（工商管理专业论文）我国房地产信托投资风险管理研究——以“江苏信托”为例.pdf

硕十论义 我国房产信托投资风险管理研究一以“江苏信托”为例 摘要 近年来，国家对房地产业加强了宏观调控，房地产业急需新的融资渠道，房地产信 托投资就成为了人们关注的焦点；另一方面，我国蕴藏着巨大的民间资金却缺乏高效回 报的投资产品。作为能同时有效解决上述两大症结的利器，房地产投资信托在我国的发 展就成为了我国房地产业和资本市场发展的必然趋势。在给房地产商和投资者带来巨大 利益的同时，房地产信托投资所蕴含的风险不容忽视，据中国银监会2 0 0 8 年公布的数 据：房地产信托产品的发行量连续5 年在所有的信托产品中从融资金额到发行数量上都 位于第一位。在房地产信托投资繁荣发展的同时，由此所带来的风险也逐渐显露出来。 历史上信托业经历了五次整顿的教训也告诫我们防范和控制风险依然是信托业可持续 发展的重要环节。 房地产信托投资的风险更具复合性、隐蔽性和多变性的特点，加强对房地产信托风 险的控制更为紧追和必要。“江苏信托”公司在房地产信托风险管理中的应对策略和具 体措施很具有典型性和借鉴意义。本文在阐述房地产信托投资及其风险管理理论的基础 之上，对我国目自订房地产信托投资风险管理的现状进行了分析和问题诊断；对房地产信托 投资风险进行了识别和测量；对如何管理和控制我国房地产信托投资风险给出应对策 略；最后，以“江苏信托为典型案例对如何应对和防范房地产信托风险进行了更为深 入的探讨和研究。 关键词：房地产信托风险识别风险管理 a b s t r a c t 颂 ：论义 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h ec o u n t r yh a sr e i n f o r c e dt h er e g u l a t i o na n dm a c r o - c o n t r o lo ft h er e a l e s t a t ei n d u s t r y o nt h eo n eh a n d ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r yn e e d sn e wf i n a n c i n gc h a n n e lb a d l y , t h er e a le s t a t et r u s ti n v e s t m e n th a sb e c o m et h ef o c u sw h a tp e o p l ep a ya t t e n t i o nt o ；o nt h e o t h e rh a n d ，t h et r e m e n d o u sf o l kf u n dl a c k st h ew a y so ft h eh i g h l ye f f e c t i v ep a y m e n to ft h e i n v e s t m e n t a st h es o l u t i o no ft w ob i gc r b x e sa b o v em e t i o n e ds i m u l t a n e o u s l y ，t h er e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s th a sb e c o m et h ei n e v i t a b l et r e n do fr e a le s t a t ei n d u s t r ya n dt h ec a p i t a lm a r k e t d e v e l o p m e n t 。i tc a nb r i n gh u g eb e n e f i tt or e a le s t a t eb u s i n e s sa n di n v e s t o r s ，h o w e v e r , t h e r i s kw h i c hi tc o n t a i n ss h o u l dn o tb en e g l e c t e d a c c o r d i n gt oc h i n ab a n k i n gr e g u l a t o r y c o m m i s s i o ni n2 0 0 8a n n o u n c e e d ：t h ep r o d u c to fr e a le s t a t et r u s th a sb e e nt h en o 1f o r c o n t i n u a l5y e a r si na l lt r u s tp r o d u c tf r