（技术经济及管理专业论文）我国房地产投资信托基金的发展模式与运行机制研究.pdf

摘要 房地产投资信托基金的英文全称为r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( 缩 写为r e i t s ) ，是证券化融资的一种主要方式，它作为目前最能有效融合 房地产、投资、资产证券化这三个市场的工具，无疑成为最引人注目的 房地产融资工具。而我国发展房地产投资信托基金也具有重要的现实意 义，比如能够减少房地产市场对以银行为代表的中国间接金融系统的高 度依赖性，形成全民利益共享的房地产金融与证券市场产品创新体制， 为普通投资者分享中国经济持续发展和房地产持续繁荣的好处提供投 资渠道等。 本文主要做了如下工作：首先，通过房地产投资信托基金成熟市场 的实证分析表明它具有收益高、风险相对较低、与其它投资工具相关度 低等产品优势，阐明其在我国发展的必要性；其次，明确了我国初级阶 段适用政府专项立法发展契约型封闭式房地产投资信托基金的模式，并 对我国契约型封闭式房地产投资信托基金运行机制进行设计，主要从组 织结构、运作流程、运行主体、发起条件、监管及终止制度等方面考虑； 最后，通过越秀房地产投资信托基金香港成功上市的案例进行分析，借 鉴其发展经验，提出我国发展本土化房地产投资信托基金的相关建议。 关键词：房地产投资信托基金，房地产金融，发展模式，运行机制 a bs t r a c t r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s l so n e p r i m a r yw a yo ff i n a n c e s e c u r i t i z a t i o n a st h ec u r r e n tm o s te f f e c t i v et o o lw h i c hi n t e g r a t e st h et h r e e m a r k e t ：r e a le s t a t e ，i n v e s t m e n ta n da s s e t ss e c u r i t i z a t i o n ，i tc e r t a i n l yb e c o m e s t h em o s ta t t r a c t i v ep r o p e r t yf m a n c i n gt o o l s r e i t sh a sv e r yi m p o r t a n tr e a l i s t i cm e a n i n g sf o rc h i n a f o re x a m p l e ，i t c a nr e d u c eo u rp r o p e r t y sd e p e n d e n c yo nt h eb a n ko nb e h a l fo ft h ei n d i r e c t f i n a n c i a ls y s t e m ，t of o r mt h er e a le s t a t ef i n a n c ea n ds e c u r i t ym a r k e tp r o d u c t i n n o v a t i o ns y s t e mw h e r ea l lt h ec i v i lc a ns h a r ei t s p r o f i t s ，t os u p p l yt h e i n v e s t m e n tc h a n n e l sf o rt h en o r m a li n v e s t o rt os h a r et h eb e n e f i t sf r o m c o n s t i t u o u se c o n o m i c sd e v e l o p m e n ta n dp r o p e r t y sp r o s p e r i t ya n ds oo n t h e nr e l e a s eo u ro w nc o n t r a c t u a la n dc l o s er e i t sa f t e rt h er e l a t i v er u l e sa n d c o n d i t i o n sa t t a i n t h et e x tm a i n l yi n c l u d e st h ef o l l o w i n gi n s s u e s ：f i r s t l y , e m p i r i c a l a n a l y s i sf r o mm a t u r er e i t sm a r k e ts h o w si th a ss o m ec h a r a c t e r i s t i c s ：t h e h i g h e rr e t u r n ，t h el o w e rr i s k ，t h el o wr e l a t i v i t yw i t ho t h e ri n v e s t m e n tt o o l s ，e t c i ti l l u s t r a