（技术经济及管理专业论文）剩余收益估价模型在我国股票市场应用的改进研究.pdf

摘要 剩余收益估价模型是西方公司估价的经典模型，在西方估价理论 中占有重要的地位。剩余收益估价模型和方法在西方学术界的理论和 实践研究已相当成熟，并且通过了西方资本市场的检验。针对剩余收 益模型的重要意义，本文研究了剩余收益模型在我国股市应用的市场 基础闯题，包括股市发展水平、股市效率、系统性风险和会计信息相 关性。通过定性和定量的研究，肯定了我国应用剩余收益模型对上市 公司进行估价的可行性，并提出了探索更适用于我国股市的剩余收益 模型改进形式的必要性。在此基础上，针对我国股市的缺陷和特点， 建立两个更适合我国的改进后的剩余收益估价模型，并对这两个模型 的可行性和应用迸行了研究。 关键词：剩余收益，公司估价模型，有效市场假设，改进模型 a b s t r a c t t h er e s i d u a li n c o m ev a l u a t i o nm o d e l ( i 己n d ，o n eo fm ec l a s s i c v a l ua _ t i o nm o d e l s ，p l a y sa ni l p o r t a mr o l ei nt h ev a l u a t i o nt h e o r ys y s t e m r e s e a r c h e r so fw e 曲e ma c a d e m i cc i r c l e sh 暑l v en l a d e 簪e a ta c h i e v e m e m s t ot h et l l e o r e t i c a la n de m 】) i r i c a ls t u d yo fr j m 碳sa n i c l ee x 锄i n e st 1 1 e m a r k e tf o u n d a t i o n so fa p p l y i n gm m ，i n c l u d i n gm a r k e td e v e l 叩m e n t l e v e l ，m a r k e te 蚯c i e n c y ，s y s t e m a t i cf i s ka n d1 1 1 er e l e v a i l c eo fa c c o u n t i n g i n f 0 】m a t i o n 锄dm ev a l u eo fc o m p a i l y _a 最e rm eq u a l i t a t i v ea n d q u 龃t i t a t i v ea n a l y s i s ，m i s 枷c l ed r a w s 吐l ec o n c l u s i o n 山a to nt h ew h o l e ， m es e c 谢t ) ，m a r k e to f c h i n ap o s s e s s e s 龇c o n d i t i o n so f a p p 王y i n g 磁m ， w l e r e a si ti si n l p e r a t i v et of i n dm ei m p r o v e df o m st ob em o r es u i t a b l e t oc h j n a fm a r k e t o n 协es t u d yo ft l l es h o r t c o m i n g sa n df e a t l l r e so f c 1 1 i n a s e c u r i 够m a r k e t ，t h i sa r t i c l es u g g e s t st v i m p o v e dm o d e l so f r i ma 1 1 d 咖d i e sm ef e a s i b i l i 够a n da p p l y i n go f m et w om o d e l s k 卫yw o r d s ：r e s i d u a li n c o i l l e ，v a l u a ：c i o nm o d e l ，e f ! f i c i e mm a r k e t h y p o m e s i s ，i m p r o v e dm o d e l 刚 = f 目 所谓公司估价，就是对持续经营中的企业的价值进行的计量。公司估价的 过程，实际上是一个综合了企业能力、宏观经济形势以及人的主观判断等多方 面因素之后，对企业的持续发展潜质的认识和评价过程。企业的持续发展，可 以增加投资者的财富和整个社会的财富。正确的评估公司价值，不但对于投资 公司的实物操作、投资者的理性投资和评估公司管理层业绩来说至关重要，而 且对于证券市场的规范建设也具有同样重要的意义。 公司估价的显著特点在于：首先，涉及多个研究领域，包括会计学、财务 学、经济学及企业战略学等。其次，具有预期性，是对投资者预期收益的现值 进行的估价，涵盖了一个不确定的未来，尽管模型是数量的，但研究者对公司 的估价是主观的，可能并不正确。