（工商管理专业论文）我国上市公司股利政策分析.pdf

摘要 股利政策作为公司三大财务决策之一，一直是西方金融界关注的焦点，尽管 有很多理论和实证研究来解释股利政策，但股利政策仍然是一个“谜团”。 在我国，证券市场有了十多年的发展，由于我国证券市场制度的不完善，在 股利政策方面也有别于西方国家，总而言之，我国上市公司对于股利政策不够重 视。然而，随着我国证券市场的发展，股利政策已经成为证券市场的焦点之一。 本文在第一章中首先介绍了股利及股利政策的内容和含义，然后，对于西 方的传统和现代的股利理论进行了阐述，并介绍了股利政策的几个主要的类型及 各自的优缺点。 第二章介绍的是西方各国的股利政策，包括主要方式、演变过程、特征和 差异，以美国、日本、德国的股利政策为例，指出了各国股利政策形成的原因。 最后，指出公司治理、资金成本、证券市场成熟程度等对该圊企业的股利的影响。 第三章分析的是我国上市公司的股利政策的历史现状以及原因分析，首先， 把我国股利政策根据特征分成了三个阶段，指出了三个阶段中股利政策的最大特 点并分析了原因。其次，指出我国上市公司股利政策存的一些特点，最后，分析 了我国上市公司股利政策对市场、投资者和上市公司本身的负面效应。 第四章对我国上市公司股利政策进行了信号传递理论和代理成本理论的适 应性分析。结论为用西方现有的代理理论来解释中国的股利政策是无效的。同样， 不能片面的用西方股利理论中的信号传递理论来解释我国的股利政策。 第五章指出了我国证券市场需要改进的几个方面，并展望了我国上市公司 未来股利政策的方向，在解决了股权分置问题并且各方面制度的完善之后，我国 的股利政策会朝着健康规范的方向发展。 关键词：股利政策现金股利股票股利公司治理 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c y , w h i c hi so n eo ft h et h r e ef i n a n c i a ld e c i s i o n s ，h a sl o n gb e e na l l i s s u eo fi u t e r e s ti nw e s t e r nf i n a n c i a ll i t e r a t u r e w h i l ev a r i o u st h e o r i e sa n de m p i r i c a l s t u d i e sh a v eb e e ns u g g e s t e dt oe x p l a i nc o r p o r a t ed i v i d e n dp o l i c y , h o w e v e r , i ti ss t i l la s e c r e t i no u r c o b n t r y , t h ef i n a n c i a lm a r k e th a sb e e nd e v e l o p e df o rm o r et h a nt e ny e a r s ， b e c a u s eo fd e f e c t so ff m a n c i a im a r k e ts y s t e m ，t h e r ea r ed i f f e r e n c e si nd i v i d e n dp o l i c y b e t w e e no r rc o u n t r yf r o mw e s t e r nc o u n t r i e s ，i na l l ，t h ef i r m si no u rc o u n t r yd i d n t t a k es e r i o u so fd i v i d e n dp o l i c y , h o w e v e r w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t i t i so n eo f t h ef o c u s e si nt h ef i n a n c i a lm a r k e t i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h ew r i t e rd e s c r i b e dt h ec o n t e n f sa n dm e a n i n g so fd i v i d e n d p o l i c y , t h a n ，w e s t e md i v i d e n dt h e o r i e sw e r ed i s c u s s e d t r a d i t i o na n dm o d e m d i v i d e n d t h e o r i e sa n dd i v i d e n dp o l i c ys t y l e s t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e dw e s t e r nc o u n t e r s d i v i d e n dp o l i c ys u c ha st h e u n i t es t a t e s ，j a p a n e s ea n dg e r m a n y ，p o i n t e do u tt h er e a s o n sf o rf o r m i n go fp o l i c i e s a