o mt h ef i n a n c i n ga m o u n tt ot h er e l e a s e q u a n t i t y w h i l e t h ep r o s p e r i t yo ft h er e a le s t a t et r u s ti n v e s t m e n tc a r ln o ta v o i dt h er i s k si tb r i n g s t o g e t h e r l o o k i n gb a c ko nt h eh i s t o r y ，t h et r u s ti n d u s t r yg o tt h el e s s o n s f o rf i v et i m e s ， w h i c hw a r nu st ok e e pa w a yr i s k s i ti ss t i l lt h ei m p o r t a n tl i n ki nt r u s ti n d u s t r ys u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n t a n dt h er i s ko fr e a le s t a t et r u s ti n v e s t m e n th a st h ec h a r a c t e r i s t i e s o fc o m p l e x , c o n c e a l m e n ta n dl e v i t y t os t r e n g t h e nt h ec o n t r o lo fr e a le s t a t et r u s tr i s ki sm o r eu r g e n ta n d e s s e n t i a l t h e j i a n g s ut r u s tc o m p a n yc a n b et h em o d e li nt h er e a le s t a t et r u s tr i s k m a n a g e m e n tf r o mt h es t r a t e g yt ot h es p e c i f i cm e a s u r e s t od i s t i n g u i s ha n dd i a g n o s ec o r r e c t l y t h er i s ko fr e a le s t a t et r u s th a st h eg r e a ts i g n i f i c a n c eb o t hi ne n h a n c i n gm a n a g e m e n ts k i l l sa n d h e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t ei nc h i n a t h i sa r t i c l ee l a b o r a t e so np r e s e n ts i t u a t i o no f r e a le s t a t et r u s ti n v e s t m e n to nt h et h e o r yo ft h em a n a g e m e n to fr e a le s t a t et r u s ti n v e s t m e n t ； t h ep a p e ra l s oh a sc a r r i e do nt h ea n a l y s i sa n dd i a g n o s i so fr e a le s t a t et r u s ti n v e s t m e n ta t p r e s e n t f u r t h e r m o r e ，t h ew r i t e rp u tf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gs t r a t e d yo fc o n t r o lo f t h er e a l e s t a t ei n v e s t m e n t f i n a l l y ，c a r r y i n go nam o r et h o r o u g hd i s c u s s i o na n dt h er e s e a r c ho nt h e b a s i so fj i a n g s ut r u s tc o m p a n ya st h ei l l u s t r a t i v ec a s et oi l l u