（会计学专业论文）自愿性信息披露对上市公司股票流动性影响的实证研究.pdf

ab s t r a c t r e c e n t l y , i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e b e c o m e s m o r e a n d m o r e i m p o r t a n t a n d i t i s o n e o f t h e w a y t o r e d u c e i n f o r m a t i o n a s y m m e t ry . a n d v o l u n t a ry d i s c l o s u r e c a n r e d u c e c o s t o f c a p i t a l a n d p r o m o t e t h e l i q u i d i t y o f s h a r e s . o n b a s e o f t h e p r i n c i p a l - c o n t r a c t t h e o ry , i n f o r m a t i o n a s y m m e t ry , s i g n a l t h e o ry a n d e ff i c i e n c y m a r k e t t h e o ry , c o m b i n i n g t h e r e s e a r c h m e t h o d a n d c o n c l u s i o n o f f o r m e r li t e r a t u r e a n d t h e s p e c i a l r e s e a r c h b a c k gr o u n d i n c h i n a , t h i s d i s s e r t a t i o n d e v e l o p s h y p o t h e s e s a n d r e s e a r c h e s t h e i m p a c t o f v o l u n t a ry d i s c l o s u r e o n s t o c k li q u i d i t y . l i q u i d i t y e n a b l e s i n v e s t o r s t o b u y o r s e l l s o m e a m o u n t q u i c k l y a t l e s s t r a n s a c t i o n c o s t . l i q u i d i t y i s p i v o t a l t o t h e e x i s t e n c e a n d h e a l t h y gro w t h o f s t o c k m a r k e t . a n d i t i s a v e ry i m p o rt a n t c h a r a c t e r o f s t o c k m a r k e t a n d p l a y s a gre a t r o l e i n m a r k e t c o n s t r u c t i o n . b u t s t o c k li q u i d i t y i s h a r d t o m e a s u r e b e c a u s e i t h a s m a n y i n gr e d i e n t s . t h i s d i s s e r t a t i o n u s e s b i d - a s k s p re a d , t u rn o v e r r a t e a n d v o l a t i l i t y t o m e a s u r e li q u i d i t y a n d t h e p r o p o rt i o n o f fl o a t i n g s h a r e , r o e , r a t e o f l e v e r a g e a s c o n t r o l v a r i a b l e , b y t h i s w a y w e c a n r e s e a r c h t h e i m p a c t o f v o l u n t a ry d i s c l o s u r e o n s t o c k li q u i d i t y . v o l a t i l i t y i s t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n o f d a i l y r e t u rns t h r o u g h o n e y e a r . b y r e gr e s s i o n , t h e e v i d e n c e s h o w s t h a t t h e re l a t i o n s h i p b e t w e e n v o l u n t a r y d i s c l o s u r e a n d s p