（技术经济及管理专业论文）我国A股市场系统性风险评价与对策研究.pdf

摘要 我国的证券市场经过十余年的发展，规模迅速扩大，投资者人数 持续增加，对国民经济增长的积极作用也有了大幅度的增强。但是不 能回避的是，相对于西方发达国家证券市场百余年的发展历程，我国 证券市场是一个新兴的证券市场，存在着各种问题和缺陷。从收益和 风险这两个投资者最关心的方面来看，我国的证券市场存在收益性较 差、风险性较大的问题。对理论界、实务界以及j 监管部门而言，证券 市场风险的度量以及风险因素的分析无疑具有重要的理论和实际意 义。w i l l i a mf s h a r p e 于1 9 6 3 年和1 9 6 4 年分别提出了单因素模型和 资本资产定价模型，将证券市场风险划分为系统性风险和非系统性风 险，本文着重对我国证券市场的系统性风险进行讨论。 本文分四个部分，第l 章对证券市场风险和系统性风险的概念、 界定和内涵进行了一般性的描述。第2 章对证券市场风险和系统性风 险的基本度量方法进行了介绍，在此基础上对我国a 股市场系统性 风险占总风险的比重进行了实证检验，从系统性风险占总风险的比重 这一角度把我国a 股市场同西方发达国家的证券市场进行r 比较， 从而得出了在我国a 股市场上系统性风险是证券市场风险的主要来 源、与发达国家证券市场相比，系统性风险占总风险的比重明显偏高 的结论。第3 章对系统性风险的一般影响因素以及我国a 股市场系 统性风险的主要影响因素进行了分析，认为选择强制性变迁模式发展 证券市场是造成我国a 股市场总风险中，系统性风险显著偏高的根 本原因，而行政化导致的制度性风险、上市公司整体质量低下、法治 环境不健全、主动性做空机制的缺乏则是影响我国a 股市场系统性 风险的四个最主要的风险因素。第4 章在上一章的基础上，针对性的 提出了从完善市场机制、普遍提高上市公司质量、建：立一套完善的法 律制度和健全的法律体系以及引进主动性做空机制和其他相关金融 衍生工具四个方面控制我国a 股市场系统性风险的对策。 关键词a 股市场，系统性风险，风险因素，系数，强制性变迁模 式 a b s t r a c t o u rc o u n 畔ss e c u r i t i e sm a r k e tp a s s e db yt e nr e n a i n i n gy e a r so f d e v e l o p m e n t ，i t ss c a l eq u i c k l ye x t e n da n dt h ei n v e s t o rn u m b e rk e e po n i n c f e a s i n g ，a n dp o s m v e e f 艳c tt oi n c r e a s et o n a t j o n 矾e c o n o m yt o o c o n t a i n s i g n i 6 c a n tt o b u i l d u p b u tc a n tg e ta r o u n do fi s ，o p p o s i t e p r o s p e r t h en a t i o n a ls e c u r i t i e sm a r k e ti nt h ew e s tl o o r e m a 沁i n gy e a r so f l i f e s d e v e i o p m e n tp r o c e s s ，o u rc o u n t r y ss e c u r i t i e sm a r k e ti san e w l y a r i s e ns e c u r i t ym a r k e t ，a n de x i s t i n ge v e r yk i n do f p r o b l e mw i t hb l e m i s h f m mt h ei n c o m ea n dr i s k s ，t h et w oa s p e c tt h a tm o s ti n v e s t o r sc o n c e m c o m e s e e i n g ，o u rc o u n t r y ss e c u r i t i e sm a r k e te x i s t si n c o m en o tv e r yw e l l ， b i g g e rp r o b l e mo f r i s k t ot h e o r i e sf i e l d ，a c t u a ls i t u a t i o nf i e j da n dt a k e c h a 唱eo f t h es e c t i o n ，t h eg e n e r o u sc h a r a c t e ro ft h es e c u r i t i e sm a r k e tr i s k a n dt h ea n a l y s i so ft h er i s kf _ a c t o rd o u b t l e s sh a v et h ei m p o r t a n tm e a n i n g t ot h