（工商管理专业论文）中美国债发行方式比较研究.pdf

r 4 6 7 8 6 1 摘要 、选择什么样的国债发行方式一直是中国国债市场化改革过程中的一个很重 要的问题。国债的发行方式是随着经济改革、开放的深化、社会主义市场经济体 系的建立而不断地向市场化方向发展，国债发行方式逐步从行政分配，到承购包 销，发展到运用经济手段的市场化发行方式公开招标。但目前的国债发行方式距 离真正意义上的市场化还有一段距离。) 论文通过介绍美国国债发行市场先进经验，并与中国目前的发行方式进行比 较，同时结合中国国债市场的实际情况，对目前中国国债的发行方式提出了建议。 本论文共分为五个部分，第一部分主要对国债发行方式进行理论分析，概括 介绍了世界各国现行的国债发行方式及各种方式之间的对比；第二部分主要介绍 美国国债发行方式的演变，并对美国现行的国债发行方式进行分析，找出其主要 特点；第三部分分析中国国债发行方式，着重分析了中国国债发行方式的演变及 其原因：第四部分分别从利率体系、投资者构成、招标形式等方面对中美国债发 行方式进行比较；最后，论文提出目前的中国国债发行方式应由招标发行逐渐转 向公开拍卖，同时应坚持以荷兰式招标为主，并适当增加非竞争性投标的数量。 另外，投资者结构应调整到以机构投资者为主，针对国债期限结构，应增多发行 长期国债，并尝试发行短期国债。 关键词：发行方式国债招标 a b s t r a c t h o wt oi s s u et r e a s u r yb o n di sa l w a y sav e r yi m p o r t a n ti s s u ei nt h ep r o c e s so f c h i n e s e t r e a s u r yb o n dm a r k e t sd e v e l o p m e n t f r o ma d m i n i s t r a t i v ea u o c m i o nt ou n d e r w r i t i n g ， u n t i ln o w a d a y s c o m p e t i t i v eb i d d i n g ，t h ew a yo ft r e a s u r yb o n di s s u a n c eh a sm a d ea g r e a tp r o g r e s s w h i l ec o m p a r e dw i t l lu st r e a s u r yb o n dm a r k e t w h i c hi sc o n s i d e r e d a st h em o s tm a t u r eb o n dm a r k e t ，i ti ss t i l lal o n gd i s t a n c ef o rc h i n at om o v et o w a r d t h ef i n a lo b j e c t i v e t h r o u g hi n t r o d u c i n gm o d e me x p e r i e n c eo fu st r e a s u r yb o n dp r i m a r ym a r k e ta n d c o m p a r i n gd i f f e r e n tw a y so ft r e a s u r yb o n di s s u a n c ei nb o t hu sa n dc h i n a ，t h ep a p e r m a k e sa d v i c eo nt h ew a yo f c h i n e s et r e a s u r yb o n di s s u a n c e t h e r ea r ef i v es e c t i o n si nt h i sp a p e r t h ef i r s ts e c t i o nm a i n l yi n t r o d u c e sd i f f e r e n t w a y so ft r e a s u r yb o n di s s u a n c ei nt h e o r y , a n dc o m p a r e st h e s ed i f f e r e n tw a y so f i s s u a n c e t h es e c o n ds e c t i o np a y sm o r ea t t e n t i o nt ot h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo fu s f r e a s u r yb o n dm a r k e t ，m a i n l yf o c u s e so nt h ew a yo ft r e a s u r yb o n di s s u a n c e ；i ta l s o a n a l y z e st h ec u r r e n tw a yo fu st r e a s u r yb o n di s s u a n c ea n dt r i e st of i r l do u ti t