s t r a t et h et r u s tr i s k k e yw o r d ：t h er e a le s t a t et r u s t ；r i s kr e c o g n i t i o n ；r i s km a n a g e m e n t i l 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本学 位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或公布 过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使用过的 材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文中作了明 确的说明。 研究生签名： 加7 年易月确 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或上 网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并授权 7 其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密论文， 按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 年占月加 颂：t 论文 我国房地产信托投资风险管理研究一以“江苏信托”为例 1 导论 1 1 研究的背景和意义 1 1 1 研究的背景 随着经济全球化进程的加快和我国经济的快速发展，我国的房地产业也呈现出同益 迅猛的发展趋势，作为资金密集型产业，房地产业的蓬勃发展态势强力推动着我国房地 产金融的创新。r e i t s ( r c a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) r o 房地产投资信托，是由专门投资机 构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金形式。 虽然在行业分类中，房地产行业往往被划入金融业，但只有在持有物业模式进入到资产 证券化的r e i t s 形式后，房地产才真正的金融化。投资者可以通过证券市场购买，享受 投资回报。 r e i t s 在欧美的发展已经十分成熟，在亚洲才刚刚兴起。国外根据投资类型( 赢利 模式) 不同将r e i t s 分为权益型( e q u i t yr e i t s ) 、抵押型( m o r t g a g er e i t s ) 、混合型( h y b r i d r e i t s ) 。权益型r e i t s 是指直接经营具有收益性房地产的投资组合，收入主要来源于租 金收入和房地产增值后买卖房地产的交易利润。抵押型r e i t s 主要是扮演金融中介的角 色，将所募集的资金用于发放各种抵押贷款，收入来源是发放抵押贷款所收取的手续费 和抵押贷款利息，以及参与抵押贷款所获抵押的房地产的部分租金与增值收益。混合型 r e i t s 指同时拥有房地产和抵押贷款作为其投资资产。在欧美国家的实践中，权益型 r e i t s 均占主导地位。 r e i t s 可以进行直接贷款、股权投资、资产证券化等，可在不同层次上为房地产企 业服务。r e i t s 还能灵活充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系，解决其他渠 道难以解决的问题。相对银行贷款而言不但可以降低房地产业整体的运营成本、节约财 务费用，还利于房地产资金的持续运用和公司的发展。它不仅是低风险、流动性大、高 收益且收益稳定的房地产投资产品，还能够有效地拓宽丌发商的融资渠道。自对房地产 行业进行专项调控以来，“银根”一直紧缩，房地产行业普遍处在资金饥渴的状态。作 为一种资产证券化的金融产品，r e i t s 恰恰可以起到打通房地产行业融资渠道的作用。 故此，地产业界对r e i t s 期待尤甚。 另一方面，r e i t s 又可以将房地产市场高速发展的利益与合格投资者分享。r e i t s 的收益主要来自不动产的经营租金收入，收益较高，也比较稳定，实际是让投资者分享 到房地产业的高收益。r e i t s 的管理基金作为房地产运作的专业机构，将对收益回报有 很大保证。另外，r e i t s 主要投资于回报率稳定的成熟物业如写字楼、商业等，不参与 l 导论 烦l j 论文 房地产投资丌发项目。不具备稳定资会收益的项目不能注入r e i t s ，这将有利于减少市 场投机。