tl a s t , t h ew r i t e rp o i n t e do u tt h a tc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o s to f c a p i t a la n dt h ee x t e n t o f f i n a n c i a lm a r k e tm a t u r ew i l li m p a c tt h ed i v i d e n dp o l i c ys e r i o u s l yi nac o u n t r y t h et h i r dc h a p t e rt h ew r i t e rd i v i d e di n t o 3p e r i o do ft i m e sa c c o r d i n gt o c h a r a c t e r i s t i c s ，a n dr e a s o n s a n c t , rp o i n t e do u t6c h a r a c t e r i s t i c si nd i v i d e n dp o l i c y t h ef o u t hc h a p t e r s ，t h ew r i t e r 田t oa n a l y z et w op r e v a i l i n gt h e o r yw h e t h e rb e a p p l i c a b l et oo a rc o u n t l y , a tl a s t , t h ew r i t e rp o i n t e do u tt h e yc a n t e x p l a i n i n g d i v i d e n dp o l i c yi no u rc 0 1 班t r y , w es h o u l dc o n s i d e rt h er e a l i t yo f o u rc o u n t r y t h ef i f t hc h a p t e r1 9 0 i n to u ts e v e r a la s p e c t sw es h o u l di m p r o v ei no u rf m a n c i a i m a r k e ti nf u t u r e ，a n dt h ew r i t e rp r o s p e c t st h ed i r e c t i o no fd i v i d e n dp o l i c yi nf u t u r e ， a f t e rs o l v i n gt h ep r o b l e mo fi r r a t i o n a lo w n e r s h i pa n dc o m p l e t i n go t h e rr u l e si n f i n a n c i a lm a r k e t ，t h ed i v i d e n dp o l i c yw i l ld e v e l o pt o w a r d st oh e a l t h ya n de f f e c t i v e k e y w o r d s ： d i v i d e n dp o l i c y c a s hd i v i d e n ds t o c kd i v i d e n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e 南开大学学位论文电子版授权使用协议 ( 请将此协议书装订十论文首页) 论文藉i 司 专乏司自3 衲已琴多彳1系本人在 南开大学工作和学习期间创作完成的作品，并己通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品收 录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：己提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如园不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解直五态堂国盘焦苤壬堡在! 壤且堂焦诠塞鲍董堡壶鎏；_ 。同意 南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供沦文目录检索、文摘浏览以及呛文全文部分 浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园网上允 许读者浏览并下载全文。 注：本协议村对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：f 司两两! 孑f 作者签名：移五失 学号： b 。67 日期：砌r 年r 月 ) j 臼 导论 我国的资本市场已经成为推动我国经济发展的一个重要组成部分，到目前为止，我国 的上市公司数已经到达了1 3 7 7 家，市价总值3 7 0 5 5 5 7 亿元，约占2 0 0 4 年g d p 的2 7 ， 流通市值到达l1 6 8 8 6 4 亿元，股份总数为7 1 4 9 4 3 亿股。一个和谐的资本市场，对于创 造一个和谐的社会来说，是非常重要的一个组成部分。 