（会计学专业论文）我国管理层收购中对目标企业的定价研究.pdf

沈阳工业大学硕上学位论文 摘要 管理层收购即m b o ，是指目标公司的管理者或者经理层利用借贷所融资本购买 本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重 组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购( m b o ) 广泛流行 于欧美国家，近几年来也在我国兴起。随着国内实施m b o 的企业不断增多，理论界 和实务界对管理层收购和国有产权改革问题的讨论愈演愈烈，因此，其核心问题之一 目标企业的定价已成为防止国有资产流失，完善m b o 相关法规的焦点问题。本 文从理论角度出发对管理层收购的目标企业定价问题进行的全面的研究，以指导中国 企业的m b 0 实践，为相关法规完善提供参考。 本文分5 部分。第1 章阐述了m b o 的基本概念、问题和研究的目的意义，回顾 了国内外企业价值评估和m b o 定价的相关文献，并说明了研究思路、方法、手段以 及创新点。第2 章分别从不同角度对企业价值进行理论解释，介绍各种估价方法及它 们所包括的不同定价模型，并对不同方法和模型进行比较分析得出其各自的适用性。 第3 章运用实证分析方法剖析了m b o 对目标企业股权结构、治理结构、投资政策、 经营绩效和股利政策的影响，然后分析了这些方面与企业价值的关系并且还论述了各 参与者对目标企业定价的影响，最后得出实施m b o 企业的定价影响因素，为下文的 评估定价奠定基础。第4 章界定了实施m b o 的管理层，从劳动价值理论、人力资本 理论、经济学要素论几个角度论证了m b o 应该考虑管理层历史贡献的理论原因，并 分析了相关实际原因，提出了管理层历史贡献的计量模型。第5 章，首先评价了以净 资产为依据和竞标方式的m b o 定价的不足，证明构建新的定价思路的重要性；然后 针对我国m b o 的实际情况，以上文的相关论述为基础，对三种主要评估方法进行了 调整和改进，具体调整结果是：建立分阶段股权自由现金流量折现模型并解决了其参 数的确定问题，构造了模糊比较估价模型，对期权定价法相关变量如何确定进行了解 析；最后提出了m b o 各参与者在定价模型和参数选择上存在较大分歧的解决方法与 管理层收购价格的确定思路。 关键词：管理层收购( m b o ) 企业价值定价 一些堕三些盔兰堡主兰堡丝兰 s t u d y o n p r i c i n g o f t a r g e t f i r mi nm b oo fo u r c o u n t r y a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u tn a m e l ym b o i sak i n do f p u r c h a s et h a tm e a ni no r d e rt or e f o r m t a r g e t e dc o m p a n ya n dg e ta n t i c i p a t e di n c o m ea d m i n i s t r a t o r so rm a n a g e r so ft a r g e t e d c o m p a n y u t i l i z ed e b ta n dc r e d i tt ob u yt h es h a r e so f c o m p a n y a n dc h a n g eo w n e r s t r u c t u r e ， c o n t r o lp o w e rs t r u c t u r e ，a s s e ts t r u c t u r e s m b oi s p o p u l a ri n a m e r i c a na n de u r o p e a n c o u n t r i e sa n dh a sr i s e ni no u rc o u n t r y w i t ht h eq u a n t i t yo f e n t e r p r i s e so fi m p l e m e n t i n g m b oi n c r e a s i n g c o n s t a n t l y , t h e d i s c u s s i o na b o u tm b oa n ds t a t e - r u n p r o p e r t yr i g h t r e f o r m i n gi sm o r ev e h e m e n ti nt h e o r yc i r c l ea n dp r a c t i c ec i r c l e s oo n eo fc o r ep r o b l e m - - 1 h ep r i c i n go ft a r g e te n t e r p r i s ei st h ef o c u so f p r e v e n t i n gl o s so fs t a t e r u n a s s e t sa n d p e r f e c t i n gr e l e v a n tr e