（工商管理专业论文）中国房地产上市公司估值研究.pdf

王颖洁 0 6 2 0 2 5 3 6 5 中国房地产上市公司估值研究 中文摘要 本文的研究重点是中国房地产上市公司的估值方法。 首先分析了影响房地产上市公司估值的因素，包括宏观因素、行业因素以及 房地产上市公司自身的因素。从这三方面进行了定性分析，研究了哪些因素会影 响估值及影响的程度如何。 接下来分析研究了针对房地产上市公司的估值方法有哪些，各自的适用性及 应用时需注意的问题。其中重点研究了相对估值法和绝对估值法。通过论述，认 为股权自由现金流贴现模型比较适用于对中国房地产上市公司进行估值。 在本文的第三部分，以万科公司为例，运用股权自由现金流贴现模型对其进 行价值评估，最终得出结论并给投资者提出投资建议。 关键词：房地产，公司估值，万科 第3 页 王颖洁0 6 2 0 2 5 3 6 5 中国房地产上市公司估值研究 英文摘要 t h e t o p i co ft h et h e s i si sa b o u tv a l u a t i o nm e t h o d sf o rc h i n e s er e a le s t a t e p u b l i cc o m p a n i e s f i r s t l yt h et h e s i sa n a l y z e st h ef a c t o r sw h i c hw i l li n f l u e n c et h ev a l u a t i o no f r e a le s t a t ep u b l i cc o m p a n y t h ea n a l y s i si sc o n d u c t e df r o mt h r e ea s p e c t s ， m a c r oe c o n o m y ，r e a le s t a t ei n d u s t r ya n dp u b l i cc o m p a n y t h r o u g ht h e q u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，w ec a nk n o ww h a tt h e s ef a c t o r sa r ea n dt ow h a te x t e n t t h e yi n f l u e n c et h ev a l u a t i o n s e c o n d l yt h e t h e s i sa n a l y z e sw h i c hv a l u a t i o nm o d e li sm o s ta p p l i c a b l ef o r c h i n e s er e a le s t a t ep u b l i cc o m p a n i e s w h a ti st h ea p p l i c a b i l i t ya n dw h a t s h o u l dw ep a ya t t e n t i o nt ow h e na p p l y i n gi t ? t h e nw ed r a wt h ec o n c l u s i o nt h a t f c f em o d e li sb e s ts u i t a b l ef o rc h i n e s er e a le s t a t ep u b l i cc o m p a n i e s a tl a s tt h et h e s i su s e sf c f em o d e lt oe v a l u a t ew a n k e c o m p a n y ，d r a w s s o m ec o n c l u s i o na n dg i v e si n v e s t o r ss o m ea d v i c e k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n d u s t r y ，v a l u a t i o nm o d e l ，w a n k e 第4 页 王颖洁0 6 2 0 2 5 3 6 5中国房地产上市公司估值研究 口i 士 l 亩 研究的目的与意义 从2 0 0 6 年下半年起，随着国内股票市场的节节攀高，证券市场得到了越来 越多投资者的关注。2 0 0 7 年中国股市迎来了前所未有的“牛市 ，根据万得资 讯的数据统计，上证指数和深圳成指2 0 0 7 年全年分别上涨9 3 7 4 和1 6 1 3 4 ， 其中地产指数( 3 9 9 2 0 0 ) 上涨1 4 1 4 7 0 3 。截止2 0 0 8 年4 月，按照证监会行 业分类，我国目前房地产行业上市公司共有7 5 家，沪市4 2 家，深市3 3 家，房 地产业上市公司总市值达到7 3 9 6 亿元。房地产上市公司的研究有着重要的意义。 ( 一) 房地产行业在国民经济中的重要地位 房地产，是房产和地产两者有机结合而构成的统一体。由于房产与地产在物 质形态上和经济形态上密不可分，因此人们常习惯的将它们合称为房地产。