t e dr e i t s n e c e s s i t yo nc h i n a ；s e c o n d l y , t h ep a p e rm a d ec l e a rt h e c o n t r a c t u a la n dc l o s er e i t sm o d eb yt h eg o v e r n m e n t ss p e c i a ll e g i s l a t i o n s a tt h ep r i m a r ys t a g ei nc h i n a a n di td e s i g n e dt h eo p e r a t i o ns y s t e m s ，m o s t l y f r o m p r o d u c ts t r u c t u r e ，o p e r a t i o nf l o w , f u n c t i o n i n gs u b j e c t ，f o r m a t i o n c o n d i t i o n s ，s u p e r v i s o r ys y s t e m s a n dt e r m i n a t i o n s y s t e m s ，e t c ；f i n a l l y i t a n a l y z e dt h eg z i ss u c c e s s f u li p oi nh o n g k o n ga n dd r e wl e s s o n sf r o mt h e e x a m p l e s ，t h e np u t f o r w a r ds o m er e l a t i v e s u g g e s t i o n s t od e v e l o po u r c o u n t r y sc r e i t s k e yw o r d s ：r e a le s t a t ef i n a n c e ，r e i t s ，d e v e l o p m e n tm o d e ， o p e r a t i o ns y s t e m s 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获 得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的 同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：地 日期丑年月盟日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的 全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文；学校 可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名主鱼略师签名：置i - 世啦i 期：珥年且月正日 硕士学位论文第一章导论 1 1 研究问题的背景 第一章导论 2 0 世纪9 0 年代中后期以来，在国家住房制度改革、商业银行开办住房抵押贷款 等业务的推动下，房地产投资保持较快的增长速度，从2 0 0 3 年以来我国房地产开发 投资占社会固定资产投资保持在2 0 以上( 2 0 0 6 年为2 2 9 7 ) 。我国房地产市场进入 了新一轮的周期发展，呈现出供求两旺的局面，对于改善人民居住条件、带动大量 相关产业的发展，拉动国民经济增长做出了重要贡献。据有关测算，总体来看我国 房地产业每增加一单位产值对各种产业的总带动效应为1 4 1 6 ，其中金融保险业的带 动效应为0 1 4 5 ，居各产业之首【l 】。2 0 0 3 年国务院第1 8 号文件第一次明确肯定，房地 产业是国民经济的支柱产业。房地产业地位的显著提高，对国民经济的作用和影响 不断增加。房地产发展离不开金融支持，房地产的周期变动也会对金融稳定产生很 大影响。而我国房地产金融体系以银行为主导，房地产业各环节所需资金，如房地 产开发贷款、流动资金贷款、施工企业贷款和住房抵押贷款有相当部分来自银行， 房地产的市场风险较易转化为房地产信贷风险，从而使房地产周期波动中的风险高 度集中于银行体系【2 】。 为了防止房地产业投资过热，维护金融稳定，促进房地产业和国民经济的良性 发展，从央行1 2 1 号文件至今，政府出台了一系列的宏观调控政策，使房地产企业陷 入融资困境，迫使房地产开发商从依赖银行的间接融资转而更多地依赖资本市场的 直接融资。在控制房地产金融风险的同时，如何能拓宽融资渠道，创新融资方式， 以缓解资金需求压力，从而推动我国房地产投融资体制改革和融资结构的调整，发 展资本市场，推动金融机构的风险控制能力，成为当前理论界与实务界都迫切需要 加以研究的课题【3 】。 客观审视我国房地产企业资金来源，直接和间接的，7 0 左右的资金来自银行， 而国外房地产企业的资金来源，4 0 左右是房地产基金，4 0 左右是私募基金，其余 2 0 左右才是银行贷款，银行体系风险相对小【4 】。从国外房地产业的发展经验来看， 根据我国房地产市场的需求发展态势，促进房地产业与金融业的互动良性发展，最 根本的问题在于开拓多元化投融资渠道。