g u l a t i o n so fm b o t h ep a p e rs t u d i e st a r g e t e dc o m p a n y sp r i c i n g p r o b l e mo fm b of r o mt h e o r ya n g l et o i n s t r u c t p r a c t i c e o fc h i n e s em b oa n do f f e r r e f e r e n c ef o rp e r f e c t i o no f r e l e v a n tr e g u l a t i o n s t h e p a p e r i sd i v i d e di n t o5p a r t s i nc h a p t e r1ie x p l a i n e dt h eb a s i cc o n c e p t i o no f m b o ， p r o b l e m ，r e s e a r c h sg o a la n ds e n s e ，r e v i e wr e l e v a n tl i t e r a t u r eo fe v a l u a t i n gc o m p a n ya n d m b o p r i c i n g ，m a k e o u tr e s e a r c ht h o u g h t ，m e t h o d ，m e a n s ，i n n o v a t i o n i nc h a p t e r2i e x p l a i nf i r mv a l u ef r o md i f f e r e n ta n g l e ，i n t r o d u c ev a r i o u sk i n d so fa p p r a i s a lm e t h o d sa n d d i f f e r e n tp r i c i n gm o d e l sa n dc o m p a r et h e mt og e tt h e i ra p p l i c a b i l i t y i nc h a p t e r3ia n a l y s e e f f e c to fm b ot o e q u i t ys t r u c t u r e ，s t r u c t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i n v e s t m e n tp o l i c y , m a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e ，d i v i d e n dp o l i c yw i t he x p e r i e n t i a la n a l y s i sm e t h o d ，t h e na n a l y s e t h er e l a t i o no f f i r mv a l u ea n dt h e ma n dd i s c u s st h ee f f e c to f p a r t i c i p a t o r st op r i c i n g f i n a l l y i g e tt h ep r i c i n gi n f l u e n c ef a c t o ro fe n t e r p r i s e so fi m p l e m e n t i n gm b o t oe s t a b l i s ht h e f o u n d a t i o nf o re v a l u a t i n ga n dp r i c i n g i nc h a p t e r4id e f i n et h em a n a g e ro f i m p l e m e n t i n g m b o ，d e m o n s t r a t et h et h e o r yc a u s et h a tw es h o u l dc o n s i d e rt h eh i s t o r yc o n t r i b u t i o no f m a n a g e rf r o ms e v e r a la n g l e ss u c ha sl a b o u rv a l u e ，c a p i t a lo fm a n p o w e r , e c o n o m i c sa n d a n a l y s ec o r r e l a t i v ea c t u a lr e a s o n s f i n a l l yip r o p o s et h em o d e lo fc o m p u t i n gt h eh i s t o r y c o n t r i b u t i o no fm a n a g e r i nc h a p t e r5f i r s t ia p p r a i s et h ed e f i c i e n c yo f t a k i n gn e ta s s e t sa