房地 产，它有狭义和广义两层内涵：广义的房地产是指“土地及附着于土地上的改良 物”即不动产；狭义的仅指房地产开发企业开发的房屋建筑1 。世界经济发展的历 史表明，工业化、现代化及伴随而来的城市化，对土地和建筑都有旺盛的需求， 因此，房地产业的发展既是经济和社会发展的产物，又直接影响着经济和社会的 发展。 当今世界各国，尤其是经济发达的国家，房地产业已经成为经济繁荣的重要 支柱之一。许多国家或地区的房地产业在国民经济中占有重要地位，起着重要作 用。中国人民银行副行长吴晓灵在出席“2 0 0 5 年中国地产金融年会”时指出，房 地产业出于两大原因而显得格外重要2 。( 国际金融报，2 0 0 5 年1 1 月1 0 日第二版) 房地产业关系人们的安居条件。安居、乐业是社会和谐的两大前提，有没有 房子关系到人们生活的基本保障；住的好不好，环境是否舒适关系到人们的生活 质量，因而政府的住房政策和房地产业的发展政策关系社会发展目标的实现，是 小康社会的重要内涵之一。 第5 页 王颖洁 0 6 2 0 2 5 3 6 5 中国房地产上市公司估值研究 房地产是产业链较长的行业，它对经济发展的带动力很强。中国经济处于转 轨和转型阶段，住房商品化和农村逐步城市化的过程正是房地产行业大发展从而 带动国民经济中其他产业发展的过程，因而房地产业在今后相当长的一个时期中 是国民经济发展的重要支柱产业之一。 ( 二) 房地产上市公司估值的两个重要意义 第一、对于广大投资者而言，可以进一步在房地产板块中捕捉到投资机会， 进行理性投资。瞬息万变的股市，大幅度变化的股票价格给投资者提出了严峻的 问题，通过客观的估值，可以 帮助投资者发现价值被严重低估的股票，买入待涨获利，直接带来 经济利益；帮助投资者判断手中的股票是否被高估或低估，以作出 卖出或继续持有的决定；帮助投资者锁定盈利或坚定持有以获得更 高收益的决心； 帮助投资者分析感兴趣的股票的风险；帮助投资者在热点板块中寻 找最大的获利机会；帮助投资者在热点板块中寻找到最佳的股票、 获得最大的收益； 帮助投资者判断机构或投资咨询机构推荐的股票的安全性和获利 性，做到有理有据的接受投资建议；帮助投资者理解股评信息中对 股票价值评估的判断； 第二、对于房地产上市而言，可以探求企业真实的内在价值，为市场交易提 供理性的参考依据。目前房地产公司之间的并购活动越来越多，既有传统意义上 的资产重组，也有现代意义上的收购兼并，还有当前引起大家普遍关注的管理层 收购，这些都需要有客观准确的估值。同时对于房地产上市公司管理者而言，应 用价值评估方法可以更好的做到对企业整体的分析、评估和管理，对外部环境的 分析和评估，对未来的预测和管理，以达到企业价值最大化的管理目标。 二、目前的研究现状 近年来随着资本市场的发展和企业管理的需要，越来越多的学者致力于估价 方法和模型的研究，由汤姆普兰和蒂姆科勒在著名的麦肯锡公司多年管理经 验的基础上创作的价值评估一书，详细阐明了股东价值的管理是当今高层管 理人员面临的主要任务和挑战，评论了价值评估的基础前提。即有效的价值管理 意味着强调现金流量和业务活动的现金流量回报率，完整的说明了价值管理的问 第6 页 王颖洁 0 6 2 0 2 5 3 6 5中国房地产上市公司估值研究 题，一步一步的描述了以现金流量折现价值评估的一般方法及使用，其中包括如 何分析历史绩效，预测自由现金流量，估算适当的资本机会成本，确定价值来源 并对结果做出解释。 公司价值评估是另一本在估价领域的著作，是由康纳尔教授在自己的 f i ne c o n 公司实践的基础上创作完成的，该书详细讲述了四种价值评估实践的 常用方法，即调整账面价值法、股票和债券的方法、直接比较法和折现现金流量 法，包括相关的理论和各种实际操作的技巧3 。康纳尔教授认为有关现代财务理 论的一些公式和模型被提出来的同时，这些公式和模型的理论基础和直观理解却 被省略了，这种省略使得有关价值评估实际操作的论述成为一系列支离破碎原理 的应用，而没有一个完整的理论框架做支撑。该书在现实的财务理论和价值评估 实践的鸿沟之上架起一座桥梁，重点且直观地阐明了财务理论，以便更有效的将 其应用于评估操作。 投资估价一确定任何资产价值的工具和技术是a s w a t h 和d a m o d a r a n 教授的著作，该书详细介绍了包括股票、债券、期货和不动产等资产的估值方法， 并试图展示不同种类资产所使用的估价模型的共同之处以及这些模型之间的差 异，主要内容包括投资估价的基本哲学、风险与收益理论、估计贴现率、理解财 务报表、估计现金流、预测增长率、市场效率的定义与检验、红利贴现模型、公 司估价贴现法在特殊情况下的运用、相对估价模型的应用、期权定价理论及其应 用、利率的决定因素、债券的特殊性质、期货合约估价与不动产估价等，是结合 权威性、理论性和实用性的著作。 克里舍g 佩普、保罗m 希利和维克多l 伯纳德所著的运用财 务报表进行企业分析与估价一书中，从经营活动到财务报表，又从财务报表到 企业分析，利用上市公司对外公布的财务数据，通过行业分析、竞争分析、战略 分析、会计分析、财务分析、预测分析和估值分析，构建了对上市公司进行企业 分析和估价的框架，有很强的理论指导和实操性。 斯蒂芬h 佩因曼在其所著的财务报表分析与证券定价一书中，提出 剩余收益定价模型，是一种应计会计定价模型。