公司估价模型和方法有很多种，如剩余收益 估价模型、净现金流模型、股利折现模型和期权估价模型。下文仅就剩余收益 模型进行研究。 剩余收益估价模型是西方经典的估价模型，在公司估价理论中占有重要的 地位，由奥尔森于1 9 9 0 年提出。奥尔森将股利折现模型( d d m s ) 用剩余收益来 表达，把公司股权价值表述成投入资本与未来经营活动所产生剩余收益的现值 之和。剩余收益估价模型为公司股东权益的估价提供了一种很好的理论框架， 明确了股东权益价值与会计变量之间的关系。国外的研究人员在剩余收益估价 模型相关领域作了大量的实证研究，并用股票市场的历史信息对剩余收益模型 进行了检验。许多研究人员提议在对公司的股东权益价值进行评估时，用剩余 收益模型取代净现金流折现模型。一些实证研究还指出，剩余收益模型优于现 金流折现模型。最近l o 年，关于剩余收益估价模型的文献频繁的出现在一些著 名的国外会计学术期刊中，一些美国的投资公司也开始利用基于剩余收益模型 的指令系统进行投资决策。 在我国，近几年来，不少学者对剩余收益模型及其变形形式进行了介绍， 也有研究人员运用我国沪深股市的历史数据在剩余收益模型的研究领域开展实 证研究。这些实证研究主要集中于用剩余收益模型检验会计信息的价值相关性。 其中具代表性的有施东晖、陆宇峰和宋剑峰的研究。这类研究隐含了一个前提， 即剩余收益模型在我国是适用的。而经过了西方成熟股市检验的剩余收益模型 是否真的适用于我国股市呢? 国内对这一问题的研究尚属空白。 本文将结合我国股票市场的实际情况，通过与剩余收益模型的理论基础一 完美市场以及西方成熟股市的对比研究，分析我国股市是否具备应用剩余收益 模型的条件。在此基础上，结合我国特殊的市场环境和要求，探索更适合运用 于我国上市公司估价的剩余收益模型的形式。 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均己在论文中作了明确的说明。 作者签名 - 壹j 箍 日期： 型j年月卫日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：狙聊签名：型堂日期：垃年上月卫曰作者签名：狙导师签名：型整日期：垃年上月卫曰 硕士学位论文第一章剩余收益估价模型及在公司估价理论中的地位 第一章剩余收益估价模型及在公司估价理论中的地位 1 1 公司估价方法的分类和应用简评 公司估价方法有很多种，不同的方法和模型适用于不同的目的和条件，这 就需要研究者的选择和判断。根据公司估价方法应用对象的不同，可分为传统 估价方法和高科技企业估价方法。 一、传统企业的估价方法 传统的公司价值评估方法理论上可分为绝对价值法和相对价值法。绝对价 值法是对未来现金流量的现值估计，用风险因子( 贴现率) 对未来现金流进行 折现，是目前成熟市场使用最多的主流方法。本文要研究的剩余收益估价方法 就属于绝对价值法。其他常用的还包括净现金流量法和股剥贴现法等。绝对价 值评估方法是麦肯锡公司推荐的价值评估的最佳方法，也是西方成熟市场公司 估价的经典方法。西方实证研究和市场表现都显示了企业的价值和未来现金流 量高度的正相关。该方法不用选择可比公司，但由于预期结果取决于预期现金 流量和折现率的准确度，故现金流量和盈余的的增长率( 包括增长率和增长期) 和折现率这两大指标对估价准确度有很大影响，指标的微小变化将会导致评估 结果的巨大变化。这是该方法最大的缺点；相对价值法则通过市场上可比公司 的价值，确定相应的“交易乘数”指标对公司进行估价，指标的选择要能反映企业 价值和发展潜力，通常选用市盈率或市净率，对应的评佶方法为p _ ，e 法和p b 法。 该种方法的应用前提是找到可比公司，在新兴市场比较流行和适用。相对价值 法最大的优点是克服了绝对价值法，包括剩余收益率法、净现金流量法和股利 贴现法等对输入参数的过渡依赖，同时通过与整体市场、行业和行业内单个公 司的对比，提供了整个市场对公司价值高低的评估信息。另一个优点是计算方 法和理论都比较简单，特别适用于新兴的欠成熟的市场。该方法最大的缺点是 只提供了企业的相对价值，没有反映企业的绝对价值，当整个市场处于高估或 低估状态，相对价值法提供的企业估价就显得很不准确。 实践上看，估价方法的分类也很多。按企业是否持续经营分为内在价值法 和清算价值法。内在价值法包括成本法( 历史成本法、现行市价法和重置成本 法) 、市场法( 市盈率法和市净率法) 、收益法( 现金流量法、股利贴现法和剩 硕士学位论文第一章剩余收益估价模型及在公司估价理论中的地位 余收益法等) 。 二、高科技企业的估价方法 由于高科技企业具有高风险、高回报等特点，无形资产和技术创新在高科 技企业中起着举足轻重的作用，运用传统的企业估价方法无法计量高科技企业 的高风险性，无法体现高科技企业决策的动态决策性，并且许多高科技企业也 缺乏传统估价方法需要的数据，这些原因使得传统估价方法不再适用于高科技 企业。在理论界和实务界，人们对高科技企业的估值问题进行了大量研究，归 纳起来主要有两大类，一是突破传统企业估值理论，把实物期权方法引入高科 技企业的估值中：二是在传统的企业估值方法的理论和框架内，调整某些指标， 应用于高科技企业的估值。 