s c h a r a c t e r i s t i c s t h et h i r dp a r ta n a l y z e st h ew a yo fi s s u a n c ei nc h i n e s et r e a s u r yb o n d m a r k e t ；i ta l s oi n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo f c h i n e s et r e a s m yb o n di s s u a n c e t h ef o u r t hs e c t i o nc o m p a r e sc h i n at r e a s u r yb o n di s s u a n c ew i t hu s ，b yt h ew a y so f i n t e r e s tr a t es y s t e m ，i n v e s t o r sp e r c e n t a g e ，d i f f e r e n ta u c t i o nm e t h o d se t c a tl a s t ，t h e p a p e rs u g g e s t st h a tt h ew a yo fc h i n e s et r e a s u r yb o n di s s u a n c es h o u l db ec h a n g e d f r o mb i d d i n gt oa u c t i o n a tt h es a m et i m e ，s i n g l e - p r i c ea u c t i o ns h o u l db eu s e dm o r e t h a nm u l t i p r i c ea u c t i o n a n dt h ea m o u n to fn o n c o m p e t i t i v eb i d d i n gs h o u l db e i n c r e a s e d a st oi n v e s t o r s 7p e r c e n t a g e ，c h i n as h o u l de n c o u r a g em o r ea n dm o r e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st op l a yi nt h et r e a s u r yb o n dm a r k e t i no r d e rt os o l v et h e p r o b l e mo ft r e a s u r yb o n dt e r m ，c h i n as h o u l di n c r e a s et h ei s s u a n c eo fl o n g t e r mb o n d a n dt r yt oi s s u es h o r t t e r mb o n d k e yw o r d s ：w a yo fi s s u a n c et r e a s u r yb o n db i d d i n g i i 【1 0 m 2 2 9 王吉成中美国债发行方式比较研究 1 前言 在过去十年里，证券业充分利用计算机及网络通信技术进步所给予的机遇，赢得 了整个行业的高速发展，但债券市场的发展却远远落后于股票市场。从w t o 的角度看， 今后中国资本市场必然会迎来一个债券市场高速发展的阶段。如果说，过去十年中国 资本市场上主角是股票的话，可以预见，未来十年的主角将是债券。 资料显示，去年底，世界债券市场余额达三十一点四万亿美元，大体上与同期全 世界的g d p 相当。而伴随中国市场化改革的推进，中国融资格局由过去的财政主导型 发展为信贷主导型，形成了以信贷融资为主、财政融资和资本市场并存发挥作用的格 局。中国债券市场的发展，有力地支持了国债和政策性债券的大规模发行，同时也有 利地支持了积极财政政策的实行。 中国经济增长与社会发展离不开国债的支持，经济市场化改革与金融运行机制完 善离不开国债运行机制的完善。但是，目前中国国债的运行还存在着许多困难、矛盾 和问题。国债发行方式的选择是其中较为突出的问题。一国国债的发行方式直接体现 着国债作为金融商品的属性，是一国国债市场发展程度的标志。 美国国债市场作为世界上发展最早、最成熟的围债市场的典型，其发展的过程、 运行的特点，其市场机构以及金融产品的精巧设计与创新，其严格的监管体系等，既 显示了美国国债市场的特殊性，又反映出国债市场的基本功能和普遍原则。正因为如 此，我们通过研究美国国债市场，可以得到发展、完善我国国债市场的有益启示。学 习、汲取美国国债市场的普遍性原则，分析、研究美国国债市场先进的制度设计，为 我国围债市场的建设与完善服务，这正是本文的目的所在。 ! ! ! 坚! ! ! 三童垡 主薹堕堕垄翌互苎土堕! ! ! ! l 2 国债发行方式的理论分析 世界各国的国债发行方式多种多样。按发行对象分类，可分为公募发行方式与私 募发行方式；按发行渠道分类，可分为批发方式和零售方式；按政府干预程度分类， 可分为行政分配方式与市场发行方式：另外还可分为公开拍卖方式与秘密投标方式； 秘密投标又可分为荷兰式招标与美国式招标。