s t h eb a s i sa n dc o m p e t i t i v eb i d d i n g s e c o n d ，b a s e do na c t u a lc o n d i t i o n so fc h i n e s em b o a n da b o v ea r g u m e n t a t i o n ，ia d j u s ta n di m p r o v et h r e ek i n d so fm a i ne v a l u a t i o nm e t h o d s t h e a d j u s t m e n t r e s u l ti s ：e s t a b l i s he q u i t yd i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e lo fs e v e r a ls t a g e sa n d s o l v et h ep r o b l e mo fc o n f i r m i n gp a r a m e t e r ，s t r u c t u r ef u z z yc o m p a r a t i v ea p p r a i s e m e n t 沈阳工业大学硕上学位论文 m o d e l ，r e s o l v eh o w t oc o m f i r mr e l e v a n tv a r i a b l e so f o p t i o np r i c i n g f i n a l l y , is h o w t h e r e s o l v e n tw h e np a r t i c i p a t o r sa r ed i v e r g e n ti nc h o o s i n gm o d e l sa n dp a r a m e t e r sa n dt h e t h o u g h to f m b op r i c i n g k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) f i r m v a l u ep r i c e 独创性说明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表 示了谢意。 签名：盟曰期： 关于论文使用授权的说明 冲s 。弓、t g 本人完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 ( 保密的论文在解密后应遵循此规定) 签名：薛亏 导师签名：叠生日期：兰丝：! ：堑 沈阳工业大学硕i j 学位论文 1 绪论 1 1 管理层收购的基本概念和问题 管理层收购即m a n a g e m e n tb u y o u t ( 以下简称m b o ) ，是指目标公司的管理者或者 经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控制权 结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。而 谈论m b o 定价时，常常会涉及到两个概念，一是资产定价( 即企业账面价值) ，一般 来说，企业的单项资产价值的总和等于企业的帐面价值；二是企业定价( 即企业整体 价值) ，在永续经营假设下，企业未来经营现金流折现值的总和等于企业的整体价值。 m b o 是英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 于1 9 8 0 年最早发现，并在8 0 至9 0 年 代流行于欧美国家的一种企业收购方式。国外的m b o 实践证明，管理层收购在激励内 部人积极性、降低代理成本、改善公司治理结构等方面起到了积极的作用，因而获得 了广泛的应用1 9 8 8 年美国m b o 和杠杆收购的交易总值就达到了4 8 0 亿美元；1 9 8 1 至 2 0 0 0 年间，m b o 在欧洲实施家数和总体规模上都有上百倍的增长。目前。我国正推行 现代企业制度，逐步建立完善的法人治理结构，其首当其冲的是明确所有权，解决公 司产权不清、所有者缺位的历史问题；另外，国内企业内部统制权配量结构不合理， 管理者( 经营者) 缺乏有效的激励和约束，委托一代理管理失调，交易成本极高，企业 经营效率低下。m b o 则为产权改革和建立激励约束机锘g 探索了一条有益的途径。我国 自1 9 9 9 年北京四通集团m b o 计划开始，m b o 逐渐在中国企业界流行起来，尤其是2 0 0 0 年( 粤) 美的等上市公司实施m b o 、2 0 0 2 年胜利股份、洞庭水殖等国有上市公司的m b o 计划通过财政部的正式批准以后，更多的上市公司都在准备实施m b o 。但是在2 0 0 3 年 初，财政部却突然建议暂停m b o ，其原因何在呢? 其实，m b 0 已上升到整个中国s s o o o 亿国有资产如何退出的问题，变成了大是大非的问题。著名经济学家董辅扔先生认为， 实施m b o 最大的问题，第一是定价问题，操作不善很可能会导致国有资产流失。第二 是m b o 操作过程中的不透明和事先不公开性，产生了不公平。