不同的估价方法各有特点，研究者根据所掌握的信息和研究的目的不同， 选择不同的估价方法，没有哪种估价方法适用于所有的场合。尽管如此，剩余 收益估价方法仍以它的明显的优势，在西方估价理论占据着重要的地位。本文 将对剩余收益估价模型和以其为基础的剩余收益估价方法在我国的应用情况进 行研究。 1 2 剩余收益估价模型的起源及意义 最近十年，在西方会计学术界兴起了一个新兴的研究领域，即以会计信息 表述公司价值的研究。1 9 9 5 年，奥尔森( 0 h l s o n ) 以净盈余联系为前提，将股 利折现价值评估模型用剩余收益加以表述，正式提出了剩余收益价值评估模型 ( 砌m ) 。下面简单的阐述剩余收益模型的来源和推导过程。 1 2 1 剩余收益模型的三个相关假设 与其它经济模型一样，奥尔森定义的剩余收益模型也是建立在一定的前提 假设基础之上，分别为： 假设一，公司股票价格等于公司未来期间的预期股利的现值，即股利折现 模型( d d m s ) ： 只：争塑型f 1 - 1 ) 智( 1 + ，) 、7 上式中p 。表示t 时刻公司权益的价格，d t 是公司在时刻t 支付的净股利，r 是折现率( 假定为常量) ， e t 卜】表示基于时刻t 可获得的期望价值。 假设二，公司的会计处理满足净盈余会计( c s r ) 联系： 2 坝i + 学位论丈 第一辛剩余收蕊估价模刑及在公司倩价理论中的地侮 包= 匆一，+ m ，一d ，( 1 2 ) 上式b t 和b t 1 分别表示t 和t l 时刻公司权益的账面价值，n h 表示时刻t 到 时刻t 一1 期问内的会计收益，d 。表示t 期问支付的股利。净盈余会计要求所有影 响账面价值的利得与损失都应包括在收益中，即从一个期问到另一个期怕j 账面 价值的变化等于收益减去股利净支付。该假设允许基于未来盈余和账面价值表 示未柬股利。 假设三，动态线性信息假设( l i d ) 。即剩余收益满足下列修正的自回归过 程： 工三l = 吐，；，+ v ，+ ，。+ 【 ( 1 3 ) ( 1 4 ) 这旱v 代表关于未柬剩余收益而不是关于目自口剩余收益的信息；8 是不可预 测的均值为0 的干扰项；和丫是固定的常数参数，它们的值都大于o 小于1 。 我们将上式中的剩余收益( 或非f 常收益) 定义为该期问的会计收益与浚期问 的资本成本之差，用公式可表述为： z ，= 珥一r 6 h( 1 5 ) 这里r 是资本成本，它是一种机会成本，假设它是不变的。剩余收益的来源 是造成权益价值与账面价值不同的因素，该差晃源于经济条件和用于描述这些 条件的会计制度的组合。 1 2 2 剩余收益模型的基本形式 剩余收益估价模型的一般形式就是在上述三个假设基础上产生的。剩余收 益模型从股东的角度考虑公司的价值，把公司价值( 股东权益价值) 表述成投 资资本与未来经营活动所产生剩余收益的现值之和。首先将净盈余会计联系带 入股利折现模型中，得出： p ：尹塑啦坐! ! 二蚴 ( 1 6 ) + 智( 1 + 置，) 7 通过一些简单的代数处理，方程( 1 6 ) 还可以表示成： p ：6 ，+ 尹墨唑! ! 二丝1 1 _ 旦丝 ( 1 7 ) 毛? ( 1 + 七。) 。( 1 + 七。) ” 方程( 1 7 ) 的最后一项被假定为o ，就可将公司股票价值表示为账面价值 与未来剩余收益的现值之和，即脚m 模型的一般形式： 硕士学位论文第一章剩余收益估价模型及在公司估价理论中的地位 p ：6 ，+ 尹竺逊丛( 1 鳓 =( 1 + t ) 。 妈。一屯魂一。是公司在“一1 到t + i 期间获得的超额报酬，计为磁+ f ，又有： 嘲嘻尚 ， 尉。就是奥尔森定义的剩余收益( r e s i d u a li 1 1 c o m e ) ，为调整后的税后净营业 利润减去公司的加权平均资本率与其全部投资资本的乘积，剩余部分才是投入 资金在特定时间段色q 造的利润。 1 2 _ 3 剩余收益指标的优越性 剩余收益指标是剩余收益估价模型的核心，它从股东的角度重新阐释了企 业业绩和利润。一直以来，比较常用的衡量公司业绩和价值的度量指标主要包 括公司净利润、经营利润、每股盈余和净资产收益率等，这些指标在衡量公司 业绩方面发挥着重要的作用，但也普遍存在以下两个缺陷： l 、未扣除股权资本成本，股权资本被视为无偿的。而股权资本作为与债权 资本并列的企业资本，使用同样不是免费的。债务资本的所有者即债权人要求 公司定期支付利息，这是一种明显的资本成本；股权资本的所有者即股东则要 求公司提供一定的资本回报( 机会成本) ，这是一种客观存在的隐性的资本成本。 企业经营的基本日标应该是股东价值的最大化，这就要求衡量公司业绩的指标 必须能够反映出公司为股东创造的价值。传统的业绩衡量指标认为股权融资是 近于零成本的，无需还本付息甚至不必分红，因此在核算时并未扣除股权融资 成本，使得资本成本的度量不安全，不能完全反映公司的经营绩效，无法准确 度量上市公司为股东创造价值的数量。这种业绩度量方法导致以下不正常的融 资行为：在目前银行利率连续下调，债务融资成本不断降低的情况下，仍然有 众多公司热衷于股权融资：采用传统指标衡量业绩的公司在追求传统指标最大 化的同时，可能会偏离“为股东创作最大价值”的目标。