（技术经济及管理专业论文）基于KMV模型的中国房地产上市公司信用风险度量研究.pdf

摘要 摘要 近些年来，国际上对信用风险的研究取得很大的进展，引入了数理统计、 系统工程，甚至是物理学等科学的研究方法。信用风险的度量和管理向数量化、 模型化、动态化以及盯住市场化等方向发展。随着我国金融体制改革步伐的加 快和金融业开放程度的提高，我们必须学习和借鉴国外先进的信用风险管理技 术和方法，建立适合我国国情的信用风险度量和管理体系，对我国金融市场的 稳定和健康地发展具有重要的现实意义。 本文分为五个部分，第一部分主要提出本文研究意义，并回顾了国内外相 关研究。第二部分是对信用风险和管理的理论介绍。第三部分对现代信用风险 度量模型进行了介绍，其中重点研究了基于期权定价理论的上市公司信用风险 度量模型一k m v 模型。第四部分是作者的主要研究工作：基于期权定价理论的 k m v 模型是由穆迪公司旗下的k m v 公司开发的针对公司信用风险度量和管理 的模型。本文通过选取沪深两市共6 1 家房地产上市公司，运用k m v 模型评价 了其中1 l 家s t * s t 公司和5 0 家非s t 公司的信用风险，并检验模型识别上市公 司信用风险的能力。我们发现修正后的k m v 模型能够较好地谚 别出非s t 公司 和s t * s t 公司之间信用风险的差别。最后，在基于回归分析技术的基础上，依 据我国房地产上市公司的财务数据建立了新的度量模型，并利用我国房地产上 市公司数据对所建模型在中国房地产上市公司的适用性进行了验证，实汪结果 表明所建立的模型一定程度上反映了我国房地产上市公司的真实信用情况。第 五部分是本文的结论和总结，并提出了本文存在的不足之处和需要进一步探讨 的问题。 关键词：k m v 模型，房地产上市公司，信用风险。 a b s t r a c t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sh a v em a d eh u g ep r o g r e s si nc r e d i tr i s k m e a s u r e m e n ta n d m a n a g e m e n t ，w h i c h h a sb e c o m e q u a n t i t a t i v e o r i e n t a t e d ， m o d e l o r i e n t a t e da n dm a r k e t o r i e n t a t e d i ti sv e r yi m p o r t a n tf o ru st ol e a r na n dt o u s et h e s em o d e mc r e d i tr i s km o d e l sa n di tw i l lb e n e f i tal o tf o rc h i n e s ef i n a n c i a l s t a b i l i t ya n dh e a l t h yd e v e l o p m e n t t h ef i r s tp a r th a sp u tf o r w a r dt h er e a s o n sf o rt h er e s e a r c ha n dr e v i e w st h e r e l a t e dl i t e r a t u r e t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e st h e t h e o r y o fc r e d i tr i s ka n d m a n a g e m e n t t h et h i r dp a r td o s er e s e a r c ho nm o d e mc r e d i tr i s km e a s u r e m e n t m o d e l s e s p e c i a l l yf o c u s i n go no p t i o n p r i c eb a s e dk m vm o d e l t h ef o u r t hp a r ti s a b o u to p t i o n - p r i c eb a s e dk m vm o d e l k m vm o d e li sd e s i g n e db yk m v c o r p f o r m e a s u r i n ga n dm o n i t o r i n gc r e d i tr i s ko fc o m p a n i e s 1 1 1 i sa r t i c l es e l e c t s6 1c h i n e s e l i s t e dr e a l - e s t a t ec o m p a n i e s w eu s ek m vm o d e lt oe v a l u a t et h ec r e d i tr i s ko f1 1 s t ( s p e c i a lt r