r e a d i s n o t s t r o n g . b e c a u s e s p r e a d i s e f f e c t i v e i n m a t u r e s t o c k m a r k e t s . c h i n e s e s t o c k ma r k e t s h a v e s o m e d i ff e r e n ce w i t h w e s t e rn s t o c k m a r k e t s . v o l u n t a r y d i s c l o s u r e s i g n i f i c a n t l y i n fl u e n ce s t h e t u rn o v e r r a t e . t h e h i g h e r l e v e l o f i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e , t h e l e s s v o l u m e i t m a k e s i n s t o c k m a r k e t . t h i s d i s s e rt a t i o n a l s o f i n d s t h a t t h e h i g h l e v e r o f i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e c o n c o m i t a n c e w i t h l o w e r v o l a t i li t y . t h i s m a y m e a n t h a t c h i n e s e s t o c k m a r k e t i s n o t m a t u r e e n o u g h . f i n a l l y , t h i s d i s s e r t a t i o n s u p p o s e s t h a t t h e u n d e r - d e v e l o p e d m a r k e t s i t u a t i o n a n d e x ces s i v e s p e c u l a t i v e b e h a v i o r s m i g h t t o s o m e d e gr e e , c o n t r i b u t e t o t h e a b n o r m a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n v o l u n t a r y d i s c l o s u r e a n d s t o c k l i q u i d i t y o n c h i n e s e s t o c k ma r k e t s . b a s e d o n t h e fr o n t s t u d i e s , t h i s d i s s e r t a t i o n p u t s f o r w a r d s o m e a d v i ce t h a t ab s t r a c t f o r e m e r g in g c h i n e s e s t o c k m a r k e t , r e g u l a t o ry b o d i e s , s u c h a s c s r c , s h o u l d p a y . m o r e a t t e n t i o n o n v o l u n t a ry . i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e o f l i s t e d c o m p a n i e s a n d t a k e e ff e c t i v e m e a s u r e s t o i m p r o v e d i s c l o s u r e l e v e l . s o , v o l u n t a r y d i s c l o s u r e c a n p r o m o t e t h e d e v e l o p m e n t o f s t o c k l i q u i d i t y . a l s o c h i n e s e s t o c k m a r k e t s s h o u l d b r i n g f o r w a r d mo r e p r o d u c t s t o m a k e t h e ma r k e t a c t i v e . k e y wo r d s : v o l u n t a ry d i s c l o s u r e l i q u i d i t y s p r e a d t u rn o v e r v o l a t i l i t y i i i 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、 保存、使用学位论文的 规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 少 q h 作 ， 矽 ， 年 s 月夯日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密 1 0 年 ( 最 长1 0 年， 讨 少于1 0 年) 机密*2 0 年 ( 最长2 0 : 年，可少于2 0 年) i _._ _一_一_ 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文， 一 是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : ) ja a ,; -v 9 7 年s 月 3 。 