总之，国债发行方式的分类方法多种多 样。本文按是否有证券发行中介机构参与来分类，将国债发行分为直接发行与间接发行 两种，其中间接发行又包括代销、承购包销、招标发行和拍卖发行四种方式。以下逐一 向大家介绍说明。 2 1 直接发行 直接发行一般指作为发行体的财政部直接将国债定向发行给特定的机构投资者， 也称定向私募发行。其优点是不必向中介机构支付代理发行或承购包销的费用，进而 降低发行成本；缺点是筹集的资金有限。所以采取这种推销方式发行的国债数额般 不会太大。而作为国家财政部每次国债发行额均较大，如美国每星期仅中长期国债就发 行1 0 0 亿美元，我国每次发行的国债至少也达上百亿元人民币，仅靠发行主体直接推销 巨额困债有一定难度，因此使用该种发行方式较为少见。 2 2 代销方式 代销方式指由国债发行体委托代销者代为向社会出售债券，可以充分利用代销者 的网点，但因代销者只是按预定的发行条件，于约定日期内代为推销，代销期终止，若有 未销出余额，全部退给发行体，代销者不承担任何风险与责任，因此，代销方式一是不能 保证按当时的供求情况形成合理的发行条件：二是推销效率难尽人意：三是发行期较长 因为有预约推销期的限制。代销发行仅适用于证券市场不发达、金融市场秩序不良、 机构投资者缺乏承销条件和积极性情况。 2 3 承购包销 承购包销发行方式指大宗机构投资者组成承购包销团，按一定条件向财政部承购 包销国债，并由其负责在市场上转售，任何未能售出的余额均由承销者包购。这种发行 0 0 m 2 2 9 王吉成 中美国债发行方式比较研究 方式的特征是：第一，承购包销的初衷是要求承销者向社会再出售，发行条件的确定，由 作为发行体的财政部与承销团达成协议，一切承购手续完成后，国债方能与投资者见面 凶而承销者是作为发债主体与投资者间的媒介而存在的：第二，承购包销是用经济手段 发行国债的标志，并可用招标方式决定发行条件，是国债发行转向市场化的一种形式。 2 4 招标发行 招标发行方式指由发行体主持，按照例行的经常性的招标方式和程序，公开向投资 者进行国债招标，通过投标人直接投标竞价来确定国债发行价格或收益率，分为竞争 性招标和非竞争性招标两种。在竞争性招标条件下，投标者按其意愿向招标人报出认 购价格( 或收益率) 和数量，招标人按收益率由低向高或发行价格由高到低的顺序开 标，以每次发行全额认购为标准决标，依次决定中标人以及中标数量与价格；非竞争 性招标通过采取竞争性招标方式开标，但按所有投标者的平均投标收益或价格分摊其 愿意认购的数量。 根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三 种形式： 2 4 1 缴款期招标 缴款期招标，是指在国债的票面利率和发行价格已经确定的条件下，按照承销机 构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额为止。 2 4 2 价格招标 价格招标主要用于贴现国债的发行，按照投标人所报买价自高向低的顺序中标， 直至满足预定发行额为止。如果中标规则为“荷兰式”，那么中标的承销机构都以相 同价格( 所有中标价格中的最低价格) 来认购中标的国债数额；而如果中标规则为“美 国式”，那么承销机构分别以其各自出价来认购中标数额。 举例来说，当面值为1 0 0 元、总额为2 5 0 亿元的贴现国债招标发行时，若有a 、b 、 c 置个投标人，他们的出价和申请金额如表2 1 所示，那么，a 、b 、c 三者的中标额分 别为1 0 0 亿元、8 0 亿元和7 0 亿元，在“荷兰式”招标规则下中标价都为7 5 元，而在 “荚国式”招标规则下，中标价分别是自己的投标价，即等于8 5 元、8 0 元和7 5 元。 0 0 m 2 2 9 王吉成中美国债发行方式比较研究 表2 1a 、3 、c 投标价格及投标金额 分类投标价格( 元)投标金额( 亿元) a8 5l o o b8 08 0 c 7 57 0 由上可见， “荷兰式”招标的特点是“单一价格”，而“美国式”招标的特点是“多 种价格”。 2 4 3 收益率招标 收益率招标主要用于付息国债的发行，它同样可分为“荷兰式”招标和“美国式” 招标两种形式，原理与上述价格招标相似。 招标发行将市场竞争机制引入国债发行过程，从而能反映出承销商对利率走势的 预期和社会资金的供求状况，推动了国债发行利率及整个利率体系的市场化进程。此 外，招标发行还有利于缩短发行时间，促进国债一、二级市场之间的衔接。国债的招 标拍卖发行实际是完全市场化的做法，是国债发行市场高度发展的标志。由于该种发行 方式更加科学合理、高效，所以目前西方发达国家的围债发行多采用这种形式。 2 5 不同国债发行方式之间的比较 国债发行的具体形式很多，我们在这里选择大类进行比较。 第一，行政分配方式与市场发行方式。 行政分配方式是政府的利用政治权力来帮助国债推销。其实，国债作为公债的一 种，在一定情况下是有条件借用政府的权力的。而这一点对于公债的对应物私债 来说，是做不到的。但是，借债属于一种信用关系，信用关系又是以自愿为基本条件 的，所以，在一般情况下，国债发行不易采用行政分配方式。