e a t m e n t f f 幸s ta n d5 0n o n s tc o m p a n i e sa n dt e s t i t s a b i l i t yt o r e c o g n i z et h ec r e d i tr i s k o u rr e s u l t si n d i c a t et h a tt h ea d j u s t e dk m vm o d e lc a n d i s c r i m i n a t et h ec r e d i tr i s kb e t w e e ns t 木s ta n dn o n s tc o m p a n i e sp r o p e r l y f i n a l l y , t h i sa r t i c l em o d i f i e sk m v m o d e lb a s e do nr e g r e s s i o n a la n a l y s i si no r d e rt o a d a p ti tt ot h ec h i n e s es i t u a t i o na n du t i l i z e sd a t af r o mc h i n e s el i s t e dr e a l e s t a t e c o m p a n i e st ot e s tt h ev a l i d i t yo ft h em o d e li nc h i n e s el i s t e dr e a l - e s t a t ec o m p a n i e s t h er e s u l t ss h o wt h a tt h en e wm o d e lr e f l e c t st h ec r e d i ts t a n d i n go fc h i n e s el i s t e d r e a l e s t a t ec o m p a n i e st os o m ee x t e n t t h el a s tp a r tp o i n t su pt h el i m i t m i o n so ft h e r e s e a r c ha n do f f e r sm ys u g g e s t i o nf o rf u r t h e rd e v e l o p m e n t ，a n da l s og i v e sp o l i c y p r o p o s a l s k e yw o r d s ：k m vm o d e l ，l i s t e dr e a l e s t a t ec o m p a n i e s ，c r e d i tr i s k 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者躲杏一r 豸 沙7 年：；月纠日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名： 杏丫豸 砷年弓月2 , 4 日 第一章引占 第1 章引言 1 1 选题背景和意义 津梁年来，由美国的房地产“次债”危机引发的信贷风险不断冲击着全球主要 的金融市场。自0 7 年夏天“次债”危机爆发以来，美联储在不到一年时间里7 次降息， 联邦基金利率降至2 0 ，是近年来的最低水平。尽符联邦基金利率低于0 7 年水平 3 2 5 个百分点，住房抵押贷款利率却高于去年同期水平，令已经低迷的房地产市场 更难复苏。尽管美国政府采取了一系列挽救房地产市场的举措，但是情况并没有任 何好转的迹象。为了挽救濒临崩溃的市场，美国政府不得不在0 8 年9 月7 日紧急宣布 接管“两房”( 房利美和房地美) 。这是美国有史以来规模最大的金融救援计划，“两 房”目前的监管部门美国联邦住房金融管理局将出面接铝：两家公司。 近几年，针对我国房地产等固定资产投资规模过大、增长速度过快等问题，中 央及时采取一系列调控措施，严把土地、信贷“闸门”，房地产市场调控取得初步成 效。但是，房地产市场发展中的一些突出问题还没有得到根本解决，不少房地产项 目开发中的巨大风险转嫁给了商业银行。据统计，0 6 年前7 个月，全国房地产开发投 资9 4 1l 亿元，同比增长2 4 。而0 7 年卜8 个月，全国房地产开发投资1 4 2 7 6 7 5 亿元， 同比增长2 9 。在全国房地产开发投资过热的同时，房地产企业的资金缺口却在不断 增大。经济学家、北京师范大学金融研究中心主任钟伟在一项关于房地产金融的课 题研究中发现，中国房地产上市公司0 8 年的资金缺口在4 0 0 0 亿元人民币的规模量级。 上市公司资金的缺口，足以反映目前房地产行业所面临的巨大风险。与此同时，全 国商品房空置面积也是不断刷新纪录，截至0 8 年8 月底，全国商品房空置面积已经创 纪录的达到了1 3 亿平方米。1 目前中国房地产企业的资金大部分来源于银行贷款、定金及预收款以及外资投 入，自有资金很少。这使得国内房地产企业过分依赖于贷款和预收款，其资产负债 率很高，利息负担沉重，资金周转余地比较小。