然而，因为我国长期存 在着产权主体缺位问题，如何界定管理者对原国有企业、集体企业的贡献，就成为确 定收购价格的关键，同时，在确定收购价格时，如何保证对管理者原有贡献积累进行 补偿，同时又不损害其他股东的权益就成为监管收购价格的关注重点。又由于我国m b 0 收购的股份均为非流通股，其价格的确定多以协议方式，因此公平地确认m b o 中股权 一一 一达堕三些查兰塑主堂些堡兰 的转让价格，是防止出现国有资产与集体资产的流失、成功完成m b o 的关键。可见， 在国有资产定价问题中，需要选择合理的定价方法。 1 2 研究的目的和意义 对实施m b o 的企业定价开展研究的目的就是明确实施m b o 的企业定价的方法、思 路和应该考虑的因素以及对相关因素的量化，从而防止集体、国有资产流失，保护普 通投资者利益，保证我国的m b o 顺利实施，促进我国企业产权改革和建立有效的激励 约束机制。具体说来，实施m b o 的企业定价及其研究有以下六个方面的意义： ( 1 ) 对实施m b o 的企业价值评估进行研究，可以明确实施m b o 的企业定价的方 法、思路和应该考虑的因素，从而为企业m b o 行为提供决策依据和参考。对企业价值 进行评估，有助于双方协商价格，维护双方利益。价格磋商是双方交易过程中最关键 也是最困难的部分。合理的价格应该建立在价值的基础上，这时，企业价值评估可以 充当一个重要角色，为双方提供一个比较合理的议价基础。 ( 2 ) 对实旋m b o 的企业价值评估迸行研究，有利于管理层改进以后的经营管理， 根据预期收购价格与目标企业内部现金流量决定可行的融资方式以及对收购后企业 成长机会的分析。例如：通过折现现金流量模型，有助于管理层识别经营效率改善的 关键所在，并在m b o 后的整合中，把模型假设的收益增长或者成本下降作为管理目标， 也可以作为杠杆融资规模和偿还债务安排的依据。 ( 3 ) 对管理层历史贡献的合理计量，能体现管理层在企业成长和发展中的决定 性作用，从而量化我国m 8 0 中对管理者的优惠问题，保持企业持续发展。对管理者历 史贡献的量化问题，同时也是管理作为一种生产要素如何参与分配的问题。管理不是 一个人的想法，而是生产产品、构造一个产业的最基本的生产要素，随着社会走到今 天，高科技和管理的贡献越来越大，投入知识管理者拿企业的分红是天经地义的、理 直气壮的，这一点在十六大报告中已经明确。关键是要深入对管理要素的贡献研究， 特别是要研究管理者贡献的量化。管理者要素的量化研究是管理者收购定价的理论依 据之。从古典经济学来说，每一种生产要素都对应一种收入，每一种产出都对应一 种投入，企业家的收入就应当是这整个企业价值的增值的部分。现在，利息拿多少、 地租拿多少、工资拿多少，这些都是有规则的，所以管理技能如何参与企业的分配也 应该有个量化的标准。 沈阳工业大学硕上学位论文 ( 4 ) 对m b o 定价思路的研究，可以为监管方提出政策建议，使得最终价格的确 定公平合理。目前，我国上市公司的股权结构不合理，流通股与非流通股分离，这种市 场特点决定了上市公司的m b o 极易发生内部人控制。在这种市场环境之下，努力建立 和形成一个合理的定价思路就十分重要。 ( 5 ) 对实施m b o 的企业定价进行研究，可以防止集体与国有资产流失，保护普 通投资者利益。根据国家有关规定，转让值超过i 0 0 万元的资产必须进行专项资产评 估，在没有专项法律保证对转让价格进行客观评估的情况下，会造成转让价格被低估， 导致国有资产流失。从现有的m b o 案例看，基本上没有进行价值评估或者评估不规范 不准确，这就使得大部分收购价格过低，因此如何公平地确定m b o 中股权的转让价格， 成为防止集体与国有资产流失，保护普通投资者利益的关键。 ( 6 ) 对实施m b o 的企业定价进行研究，可以进一步探索适合我国实际的企业定价 方法，丰富、深化企业价值评估理论。现有的企业价值评估理论经过几十年的发展， 己经形成了比较成熟和完善的体系。然丽，这些理论在我国还没有得到充分的应用， 学者们还在不断的完善和改进各种定价方法。在对m b o 的定价研究中，将各种估价方 法运用于企业价值评估中，并形成相应的定价体系，可以更加明确各种评估方法在我 国的适用性，探索适合我国企业的定价体系，以期为我国的m b 0 和定价理论方法的发 展尽一份菲薄之力。 1 3 研究现状 1 3 1 企业定价基本理论和方法的研究 ( 1 ) 折现现金流量法 1 9 5 8 年，f m o d i g l i a n i 和m h m i l l e r 两位学者( 简称m m ) 发表了划时代之作 资本成本、公司融资和投资理论“1 ，他们证明，在一些限制性程度很高的假 设下，由于税法允许利息费用在税前抵减应税收入，减少企业所得税，因此公司的价 值会随负债的持续增加而不断上升。他们还说明不确定情况下，企业价值的定义是： 在资本市场有效率的条件下，指的是企业的市场价值，它指的是企业权益市场价值和 债务市场价值之和。不考虑税收时，股票的价值是股东在未来n 年内所获剩余收益的 现值，债权的价值等于其预期利息的现值加上最终票面价值的现值a 把企业的债务和 股东投资均看作资本，则企业的价值等于未来预期收益的流量按照资本化率折现韵现 沈阳工业大学硕十学位论义 值。