在地产新政的严格规定下，催生出灵活多 样的房地产融资方式，如上市，发债，信托，基金，信贷，典当，有的开发商 尝试了创新的融资方式，如可转换债券、开发商卖方信贷、捆绑新房销售的房地产 信托计划、优先权收益信托等等。境外资本也积极寻求途径投资中国房地产业。其 硕士学位论文第一章导论 中最值得注意的是房地产领域的证券化融资方式( 特别是具有投资性质的信托及地 产基金等) ，它将有助于房地产融资进入资本市场。证券化融资通过有价证券的形式 将原本价值大、周期长的房地产资产进行多份的价值分割，既使得房地产企业获得 了新的融资渠道，又使大众投资者能够参与到房地产领域的投资，分享房地产投资 的丰厚收益。推动资产证券化，鼓励金融创新，构建多层次资本市场体系也是国家 “十一五 期间金融改革重点目标，而房地产投资信托基金是资产证券化的一种主 要方式。它作为目前最能有效融合房地产、投资、资产证券化这三个市场的工具， 无疑成为最引入注目的房地产融资工具【5 1 。 房地产投资信托基金的英文全称为r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( 缩写为 r e i t s ) ，是一种采取公司或者信托基金的组织形式，以发行收益凭证的方式汇集公 众和机构投资者的资金，主要投资于收益型房地产的一种基金形式。收益型房地产指 未来有稳定租金收入的房地产类型，如购物中心、写字楼、工业厂房、仓储房产、 住房等。r e i t s 发行股票或基金单位进行融资，购买r e i t s 股票或基金单位的公众 和机构即为r e i t s 投资者。大部分股票或基金单位在交易所公开交易。r e i t s 的收 入主要是通过持有、管理收益型房地产而获得的租金收入。r e i t s 也参与房地产开 发、收购和处置等活动，但一般是为了最终持有理想的收益性房地产。在扣除管理 费用等税费后，r e i t s 定期把大部分收入分配给r e i t s 投资者【6 1 。它在组织结构、 资产组成、股利分配、收入等方面必须满足一定的设立条件，才能够在交易所上市 流通。r e i t s 在欧美的发展已经十分成熟，并且在亚洲地区也取得了一定的发展， 但在中国内地，虽然近年来发展了一些本土化信托，但到目前还没有一支真正的 r e i t s 上市。 r e i t s 起源美国，成立之初主要目的有两个：一是为了解决房地产企业融资困 难，特别是为了解决房地产企业向银行贷款困难的问题：二是为了让众多的中小投 资者有机会进入要求大规模资金的房地产行业，以分享房地产产业所带来的利润口1 。 这两点正好与中国目前的投融资环境相似，从美国r e i t s 的发展历史和中国已经具 备的基础条件来看，中国出台房地产投资信托基金法的条件已基本具备。但打造本 土化的r e i t s 产品仍然面临税收、监管和专业人才三方面的挑战，其上市之路仍比 较漫长。而香港证监会2 0 0 5 年6 月发布了修订后的房地产投资信托基金守则， 撤销香港r e i t s 投资海外房地产的限制，内地发展商可按守则要求成立r e i t s ， 注入其内地商业地产项目后赴港上市。通过香港这一年多以来成功的运作、发行三 只房地产投资信托基金我们可以看到房地产投资信托基金在我国的广阔前景【8 1 。 硕士学位论文第一章导论 我们面临的问题是如何将国外这种成熟的房地产金融产品应用到国内的房地产 市场上，让房地产投资信托基金为我国的房地产业的发展提供强大的动力。因此， 在我国目前面临的宏观经济背景下，结合我国房地产金融业的现状，探讨我国发展 r e i t s 的模式和运行机制具有重要意义。 1 2 国内外研究现状及文献综述 1 2 1 国外研究现状及文献综述 1 9 6 0 年美国国会根据房地产投资信托法案的规定按一定的法人组织形式组 建了r e i t s ，经过近4 0 多年的发展，美国已成为全球最发达的房地产投资信托基金市 场，根据n a r e i t 统计，截至2 0 0 5 年底，在s e c 注册并在证券交易所公开交易的房地产 投资信托基金共1 9 7 支，这些登记上市的基金总资产超过4 0 0 0 亿美金，已在s e c 注册 但未上市的房地产投资信托基金有2 0 支，而未注册的房地产投资信托基金大约有8 0 0 支。在北美的加拿大，欧洲的荷兰、意大利、德国、比利时和法国，澳大利亚，亚 洲的日本、韩国、新加坡、我国的香港和台湾地区等全球各地都有一定规模的r e i t s 。 但众多的r e i t s 中以美国发展最为成熟完善和规模最大，对r e i t s 的理论研究也是最 领先的。美国对r e i t s 理论研究始于2 0 世纪7 0 年代，由于r e i t s 可以在证券交易所上 市流通，便于数据采集，因此相应的理论研究已超出定性分析，多通过搜集大量的 数据，建立数学模型从定量角度分析它的分红收益率( 分红股价) 、净收益率、其 他金融工具的相关性及收益情况比较和宏观经济的相关性等。许多研究已经表明， r e i t s 不但与其他股票的表现截然不同，而且具有独特性。这些研究涉及到了像回报 预期、价格产生过程、分红政策、资本结构、初始和不定期公开上市以及兼并活动 等这样一些课题。