e o r i e sa n da c t u a l w i i l i a m f s h a r p ei n1 9 6 3a j l d1 9 6 4b r o u g h tu pt h e s i n g l e f a c t o rm o d e la n dc a p m ，d i v i d et h es t o c km a r k e tr i s k a st h e s y s t e m a t i c r i s ka n du n s y s t e m a t i c r i s k ，t h i st e x tp u tg r e a te m p h a s i so n t a k i n g t h ed i s c u s s i o nf o ro u r c o u n t 哆s e c u r t i e sm a r k e t ss y s t e m a t i cr i s k t h i sa r t i c l ed i v i d e sf o u rp a r t s c h a p t e r1 t os e c u r i t i e sm a r k e tr i s ka n d t h e s y s t e m a t i c r i s k s c o n c e p t ，d e f i n ep r o c e e d s ，m e a n i n g t a k i n g t h e g e n e r a l l yd e s c r i b e c h a p t e r 2i n t r o d u c e sb a s i cm e a s u r i n gm e t h o dt o w a r d s s e c u r i t i e sm a r k e tr i s ka n ds y s t e m a t i cr i s k o nt 1 1 i s f o u n d a t i o nt a k et h e e x a l l l i n a t i o nt ot h es p e c i 行c w e i g h tt h a ts y s t e m a t i c “s ko c c u p y i n gt h e t o t a lr i s ki no u r c o u n n y ss e c u r i t j e sm a r k e t f r o mt h ed i m eo fs y s t e m a t i c r i s ko c c u p y i n gm et o t a lr i s kd e g r e e ，w ec o n l p a r eo u r c o u n 时ss e c u r i t i e s m a r k e tw i t ht h ew e s t p r o s p e r sn a t i o n ，g e tt h e c o n c l u s i o nt h a tt h e s y s t e m a t i c “s k sa r et h em a i ns o u r c eo f t h es e c u r i t i e sm a r k e t “s ko no u r c o u n q sas e c u r i t i e sm a d ta 1 1 dw i t l lp r o s p e rt l en a t i o n a ls e c u r i t i e s m a r k e tt oc o m p a r e ，t h es y s t e m a t i cr i s ko c c u p yt h et o t a l r i s ko b v i o u s l y h i g h e r c h a p t e r3t a k e sa n a l y s i st ot h eg e n e r a li n n u e n c ef a c t o rf o rt h e s y s t 铷n a t i c r i s ka n dt h em a i ni n n u e n c e f a c t o rf o ro u rc o u n t r v sa 8 e c u r i t i e sm a r k e t s s y s t e m a t i cr s k t h i n k i n gt h a tc h o l c ec o m p u l s i v e c h a n g ed e v e l o p m e n tm o d er e s u l t i nt h e c o u n t r y s s e c ur t i e sm a r k e t s y s t e m a t i c r i s ks h o wt h e h i 曲e rp r o p o n i o n i nt h et o t a lr i s k t h e s y s t e m a t i cr i s kt h a tc a u s e db ya d m i n i s t r