在此基础上，他们于1 9 6 1 年发表股利政策、增长和股票价值评估。1 ，证明 了在资本市场完善、人们行为理性以及确定性的情况下，企业的股利政策与企业价值 无关。在论证过程中，他们总结了四种企业价值评估方法：现金流量折现法、投资机 会法、股利流量法和收益流量法。这些方法成为现代价值评估的思想源泉，促进了现 代企业价值评估理论的蓬勃发展。美国著名估值专家s h a n n o np p r a t t 在其专著企 业估值中运用折现模型对企业进行定价。他认为企业权益价值取决于该部分权益的 未来利益。这些未来利益应按适当折现率进行折现才能得到企业价值。p r a t t 所言的 未来利益，主要有三种理解，即未来股利、未来自由现金流和未来净收益”1 。 由于传统折现法中的折现率用w a c c 表示，而它是在假设融资决策中仅存在利息 避税的影响的情况下，针对利息避税的影响作出的调整，对于融资决策中其它方面的 影响并未作出调整。如果这一假设不成立的话，w a c c 便无能为力，所以其局限性是 显而易见的。针对这一问题，完丽敏( 1 9 9 9 ) 。1 介绍了调整净现值法，先将估价对象 分解，逐个考虑净现值，然后再将各个净现值加总，相比之下，调整净现值法更有实 用性。 谷祺、姜英兵( 2 0 0 2 ) 。1 分析了会计信息复杂性对企业估价的影响，基本思路是： 将d c f 定价模型各主要变量进一步展开为更多的相关会计信息或会计项目，分别进行 复杂性与估价影响分析，然后汇总计算出一个综合的加权平均复杂分数a 将这些综合 分数与参照分数( 会计信息透明度公认最满意的) 相比，就可以获得最终的价值修正 系数。最后，将根据财务报告计算出的企业价值除以价值修正系数，得到目标公司的 真实价值。依据他们的思路我们就可以更精确的评估上市公司了。 ( 2 ) 期权定价法 1 9 9 7 年，有关期权定价的研究使两位美国经济学家获得诺贝尔经济学奖，我国的 评估专家王少豪( 2 0 0 2 ) “1 在高新技术企业价值评估一书中就利用期权定价理论 计算了企业股权价值。他将股权资本视为期权进行估价。把股权看作是一个机会的价 值，并且解决了模型应用过程中输入变量的一些实际问题，从而能更加准确的确定创 业企业未来巨大的机会价值，为我国企业定价，特别是高新技术企业价值评估指明了 新的方向。 李焰( 2 0 0 1 ) “1 提出将陷人财务困境的企业股权价值模拟为看涨期权价值，从而 解决了传统方法难以估算资不抵债的亏损公司的股东权益价值的问题，证明了资不抵 沈阳工业大学硕士学位论文 债公司权益价值大于零的合理性，也为陷人财务困境的企业并购重组提供了定价依 据。 ( 3 ) 其他定价方法 市场比较法在欧美成熟的经济环境中也是一种常用的估价方法。运用市场比较法 评估整体企业的价值时，杨孝昌( 2 0 0 2 ) ”1 提出要动态地选择具有可比性的上市公司 的市场价格作为参照物，在预测被评估企业未来收益的基础上对企业价值做出判断。 王丰、宣国良( 2 0 0 1 ) 利用经济利润评估企业价值，指出企业预期经济利润越 大，企业在资本市场上的价值越大即企业市场价值等于帐面价值与未来经济利润现值 之和。 朱超( 2 0 0 2 ) “”3 认为企业价值不仅与企业目前所拥有的资产价值有关，而且与如 何使用这些资产，以及企业采取的管理方针与方法密切相关，而这些又与企业的人才 资源状况与管理决策者的才能及素质有关。所以，要对按单项资产评估出来的企业资 产价值加以修正，以使其更能反映企业的真实价值水平，而不是企业各项资产价值的 简单相加。 ( 4 ) 估价方法的创新应用 如上所述，企业定价的基本方法的研究在国内外已经基本成熟，当前学者们主要 研究这些方法如何在我国应用。邵铁柱( 2 0 0 1 ) 采用层次分析法确定适用的评估方 法有效地解决目前选择企业价值评估方法上的主观性和随意性，并通过定性与定量相 结合、静态与动态相结合的选择过程，使选择的评估方法更具有可行性与公正性。熊 峰( 2 0 0 0 ) “”博士的股市中的价值规律分别从微观、中观和宏观三个层面分析了 各因素与公司价值的关系，并且又从资产、获利能力和风险三个角度来评价公司价值， 最后建a y ) j n 权组合价值评价模型。他把各个价值模型提供的信息综合起来利用，提 高了价值评估的准确性，但是他规定权数的大小依投资者的风格类型而定，我认为这 有些不妥。因为，从三个角度评价的公司价值其实就是运用不同的估价方法的过程， 而不同的方法适合于不同类型的公司，所以我认为，如果一种方法更适用于某类公司， 那么估价时，这种方法的权数就应该更大，具体数值依据适用的程度而定。 李延喜、张启銮、李宁( 2 0 0 3 ) “”针对现金流量折现模型中存在的问题，对现有 的现金流量折现评估模型进行改进，考虑了现金流量的动态波动性和折现率的动态变 化，还分析了财务风险变化对于企业价值评估的影响，从而建立以动态现金流量为基 沈阳t 业大学硕士学位论文 础的企业价值评估模型。即在现金流量折现模型的基础上，考虑现金存量的价值并增 加了潜在价值的调整系数，以及利用动态参数进行评估。 齐安甜、张维( 2 0 0 3 ) “”针对传统评价方法在企业价值评估中的不足，从一个全 新的视角，引入了基于成长期权的企业价值评估模型，弥补了折现现金流法在面对企 业经营灵活性时的固有缺陷，利用期权定价公式对具有单一成长期权的企业进行了估 价，并针对具有序列成长期权的企业价值应用m e n t ec a r l o 模拟方法进行了一些初步 的研究。