行政分配方式的缺点在 三个方面十分突出：其一，扭曲了国债的金融商品属性。国债作为一种金融商品；其 买卖应该符合市场经济的规则，而行政分配国债的任务，带有强制性质，违背了买卖 双方平等互利的市场交换原则，使围债带有了税收的色彩。其二，发行成本增加，发 0 0 m 2 2 9 王吉成 中美国债发行方式比较研究 行效率低下。从表面看，在行政分配方式下，举债人支付的国债手续费或许不一定比 委托中介人代理销售高，但实际上，行政分配需要进行层层的政治动员，要有一个庞 大的行政机构或组织来进行，这样会消耗大量的人力、物力和财力，而这些被消耗掉 的人、财、物等资源不一定反映在国债发行手续费的帐上。另外，分配国债任务到基 层，然后是思想工作直到认购，占用的时间很长，发行期可以长达半年之久，这样的 发行效率是十分低下的。其三，一定程度上会扩大货币供给量，与需要紧缩时的货币 政策不一致。行政分配方式的结果往往是强制摊派，此时，如果承购者没有多余的资 金，就会要求银行贷款，而当银行的信贷计划也无此项安排时，只好扩大货币供给盘 予。 相反，市场发行方式则有较多的优点：其一，符合市场平等自愿交换的原则，真 日i 体现国债这种金融商品的属性。其二，反映市场的供求情况，使资金供给者和资金 需求者按市场供求力量决定的价格进行借贷。其三，有利于降低在行政分配方式下因 筹资利率较低而扩大政府财政支出的倾向。所以，笔者赞成这样的观点：除非是遇到 非常事件，一般情况下政府应该按自愿原则，采用市场发行方式，避免行政摊派。 第二，公募方式和私募方式。 公募方式是向社会公开募集，不指定具体的国债发行对象。私募方式不向社会公 丌募集，而是对一些特别的机构发行。就两者的比较来说，其一，公募方式发行面广， 承购者可以是社会的各类投资者，而私募方式发行面相对较窄，只是特定的对象。由 此，公募方式易于利用投资者之间的竞争，以期形成一个较为合理的收益率水平，而 私募方式下国债利率的决定则较多地带有官定成分，它或者由政府决定，或者通过政 府与少数发行对象的谈判决定。其二，在发行环节上，公募方式往往需要借助中介机 构的帮助，因为大批量的国债向社会公开发行，单靠财政部门自己组织力量来实施， 将会花费大量的人力、物力和财力。而若借助现有的金融机构或其他部门来帮助推销， 有助于提高国债发行的效率。在私募方式下，由于购买者集中，次购买量大，而且 购买后往往是自行持有，因此没有必要再通过中介机构承销与分销，可以减少发行中 和环节。 第三，批发方式和零售方式 ( a ) 批发方式( b ) 是零售方式 i 财政部 士 f 国债批发商 0 l 社会投资者 0 0 m 2 2 9 ：吉成中美国债发行方式比较研究 图2 1 国债的批发与零售 对于财政部门来说，在批发方式下，只要批发商承受了国债，政府的国债就已实 际销售。因此，批发方式的发行期限短，政府的国债项能够迅速集中，这样有利于财 政资金使用的计划安排。但是，批发商作为经营金融商品的企业，必然要求获得相应 的批零利润，而社会投资者接受的国债利率水平是一定的，因此，政府的筹资成本可 能相对较高。在零售方式下，假定财政部门直接向社会投资者零售，可能不是一个好 办法，如上所述，这样会浪费大量的人财物。因此，零售方式一般是通过销售代理人。 对于政府来说，零售方式的国债款项不是集中到位的，它要由具体的销售情况而定。 因此，发行期往往较长。另外，销售代理人由于不负责国债数量是否能够全部销售， 即不承担发行风险，因此从理论上来说，其代理费且不应超过批发商的批零利润。 第四，公开拍卖和秘密投标。 公开拍卖是一种开放式的国债投资者之问的价格竞争。比如，在价格上行式中， 是以较低的喊价或某一种特定的保留价格起拍，一直持续到出售给喊价最高的投资者 为止；在价格下行式中，喊价从某一高价位开始，然后逐次下降，直到某一投资者表 示愿意接受为止。秘密投标是国债投资者的价格竞争的以秘密报价方式进行。在拍卖 或投标过程中，比较重要的问题是如何避免这样或那样的勾结行为的影响。美围经济 学家m 米德曾提出一个观点，认为公开的价格上行式拍卖比封闭式的秘密投标更容易 使投资竞买人受到勾结的影响，从而达成勾结契约。笔者同意这样的看法，因为，在 公开竞争中，契约双方容易相互监督，可以监察对方是否按照勾结契约行事。而在封 式的秘密投标中，投资竟买人一般不易形成勾结，加为任何一方无法以其他方是否 履约实施监督，背叛者一旦偏离约定的价格水平竞争，就会瓦解勾结联盟。有人担心， 袖：秘密投标中，容易产生拍卖商与投资竟价者的勾结，因为竞价被封闭，拍卖商可以 利用身份上的便利，向某些投资竞价者暗通标底。其实，这是一种在一般商品拍卖中 容易出现的情况。在国债发行中，政府可以自己组织秘密投标，从而减少拍卖商的欺 诈行为。 第五、荷兰式招标与美国式招标 国债的招标发行是在商品招标的基础上发展起来的。国外学者曾对国债招标的方 式作过分类方面的研究。1 9 9 6 年，我国财政部在发行国债的时候，采用过荷兰式招标 和美国式招标。荷兰式招标是一种统一价格招标，当以收益率为竞争标的物时，发行 体按募满发行额止的最高中标收益率作为全体中标者的最后中标收益率，同时，也应 以最高中标利率作为围债的票面利率。如果以加权平均中标收益率为票面利率的话， 会h j 现认购价格低于面值的现象。