同时，定金及预收款所占比重相当 大，如果贷款不能及时到位或预售不顺利，则往往不能按进度建设，竣工延误相当 普遍，继而引发一系列的问题。 从一定意义上说，市场经济就是信用经济。我围目前在全社会范围内存在着较 为严重的信用缺失，因此信用风险在房地产经济活动中严重地存在着。对商业银行 数据来源：国家统计局网站、网易财经频道、新 # 网 第一章引言 而言，信用风险主要指借款人不能按时偿还贷款本息的风险。商业银行的贷款对象 包括以房产为经营对象的开发商和一般居民或单位购房者。对于开发商，银行可要 求其提供实物抵押在开发的前期可用待开发的土地作为抵押物，在房屋建成后可用 建筑物作为抵押物。对于以出租或出售房屋产品为经营目标的开发商而言，信用风 险源于承租人的信用，来自购房者的经济实力及未来还贷能力。可以看到，由于房 地产投资的不确定性质，例如地价下跌、房价下跌等因素可能导致银行背上沉重的 包袱。典型的例子是日本和泰国的房地产以及我国的海南、香港等地的房地产泡沫 导致的危机。 近1 0 年来，房地产业进入了一个快速发展阶段，同时产生和形成了一批业绩优 秀的大型房地产开发企业。但是，目前在房地产企业中过度扩张问题相当突出，其 主要表现：一是资产负债率高，目前房地产开发企业的资产负债率一般在“6 0 - 7 0 ” 以上；二是在异地开发过程中将银行贷款或其他债务资金以资本形态进行新项目注 册，从而形成低资本或无资本的扩张；三是超过自身经济实力进行大规模扩张圈地 和项目建设；四是大量占用施工单位垫资和期房按揭的预售楼款，形成房地产业发 展过程中特定的债务资金形态。这些问题使一些企业的资金链非常脆弱，一旦项目 不能如期竣工，形成烂尾，或销售不及时，导致大量资金积压，易引发较大的银行 信贷风险。 因此，房地产业作为具有较高信用风险的行业，急需建立与风险管理相配套的 信用风险度量体系，而我国目前这一体系的发展严重滞后。房地产经济在我们国民 经济体系中占有重要的地位，对居民的生活、就业以及金融体系的稳定都有重要的 影响。在我国房地产行业进行信用风险度量研究，建立配套的信用风险管理体系是 有积极作用的，能够为金融机构从事风险管理提供必要的依据，也可以为开发商规 避风险提供有效的参考。近些年来，国际上对于信用风险的度量和管理向数量化、 动态化、模型化以及盯市化等方向发展。随着我国金融体制改革步伐的加快和我国 金融市场逐步的对外开放，建立适合我国房地产上市公司企业的信用风险度量模型， 对我国的经济发展，特别是房地产金融市场的健康稳定发展具有重要的现实意义。 1 2 国内外现状 1 2 1 国外研究现状 自从k m v 模型起源于1 9 7 2 年b l a c k 、s c h o l e s 和m e r t o n 有关期权定价模型的研究。 它是根据m e r t o n 将有关期权定价理论运用于风险贷款和证券投资的思想，开发出的 第章引占 一种实用高效的分析方法用以衡量公司违约风险。k m v 模型自1 9 9 3 年被k m v 公司商 品化并推出以来，国外对k m v 模型有效性验证基本上可以划分为两个阶段。在第一个 阶段，关于k m v 模型有效性的验证基本上采用的是将k m v 模型的预测结果与实际中发 生的违约数据相比较，大多数文件的研究结果表明k m v 模型能够准确反映信用风险的 高低，并对信用风险具有很高的敏感性。例如，使用k m v 模型计算出来的泰国国家银 行从1 9 9 3 年6 月到1 9 9 7 年1 2 月的预期违约概率值恰好在1 9 9 7 年中期泰国危机发生之 前开始急剧上升，对安然公司、世通公司和u a 公司做了同样的验证心1 ，并得出了相 同的结论，即预期违约概率值在上述公司中请破产以前很敏感地反映出了信用风险 的剧烈波动，与以信用评级为基础的体系相比，预期违约概率值对信用的变化具有 更大的敏感性。 到了第二个阶段，国外学术界对模型的验证寻找到了新的角度，并开发出多种 验证模型有效性的方法和技术。m a t t h e wk u r b a t 和i r i n ak o r a b l e v ( 2 0 0 2 ) 口1 使用水 平确认和校准的方法对k m v 进行了验证，研究结果证实k m v 模型的输出结果预期违约 概率值实际上是偏态分布，并且样本规模的大小、样本公司的资产相关性的大小和 预期违约概率的偏态分布对预期违约概率的预测结果有很大的影响，他们选用1 9 9 1 年至j 2 0 0 1 年间上千家美国公司的数据作为样本，计算出的样本公司资产相关性在 0 1 0 2 2 _ 间，用中位数预期违约频率替代均值预期违约频率，并按中位数预期违 约频率小于2 0 和等于2 0 将样本公司分为两类，分别描绘出的预期违约率轨迹与十年 间实际发生的违约率轨迹匹配性很好，证明k m v 模型是十分有效的。p e t e rc r o d b i e 和j e f fb o h n ( 2 0 0 3 ) h 1 专门以金融类公司为样本应用k m v 模型，结果显示预期违约概 率值在这些公司发生信用事件时或破产前能够准确、灵敏地监测到信用质量的变化。 