该模型认为只有收益大于股东要 求的回报的投资才会增加公司价值4 ，如果账面价值按照要求的回报率得到回报， 那么超出要求的回报的那部分收益就是剩余收益，投资盈利能力和投资增长率决 定剩余收益，管理层应通过增加剩余收益来增加企业价值。剩余收益定价模型适 用于不同的应计会计方法。 第7 页 王颖洁0 6 2 0 2 5 3 6 5中国房地产上市公司估值研究 我国学者陈小悦、贺颖奇、陈武朝在其编著的财务管理基础理论与实务专 题一书中，对企业估值方法进行了比较系统的阐述，该书以我国企业案例为基 础，详细介绍了包括现金流量贴现法和相对估价法的应用和期权定价的原理。与 其他文献不同的是，该书认为经济增加值模型虽然贴现的并不是现金流而是经济 利润，但是它的基本思想和计算形式与现金流量贴现法完全相同，可以看作是公 司自由现金流量贴现模型的延伸和发展5 ，因此把经济增加值模型也归类到现金 流量贴现法下，而不是单独作为一项方法加以研究。 三、研究的主要内容和方法 本文主要是从定性和定量两个方面，对房地产上市公司估值进行研究。先从 宏观环境着手，分析哪些宏观因素会影响到估值。接着进入房地产行业的分析， 通过对波特五力模型的分析，研究其竞争格局的特征，进一步找到与估值相关的 因素，以及这些因素的变化对估值的影响。然后进入公司微观层面来分析，通过 公司竞争优势的比较分析，最终落实到如何影响企业的估值。接下来分析适用于 房地产上市公司的估值方法，比较他们的适用性以及应用时需注意的问题。最终 以万科公司为例，对其公司进行价值评估，最终得出结论并给投资者提出投资建 议。 第8 页 王颖洁0 6 2 0 2 5 3 6 5中国房地产上市公司估值研究 1 影响房地产上市公司估值的因素分析 公司的价值分析被研究者称为自上而下的分析方法，这种从上到下的分析步 骤要求投资者首先分析宏观经济要素和市场环境对某个行业的影响，然后考察一 个公司所处的行业环境对公司经营的影响，接下来是对行业中的公司进行分析， 最终确定该公司的价值。 1 1宏观因素分析 任何一个公司总是在一个特定的时期处在一个特定的经济环境中经营，因此 宏观经济的所有变量理论上都会对公司的经营活动产生影响，但在实际分析时仍 然需要根据需要关注一些主要的经济变量。 一般来说，宏观分析中应该主要围绕g d p 增长，通货膨胀，货币政策，财 政政策等主要经济变量，研究各自的变化趋势对目标行业的影响。针对中国的房 地产行业，还需要专门研究国家宏观土地政策。 1 1 1g d p 增长 预测g d p 主要是要判断出未来一段时期的经济增长趋势，一个投资活跃、 消费增长的市场环境无疑将为公司的发展提供机会。在作g d p 分析时，不仅要 对增长率进行预测，还应该知道经济增长的动力，这样就能够将经济增长和行业 联系起来，从而判断出经济增长对行业的影响程度6 。 根据国家统计局最新的资料显示，国内生产总值比上年增长1 1 9 ，呈现既 快又稳的发展态势7 。( 国家统计局副局长谢鸿光，2 0 0 8 年2 月2 9 日) “快 表现在经济增长速度连续第五个年头达到或超过1 0 。2 0 0 7 年，国 内生产总值比上年增长”9 ，加快0 8 个百分点8 ( 国家统计局2 0 0 8 年4 月1 0 日 最新公布) 。这是继2 0 0 3 年经济增长1 0 。0 、2 0 0 4 年1 0 1 、2 0 0 5 年1 0 4 、 2 0 0 6 年11 1 之后的新高，国内生产总值连续五年保持两位数以上的增速，五年 年均增长1 0 7 ，是改革开放以来经济增长快、持续时间长的时期之一，不仅比 同期世界年均增长4 5 高出6 2 个百分点，而且比改革开放以来年均增长9 8 高 第9 页 王颖洁0 6 2 0 2 5 3 6 5 中国房地产上市公司估值研究 出0 9 个百分点。 “稳一表现在经济增速季度间波动较小。分季度看，2 0 0 7 年一季度国内生 产总值同比增长1 1 1 ；二季度为1 1 9 ；三季度为1 1 5 ，比二季度回落0 4 个百分点；四季度增长1 1 2 ，比三季度回落0 3 个百分点。 经济增长呈现出既快又稳的运行格局，主要归功于两个方面的原因。 一是宏观调控更加积极有效 2 0 0 7 年，面对复杂多变的国际经济形势和经济运行中的突出矛盾，党中央、 国务院及时有针对性地出台了一系列宏观调控措施，抑制过度投资、稳定市场价 格、减少流动性过剩、降低顺差增幅。先后1 0 次调高金融机构存款准备金率， 6 次上调金融机构人民币存贷款基准利率，多次发行定向央行票据；取消了5 5 3 项“高耗能、高污染、资源性产品的出口退税，降低了2 2 6 8 项容易引起贸易 摩擦的商品的出口退税率，将1 0 项商品的出口退税改为出口免税政策；加大了 对“三农 的支持力度；出台了一系列加强节能降耗的措施，提高了环保标准和 市场准入门槛；建立了农村最低生活保障制度，不断完善最低工资制度，推动落 实最低工资指导制度。同时，为了稳定价格，中央出台了扶持加强生猪生产等一 系列调控措施。这些政策措施的落实到位，确保了宏观调控的初步效果，使经济 增长偏快的势头有所减缓。 二是内需外需共同发力。 