以净利润指标为例， 比较典型的一种情况是公司将其资金投资于收益率小于股本资本成本的项目， 结果表面上公司第二年的税后净利润上升，实际却侵蚀这股东的财富。 2 、普遍存在部分失真现象。传统指标都是根据会计报表信息直接计算出来 的。而会计报表的编制以各国的会计准则为依据。有关研究显示，根据会计准 则编制的财务报表对公司真实情况的反映存在部分失真，主要表现在依照稳健 性原则编制的报表往往低估了公司的资本和利润。从公司股东和投资者的角度， 4 耠一审剩余收箍竹价模型及在公司估价理论中的地位 需要的是更精确、更客观的衡量公司的真实业绩和预期价值；无论低估资产还 是利润，都可能使经营者的行为发生畸变，使他们偏离为股东最大限度创造价 值的基本方向。例如，根据会计准则的规定，公司的购并必须在发生当年作期 问费用一次性予以核销，而这部分支出实际上是为公司长远发展进行的投资， 对公司今后多年的收益均有贡献，应该分期摊销。目前的处理方法夸大了当期 费用，造成了当期利润被低估，使经营者的当期业绩受到负面影响，从而使经 营者不愿意进行有价值的收购兼并。显然从企业长期发展的角度看，这种做法 背离了为股东最大限度创造价值的基本目标。 相对于净利润、每股收益、每股净资产等衡量公司业绩和价值的传统指标， 剩余收益指标的优越性非常突出，主要可归纳为以下几个方面： ( 1 ) 利用公司的信息更完全。传统业绩度量指标没有考虑无息补偿的资金占 用，仅仅使用了公司经营的部分信息柬评价公司，因此是片面的。剩余收益指 标充分利用公司提供的全部公丌信息，考虑公司全部实际使用的资本，包括股 权资本和其他无息补偿的资本，所以评价更全面。 ( 2 ) 反映结果更真实。我国部分上市公司为了达到某种目的，比如获得配股 资格，避免拆牌等，往住要进行一定的利润操纵，比如通过无偿使用母公司的 资产束增加每股收益与净资产收益率。这种利润操纵由于直接以利润指标为目 标，因而不能通过利润指标来发现，但是在计算单位资本经济剩余时，由于要 考虑全部实际使用的资本额，因而能更真实的反映出企业的实际经营状况。 ( 3 ) 揭示价值更明确。剩余收益揭示了企业价值的来源，说明剩余收益最大 化就是实现股东价值的最大化。它明确指出剩余收益为f ，企业就增值，剩余 收益越大，增值越多，如果剩余收益为负，企业价值就受到抵损。传统指标就 不具备这种明确性。单位资本剩余收益反映了企业的资本运作效率、企业投资 项目的回报率及企业选择优秀项目的能力。在决定资会投向时，可根据项目剩 余收益的大小来决策。 ( 4 ) 剔除了风险的不可比性。剩余收益的计算要考虑股本的机会成本，而不 同风险的企业所要求的机会成本率也不一样。风险越大的企业机会成本率越高。 计算剩余收益时会有较多的减项，递减后剩余收益指标中就不再合有风险的影 响，不同风险的企业也因而能在帽同的基础上进行比较。面传统指标就没有考 虑这一因素，它模糊了不同企业的风险界线，将不同风险水平的企业放在嗣一 水平上对比，这显然不合理。 同时，剩余收益指标对我国国有资产管理有很重要的借鉴作用。首先，剩 叫i j 学位论立旃一章剩余收益估价模艰及住公司估价理论中的地位 余收益的概念有助于我们更清楚的理解国有资产保值增值的含义。对国有资产 的使用需要有一个成本的概念。这个成本就是对国有资产的使用所要求的最低 收益。对于一个特定的由国有资产投资的公司来讲，股权投资收益率接近于资 产的使用成本时，只能说明国有资产得到了保值，而小于其使用成本时，姗说 明国有资产在贬值。其次，在国有资产管理的各个阶段，剩余收益评价模型都 能发挥一定的作用。目甜在对国有企业进行股份制改造而作资产评估时，常使 用基于企业实物资产和历史成本数据的传统评估方法，而国有企业在将来赚取 超常收益的潜力却未在评估中加以考虑，这是值得人们进一步加以认i ： 的。国 有资产管理部门或国有控股公司在将来参与国有投资的企业的管理时，其作用 通常只有通过监督控制、进行财富价值评估、业绩评价等方式来实现，如果不 能诈确评估公司的资产价值和评价公司的业绩表现，国家难以实现自己的所有 者权益。评估的关键是设计评估方法，使其能为管理者提供激励，并促进国有 资产的价值最大化。而剩余收益评估模型在方法上使国有资产管理朝这个方法 迈进了一步。 1 2 4 剩余收益模型对实证研究的意义 剩余收益模型的出现对于实证研究者来说具有重大的意义，它为对公司股 权进行估价提供了一种很好的理论框架。它不但论证了应计制会计的重要性， 而且明确了权益价值与会计数据( 即收益和账面价值) 之间的联系。剩余收益 模型是在股利折现模型的基础上发展起柬的，但它的应用价值却超过了股利折 现模型和现金流量模型。原因在于：股利折现模型依据公司分配情况而不是财 富创造情况来佶算公司的价值，而事实上，大多数公司在通常情况下是不分红 利的。这种现象在我国尤其明显；用净现金流量公司束估算公司的价值大小忽 略了公司财务报表上的数据，降低了该方法的实用性。已有实证会计研究者提 议在对公司的股权价值进行评估时用剩余收益模型取代折现的现金流模型。