a t i o n ，t h ew h o l eo fc o m p a n y s q u a n t i t yi sl o w l y ，t h er u l eo f l a we n v i r o n m e n ti sn o tp e r f e c t ，l a c kt od o s e l ls h o r tm e c h a n i s ma r ef - o u rm a i nr i s k sf - a c t o rt oi n f l u e n c eo u r c o u n t r y s s e c u r i t i e sm a r k e ts y s t e m a t i c “s k c h a p t e r4 b r i n g su p f o u r c o n c r e t ec o u n t e r p l a l l sf o rc o n t r o lo u rc o u n t 叮ss t o c k m a r k e t s y s t e mr i s k o nt h eb a s eo f c h a p t e r 3 i n c l u d i n gi m p r o v e m a r k e t m e c h a j l i s m ， w i d e s p r e a da d v a n c eq u a n t i t yo fc o m p a n y ，e s t a b l i s h t h es o u n dl a ws y s t e m a n di n t r o d u c ei n t ot h es e l ls h o r tm e c h a n i s mt ow i t ho t h e ra n dr e l a t e d d e r i v a t i v e l yf i n a n c i a lt o o l s k e yw o r d sa s e c u r i t i e sm a r k e t ，s y s t e m a t i cr i s k ，r i s kf a c t o r ，卢 c o e f n c i e n t ，t h ec o m p u l s i v ec h a n g em o d e 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文足本人在导师指导卜进行的研究上 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，沦文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为狭得t | j 南人学或其他单位的学位或证书而使月j 过的材料。与我e 同j i ：作的同志对本研究所作的贡献均已在论文巾作j 明确的醣明。 作者签名：垂l 堂 日期：! ! ! 年上月旦 关于学位论文使用授权说明 本人，解l - 南人学有关保留、使川学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅：学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据团家或湖南省有关部门规定送交学位沦文。 作者签名：丑l 一导师签名：享鲜l i 期：丝年j j 丑 硕十学位论文 导论 导论 我国的a 股市场经过十余年的发展，规模迅速扩张，截至2 0 0 2 年4 月，已 有1 1 7 0 家上市公司，市值总额达到4 5 5 6 2 亿元，流通市值达到1 4 8 8 2 亿元，股 票交易开户数达6 7 5 9 万户，在我国目前个人投资渠道缺乏的前提下，股票投资 成为众多投资者的重要选择。但是不能回避的是，我国a 股市场与西方发达国 家发展百余年的成熟股票市场相比，还是一个新兴市场，尚不够规范，突出表 现在投资者投资收益不稳定和收益率低，投资者所面临的j x l 险大。w i l l i a m f s h a r d e 于1 9 6 3 年和1 9 6 4 年分别提出了单因素模型和资本资产定价模型，将股 票风险划分为由上市公司内部因素造成的非系统性风险和由上市公司外部因索 造成的系统性风险。现代投资组合理论认为，证券投资的非系统性风险可以通 过分散化投资实现基本消除，而系统性风险是由共同的或普遍因素造成的作用 于全体证券的资产的波动性无法通过分散化投资这样的技术手段来消除。这 也就意味着，在通过分散化投资后，对预期收益率产生影响的只能是无法分散 的系统性风险。同时，系统性风险无疑比非系统性风险对股票市场具有更大的 影i 晌和破坏力。正是因为系统性风险的这种刁i 可分散性和对整个经济的巨大影 响，在美、同等资本市场发达的国家，标准普尔、道琼斯和恒生等著名中介机 构都定期公布揭示股票市场系统性风险的贝塔系数值，以供投资者在投资时参 考。 总体来看，国内外学者对股票市场系统性风险的测算主要有两种思路： 1 通过实证检验w 1 l i 锄f s h a r p e 提出的单因素模型和资本资产定价模型 中的b e t a 系数来估算股票市场的系统性风险占总风险的比例。