日 第一章引言 第一章引言 第一节研究背景 随着证券市场的发展，建立在保守主义基础上的强制性信息披露系统所提 供的信息在价值相关性方面大打折扣，不能满足市场的需求。上市公司需要通 过投资者关系管理的各种活动和方式，自 愿披露现行法律法规规定应披露信息 以 外的 信息，如公司战略信息、公司治理信息、社会责任信息、人力资本信息、 无形资产信息等. 上市公司自 愿性披露可以让业绩优良、具有发展潜力的优质 公司向 广大投资者及其他利益相关者展示自己的良 好实力和竞争优势，以 便降 低融资成本，提高股票的流动性。 在我国 加入了n m之际，中国的资本市场变得越来越开放和成熟， 市场环 境不断转好，市场融资的功能不断加强同时市场的要求也越来越严格，很多业 绩良 好的中国公司会面临国内国际上市和发行证券的问题。面对国内国际资本 市场的压力，这些公司通过自 愿性信息披露可以增强在资本市场的融资能力。 在国际资本市场压力下，公司提供额外的信息会降低投资者关于公司质量和证 券预期利润的不确定性。通过降低信息风险，公司预期投资者会要求一个较低 的投资回报率，从而降低公司的资本成本。我国在国际资本市场上融资的公司 面临信息披露的压力，超出了那些仅在我国国内融资的公司所面临的压力.为 了减少这些压力，我国在国际资本市场上上市的公司就应自愿披露更多和更协 调的信息，以 加强和各国投资者的沟通和交流，进而可以降低在国际资本市场 上的 融资成本和提高融资效率。 这同时为国内上市的公司提供了 很好的 示范作 用，国内 上市的公司正在逐步的提高自 愿性信息披露水平。这对于加强市场建 设，完善资本市场的融资功能，保持资本市场的竞争力都有重要作用。 证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下使投资者能够 迅速、 有效地执行交易，也就是说，市场必须提供足够的流动性。流动性已 经 被认为是市场行为的一个重要决定因素，从某种意义上来说，流动性是市场的 灵魂，是证券市场的生命力所在。在一个流动性好的市场中， 投资者能够根据 市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易， 而且市场的流动性越高， 第一章引言 则进行即时交易的成本就越低。因此，流动性好的市场通常被认为是能够提供 交易但是对价格影响较小的市场。在流动性较好的市场上，买卖证券的成本较 低。 流动性问题的研究对证券市场的实践而言，是非常重要的。市场流动性日 益成为交易机制设计者、证券监管部门和市场参与者关注的重点。对于交易机 制设计者而言，其首要的目 标就是保证市场的流动性，为投资者提供一个高效 的交易场所，提高其市场的吸引力。在一个流动性高的市场上，价格的决定非 常有效，价格能充分反映证券监管部门的政策取向。一个流动的市场能够增强 市场参与者的信心，井且能够抗御外部冲击，从而降低系统风险。因此，市场 的流动性是一个重要的政策性因素，往往引起证券监管部门的密切关注。对于 市场的参与各方而言，丧失流动性的成本是非常高的，流动性对他们显得尤其 重要，流动性好的市场通常被认为是能够提供交易且对价格影响较小的市场。 在流动性较好的市场上，买卖证券的成本较低。在持有现金和投资证券之间做 出 选择的投资者， 无论何种原因都将估价流动性的价值并且愿意为流动性而付 费。对那些投资于高流动性市场的投资者来说，获取资本的成本是最低的。其 次，二级市场的流动性在为投资者提供了转让和买卖证券机会的同时，也为筹 资者提供了筹资的必要前提。如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，筹资 者就无法从一级市场进行融资，市场也就失去了存在的必要。正是在这些意义 上，有些西方学者指出流动性是市场的一切。开展对流动性的研究是非常必要 的。 中国当前的证券市场存在着某种程度的 “ 诚信”危机，东方锅炉、蓝田股 份等上市公司披露虚假信息欺骗投资者的 “ 丑闻”被曝光后，投资者对上市公 司披露的信息产生了 普遍的不信任感。尽管证券监管部门出台了 一系列惩戒虚 假信息、提高披露质量的法规条例， 但这些外部的强制措施并不能使资质优良、 业绩不俗的上市公司与其他稍差的上市公司相互区别开来。在这样的市场背景 下， 作为代理人的经理人员的理性选择是增加自 愿性信息披露，提高本公司在 投资者心目中的形象及经理人员本人在经理人市场上的声誉。