目 前，关于这方面研究的相关文献不仅对学术研究议程产生了重大的影响，而且 对实物工作者也产生了深远的影响。现今在美国以r j m 为基础的公司估价方法 业已成为许多投资公司的标准指令系统。 国外学者对剩余收益模型进行了大量的实证研究，利用本国资产市场数据 得出了剩余收益估价模型是有效的结论。鉴于我国股市的发展水平与效率状况 与西方成熟股市的差距，r j m 模型在我国的适用情况不能一概而论。这就是本 文的研究目的所在，即通过对剩余收益估价模型应用条件的研究，分析剩余收 益模型在我国的适用情况，找到改进的方法。 颀7 ：学位论史第一章剩余收益估阶模l ! 及在公司估价理论中的地忙 1 3 剩余收益估价模型的发展及目前的研究现状、 9 0 年代中期，j j m0 h i s o n ( 1 9 9 0 ，1 9 9 1 ，1 9 9 5 ) 利用剩余收益模型及其变形形式 进行了一些关于公司估价的重要研究，使许多学者重新认识到剩余收益模型对 于理解公司价值与会计数据之问关系的重要性。对模型一般形式的演变产生了 许多新的模型，如s t e m s t c w a r t 的经济增加值e v a 模型，h o l t v a l u e 的投入资 本预期现金流模型c f b o t 和m c k i i l s e y 的经济利润模型。这些模型的不同是由 于所选择的资本基础、资本成本以及对资本收益率定义的不同，它们全都是对 一般魁m 模型变形后的事前会计规划系统。 剩余收益模型的另一研究方向是有限估计川的提出。公司估价模型通常都假 定一个无限的预测期间，这个假定存在问题，因为在实证研究中，预测模型中 部包括有限期划的预测和在预测期终止时的终止价值的计算。以连续变量表示 的公司估价模型通过无限的期间会得出相同的结果，所以，终止价值估计对于 实证研究的重要性不能被过分强调。然而，在有限期j 1 日j 的估价中，d d m 模型的 每次计算会使研究者得出一个不同的终止价值假设，从而会得出潜在不同的 价值估计，这为反映在模型执行过程中的定价错误提供了一种解决办法。该分 析对于实证研究者而言是重要的，因为当研究者适用一个特定的终止价值估计 时，它能够帮助研究耆理解定价错误的本质。 参1 一j却会收萋拱掣鼍粤母的亨萎 。磊苯一荔云秭磊i i 厂一i 矗一i 夏丽丽西i 享1 一一r 一一厂“ 净营运资本 篓搿溶簇曩蔷嚣产 净会融资产 经过帐和其他 调整的净营运 资产 ? 一一r 一一一 加权平均：自由现金流量+ 应计的会 资本成本，计项目+ 净资本费用 加权平均；经过特定调整的税的净 资本成本 收益 股东权益：警警资本 成本 在相同的公认会计原则 下的股东净收益 。1 一一 s t e m s t e w a n ( 1 9 9 1 ) 的 e v a ，c o p e ( 1 9 9 5 ) 的经 l 济利润模型 r a p p a p o n ( 1 9 8 6 ) 的 a l c a p ，c o p e l a n d ( 1 9 9 5 ) 的折现现金流模型 _ 。，_ _ _ _ 。一。 m a d d e n ( 1 9 9 8 ) 的 c f r o i t m 一。一一一。一一。一 。折现的剩余收益模型 ：或会计文献中的 ：“e b o ” 硕士学位论文第一章剩余收益估价模型及在公司估价理论中的地位 此外，剩余收益估价模型还经常应用于实证会计研究领域中，包括把其与 股利或现金流模型进行比较、使用剩余收益模型检验股票收益与会计盈余之间 的关系、应用剩余收益模型监测未来的资本成本、进行投资决策等。 ( 1 ) 与现金流量模型和股利折现模型的比较 两项有代表性的实证研究把剩余收益模型与股利折现模型和其他估价模型 进行了比较。( p e n ma i l ds o u 百a n l l i s l 9 9 8 ，f t 妣c i s1 9 9 9 ) 。援引理性预期的观点， p e 砌a na n ds o u g i a i l i l i s ( 1 9 9 8 ) 在利用m m 时使用过去的实现盈余代替预期盈余； f r a n c i s ( 1 9 9 9 ) 使用价值线分析师预测的盈余与现金流对不同模型进行了比较。两 个研究都使用目前的估价作为衡量股票真正价值的基准，他们都认为剩余收益 模型比其他可选择的模型产生更准确的结果。两项实证研究的不同之处在与应 用这些模型时所作的假设不同，特别是终值假设会使研究者拥护一个模型而反 对另一个。 ( 2 ) 研究股价和会计信息的价值相关性 自从b a l la n db r o w 吖1 9 6 8 ) 的研究以来，会计学中以市场为基础的研究都以 股票收益或股价作为非独立的变量、同期的会计数据作为独立的变量研究两者 之间的相关性。在此框架上，用剩余收益模型和o h l s 0 模型及其推导模型来进 行研究。但一些评论同时指出，这些研究至少在两个方面存在局限性。一是这 种方法一开始就排除了研究者曾经发现了一些市场还未知道信息的可能性；二 是只是用会计信息解释同期收益，而不是用会计信息解释未来收益和价格。 ( 3 ) 估计资本成本 公司财务领域最紧迫需要解决的问题仍是权益资本成本的确定问题。