一、选题背景 股利政策理论在西方的研究已经有四五十年的历史，但在我国财务学界，对现有股利 政策进行系统介绍研究的较少，现已经出版的财务学教材和发表的论文主要偏重于对西方 股利理论的介绍，但是不够深入。另外，鉴于当前我国证券市场公司制度、市场环境、成 熟程度的问题，造成我国上市公司股利分配行为和方式的混乱，也要求我国金融和财务学 界加以理论研究，并在实际操作中加以规范，本人一直在证券公司的基层营业部工作，目 睹了这些现象，而且有机会和中小投资者经常接触、沟通，发现这些投资者对上市公司股 利的漠视，对自己的利益在受大股东盘剥的无奈，一直想探究这种现象的内在原因，并且 希望将日常工作中产生的一些零星的想法理论化、系统化，所以选择股利政策的理论研究 作为本人论文的选题。 二、我国股利政策研究回顾 目前，我国学者在西方股利理论的基础上，结合深沪两市的股利政策进行了研究，研 究的对象主要分为两个部分。其一是中外股利政策的对比分析，其二是对上市公司股利政 策的实证性研究。在中外股利政策的对比研究领域，王飞鹏( 2 0 0 1 ) “1 认为，造成中国和 美国股利政策不同的原因在于，美国上市公司中，个人股股东数量众多，因此，企业会在 股利分配上保持稳健姿态，并以较高的支付比率进行税后利润的分配。而在我国大多数上 市公司中，可流通股份占总股本的比例仅为3 0 左右，国有股占绝对控股地位，国家为了 企业的长期稳定发展，一般不倾向于现金股利的分配方式。苑德军、陈铁军( 2 0 0 1 ) “1 指 出，国外上市公司股利政策的实践有以下几个特点：第一，公司通常将其盈利的很大一部 分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式：第二，公司通常均衡分配股 利：第三，股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正向反应，而对公司减少派现的 【l 】王鹏飞中国股利政镱成因的实证研究经济管理，2 0 0 1 ( 4 ) 【2 】苑德军。陈铁军国外上市公司股利政策理论与实践般资与证券，2 0 01 ，( 5 ) 信息披露通常做出负向反应。虽然我国股市仅有十年的发展历程，一些学者仍然在有限的 时间区间内对上市公司的股利政策进行了实证研究。国内最早的关于股利政策的市场反应 研究见于张水泉等( 1 9 9 7 ) “1 对于上海股市股利与配股效应的实证研究。其后，学者们对 我国上市公司现金股利的市场反应也做了一定数量的实证研究。张水泉等( 1 9 9 7 ) 认为现金 股利的发放在空头市场显著正反应，多头市场则不显著。 蓝发钦( 2 0 0 1 ) “认为应采取“适度的”股利政策，其目标是实现公司价值的较大幅 度的提高，而且，这种股利政策应是一个阶段性的连续的股利政策，即在目标的负债资 本比率条件下，满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构最稳定，进而 实现公司价值大幅提高的可操作性的股利政策。显然，采用现金股利的分配政策是当今上 市公司必须注意的问题。陈晓、陈小悦和倪凡( 1 9 9 8 ) “1 在信号传递理论背景下研究了1 9 9 6 年以前上市公司的首次红利分配，他们认为市场对首次红利的反应在 一2 ，3 3 之间，并发 现与纯股票股利和混合股利相比，现金股利不受市场欢迎。魏刚( 1 9 9 8 ) 的“1 分析与陈晓等 的结论基本一致，即市场更欢迎派发红股。吕陡江、王克敏( 1 9 9 9 ) 利用林特纳模型检 验了在1 9 9 8 年影响中国上市公司股价表现的股利政策的因素，发现国有股、法入股控股 比例越大的公司，支付的股利越低：公司的规模越大、股东权益比例和流动性越高，股利 支付水平越高。厦门大学的陈浪南、姚正春( 2 0 0 1 ) “1 对我国的股利政策的信号传递作用 进行了实证研究，他们以沪市为研究对象，选取了从1 9 9 8 年1 2 胃1 日至1 9 9 9 年1 0 月1 日共2 1 9 个交易日的4 0 3 只股票收盘价为样本进行实证研究，结论如下：( 1 ) 股价不支持现 金股利的信号传递效应，而送配股具有明显的信号传递效应。这种现象与发达国家的证券 市场的研究结果差别较大，这可能与在中国股票市场上，上市公司还没有形成支付股利的 机制有关；( 2 ) 由于中国股市发展时间短，投资者不成熟，投资回报寄希望于资本利得， 使现金股利在市场遭到忽视，没有起到市场经济发达国家的那种信号传递机制。俞乔等 ( 2 0 0 1 ) “认为，首次现金股利发放显著负反应，一般现金股利发放呈显著正反应。何涛 等( 2 0 0 2 ) n 叮系统地考察了我国现金股利信息的市场反应后认为，在所选取的样本中，未 【3 】张永泉，韩德宗上海股票市场殷币j 与配股效应的实证研究预测，1 9 9 7 ( 3 ) 【4 】蓝发钦中国公司适度股利分配政策分析经济管理，2 0 0 1 ( 8 ) 5 1 陈晓，陈晓悦，倪凡中国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究经济科学，1 9 9 8 ( 5 ) 【8 】魏刚我国上市公司股利分配的实证研究经济研究1 9 9 8 ( 6 ) 【7 】吕长江，王克敏上市公司股利政策的实证研究。经济研究，1 9 9 9 ( 1 2 ) 1 8 1 陈浪南，姚正春我国股息信号传递作用的实证研究金融研究2 0 0 1 ( 1 0 ) 9 1 俞乔市场有效、股价效应和周期波动经济研究，1 9 9 4 ( 9 ) 【1 0 1 何涛。