同时公司所有者 也是倾向于更多更好的自 愿性信息披露，增强其上市公司股票的流动性，使其 交易活跃买卖成本较低，为以后的再融资打下基础。 经过十几年的发展，中国证券市场已 经取得了令人瞩目的成绩，尤其在市 场基础制度的建设上，以信息披露为核心的证券市场基础制度体系逐步完善， 第一章引言 作为信息披露的主体上市公司信息披露状况如何，信息披露是否得到改善，自 愿性信息披露程度的高低是否对其股票流动性产生影响，上述问题自 然引起了 研究者和监管层的关注。当 前中国上市公司自 愿性信息披露的实践并不令人满 意。很多上市公司自愿性信息披露不足，即使披露，也是蜻蜓点水、一带而过。 还有的上市公司仅披露有利于本公司的财务信息，而对其他的却三缄其口、默 不做声。更有的上市公司故意披露一些没有充分可行度，希望靠投资者的 “ 人 气” 助其成功的 “ 诱导性” 信息。 究其原因，一是投资者的成熟程度较差，在 加工、处理、分析信息方面的能力还有待提高，难以根据上市公司传递的信号 准确判断公司价值。二是强制性信息披露制度本身缺陷性的影响。中国当前上 市公司的信息披露制度是强制性信息披露。这一制度在提高上市公司信息披露 质量，提高证券市场有效性方面发挥着至关重要的作用。然而，强制性信息披 露制度本身也存在缺陷性，需要自 愿性信息披露的补充和扩展。 随着整个经济环境变化速度的加快，投资者对上市公司信息的需求越来越 高，强制性信息披露很难赶上投资者信息需求的变化。例如，建立在保守主义 原则基础上的财务信息报告系统所提供的信息在价值相关性方面自然存在折 扣。 在另一方面，前面己经提到， 在证券市场整体面临 “ 诚信”危机的情况下， 资质较佳、业绩不俗的上市公司有动力自 愿披露信息以突出公司的竞争优势， 向投资者发出公司未来前景看好的信号，以促进股票的交易改善其流动性。这 意味着证券市场上信息供求双方都认为自 愿信息披露是提高资本市场有效性的 重要手段，证券市场监管部门应该在重要性和成本效益原则的前提下，尽快推 出上市公司自 愿信息披露的章程指引，鼓励并规范上市公司的自愿信息披露。 正是在以 上的市场环境下，我们需要研究自 愿性信息披露对其股票流动性 的影响，研究两者之间的关系并应用在市场的发展监管当中，合理引导资本市 场健康成熟发展，更好的为市场参与者服务完善资本市场融资的功能。 第二节文献回顾 对于自 愿性信息披露， 研究最多的是影响因素和自 愿性信息披露经济后果 的研究. h o s s a i n l l ( 1 9 9 5 ) 对新西 兰上市公司的实证研究表明 影响自 愿性信息 披露的因素包括:公司规模、财务杠杆、资产占有比例、审计机构的权威性和 异地上市。 m e e k ( 1 9 9 5 ) 选择了1 1 6 家美国的、 6 4 家英国的和4 6 家欧洲大陆 第一章引言 的跨国公司进行实证研究，认为公司规模、公司所在国家或地区、上市情况和 行业是影响公司自 愿信息披露的重要因素。 实证研究对自 愿性信息披露经济后果的检验， 主要体现在信息披露的信息 含 量 和 市 场 反 应 上 . h e a l y 和p a l e p u p 1 ( 1 9 9 9 ) 分 析 了自 愿 性 信息 披 露 的 三 种 经 济后果:( 1 ) 提高证券的流动性。自 愿性信息披露能降低投资者间的信息不对 称。 投资者认为信息披露水平高的公司的证券价格更公平， 因而更愿意交易该公 司的证券;( 2 )降低资本成本.自 愿性信息披露能降低信息风险进而降低资本 成本;( 3 ) 增加财务分析师的信息供给。自 愿性信息披露降低了财务分析师的 信息 搜集成 本， 有利 于 提高 他们的 信息 披露水 平。 b o t o s a n 14 1 ( 1 9 9 7 ) ， 以 及f r a n k e l , m c n i c h o l s 和w i l s o n 5 1 ( 1 9 9 5 ) 等人的 研究说明，自 愿性披露可以降 低公司的资 金 成 本。 s e n g u p t a 1 6 1( 1 9 9 8 ) 发 现， 自 愿 披 露 与 债 务 成 本 负 相 关。 b o t o s a n 和p l u m l e e m ( 2 0 0 2 )的 研究则更进一步报告了自 愿性披露质量与股权成本之间的显著负相 关 性。 w e l k e r ls 1( 1 9 9 5 ) 用 竞 价 差 表 示 流 动 性 ， 发 现自 愿 性 披 露 的 信 息 质 量 与 竞 价 差负相关。 l e u z 和v e r r e c c h i a l9 l ( 2 0 0 0 ) 的研究显示， 披露 标准较高的上市公司 其竞价较低。 h e s l y ( 1 9 9 9 ) 通过实证研究发 现，单纯 增加自 愿性披露的信息数 量也 会导 致 竞 价差 下降。 哈佛大学商 学院的h e a l y ( 1 9 9 9 ) 选取9 7 家上市 公司， 研究自 愿性信息披露的增加是否与公司股价和流动性相关。结果发现，在披露 改善的当年，平均样本公司的股价有7 % 的提高;披露改善的次年，股价有8 % 的 改善; 在披露增加的当年及随后3 年， 平均样本公司机构持股数增加1 2 % 至2 4 % . 并受到更多财务分析师的追捧，股票流动性增强，投资者的不确定性降低。 国内 在自 愿性信息披露经济后果方面也进行了 大量的研究。 