r e i t s 虽然是汇合了投资者的资金对房地产进行投资，但其和基金是不同的 其名为信托，但采用的是企业架构，以公司方式运作的，r e i t s 的投资者也是其股东。 在美国，r e i t s 作为公司也有一定的特殊性，投资者可享有税务优惠，r e i t s 在公司层 面不用征税，其前提是9 0 的净利润必须作为股利分派给股东。因此r e i t s 的投资者注 重的是其股息收入【i 】。r e i t s 投资者来自股息的收入一直保持稳定，而总收益则由于受 到房价走势影响，有较大的波动。由于各类物业提供的租金收入不同，各股权型r e i t s 所提供的股息收入也有差异，为不同偏好的投资者提供了多样化的选择。 从宏观的大环境的角度来看，我国已经具备了发展房地产信托的客观条件：首先， 房地产制度的改革，为房地产权益的分割准备了条件。其次，金融体制改革，为房地产 权益转化为证券并得以流动创造了条件。再次，信托业相关法规制度的建立和完善为房 地产信托业务的规范和蓬勃发展奠定了法制基础。因此，在我国建立r e i t s 值得期待。 但目前建立r e i t s 仍存在一些挑战和问题，在法制、监管、机构和人才四个方面存在瓶 颈。首先，r e i t s 在国外大力发展的根本原因在于能享受税收优惠，但中国税收优惠还 有待进一步明确，因此应尽快制定有关于r e i t s 的税法。其次是管理人和被投资企业的 道德风险问题。由于信息不对称，管理公司有可能利用各种机会牺牲投资者的利益牟取 私利；一些运作不规范的企业也往往在获得投资后，侵占原有股东的利益。因此投资后 的监督必须严格充分。然后，由于房地产投资信托基金主要投资于房地产，因此对房地 产资产的背景、资产估值、负债情况等的调查就显得非常重要。所以，除了房地产二级 市场的发展所需要的房地产价值评估机构外，房地产中介机构、担保机构、保险机构、 资信评估机构以及代理机构对于房地产投资信托基金的正常运作也是至关重要的我国 这些相关机构目前还较为缺乏，且运作极不规范，应大力发展房地产投资信托基金的相 关机构，以为房地产投资信托基金的发展提供相应的专业服务。再次，中国r e i t s 现在 正处于发起期，实际管理人员以房地产专业人士居多，他们的会融操作能力普遍较弱。 复合型人才欠缺，同时也急需专业的人才。 尽管r e i t s 上市仍有不小的障碍，但从长远看，我国会融市场已全面放开，国家芷 在部署金融制度和会融产品的创新和改革，目的是建立透明、公开、畅通、持续的市场 融资和约束制度，房地产投融资机制正在迎接多层次、多元化的发展局面。【2 】随着各种 条件的成熟，消除瓶颈的过程将逐渐缩短，r e i t s 将会有更广阔的发展前景。 1 1 2 研究的意义 在目前全球金融危机的大背景下，去探析加快发展我国房地产投资信托( r e i t s ) 的新思路，去探析房地产信托投资的风险管理，对我国房地业健康有序发展，对促进房 2 硕l j 论文 我国房地产信托投资风险管理研究一以“江苏信托”为例 地产金融体制的完善都有着重要的科学意义：可以为房地产业提供新的融资渠道；0 可以减少银行的经营风险；0 可以促进房地产业内竞争，优化资源配置；1 3 】 可以促进 房地产公司改善治理结构：可以为社会大众资本开辟新的投资渠道；可以改善和提 高长期收益性地产的流动性；可以改善和提高房地产业的信息透明度；完善我国的 金融体制。 1 2 国内外的研究现状 1 2 1 国外的研究现状 美国作为r e i t s 的起源地，目前拥有世界上最为成熟同时也是最大规模的r e i t s 市 场。其对r e i t s 领域的研究也是最为先进的，时至今同，r e i t s 依然是美国房地产界关 注的焦点，相关的文献和著作也是层出不穷。其中的r e i t s 风险研究是众多专家学者的 研究焦点，代表性的研究成果有： r i c h a r di m p e r i a l e 的r e a le s t a t ei n v e s t m e a lt r u s t s ：n e w s t r a t e g i e sf o rp o r t f o l i o m a n a g e m e n t ( 2 0 0 2 ) ( 房地产投资信托基会：投资组合管理的新战略) ，在该书中，对 房地产投资信托基金的运作模式进行了探讨，分析了基金进行投资的原则和具体的组合 管理原理，并结合具体基金公司的运作而给出了进行投资的实际案例【4 】，是当前关于房 地产投资信托基金研究的较为综合的论著 陈淑贤，约翰埃旱克森( 2 0 0 4 ) 研究了r e i t s 的风险与回报特征，对构成r e i t s 风险的 因素进行了详细的剖析【5 】。