计算 公司资本成本的传统方法自身具有许多估计问题，导致了资本成本的估计结果 不精确。一些近来的会计文献提出的一种可行的方法，用剩余收益模型和目前 的市场价格计算出一个市场暗含的资本成本，最初的研究成果证明这种方法是 有希望的。例如，b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) 使用这个暗含的资本成本来评估股权资本成本信 息揭示政策的影响，他的结果表明提供高水平信息揭示的公司享受较低的资本 成本；c 1 1 | sa n dn o m 蹈( 1 9 9 8 ) 使用r i m 估计一个综合的暗含市场风险溢价，他 们的结果表明使用剩余收益模型估计的暗含市场风险溢价比使用以历史成本原 则确认的会计收益所估计的风险收益要低，据此，他们判断目前的股票市场是 比较合理的。 ( 4 ) 在投资决策中的应用 相对而言，更好的公司股价模型能够对未来股票收益做出更准确的预测。 l e e ( 1 9 9 9 ) 检验了当股票市场自身定价偏离股价的真实价值时，基于会计数字 坝i 埠位治文第一蒂剩余收鼯估价模艰及在公司估价理论中的地侮 的估价应该怎样进行。他利用一个以r i m 为基础的估计模型对道琼斯3 0 种股 票的价值价格( v d ) 比率对全面市场收益率具有很强的预测力。他认为在市场 上观测的价格和会计师的价值估计经常会集于一点即真实的内在价值。此外还 指出，在总体公平的条件下，更准确的价值估计将不仅与同时期的收益相关联， 而且还得出对未来收益更准确的估计。在实际运用中，以剩余收益模型为基础 的公司估价方法业已成为许多投资公司的标准指令系统。 1 4 本章小结 剩余收益估价模型是西方经典的估价模型，从股东的角度评估公司的内在 价值。剩余收益模型属于对传统企业的绝对价值评估模型，对它基本形式的变 形产生许多扩展模型。剩余收益模型来源于股利折现模型、净盈余会计联系和 动态线性信息假设这三个前提假设，把公司的价值表述成投资资本与未来经营 活动所产生的剩余收益的现值之和。与传统价值评价指标相比较，剩余收益指 标利用公司的信息更完全，反映结果更真实，揭示价值更明确，并且剔除了风 险的不可比性，具有明显的优越性。剩余收益指标的概念对国有资产管理有着 很强的借鉴作用，使我们认识到保证国有资产使用的最低收益的意义。即收益 要超过资产的机会成本才会使国有资产升值。剩余收益模型为对公司股权估价 提供了种很好的理论框架，明确了权益价值与会计数据之间的联系。剩余收 益模型对实证研究具有重要意义，常用来检验会计信息的价值相关性、监测未 来的资本成本和进行投资决策等。 硕士学位论文 第二章我国般市皴展水平及效率闯题 第二章我国股市发展水平及效率问题 作为公司估价理论的一个经典模型，剩余收益模型在西方学术界的理论和 实证研究已趋于成熟。同时，剩余收益模型成功通过了西方成熟股市的检验。 剩余收益估价模型是建立在有效市场的基础上的目，西方成熟股市基本具备了有 效市场的特征。而我国股市只有十几年的历史，发展水平、市场效率、成熟程 度与西方成熟股市有着明显的差距，同时还存在一些特有的“现象”和“闯题”。 对于剩余收益模型在我国股市的改进研究，首先要回答我国是否具备应用该模 型的市场基础的问题。下面将分析影响剩余收益模型应用的市场因素，针对我 国股市的现实情况及与西方股市的比较，研究我国是否具备应用剩余收益估价 模型的市场基础。 2 1 我国股市发展水平与世界各主要股市的比较 研究剩余收益模型在股市中的应用，也就是用剩余收益模型对上市公司内 在价值进行评估，上市公司所处的股市的发展水平和成熟程度便是我们关注的 首要闯题。经过十余年的快速发展，我国股票市场已经达到了当大的规模，上 市公司信息披露、交易和监管制度也在逐步完善。到2 0 0 1 年底，我国境内上市 公司己达1 1 6 0 家，总股本超过5 0 0 0 亿股，总市值达4 3 5 2 2 3 5 亿元，已接近当 年g d p 的5 0 。与国外其他主要股票市场相比，我国股票市场的发展状况处于 个什么样的位置呢? 下面我们将从股市规模、集中度、流动性等衡量一国股 市发展水平最重要的几个方面进行分析： i 、股市规模 股市规模的大小是市场发展水平最重要的反映指标。市场规模越大，一方 面投资者越有机会进行充分的资产组合来回避风险，另方面市场的竞争性也 越强，股价作为上市公司价值真实信号的可能性越高，从而资源配置效率也越 强。反映市场规模的变量有两个：一个是市场总市值与g d p 的比重，另一个是 上市公司的数量。前者属于相对指标，剔除了国家经济规模的影响，反映了股 票市场在整个国民经济中的重要程度，因而使用的更广泛一些。 包括我国的世界3 7 个主要股市的市场规模比较结果见下表所示： l o 硕士学位论文第二章我国股市发展水平及效率问题 表2 一l 各国股市规模的世界排名 总市值g d p上市公司数量 国家 2 0 0 0 年 1 9 9 5 2 0 0 0 平均 2 0 0 1 年1 9 9 5 2 0 0 l 平均 ( 地区) 排名数值排名数值排名数值排名数值 中国香港13 8 3 3 913 8 3 3 9 98 6 71 l6 9 0 瑞士23 2 8 4 522 2 6 9 1 1 7 4 1 61 64 2 6 荭兰 32 。