汪炜、 蒋高峰 1 0 1 ( 2 0 0 4 ) 从信息披露与公司透明度角度，论证了信息披露、透明度和资本成本 之间的关系，信息披露增多有利于提高公司市场价值，降低资本成本。张宗新 等1 1 1 1 ( 2 0 0 4 ) 认为， 业绩 优良 的公司 采取积极信息披露策略向 外部投资者揭示 公司价值，并利用深沪交易所 1 9 9 8 - 2 0 0 3年上市公司自 愿性披露信息数据进行 了 检验证明。 段盛 华 1 7 2 1 ( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 1 - 2 0 0 2 年深交所上市公司发生控制权转 移时控制权披露的市场反应进行检验， 检验结果表明在自 愿信息披露的环境下 披露控制结构样本公司的市场价值明显高于未披露同类信息的 样本公司。 k e y n e s 和h i c k s 1 3 1 ( 1 9 6 2 ) 对 流动 性的 定 义 是“ 市 场 价 格 将 来的 波 动 性” 或 “ 立即执行一 笔交易 的可能性” 。当 讨论一个市场是否具有流动性， b a s e h o r 1 1 4 1 ( 1 9 7 1 )强调由 于信息不对称而存在逆向 选择的影响，一笔交易的价格影响力， 第一章引言 以 及由 于做市商的价格政策而导致的交易成本的比 例. b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出 流 动的市场是这样一个市场:“ 买卖报价总是存在，同时价差相当小，小额交易可 以 被 立 即 执 行 而 对 价 格 产 生 较 小 的 影 响 ” 。 k y l e 11 6 1 ( 1 9 8 5 ) 认 为 ， 市 场 流 动 性 的 最重要衡量指标是买卖价差，如果买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本 越小， 市 场流动性也越好。 b l a c k 1 1 7 1 ( 1 9 8 6 ) 认为， 一个流动性市场具有以 下特 征:买卖报价总是存在，同时价差足够小，大额交易可立即完成且不对价格产 生 重 大 影 响 。 l i p m a n 和m c c a ll l la l ( 1 9 8 6 ) 则 指 出 ， 若 某 资 产以 可 预 期 的 价 格 迅 速出 售， 则该资 产具有流动性。 s c h w a r t z 1 1 9 1 ( 1 9 8 8 ) 认为 流动性是以 合理价格迅 速成交的能 力。 g r o s s m a n 和m i l e r l2 0 1 ( 1 9 8 8 ) 指出， 我们可以 通过看“ 当 前报价 和时间下执行交易的能力” 评价一个市场的流动性。 a m i h u d 和 m e n d e l s s o h n 12 1 1 ( 1 9 8 9 )认为，流动性是在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想 的 价 格 所需 要的 时 间 。 m a s s i m 。 和p h e l p s 12 2 1 ( 1 9 9 4 ) 把 流 动性 概括 为 进 入市 场的 定单提供立即执行交易的一种市场能力和执行小额市价委托单时不会导致市场 价格大幅 变化的能力。 g l e n 12 3 1 ( 1 9 9 4 ) 把流动性界定为迅速完成交易 且不 造成 大幅价格变化的能力. h a r a 2 4 ( 1 9 9 5 ) 认为，流动性就是立即完成交易的 价格。 c h r i s t i a n l e n z 和r o b e rt e . v e r r e c c h i a ( 2 0 0 2 )的研究认为， 信息披露能够降 低信息不对称引起的资本成本和公司股票流动性方面的影响，为了能够研究自 愿性信息披露和流动性之间的关系，文中采用了 新的衡量指标:交易价差、换 手率和股价的波动性，根据经济学理论，作者认为，这三个指标同样能够衡量 信息不对称引起的逆向 选择成本。作者同时认为，上市地点、股权结构等也会 影响到公司股票的流动性。作者认为交易价差最能详细的描述解释信息不对称， 如果较低的信息不对称就意味着较低的逆向选择，那就意味着较小的交易价差。 其次是交易量也能够衡量流动性，主要是因为交易量 ( 通常用换手率表示)能 够捕捉到市场上股票交易双方的意愿，这种交易意愿与信息不对称存在着反方 向的关系。 波动性也被用来衡量信息不对称， 低水平的波动意味着较低的信息 不对称，这样就能建立它们之间的关系，三个指标都能很好的衡量信息不对称 的存在，又能够表示流动性，于是作者假定信息披露好的公司三个指标也是好。 作者通过实证检验，发现自 愿性信息披露能够减少交易价差，减少价差在 3 5 9 6 以 上，根据以前的检验结果作者同是也认为，交易价差还受其他因素的影响。 自 愿性信息披露能够普遍提高公司股票的换手率，但是在股价波动上作者的检 验并不显著。 