1 2 2 国内研究现状 我国的学者从1 9 9 8 年开始关注该模型，并对模型理论基础乘j 概念框架进行了介 绍与分析。都红雯，杨威( 2 0 0 4 ) 哺1 介绍了k m v 模型自1 9 9 3 年推出以来的国外的发展状 况以及中国学者的实证研究进展。文中指出我国目前研究的一些问题和不足，并提 出相关的对策和建议，特别是提倡建立大型违约数据库，构建我国的违约距离d d 与 预期违约概率e d f 的映射关系，以及进一步完善资本市场，提高上市公司公布信息的 及时性、完整性、真实性，以保证研究的准确。 冯守仑( 2 0 0 5 ) 哺1 对k m v 模型作了比较全面的介绍，包括模型的蝉论架构、一般求 解过程、优缺点等等。他还综述了k m v 模型在国内修正和应用的进展，指出这些实证 研究的成果和不足，提出淡化理论预期违约概率的意义、计算无风险利率、根据实 第一1 章引占 践进一步修订模型参数和关系函数等建议。对于无风险利率的设定，文章提出可以 通过银行同期存款基准利率、央行票据收益率、回购利率、拆借利率等加权处理得 出。叶庆祥，景乃权，徐凌峰( 2 0 0 5 ) 口1 以2 0 0 0 2 0 0 3 年问由于借款不按时归还本息 或逾期不归还而遭受商业银行诉讼并败诉的2 3 家上市公司( 均为s t 公司) 作为样本， 利用2 0 0 2 年的数据，计算出违约样本2 0 0 3 年的预期违约概率。作者以0 5 作为公司足 否违约的预期违约概率的界限，结果错判的公司只有3 家，模型判别的准确率达到 8 6 4 ，说明k m v 模型在中国具有一定的可行性。但是，也有学者的研究结果表明， 在中国市场根据k m v 模型算出的预期违约概率，对于高信用风险公司的判别，效果并 不理想。郑茂( 2 0 0 5 ) 碡1 考察了1 9 9 8 2 0 0 1 年间3 0 家上市公司的预期违约概率e d f ，其 中包括l o 家已经退市或暂停上市公司、1 0 家严重亏损公司和l o 家绩优公司。实证结 果表明，e d f s 一匕够区分退市公司和其他公司( 但区别不大) ，却不能区分严重亏损公 司和绩优公司。对于很多高风险公司，e d f 值反而很小，给出与现实相反的结论。造 成这种情况的主要原因是我国的退市机制并不健全，股价波动较大，股票的市值并 不能准确地反映上市公司的内在价值。 到目前为止，国内尚未专门研究过k m v 模型在中国房地产上市公司信用风险的度 量。而在国外，已经有学者利用k m v 模型研究房地产公司的信用风险度量旧1 。尤其是 0 7 年二三季度国内房产上市公司疯狂在国内圈地，各地“地王”不断出现，以至于 出现了地价比房价贵的现象。基于此，我们有必要利用k m v 模型研究下国内房地产上 市公司的信用风险度量问题。 1 3 研究方法 1 收集国内外文献资料，尤其是k m v 模型理论架构、核心思想以及最新的研究 所取得进展和成果。 2 在深入分析k m v 模型风险度量的思想和技术基础上，结合我国当前房地产上 市公司的现状，提出通过添加解释变量的模型修正方法。 3 主要采用定量方法。数据来自于证券市场交易行情和上市公司公布的财务报 表，在研究中主要采取了定量分析的方法。 4 实证研究。深入剖析k m v 模型度量方法、理论和模型，采用g a r c h 模型计算股 权波动率，采用截面数据计算违约距离，修正k m v 模型并且进行修正前后的有效性以 及拟合度对比。通过探索加统计检验模式相结合。 第一章引言 1 4 研究内容及研究难点 1 4 1 研究内容 从k m v 模型引入中国到现在，国内学者对k m v 模型在中国的适用性的探讨不断深 入，并取得了一系列丰硕的研究成果。然而在以前的研究过程中，由于我同没有建 立违约样本数据库，所有的实证都是通过违约距离和理论预期违约概率来检测k m v 模型的预测能力，这样做就存在着一个问题：由于不同行业面临着不同的市场竞争 格局、行业成长周期、风险水平、业务特点和资产状况等内外因素，如果对l m v 模型 的研究只通过违约距离和理论预期违约概率来衡量预测结果，就容易忽略了其中所 包含的行业本身之间的差异，因为相同的违约距离和理论预期违约概率对应于不同 的行业来说，其所对应的信用风险的大小是不同的，所以得出的结果会有一定的偏 差。k m v 公司由于采用大样本违约情况数据库，通过从中选取对预测公司相类似的样 本建立映射关系的方法进行预测，所以很好的规避了不同行业所带来的行业特性差 异问题。我国在没有建立违约样本数据库的情况下，行业特性差异对预测结果所造 成的偏差是不可避免的。因此，为了减少不同行业特性的差异而造成的k m v 模型预测 结果的偏差，我们有必要针对具体的行业进行信用风险度量分析。尤其是在近来美 国发生了房贷次债信用危机后，为了防止房地产泡沫导致的危机，我们有必要钳对 我国的房地产上市公司进行一次全面的信用风险度量研究。 本文通过改进k m v 模型，试图使之更适合用于我国房地产上市公司信用风险度 量，并通过实证研究，对其结果加以分析，说明改进后的k m v 模型更适合我围房地产 上市公司信用风险的现状。 