最后得出：经营灵活性和环境的高度不确定性都能增强企业价值。 传统公司的价值评价主要基于公司财务指标的分析与判断，这种方式存在一个重 要的内在缺陷，就是并不能全面反映证券公司高成长性、高风险性的特质。张宗新、 粱化军、焦志常( 2 0 0 3 ) “o 针对证券公司的动态性和非稳态性序列性特征，提出证券 公司价值评价的关键在于挖掘公司现实价值和潜在价值，确定公司价值驱动因了，提 出企业成长价值链，以此建立了证券公司价值评价的指标体系。 因为现有的企业价值评估模型运用的会计数据很少，忽略了大量有价值的会计信 息。为了更充分地利用已有的会计资料，张人骏、刘清、胡晓斌( 2 0 0 2 ) “”把剩余收 益理论和杜邦财务分析体系结合起来构建了全新的剩余收益比率估价模型r i r ，试图 揭示财务报表中存在的重要的财务数据( 会计信息) 与企业价值的确定的关系。他们 所建立的r i r 模型理论框架的核心内涵与创新之处在于：( 1 ) 利用o h l s o n 模型。符 合价值创造角度的估价思想；( 2 ) 利用现有财务报表上的数据( 3 ) 尽量向下分解， 利用更基本而可靠的数据。当然其局限性也是明显的，首先，该模型使用的是综合收 益，在实际使用中需要将现有的收益表调整到综合收益表，虽然在目前的环境下数据 调整量很少，但毕竟很不标准，信息的可靠性和可比性不强；其次由于该模型构建中 所需要的内在收敛性，主要适用于业绩比较稳定，没有过大规模资产重组和主业变换 的公司，最后，模型仍只利用了一部分会计信息。 除了以上对估价方法的调整、修订和运用，高清海( 2 0 0 1 ) “7 3 还认为不同方法对 未上市公司估价结果差异较大，选择哪一种定价方法主要取决于投资者的投资预期水 平，以及对实现投资预期的时间偏好和实现方式的选择：同时，无论哪种估价结果， 均需要考虑模型以外的相关因素加以调整：最后，定价结果还取决于有关各方讨价还 价的能力。 另外，朱武祥( 2 0 0 1 ) “”阐述了股权激励与企业价值的联系。说明企业估价实际 沈阳工业人学硕士学位论立 上是动态估价企业当前业务和增长机会组合的价值，而能使未来价值增长的驱动因素 包括有形资产和无形资产，因此股权激励能增加价值。如果企业无股权激励或者股权 激励缺乏有效性，那么在对竞争性产业中的企业进行估价时，可持续经营假设要大打 折扣或者说持续经营价值风险高，而如果企业实施了股票期权，那么它的外部公众投 资者普通股价值等于股权价值减去雇员所持股票期权价值。 1 3 2 关于m b o 定价的研究 ( 1 ) 国步b m b o 定价的研究现状 在理论上，欧美各国的定价已经成熟，形成了一套完整的体系，并进行了大量的 实证研究和规范研究。g e r a l dp m a d d e n 、l y n nw m a r p l e s 和l a lc c h u g h ( 1 9 9 0 ) “”实证分析了随公司宣布进行m b o 英国股票市场该公司股价的变化情况，证明股市对 m b o 的反映是积极的，这说明企业实施m b o 能够创造价值，因而定价时应该充分考虑 未来的潜在价值。在企业估价方面，主要运用折现现金流量法和市场比较法，为了适 应m b o 的特点，调整后现值( a p v ) 法被应用于m b o 企业的定价。g a b r i e lh a w a w i n i 和c l a u d ev i a l l e t 认为折现现金流量法假设加权平均资本成本保持不变，在一起真 实的m b o 中，这种假设不成立，因为实施m b o 后，管理者会迅速偿还贷款，从而降低 负债比率，这意味着公司的加权平均资本成本不会在这些年中保持不变。如果运用调 整现值法即企业价值等于权益价值加上负债利息产生的税金节约额，那么就可以不受 以上假设约束”。”。 另外，日本的片庭浩久( 2 0 0 1 ) 。”认为企业定价的精确度决定m b o 的成败，但是 企业价值的评估没有绝对的，通常进行买卖交易，买卖双方达成协议的价格就是企业 价值。尽管如此，还是应该以事前预计的现金流为基准。拟定收购价格的上限，从而 避免收购价格过高。至于决定价格的标准，在日本的上市公司是现行市场价值与潜在 利益的总和；非上市公司是时价净资产加上未来价值。 在实践中，欧美国家m b o 在其市场化的竟价机制下，每股市价是买卖双方讨价还 价的首要基准，8 1 0 倍市盈率被认为是一个公道的价格：除此之外，他t 1 1 还将就企 业后续的发展能力和市场空间作更为详细和量化的讨论，并非常注重经营现金流( 因 为这直接关系到m b 0 以后的贷款和债券的清偿) 。美国的m b 0 也形成了一套适用于高杠 杆融资的定价方法，其核心是在对公司的业绩进行客观、审慎预测的基础上，结合公 司的息税前利润以及可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，然后计算 一些堕! 些查兰堡主竺些笙苎 出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。