美国式招标是一种多种价格招标，若仍然收收益率 1 0 m 2 2 9 王吉成 中美国债发行方式比较研究 为竞争标的物时，发行体将以投票者各自的中标收益率确定其认购价格，并一般根据 所有中标收益率的加权平均数作为票面利率。于是，各投标者的认购价格可能会高于 面值或低于面值。 荷兰式招标由于是统一价格，故当二级市场行情较好时，投标者为了能够多认购 阳债，往往会将报价抬升较高。当很多投标者都持有这种心理时，其最终形成的中标 收益率或中标价格不定与市场实际情况相符合。美国式招标因投标者各自中标收益 率不同或中标价格不同，则能体现各投标者的认购能力。换言之，美国式招标中形成 的对国债的需求可能与市场中对国债的需求比较接近。不过，在美国式招标中，一些 实力雄厚的投标者易形成垄断。 2 6 不同国债发行方式的发行风险 在国债的发行过程中，发行人( 财政部) 或承销商都可能要承担一定的发行失败 的风险，即发行风险。从发行人的角度看，公募发行的风险要高于私募发行的风险， 直接发行的风险要高于间接发行的风险，招标发行的风险要高于协商议价的风险；从 承销商的角度来看，包销的风险要高于余额包销的风险，余额包销的风险要高于代销 的风险。 影响国债发行风险的主要因素有： 1 国债本身的条件 主要涉及国债的利率水平、期限结构、还本付息情况、发行价格及发行数量等。 这些条件直接决定了国债对投资者的吸引力，影响着投资策略。如果发行条件比 较优越，国债的发行就越容易，发行风险就越小。 2 发行市场状况 发行市场受许多宏观、微观因素与主观、客观因素的影响，主要有发行市场资金 的供给情况、发行市场上证券的供给情况、发行市场的平均利率水平和投资者的 投资偏好等。 3 流通市场( 二级市场) 状况 ! ! 坚! 望兰查堕 ! 茎垦堕垄! ! 查壅些鳖竺窒 流通市场对国债发行的影响主要是通过国债的收益与国债的变现能力实现的。如 果流通市场不景气，国债的差价收益较小或国债的变现能力较差，就会影响投资 者的收益，并影响投资者对其认购的积极性。 。1 宏观经济因素 国债的发行风险与宏观经济因素密切相关，包括社会经济的稳定性、通货膨胀水 平和利率状况。一般说来，在经济环境比较稳定的情况下，人们对经济的发展将 有比较乐观的态度，对国债的需求也会上升，因而有利于国债的发行。在物价比 较稳定时，人们的剩余资金偏向于投资储蓄及有价证券，以求在保值的同时获得 增值，这时发行国债时机较佳。利率对国债发行的影响比较直接。利率较高时， 货币供应较紧，发行时如果社会游资较少，难以支持庞大的国债供应量，容易使 发行处于困境；同时，当利率较高时，在利率下降的预期下，人们倾向于投资长 期国债，这会使一些短期国债的发行处于困境。 2 7 国债发行方式的选择 笔者认为，在选择国债发行方式时，应该考虑满足如下三方面的要求 第一，满足政府用资计划的要求。也就是说，国债作为政府的收入资金流量，应 该与其支出资金流量尽量匹配。这一要求体现在实际操作中，一是应该使国债认购缴 款期尽可能与支出期一致，二是应该使缴款期限缩短。以往，我国国债缴款期限一般 都很长，如，1 9 5 5 年国家经济建设公债从当年1 月份开发行缴款，一直延续到1 0 月。 又如，1 9 8 2 年国库券也从当年1 月1 0 日开始发行，单位缴款期限6 月3 0 日结束，个 人缴款期限9 月3 0 日。在长达1 0 个月的缴款时间里，政府是不容易对其国债收入流 量充分掌握的。 第二，满足政府的筹资成本最小化要求。各种发行方式有不同的筹资成本，这一 筹资成本包括发行费用和利息成本。发行费用应该尽可能低，但利息成本不能片面说 越小越好。依笔者之见，应该符合借贷资金的实际利率水平，否则，就会得出强制摊 派可以低利率、减少成本支出，属于一种较好发行方式之结论。 第三，一定情况下，满足某些特定投资者的需求。比如，假定政府的举债政策是 为了吸收个人投资者的消费结余资金，那么，就不一定要让中介机构投标购入后再进 f f 分销，而可以采用零售办法。 0 0 m 2 2 9 王吉成 中美国债发行方式比较研究 3 美国国债发行方式分析 3 1 美国国债市场的基本状况 在美国，联邦债务由国债和联邦机构发行的债券两部分构成，其中主要是国债， 联邦机构发行的债券只占很少的部分。截止1 9 9 8 年6 月3 0 日，美国的国债总额已达 到5 5 万亿美元，其中的3 3 万亿美元是由私人投资者持有的可转让国债，其余的是 l 圭 联邦储备体系持有的可转让国债以及直接向美国联邦政府帐户和信托基金发行的不 可转让国债。从每年的发行数量来看，美国财政部发行的可转让国债在不断增长。1 9 8 7 年，美国财政部总共发行了】2 万亿美元的可转让国债，而到1 9 9 7 年，这一数字已经 上升到2 3 万亿美元。大量发行可转让国债导致了自2 0 世纪7 0 年代中期以来的私人 持有国债数量的增加。 美国财政部主要发行三种类型的可转让国债，即国库券( b i l l s ) 、中期债券( n o t e s ) 和长期债券( b o n d s ) 。它们都是美国政府的直接债务，并且可以在二级市场上自由地买 卖。除了在1 9 8 5 年发行的少数几期长期债券可以被财政部提前赎回外，其他可转让国 债都不能被提前赎回。所有的可转让国债都是以记帐方式发行的，购买单位l 手为1 0 0 0 美元或其整数倍。