内需方面，居民收入的快速增长、各项社会保障制度的不断完善及其他促进 消费的政策措施收到成效，消费对经济增长的贡献率达到3 9 7 ，同比上升0 5 个百分点：投资的贡献率则有所下降，为3 8 8 ，同比下降2 5 个百分点。尽管 受到发达国家经济有所减速、人民币升值等不利影响，我国的出口依然继续保持 了较快增长，全年净出口对经济增长的贡献率达到2 1 5 ，比上年上升了2 个 百分点。 g d p 的强劲增长，势必会影响到未来的房价。即便不考虑本币升值因素， 在强劲供求支撑的房地产市场里，按照“购买力价格比”理论，g d p 与房价存在着 密切关系。究其根本，g d p 决定着房价，房价的涨落依附于g d p 的涨落。根据 1 9 9 1 - - 2 0 0 5 年的统计，房屋均价与人均g d p 相关系数、与可支配收入相关系 数、住宅均价与人均g d p 相关系数、与可支配收入相关系数均显示出很强的正 第1 0 页 王颖洁 0 6 2 0 2 5 3 6 5中国房地产上市公司估值研究 相关性。只要中国经济发展，人均g d p 以及人均可支配收入能够保持不断稳步 的增长，中国房价就会不断上升。这对于房地产上市公司业绩的提升作用是显而 易见的，因此作为一个重要的估值因素加以考虑。 1 1 2 通货膨胀 通货膨胀率的变化常常为判断经济走势提供了一个依据，因此证券投资者对 通货膨胀率的变化异常关注。同时，通货膨胀对财富的破坏性极大，比如当价格 水平上升时，固定收益的产品( 如存款等) 购买力和价值就会下降；而在证券市 场上，通货膨胀率的变化也会直接导致证券的价格发生波动。 根据国家统计局公布的数字，中国通胀从2 0 0 6 年四季度抬头，到目前已持 续1 7 个月走高，到2 0 0 8 年2 月已上升到8 7 。，但是直到目前，关于通胀是 。偶发”因素所至还是由于长期原因的争论仍在继续。但是其中最主要的因素已确 定为国内因素，即人口和土地的矛盾进入到拐点。人均耕地资源不足是中国的基 本国情，改革开放以来的2 0 多年中，工业化与城市化占用了大量耕地，但是土 地的单产水平一直提升较快，所以能够保持粮食总产量的不断增长。但自1 9 9 8 年以来，单产增长率呈停滞状态，但工业化与城市化占地却仍持续，同时人口增 长还远未到高峰。人均收入增长的同时，人均食品消费水平也不断增长，由此导 致了食品供求缺口被拉开与拉大。例如2 0 0 7 年与十年前相比，中国人口增加了 8 5 0 0 万人，人均收入水平提高了2 倍，但在连续4 年大丰收后，粮食总产量仍 低于1 9 9 8 年，这就是为什么目前的通胀，明显具有是由食品价格上涨带动的“结 构型通胀”特征的原因9 。( 王建，2 0 0 8 ) 广东省政府发展研究中心副主任汪一洋通过对近几年宏观经济的分析，提出 了一个得到普遍认可的观点通货膨胀造成了房价上涨。前几年的房价上涨， 很多人都认为是成本上涨。但实际上，成本并没有太大增长，开发商的对价格的 判断就是看市场，别人卖高，自己就卖高。2 0 0 2 2 0 0 7 年“十五”期间是高增长 低通胀的时期，物价上涨指数只有1 _ 3 。从2 0 0 7 年开始，形成了高增长高 通胀，或者是高增长持续通胀时期的到来。这样的经济环境就造成了房价持续上 涨。因此房价上涨本质根源是通货膨胀。( 汪一洋，2 0 0 8 ) 随着国内通货膨胀率的进一步提高，相信对未来的房价会起到推波助澜的作 用，这在做房地产公司估值时应加以考虑。 第1 1 页 王颖洁0 6 2 0 2 5 3 6 5 中国房地产上市公司估值研究 1 1 3 货币政策 一个国家的利率水平、货币政策也会对投资产生影响。例如当利率发生突然 变化，股价会迅速做出调整以反映新的利率水平，投资者还常常利用长短期率的 差价来预测经济活动趋势。例如，长期利率和短期利率如果无差异或者反向差异 可能预示着经济衰退的到来。大多数经济学家认为货币供给增长率会影响未来的 经济增长率以及通货膨胀率，因此对投资者来说，要时刻关注货币供给变动情况 与当前的货币政策。 由于房地产行业对资金需求量大，周期长，无论是房地产开发还是房地产消 费者对金融贷款依赖程度都很大。从资金的角度来看，房地产投资商的资金来源 7 0 到8 0 是由银行贷款支撑的。购房者的资金来源中7 0 - - - - 8 0 是由金融支 撑的，因此金融形势好往往就形成楼市状况好，金融不好也造成楼市受到很大的 制约。因此货币金融政策对房地产市场供求双方来说都具有较强的影响力。目前， 国内房地产开发商现金流趋紧是一种普遍现象。在从紧的货币政策下，房地产开 发投入资金不足也是必然，再加上股市融资将会迅速减少。这不仅会导致房产土 地交投清淡，也会迫使不少房地产开发商为了回笼资金而降价。从紧的货币政策 将直接导致流通中的货币减少，必将对房地产投资、住房需求带来影响，住房价 格上涨势头将会得到遏制。流通中货币量的减少，将减少流入资本市场的资金量， 资本市场过热将会有所趋缓。特别是2 0 0 8 年4 月初央行上海分行下发关于协 助调查房地产开发企业资金情况的通知，要求相关银行对上海市房企资金情况 进行抽样调查，以便跟踪房地产信贷政策效应，更是立即导致地产股的大跌。于 是，有人呼吁：政府不仅要救股市，也要救房地产市场，否则形势进一步恶化会 导致“行业崩盘一，并由此引发国内银行危机、经济危机。