但是，由于测算 方法和样本选取的差异，研究结论也有很大的差异。施东辉( 1 9 9 6 年) 运用双 周收益率数据计算上海股票市场系统性风险占总风险比例得出结论：在1 9 9 3 年 4 月到1 9 9 6 年5 月的观察气馁，沪市系统性风险占总风险比例平均达到 8 13 7 【l 】。张人骥等( 2 0 0 0 年) 以1 9 9 3 年1 月1 日到1 9 9 8 年1 2 月3 1 日上海 股市5 0 家样本股的日收盘数据为基础，计算后得出：1 9 9 3 年1 9 9 8 年沪市 系统性风险占总风险比例平均为5 3 9 1 2 j 。阳素华、吴士君( 2 0 0 2 年) 以1 9 9 5 年2 0 0 1 年a 股上市公司复权后的周收盘价和月收盘价数据为基础，得出结 论：1 9 9 5 年2 0 0 1 年，以月为考察时段，a 股市场系统性风险占总风险比例 年均为4 7 8 4 ；以周为考察时段，a 股市场系统性风险占总风险比例年均为 4 5 2 6 【3 1 。 硕十学位论文导论 2 根据现代投资组合理论提出的系统性j 斌硷无法分敞的观点，通过订算投 资组合所包含的股票数逐渐增加时，不能消散的风险比例得出系统性风险占总 风险的比铡，吴士农( 1 9 9 8 年) 以沪市1 9 9 6 年5 月1 9 9 6 年1 2 月为样本区 间，计算了股票周收益率的标准差等指标，得出结论：沪市适度的组合规模为 2 1 种一3 0 种股票，最高可以减少2 5 左右的总风险，再增加股票数量时，组合 风险几乎不再减少。朱宝宪、潘丽娜( 2 0 0 2 年) 以a 股1 9 9 3 年2 0 0 1 年为 考察区间构造投资组合得出结论：当股票组合规模为5 只时。组合风险为单股 风险的8 3 ；当股票组合规模为l o 只时，大约可以减少2 0 的总风险；当当股 票组合规模为1 5 只1 2 5 只时。组合风险为单股风险的7 9 ，此后，组合风险几 乎不再减少。 总体来看。虽然不同学者的研究结果也有所不同，这主要是山于计量方法 的差异、样本区间和样本数据的选取不同造成的。( 关于不同计量方法、样本区 间和样本数据不同对b e t a 系数及系统性风险在总风险中所占比例大小的影响 在本文中有详述) 但是基本上可以明确我国a 股市场系统性风险占总风险比例 偏高这一结论。 对于造成我国a 股市场系统性风险占总风险比例偏高的原因( 或者说系统 性风险的风险因素) ，现有的文献研究很少有系统性的论述。而由于历史原因和 经济体制的不同，我国的a 股市场和西方发达国家成熟股票市场相比，具有其 本身固有的一些特征。本文结合国内外对股票市场系统性风险特性及影响因素 的研究成果和我国实际情况，试图在实证分析的基础上，通过对股票市场系统 性风险的风险因素以及其形成和扩散机制做一些理论上的探讨，分析我国a 股 市场系统性风险的特性和风险因素，针对降低我国a 股市场系统性风险提出一 些有效的对策。 2 硕十学位论文第一章股票市场系统性风险的一般描述 第一章股票市场系统性风险的一般描述 1 1 风险的概念 在社会经济活动中乃至人们的f = ；l 常生活中，风险可以说是无处不在的。风 险也是人们经常讨论的话题。但是，如果在理论上对风险下一个准确的定义， 不同的研究者由于对风险的理解或认识风险的角度不同，因此也有不同的解释。 不同研究者对风险的不同定义归纳起来，有以下几种代表性的观点： 1 风险是损害的可能性。 这一种观点的代表人物主要f l 美困学者海尼斯( h a y n e sj ) 、法同学者莱曼、 德国学者斯塔德勒和另一德国学者普莱恩。他们从企业经营的角度出发，探讨 了风险与损害之间的内在联系，强调损害发生的可能性。海尼斯在1 8 9 5 年所著 的r i s ka sa ne c o n o m i cf a c t o r 一书中最早提出了风险的概念，认为“风险一词 在经济学中和其他学术领域中，并无任何技术上的内容，它意味着损害的可能 性。某种行为能否产生有害的后果应以其不确定性界定，如果某种行为具有不 确定时，其行为就反映了风险的负担。”莱曼在1 9 2 8 年出版的普通经营经济学 一书中，把风险定义为“损害发生的可能性”。斯塔德勒则把j x l 险定义为“影响给 付或意外事故发生的可能性”。赖恩认为“风险是企业的目的所不能实现的可能 性”。 2 风险是损失发生的不确定性。 持这一观点的学者又分为两派：主观派和客观派。主观派强调的是损失与 不确定性的关系，认为不确定性是主观的、个人的和心理上的一种观念，是个 人对客观事物的主观估计，而不能以客观的尺度与以衡量。不确定性的范围包 括发生与否不确定，发生时间不确定，发生的过程不确定。这一派别的代表人 物有麦尔、柯梅克和罗森布朗。麦尔和柯梅克将风险定义为：“风险是与损失相 关的不确定性”；罗森布朗则定义为：“风险是损失的不确定性”。客观派则是以 风险客观存在为前提，以风险事故观察为基础，以数学和统计观点加以定义， 认为风险可用客观的尺度测度大小。这一学说的主要代表人物是佩菲尔、a - h 威 利特和美国经济学家f h ，耐特。佩菲尔将风险定义为“风险是可测度的客观概率 的大小”。