因此，我打算主要对以下内容进行分析： 第一部分主要论述研究背景以及研究的目的和意义；国内外目前研究现状；研 究方法以及主要的研究内容。 第二部分为基础理论闸述以及国内外研究现状部分。主要介绍了信用风险论述， 内容丰要涉及信用风险的特征、信用风险度量的理论基础。 第三部分对信用风险管理的新发展进行了阐述，主要对c r e d i tm e t r i c s 模型、 c r e d i tr i s k + 模型、c r e d i tp o r t f o l i ov i e w 模型以及k m v 模型作了介绍并进行了比 较分析，说明为了实现动态的信用风险管理必须改进信用风险度量模型。 第四部分是我丰要的研究工作，在介绍基于期权定价理论的上市公司信用风险 度量模型i ( m v 模型的基础上，选取我国所有房地产上市公司的数据作为样本，通 过采用回归分析的方法和对k m v 模型添加解释变量的方法对该模型在我闺房地产上 第，章引言 市公司的运用进行了初步的调整和完善。 第五部分是本文的研究结论和总结，并且提出了修正方案存在的不足之处，最 后根据研究结论对于进一步的深入研究提出了相关的建议。 1 4 2 研究难点 第一、k m v 模型目前在国际上属于比较前沿的研究课题。由于m o o d y 公司旗下的 k m v 公司对模型的核心技术以及关键数据是严格保密的。因此，增加了研究难度。 第二、实证方面数据很匮乏，尤其是无法搜集到可靠的非上市公司的各种数据， 所以本文的主要研究数据主要来自于公开的上市公司数据，使得修正后模型的进一 步推广和应用受到影响。 第三、模型的假设和函数关系适用性需进一步验证。主要体现在：1 期权定价 理论近些年取得了较大的发展，到底哪一种期权定价公司对中国房地产上市公司更 加合适；2 k m v 将违约点确定在s t d + i 2 l t d 之处，然而现实中违约点并非是一个固定 值，而是一个随机变量，所以违约点的确定还有待进一步研究。 第四、由于国内缺乏违约数据库，因此我们无法建立违约距离和预期违约率之 间一一映射的关系，因此国内有关机构还应加快违约数据库的建设。 第2 章信用风险及管理概述 第2 章信用风险及管理概述 2 1 信用风险的涵义n 们 信用风险( c r e d i tr i s k ) 的一般定义是因银行交易对手未能在未来一定时 期内履行合约而造成经济损失的风险，其风险度是通过对方违约时重置现金流 来衡量的。对信用风险的理解有广义和狭义之分。狭义的信用风险通常是指信 贷风险，实际上是一种违约风险，一般实质借款人到期或不愿履行还本付息协 议，致使银行等金融机构遭受损失的可能性。其中，这种损失包括预期损失、 非预期损失两部分。广义的信用风险是指因所有客户质量恶化引起的风险，如 表外业务中的对手违约引致或有负债进而转化为表内负债等。 当今金融创新不断，信用贷款是越来越被看成投资组合的一部分并具有市 场价格。从投资的角度出发，投资不仅会因为交易对手的直接违约而发生损失， 交易对手履约可能性的变化也会给组合带来损失。信用风险可以看成由两部分 组成：一部分是违约风险，是指交易一方不愿或无力支付约定款项而致使交易另 一方遭受损失的可能性：另一部分是信用价差风险，它是指由于信用品质的变化 引起信用价差的变化而导致的损失。从组合投资的角度看，信用贷款与投资组 合中其他资产相关性的变动也会引起信用风险的变化。从层次上说，信用风险 可分为三个层次，一是交易层次，与单笔的金融交易相联系；二是交易对手或 发行人层次，产生于与一个交易对手或发行人的全部交易中；三是资产组合层 次，与市场主体和全部交易对手以及发行人的全部交易相联系。 2 2 信用风险的特征n 嵋 2 2 1 信用风险中交易信息的不对称性 一般而言，借款人掌握更多的交易信息而处于有利地位，放款人所拥有的 信息较少而处于不利地位。比如在借款主体( 企业、个人、政府等) 的经营环境、 资本实力、信誉品质等方面，信息缺乏和信息失真使得在借贷过程中经常会发 第2 章信用风险及管理概述 生逆向选择和道德风险，是信用风险形成的一个重要原因。贷款者对借款者信 用状况及其变化的了解主要有两个渠道：一是通过长期业务关系自己掌握的有 关信息：二是外部评级机构公布的评级信息。然而这两条渠道都有很大的局限 性，前者明显受到自己业务范围的局限，而后者只能覆盖有限的大企业，对于 众多的中小公司则不能提供相应的有用信息。这使得在信用风险中借贷双方所 掌握的交易信息是不对称的。 2 2 2 信用风险数据的稀缺性 相对于市场风险，信用风险量化所需的观察数据少且不易获取，其原因有 四：是贷款的流动性差，缺乏二级市场，贷款的交易是非公开交易；二是贷 款的持有期一般比较长，即使到期出现违约，其频率远比市场风险的观察数据 少；三是历史上各银行主要借助定性分析管理信用风险，能够直接用于信用风 险量化的数据不多；四是由于信息不对称，直接观察信用风险的变动较为州难。 2 2 3 信用风险量化的困难性 堆于市场风险而一言，影响因素通过资产市场价格的波动表现出来，所以 尽管可能我们不能一一地量化这些因素，但是我们观察到的市场价格传达了这 些因素的信息。而对于信用风险而言，存在着一些难以量化的重要因素的影响。 