并对各因素的影响因子进行了定量的研究，得出了影响r e i t s 风险的要素权重，同时还研究了r e i t s 风险与回报的相关关系，对控制r e i t s 的投资风险 和获取相对应的投资收益指出了具有借鉴性的投资模型，为r e i t s 的研究提供了更深的 基础 m u k e s h k c h a u d h r y , s u n e e lm a h e s h w a r i 和j a m e s k w e b b 合撰的r e i t s s a n d i d j o s y n c r a t i cr i s k ( 2 0 0 4 ) - - 文具体阐述了r e i t s 的相关风险，在该研究中，作者对r e i t s 的 运作风险进行的界定和辨别，结合实际运作中出现的问题，对引发这些风险的因素进行了 分析，并通过定量的研究分析了美国r e i t s 的风险特征和风险回报，从而进一步深化了对 r e i t s 的研究。 n a t a l y ad e l c o u r ea n dr o s sd i c k e n s ( 2 0 0 4 ) 分析了r e i t s 和房地产运营公司之间的风 险敏感度，这是较少的分析两者关系的研究成果。 6 1 在这项研究中，作者的研究不仅局限于 r e i t s 的风险辨别与定量的研究，而是从房地产运营公司的角度出发，分析了r e i t s 对房 地产运营公司的影响，并运用美国房地产市场的数据对两者之间的敏感性进行了定量的 研究，就不同条件和市场环境下的敏感性给出了模型分析，为房地产公司控制运营风险提 供了理论上的指导和研究。 3 i 导论 颂1 ：论文 m i c h a e le e v a n e ya n dw i l l i a m l w e b e r ( 2 0 0 5 ) 也论述了影响r e i t s 收益的一系列风险因 素，在这项研究中，作者对r e i t s 运营过程中可能影响收益的种种因素进行了定量的分析 和研究，并运用成熟市场因家的数据，【7 】对r e i t s 的收益影响因素进行了模型设计，得出了 普遍的r e i t s 风险运行模型。 1 2 2 国内的研究现状 由于缺乏配套的法律、税收、和会计制度，我国目前还没有实际可操作的r e i t s 。但 是国内业界对r e i t s 的呼声从未停歇，与此同时，中央高层对r e i t s 表示了充分的关注一 中国人民银行副行长在2 0 0 7 年中国地产金融年会上表示：在当前房地产开发公司发行证 券融资受限的情况下，采取私募方式融通资金是值得探索的道路；用公丌发行受益凭证的 方式设立房地产信托投资基会( r e i t s ) ，才是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式， 也是解决房屋租赁市场资金来源的重要融资方式。可见，r e i t s 在中国的发展契机上又上 了一个新台阶。 同国外相比，我国国内房地产业、信托业、投资基金发展相对滞后，同时也导致了对 房地产信托基会理论和政策研究的滞后。【8 】目前，国内对r e i t s 的研究大多停留在对其起 源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍以及引入中国的可行性分析，对风险管 理研究的内容较少，但也有一些专家、学者在此领域进行了可贵的探索。 王浩( 2 0 0 4 ) 从信托公司、信托产品、房地产公司和国家政策的角度论述了我国房地 产信托所存在的风险，提出了如下风险防范措施：d n 强信托公司自律、运用信用风险管理 模型，及时公布政策批文、建立二级交易市场。并对国家监管层提出了系列建议以加强风 险管理。 黎曦、骆汉宾( 2 0 0 6 ) 对房地产信托基金的风险识别进行了分析从法律、房地产市场 和信托公司股东结构的角度论述了我国房地产信托所存在的风险【9 】并对风险的控制提 出了新的见解，建立的风险管理体系涵盖政府和信托公司两个层次，如加快法律建设，建立 信息披露制度，创新产品，建立职业经理人制度等，依靠政府和信托公司的共同作用防范 风险。 ， 高瑛( 2 0 0 6 ) 对房地产信托的风险进行了比较系统的研究，将房地产信托投资基金的 风险识别为投资风险和运作风险两大类，针对投资风险，【lo 】通过事前优化投资决策和事中 实施监控来控制风险；针对运作风险，建立投资者与管理者的利益内部管理机制和外部监 督机制。 任纪军( 2 0 0 6 ) 分别针对事前信息不对称和事后信息不对称设置了房地产基金投资前 的风险管理措施和投资后的风险管理措施，投资前的风险管理措施有：通过商业计划书了 解房地产企业、组合投资、集中投资等，投资后的风险管理措施有：通过签订投资协议防 4 硕 ：论文 我国房地产信托投资风险管理研究一以“江苏信托”为例 范风险，基金经理人对房地产企业的监控和违约补救措施。 