a h 威利特将风险定义为“风险是关于不愿意发生的事件发生的不确定 性之客观体现”。f h 耐特认为“风险是可测定的不确定性”。 硕十学位论文第一章股票市场系统性风险的一般描述 3 风险是预期与实际纬果们偏离。 这一观点的主要代表人物是学者威廉姆斯和海因斯。他们对风险所下的定 义是，“风险是在一定条件下，一定时期内可能产生结果的变动。如果结果只有 一种可能，不存在着发生变动，则风险为零；如果词能产生的结果有几种，则 风险存在。可能产生的结果越多，变动越大。预期结果和实际结果的变动，意 味着猜测的结果和实际结果的不一致和偏离”。我国大陆不少学者也持有这种观 点，认为风险是实际结果与预期结果相背离从而产生损失的一种不确定性。 4 风险是每个人和风险因素的结合体。 美国学者佩菲尔将风险定义为“风险是每个人和风险因素的结合体”，通过这 一定义表述了风险和人们的利益相联系这一观点。 1 2 证券市场风险的界定和内涵 证券市场风险一旦发生，可能引起证券市场资产迅速贬值，各经济主体遭 受损失，从而对证券市场和整个经济造成严重危害。因此，定义和了解证券市 场风险对于投资者和证券市场监管者都是非常重要的。 1 2 ，1 证券市场风险的界定 按照对风险概念的理解证券市场风险也是一种不确定性，即损失发生的 不确定性。但是从不同角度来看，对证券市场风险又有不同的理解。一方面 从投资者角度来看证券市场风险可以理解为实际收益对期望收益的偏离，是 一种资产价值的损失也就是收益的不确定性：另一方面，从监管者角度看 风险就理解为由于市场价格非理性巨幅波动导致资产( 证券) 迅速贬值( 或者是虚 假增值) 从而对投资者、筹资者乃至整个国民经济产生不利影响的可能性。在 本文中所考察的证券市场风险综合了两方面的理解，定义为：在一定的客观条 件和一定的时间内，由于不确定因素的作用引起证券价格变动，给投资者造成 损失的可能性以及损失程度。它包括损失的概率、可能损失的数量、损失的不 确定性及投资收益率盈亏波动频率等四个方面，其中可能损失的程度处于核心 地位。 1 2 1 2 证券市场风险的内涵 证券市场风险作为一种风险，其内涵首先是出风险的内涵所赋予的。风险 的内涵在于它是在一定时间内。由风险因素、风险事故和风险结果递进联系而 呈现的可能槛。由此可知，证券市场风险f i 勺内涵亦在于它是在一。定时f i j 内，以 4 硕一 ：学位论文第一章股票市场系统性风险的一股描述 相应的风险因素为必要条件，以相应的风险事故为充分条件，有关经济主体承 受相应的风险结果的可能性。证券市场风险内涵包括： 1 风险因素。证券市场风险因素是证券市场风险事故( 即证券市场价格非理 性巨幅波动) 赖以发生的客观条件。无论何种风险，其风险结果都是商接由风 险事故的发生所导致的，证券市场风险也是如此。而任何风险事故都只有存 定的客观条件下通过一定的诱因才能发生。这种客观条件和诱因就是风险因素。 从证券市场运行的机理上来考察证券市场是一个涉及筹资者( 包括政府、企 业、机构) 、证券商、证券专业服务机构( 包括律师事务所、会诩事务所、资产 评估事务所) 、证券交易所、投资者( 个体投资者、机构投资者) 等代表不同利 益主体的复杂系统。在系统内，筹资者通过证券商向投资者发行股票、债券来 筹集资金，同时也可在证券市场上通过实施配股方案，再次筹集资金。投资者 可以在一级市场上从证券商手中买入股票、债券，也可直接进入二级市场买卖、 炒作以获得红利和差价。证券商是连接筹资者和投资者的桥梁和纽带，在一 级市场的发行、申购和二级市场的代理、委托交易中起着不可缺少的中介作用， 同时券商作为机构投资者又可以直接进入市场进行操作。因此，筹资者、投资 者和证券商是证券市场的主要参与者和操纵者，其利益互相影i 讯互相制约， 任一主体行为的不规范，都会引发风险事故。 2 风险事故。证券市场风险因素是客观存在的，并影响和决定着市场的风险 程度。如果这些因素正常合理的发挥调节证券价格的作用，那么市场会按照自 身必然的规律运行。而我国的证券市场的成长期很短，发育不健全随时会有 风险因素的非正常的、非合理的变异( 如投资者对市场的心理预期，心理预期 是一种风险因素，健全规范的法规制度可以起到抑制风险的作用，而不健全不 规范的法规制度是制度风险因素的非正常非合理变异) ，一种非正常非合理变异 了的风险因素在时问上的累积或者多种变异了的风险因素聚积达到一定程度 时，将引起证券市场价格非理性巨幅波动，即证券市场价格波动偏离其诈常、 合理范围或某种正常状态，这种非理性波动( 或称价格波动偏离) 必将导致证 券资产虚假增值随后迅速贬值或者大幅度贬值后迅速增值，从而对投资者、企 业乃至整个国民经济产生不利影响。可以看出，证券市场价格非理性波动( 或 价格波动偏离) 是由风险因素引起的，并且是导致风险结果的原因，因此，可 以将证券市场价格非理性波动看作是证券市场风险事故。 3 风险结果。证券市场风险结果是由证券市场风险事故给证券市场主体带来 的直接影响。这种直接影响表现为；证券资产迅速贬值，各经济主体蒙受损失。 硕十学位论文第一章股票市场系统性风险的一般描述 这种损失不仅包括有形损失如投资者资产价值损失，而目包括无形损失如投资 者信心丧失：企业融资面临困难：经济发展遭受重创。 总体来看。