从1 9 9 8 年9 月开始，美国财政部已开始通过i n t e r n e t 来销售国债。 在财政部发行的三种可转让国债中，国库券是短期的债券，其期限有1 3 周、2 6 周和5 2 周三种。此外，还有一种现金管理国库券( c a s hm a n a g e m e n tb i l l s ) ，它是为 平衡则政收支的暂时余缺而发行的，其期限是可变的。所有的国库券都是按折扣发行， 到期按面额偿还本息。同时，所有国库券都是在每周的星期三到期。在三种固定期限 的国库券中，1 3 周、2 6 周的国库券是每周发行的，而5 2 周的国库券每四周发行一次。 中期债券有固定的期限，并且一般长于1 年，短于1 0 年。一般中期债券有标明的 票面利率，并且每半年付息一次，到期按面额偿还本金。目前美国财政部发行的中期 债券的期限有2 年、5 年和1 0 年三种。 长期债券的期限也是固定的，一般长于1 0 年。同样，有标明的票面利率并且每半 年付息一次，到期按面额偿还本金。目前，美国财政部在每年的2 月、8 月和1 1 月发 行3 0 年期的长期债券。另外，为了扩大某一期中期债券或长期债券的规模，增强其流 动性，财政部可以重开已发行的中期债券或长期债券，即追加发行。 从1 9 9 7 年1 月开始，美国财政部开始发行通货膨胀指数化债券 ( in f l a t i o n i n d e x e ds e c u r i t i e s ，i i s ) 。该债券的本金随着通货膨胀率的变化而每 1 1 调整，每半年支付一次的利息是用经过通货膨胀率调整的本金的一定百分比。在取 0 0 m 2 2 9 王吉成 中美国债发行方式比较研究 得这种经过通货膨胀率调整的利息和到期支付的本金时，同样要交纳联邦个人所得税。 这种债券所运用的调整本金的通货膨胀率标准是居民消费价格指数( c p l ) 。i i s 每季发 彳r 一次，分别在1 月、4 月、7 月、1 0 月发行。到目前为止，i i s 的期限有5 年、l o 年和3 0 年三种。 美国财政部本身不发行一年期以上的零息票可转让债券，但是允许其他金融机构 将中期债券或长期债券剥离成利息和本金，创造本息剥离债券( s t r i p s ) 。这种剥离可 以为投资者创造出新的合成证券，以满足其特定的支付需求，从而有利于增加对国债 的需求。 3 2 美国国债发行方式的演变 3 2 1 美国传统的国债发行方式 早在1 9 2 9 年，美国财政部就已开始采用拍卖方式来发行国库券。此后，在1 9 4 7 年和1 9 8 3 年，国库券的发行方式进行过两次重大调整，第一次是开始设立非竞争性投 标。所谓非竞争性投标，是指投标者在进行投标时，只要报出他们愿购买的数量而不 用报出投标价格。在开标时。拍卖人首先满足所有的非竞争性投标，然后再根据约定 的拍卖方式满足竞争性投标，所有中标的竞争性投标者支付价格的加权平均数就是非 竞争性投标者支付的价格。第二次是根据国债收益率进行投标。相比而言，根据收益 率和根据价格报价进行投标没有本质的区别。这是因为国库券都是折价发行的，根据 收益率报价就可以计算出所需支付的价格，根据价格报价也可以计算出相应的收益率， 即根据收益率和根据价格进行投标是等价的。这样国库券根据收益率进行投标就可以 同中期债券、长期债券拍卖的报价方式相统一，而后两者一般都根据价格进行投标。 相对而言，中期债券和长期债券的发行方式就要简单得多。在2 0 世纪7 0 年代之 前，发行中期债券和长期债券的传统方式是认购发行( s u b s c r i p t i o no f f e r i n g ) 、交换 发行( e x c h a n g eo f f e r i n g ) 和提前再融资( a d v a n c e dr e f u n d i n g ) 。所谓认购发行，是指 财政部首先设定待出售债券的票面利率，然后按照约定的价格出售中期债券和长期债 券( 即接受认购) 。而在交换发行中，财政部允许那些持有到期的已发行债券的投资者 按照宣布的价格和票面利率交换新发行的债券。在某些特定情况下，新发行的债券只 向某些到期债券的持有者发行，但也有追加发行额度的情况。提前再融资与交换发行 相类似，区别仅在于，已发行债券在到期之前就被交换，变成新发行债券。 但是，认购发行的最大缺陷在于，在发行宣布目和认购日之间，市场利率可能会 发7 l 三变动，从而导致约定的出售价格偏离市场价格，若约定的出售价格低于市场价格， 0 0 m 2 2 9 王吉成中美国债发行方式比较研究 财政部就可能无法顺利出售准备发行的国债。特别是在2 0 世纪7 0 年代以后市场利率 剧烈变动的情况下，这种固定价格的认购发行给贝才政部带来了很大的风险。在1 9 7 0 年， 财政部引进了新的发行方式，即采用拍卖方法，在票面利率仍然由财政部确定的情况 下，认购者按照价格向财政部投标。但是，由于票面利率是事先确定的，因此在发行 时仍可能出现这样的情况：由于市场利率的剧烈变动，发行价格明显偏离票面价值。 为此，从1 9 7 4 年开始财政部按照收益率来拍卖，认购者按照年收益率百分比表示进行 投标，同时由中标的竞争性投标者的加权平均收益率报价来决定债券票面利率。