4 2 0 59l t 3 3 1 63 31 5 53 61 2 3 英国41 8 4 2 741 6 2 1 5 3 2 3 3 2 32 4 3 4 荷兰 51 7 3 5 381 3 6 3 41 83 9 21 93 6 6 新加坡 6 1 6 8 1 6 31 6 4 3 81 54 9 21 83 7 6 美国 7i 5 2 7 171 3 6 9 817 0 6 918 2 3 4 瑞典81 4 4 4 51 0 i 1 7 7 42 33 0 52 42 7 2 马来西亚 9 2 6 6 8 6 1 5 0 7 21 08 0 71 07 0 4 法国 1 01 - 1 1 7 21 60 6 8 2 289 6 679 6 0 加拿大 l l 1 0 8 3 0 1 2o 9 3 0 361 2 9 951 3 6 9 南非1 21 ，0 4 3 2 51 5 3 2 01 45 3 21 26 2 4 澳大利亚 1 3o 9 7 6 51 40 7 6 8 7 51 4 1 061 2 7 3 希腊 1 4o 9 6 0 41 7o 6 4 2 02 13 1 42 1 2 8 8 西班牙 1 5o 9 0 3 l2 00 5 8 9 31 16 8 91 64 1 2 中国台湾1 6o 9 4 4 0 1 11 0 3 l o1 35 8 61 44 5 0 爱尔兰 1 7o 8 5 9 01 80 6 3 0 l3 78 73 7 9 4 智利 1 8o 8 5 6 31 30 9 1 9 52 62 4 92 22 7 8 意大利 1 9o 7 1 5 42 4o 4 2 6 52 52 9 42 62 6 4 丹麦2 0o 6 8 9 0 2 lo 5 2 5 53 02 1 72 82 4 3 德国2 io 6 7 8 42 3 o 4 7 3 242 1 1 542 i 9 9 日本 2 2o 6 7 2 51 5o 7 3 5 9 2 3 4 7 6 2 3 2 1 7 葡萄牙 2 3o 5 7 7 62 5o 4 2 4 13 69 93 31 3 5 中国 2 4o 5 3 7 93 30 2 5 7 471 1 6 088 0 7 硕士学位论文第二章我国股市发展水平及效率问题 巴西2 5o 3 7 9 83 2o - 2 7 5 01 6 4 4 1 1 3 5 1 0 新西兰 2 6o 3 5 9 62 2o | 4 8 8 03 l1 9 53 l1 8 5 菲律宾 2 7 0 t 3 3 8 0 1 9o 5 9 4 22 72 3 23 02 2 2 韩国 2 8 o 3 2 4 5 2 7 0 3 8 0 0 1 26 8 897 3 0 泰国2 9o 2 3 9 2 2 6 o 4 2 2 8 1 93 8 51 74 1 1 墨西哥 3 0o 2 1 7 92 8o 2 9 6 43 21 7 22 02 9 0 波兰 3 1o 1 9 9 43 6o 0 9 9 42 82 3 03 21 6 6 土耳其3 2o 2 l o o 3 4o 1 9 7 02 92 2 72 92 3 9 秘鲁3 3o 1 8 2 22 90 2 8 7 22 2 3 1 1 2 5 2 6 9 印尼3 4o 1 7 5 03 lo 2 8 0 42 0 3 1 5 2 3 2 7 6 阿根廷 3 5o 1 6 0 83 00 2 8 2 03 41 1 93 41 3 3 类地利 3 6o ，1 5 7 73 5o 。1 6 8 83 51 1 33 51 2 8 伊朗 3 7o 0 2 3 1 3 7 0 0 6 7 32 42 9 72 72 4 5 ( 中国市场相关数据来自中国证券期货统计年鉴2 0 0 2 ) ) 、上海证券报、和“中国易 富网”：其他3 6 个国家和地区股市的相关数据取自国际货币基金组织“i n t e r n a t i o n a l f i n n c i als t a t i g t i c sy e r b o o r1 9 9 6 2 0 0 0 1 年各期，g d p 数据来自世界经济统计年鉴 19 9 6 2 0 0 1 各期，台湾省g d p 数据来自r o cm i n i s t r yo fe c o n o m i c s f f a ir s ，参见 h ! ! 逻1 9 翌：! 塑：g q ! ：! ! 如果一个国家有一个以上的股票市场，股票市值是合计数) 从上表可看出，就市价总值占g d p 比例来讲，中国在1 9 9 5 2 0 0 0 年的平均 水平处在全部3 7 个样本国家( 地区) 中的底部，但在2 0 0 0 年的排名中提前了 1 0 个位次，已接近世界中游的位置，这体现了我国股市惊人的发展速度。另一 方面，从上市公司数量来看，2 0 0 1 年我国儿6 0 家上市公司的数量在全球排名第 7 ，处于领先位置。但这两个规模指标的排名差距，反映出我国上市公司的资产 规模相对较小。 