第一章引言 上海证券交易所近几年的市场研究报告中对沪市资本市场的流动性进行了 深入的研究，他们主要采用取一段时间进行高频数据的采集整理和分析，验证 西方关于流动性的 微观理论，并且对沪市资本市场的流动进行微观层次的定义， 即“ 流动性的核心含义是以 合理价格迅速成交的能力” 125 1 ， 研究发现在微观市 场中 研究宽度和深度是没有意义的，单纯的每日 换手率指标在衡量流动性方面 具有局限性，因为中国资本市场投机程度比较高，而且市场监管不足造成市场 一定程度的质量下降，并且换手率只考虑了市场交易的即时性，没有能够衡量 迅速交易伴随的交易成本，而在投机市场中，交易成本有很大的 影响2 6 1 他们的 研究发现 ( 1 )单独的基于交易量给出的统计量 ( 例如，换手率等指 标)会丢失一定的流动性信息:( 2) 基于交易量与价格两个序列得到的统计量 能反映流动性特性，交易量与价格序列是相互影响的，交易量是通过收益率的 波动影响价格【 2 71 国内的研究大部分都是从降低资本成本、提升公司价值方面来研究自 愿性 信息披露的经济后果，对上市公司股票资本市场流动性方面的影响则是研究较 少。流动性是证券市场的一个重要属性， 但同时又是一个很难定义的概念。这 是因为市场流动性具有多重性，而已有的定义都只强调了流动性的某个方面. 本文准备从信息不对称的角度出发，选取买卖交易价差、交易量、波动性来衡 量股票在资本市场上的流动性，来研究自 愿性信息披露的经济后果，试图建立 自 愿性信息披露与流动性的关系。 第三节研究方法与创新性 在研究方法上，本文坚持规范分析与实证分析有机结合、定性分析与定量 分析互相补充的原则，以实证分析为主，同时兼顾规范分析。本文用到的计量 方法主要是多元线性回归。从研究的理论基础上看，本文中我们将契约理论、 信号理论、信息不对称理论等作为本文研究自 愿披露行为的理论支撑。 本文主要的研究内容是在市场宏观结构理论的基础之上，把国外自愿性信 息披露理论与流动性理论的研究成果和方法与我国股票市场的实际情况相结 合，对我国资本市场中信息披露情况和流动性特征简单描述， 运用现代经济计 量学方法对我国上市公司自 愿性信息披露与股市流动性经验关系进行实证研 究， 这是对自 愿性信息披露的经济后果进行更深层次的讨论。 . 本文根 据前人的 第一章引言 理论和研究成果， 对自 愿性信息披露的经济后果又做了进一步的 研究，根据我 国 股市的客观实际 和数据的可得性，选用相对交易价差、换手率和股票年度收 益的标准偏差作为流动性的替代指标，从更简单、更直接的角度研究我国股市 的流动性问题。 本文的主要创新之处在于:从研究内 容上来说，随着中国资本市场的不断 完善，流动性这一资本市场非常重要的因素称为人们关注的焦点，市场交易者 不断成熟，自愿性信息披露日益成为学术界研究的热点，很多研究学者在自愿 性信息披露的影响因素和经济后果的几个方面做出了很深入的研究，但是对上 市公司自 愿性信息披露和其股票流动性的研究则不是很深入，本文力图对自 愿 性信息披露经济后果有关流动性的方面进行研究，以得出自 愿性信息披露是如 何对其股票流动性造成影响的。 本文从第二章开始，首先对自 愿性信息披露和流动性的相关理论进行分析， 主要有信号理论和代理理论等，自 愿性信息披露的经济后果有哪些，以及在研 究中对其是如何来衡量的。第三章主要是研究设计，介绍本文的变量和研究模 型，重点介绍自 愿性信息披露指数的衡量和评价。第四章是实证研究，文章用 的是多元线性回归的方法，对交易价差、换手率、波动性进行回归检验，并对 回归结果加以分析。第五章是文章的总结，介绍文章的一些不足以及研究的建 议。 第二章自 愿性信息披露与流动性的理论基础 第二章自愿性信息披露与流动性的理论基础 第一节自愿性信息披露的理论分析 上市公司信息披露是指上市公司将直接或间接影响到投资者决策的重要信 息以公开报告的形式提供给投资者。按照所披露信息的内容可以分为自 愿性披 露信息和强 制 性披露 信息。 近年来， 公司自 愿性信息披露 ( v o l u n t a ry d i s c l o s u r e ) 日 益成为学术界研究的重点课题。公司自 愿性信息披露，是相对强制性信息披 露 ( m a n d a t o ry d i s c l o s u r e ) 而言的， 是指在强 制性披露的 规则要求之外， 公司 管 理层自 主提供的关于公司财务、战略和公司发展的其他方面相关信息 ( me e k . r o b e rt s 交易成 本的大小:大量交易对价格的影响程度.流动性好的市场，通常被认为是即使 第二章自 愿性信息披露与流动性的理论基础 大交易量，也能够在市场上即时成交，且不会导致价格的恶化或显著变动，交 易者为即时交易所付出的流动性溢价，即交易成本较低的市场。 本文认为股票流动性的内在涵义，是指市场的参与者能够迅速进行大量交 易，且不会导致证券价格发生显著波动，即使发生显著波动也能迅速复原这样 一种市场运行态势。所谓股票流动性好，既包含股票成交总量大，又隐含单笔 成交数量也大，如若总量的增大是靠成交笔数的增多来达到，这只能说明交投 活跃，尚不足以表明流动性良好。流动性好的另一个特征是价格基本平稳，起 伏不会太大。总的来说，如果一种资产和现金或其它资产能够以较小的交易成 本迅速地相互转换，我们就说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际 上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数 量资产的能力。