如果房价进一步下跌， 房地产市场的风险全面释放出来，最先死的是很有可能是银行而不是房地产企 业，房地产大有“绑架”银行的架势。( 任志强，2 0 0 8 年4 月1 1 日于博鳌亚 洲论坛) 中央经济工作会议在对2 0 0 8 年的宏观调控政策部署中，会议明确提出， 2 0 0 8 年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。这一信息表明：我国已实施 十年之久的“稳健的货币政策”将调整为。从紧的货币政策”。个人认为此次货币政 策的调整可能会对未来的房地产市场产生巨大的影响，房地产行业将会进入缓冲 期。 第1 2 页 王颖洁0 6 2 0 2 5 3 6 5中国房地产上市公司估值研究 1 、房地产开发企业融资成本提高。作为资金密集型行业，银行贷款一直以 来是房地产开发企业重要的融资渠道，尤其是在我国衍生金融并不发达情况下。 2 、商业银行自营性个人住房贷款政策的调整会减少市场需求，供求关系会 在一定时期内发生变化，卖方市场向买方市场转变。 以上两方面因素会造成房地产开发成本上升，而需求量下降。个人认为由此 产生的反应会是：房地产开发企业利润减少，房价会有一定的下挫，但不会太多， 这还与政策力度、频率以及相关的衍生金融产品的发展相关。 1 4 4 财政政策 一个国家的财政政策是经济管理者用支出和税收等调控国家经济的手段，比 如，当一国削减其财政赤字时，通常会被判断为有助于降低利率从而导致股市上 升；而如果一国实行宽松的减免税收的政策，将能够吸引更多的投资进而促进经 济发展等。 国家的房地产税收政策主要是提高商品住宅开发和转让环节的税收，以提高 商品房开发和交易成本。目前涉及房地产开发企业的税收主要有契税、城镇土地 使用税、营业税及附加、印花税、土地增值税和企业所得税等六项。税收政策是 2 0 0 6 年房地产调控的一大要点。遗产税还未出台，但营业税、个人所得税、土 地增值税相继征收，同时调整二手房交易计税价格，二手房交易成本大幅提高， 交易量也随之起起落落。 由于目前国家稳健的财政政策的推出，不会打压房地产业，因为房地产业是 一种非常重要的消费行为。积极财政政策的淡出意味着国家主要会依靠消费来拉 动经济，而不是财政投资。国家会从经济适用房等其他角度来平抑房价，而不会 限制住房需求，从这个角度来说，房地产业的发展不会受影响。 另外由于房地产行业链条较长，。裙带关系。较多，对整个国民经济的影响较 大，又是地方政策财政收入的主要来源。据2 0 0 4 年国土资源部公报数据：。1 9 9 2 年至2 0 0 3 年，全国土地出让金收入累计超过1 万多亿元，其中近三年累计达 9 10 0 多亿元。”2 0 0 5 年在国家收紧“地根”的情况下，土地出让金总额仍达5 5 0 5 亿元；2 0 0 6 年则攀升到7 0 0 0 多亿元的历史高峰。2 0 0 7 年房地产商交给政府的 土地出让金超过1 万亿人民币，而当年地方财政总收入不过2 3 万亿1 0 。卖地已 第1 3 页 王颖洁 0 6 2 0 2 5 3 胬 中国房地产上市公司估值研究 经成为地方财政收入的重要源泉。因此个人认为地方政府不会对房地产采取过分 打压的措施。 1 4 5 土地政策 土地政策参与宏观调控，在经济发达国家，例如韩国、日本和美国，都是重 要的宏观调控手段，特别是在经济处于高涨时期，土地政策辅于货币、财政等手 段来稳定经济发展能够发挥很大作用。2 0 0 4 年，国务院把土地政策作为国家最 重要的宏观经济管理手段之一，对国民经济特别是房地产市场产生了深远的影 响。我国土地实行公有制，土地是国家可调控的资源，这在客观上使国家具备了 调节的能力。政府可以通过不供地、从严供地、优惠供地等土地政策，来调整用 地结构，最终调控宏观经济。 从总体来看，国家宏观土地调控政策出台以后，房地产市场正在向着预期目 标积极地发生转化，这表明国家对房地产业的宏观调控政策已经取得比较明显的 效果，从整体上保证了房地产市场健康稳定地发展。主要表现在以下几个方面， 一、土地供应的总量基本满足了房地产市场的需求，并不存在土地供应总量 不足的问题。 二、房地产开发利用存量建设用地数量增加明显，初步扭转了房地产开发用 地以新增用地为主的局面。 三、土地供应向中低价位商品住宅倾斜明显，供应结构进一步优化。 四、经营性用地招拍挂出让的制度得到全面推行并不断完善。 五、全国主要城市地价总体水平呈现稳中有升的态势，但增幅趋缓。 对于房地行业而言，土地的作用是显而易见的。正确的解读国家土地政策， 有利于制定未来的发展战略，从而在长期的行业竞争中保持不败之地。就估值而 言，通过土地政策的分析与判断，研究房地产公司目前的土地储备量，未来对于 土地资源获取的可能性与成本分析等，都有着重要的意义。 总之在做宏观因素分析时，应该尽可能关注和行业联系紧密的指标，分析他 们对于行业环境的影响，为最终公司价值评估提供参考依据。 第1 4 页 王颖洁0 6 2 0 2 5 3 6 5 中国房地产上市公司估值研究 1 2行业因素分析 企业所在的行业可以被认为是企业的微观经济环境。宏观经济变化对于行业 内的企业有着共同的影响，因此对行业特征的分析有助于对企业价值的认识。单 个企业和行业的关系，可以看作是整体里面不同个体的竞争，对于每个企业来讲， 它们各自凭着不同的竞争能力共同构成行业竞争的结构。