2 、集中度 如果很少几家上市公司的市值占据了市场总市值的大部分，或者它们在市 场交易额中占有较大份额，股票市场的流动性会受至i 影响从而降低市场效率。 衡量股市的集中度有多种方法，常用的有最大1 0 家( 2 0 家或其他) 上市公司占 市场总市值的份额，最大1 0 家上市公司占市场总交易额的份额，或者使用上市 公司中最大的5 的公司所占的市值或交易份额。考虑到中国上市公司的发行股 1 2 硕士学位论文 第二章我国股市发展水平及效率闷题 本中通常有非流通的国有股和法人股，而这些股份并不影响二级市场的交易， 这里集中度指标使用的中国数据是“流通市值( 而不是总市值) 最大的5 公司 在市场流通市值中所占的比例”。结果如下： 袁2 23 7 个国雾( 地区) 股票市场集中度及排名 市值最大的5 公司在市场市价总值中占的比例 国家 2 0 0 1 年1 9 9 5 。2 0 0 1 年平均 ( 地区) 排名值( )排名值( ) 中国 l1 9 0 211 8 7 l 奥地利 23 7 7 823 9 5 l 伊朗34 3 1 03 4 1 9 3 智利 44 6 6 765 1 0 3 希腊 54 8 8 l44 9 1 8 新西兰 65 5 1 075 5 8 2 爱尔兰7 5 6 9 31 05 9 5 3 葡萄牙8 5 7 0 554 9 5 0 德国9 5 9 1 61 66 2 3 7 泰国1 06 1 3 8 1 15 9 6 2 马来西亚“ 6 2 3 585 6 1 7 中国台湾 1 26 2 4 01 26 0 2 7 意大利 1 36 2 4 92 26 5 6 0 阿根廷 1 46 2 8 01 36 1 3 9 墨西哥1 56 3 。2 l 1 46 1 8 3 秘鲁 1 66 3 7 81 96 3 8 7 菲律宾 1 76 4 3 81 86 3 6 8 印尼1 86 4 8 l1 76 3 2 4 美国1 9 6 5 2 51 56 2 0 5 南非2 0 6 6 ，l o95 8 0 3 加拿大 2 l6 6 4 72 56 7 1 2 日本2 26 6 5 0 2 0 6 5 0 9 巴西2 3 6 7 ，0 02 66 8 8 6 硕士学位论文 第二章我国股市发展水平及效率问题 土耳其 2 46 7 2 42 36 5 6 0 丹麦 2 56 7 3 92 46 6 6 1 瑞典2 6 7 0 5 72 76 9 8 7 波兰 2 77 3 1 02 16 5 5 0 新加坡 2 87 4 3 92 8 7 2 2 3 荷兰2 97 6 2 7 2 97 5 3 7 法国3 07 6 4 4 3 37 8 9 0 芬兰 3 17 7 2 33 07 7 2 3 澳大利亚 3 27 9 8 l3 68 4 - 3 l 韩国3 38 0 9 6 3 27 8 5 0 瑞士 3 48 2 7 53 47 9 5 5 英国 3 58 3 6 03 58 i 4 5 西班牙 3 68 4 2 23 1 7 7 3 7 中国香港3 7 8 5 7 33 78 5 2 3 ( 数据来源同上表) 上表显示，我国股市的集中度指标在全球排名第一，表明我国上市公司之 间的规模差异较小，市场竞争度较高，具备良好的股市竞争格局。不过，集中 度过低也有一些负面影响，因为它反映了我国股票市场缺乏资产规模巨大的上 市公司。而企业在国际竞争中，资产规模往往是一个很重要的优势来源。由于 资产规模较小，我国上市公司在与国外大型跨国公司的市场竞争中很可能会处 于不利地位。 3 、流动性 市场流动性是价格快速反映新信息，并向均衡价格递归的重要前提。股市 中良好的流动性使得投资者能够快捷而低成本的调整投资组合，降低投资风险， 是股市得以筹措巨额长期项目投资资金的关键。 反映股市流动性的变量同样有两个：一个是总交易额与g d p 的比率，另一 个是换手率，定义为总交易额与市场总市值之比。这两个变量均是相对指标， 但侧重点不一撵二前者更强调一含国家( 地区) 的经济基础，而后者主要反映 股市的交易成本。 流动性指标的计算结果( 结果略) 显示，我国股市的流动性相对来说处于 较高的位置，这反映了我国股市交易较为活跃的事实。其中，1 9 9 5 2 0 0 1 年平均 1 4 硕十= 学位论文 第一章段国股市发展水平及效率闷题 换手率居全球第四，甚至超过了美国等发达国家，但这与我国股市总市值的绝 对规模较小有直接关系。而且我国总交易额g d p 指标的排位比较靠后。2 0 0 1 年 度两项流动性指标排名都有所下降，这主要是该年度受政策影响，投资者信息 受挫的结果。 4 、综合发展指数 按照d e m i 唱u c k u n t 和l e v i n e ( 1 9 9 6 ) 的评价一国股市相对发展水平的综合 指数构造方法定义两个指数，对以上3 7 个国家和地区的股市发展水平进行综合 研究。这两个指数分别定义为：指数1 个变量均值偏差的算术平均值。指标2 包括上述市场规模和市场流动性两类4 包括上述市场舰模、市场流动性以及集 中度三类5 个变量均值偏差的算术平均值。与d e m i r g u c k u n t 和l e v i n e 的方法 相比，这两个指标的差别