这一能力与交易成本有密切的联系，交易成本越低，交易越活 跃，流动性也就越高。 针对于个股，指股票买卖活动的难易，也就是说我买了这支股票后是否容 易卖出，我们常说这支股票流动性很差，就是指很难按理想价格卖出，所以流 动性差的股票多是小盘股或高度控盘的股票，是不适合大资金运作的，即便买 完之后股价涨上去了，但卖不掉，对于大资金风险更大，所以他们更愿意在流 动性很好的大盘股里运作，那里交投活跃，大量买卖也不会引起股价明显变动。 不过中小投资者就自由很多了，由于资金量少，可以有很多选择。 从宏观上讲， 它是指证券市场的参与者，能够迅速进行大量的买卖交易，并且不会导致证券 价格发生显著波动，这样一个市场运行行为。 股票市场， 在传统经济学家的 视野中， 被认为是信息透明 度高的市场， . 而 在现代经济学家的眼中，被认为是信息不对称现象较为严重的市场。由此，各 国证券市场受到监管当局最为严格的市场监管，而监管的核心之一便是信息披 露制度， 籍此解决存在于知情交易者与非知情交易者之间的 信息不完全、 不对 称问题。一般认为，非知情交易者是市场流动性的主要提供者。如果信息不对 称问 题非常严重，即知情交易者能够从非知情交易者信息劣势中谋取额外收益 的话，非知情交易者的入市意愿与交易冲动便受到极大抑制，市场流动性自 然 受到挑战。再看证券品种。证券市场中存在着许许多多形式各异、种类不同的 有价证券，如股票、债券等金融原生产品以及国债期货、股票指数期货、股票 期权等金融衍生产品，构成一个非常复杂的证券品种系列。 而每一种类的证券， 由于市场发行主体存在巨大的差异，往往呈现出不同的特征以及价格走势。证 第二章自 愿性信息披露与流动性的理论基础 券投资者根据各自不同的风险偏好和期限结构，不同的盈利预期和投资策略， 选择不同的证券品种予以投资。如果品种较少选择度较低，他们的入市与交易 意愿便会受到抑制。 第三节信息披露与流动性的关系 资本是一种稀缺性的经济资源。在竞争性的资本市场，上市公司要得稀缺 资本，自 愿性披露是必要的( r o s s . 1 9 7 9 ) 13 4 ) .随 着资本市场的扩大， 上市公 司数量激增，买方市场的特征凸显，对投资者的争夺日 趋激烈。 信息披露是左 右证券行情的一个重要因素，有效的证券市场不会被上市公司 “ 欺骗”的。因 此，很多上市公司便会通过自 愿信息披露真实地披露与自己 相关的信息，提高 公司对投资者的吸引力。如果公司不披露足够的信息，其将面临更高的资本成 本。没有更多的财务信息，投资者就不愿以更高的价格去购买股票，市场流动 性就低，公司发展所需的资金就难以墓集。 2 . 3 . 1 自愿性信息披露能减少信息不对称 上市公司自 愿性信息披露对于投资者来说，是与信息的其他获取途径相互 竞争的一种信息来源。 从决策有用观来说，投资者需要与投资决策相关的信息。 基于会计信息的公用品特征，强制性信息披露制度从成本效益原则的角度能够 确保上市公司向市场披露决策有用的信息。但是，由于会计信息的自 然垄断性 特征，强制性信息披露并不能保证向投资者披露足够数量的有用信息，因此上 市公司通过自 愿信息披露以满足投资者的需求。在成熟的资本市场上，投资者 在信息加工及分析方面具有优势，上市公司的自愿性信息披露能够影响投资者 的决策行为， 有效地提高市场交易的透明度和价格机制在配置资源方面的作用， 因而显示出自 愿披露信息的价值。自 愿性信息披露可减少投资者花费在搜寻有 关上市公司私人信息上的时间和资金，投资者就会倾向于在信息披露较好的公 司当中做出投资决策， 这有利于公司股票的交易，从而降低投资者的搜寻成本， 因此投资者无疑将受益于上市公司的信息披露。 披露信息，以消除这种信息不对称性， 避免股价过度波动。 2 0 0 1 ，公司会自愿 年 f a s b的研 当不同投资者的盈利预期与公司的盈利预期出 现较大差距时 第二章自 愿性信息披露与流动性的理论基础 究报告指出，许多在行业中占统治地位的大公司会主动披露信息以更好地与投 资 者 进 行 沟 通. l a n g 和l u n d h o l t3 5 1 .( 1 9 9 6 ) 的 研 究 表明 管 理 当 局自 愿 披 露 可 以 引起更多分析师的关注，使得以后的分析师预测更加准确。 e i l b e r t 和p a r k e t (3 6 1 ( 1 9 7 3 ) 研 究 发 现， 公司 规 模与自 愿 性 信 息 披 露 质 量 之间 存在显著的正相关性，即大公司更加注重公司的社会形象和信誉资本，以自 愿 披露信息为手段与 投资者沟通，是塑造公司社会形象和增加信誉资本的有效手 段。普华永道会计师事务所在 1 9 9 8年对8 2家最大的瑞士公司进行了调查。结 论显示， 8 0 % 的经理人员承认，自 愿性信息披露能够提高投资者对公司经理人员 的 信赖程度，并能 使公司经理获得市场中 介机构更多的 关注。 何卫东p 7 ( 2 0 0 3 ) 研究认为，核心能力信息的自 愿性披露，不仅不会削弱竞争优势，反而会强化 竞争优势，形成一种 “ 强者越强，弱者越弱”的冲力效应，强者流动性愈强。 2 . 3 . 