证券市场风险因素、风险事故和风险结果三者之问的关系可以 用图1 1 表示【4 1 。 1 3 系统性风险的一般描述 证券市场系统不是一个封闭的系统，系统外部环境如国家政治、政策、经 济走势等因素的变化，也会对系统产生影响。因此证券市场风险的形成由来 自系统内部的原因，也有来自系统外的原因。对这种差别进行区分可以形成系 统性风险和菲系统风险两类。 1 3 1 系统性风险的概念 w i l l i a n lf s h a r p e 于1 9 6 3 年和1 9 6 4 年分别提出了单因素模型和资本资产定 价模型，从而第一次提出了系统性风险和非系统性风险的概念。系统性风险和 非系统性风险是按照对证券市场的影响范围来具体划分风险因素的。非系统风 险指只影响某种或者某类证券的价格，而不会影响到市场整体的风险因素。这 类风险因素主要来自上市公司本身，具体包括公司财务风险因素、违约风险因 素、流通风险因素和偶然事件风险因素等。系统性风险是总收益变动中由影响 所有股票价格的因素造成的那一部分。经济的、政治的和社会的变动是系统风 险的根源，它们的影响使几乎所有的股票以同样的方式一起运动。例如，如果 经济进入衰退，公司利润下降之势已很明显，那么股票价格就可能普遍下跌， 几乎所有在纽约证券交易所上市的股票在一个较长时期内都与纽约证交所指数 同方向运动，平均而言，一种股票价格的5 0 的变动可以解释为股市指数的变 动，换句话说，典型的普通股票的总风险中大约有一半是系统风险。 w i l l i a r nf s h a r p e 提出的市场模型论证了市场处于均衡状态时，某项资产的 收益率由下式决定： r ，= 口，+ 。r 。+ 鲁公式( 1 一1 ) 其中r ，是第f 种资产的收益率，r ，为市场收益率，口，和毒分别为截距项和 误差项，且善，与只。无关。那么该种资产的风险或方差则可表示为： 盯? = ? 盯：+ 盯；公式( 1 2 ) 其中：就是该项资产的系统性风险，玎；就是与市场风险无关的、仅山 6 硕士学位论文第一章股票市场系统性风险的一般描述 该资产决定的非系统风险。 l变异了的风险因素 l i 心理变异行为变异出q 发变异笛 风险事故：市场价格非理性波动( 价格波动偏离止 常、台理范嗣或某种j e 常状态) 市场价格对市场价格对充价格走势对宏 其价值( 或分反映信息的观经济走辨的 均衡价格)合理价格的偏偏离 的偏离离 引起 l风险结果 l 证券资产迅速贬值，各经济主体蒙受损失 图1 】风险因素、风险事件和风险结果关系图 所以，系统性风险在该资产的总风险中所占的比例y 为： ，= 盯：盯? 公式( 1 3 ) 则非系统风险所占的比例为l y 1 5 j 1 3 2 系统性风险的形成机理 从上面论述的系统性风险的定义可以得到，系统性风险是由共同的或普遍 因素造成的作用于全体证券的资产的波动性。引起系统性风险的风险因素有很 多，概括起来主要包括通货膨胀风险，利率风险，汇率风险，宏观经济风险 以及社会、政治风险。这些因素中的一个因素发生变动，都会引起其他因素产 生相应的波动。同时这些因素又构成了企业面临的一。般环境的一部分，这种波 动加大了企业所面临环境的不确定性，进而影响到企业的经营业绩。从而不可 避免的对证券市场中的绝大多数上市公司产生消极影响，导致证券市场的系统 性风险加大。我们可以通过图1 2 来描述系统性风险的形成机理： 7 硕七学位论文第一章股票市场系统性风险的一般描述 图1 - 2 系统性风险的形成机理 l 3 3 分析系统性风险的意义 现代投资组合理论认为，证券投资的非系统性风险可以通过分散化投资实 现基本消除，但是系统性风险无法通过分散化投资这样的技术手段来消除。这 也就意味着，在通过分散化投资后，对预期收益率产生影响的只能是无法分散 的系统性风险。同时，从前面所论述的系统性风险的概念和风险因素柬看，从 证券市场总体角度上说，系统性风险无疑比非系统性风险对证券市场具有更大 的影响和破坏力。投资者面临的总风险、系统性风险和投资组台所包含的证券 数n 的关系可以用图1 3 来表示： 公一删 系统性风陆 投嵌瓤音所包禽的证赉敦n 图1 - 3 总风险、系统性风险和投资组合所包含的证券数n 的关系 硕十学位论文第一章股票市场系统性风险的一般描述 我国股票市场经过十余年的发展，规模迅速扩张。截i 卜到2 0 0 2 年4 月。已 有1 1 7 0 家上市公司，股票交易丌户数达到了6 7 5 9 万户，股票投资已经成为众多 投资者的重要选择。但是，我国股票市场尤其是a 股市场股票价格波动的幅度 过大，波动的频率过高。使得投资者的风险大大增加。而在总的风险中，有多 大比例的系绕性风险将直接决定投资者的投资策略。如果非系统性风险占了很 大的比例，投资者就可以通过投资组合分散化来大幅降低自己的投资风险。反 之，当系统性风险占到很大的比例时，那么无论投资者怎样构建自己的投资组 合，都不能有效的规避风险。另一方面，如前面所论述的，证券市场系统性风 险是由多种风险因素，包括宏观经济、政治、经济等因素所引发的。对证券市 场上绝大多数或者全部股票价格都会产生影响，这种市场价格的非理性巨幅波 动导致的资产迅速贬值反过来又会对投资者、筹资者( 包括政府、企业、机构) 乃至整个国民经济产生不利影响，造成金融次序混乱，宏观调控机制不能f 常 运转，经济发展脱离j 下常轨道；企业融资、经营面临困难；投资煮资命严重缺 失，信心遭受挫折；进而可能引发经济危机。