比如，借款人的还款意愿，实际经济中借款人是否违约是由他的还款能力和还 款意愿共同决定的。在西方市场经济发达的国家，由于建立起了较为成熟的诚 信体系，对于违约者有着严厉的惩罚措施，比如市场禁入等。此外，有较为完 善的关于破产清算，保护债权人利益的法律规定，因此市场的纪律足比较严格 的，在这样的经济环境中假定借款人都是积极遵守合约。因此西方的很多信用 风险计量模型( 如，结构模型) 是从借款者的还款能力方面建模解释违约现象。 我国现在处于经济转轨时期，刚丌始市场诚信体系的建设，而且，有关破产和 债权人保护的法律法规还不完善，因此在一段时期内，借款者的还款意愿仍然 是度量信用风险时要考虑的重要因素，这种因素是难以量化的。银行实务中一 般是靠有经验的信贷专家做出评估。就国内目前的现实情况来看，信用风险评 估还是要把量化分析与经验分析结合起来，才有可能达到一个比较好的效果。 第2 章信用风险及管理概述 2 2 4 信用风险的非系统性 信用风险具有明显的非系统性风险特征。借款人的还款能力主要取决于与 借款人相关的非系统因素，如借款人财务状况、经营能力、还款意愿等。而传 统的资产定价模型较少地考虑非系统因素，比如基于资产组合理论的资本资产 定价模型和基于组合套利原理的套利资产定价模型都只对系统风险因素定价。 非系统因素对信用风险的影响需要复杂的模型来计量。 2 2 5 信用风险的悖论现象 信用悖论现象是指，一方面理论上要求银行在管理信用风险时应遵守投资 分散化、多样化的原则，防止授信集中化；而另一方面实践中许多银行的贷款 业务为了怕失去客户导致分散程度不高，从而造成了这种分散风险和扩张业务 的矛盾。根据现代资产组合理论，最优资产组合要求单位风险能够获取最大的 收益，因此资产组合管理的核心就是按照单位风险收益最大化的要求来调整资 产组合的构成，以达到最优的风险一收益均衡。但是从商业银行经营管理的实 际情况来看，商业银行既没有信贷组合最优性的衡量标准，也没有按照资产组 合理论的要求对信贷组合进行及时合理的调整。也就是浼，商业银行信贷组合 的实践并没有遵循理论的指导。造成这种矛盾现象的原因就是商业银行在信贷 组合风险和收益之间的两难选择，即信用悖论问题：一方面贷款公司通过声誉 机制降低了商业银行的信贷成本，造成商业银行贷款投放上具有累积效应，增 加了信贷集中风险；另一方面如果商业银行为降低信贷集中风险进行分散贷款， 不仅会增加信贷调查成本，而且会影响与公司之问的信誉机制的建立，降低银 行信贷资产盈利能力。 2 3 信用风险管理 2 3 1 信用风险管理的内容n 2 1 信用风险管理主要包括三个部分：信用风险的识别、信用风险度量和信用风 险控制。 第2 章信用风险及管理概述 信用风险的识别是信用风险管理的第一阶段，也是信用风险管理得以有效 实行到其他阶段的基础。信用风险的识别所要解决的核心问题，是经济主体要 认清自己所将要承受的金融风险在本质上是否归属于信用风险这种具体的风险 形态。不同的金融风险可以单独存在，也可能交织在一起。金融主体对自己所 承受的金融风险在具体形态上往往不能一目了然，这就需要去认真的加以识别。 信用风险的度量是信用风险管理的第二阶段。通过信用风险的识别，经济 主体在准确判断自己所承受的金融风险是信用风险后，随之需要进一步把握这 些信用风险在度量上达到何种程度。信用风险的度量首先是信用计量范式的选 择，例如违约范式( d e f a u l tm o d e l ，d m ) 和盯市范式( m a r k - t o m a r k e t ，m t m ) 的 选择：又例如单笔资产计量范式和投资组合计量范式的选择。信用风险的度量还 要关注估值方法( 信用风险度量模型) 的选择。参数估计是信用风险度量中最艰 难的任务：一方面，信用风险度量所涉及的参数规模庞大，而且复杂。如资产组 合中每项贷款违约的概率( p d ) 以及在违约情况下贷款损失率( l g d ) 的概率分布， 还要估计组合中每两项贷款违约的相关系数。另一方面，由于贷款具有周期较 长的性质，要获得较为准确地估计值，就必须拥有横跨多个信用周期、历时很 多年的历史数据，而这一数据条件对于很多金融机构来说都是不具备的。因此， 历史数据的稀少成为信用风险量化中最主要的障碍。正是由于这种数据的制约， 许多金融机构在度量信用风险时采用了不少简化问题的假设和主观判断。如假 设一些随机变量呈正态分布或泊松分布，假设参数稳定等。这些主观假设和判 断对度量所估测的信用损失概率密度函数有很大的影响，尤其是密度函数的极 端值对这些假设和参数估计很敏感，这使得度量的有效性受到很大的影响。 信用风险的控制是信用风险管理的第三阶段。信用风险的控制就是金融机 构根据信用风险的识别和度量的结果，针对自己所承受的信用风险及经济损失 发生的严重程度，具体选择和实施对信用风险进行管理的决策和方法，并且对 该方法实施的效果进行监测，及时给予反馈进而对原方法进行相应的调整。 2 3 2 信用风险管理的发展n 3 1 随着整个风险管理领域的迅速发展，信用风险管理也在不断发生变化，从 而现代信用风险管理也表现出与传统信用j x l 险管理不同的特点。信用风险管理 的这些特征及其变化主要表现在以下几个方面： 第2 章信用风险及管理概述 首先，信用风险管理决策的科学性不断增强。