收益 率拍卖方式使得财政部不再需要在拍卖之前设定票面利率，从而能够保证新发行的长 期债券和中期债券的票面利率能反映拍卖时国债市场上真实的供求状况，同时，发行 价格又不会过于偏离票面额，从而能顺利完成发行任务。 3 2 2 美国现行的国债发行方式 现在，美国的围债发行主要有两种方式：认购( 主要用于不可流通国债) 和拍卖 方式( 所有可转让国债) 。美国在1 9 2 9 年开始发行国库券时就已开始使用拍卖技术。 经过1 9 4 7 年、1 9 7 0 年、1 9 7 4 年几次对拍卖规则的重要修改，现在已主要使用以收益 率为基础的拍卖方式。美国一年中大约有1 0 0 个拍卖日，举行约1 7 0 次拍卖，每次约 有5 5 0 0 个投标者参加。美国所有可上市国债都以拍卖的方式发行，拍卖时投资者可以 直接或通过交易商将标书送给联邦储备银行或财政部。拍卖分为多种价格拍卖和单一 价格拍卖。在参与拍卖时，允许投资者进行竞争性和非竞争性投标非竞争性投标主 要是用于对市场了解不够的中、小投资者并规定了购买限额，如短期债1 0 0 万美元， 中、长债和指数化债5 0 0 万美元。财政部根据在拍卖过程中决定的票面利率来发行已 公布的全部国债数额。一般财政部不设定投标的最大收益率( 即最小价格) ，也不任意 增加或减少已经公布的发行规模，除非是授予由纽约联邦储备银行保管的外国官方帐 户或是联邦储备体系公开市场操作帐户。 一般地，在财政部公布发行新的国债和园债实际发行之间可能会有一周左右的时 间。在此期间，财政部允许对即将发行的债券进行交易( w h e n - - i s s u e dt r a n s a c t i o n ， 即招标前交易) 。这样做的目的是有利于价格发现，减少拍卖过程中的不确定性：潜在 的竞争性投标者可以从招标前交易中得到有效的价格信息，从而决定参与投标的价格； 而非竞争性投标者也可以从招标前交易中估计拍卖的平均价格，从而决定是否进行非 竞争性投标。 目前美国国债收益率拍卖方式主要有两种： 0 ) m 2 2 9 王吉成 中美国债发行方式比较研究 第一种是多价格拍卖( m u l t i p l e - - p r i c ea u c t i o n ) ，也被称作歧视性价格拍卖 ( d i s c f i m i n a t o r yp r i c ea u c t i o n ) 或美国式拍卖。目前，除了2 年期、5 年期中期债券 和通货膨胀指数化债券外，其他的可转让国债都是通过多价格拍卖发行的。在多价格 扪卖中，财政部首先满足所有非竞争性投标者的投标，再按照收益率( 在国库券拍卖中 是贴现率) 从低到高的顺序对所有竞争性投资者进行排序，并分别卖给他们所愿购买的 国债数量，直到卖完所有的已公布发行的国债。所有的竞争性投标者根据他们各自的 收益率( 或者是贴现率) 报价支付价格，收益率报价最低的投标者最有可能中标，但中 标后支付的价格却是最高；相反，收益率报价最高的投标者中标后所支付的价格会最 低，但中标的可能最小。而非竞争性投标者支付的价格是所有中标的竞争性投标者支 付价格的加权平均数。 第二种是单一价格拍卖( s i n g l e - - p r i c ea u c t i o n ) ，也被称作荷兰式拍卖。自1 9 9 2 年9 月开始，财政部对每月发行的2 和5 年期中期债券进行单一价格拍卖，而通货膨 胀指数化债券的单一价格拍卖则是从1 9 9 7 年1 月开始。在单一价格拍卖中，所有的投 标者都是按照收益率进行投标的，并且票面利率也由拍卖决定。财政部按照收益率从 低到高的顺序对所有投标者进行排序，并分别卖给他们愿购买的国债数量，直到卖完 所有的已公布发行的国债。但是，与多价格拍卖不同，所有中标的竞争性投标者都按 照最后中标者的收益率报价( 中标者中的最高收益率报价) 支付购买价格，即每位中标 者支付的价格是相同的，并且是所有中标者中最低的报价。 从1 9 9 3 年4 月开始，财政部为5 2 周期限的国库券拍卖实行电子化投标。该电子 化投标系统名为财政部自动化拍卖处理系统( t a a p s ) ，它允许投标者在其办公地点通过 电脑终端向联邦储备银行提交电子化标书。t a a p s 将处理所有的电子化标书，并通知所 有的中标者，然后通过与之独立的商业银行转帐系统完成国债的电子化发行。电子化 投标提高了投标和拍卖处理的效率和准确性，使得更多的入能够参与国债拍卖，并且 有利于监督拍卖规则。目前，通过t a a p s 进行的拍卖已占到拍卖总额的9 0 以上。财 政部在努力向所有投标者提供电子化手段的同时，仍然接受书面的投标书，以保证有 更多的投标者参与国债拍卖。 在国债拍卖过程中，联邦储备银行充当了财政部的财务代理人，所有参加财政部 举行的国债拍卖的投标者都可直接向联邦储备银行提交投标书，或者直接向财政部提 交，或者间接通过交易商。财政部允许所有在证券交易委员会( s e c ) 注册的交易商和所 有接受联储监管的金融机构为它们自己的帐户和其客户的帐户提交投标书。只要投标 者同联邦储备银行有支付协议，那么投标者不一定要在联邦储备银行有存款帐户。 为方便非竞争性投标者投标，财政部特别设立了t r e a s u r yd i r e c t 转帐系统。该 系统是由财政部公债局管理的，由费城联储操作的政府债券簿记系统。