的组织结构选择；最 后本文的第五章指出了中国r e i t s 发展中所存在的问题，并提出了相应的对策建议。 本文主要的研究方法有： 1 、案例分析法。在分析中国房地产投资信托的发展现状时，本文采用了案例， 以便于深刻透彻地分析中国房地产投资信托的发展情况。 2 、比较分析法。本文采用比较分析的方法，对国外主要国家r e i t s 的发展经验 进行了比较；并采用此方法对比分析了r e i t s 主要两种组织结构的优势和劣势，做出 了中国r e i t s 的组织结构选择。 中国房地产投资信托发展研究第二章房地产投资信托概述 第二章房地产投资信托概述 一、房地产投资信托的定义 所谓房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i t s ) ，根据美国全国房地产 投资信托基金联合会( n a r e i t s ) 对房地产投资信托基金所作的定义是：房地产投资信 托基金是一种筹集众多投资者的资金用于取得各种收益性房地产或向收益性房地产 提供融资的公司或商业信托机构。如果房地产投资信托基金每年将其9 0 以上的应税 收入分配给股东，那么将豁免公司所得税1 。从二十世纪八十年代开始，美国的房地 产投资信托基金经历了一个辉煌的发展时期。同时作为一种创新的投资工具，r e r r s 也日益受到全球金融业、房地产业的普遍关注。近年来我国也开始了对r e i t s 的研究。 对于r e i t s 一个比较普遍的观点是：r e i t s 是由房地产投资信托基金公司负责对外发 行受益凭证，向社会大众和投资机构募集资金，之后将募集资金交由托管银行托管， 并委托专业房地产管理公司投资于房地产项目，所获净利润( 扣除管理费和买卖佣金 等) 由受益凭证持有人分享的一种投资模式。r e i t s 投资受益凭证可以通过证券公司上 市及流通。可以看出，尽管国内和国外出于不同的侧重角度而在文字定义上有所差异， 但两者都揭示了房地产投资信托基金的一个基本内容即房地产投资信托基金是一种 基于信托性质的专门投资于房地产的投资基金，因此它是传统房地产投资模式的变 革。作为有价证券与房地产资产有机结合的产物，房地产投资信托基金呈现出与普通 房地产投资和其它证券投资不同的特征。 二、房地产投资信托的特征及种类 ( 一) 房地产投资信托的特征 ( 1 ) 房地产投资信托基金本质是一种投资基金，它具有共同基金的类似特性，即 依靠房地产专业人士的专业化经营和通过对不同区域房地产的投资组合以达到分散 和降低房地产投资风险的目的，其投资模式主要为对现存房地产的获取和经营。 ( 2 ) 在不丧失房地产产权的前提下，r e i t s 一方面通过证券化的机制将房地产权 1 周泯非，房地产投资信托基金的特征与实践意义，浙江金融，2 0 0 3 年第3 期第8 页。 6 中国房地产投资信托发展研究第二章房地产投资信托概述 益细分化并转化成有价证券，使价值量大的房地产资产实现细分化、流动化，相比直 接购买房地产具有更强的变现能力；另一方面又通过证券市场的公开交易使得房地产 价值的市场认同价格得以体现，实现房地产价格的公开化和透明化。 ( 3 ) r e i t s 使大额的房地产投资变成y 4 , 额的证券投资，几乎所有的投资者都可 以参与房地产投资，从而大大扩展了房地产投资的队伍，实现房地产投资的大众化。 ( 4 ) 涉及r e i t s 市场的参与主体比其它类型的证券投资要多，除了投资者、信托 和托管金融机构、房地产经营机构、银行等主体外，还有房地产中介机构、证券中介 机构、投资银行、政府监管机构等，同时还涉及法律、会计、税收等因素，因此r e i t s 是一个复杂的系统工程。 ( 5 ) 房地产是具有投资和消费双重属性的商品，其内在价值具有实在性和相对稳 定性，而且房地产又是人们赖以生存和社会发展的必需资源之一，因此作为房地产与 有价证券有机结合的r e i t s 的股票或受益凭证具有较为实在的价值基础。 ( 6 ) r e i t s 的经营期限可以分为定期和不定期，作为公众公司，r e i t s 有义务定 期向外界公布各期的财务报表，因而其财务运作受到公众监督，具有较高的透明度。 ( 7 ) 法律对r e i t s 的结构、资产运用和收入来源有严格的规制要求。如美国相关 法规规定，r e i t s 必须有股东人数和持股份额方面的限制，防止股份过于集中；每年 收益的9 0 以上要分配给股东；所募资金的大部分必须投向房地产方面的业务，7 5 以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；同时至少要有7 5 的毛收入 来自租金、抵押收入和房地产销售所得2 。 。 ( 8 ) 在发达国家，r e i t s 不属于应税财产，而且免除了公司所得税项，获得了优 惠的税收待遇，避免了双重纳税。 ( 二) 房地产投资信托的种类 1 、根据资金投向的不同，i 迮i t s 可分为三类3 ( 1 ) 权益型( e q u i t yr e i t s ) 。权益型r e i t s 直接投资并拥有房地产，其收入主要 来源于属下房地产的经营收入。权益型r e i t s 的投资组合视其经营战略的差异有很大 不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投资者的收 2 周泯非，房地产投资信托基金的特征与实践意义，浙江金融，2 0 0 3 年第3 期第8 页 3 王冬松、胡敏、张帛宁，房地产投资信托基金的交易模式选择，房地产金融，2 0 0 4 年3 期第7 l 页。 7 中国房地产投资信托发展研究第二章房地产投资信托概述 益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。 ( 2 ) 抵押型( m o r t g a g er e i t s ) 。主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种 抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过 发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。 ( 3 ) 混合型( h y b r i dr e i t s ) 。顾名思义，此类r e i t s 不仅进行房地产权益投资，还 可从事房地产抵押贷款。早期的r e i t s 主要为权益型，目的在于获得房地产的产权以 取得经营收入。抵押信托的发展较快，现已超过权益型信托，主要从事较长期限的房 地产抵押贷款和购买抵押证券。但混合型无疑是将来发展的方向。 2 、根据组织形式的不同，r e i t s 可分为两种 r e i t s 是由“单个投资计划”组织起来的“集合投资计划”。当这种组织制度安 排是信托时，r e i t s 在组织形态上就表现为信托型投资基金；当这种组织制度安排是 公司时，r e i t s 在组织形态上就表现为公司型投资基金。从世界范围来看，r e i t s 的 组织制度安排( 又称为组织形式) 主要就是两种：一种是信托型的，一种是公司型的。 3 、其他分类方法 另外，r e i t s 还有很多其他分类方法。例如，按股份是否可以追加发行，可分为 开放型及封闭型。封闭型r e i t s 被限制发行量，不得任意发行新的股份；相反，开放 型r e i t s 可以随时为投资于新的不动产增加资金而发行新的股份。按是否有确定期限， 可分为定期型和无期限型。定期型r e i t s 是指在发行基金之初，就定为确定期限出售 或清算基金，将投资所得分配予股东的事前约定；无限期型则无这种事前约定。 房地产投资信托的优势 1 、高流动性 房地产属于不动产，具有资产价值量大、投资周期长及变现能力差的特点。房地 产的这些特点，一方面使房地产开发者的大量资金被占用且难于周转：另一方面使得 中小投资者尤其是普通民众，难于进入房地产投资领域，从而阻塞了房地产的融资渠 道。而房地产投资信托实质上是房地产证券化的一种形式，通常采用股票或者收益凭 证的形式，使房地产这种不动产的分割和流动成为可能。将r e i t s 引入房地产市场后， 可以不经过房地产产权的换手，直接在证券市场上实现房地产的买卖，将房地产在房 地产市场上交易的复杂性变为在证券市场上交易的灵便性。投资者可以根据个人的意 r 中国房地产投资信托发展研究第二章房地产投资信托概述 愿随时通过买卖基金证券进行房地产投资，开发商可以由此筹措巨额的开发资金，而 房地产的业主则可以借此分散房地产投资的风险。房地产投资信托将房地产投资的长 期性和大规模性转变为高流动性和强变现能力，从而促进了存量资产的流动与资源优 化配置。 2 、高透明度 大部分r e i t s 采用公募形式，因此要受到第三方的监督。这些监督者包括独立的 受托人委员会、独立的审计师、证券交易委员会和投资分析师等。上市r e i t s 按规定 要向投资者披露运营信息，帮助投资者了解其运作及可能涉及的投资风险；协助投资 者对其运营的稳健性建立信心，在充分掌握信息的情况下做出投资决策。同时，在证 券交易所上市的r e i t s 还要受到公众和监管机构的监督及分析员的评价。这些监督和 评价有助于完善r e i t s 的管理行为和公司治理结构。 3 、税收优惠 如果r e i t s 满足一系列的严格条件，则无需缴纳公司所得税，这就避免了对收 入的双重征税。此外，投资人可以通过提高r e i t s 的负债率和降低房地产资产折旧年 限等方式来实现r e i t s 的“账面损失 ，这样就可以降低其应缴纳税收的基础。通常 房地产投资信托公司是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者4 ，再由投 资者自己缴纳个人所得税，因此r e i t s 发放红利特别高。 