除了行业的环境直接制 约企业的经营活动外，对投资者来说，行业可以提供很多评判企业的参照，通过 对行业内的企业进行比较，投资者可以很容易的判断一个企业的竞争能力和发展 潜力 对于行业内的企业来说，它们的关系主要是一种竞争的关系：对资源的竞争， 对市场的竞争。行业的竞争法则就是丛林竞争法则一优胜劣汰。因此对企业做行 业分析时，首先要关注一个企业的行业竞争环境。波特的五力模型是得到广泛应 用的行业竞争结构分析工具，可以用来衡量行业竞争格局的激烈程度。 1 2 1 现有竞争程度 投资者可以从以下一些角度去考察行业的现有竞争程度，如：有无寡头垄断； 规模相当的企业是否很多；价格非价格竞争程度怎样；国内国际竞争状况如何； 退出壁垒的高低等。 一、同行企业的数量 有很多公司参与竞争的行业，竞争通常很激烈。但在另一方面，一个行业如 果只有几个规模和力量相当的企业，也会有竞争。房地产行业应该就属于后者。 一般情况下，某地房地产行业都是由房地产市场上几个巨头垄断着，是否能够把 成本领先和差异化融合在一起的能力，对于维持企业竞争优势是至关重要的。与 单纯依赖某一主导战略的企业相比，能够成功地执行成本领先与差异化战略整合 的企业，会处于一种更加有利的位置。 二、行业增长程度 当一个市场正在成长的时候，企业会尽量将资源用在有效地满足不断扩充的 顾客群的需要上。在成长的市场中，企业有相对少的压力去竞争对手那里争夺顾 第1 5 页 王颖洁 0 6 2 0 2 5 3 6 5 中国房地产上市公司估值研究 客。房地产业市场处于成长之中，在争夺顾客方面的压力相对较小。竞争的压力 往往来自于楼盘的位置、环境、设计、物管，当然也有价格。不同收入水平的购 房者对这几个的因素偏好不同，由此来决定自己的选择。 三、高额固定成本 房地产是个特殊的行业，它的“产品”就是固定资产，耗资大，风险大。一般 而言，这一点阻止了进入此行业的企业的数量，使得该行业相对其他行业竞争程 度小。 四、高的退出成本 房地产业的特殊性决定了，一旦进入这个行业，特别是已经开始进行房地产 开发，如果想半途而退，成本是相当大的，人、财、物已经投入，真正的“产成 品”还没有出来，这是个两难的境界。如经常看到的“烂尾楼”，就是这种情况，原 因是多方面的。要想尽量避免这种事情的发生，就要进行周密的开发前的可行性 分析与规划。 激烈的竞争将会可能促使房价的下降。但是从长期来看，业内竞争这一因素 对房价的影响并不是十分明朗，将要取决于房地产业的集中程度。目前中国房地 产业很有可能将面临一次大规模的洗牌，业内的竞争将进一步激烈。原因在于流 动性紧缩将给几乎所有中国的开发商带来挑战，如果市场状况未能及时改善，房 地产业的流动性可能面临枯竭，进而使得一些开发商难以继续维持增长。潘石屹 在博鳌亚洲论坛上表示，“现在，中国境内实施从紧的货币政策，而走境外资本 市场这条路又被堵死了，未来10 0 天将是多数房地产公司发生剧变的一段时间， 开发商之间的分化将更为严重。 1 2 2 新进入者的威胁 一、进入障碍 加入帅导致外资、外商进入我国房地产业的壁垒降低，从而对我国房地 产发展商构成极大威胁。由于对所有外来企业实行国民待遇，国外房地产企业及 其相关联的建筑安装、中介服务企业以及金融、保险机构将大举进军中国，市场 竞争机制的全面引进，将给国内企业带来前所未有的压力。对大多数企业来说， 由于缺乏市场竞争力和规模扩张力，势必被迫退出房地产市场，而更大的市场分 第1 6 页 王颖洁 0 6 2 0 2 5 3 6 5 中国房地产上市公司估值研究 额可能被外资、外商所拥有。这对多数发展商来说，不只是一种挑战，而是面临 十分严重的生存危机。 二、产品差异化 随着时间的推移，顾客会渐渐相信一个企业的产品是独特的。这种认知会给 企业带来进一步服务的机会，使广告变得有效，企业也将可以领先其他公司向顾 客提供产品和服务。通常新进入者要分配很多资源用于消除顾客对原先产品的忠 诚，它们经常采用更低的价格相抗衡，随之企业利润相应减少。我国房地产业中 的各个企业，不管是新加入者还是在位竞争者，采用差异化都尤为重要，而要实 现差异化战略，企业需要付出相当的努力。房地产企业要想在竞争中脱颖而出， 强化特色经营是必由之路，同样的商品，附加不同的服务其特色就不一样，对顾 客的吸引程度也就不一样。特色的商品再加上特色的服务，比较优势就转化为竞 争优势，或进一步转化为企业的核心竞争力。 三、资本要求 在新的行业竞争，要求企业有足够的资源投入。即使新的行业很有吸引力， 企业也可能没有足够的资本成功进入市场，寻求合适的市场机会。而房地产业就 是这样的企业，它要求企业有足够、大量的资源投入，否则要进入房地产业也是 很困难的。 四、政府政策 国家对房地产业的运行与操作规则给予了相应的规定，作为新进入者要密切 关注政府的政策法规，从中权衡轻重，依政策办事。 1 2 3 替代产品的威胁 替代产品的存在会制约公司的定价能力，从而限制公司的利润，投资者主要 应该分析替代品在价格和功能上对现有产品的替代程度，另外，技术进步也常常 是替代品威胁的主要来源。 房屋属于不可替代产品，但是二手及租赁市场对新房价格也有相当的影响， 因此这里将二手及租赁房屋权作替代品。由于目前的房价远高出相当多一部分人 的承受能力，会使部分真正的购房者将目光投向二手与租赁市场。