现在有3 6 家联 0 0 m 2 2 9 王吉成 中美国债发行方式比较研究 储银行或分支机构及公债局可以开立和保留“国库直接”帐户。主要为中、小投资者 肌务，投资者可以在“国库直接”系统中持有国债，而不通过金融机构或交易商等中 介机构。在“国库直接”系统中持有的国债不可以作为担保和抵押，也不可以直接转 训。若要出售时，“国库直接”帐户可提供证明，然后转移到商业簿记系统中。“国 库直接”系统可以直接为债券所有者支付本金和利息。截止1 9 9 8 年6 月3 0 日，在 f r e a s u r yd i r e c t 转帐系统中保管的可转让国债的总面值为8 4 0 亿美元，大约是当时由 私人投资者持有的总数达3 3 万亿美元的可转让国债的3 。 3 3 美国国债的发行程序 由于美国国债的发行次数多，发行量也大，所以美国政府往往借助于中央 银行组织庞大的承销机构来完成这种大量繁琐的工作。至于发行方式则多以公募招标 方法为主，有时也采用认购方法。不同的国债，比如短期国库券、中期国债和长期国 债，其发行程序不是完全一样的，不过基本步骤还是差不多的，其大致程序基本包括 下面几个步骤： 1 认购者索取填写投标单。 美国财政部定期公布各种国债的发行数量和债券期限，并委托联邦储备银行及其 分行提供投标单。有意向认购的人可以从联邦储备银行或其分行处索取投标单，并按 投标单上的要求填写如下内容： ( 1 ) 拟认购国债的数额 ( 2 ) 拟认购国债的期限 ( 3 ) 注明所购买国债到期时，是否愿意继续进行投资 ( 4 ) 拟参加竞争性投标还是非竞争性投标，若填写参加竞争性投标，还要写 明投标价格或投标利率 ( 5 ) 投标人的个人资料，如姓名、地址等 2 投标单的递交和接收 投标人在领取投标单后，必须在一周内填写完毕，并亲自送至或寄到，也可委托 其他人递交到领取投标单的联邦储备银行或其分行。联邦储备银行则在规定时间结束 时，停止接受投标。 3 中标者和中标价格的选定 o ( ) m 2 2 9 王吉成 中美国债发行方式比较研究 投标单接收后，联邦储备银行将有效投标单按前面所述投标价格或投标利率的顺 序排列，提交给美国财政部进行分配。财政部则按照先替换将到期的旧国债、再分配 给竞争性投标者、最后再分配给竞争性投标者的顺序进行分配，直至按原定发行额出 售完毕。竞争性投标者的各自竟标价格计算出来后，再计算它们的平均价格，作为非 竞争性投标者的中标价格。 3 4 美国国债拍卖实例 美国国债的拍卖是以竞争性投标的方式进行的，报价是以收益率为基础的。非竞 争性投标也可以1 0 0 万美元的面额为报价单位，这些报价的基础为数量而不是收益率。 拍卖的过程是：首先将全部非竞争性投标和非公众购买( 如联邦政府自己的购买) 从拍卖债券的总额中扣除，剩余数额分配给竞争性投资者。例如一个3 6 4 天的围债拍 卖结果如下( 单位：亿美元) 总发行额 9 0 减：非竞争性投标额 6 4 减：联邦基金 2 8 竞争性投标的余额 5 5 6 然后，投标价格从最低收益率到最高收益率进行排列。这等于将投标从最高价格 郅最低价格进行排列。依次接受从最低收益率开始的竞争性投标价格，直到可分配给 竞争性投标者的数额销售完毕为止。美国财政部接受的最高收益率被称为“停牌收益 率”。以此收益率报价的投资者将得到他们投标金额的一部分。 拍卖方式分为两种。一种是单一价格拍卖，用于拍卖两年期和五年期的国债；另 一种是多重价格拍卖，其他国债采用该拍卖方式。 在该例中，竞争性投标者的投标如下( 亿美元) ： 表3 1 美国竞争性投标者投标示例 竞争性投标者收益率投标投标金额中标金额 a7 5 5 66 b7 5 6 88 c7 5 7 99 d7 5 8 88 e7 5 9 55 0 0 m 2 2 9 王吉成中美国债发行方式比较铆究 f7 6 0 4 4 g7 6 1 3 63 ，6 h7 6 2 1 51 2 i7 6 3 2 00 在上表中，美国财政部将国债按照从收益率最低的报价到收益率最高色报价的顺 序向竞争性投标者分配国债，直到5 5 6 亿美元全部销售完毕。报价为7 5 5 一7 6 1 的 投标者将以他们各自的报价购得自己想要的国债数量。他们的投标总额是4 3 6 亿美元， 剩余1 2 亿美元。而以7 6 2 的收益率报价的投标总额有1 5 2 亿美元。所以每个报价为 7 6 2 的投资者只能获得投标额的7 9 。也就是说，如果一个投标者以7 6 2 的报价投 标购买1 亿美元的国债，则他将只能得到0 7 9 亿美元。 如果该拍卖为美国式拍卖，则这次拍卖的结果是最高价格为7 5 5 ，平均价格为 7 5 8 ，停牌价格为7 6 2 。以停牌价格出售了与该报价相对应投标额的7 9 。收益率高 于7 6 2 的投标者被拒之门外。平均价格7 5 8 将作为国债的票面利率。 如果该拍卖为荷兰式拍卖，则这次拍卖将以停牌价格7 6 2 作为国债的票面利率。 美国财政部接受的所有报价的平均收益与终止收益间的差额为“尾数”。市场参 与者利用尾数作为衡量发行成功与否的指标。尾数越大，拍卖就越不成功。这是因为， 被接受的投标价格的平均值显著低于所付的最高价格。上例中的尾数是0 0 4 ，是停牌 价格7 6 2 减平均收益率7 5 8 的差额。 3 5 对美国国债发行方式的分析 到