1 l 】还有李安民( 2 0 0 5 ) 分析了 r e i t s 的风险特征类型以及信托公司的风险控制体系。 1 3 研究内容与研究框架 1 3 1 研究内容 本文研究的主要内容： ( 1 ) 第二章，论述了房地产信托投资及其风险管理的基本理论与方法，具体包括： 信托的基本原理，房地产信托理论以及风险的含义类型和现代化风险管理理论。 ( 2 ) 第三章，论述了我国房地产信托投资的风险管理现状并对存在的问题进行了 诊断。 ( 3 ) 第四章，论述了我国房地产信托投资风险识别的主要方法和手段，在风险识 别的基础上对我国房地产信托投资的风险管理的测量方法进行了介绍。 ( 4 ) 第五章，在风险识别和风险测量的基础上结合我国房地产信托投资的风险管 理现状对如何选择风险管理策略进行了陈述，并且针对具体j x l 险的具体管理措施进行了 探讨，最后从组织保障的角度进行了研究。 ( 5 ) 第六章，以“江苏信托 为典型实例，结合前几章的理论研究，对如何管理 和控制房地产信托投资风险进行了实证研究，在在专家打分法的基础之上，以“江苏信 托 为个案对如何防范和规避房地产信托投资风险进行了例证研究，根据专家打分的结 果，运用层析分析法，分配风险权重，构造判断矩阵，通过一致性检验，运用模糊综合 评价法对“江苏信托 某单项信托集合计划的房地产信托风险进行了测量和评价。 5 i 导论 颁i ：论文 1 3 2 框架结构图 l 房地产信托投资风险研究的背景、意义、方法、和内容 u 2 房地产信托投资及其风险管理的基本理论与方法 u 3 我国房地产信托投资风险管理现状分析与诊断 u 4 我国房地产信托投资风险识别与测量 u 5 我国房地产信托投资风险应对策略与控制 l 6 “江苏信托”房地产信托投资风险管理实践 u 7 结论与展望 图1 - 1房地产信托投资风险管理研究框架图 1 4 研究方法与技术路线 1 4 1 研究方法 本文在研究房地产信托投资基础理论、金融风险控制理论的基础上，拟运用不同的 研究方法，论证我国房地产信托投资风险管理控制中面临的实际问题和应对策略。并“江 苏信托”为个案进行了实证研究。本文在研究中使用的方法主要有： ( 1 ) 定性分析和定量分析相结合的方法：本文通过详实的数据、图表、实例举证， 6 硕i ：论义我国房地产信托投资风险管理研究一以“江苏信托”为例 对房地产信托投资风险管理控制采用定性分析和定量分析相结合展丌论述，根据隶属度 理论把定性评价转化为定量评价，此方法是基于模糊数学的一种综合评价方法。 ( 2 ) s w o t 分析法：对“江苏信托 所面临的社会经济环境、市场环境及其发展 趋势，内外部环境进行整体性研究，通过对其外部环境的机会与威胁，内部环境的优势 和劣势分析，论证公司在应对房地产信托投资业务风险管理应采用的策略。 1 4 2 技术路线图 一 、 现状分 风险识风险应管理实 归纳总 析与诊 别与测对策略践 结 断 量与控制 图1 2 技术路线图 7 2 虏地产信托投资及j e 风险管理的墒本理论oj 方法 颁： ：论文 2 房地产信托投资及其风险管理的基本理论与方法 2 1 信托的基本概念及原理 2 1 1 信托的定义 在我国2 0 0 1 年出台的中华人民共和国信托法( 以下简称信托法) 中对信托 进行了如下定义：“信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由 受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处 分的行为 。【1 1 】简单地说，信托即为信用委托，其核心是“受人之托，代人理财”。 2 1 2 信托的特征 信托关系的成立基于以下几点： ( 1 ) 信托是委托人基于对受托人的信任。因为信托制度是一处财产管理制度，是委 托人将其财产交由受托人进行管理或者处分。因此，委托人将其财产交给受托人进行信 托活动，首先是基于对受托人的信任。比如委托人自己不善理财为使自己的财产保值增 值，委托人将财产交给其认为具有投资经验的信托公司进行经营。委托人对受托人的信 任，是产生信托的基础。 ( 2 ) 信托是委托人将其财产权委托给受托人。财产权是指民事主体所享有的具有经 济利益的权利，是与人身权相对称的。凡是具有金钱价值的财产都可以作为信托财产， 包括动产与不动产，有形财产与无形财产。信托行为就是由受托人对信托财产进行管理 或者处分的行为，因此，委托人必须将财产交给受托人。在这个环节，关于信托财产的 性质和归属，存在不同的模式。一种是普通法系模式，他们认为受托人对信托财产的权 利是一种“普通法上的所有权”，而受益人对信托财产是一种“平衡法上的所有权 ，开 成“一物二权 。【1 2 】对于大陆法系而言，“一物一权”是物权法的一项根本原则，对普通 法系的“一物二权 的原则是难以接受的。