r e i t s 的独特性使我们必须系统地整合现有的r e i t s 研究成果，才 能更好地认识它。以下便是对国外有关r e i t s 运行机制相关方面研究的部分文献内容 的概括： ( 1 ) 税制改革及法规变化对r e i t s 发展的影响 从1 9 6 1 年美国第一家r e i t s 进入市场之后r e i t s 行业经过了几起几落。其起落的 部分原因源于税法及相关法规等的变化。在关于税制改革对r e i t s 和其他房地产资产 的业绩所产生的影响的研究中，s a n g e r ，s i r m a n s ，a n dt u r n b u l l ( 1 9 9 0 ) 提供的证 据说明，1 9 7 6 年税制改革法( t a xr e f o r ma c to f1 9 7 6 ，t r a 7 6 ) 以及前后年间对 影响r e i t s 的其他法律的修改，在有效地减少其与整个证券市场相关联的风险的同 时，提高了其经营绩效【9 1 。k n i g h ta n dl e e ( 1 9 9 2 ) 舢r e i t s 受投资者推崇程度的 提高主要得益于t r a 8 6 ，它不仅提高t r e i t s 的税收优惠更允许r e i t s 进行积极的内部 硕士学位论文第一章导论 管理，为r e i t s 带来了较大的管理上的一致性以及更多的股东权益【l 州。b r o w n ( 2 0 0 0 ) 通过实证研究指出9 0 年代初r e i t s 行业又一次出现了显著的复苏，除了客观的房地产 市场周期复苏环境外，再就是1 9 9 3 年综合预算调整法改变了5 5 0 规定( 5 0 的股 份不能被5 个或低于5 个个体持有，即人均不能超过1 0 ，包括养老金或退休金机构) ， 允许养老金或退休金参与r e i t s 计划，增加t r e i t s 投资者的数量，提高t r e i t s 股票 市场的流动性【l l 】。e d w a r d s ( 2 0 0 0 ) 指出1 9 9 7 年r e i t s 精简法和1 9 9 9 年r e i t s 现 代化法的颁布实施对r e i t s 的发展产生了重要影响，将r e i t s 应纳税收益的分配比 率从9 5 降到9 0 ，进一步增加了r e i t s 对机构投资者的吸引力，引起了组织结构的 新变化，提高了特定房地产类型市场专业化程度。所有这些税法方面的变革，都是 从1 9 7 6 年的t r a 修正案开始的改革过程的延纠1 2 】。m u l l e ra n da n i k e e f f ( 2 0 0 1 ) 指 出在2 0 世纪6 0 年代、7 0 年代、8 0 年代和9 0 年代，最流行的房地产投资工具分别是抵 押型r e i t s 、房地产有限合伙公司、房地产经营公司和权益型r e i t s 。房地产开发商 和投资商，在探寻最适宜的持有和投资于房地产的结构形式中，已经尝试过很多不 同的结构形式。在税法允许的范围内，r e i t s 所采用的组织结构特征、所有权结构以 及投资战略还可能继续发展变化【1 3 1 。 ( 2 ) r e i t s 的组织结构方面 根据对采用r e i t s 这种组织形式所带来的成本和利益的权衡问题，g y o u r k oa n d s i n a i ( 1 9 9 9 ) 提出了一个有说服力的案例。他利用合理的参数值，使得成为r e i t s 的所有收益超过相应的成本。在某种程度上，r e i t s 无需进行正规公司所需做的、费 用高昂的避税政策的研究，他们认为这项可节省费用大约l 一4 【1 4 1 。n a r i sa n d e l a y a n ( 1 9 9 1 ) 对g y o u r k o 和s i n a i 提出的关于税收减免追随者的假设给予了实证支 持。他们发现，在投资者的纳税比率和r e i t s 股票的红利收益之间存在负相关关系。 这就说明免税或低税率的投资者倾向于有较高派息比率的r e i t s 1 5 l 。此外 d a m o d a r a n ，j o h n ，a n dl i u ( 1 9 9 7 ) 研究了r e i t s 组织形式的转变情况。他们发现，在 1 9 6 6 1 9 8 9 年间，没有出现一家公司两次转变其组织形式的情况。认同- j g y o u r k o a n ds i n a i 的结论，从有限公司转变为r e i t s ，再转回有限公司，无法降低成本损失 以及减少那些强加给r e i t s 结构的诸多限制。d a m o d a r a n 等还证明，当r e i t s 处于低谷 期时，倾向于转变为有限公司结构，将会比以前支付少得多的红利，并将重构其资 产。而从r e i t s 转变为有限公司结构的公司，是被分红政策和资产重构的灵活性优势 所驱使，这种情况通常发生在处于低谷时则1 6 】。 ( 3 ) 自我管理与外部顾问管理方面 通过外部顾问管理投资和物业，已经容易在股东和顾问们之间产生某些利益冲 4 硕士学位论文 第一章导论 突。s c h u l k i n ( 1 9 7 1 ) 就指出r e i t 结构中所存在的这种冲突【1 7 】。