1 9 9 7 年爆发的亚洲金融危机就是 个很好的例证。我们可以借用本伯南科对1 9 2 9 年美国股票市场危机的描述来 反映这一影响过程。如图l 一4 所示。 图1 4 系统性风险引发经济危机过程 在上图中，逆向选择是指潜在违约借款人在借款前急于获得贷款：道德风 险是指借款人从事贷款人不期望进行的活动。 9 硕十学位论文第一章股票市场系统性风险的一般描述 正是因为系统性风险的这种不可分散性和对整个经济的巨大影响在荚、 日等资本市场发达的国家，标准普尔、道琼斯和恒生等著名中介机构都定期公 布揭示证券市场系统性风险的贝塔系数值，以供投资者在投资时参考。所以， 剥我国a 股市场的系统性风险进行评估，进丽分析其风险因素，无疑对投资理 论和实践都有着重要的意义。 o 硕十学位论文第二章我国a 股市场系统性风险的实证分析 第二章我国a 股市场系统性风险的实证分析 2 1 证券市场风险的基本度量方法 由于证券市场风险对投资者、筹资者乃至整个经济都有着巨大的负面影 响。从消费者理论来看，绝大多数人都是风险厌恶者，人们希望回避风险或者 设法将风险所带来的损失降至最低。毫无疑问，准确的评估和计量风险是有效 预瞀和回避风险的前提条件。因此。许多著名的学者在提出和发展证券市场风 险评估和计量方法方面做了大量的研究。根据证券市场风险的定义和内涵，自 m a r k o w i t s ( 1 9 5 2 年) 提出了以证券投资收益率的方差计量证券市场风险以来， 人们又相继提出了其他相关风险计量理论与测度方法。概括起来，主要有以下 几种： 2 1 1 方差类风险计量方法 这类风险计量方法用收益率的方差( 或标准差) 及其等价物为指标度量风 险。具体来说，包括以下几种指标： 1 直接以证券( 或证券组合) 收益率的方差或者标准差计量风险。其原理 如下： 设证券f 的收益率为随机变量r ，分析区间为【0 ，明，有”个离散点，分别为 1 ，2 ，n 。r ，在n 个样本点的值为。，j 2 ，则证券f 的方差或标准差表示， 即： ”， d ( 尺，) = e 【月，一e ( r ，) r = 【一告】2 0 ，- lf - l， 盯( 月，) = d ( 月，) 公式( 2 一1 ) 2 绝对偏差指标。这种风险的计量是以收益率最大正负偏差的绝对值表示， 记： r 。= m a x ( ) ，r m 。= m i n ( 1 ) ，则证券f 的投资风险可表示为 r 黼，= i r ，一尺。h i 公式( 2 2 ) 3 绝对偏差平均值指标。这种风险计量指标是以收益率和它的期望值之间 绝对值的平均值表示： 硕+ 学位论文第二章我国 股市场系统性风险的实证分1 斤 月括女，= 去k e ( r ，) 公式( 2 3 ) 4 价率差指标。价率差是以最高价减去最低价的差占平均价的百分比。 只= 2 ( r 。，一r 。) ，( 尺。+ r 。) 公式( 2 4 ) 其中只即为价率差指标 5 差异系数指标。在期望收益楣差较大对。可用差异系数指标衡量风险。 c k = 盯，e ( j r )公式( 2 - 5 ) c 矿的值越大，则风险越大。 收益方差( 或者标准差) 作为风险的测度值有其性质优良的一面，但是也 存在着一些局限性： 1 从投资者角度看，当实际收益率水平高于预期水平时( 即发生e 偏离) ， 对买方而言并没有风险。仅仅在它低于预期水平时( 即发生负偏离时) ，爿1 会造 成损失，才构成真正的风险。而方差( 或标准差) 只是揭示了实际收益水平对 期望水平的平均偏离程度不能区分出这种偏离在方向上的差别。 2 风险程度与预期有关，预期水平越高，则实际收益低予预期水平的概率 越大，风险程度越大。方差( 或标准差) 却始终反映的是偏离收益数学期望值 的程度。它把数学期望当作预期值，在数学处理上没有考虑到不同风险态度、 偏好的投资者会有不同预期这事实。 3 投资者在做出投资决策是会考虑失去获得目标回报的风险，即所面l 晒的 最大损失值。这种意义上的风险，用标准差或用类似标准差的关于某一参数的 离散程度的测量方法是难以解决的。 正是鉴于方差( 标准差) 描述风险的局限性，许多学者对这种方法进行了 改进或是从另一角度重新计量风险，从而提出了下方风险计量方法。 2 1 2 下方风险( d o 、 ，1 1 s i d e f i s k ) 计量方法 这一类方法主要有：半方差模型、a r c h 模型、下偏矩计量模型。 1 半方差模型 半方差模型完全是从投资者角度考虑风险测量的，它将投资者区分为买方 和卖方并注意到了买方和卖方看待风险的方式是不同的。对于买方而言，实 际收益率x 高于预期值厅时，即x ， 时，没有风险；仅仅当_ c ， o 的部分柬衡量，即： = e ( x ，一 ) ： 公式( 2 6 ) 1 2 硕+ 学位论文第二章我国a 股市场系统性风险的实证分析 其中 c x 一一，一= t 一。? _ 。，| | | ：! 