信用风险管理存在难以量化 分析和衡量的问题，表现出缺乏科学的定量分析手段而更多的倚重定性分析和 管理者主观经验和判断的艺术性管理模式。信用风险定量分析和模型化管理困 难的主要原因在于两个方面：一是数据缺乏；二是难以检验模型的有效性。正是 由于这些原因，传统的信用风险管理中风险的量化和模型的运用相当少，而近 些年，在市场风险量化模型技术和信用衍生产品市场的发展推动下，以k m v 模型 和c r e d i t m e t r i c s + 模型为代表的信用风险量化和模型管理的研究和应用获得了 相当大的发展，信用风险管理决策的科学性不断增强，这已成为现代信用风险 管理的重要特征之一。 信用风险管理由静态管理向动态管理发展。传统的信用风险管理长期以来 都表现为一种静态管理。这主要是因为信用风险管理的计量技术在相当长的时 间里都没有得到发展，金融机构对信贷资产的估值通常采用历史成本法，因而 难以根据实际信用风险的程度变化而进行动态的管理。而在现代信用风险管理 中，这一状况得到了很大的改进。首先，信用风险计量模型的发展使得组合管 理者可以每天根据市场和交易对手的信用状况动态的衡量信用风险水平，盯市 的方法也已经被引入到信用产品的估价和信用风险的衡量。其次，信用衍生产 品市场的发展使得组合管理者拥有了更加灵活、有效地管理信用风险的工具， 其信用风险承担水平可以根据其风险偏好，通过信用衍生产品的交易进行动态 调整。 信用风险管理手段不断得到丰富和发展。长期以来，传统的信用风险管理 手段主要是分散投资、防止授信集中化、加强对借款人的信用审查和动念监控、 要求提供抵押或担保的信用强化措施等。在市场力量的推动下，以信用衍生产 品为代表的新一代的信用风险对冲管理手段开始走到风险管理发展的最前沿， 并开始推动整个风险管理体系不断向前发展。风险对冲策略足指通过投资或购 买与管理标的资产收益波动负相关某种资产或衍生金融产品来冲销风险的一种 风险管理策略。将这种策略运用于银行信用风险管理就意味着银行不再需要出 卖或转让自己手中的信用产品，而只需同时购入一种信用衍生产品将原有信用 产品中的信用风险转移出去，就达到了对冲信用风险的目的。通过信用风险对 冲交易，金融机构可以继续维护它与客户之间的业务关系，并继续扩大它们之 间的业务量，同时又能避免陷入信用风险过度集中的不利处境，部分解决了“信 用悖论”的现象：信用悖论现象是指，一方面理论上要求银行在管理信用风险时 第2 章信用风险及管理概述 应遵守投资分散化、多样化的原则防止授信集中化：而另一方面实践中许多银行 的贷款业务的分散程度不高，因为过分分散会使银行失去大客户，这种分散风 险和扩张业务的矛盾就称为信用悖论。 第3 章信用风险度量方法 第3 章信用风险度量方法 3 1 基于定性分析的信用风险管理方法 3 1 1 专家分析法n 4 1 专家分析法是一种古老的信用风险分析方法，它是商业银行在长期的信贷 活动中所形成的一种行之有效的信用风险分析和管理方法。它的最大特征就是： 银行信贷的决策权是由该机构中那些经过长期训练、具有丰富经验的信贷员所 掌握，并由他们做出是否贷款的决定。因此，在信贷决策过程中，信贷员的专 业知识、主管判断以及某些要考虑的关键要素权重均为最重要的决定因素。而 这种方法一般也常用于商业银行对客户信用状况的评价中，不适用于上市公司 的信用风险评价中。 1 、主要内容：在专家评分法中，银行对客户进行信用分析的主要因素集中 在五点上，即借款人的“5 c ”上，包括品格( c h a r a c t e r ) 、资本( c a p i t a l ) 、偿 付能力( c a p a c i t y ) 、抵押品( c o l l a t e r a l ) 、周期的( 或经济的) 形势( c y c l e c o n d i t i o n s ) 。以下对这些内容作简要的说明： 品格，主要指借款人偿债的意愿及诚意。信贷者必须确定贷款人对贷款资 金的使用是否有明确的、符合银行贷款政策的目的，是否具有负责任的态度和 真诚的还款意愿。贷款用途的真实性、使用资金的责任心以及按时还款的真诚 性都可通过高品质借款人与银行、其他债权人以及借款的客户的关系反映出来。 资本，就是指要确定借款人是否具有申请贷款及签署贷款协议的资格及合 法权利，并且要从多方面分析借款人的经营能力，比如主要负责人经营管理的 才能和经验、受教育程度、应变能力、思维及判断能力、指挥与组织能力等等， 这样才能保证借款者在这个瞬息万变的市场竞争中不会遭受惨败，从而提高借 款人按时、足额还本付息的可能性。 偿付能力，指借款人资财的价值、性质和变现能力。一方面银行要分析在 还本付息期间，借款人是否有足够的现金流量来偿还贷款，另外，银行还要考 第3 章信用风险度量方法 察借款人、股东的股权分布状况以及财务杠杆状况，从而随时洞察借款人的还 款能力变化。 抵押品，主要指抵押品及担保人。对于抵押品要注意该抵押品的价值、已 使用的年限、专业化程度、市场流动性即是否投保等，如果其专业化程度不强 或者不宜出售转让，则且作为抵押品的价值就十分有限。而对于担保人则主要 审核其资金实力及其提供的抵押品。 