此外，还有学者( s o l t a n dm i l l e r ，1 9 8 5 ：h o w ea n ds h i l l i n g ，1 9 9 0 ：c a n n o na n dv o g t ，1 9 9 5 等) 对使用外部 顾问的r e i t s 所面临的利益冲突进行了广泛的讨论【1 9 】【1 8 】【2 0 】。a m b r o s ea n dl i n n e m a n ( 2 0 0 1 ) 的研究表明，在1 9 9 0 1 9 9 6 年间，大多数使用内部顾问的r e i t s 都通过房地 产的买进和开发，积极地寻求增长的策略【2 l 】。h o w ea n ds h i l l i n g ( 1 9 9 0 ) 研究发 现，在所研究期间内，所有使用外部顾问的r e i t s 的绩效都不佳，知名顾问提供咨询 的r e i t s 表现要好于不知名的外部顾问业绩【1 8 】。c a n n o na n dv o g t ( 1 9 9 5 ) 的研究使 用了4 2 家样本公司，结果表明：在1 9 8 2 1 9 9 2 年间，使用内部顾问的r e i t s 的股票业 绩胜过使用外部顾问的业绩。有许多建立r e i t s 初始资产组合的方法。已有的r e i t s 可以通过募集资金，然后购买房地产或抵押贷款以建立自己的资产组合。一家有限 公司可以选择转变为一个r e i t ，或用其公司的一部分资产组成一个r e i t s 。但那些想 转变为r e i t 的合伙公司则会面临某些税收方面的劣势。为了达到避税的目的，衍生 出伞形合伙r e i t ( u p r e i t ) 和d o w n r e i t 。但这种结构带来了巨大的行政管理费用和代 理成本的增加幽l 。 ( 4 ) 机构投资者的影响方面 机构投资者对r e i t s 市场的参与对其发展发挥了积极作用，使其更加透明、有效。 g i l l a na n ds t a r k s ( 2 0 0 0 ) 研究表明，在机构投资者的监督下，管理层有更好地履 行义务的动力；此外，有关管理层和股东之间利益相冲突的问题，在机构投资者的 监督下也可以得到缓解 2 2 1 。m c m a h a n ( 1 9 9 4 ) 注意到，在1 9 9 3 年以后，大多数r e i t 在c i p o 时管理层在其发行的股票中持有较多股份，而他们通常在i p o 前就已经作为一个 团队工作了。机构投资者之间存在同侪效应，即机构投资者间比较了解，趋向于购 买它们同行发起的r e i t 股票瞄l 。m a r t i n ( 1 9 9 3 ) 认为，税法的变革使得养老基金和其 他类型的机构增加了在r e i t 证券方面的投资活动【2 4 1 。c r a i n ，c u d da n db r o w n ( 2 0 0 0 ) 研究指出，机构投资者的参与不仅影响r e i t 股票回报也影响其风险大小【2 5 1 。 ( 5 ) r e i t s 投资类型的多样化与集中化方面 r e i t s 市场的传统观点是将r e i t s 投资组合分散到不同的地理位置和房地产类型 中去，这样才能在变化的市场中保持稳定的收入。a v i d o n ( 1 9 9 5 ) 等支持上述观点【2 6 1 。 g y o u r k oa n dn e l l i n g ( 1 9 9 6 ) 调查了房地产类型和地理位置的多样化对r e i t s 的价值 是否至关重要，发现没有什么证据支持多样化投资能实际上降低风险【2 7 1 。c h e na n d p e i s e r ( 1 9 9 9 ) 研究表明房地产类型的多样化并不能改善r e i t s 的价值【2 引。c a p o z z a a n dl e e ( 1 9 9 5 ) 的实证分析，多样化的r e i t s 比集中化的平均费用率要高【2 9 】。c a p o z z a a n ds e g u i n ( 1 9 9 9 ) 发现表明r e i t 应当采用集中化战略，是因为对于投资者来说更加 5 硕士学位论文 第一章导论 透明，更有吸引力，债权人和股东较易获得信息。而更多元化投资的r e i t s ，其债务 和股权融资成本更高【3 0 1 。 ( 6 ) r e i t s 分红和融资政策 一家r e i t 最主要的成长障碍是它留存收益的能力，因为它必须付出应纳税所得 额的9 0 作为分红( 1 9 9 9 年前为9 5 ) 。由于内部融资受限，为了成长它必须寻求外 部融资。可以支持r e i t 成长的外部融资两个途径包括：债务融资和权益融资。 w a n g ，e r i c k s o na n dg a u ( 1 9 9 3 ) 指出r e i t 分红政策并不受限于应纳税收入的9 5 这个 限制，他们的样本q b r e i t s 平均支付了应纳税收入的1 6 5 t ”】。b r a d l e y ，c a p o z z aa n d s e g u i n ( 1 9 9 8 ) 同样指出在其样本期间，r e i t s 为分红平均支付了其净收入的两倍。 