陈晓财务年报的交易量反应与投资者“跟风”现象，金融研究，2 0 0 2 ( 8 ) 2 来预期盈余对股票的超常回报有显著影响，也就是说，公司的盈利前景是投资者首要考虑 的问题，面现金般利信息在事件窗内对股票的超常回报没有显著影响，换句话说，现金股 利的增加与减少并不会对投资者的投资决策产生显著的影响，也不会对股东的财富产生显 著的影响。 三、研究方法与论文结构 本文采用了归纳和演绎相结合的方法，同时，用大量的事实数据来来证明理论的正确 性。论文的结构分为五章，第一章介绍了股利理论综述，主要介绍了股利及股利政策的基 本内容，以及西方股利理论；第二章结合西方股利理论，介绍了西方主要国家( 德国、美 国、日本) 的股利政策的基本情况；第三章对我国的上市公司的股利分配历史情况以及现 状进行了分析，并指出了具体的原因；第四章在第三章分析的基础上，对于西方股利理论 解释我国上市股利政策的适用性进行了分析，指出西方主流的代理成本理论以及信号传递 理论都不能解释我国上市公司的股利政策。第五章针对我国上市公司胶利政策的现状，结 合前几章的分析、论述以及当前管理层的一些举措，对中国上市公司的股利政策提出一些 展望。 第一章股利理论综述 第一节股利以及股利政策 一、股利 股利是指企业的股东按其投资额的大小从企业分得的利润，实际工作中，人们常常将 股利、股息和红利混用，严格来讲，它们是有区别的。股息指优先股股东依照事先约定的 比率定期提取的公司经营收益，它不受公司盈利多少的限制，一般是固定不变的；红利则 是指普通股股东在分派股息之后从公司提取的不定量收益，它受公司盈利与否和盈利多少 的影响，企业亏损或获利不多时甚至没有红利。股利是前两者的统称，指股东投资的收益 从财产关系来看，股利来源于财产所有者的产权收益。 回顾财产关系的发展历史，在财产所有权和使用权尚未分离之前，产权收益和经营收 益是合二为一的，当财产所有权和使用权分离之后，所有者和经营者成为两个独立的主体， 产权收益也随之独立出来为财产所有者独享，而经营者只能获得经营收益，股利正是财产 所有者凭借其产权所获得的收益。 二、股利政策的概念及其重要意义 股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利 益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在给股东发放股利或者留在公司再投 资这两者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。需要注意的是，股利分配和利润分 配是两个不同的概念。利润分配是指公司缴纳所得税后的净利润分配，它有法定程序，首 先弥补亏损，补亏后计提法定公积金和公益金，结余部分公司才具有耜对的自由决策权， 可按公司章程计提任意盈余公积金送股或派现；股利分配仅指送股和派现，前者的范畴 明显大于后者，但股利分配是利润分配的核心，是真正需要公司管理层进行决策的部分， 股利分配在上市公司的财务决策中占有重要地位，既关系到公司股东的经济利益，又关系 到公司的未来发展，所以，对公司管理者而言，权衡各方利益制定合理的股利政策是必要 的，其意义表现为： 首先，在理论上股利是普通股票定价的基础。普通股每股内在价值可以看成是发行公 司提供的全部现金股利的贴现值。其计算公式： p ；l 曾“十 j p 股票价格d 发放股利k ：资本成本 因此，合理的股利发放有利于股票的定价。 4 其次，股利政策能够向股东传递有关企业未来盈利能力和现金流量的内部信息，如某 一企业在较长时期内一直保持稳定的股利水平而在某年度突然提高股利就会使投资者相 信企业未来盈利能力将向好的方向转变，公司的股价也会随之上扬，即是说，公司公布的 会计收益可能没有合理反映企业的潜力，股利传递了财务报表未能提供的信息，成为投资 者判断公司未来业绩的指示器。 再次，合理的股利政策是稳定股市行情的重要手段。在成熟的市场中，有相当多的股 东购买股票是为了取得数量可的股利，因此较高的股利支付率和股利稳定增长的发展趋势 能满足股东需要，稳定股市行情。 最后，合理的股利政策能为公司提供廉价的资金来源。在众多的融资渠道中留存收 益是融资成本最低的资金来源，成长中的公司可采用股票股利的方式节约大量现金用于扩 大再生产。 三、与股利政策有关的几个财务指标 ( 一) 股利支付率 股利支付率( d i v i d e n d p a y o u tr a t i o ) 为当年发放的股利与当年利润之比 其计算公式为： 股利支付率= 当年发放的股n 当年利润= 每股股利每股收益 该比率反映了公司现金股利占其利润总额的百分比即公司将税后利润中的多少拿出 来分配给投资者将多少利润留在公司进行再投资。 ( 二) 每股股利 每股股利( d i v i d e n dp e rs h a r e ) 为当年发放的股利总额与年末普通股股份总数之比， 反映了平均每股普通股发放股利的多少。 ( _ - - - ) 股利收益率 反映股东报酬率高低的有两个指标，其一为股利收益率( d i v i d e n dy i e l d ) 它 的计算公式为 股利收益率= 每股股利每股市价 股利收益率反映股东以现金股利形式得到的投资回报率的高低：其二为股票预期收益 率它提供了一种衡量股票全部收益中来自股利和来自股价增值构成比例的方法，可作为 衡量股票投资风险的一个指标，计算公式如下： 股票预期收益率= 股利收益率+ 股价增值率 第二节传统股利理论 一、“股利无关”理论 1 9 6 1 年，m i l l e r 和m o d i g l i a n i 发表了著名的股利政策、增长和股票价值一文， 宣告了“股利无关”理论( 即“理论”) 的诞生。