值得提的是，管理层更关注价格 盼另一侧面企业的隐藏价值以及增长潜能，他们往往在收购之前已经就如何出售 不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等做好了一系列安排，通过加强 管理，提高效率，有计划地推动企业的增长而这些并没有摆在价格的谈判桌上因 此在西方，m b o 被作为发现和实现“价值被低估”公司的价值的金融技巧和激励机制， 更多应用于业绩欠佳的中小企业 ( 2 ) 国内m b o 定价的研究现状 我国有关实施m b o 的企业定价方面的研究还很不成熟，很不完善。目前国内争论 的焦点是以净资产为基础定价是否合理。其中支持以净资产为基础定价的观点如下： 董辅扔( 2 0 0 3 ) 。”认为，净资产基本上还是个客观的标准，但定价机制的关键 在于透明性和公开性。必须形成一个市场化的定价机制，建立一个正规的市场来进行 国有股权的转让。可以利用全国各地现有的产权交易市场，先由中介机构对国有股权 进行公正客观的评估，确定一个评估价格作为市场集中竟价的基础，通过集中竞价来 保证价格形成机制的公平性。张蔚然( 2 0 0 3 ) “4 1 认为折现现金流量法和以每股市场价 格为定价基础都不适合我过目前的m b o 定价。而以每股净资产作为定价基础从操作上 来说比较简单，同时既防范了国有资产的流失，又将收购管理层的利益考虑在内，是 种有效方法。不过这里的每股净资产指的是由资产评估后的公允价值而不是账面价 值确定的。吴奉刚、胡学光( 2 0 0 2 ) 。”也提出以净资产为基础的、可调整的、公开竟 标定价模式。 还有不少学者主张用其他方法定价其观点如下： 王阳、李斌( 2 0 0 i ) 1 认为评估方法可以根据交易的目的而选取。当然，评估的 结果只是为双方的交易提供参考依据，最终价格由双方协商而定。刘蔚( 2 0 0 3 ) ”7 1 认为目前，我国上市公司的股权结构不合理，流通股与非流通股分离，这种市场特点决 定了上市公司的m b o 极易发生内部人控制。在这种市场环境之下，努力建立和形成一 个公开透明的交易体制就十分重要，定价问题也就可以得到解决。具体地说，管理层初 步拟订收购价格和收购模式后，应当向社会公布，并给出一个期限允许其它投资者来 竞标，以此得到一个公允的价格，m b o 也就比较规范了。即使结果是，不同上市公司的 m b o 价格相去甚远，与相应的每股净资产值相比也l 差别很大，只要定价已经反映了国 有资产的真实价值，我们就可以接受。蒋顺才( 2 0 0 3 ) 。”认为目前我国上市公司m b o 沈阳工业大学硕上学位论文 定价缺乏规则和依据，国有股权以净资产为标准或以低于狰资产值转让给管理层显失 公平。因此，m b 0 定价应该考虑我国上市公司股权被人为割裂为流通股和非流通股的 现实和管理层对公司的历史贡献以及上市公司控制权价值因素，通过市场机制为我国 上市公司m b 0 正确定价。 对于非流通股的减值折扣问题，赵强、苏一纯( 2 0 0 2 ) “”提出了很好的观点。首 先，根据目标企业的规模、资产大小，选出它所在行业的几个相似企业，在依据这些 类似企业已有的折扣率，计算平均折扣率作为基准，然后按影响缺乏流通性折扣率大 小的因素确定调整系数，最后就能得到缺乏流通性的折扣率。 除了定价方法的争论，学者们对m b 0 定价应该考虑的因素也进行了探讨。 朱凌志( 2 0 0 3 ) ”认为除了尽可能完善各种评估行为外对管理者持股退出设计上 也要有所考虑，要有防止购买者的短期套现的约束。这样才能使定价更合理。 马飞( 2 0 0 t ) ”指出在评估过程中，要特别考虑评估和核算公司的无形资产，如 良好的商誉、知名品牌等。这部分资产往往也是公司经理层认为可以使其发挥更大作 用、使企业产生更高盈利能力的资产，是经理层进行收购的驱动力之一。 朱晓东( 2 0 0 1 ) 3 22 认为在目前会计指标严重失真与二级市场价格不合理的情况下， 传统定价方法确定转让价格得出的结果肯定是不科学的，从而成为低价格转让股权的 辩护工具。要保证交易价格的公正性最好的办法不是决定用哪种模型来衡量，而是破 除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的 投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。 李盾( 2 0 0 3 ) 。3 3 则更加全面的阐述了m b 0 定价思路。其主要内容如下： 1 ) 在m b 0 中，公司的价值往往存在于所有制改革以后，企业管理效率提高带来 的利益。 2 ) 在风险投资的评估上，目标公司的价值若是依照未来获利的现金流入计算， 应对目标公司营运利润以及其本身资金成本的不同假设下所得到的不同公司价值，作 所谓的敏感性分析，以供收购决策参考。 3 ) 由于各种外在因素和不确定因素的影响，必须确定出目标公司的经营风险的 大小，在最后估价时即可因此风险而对所估的结果再打个适当的折扣，以反映目标公 司对买方的可能价值。 4 ) 决定企业成败的核心要素是技术人才。因此在企业进行m b 0 时，除了管理人 沈m t 业大学硕士学位论文 员外，还应考虑特殊技术人员的贡献和技术入股现象的存在，对技术的定价要格外关 注。 1 4 研究思路 ( 1 ) 企业定价的基本理论方法。