二手市场与租 第1 7 页 王颖洁 0 6 2 0 2 5 3 6 5 中国房地产上市公司估值研究 赁的兴旺，将会在一定程度上影响新房的销售；但是在另一方面，同样由于二手 市场与租赁的兴旺，将吸引投机者加大对房地产的投资，加剧房地产的非正常投 资，使房价居高不下，这是一种恶性循环。 这种循环可分为三种阶段，第一阶段，由于可供选择的二手及租赁房屋资源 的有限，将导致新房、二手及租赁房屋价格同时上涨；第二阶段，由于可供选择 的资源增多以及投资者所承受资金压力的加大，将会使租赁价格下跌，但是同一 时期，房价依然受到追捧，这一时期的明显特征就是房价与房租走势相背离。第 三阶段，由于人们购买力被极度压缩，导致房屋销售率的不断下降，房屋空置率 不断高涨，开发商与投资者的资金链出现断裂，进而导致房价的崩溃，这一时期， 由于更多的购房者被迫转向二手及租赁市场，租价反而有上升的趋势。 1 2 4 购买者的议价能力 买方可以利用卖方的竞争来压低购买价格：另外，如果买方购买的数量巨大， 常常能够从卖方获得价格优惠；而如果企业的买家唯一而卖家很多，则企业很难 有价格决定权利。投资者通过这方面的分析可以判断企业的赢利能力和发展潜 力。 供求关系是决定价格走势的主导力量，目前消费者购买力的有限决定了市场 供过于求状况。就中国的主要城市而言，现状是商品房供过与求的( 这里所说的 需求是指有购买能力的需求，而非愿景的需求，中国居民的愿景需求远远大于有 购买能力的需求，从愿景上来说，是供不应求的，但是这种需求是虚拟的，并不 能转化为购买力) ，也就是说，目前的房价远远高出了一般居民的经济购买力， 存在泡沫。 企业作为供给方，总是想方设法提高价格，而买方会尽量压低价格。目前我 国的房地产市场是需求远远大于供给。再加之在我国收入分配的特点上，我国财 富分配贫富悬殊，并且财富集中在少数人手里，开发商看准的是这些人的需求。 因此我国房地产市场偏向档次高的客户，普通的低档房盖得很少，即便盖了低档 房，也很难卖出，低收入者无能力买。此外，房价的高涨与居民实际收入走势背 离。近几年来，我国居民的收入并没有实质性的提高，相反，由于近两年物价指 数的上涨，部分地区居民的实际购买力甚至出现了下降的现象。这些原因决定了 买方的讨价还价能力相对于开发商来说是较弱的。 第1 8 页 王颖洁0 6 2 0 2 5 3 6 5 中国房地产上市公司估值研究 1 2 5 供应商的议价能力 供应商如果处于垄断地位，则企业就很难有采购定价能力；相反，如果上游 供应商选择很多或相互竞争很激烈，则企业采购时将会能够享有很好的供应价 格，从而可以降低企业成本，改善企业的赢利能力。 长期以来，土地供应是影响中国房地产的重要因素。由于地价在房地产开发 中独特的双重性格，使得房地产开发商把“拿地”看作最重要的一个业务环节。 谁能拿到相对便宜的地价，谁就取得了开发成功的一半。在房地产开发商的成本 中，取得土地开发权所用的各种花费占据了近4 0 的份额。在土地征用过程中蕴 藏了许多黑幕，滋生了许多腐败。最近几年，为解决土地使用上的弊病，国务院、 中纪委、国土资源部、监察部先后发文，明确要求各地政府加强国有土地资产管 理，规范土地市场，实行招标拍卖挂牌交易，建立公开、公平、公正的资源性资 产配置的新机制。然而，从土地交易现实情况来看，原有的“地产黑幕”并没有 被终结，“协议出让 土地方式近期内不可能完全取缔，将来更是有进一步打开 口子的可能；同时，新的“地产黑幕”很有可能正在酝酿之中招标、拍卖的 监督体系并不完善，政府成为惟一的土地“供应商 ，又使政府机构的各种举措， 最后都有可能演变成垄断土地市场的行为。 压缩土地供应的政策，使开发商获取土地的难度加大，也使得土地供应的权 力显得更加突出。因此就房地产行业而言，土地供应者的力量并没有削弱，反而 有所增强。从长期来看，土地限量供应的政策在极有可能加重土地开发的成本， 是导致房价上涨的因素之一。 除了土地供应之外，房地产业的开发成本中还有一部分来源于原材料。我国 的住宅产业是一个巨大的市场，无论是国外的房地产开发商，还是材料、产品的 供应商，都密切关注这一市场。房地产与许多行业都有着密切的关系，具有很强 的产业关联性，如钢铁、水泥、木材、玻璃、塑料、家电等产业都与房地产业密 切相关，据统计，中国每年钢材的2 5 、水泥的7 0 ，木材的4 0 、玻璃的7 0 和塑料制品的2 5 都用于房地产开发建设中。当关税降低之后，外国木材进口量 将加大，用于住宅建设，房地产开发过程中使用大量建材( 如钢筋) 、机电产品 ( 如空调、电梯) 和卫生洁具，随着关税的降低和各类进入产品限制条件的放宽， 国外产品将大量充斥国内市场，并对国内产品产生巨大冲击，首当其冲的就是导 致国产商品的价格下降。就房地产产业来说，这是一个有利的因素。 第1 9 页 王颖洁0 6 2 0 2 5 3 6 5 中国房地产上市公司估值研究 投资者通过对五种竞争能力的分析，目的就是要了解行业内的竞争激烈程 度，判断企业的长期赢利能力和发展潜能。一般来说，竞争力量越强，行业中的 投资者能够获得的回报就会越低。相反，有吸引力的行业通常具有高的进入障碍， 供应商和买方没有什么讨价还价能力，替代品的竞争很弱，竞争对手之间的竞争 程度中等。