r e i t s 能支付比法律规定更高的红利原因是，它们的年度净现金流通常比应纳税收入 高。因为房地产的折旧不是实际发生的现金流，而折旧的冲减能显著减少它们的应 纳税收入。而w a n g 等还发现，r e i t s 分红政策受四个因素所影响：r e i t s 类型、资产 增长率、资产负债率和资产回报率。权益型r e i t s 支付红利高于抵押型r e i t s ，可能 因为权益型r e i t s 拥有从折旧抵扣中获得更多的现金流；高负债率倾向于更多分红， 可能因为债务的使用增加了它们可获得的现金：资产增长率高的r e i t s 倾向于支付更 少的红利，它们要为将来的投资保留更多的现金；绩效差时，管理者支付最大限度 的现金流，以提高吸引力获得新资金进行新投资。他们还研究证实了r e i t s 的分红公 告向投资者传递信息。管理者相信未来的现金流增加或减少可以通过增加或减少分 红数额向市场传递这个信息【3 2 】。f o r e s t ( 1 9 9 4 ) 的研究表明，r e i t s 较高的红利收益 是将投资者转移到r e i t s 市场中的主要原斟”】。 我们知道，使用债务是在税收折减的增加和潜在的破产成本的增加之间的权 衡。h o w ea n ds h i l l i n g ( 1 9 8 8 ) 研究表明，r e i t s 负债并非一个好主意，因为它们没 有获得其他公司可享受的税收折减好处，反而增加了潜在的破产成本【3 4 】。而 j a f f e ( 1 9 9 1 ) 和h a m i l l ( 1 9 9 3 ) 认为r e i t s 负债是件好事，可以合理地利用财务杠杆， 即使它们不在公司层次上纳税【3 6 】。j a f f e 还发现债务融资比权益融资的发行成本低， 而且持有资产是房地产，更易获得贷款，因此r e i t s 更偏向于采用债务融资以获得低 成本资金【3 5 】。h s i e h ，p o o na n dw e i ( 2 0 0 0 ) 研究比较了其他行业企业和r e i t s 的融资 模式发现：r e i t s 选择短期债务和普通股( 6 5 ) 比长期债务和可转换债券( 3 5 ) 要多。但和需要纳税的其他行业企业相比，r e i t s 采用更少的债务融资来满足资本需 求【3 7 1 。而c h a n 和e r i c k s o n 等发现r e i t s 只有5 3 的融资行为属于债务融资，而其他 行业企业却是8 1 。f l a r i sa n de l a y a n ( 1 9 9 1 ) 分析出影响某家r e i t 的负债决策的 四个因素：公司规模、公司成长率、现金流的不确定程度和从抵押品中得到的收入。 6 硕士学位论文 第一章导论 b r o w na n dr i d d i o u g h ( 2 0 0 3 ) 对r e i t s 融资选择和负债结构进行了系统的实证分析， 发现发行股票的r e i t s 比发行债券的r e i t s 更易筹集到资金【3 8 】。 此外，而有些学者a m b r o s e ，a n c e l 和g i f f i t h s ( 1 9 9 2 ) 、g y o u r k o 、l i n n e m a n 等发现证券化地产( r e i t s ) 与股票市场紧密相连。前期研究的限制是：忽略了能影 响存在市场内部联系的共同影响因素。这个共同的影响因素可能是宏观经济事件， 比如通货膨胀【3 9 1 。m c m a h a n ( 1 9 9 4 ) 认为r e i t s 表现更应该像房地产而不是股票，因 为它的主要收益完全来自房地产。j o h nl g l a s c o c k ，c h i u l i n gl u 和r a y m o n dw s o ( 2 0 0 0 ) 研究测验了r e i t s 和债券、股票收益综合表现，运用回归模型探索了这些证 券品种之间的因果关系和长期经济联系。结果表明在2 0 世纪9 0 年代早期结构变化之 后，r e i t s 表现更像股票而不像债券呷】。值得一提的是s uh a nc h a n ，j o h ne r i c s o n ， k o n g ( 2 0 0 4 ) 所著 r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：s t r u c t u r e ，p e r f o r m a n c e a n di n v e s t m e n t0 p p o r t u n i t i e s 从如何使管理者改善投资决策和r e i t s 经营绩效的 角度，对现有与r e i t s 相关的研究成果进行了分析整合，提供了现代学者有关r e i t s 的最新研究成果，列示了大量有关r e i t s 的最新原创性研究成果，因此比较清晰地显 示p e l t s 研究的动态【1 6 1 。美国的r e i t s 协会主办的n a r e i t 网站提供了大量美国上市 r e i t s 的数据资料的同时，还提供了美国有关r e i t s 的法律和政策资料，在n a r e i t 网 站上还可以查阅有关r e i t s 的研究资料。 