本章是m b o 定价的理论基础。将先阐述从不同 角度对企业价值的理解，然后介绍各种估价方法及它们所包括的不同定价模型，最后 对不同方法和模型进行比较分析，评述其各自的适用性。 ( 2 ) m b o 中影响目标企业价值和最终定价的因素分析。本章首先用数据分析m b o 对目标企业的影响，然后通过总结国内外学者的规范和实证研究结论，论述这些影响 结果与企业价值的关系，从而明确了因实施m b o 而对企业价值的影响，这些因素成为 下文企业价值评估应该考虑的内容；最后从股东、管理层、战略投资者、贷款方和中 介机构几个方面对在m b o 中影响展终价格确定的因素进行了研究，从而为以后定价思 路方法的确定提供依据。 ( 3 ) m b o 中管理层历史贡献的研究。本章是m b o 正确定价的前提。我将先对实 施m b o 的管理层进行界定，然后阐述m b o 定价中应该考虑管理层历史贡献的理论和实 际原因，最后根据经济学理论、人力资本理论、财务管理方法和价值评估理论，得出 一个实用的计量模型。 ( 4 ) m b o 中确定目标企业最终价格的方法与思路。本章首先评价了过去以净资 产为依据和竞标方式的m b o 定价的缺陷性，从而说明构建合理的m b o 定价方法的必要 性和紧迫性；然后依据上文的企业定价基本理论方法和影响实施m b o 企业定价的因 素，对企业价值评估模型进行调整与改进；最后根据上文的企业定价基本理论方法、 参与者对目标企业定价的影响以及管理层历史贡献的计量，构建最终交易价格确定的 思路方法。 1 5 研究方法和手段 研究实旌m b o 的企业定价闯题是一个复杂的经济问题，尤其是在我国现有的经济 环境下，由于制度、法律、法规的不完善，使得m b o 问题并不是完全按照经济规律运 行，这又增加研究该问题的现实难度。研究这一问题，以经济学、管理学的理论为依 托固然重要，但我认为更重要的是从我国现实经济环境出发，把经济学、管理学的理 论同我国特有的制度因素、以及在该种制度条件下产生的企业行为因素结合起来进行 沈阳工业大学硕上学位论文 分析研究。因此，在本文的研究过程中除了运用经济学、管理学的基本原理进行分析， 借鉴西方发达国家已有的关于定价的理论、模型等研究成果外，主要还使用了以下研 究方法： ( 1 ) 比较分析 通过对以往定价理论方法的阐述与比较分析，明确各种方法的适用性，最后提出 适合我国实际情况的m b o 定价思路和方法模型。 ( 2 ) 实证研究 在m b o 对目标企业的影响分析中，较多地采用了实证研究方法，通过历史数据说 明m b o 对企业的影响有哪些，影响程度和方向怎样。 ( 3 ) 模糊评估 模糊评估法的过程就是先从定性的模糊选择入手，然后通过模糊变换原理进行运 算取得结果。由于相对估价法参照对象的确定以及企业价值评估模型的选择具有较强 的模糊性，所以将模糊数学理论应用其中，可以较好的解决这些问题。模糊评估法对 已经广泛应用的其它各种企业价值评估方法不是取代，而是在理论和方法方面的一个 新颖性的补充。 ( 4 ) 规范研究 参阅国内外相关的文献书籍，研究实施m 1 3 0 对企业价值的影响、管理层历史贡献 问题和确定目标企业最终价格的方法与思路。 1 6 本文创新点 ( 1 ) 在人力资本、财务管理、价值评估和经济学相关理论的基础上，建立了计 量管理层历史贡献的模型。 ( 2 ) 针对m b o 企业的特点，对相对估价法、折现现金流量法、期权定价法进行 了适当的调整与改进，在模糊数学、价值评估理论基础上，初步提出了模糊比较估价 模型、分阶段股权自由现金流量折现模型。 ( 3 ) 运用模糊数学理论，尝试提出了m b o 各参与者在定价模型和参数选择上存 在较大分歧的解决方法企业价值模糊综合评估模型。并在前人基础上，尝试构建 了确定目标企业最终价格的方法与思路。 沈阳工业人学硕上学位论文 2 企业定价的基本理论方法 2 1 企业价值的涵义 马克思主义经济学认为，“价值是凝结在商品中的人类抽象劳动。使用价值是交 换价值的物质承担者，价值是交换价值的基础，交换价值是价值的表现形态。交换价 值本身只有靠一种特殊的商品货币才能表示。而价格又是种商品交换的货币数 量，是交换价值表达的惟一形式，那么价格也是表达价值的惟一形式，即价值决定价 格，价格围绕价值波动，价格只是价值的表象。”因此，在m b o 的定价中，应该以目 标企业的价值为基础，通过对企业价值的正确评估来确定收购价格。虽然在现代西方 经济学理论中，供给与需求共同决定的均衡价格本身即是价值，但是我认为在m b o 中不存在西方经济学所讲的供给与需求的情况，它应该是基本上固定的买方和卖方之 间的交易，所以西方经济学中决定价格的因素在m b o 定价中可以不用考虑。可见，要 在m b o 中对目标企业正确定价，应首先理解企业价值的涵义。我们可以从以下几个角 度看待和定义企业价值。 2 1 1 从政治经济学的角度理解企业价值 现代市场经济中企业可以上市，可以作为兼并、收购、重组的对象部分或整体的 在市场上被交易、买卖，所以企业也是商品并具有价值。根据劳动价值论，企业就是 人类劳动的产品，是人类体力劳动和脑力劳动的结晶。企业的价值是指凝结在企业这 一特殊商品上的无差别的人类劳动，其大小由生产和再生产企业这一商品的社会必要 劳动时间决定。企业的价值并不等于企业中各个生产要素的价值之和，