“理论”建立在以下两个假设的基 础上：其一，企业的投资和融资决策都已经确定，不会因为股利政策的支付而改变：其二， 假设存在“完美的资本市场”，也就是： l _ 券交易不存在交易费用； 2 考虑税收的因素； 3 不存在代理成本： 4 不同的投资者都具有相同的信息； 5 企业发行股票不存在任何发行费用。 股利无关理论认为，在完美的资本市场的条件下，股价反应了所有的信息，所以不存 在获得非正常收益的机会，投资者只能得到经过风险调整后的平均市场收益。他们声称， 在给定企业的投资决策的情况下，股利的支付纯粹是一个多余的话题，它并不影响股东的 财富，企业的价值由企业的投资决策决定，或者是取决于资产的盈利能力。而盈利在股利 与留存收益之间的分割并不影响企业的价值，投资者不关心他们的收入是来自资本利得还 是股利收入，股利政策只是公司的融资策略，为了筹措长期资金，企业可以：第一，对外 发行股票，而同时将内部未分配利润作为股利发放；第二，留存盈余，争取内部融资，相 应减少股利，且不再对外发行股票。m m 理论认为，对外融资后的普通股每股现值加上当期 股利恰好等于当期股利支付之前的普通股每股市价，即外部融资引起股权稀释造成的普通 股市价的下跌，恰好被当期股利所补偿了。换句话说，第一种融资方式向投资者提供的是 股利收入，而第二种融资方式为投资者提供是资本利得。两种收益的唯一区别是性质不同， 但是数额相同。投资者不会在乎收到的是股利还是留存收益，股利的支付不会影响公司的 市场价值。 但是，在现实生活中，完美的资本市场是不存在的，股利无关论的诸多假设在现实的 资本市场中会成为影响股利分配的重要因素。因此，剩余股利理论不能解决所有的问题。 二、“一鸟在手”理论 “一鸟在手”理论的创始人是g o r d o n ( 1 9 6 2 ) 。他提出了有名的“鼓励效应假设”，后 来的学者称为“一鸟在手”理论。他的理论是建立在以下假设的基础上：投资者通常是厌 恶风险的，他们不是把当前的股利，而是把未来的股利和更高的风险因素联系起来。g o r d o n 6 认为，在股利和资本利得两种形式的收入中，相对于比较现实的投资者来说，可能更偏好 “实实在在”的股利。因为股利的支付可以消除投资者心目中对于盈利能力的不确定性， 正所谓“百鸟在林，不如一鸟在手”。所以，投资于支付股利的公司的投资者比投资于不 支付股利的投资者更早一些消除不确定性。当投资者对于早日消除不确定性的偏好到达一 定的程度的时候，在其他情况相同的条件下，他们更愿意那些能够支付较高股利的股票支 付一个较高的价格。 三、税差理论 当股利收入与资本利得存在税收差异的时候，投资者往往偏好资本利得。最早提出这 种观点的是b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 。b r e n n a n 认为，当“ 姒”理论的假设放松时，回到现实的生 活中，对于多数投资者来说，他们都得纳税，并且政府对股利最高征收5 0 的所得税，而 对于资本利得最高只征收2 0 的所得税，因此股利的发放实质上有损于投资者的利益。当 投资者的目标是在特定风险下使税后收益最大化，因此当资本利得与股利收入存在税收差 异时，如果企业保留盈余少发股利或者不发股利，这对投资者来说时有利的。另外，股利 的税后在收到股利时支付，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时执法，因此企业 在保留盈余而不支付股利时，给股东一个有价值的时机选择权。因此基于税收差异的考虑， 大多数投资者会选择公司留存利润而不是发放股利。所以利润留存后，股价会上升，但是 除非投资者希望卖出股票，否则股价的上升不用纳税。总之，当存在税收差异时候，投资 者希望税后收益最大化，对于税收延付的股票会比需要税收即付的股票价格高。也就是说， 高股利损害了投资者的利益，而低股利会抬高股价，增加企业的市场价值，从而使股东财 富最大化。但是这一理论在现实中却受到了置疑，比如在美国，1 9 8 6 年税收改革以后，虽 然现金股利的所得税要高于资本利得税率，但是派现仍然是美国公司支付股利的主要的方 式。在我国，从1 9 9 8 年起，对股票股利和现金股利同样征收2 0 的所得税，因此，税差 效应在我国不会明显。 第三节现代股利理论 在现实世界中，公司的决策层并没有对股利政策毫不关心，也没有全部走向零股利或 者1 0 0 留存利润的极端，经理们总是综合考虑多方的制约因素，谨慎地做出股利分配决 策。上述三种观点中的任何一种都不能完整解释公司多种多样的股利政策，7 0 年代末8 0 年代初，西方财务学者在对以上三种理论加以批判与继承的基础上，提出了更多的理论解 释。其中，代理成本理论和信号传递理论是解释股利政策的主流论点。 一、追随者效应理论 7 首先提出追随者效应概念的是m i l l e r 和m o d i g i l i a n i 。他们认为，许多市场存在 不完美方面，有一个似乎足以造成不完美的间接原因，这就是根据现有个人所得税资本利 得比起股利来要获得巨大的税收利益，受这种税收利益的强烈驱动，高收益的人乐于取得 瓷本利得。因此，正如设计产品往往针对某一特定目标市场一样，公司在制定股利政策时 同样遵循市场细分原理，每个企业都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好它的追 随者，进而m i l l e r 和m o d i g i l i a n i 认为，既然公司不可能同时满足所有股东的利益要 求，公司就不必考虑股东对股利的具体意愿而应根据自身的特点制定适合企业生产经营需 要的股利政策。 