相应的，对于卖方风险( 记为) 的度量，应该分析的是( x ，一 ) + 的方差、 协方差，即： = ( x ，一 ) ：公式( 2 7 ) 其中 c t 一厅，+ = t x i 矗耋耋： 2 a r c h 模型 a r c h ( a u t 0 r e g r e s s i v ec o n d m o n a lh e t e m s k e d u s t i cm o d e l ) ，即条州：异方差自 回归模型是由美国圣迭哥加州大学的e n g l e 教授在1 9 8 2 年首先提出的。山于证 券市场价格( 或收益) 大的变化倾向于引起下一个大的变化，而用一般的方差 ( 或者标准差) 无法刻画出这种变化和递进影响。a r c h 模型及其推广形式正 是用来描述这种随时间变异的方差及其递进影响的。 ( 1 ) a r c h 模型( e n g l e ，1 9 8 2 ) e n g i e 的条件异方差自回归模型a r c h ( q ) 将随时问变化的条件异方差用下 而的形式表示： e ( e ，k 1 ) = o 公式( 2 8 ) q = m + d ，s 三。= 国+ 一( ) s ? 公式( 2 - 9 ) j - l 其中 ，= 肠r ( f ，l ，。) 为条件方差： k 表示收益率的残差序列； m 0 ；口 0 ； 一( 上) 是滞后算子。 在e n g l e 的条件异方差自回归模型a r c h 中，只考虑了b ，) 滞后项，而且 仅用最新的q 个残差平方来估计变化方差，为短记忆过程。因此，在e n g l e 的条 件异方差自回归模型a r c h 的基础上，b o i l e r s l e v 提出了g a r c h 模型。 硕卜学位论文第二章我国 股市场系统性风险的实证分析 ( 2 ) g a r c h 模型( b o l l e r s l e v ，1 9 9 6 ) 在g a r c h 模型中。b o l l e r s l e v 将阮 的滞后项作为变最引入模型，其模犁 表达式为： e ( 日i 一1 ) = o 公式( 2 - l o ) = 甜+ 口，蠢，+ ， 。，= m + 4 ( ) 砰+ 口( ) 啊 公式( 2 一1 1 ) f - lj c l 其中，p o ，口o ，似 o ，口o ，0 坝0 啊的绝对值越大，表明风险程度越高。 这样b o l l e r s l e v 的模型l _ l _ l 不仅有q 阶e ? 的滞后。还有p 阶j i l ；自身的滞后， 从而使模型体现了长记忆性。但是线性g a r c h 模型在应用中有两个明显的缺 陷：第一，g a r c h 模型且是。的对称函数，它取决于s 。的幅度而与其符号无 关，这与实际不符。实际金融价格运动存在杠杆效应( 1 e v e r a g ee 脯c t ) ，即证券 价格的上升和下降可能非对称的影响随后的波动，证券价格的下降比其同样幅 度的上升对随后的波动有更大的影响。这意味着一个更好的模型应该对正负两 类残差做出非对称的反映。第二，g a r c h 模型对参数脚和d 。，施加了非负约 束，以保证条件方差囊非负。这一限制意味着任一时刻的占? 的增加都会使 。，( 坍1 ) 增加，忽略了条件方差可能存在随机波动这一事实。同时，非负约束 使得g a r c h 模型的参数估计变得困难。因此，n e i s o n 提出了e g a r c h 模型。 ( 3 ) e g a r c h 模型( n e l s o n ，1 9 9 0 ) e g a r c h 模型较好的弥补了g a r c h 模型的不足。在n e l s o n 的e g a r c h 模型中，啊是s 。的非对称函数它不仅取决于s 。的幅度，而且与其符号有关。 其模型形势如下： qp l o g ，= m + d ，( 弘。+ y n z 。 一昱i z 。i 】) + p ，l o g 砖一， 公式( 2 一1 2 ) ，一l，= 1 z f = s l 矗f 2 公式 2 1 3 ) 在e o a r c h 模型中，参数y 刻画了占。变化幅度对条件方差的影响，参 数刻画了占。符号的影响，从而较好的反映了会融价格运动的杠秆效应。另外， e g a r c h 模型对参数没有非负限制，使得对条件方差的刻画更为灵活，也使得 参数估计较为容易。 3 下偏矩计量方法 p 吖。( l o w e rp a m a lm o m e n t s ) 是用来计量一个离散分稚投资收益率序列 4 硕十学位论文第二章我国 股市场系统性风险的实证分析 风险。其数学表达式为： p m q = b ( 一r r ) 4 公式( 2 - 1 4 ) 其中 n 一 只是证券投资组合收益尺，发生的概率 h 目标收益率 g ( = 0 ，l ，2 ) 为某种矩的类型 2 ，1 3 基于h u r s t 指数的风险计量方法 与方差类风险计量方法和下方风险计量方法不同，h u r s t 指数不是通过计量 收益实际值与期望值的偏离程度来度量证券市场风险，它反映的是证券市场时 间序列参差不齐的程度，进而度量了证券投资风险的大小。 设e 。为某一时间序列，m 。为n 个期间内e 。的平均值，s 为e 。序列的标准差， 。为h 个期问内的累积离差，即： r 鼻。，= ( p 。一m 。) 公式( 2 1 5 ) ”= l 则极差