4 、低门槛 传统的房地产投资往往需要投资者投入巨额资金，同时可能担负着较大的债务风 险，因而普通的中小投资者对之只能望而却步，难以介入。即使少数投资者能够支付 得起房价款，也缺少足够的财力和精力进行管理，投资风险过大。r e i t s 的出现改变 了这种状况，它将房地产资产拆分并证券化，使房地产投资变得大众化，即使是工薪 阶层也可以分享房地产行业增长带来的收益。 5 、安全性 r e i t s 的安全性来自于分散投资、专家理财等方面的原因。首先，房地产投资信 托的分散化投资有利于规避风险、增加收入来源。正如投资于证券投资基金比投资于 单一股票更容易分散风险一样，r e i t s 进行的投资是分散化了的房地产组合投资，与 传统的房地产开发只能投资于固定单个项目相比，分散风险的能力较强。而且，r e i t s 4 这个比例依各国法律规定有所不同，在美国税法中规定为9 0 9 中国房地产投资信托发展研究第二章房地产投资信托概述 还可以投资于其他r e i t s ，涵盖不同类别的房地产项目，不会为个别i 迮i t s 的局限而 受限制，从而降低风险。其次，房地产投资信托相对较高的安全性源于其专业化的管 理团队。如果投资者自己进行房地产投资，不仅需要大量的资金，还要承担由于缺乏 房地产投资经验和投资水平不足而导致投资失败的风险。而r e i t s 委托专业的管理公 司集中管理，管理人员为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注 收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。第三，r e i t s 的安全性还 表现在与其他金融资产的相关度较低。r e i t s 的收益和风险与股票、债券等金融资产 的相关度较低，可以作为投资组合分散风险的一种很好选择。这一方面是由于r e i t s 主要投资对象为房地产，风险和收益主要取决于房地产市场的发展状况，而房地产市 场与股票市场和债券市场的运作有很大的不同。 四、国外r e r r s 发展经验比较与总结 ( 一) 美国的r e i t s 发展 美国作为r e i t s 的发源地，也是世界上r e i t s 发展最为成熟、经验最为丰富的国 家。1 9 6 0 年，美国国会通过了房地产投资信托法案，并以此为依据对国内税收 法典等相关法律进行一系列的修订，从而正式开创了房地产投资信托基金制度。按 照美国法律，r e i t s 的成立并投入运作必须满足严格的条件： ( 1 ) 组织结构上，必须是公司、商业信托或视同公司课税主体的协会等其他类似 机构，并且必须由董事会或基金托管人管理。 ( 2 ) 资产要求上，在资产组合中，至少持有7 5 的资产价值属于为房地产、抵押 贷款、其他r e i t s 证券、现金或政府证券，持有某一个发行人的证券不得超过r e i t s 资产价值的5 ，不得持有超过某一发行人的流通在外的具有投票权的证券的1 0 ， 所持有的下属子公司的应征税资产不超过总资产的2 0 。 ( 3 ) 收入要求上，至少7 5 的毛利必须来源于房地产租金、房地产贷款的利息、 出售房地产收入、拥有其他r e i t s 证券的利息、房地产节税收益、贷款承诺费等，不 得有超过3 0 的毛利来自于出售持有不足6 个月的股票或证券，或持有不足4 年的房 地产( 非自愿变卖或拍卖的除外) 。 ( 4 ) 股东人数上，r e i t s 股份必须完全可转让，至少有1 0 0 个股东，且股权结构应 1 0 中国房地产投资信托发展研究 第二章房地产投资信托概述 该分散化；在税收年度的下半年，少于5 人的股东不可拥有5 0 以上的股份，单个股 东持股比例不超过9 8 ( 退休金除外) 。 ( 5 ) 收益分配上，将不低于房地产投资信托基金应纳税收入的9 0 的利润作为红 利分配给股东。 ( 6 ) 资金来源上，发行股票，由机构投资者和社会公众认购，或从金融市场融资， 如银行借入、发行债券或商业票据等。 这样，对中小投资者来说，可以通过购买上市的r e i t s 受益凭证来分享房地产投 资收益，而不受个人资金规模的限制；而对大投资者而言，因为r e i t s 会将资金委托 给多家房地产开发公司分别负责投资开发、管理及出售不同标的物业，所以相比于以 往只投资于单个房地产项目，这种分散化经营策略会大大降低投资风险。 美国的r e i t s 享受优厚的税收优惠，除个别需交纳的个人利息税外，只要r e i t s 按规定派发经营利润给股东作为利息，则基金就无需缴纳高达3 0 4 0 的利得税 或物业税，这就避免了房地产收入的双重征税，令r e i t s 较其他投资品种回报更高。 ( 二) 荷兰的r e i t s 发展 19 6 9 年，荷兰确立了类似于r e i t s 的“b i ”( f i s c a l eb e l e g g i n g si n s t e l l i n g ) 制度， 从而成为欧洲最早采纳r e i t s 的国家。在荷兰，b i 是一个纯粹的税收机制。符合荷兰 t 中央银行提出的包括最低股份资本数额、公司设立地点等方面二系列要求的b i ，可以 得到过境税的优惠对待。在收益分配标准上，如果应纳税收益在公司的财政年度最后 八个月内进行分配，b i 在公司层面上就可免缴企业税。在投资规制上，b i 可以投资于 任何形式的被动投资，但不能进行主动的投资开发活动。在融资比例上，b i 最多能借 入的资金不得超过其不动产账面价值的6 0 ，以及其他投资的2 0 。 ( 三) 澳大利亚的r e i t s 发展 澳大利亚的首只r e i t s 于1 9 7 1 年上市，成为继美国、荷兰之后世界上第三个发展 r e i t s 的国家。根据澳大利亚信托法的规定，r e i t s 必须满足其7 5 的资产是房地产 资产，以及全部的税后收益分配给投资者，但信托法对r e i t s 的管理结构和资产负债 率并没有限定。税收方面，澳大利亚r e i t s 所分派的股息不会在r e i t s 层面征税，投 资者收到股息时才缴所得税，避免了r e i t s 收益被双重征税。而且，澳大利亚实行的 中国房地产投资信托发展研究 第二章房地产投资信托概述 是累进税制，投资者所缴的税金和投资者的整体收入相关。此外，二级市场上r e i t s 股 份的交易免征印花税；r e i t s 基金管理费不需缴纳商品及服务税( g s t ) ；投资者的 资本收益被征税减半。 ( 四) 国外r e i t s 发展经验比较与总结 美国政府首先从立法上制订了包括对r e i t s 的组织结构、资产构成、收入来源、 股东数目、资金来源、收益分配等各方面的严格的准入制度，再加以完善的监督管理 体系规范其运作，同时出台优惠的税收政策大力扶持其发展，使得其市场成熟度高， 取得巨大成功，成为后来各国竞相效仿的榜样。在实际操作过程中，各国又根据本国 的国情制订了适合自身的r e i t s 发展策略。荷兰的b i 比美国r e i t s 受到更多限制， 具体体现在公司住所、最低资本要求、融资比例和开发限制以及转化成本等多方面； 澳大利亚的r e i t s 在收益分配上，其全部的税后收益分配给投资者，这一点比美国更 严格，并且其税制设计较合理。 纵观国外r e i t s 的发展历程，不难发现：国外主要国家的政府普遍通过给予 r e i t s 优惠的政策，来大力扶持其发展；通过明确对r e i t s 的具体要求，来规范其 运作，发展和稳定房地产市场，同时又能限制其对市场的垄断，防止其对经营收益的 滥用，限制其干涉其他实体经营。 中国房地产投资信托发展研究 第三章中国房地产企业融资现状 第三章中国房地产企业融资现状 房地产业作为我国国民经济的支柱产业之一，对国民经济的发展影响巨大。房地 产行业是典型的资金密集型行业，融资问题一直是困扰房地产开发商的头等问题，也 是影响房地产企业发展的关键问题。 房地产企业融资方式有两种：一是内部融资。即开发企业利用企业现有的自有资 金来支持项目开发，或通过多种途径来扩大自有资金基础。内部融资不需要实际对外 支付利息或股息，即不发生融资费用，内部融资的成本远低于外部融资，因此是首选 的融资方式。内部融资主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款。对开发企业来 说，预收的购房定金或购房款不仅可以筹集到必要的建设资金，而且可以将部分市场 风险转移给购房者，虽可能会丧失一些未来利益，但相对于总体利益终究是微不足道 的。房地产企业单纯依靠内部融资是不能满足资金需求，更多的资金是通过外部融资 获得。二是外部融资。外部融资成为房地产企业获取资金的主要方式。目前主要渠道 有发行股票、股权投资、发行企业债券、银行贷款、房地产信托、利用外资、合作开 发、产业基金等。 一、中国房地产企业融资的现状 ( 一) 银行依旧是融资的主要渠道 房地产作为一种高投资、长期高资金占用的行业，其发展必然受制于资金供给。 目前，我国房地产融资的渠道主要来自间接融资，即银行的贷款，直接融资渠道还不 多。在房地产资金来源的其他资金中，主要为定金及预收款，这部分资金主要由购买 者通过银行贷款提供给开发商的，可以认为是房地产行业的“间接”贷款。包括国内贷 款和“间接”贷款，2 0 0 7 年房地产行业资金来自银行的比例达到3 8 6 5 。截止2 0 0 7 年 底，商业性房地产贷款余额达4 8 万亿元。在目前的房地产资金链中，银行基本参与 了房地产开发的全过程。通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款 和土