从文中对房地产业的五力模型分析可知，房地产业是一个十分有吸引 力的行业，这也是房地产业成为热点原因所在。 当我们对宏观经济环境和行业环境有了很好的了解，接下来就可以把注意力 转向选定行业中的公司，进入估值因素分析的公司阶段。 1 3公司因素分析 这个阶段的分析主要是对某一个公司在特定经济和行业竞争环境中竞争能 力的分析，竞争能力的高低可以决定该公司的盈利水平和发展潜力，从而决定公 司股票的市场表现。由此也决定对公司的竞争能力分析必须要结合前面的宏观经 济和行业竞争结构来一起进行分析。 在前面的行业分析中我们知道，五种力量影响着行业的竞争格局以及公司的 获利潜力。对于一个公司来说，当行业竞争格局确立之后，它所采用的竞争策略 将决定其竞争能力。波特在五力竞争模型的基础上提出了两个主要的竞争策略： 低成本和差异化。以下就这两个方面进行房地产公司具体情况加以分析 1 3 1 低成本战略 1 3 1 1低成本战略的涵义及作用 所谓低成本战略，也就是迈克尔波特的“成本领先战略”，是指企业通过在内 部加强成本控制，在研究、开发、生产、销售、服务和广告等领域里把成本降到 最低限度。低成本竞争策略又被称为成本领导型策略，这意味着一个公司在行业 竞争中采取降低生产成本来和对手竞争。这种策略要获得成功关键是要真正能够 成为行业中的成本领先者1 2 。 要达到成本领先的目的，一个公司可以采取多种方法：规模经济、专有技术、 原料控制、加强管理提升效率等。一般来讲，进入行业成熟期后，可以采用低成 本竞争策略。对于投资者来说，考察低成本策略的公司时，还应该注意其产品的 第2 0 页 王颖洁0 6 2 0 2 5 3 弱 中国房地产上市公司估值研究 市场定价，如果该公司市场定价太低，那么它不可能从低成本中获益。只有当低 成本运营时，市场价格低于竞争对手但利润和收益却和对手持平甚至更高时，企 业的低成本战略才是成功的。 低成本战略的核心内容是通过降低产品成本来取得竞争优势，即要使企业的 全部成本低于竞争对手的成本。只要成本低，尽管企业面临着强大的竞争力量， 仍可以在本行业中获得高于平均水平的收益。因此，低成本战略对于提高企业的 竞争地位具有重要的作用， 第一，产品成本低，可以使企业处于低成本高利润的良性循环之中，因为 在价格不变的情况下，成本低则利润大，而利润的再投资可以用来更新设备，从 而使成本更低，利润更大。 第二、可以提高企业的竞争力。企业处于低成本的地位上，可以抵挡住现有 竞争对手的对抗。因为成本低，可以获得高于竞争对手的平均收益以便有充足的 资金进行促销，从而提高企业的知名度，即使竞争对手降价到利润为零，自己仍 可获利。 第三、当面对强有力的购买者要求降低产品价格时，处于低成本地位上的企 业仍然可以获得较好的效益。同时，成本低可以更好地满足消费者的需求。 第四、当强有力的供应者抬高企业所需资源的价格时，处于低成本地位上的 企业可以有更多、更好的灵活性来解决这一问题。由于形成低成本地位的因素， 常常使得其他想要进入的企业在规模经济或者成本优势方面形成进入障碍。 第五、在与替代用品竞争时，低成本的企业往往比本行业中的其他企业处于 更有利的地位。 1 3 1 2房地产企业如何实施低成本战略 房地产企业降低产品成本的途径有多个环节、多个方面。通过降低设计成本、 工艺成本、采购成本、运输费用、规模效益、资金运用、销售成本等都能够使产 品成本降低。一般地说，实现这种战略的主要措施有， 第一、提高开发规模，讲究规模效益，以利于降低单位产品成本。房地产开 发企业在选择新项目时，应尽量选择较大的地块，增加开发规模。同时，在材料、 第2 1 页 王颖洁0 6 2 0 2 5 3 弱中国房地产上市公司估值研究 设备的采购时，应尽量采用大宗采购，以降低单位成本。目前市场上已经出现了 联合采购的现象，即多个开发企业形成采购联盟，在材料、设备的招标、采购上 采取联合行动，形成战略合作伙伴，共同发出招标、采购公告，统一行动，实行 大规模采购，以降低建筑成本。 第二、应具有较高的销售增长度和市场占有率，否则，产量增大，就会出现 产品积压的风险。这就要求增强企业实力，提高市场营销能力，尽可能地缩短销 售周期，同时，尽力扩大市场占有率。 第三、要有较高的管理水平，不断提高产品质量，降低人力、物力和财力的 消耗，特别是降低产品的单耗。要想较好地控制商品房的成本，就要进行严格的 成本管理，制定科学的管理程序和方法，努力提高企业的整体管理水平。由于房 地产开发周期长、流程多，在每个环节都要注意节约成本，而最重要的是在开发 的设计阶段，此时是控制成本的关键，因为一旦设计完成后，在施工阶段主要是 根据设计的施工图纸进行施工，成本变化的余地已经不大。 目前，在北京、上海、广州等大城市的房地产行业，这一战略已被不少开发 商所成功运用。比较著名的如广州的汇侨新城就是一个成功的案例。汇侨新城通 过大规模批地、大规模开发、大规模推广三大“法宝”，取得了房地产开发总体成 本低的相对优势。 首先，汇侨新城是由广州市政府规划、广州市落实侨房政策办公室 开发的超大规模华侨新城。凭借政府和政策优势，他们能够大规模 批地，从而有效地降低了单位地皮的价格。 其次，汇侨新城的大规模开发，能有效地降低各种原材料的单位成 本，也可以获得人力、资金等方面的规模优势，从而大大降低了单 位房地产物业的开发成本。结果，汇侨新城的首期均