周期的( 或经济的) 形式，指企业自身的经营状况和其外部的经营环境。前 者包括企业的经营特点、经营方式、技术状况、竞争地位、市场份额和劳资关 系等，这些因素都是由企业自身的状况决定的：而后者主要涉及政局变动、社会 环境、商业周期、通货膨胀等等，这些因素基本上是非企业自身所能控制的。 关于这些因素，银行必须建立有关档案，以便事先采取某些必要措施及应变准 备，确保银行资产的安全。 关于专家法的整个步骤可以细分为如下过程： 第一、确定公司借款原因，确定是否符合银行政策。 第二、分析借款公司的资产负债表和损益表，并对公司的经营成果、预算 以及商业计划进行考察，从而确定公司的未来获耿利润的能力。 第三、研究公司的试算表，找出那些隐藏在公司经营过程中的非正常交易， 并把公司的账务调整成标准的形式，以便银行家做出比较和预测分析。 第四、对贷款目的和其所规划的现金流量进行评估，贷款放出去后的各种 可能以及遇到的各种问题进行假设，并提出不同的解决方案。 第五、对借款人所处的行业结构状况进行认真分析，对行业发展趋势、公 司在行业中的地位、竞争力以及政府对该行业的管制状况给予特别关注。 第六、对公司管理层以及经营战略进行评估，特别是要对公司经理所负的 生产、存货、定价及销售的责任进行评估。 最后、对证券和贷款文件进行认真的准备，要涉及各个方面。 2 、缺陷与不足 尽管专家方法在现代商业银行中还广泛使用着，但是实践却证明它存在许 多难以克服的缺点和不足： 首先，为了维持这样一个专家系统，银行必须有相当数量的专门信用分析 人员，并且随着业务量的增加，银行的信用分析人员也要越来越多。因此，不 间断的培训和教育造成银行冗员、效率低下、成本居高不下等诸多问题。 1 4 第3 章信用风险度量方法 其次，专家方法实施的效果很不稳定。因为专家方法依靠的是信贷员或者 风险分析员的主观判断，这与员工的个人经验、业务熟练水平等等有很强的关 联，因此，如果选错了人则会使专家法实施的效果大打折扣。 再次，专家法与银行在经营管理中的官僚主义方式紧密联系，大大降低了 银行应对市场变化的能力，同时，受到信用悖论的影响，加剧银行在贷款组合 方面的集中，使得银行在选择客户时存在偏好，从而加大了银行的风险。 最后，专家法在对借款人进行信用分析时，难以确定共同遵循的标准，造 成信用评估的主观性、随意性和不一致性。 综上所述，传统的专家法在进行信用风险评估中存在许多难以克服的弊病， 这就不得不促使人们去寻求更加客观、更为有效的度量信用风险的方法和手段。 3 1 2 信用评级法n 朝 评级方法是指将贷款的信用状况进行评价，按照质量的高低分成若干个级 别，并针对不同级别的贷款提取不同的损失准备。最早的评级方法是美国货币 监理机构( o c c ) 开发的，将现有的贷款组合归为五类：正常贷款 ( p a s s p e r f o r m i n ga s s e t s ) 、关注贷款( o t h e ra s s e t se s p e c i a l l ym e n t i o n e d ) 、 次级贷款( s u b s t a n d a r da s s e t s ) 、可疑贷款( d o u b t f u la s s e t s ) 、损失贷款( 1 0 s s a s s e t s ) 。其中正常贷款属于高质量级别，而其余四类都属于低质量级别。 在我国，1 9 9 8 年以前各商业银行贷款的分类方法一直采用四级分类法( 即一 逾两呆分类法，也既正常、逾期、呆滞、呆帐) 。这一方法并不能很好地反映信 贷资产面临的实际风险。1 9 9 8 年，我国开始借鉴国际监管经验，采用5 级分类法。 中国银监会成立以后，按照f 1 程表国有独资商业银行和股份制商业银行从2 0 0 4 年1 月1 日起全面推行5 级分类法。然而随着金融市场的不断发展，5 级分类法已 经不能满足市场的需求，许多银行对评级方法进行扩展和细化，比如1 0 级评级 法，1 2 级评级法。贷款质量1 2 级分类管理方法是基于新巴塞尔资本协议的 一种风险内部评级方法，比传统的五级分类方法更加严格和科学。协议建 议银行应将并没有发生拖欠情况的信贷资产最少分类为七级，欧美国家的大部 分银行己制订超过1 0 级的分类制度，部分美国银行己经开始制定多达2 l 级的制 度，甚至将其内部评级与外部评级机构的评级挂钩。在亚洲，日本、泰国、菲 律宾等国均己制定超过五级的分类制度。评级方法仍然属于定性分析的范畴， 第3 章信用风险度量方法 没有确定其中财务指标的风险权重，并且没有建立多变量指标的不同权重评价 体系。 3 1 3 信用评分方法 信用评分方法是通过选择决定违约概率的某些关键财务比率作为解释变 量，运用数理统计方法确定回归模型，对贷款的申请人或者现有的贷款预测违 约可能性的一种技术。在对商业银行信用风险的评估中，继比率分析之后，这 类模型在实际中得到了非常广泛的应用，是国际金融界与学术界公认的主流方 法。根据样本分布的假定与判别函数的形式的不同，主要的模型有单变量判定 模型，多元判别分析模型，线性概率模型和多元非线性回归模型等。 1 、单变量判定模型 单变量判定模型以单个财务指