2 0 世纪7 0 年代后，追随者效应( c l i e n t e l ee f f e c t ) 理论得到了进一步发展，该理 论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，边际税率的高低会 引致他们对待股利的态度不一样，边际税率高的投资者偏好低股利支付率或不支付股利的 股票，边际税率低的投资者喜欢高股利支付率。据此，高股利支付率的股票将吸引处于低 边际税率等级的投资者，低股利支付率的股票将吸引处于高边际税率等级的投资者，这种 股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司股票上的现象就叫做“追随者效应”。按照该 理论的观点公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股利政策的变 化，只是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资者前来购买公司股票，而另一些不喜爱新的 股利政策的投资者则会卖出股票，因此当市场上喜爱高股利的投资者的比例大于发放高股 利的公司的比例时，则支付高股利公司的股票处于短缺状况。按照供求理论，它们的股价 会上扬，直到二者的比例相等，市场会达到一个动态平衡，一旦市场处于均衡状态，则没 有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格。基于以上观点，股利政策是否影响公司的 股价无法提出一个合乎逻辑的理论，且在实证研究中无法得到确定结论，对公司股利政策 的探讨逐渐转向用信号传递理论以及代理理论来加以解释。 二、信号传递理论 在非完美的市场中，当公司管理者与投资者存在信息不对称的情况下，管理者占有 更多的有关企业前景方面的内部信息，因此，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来 前景的信息。这是信号理论解释股利政策的基本思想。当管理当局对企业未来前景看好时， 他们可能不仅仅是对外宣布好消息，还会通过提高股利来证实此消息，股利的增加意味着 公司管理当局对公司未来能够保持较高的利润水平以支持更高的股利充满信心，这能够诱 使股东向好的方面调整对未来盈利的预期，公司的股价也随之上升；相反，如果预计到公 司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水 平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。但是，信号传递理论存在着以下几点明 显的缺陷：信号传递理论很难对不同行业、不同国家的股利政策差别进行解释与预测；在 市场的有效性增强、信息手段大为丰富的今天，为什么公司不采用效果相当但成本更低的 信号传递手段? 在高速成长的行业、企业，股利支付率一般很低，如微软等，而这些企业 的业绩是有目共睹的，而按信号理论则会做出相反的解释。 信号传递理论已为人们广泛接受，但是信号传递理论所无法解释以下问题：第一，公 司目前的股利分配不能帮助投资者预测公司未来的盈利能力；第二，商派现的公司向市场 传递的并不是公司具有较好前景的利好消息，相反有可能是公司当前没有正现值的投资项 目，或者是公司缺乏较好投资机会的利空消息；因此，不能光从理论的角度来理解公司的 股利分配行为。 三、代理成本理论 用代理成本理论来解释股利政策是现代股利理论研究中的主流观点。涮理论中有一 个重要假设，公司经营者与股东之间的利益完全一致，经营者致力于股东财富最大化，这 就意味着经营者视公司为己有，内部人控制的公司与股权分敞型公司的价值是一样的，这 一假设成立的先决条件是：低市场价值容易导致公司被收购和兼并：完全竞争的经理市场 使投资者比较容易替换不称职的管理者，如果这两个市场机制能完美地运作并且没有任何 费用，经营者与股东之间就不会存在利益冲突。然而，在现实中这是不可能的，代理成本 说就是放松这一假设而发展起来的。现代企业的一个重要特征是两权分离，所有者、委托 人雇佣人经营者、代理人，对公司进行经营管理，委托代理关系的存在必然会产生代理成 本，这是因为委托人的目标是长期利润最大化，而代理人的目标是自我报酬最大化，所 以很难保证代理人的行为不会偏离委托人的利益，经营者一方面为保持企业经营业绩的稳 定，减少自身风险。在选择公司投资项目时，优先选择低收益、低风险的项目，而放弃高 收益、高风险的项目，减小公司价值。另一方面更多地把企业的资源用到自利性消费中， 比如增加奢侈的交通工具等。即企业存有大量现金时会导致过度资。 代理成本理论认为，股利的支付能够有效地降低代理成本。首先股利的支付减少了管 理人员对自由现金流量的支配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，促进资金的 最佳配置：其次，大额股利的发放，使得公司为了满足投资的资金需求寻求外部负债或权 益融资，而进入资本市场进行融资意味着公司将接受严格的审查和监督例如，银行等债权 人要仔细分析公司的经营状况，预计未来发展前景以确定公司是否具有贷款资格，发行股 粟时，投资银行会详细审查公司的报告。因此，股利支付迫使公司进入金融市场筹资，使 9 公司必须遵守资本市场的各种规律，并迫使管理者全力以赴经营公司以凭借优良的业绩在 市场上筹措资金，从而达到降低代理成本的目的。 