2 自 愿性信息披露能够满足市场交易者的需求 流动性受到市场两个方面的影响，一方面是指实时交易价格、交易量、成 交金额等公开披露信息的及时性和准确程度，另一方面是指上市公司的信息披 露效率。前一方面的信息会影响流动性交易者的投资预期和决策，促使该类交 易者对于自己委托的价格和数量等指令进行调整，后一方面的信息会影响信息 不对称交易者产生提供流动性的愿望。在缺乏透明性的交易机制下，买卖指令 容易出现 “ 一边倒”现象，使得市场的流动性提供者与流动性需求者出现不匹 配现象，导致流动性的降低。 自愿性信息披露是经济主体的理性行为选择，可以向投资者传递企业质量 的信号。这样投资者就能够从自 愿性信息披露中增强对公司竞争优势的理解， 从而有效地提高市场交易的透明度和价格机制对资源配置的作用，提高公司的 股票在市场上交易的效率，提高公司股票的流动性。股票交易之前，公司比投 资者拥有更多信息。由于获得信息少，投资者不能正确评价公司价值， 证券市 场不能对绩优公司 定价， 市场上绩优公司减少。 另一方面， 会计信息披露可减 少上市后的信息不对称，即股票交易之后投资者难以观察或监督企业经营者的 行为。上市后信息不对称导致公司改变资金用途，经营者谋取自 身利益等道德 风险问题。会计信息披露有助于解决道德风险。从有效市场理论来看，信息披 露的范围 和程度与市场的 流动性紧密相关，建立完善的会计信息披露制度会促 第二章自 愿性信息披露与流动性的理论基础 进股市流动性的提高. 从理论上看， 证券市场上的交易者按照交易动机的不同，可以划分为两类: 知情交易者( i n f o r m e d t r a d e r ) 和非知情交易者( u n i n f o r m e d t r a d e r ) 13 8 1 .由 于非 知情交易者从事交易活动，并非出自 通过套利活动而获利的动机，而仅仅只是 为了满足自 身必要的流动性需求，而流动性交易者的行为，并不一定符合理性， ( a l l e n , g a l e , 1 9 9 4 ) 3 9 】考虑到其分布广泛、 且有数量上的 优势， 一般认为非 知情交易者是市场流动性的主要提供者，有时也称其为 “ 流动性交易者” 。显然 如果信息不对称问题非常严重，这事实上意味着知情交易者可以从非知情交易 者的信息劣势中得到较大的额外收益，必然极大地损害流动性交易者的参与意 愿: 必须获得更多的信息，他们才愿意进行交易，这必定会延迟交易的进行， 进而损害市场流动性。 企业的自愿性信息披露能够在知情交易者和不知情交易者之间减少信息不 对称，结果对于自 愿性信息披露水平较高的公司，投资者就能够相信股票的交 易发生在一个相对公平的价格上，投资者的交易意愿就会较高，股票的流动性 自 认会得到提高。反之，不知情交易者认为股票的交易受到人为的操纵，就不 愿意再在这个价格上交易股票，股票的流动性就会下降。 公司在市场反应的监督下能够对信息披露足够重视并且避免所募集资金的 用途改变，从而避免市场上出现信息的分化，影响到公司持续的从资本市场上 融资。公司在这种市场压力下，经营者就有动机给市场上投资者更好多回报， 市场也就愿意持续的来交易这只股票，股票的流动性就会得到提高，上市公司 和市场投资者都能够互相满足双方的需求，整个市场会持续发展。 2 . 3 . 3 自愿性信息披露能够强化市场分析师的引导作用 证券市场有很多的市场分析师，他们能够将上市公司披露的信息进行挑选 分析解读并发布， 他们收集分析信息的活动显著提高了市场的定价效率，从而 增进了所有投资者的利益，他们凭借研究实力来预测相关行业和公司的投资前 景，以此能够对市场上的投资者进行引导。市场分析师在一定程度上能够给投 资者提供投资参考。证券分析师使投资者了解信息，他们消化吸收从各种渠道 获得的信息，加强投资者与上市公司的沟通，甄别上市公司质量，并且积极追 踪企业新的信息，形成报告，他们在信息的传输中扮演了导管的角色。 第二章自 愿性信息披露与流动性的理论基础 . 市场分析机构与上市公司之间关系来说， 市场流动性是维持市场存在的一 个基本前提，而要保持这种流动性，从第三方角度来看，就必须存在对交易的 未来判断不一致的交易双方，即掌握着信息的市场理性投资者和与之相对的受 错误信息引导的 非市场理性投资者 ( 也就是通常所说的“ 噪声交易者” ) 4 0 1 。 适 量噪声交易者的存在( 正如适量投资者一样) ，对维系市场流动性有着基本润滑 作用。从某种意义上说，市场就是靠这种不对称的信息环境来维系自 身的存在 的，但须以必要的“ 度”为前提。上市公司与证券机构相比，处于明显的信息 不对称的相对优势地位，这也是产生信息不对称的一个主要原因。对于谋求通 过上市发行筹集资金的上市公司来说，其对于所筹资金的投向、投资风险、收 益的了解显然多于证券机构，后者只能通过公布的上市公司财务报告等外在渠 道了 解发行公司的内在信息。即使证券机构拥有强大的搜集能力，花费巨额的 搜集成本也不能完全了解上市公司的各种真实类型和战略意图。这样，在排除 两者相互勾结的 基 础上， 在信息占 有方面上市公司 处于明 显的 相对优势地位4 1 1 信息披露能够很好的保证市场上的交易者都能得到及时充分的信息，从而 避免那些内 幕交易 和操纵市场。中国的信息披露中，自 愿性信息披露变得越来 越重要，上市公司在公告、年报季报中披露的信息已经成为资本市场中投资者 重要的投资参考，并且在其