1 2 2 国内研究现状及文献综述 由于房地产投资信托基金在我国是一个新生事物，理论界对之研究较少，现有 的资料也大多是从宏观的角度加以探讨，专门的推行安排及具体运行机制研究还鲜 有成熟的成果。另外，以美国为代表的其他国家虽然运作较为成熟，但由于其政治、 经济以及法律环境与我国有着根本的不同，这就决定了其成果只能起到一定的借鉴 作用。 同国外相比，我国房地产业、信托业、产业投资基金发展的相对滞后导致了对 房地产投资信托基金理论、政策研究的滞后，相应地也导致推出房地产投资信托基 金的滞后。根据资料显示，我国学者从2 0 0 2 年开始逐渐关注r e i t s 这一房地产证券化 工具，仍属于引进介绍阶段。国内对r e i t s 的研究大多限于对其起源、概念、国外运 作模式、发展现状等进行介绍。对于在我国设立r e i t s 的研究则很笼统，只是认为有 设立的必要，有设立的障碍和可能，至于如何设立和运作，需要哪些与之相应的法 律法规、制度，选择怎样的运作机制、组织结构等，都未进行深入细致的探讨。更 不要说收集数据建立数学模型，对r e i t s 的分红收益率( 分红股价) 、净收益、经营 资本乘数等盈利能力同宏观经济、股市的相关性等作定量分析。另外，对r e i t s 的研 7 硕士学位论文第一章导论 究尚未形成体系，还有不少空白。当然，国内也有一部分学者及实务操作者对r e i t s 做了很多宝贵的探索，他们的研究成果对在我国发展房地产投资信托基金具有可鉴 意义。以下仅就自己所获取的文献资料进行简单介绍。 ( 1 ) r e i t s 概念界定 从2 0 0 2 年起，我国陆续有些学者和业内人士对r e i t s 进行相关方面的研究。但 在这些研究中又很多存在概念上的差异，对后续研究造成诸多不便。因此有些学者 就对易混淆的产品进行了相关的界定。如邱翼( 2 0 0 4 ) 、程志发( 2 0 0 5 ) 等从定义和 结构特征出发，明晰了我国的房地产信托计划、( 产业) 投资基金和r e i t s 之间的联 系和区别【4 l 】【4 2 1 。 7 ( 2 ) 对发达国家r e i t s 成功经验的介绍 我国当前缺乏r e i t s 的大量实践，因此，我国学者对r e i t s 的研究主要集中在对 发达国家r e i t s 成功经验，特别是美国经验的介绍和引进上。其中，吴婵君、虞晓芬 ( 2 0 0 3 ) ，陈柳钦( 2 0 0 4 ) 等的研究成果非常详细地介绍了美国r e i t s 的发展状况， 并总结出其成功经验以及对我国发展r e i t s 的启示【4 3 】【州。张斌( 2 0 0 2 ) 介绍了加拿 大的房地产投资信托基金【5 引。刘晓兵( 2 0 0 3 ) 介绍了美国、日本房地产投资信托的 发展状况以及对我国发展r e i t s 的借鉴意义【4 5 1 。陈志鹏( 2 0 0 3 ) 综合介绍了美国、 德国、加拿大、日本等海夕b r e i t s 的发展状况，并对各国的r e i t s 发展进行比较，总 结出各自不同的特点和成功经验，指出我国发展r e i t s 如何借鉴国外的成功经验】。 ( 3 ) 将r e i t s 作为一种资本市场金融工具的研究 我国部分学者将r e i t s 作为一种资本市场上的金融工具进行了研究。张红、陈 洁( 2 0 0 2 ) 分析了r e i t s 收益及其影响因素，指出r e i t s 的收益来源于利息收益、股 息、和红利以及资本利得。他们进一步指出，影响r e i t s 收益的因素包括：经营收入、 净收益、价格一经营收入乘数、净资产价值、置入成本、管理层能力和水平等。从收 益性、风险性、流动性、管理方式等方面比较了r e i t s 、债券、股票和其他房地产投 资工具，指出t r e i t s 与上述投资工具相比的优势和不足。他们认为，r e i t s 作为房 地产资本市场的投资工具，具有收益的稳定性、投资稳定性、有效分散投资风险、 抵御通货膨胀、期限和组织结构灵活、具有避税收益等特点【4 7 l 。廖理、黄毓慧、苏 阳( 2 0 0 3 ) 指出r e i t s 可以将巨大的居民储蓄转化为城市建设资金，实现其分流m 1 。 孙靖( 2 0 0 5 ) 在探讨r e i t s 在我国的适用性时，指出它可以使我国的高额居民储蓄实 现分流，在我国当前房地产信贷紧缩情形下，是一种使资金需求者与持有者有效互动 的重要金融工具【4 9 】。毛志荣( 2 0 0 4 ) 在其深交所的研究报告中对这一金融产品进行 了研究，认为引进该低风险的投资产品可丰富我国资本市场品种，有利于我国房地 硕士学位论文 第一章导论 产业与金融业的健康发展【5 0 1 。阮连法、舒小乐( 2 0 0 4 ) 介绍了我国r e i t s 的初步发 展状况，并特别指出- r r e i t s 存在利率风险、流动性风险、管理风险、信息不对称风 险等风险特征【5 1 】。王庆仁、高春涛( 2 0 0 6 ) 对r e i t s 的风险收益特征及其资产配置 作用进行了分析，指出r e i t s 具有“长期收益率高于股票，波动性低于股票”的风险收 益特征，更为重要的是r e i t s 与股票、债券相关系数低。机构投资者的传统组合中加 入r e i t s 可使组合优化。 ( 4 ) 我国发展r e i t s 的障碍因素及政策建议 陈志鹏( 2 0 0 3 ) ，周泯非( 2 0 0 3 ) ，郭臣英和黄江汉( 2 0 0 4 ) 等分别从宏观制约 因素，如经济体制、金融体制和法律制度等，中观层次的因素，如公司组织结构、 管理等，微观投资主体因素等层面，对我国发展r e i t s 的制约因素进行分析【s 2 】【5 3 】。 在对r e i t s 产品的研究中，我国学者大部分都提出了相应地政策建议，如吴婵君、 虞晓芬( 2 0 0 3 ) ，阮连法、舒小乐( 2 0 0 4 ) ，曹元芳( 2 0 0 5 ) 等认为，我国应该为r e i t s 创造出健康的运行环境，这主要包括：完善的政策、法律、金融环境，完备的监督 管理体系，规范的信托投资机构及相关机构等。周泯非( 2 0 0 3 ) 等则认为，我国现 阶段发展r e i t s 暂时只能采取私募的方式发行受益凭证和房地产基金股份募集资金， 并且在起步阶段将所募集的资金发放房地产抵押贷款，也就是采用m o r t g a g er e i t s 的形式。卢晓亮( 2 0 0 5 ) 通过比较研究、历史研究等研究方法，对我国发展r e i t s 现存 的问题、可以采取的模式进行探讨，并结合我国法律现状，从立法角度对我国发展 r e i t s 提出了系统、具体、切实可行的建议【5 4 1 。 近年来，随着我国房地产市场和金融市场的发展，我国学者开始逐渐重视对 r e i t s 运作模式和产品运行的研究，研究也相对系统深入。深交所的毛志荣( 2 0 0 4 ) 做了两篇关于r e i t s 和我国发展上市房地产基金的研究报告，对r e i t s 产品特性及各 国的相关立法进行了系统分析，阐述了我国发展r e i t s 产品的前景，包括海夕b r e i t s 市场的发展概况和我国r e i t s 产品的发展环境；结合我国房地产业、房地产融资和法 律制度的现状，对其运行路径进行比较选择，设计了契约型上市房地产基金( l i s t e d p r o p e r t y f u n d s l p f s ) 作为我国发展房地产投资信托基金的产品品种。其中对我国 l p f s 的产品结构、参与方的责任作了界定，分析了我国l p f s 的结构功能、要求和设 计依据；提出l p f s 产品的监管原则和重点，对我国l p f s 产品设计进行总结，分析l p f s 产品对房地产和金融市场的影响，并提出相关建议【5 0 1 。张俊宇、朱辉( 2 0 0 5 ) 分析 了香港开放r e i t s 对内地房地产市场的影响【8 】；李安民( 2 0 0 6 ) 在对美国r e i t s 的市 场需求加税收推动型与亚洲的政府推动加专项立法模式进行比较后，提出亚洲模式一 政府推动加专项立法型是中国r e i t s 的最优选择【5 5 】。 9 硕士学位论文 第一章导论 1 3 房地产投资信托基金运行的相关理论基础 1 3 1 投资组合理论 房地产投资信托基金同样包含着两类风险：系统风险和非系统风险。对于非系 统风险，投资者可以通过调整投资组合策略分散风险，使得组合投资的风险度降低， 保证投资者获得稳定的投资收益。在现代投资管理理论中，组合投资是必需的一项 工作，并被认为是衡量投资者受托管理人是否审慎和善良管理的重要标志。房地产 投资信托基金也不例外。 投资组合理论实际就是资产组合理论。现代资产组合理论的发端可以追溯到哈 瑞马科维茨于1 9 5 2 年发表的题为资产组合的文章，及其后( 1 9 5 9 ) 出版的同 名专著。在上述文章和专著中。马科维茨详细阐述了“资产组合 的基本假设、理论 基础与一般原则，从而奠定了其作为“资产组合理论开创者的历史地位。运用马 科维茨模型选择资产组合，需要进行大量繁复的计算。为了解决马科维茨模型存在 的这一缺陷，威廉夏普( v i l l i a n f s h a r p e ，1 9 6 3 ) 在对于“资产组合 分 析的简化模型一文中，提出了单指数模型。这一模型假设每种证券的收益因某一 种原因并且只因该种原因与其他证券收益相关，而且每种证券收益的变动与整个市 场变动有关。较之于马科维茨模型，单指数模型大大简化了，但是这种简化是以牺 牲一部分精确性为代价的，因此其应用也受到一定的限制。根据他们关于投资组合 理论的研究，投资组合或资产组合是指投资者根据风险和收益的选择不同而对金融 商品的不同组合，这里的金融商品包括股票i 债券、基金等。当一个投资者将资金 按不同比例投入到两个或两个以上房地产项目时，其全部投资就构成了一个资产组 合。投资组合的基本原理就是指当投资者将资金投向两个或两个以上的不同项目时， 就形成为资产组合。资产组合的收益率不同于单一资产的收益率，起到分散风险的 作用。 它的基本原理可以从下面的公司中看出。假设x 。和x 。分别是两种资产在资产组 合中所占的比重；r , j 和r 2 j 分别是两种资产第j 个可能的实际收益率。以心，表示资产组 合的第j 个可能的实际收益率。以尺，表示资产资产组合的平均收益率，以占：表示 资产组合的方差。显然， r p j 2xl r l l + x2 r2 j 舔么：r = e r ) 2e (