第四节股利政策的类型 股利政策包括股利支付率( 股利支付额净利润) 与股利支付稳定性两方面的内涵。 股利政策从股利支付率上可分为高支付率股利政策和低支付率股利政策：从股利支付的稳 定性上可分为稳定股利政策和变动股利政策。在股利理论的指导下，根据公司的财务状况、 具体投资决策及对未来发展的预期，可将股利分配政策归为以下几种类型： 一、剩余股利政策 剩余股利政策就是公司用税后净收益扣除投资所需资金后的余额进行股利分配的政 策其具体应用程序为：( 1 ) 根据投资机会选定边际投资收益高于边际资本成本的投资组 合；( 2 ) 确定公司投资项目的资本预算，据以确定应筹集的权益资金总额；( 3 ) 在目标资 本结构允许的范围内尽可能使用留存收益来满足投资所需的权益资金：( 4 ) 在投资方案所 需权益资金得到满足后，再发放股利。 剩余股利政策的理论依据是理论，m m 理论认为，在完全资本市场中，股份公司 的股利政策与公司普通股每股市价无关，公司派发股利的高低不会给股东的财富带来实质 性的影响，因此，在此情况下，股利完全取决于可接受投资项目多寡的被动剩余，投资者 对于盈利的留存或发放股利毫无偏好，如果公司将盈利再投资后所能得到的报酬率超过投 资者自行将盈利投资到具有类似风险的项目所能赚到的报酬率时，则大多数投资者倾向将 盈利保存下来用于再投资而不愿公司将盈利作为股利加以分配。相反，如果公司的投资 项目所获得的报酬率低于其自行投资到风险相同的其他项目的报酬，则投资者更喜欢发放 现金股利 剩余股利政策的优点是，留存收益优先用于满足再投资需要有助于降低筹资成本，为 实现投资收益和企业价值最大化创造条件它既可以避免增发新股筹资而稀释原有股权，又 可避免债务融资增加公司的财务风险，使公司保持稳定而合理的资本结构，当投资收益低 于留存收益的机会成本时，未分配利润也会用于发放股利 剩余股利政策的缺点在于，剩余股利政策的实施虽然能使公司的资本成本降低，优 化公司资本结构，但由于股利的发放不仅取决于公司当年的盈利状况，而且取决于公司未 来投资的资金需求。因此，这也将导致股票价格的起伏波动，使投资者难以预期公司每年 的股利水平，增加他们的投资风险。 剩余股利政策比较适合于新成立的或者处于高速成长阶段的公司。 1 0 二、稳定的股利政策 稳定的股利政筻是指在一段时间内公司保证每股股利金额的相对稳定。这里所说的相 对稳定是指企业的股利支付呈平稳的线性趋势，尤其是向上倾斜的趋势，这政策的特点 是，不论经济状况如何也不论企业经营业绩的好坏，每期的股利固定在某一水平上保持不 变，只有当管理层认为未来盈利将显著地、不可逆转地增长时，才提高股利支付水平。 稳定的股利政策主要依据信号传递理论，股利信号理论认为，公司所采取的股利政策 能将公司的盈利情况，现金流量等财务信息以及管理层对公司的预期传递给投资者，基于 此，固定的或持续增长的股利政策给投资者传递了一个公司的盈剥、财务状况稳定且逐步 提高的信息，因而使公司的股价维持在相对高位。 该政策的主要优点是，传递了优质信息，有助于树立公司形象增强投资者的信心；对 希望每年获得平稳正常收入的投资者来说该政策可以满足其收入要求，丽且一些机构投 资者，包括证券投资基金、养老基金、保险公司及其他一些机构也比较欣赏能够支付稳定 股利的公司；避免股利支付的大幅度、无序性波动；有助于预测现金流出量，便于公司事 先进行资金调度和财务安排。但该政策会使股支付与公司盈利脱节，不论公司盈利多少， 均按固定的乃至持续增长的方式派发股利，当公司某年盈利较低时，可能会导致资金短缺， 财务状况恶化。因此，很难长期采用此政策，目前，在西方国家，有些公司为应付股利 增长带来的压力建立了“股利平衡准备金”制度，以保证在留存收益下降的年份也有能 力维持股利支付的增长。 一般来说，成熟的、盈利稳定的公司通常采用稳定的股利政策。 三、固定殷利支付率政策 固定股利支付率政策是指公司将每年盈利的某一固定百分比作为股利分配给股东，股 利支付率一经确定，不得随意变更。其理论依据是“鸟在手”理论，该理论认为，现 在的股利收入是固定的，而保留盈余进行投资给股票投资者带来的收益具有不确定性，由 于投资者对风险的厌恶，并且随着时间的推移，风险将会随之增长，股票投资者对获取现 时收入具有特别的偏好实行固定股利支付率的政策，使股利与公司盈余紧密结合，从而体 现多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则，真正做到公平地对待每一位股东。但是，如果 公司的盈利各年间波动不定，则其股利支付路径极不稳定。由于股利通常被认为是公司 未来前途的信息来源，波动的股利向市场提供的信息是公司未来收益前景不明确、不可 靠，容易给投资者带来经营不稳定、投资风险大的不良印象。实际工作中，固定股利支付 率政策还有以下不足：( 1 ) 财务压力较大，股份公司实现的利润越多，派发的股利越多， 实现利润较多，只表明公司盈利状况较好，并不表明公司有充足的现金派发股利，而不论 公司财务状况如何均要派发股利，财务压力较大；( 2 ) 缺乏财务弹性，在不同阶段，根据 公司的财务状况制定不同的股利政策，会更有效地实现公司的财务目标，但在固定股利支 付率政策下，公司丧失了调整的灵活性，缺乏财务弹性：( 3 ) 确定固定股利支付率难度大， 固定殴利支付率确定得较低不能满足投资者对现实段剥的要求，反之，确定得较高，公司 发展需要大量资金时，又要受其制约。因此，固定股利支付率政策适用于公司稳定发展且 财务状况较稳定的阶段。 四、低正常股利如额外股利政策 低正常股利加额外股利政策是指公司在一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股 利，在积累盈余和资金较多时，再依据实际情况向股东发放额外股利，但额外股利并不固 定。 低正常股利加额外股利政策的理论依据仍然是信号传递理论，只是运用的方式和思考 的角度不同，由于公司派发的股利固定在一个较低的水平上，在公司鼐利较少或需用较多 的盈余进行投资时，公司仍然能够按既定的段利承平派发股利维持股票的现有价格，而 一旦公司盈利较大且有剩余现金时，公司就可以派发额外胶利，将盈余较多的信息传递给 股东和潜在投资者，有利于股票价格的上扬。 低正常股利加额外股利政策吸收了稳定型股利的优点，同时又摒弃了其不足，使公 司在股利发放上留有余地和具有较大的财务弹性。对于股东来说，这种股利政策既保证了 股东投资有一个起码的收益保障，又可以使股东分享企业繁荣的好处，因此它是种颇受 欢迎的股政策。 低正常股利加额外股利政策的主要缺点是仍然缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利 不断变化，时有时无，给人漂浮不定的感觉，当公司在较长时期一直发放额外股利后，股 东可能误认为是正常股利，一旦取消额外股利，容易造成企业财务状况恶化的错误印象， 也将造成股价下跌。 低正常股利加额外股利政策对盈余和现金流不稳定的公司而言不失为较好的选择。 2 第二章西方国家股利政策比较与借鉴 第一节西方国家股利政策主要方式及其演变 西方国家的股利政策一直以支付股息为主要方式，其中包括现金股利和股票股利，现 金股利即直接向股东派发红利，支付现金，在会计上显示为资产的减少。而股票股利在过 去时一种概念或者纸上操作( p a p e rw o r k ) ，如今进入了数字化时代，对公司而言只不过 是倒了个账户，在证交所和登记公司的电脑里面做了加法，增加数字而已。在会计上，股 票股利对现金流量没有产生效应，只是改变了总股本的书目，但股东持股比例没有发生改 变。理论上说股票股利没有给投资者带来任何好处，但是在现实生活中，这种方式仍然得 到了不少投资者的青睐。以上两种方式也是我国上市公司主要的股利分配方式。 随着金融创新的进行，股利政策也在悄悄发生变化，一些更新的股利分配方式相继出 现，下面简单介绍一些目前西方国家的常见的股利分配方式。 股票回购：也就是利用现金回购发行的股票，减少流通中的股票数量，这样就可以增 加公司的每股收益，从而有助于拉升股价，但是这种方式在我国禁止的，在西方国家，这 种方式被认为是替代股票股利和现金股利的方式。它的主要优点是：其一，股票回购并不 代表象现金股利和股票股利那样代表着一种承诺，只是一次性行为，对公司的压力较小； 其二，股东可以出手或者不出售股票来选择是否施行这种股利方式，股东的自主性增强： 其三，这种方是也有一定的避税功能。但是这种方式也有一定的不足：首先回购程序较为 复杂；其次，回购有可能导致股价的大幅度下降，因为投资者可能会对公司失去信心而抛 售股票。 购买远期合同：这是对于那些准备实施回购而有没有按计划实施的公司而采用的方 式，通过以固定的价格改买股票实现回购，这样既可以保留股票回购作为股利政策的各种 优点，同时又可以在突然情况出现时，给公司一个缓冲的机会，而且对市场的冲击不会太 明显。 股本缩减、股本剥离、股本分拆和股本转移： 在一个多元化经营的公司中，如果公司的一部分行业的资产价值被严重低估了，公司 的总价值也因此而少于各部分价值之和，在这种情况下，公司可以采取以下几种方式向股 东返还非现金资产。 股本缩减：出售公司的一个或者几个部分来换取现金。 股本剥离：发行公司每个或某些资产的股票，并按比例分配给股东。 股本转移： 新股进行交换。 股本分拆： 司注销。 发型关于公司某个或者某些资产的股票，但现行股东有权用母公司股票与 公司按行业分裂为多个公司，股票按公司原始所有权结构进行分配，原公 第二节西方各国股利政策的特征及差异 一、西方国家股利政策的特征 西方国家的股利政策实践的时间较长，因此可以发现一般具有以下几个特征： ( 一) 公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的殷利 支付方式。 ( 二) 各国因为现金股利与资本利得之间的税收差别，对公司股利支付方式存在不同得 影响。从全球范围来看，在多数国家中，现金股利与资本利得在税率上存在一定的差异， 但这种差异对公司股利支付方式的影响在国别之间有很大的不同。从美国的情况来看，在 1 9 8 6 年“税收改革法案”出台后，美国资本利得的边际税率晟高不超过2 8 而现余股 利收入的最高边际税率仍然高达3 9 6 。不过，尽管如此，现金股利支付方式仍然是最主 要的方式之一。 ( 三) 公司的股利政策一般具有稳定的特征。从国外股利分配的实践来看，公司在决定 股利政策时候，大都是十分谨慎，多数公司一般事先确定目标分红比例，即使是当期盈利 大幅度的增长，公司也不会立即大幅度增派股利，往往是逐步提高派现率，把股利支付慢 慢调整到预定的目标比率上。从历史来看，国外公司的的股利政策大多相对稳定，或者是 在稳定的基础上逐步提高，而且公司也很少削减股利。 ( 四) 股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正面的反应，而对公司减少派现的 信息披露通常做出负向反应。实证研究表明，公司的股利政策的“告示效应”较为明显