第二种是大陆法系国家的模式。这些国家一 般规定委托人向受托人移转财产，但对财产所有权的归属不作明确规定。比如同本、韩 国信托法的规定。大陆法系国家一些学者认为，委托人移转信托财产于受托人，受托人 对信托财产享有不完全的权利，即受托人对信托财产享有占有、使用和处分的权利，并 且这种权利是限制在为受益人利益的范围之内的。而受益人对信托财产享有受益权。受 托人是信托财产的名义上的所有人，而受益人是信托财产的利益上的所有人。第三种是 魁北克民法典模式，该法典规定，委托人将自己的财产移转给受托人，受托人承担持有 和管理该项财产的义务。信托财产独立和区别于委托人、受托人或受益人的财产，各方 硕f ：论文 我国房地产信托投资风险管理研究一以“江苏信托”为例 当事人都不对信托财产享有任何物权。从第二种模式和第三种模式看，都规定了委托人 将财产移转给受托入，易引出信托财产的所有权归属问题，而对这个问题没有统一的定 论。【1 3 】为此，本条对信托的定义，回避了“转移 这个词，而使用的是“委托”。“委托 是指委托人与受托人双方的一种内部关系，根据受托人对第三人的权利义务，具体可以 分为代理、行纪、授权、信托等关系。委托是产生一切委托事物的基础。在本条中使用 的委托就是指的信托关系，而不能将委托简单地与代理划等号。根据本法规定，信托财 产与委托人未设立信托的其他财产相区别，与受托人所有的财产相区别。信托财产具有 独立性 ( 3 ) 信托是由受托人按委托人的意愿以自己的名义进行活动。受托人接受信托后， 如何对信托财产进行管理和处分，要严格按照委托人的意愿，不得自行其事。所谓“受 人之托 ，当然要按照委托人的意愿行事。同时，受托人在管理或者处分信托财产时， 不是以委托人的名义，而是受托人自己的名义进行的。第三人都以受托人为该财产权的 主体与法律行为的当事人，而与其从事各种交易行为。所谓“代人理财”，就是以自己 的名义为委托人管理或者处分财产。这是信托与代理本质的区别。 ( 4 ) 信托是受托人为受益人的利益或者特定目的，对信托财产进行管理或者处分的 行为。一方面，受托人是为了受益人的利益进行信托活动。委托人设立信托的目的是为 了受益人的利益，因此，受托人按照委托人的意愿进行信托活动，就是为了受益人的利 益，受益人享有信托利益的请求权。“特定目的是指在公益信托的情况下，因为公益 信托的受益人是不特定的社会公众，受益人是不明确的，只有一个受益人的范围。专指 利益信托的受益人。另一方面，受托人为了受益人的利益进行信托活动时，享有对信托 财产进行管理或者处分的权利。即受托人有权依照信托文件的规定管理或者处分信托财 产，但是受托人对信托财产没有收益权。 2 1 3 信托的构成要素的定义 信托关系的构成要素为：信托行为、信托目的、信托主体( 信托当事人) 、信托客体、 信托报酬、信托结束。信托行为是指以信托为目的的法律行为。或者说是合法地设定信 托的行为。信托目的是指委托人通过信托行为所要达到的目的。信托主体( 信托当事人) 是指完成信托行为的行为主体，即委托人、受托人以及受益人。 委托人( t r u s t o r ) ：是为了一定的目的将其财产以信托的方式，委托给受托人经营的 人。委托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人或者依法成立的其他组织。 受托人( t r u s t e e ) ：是接受信托财产，按约定的信托合同，对信托财产进行经营的人。 受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人。 受益人( b e n e f i c i a r y ) ：是在信托中享有信托受益权的人。受益人可以是自然人、法人 或者依法成立的其他组织。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受 9 2 房地产信托投资及j e 风险管理的桀奉理论。j 方法颂i ：论文 托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。 信托客体是指信托关系的标的物，即信托财产。 信托报酬是指受托人承办信托业务所取得的报酬，通常是按信托财产或信托收益的 一定比率计算的。信托结束是指信托行为的终止。 2 2 房地产信托的基本理论 2 2 1 房地产信托的定义 房地产信托是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者资金，由专门投资机 构对收益型的商业性房地产进行投资和经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的 一种信托基金制度。 2 2 2 房地产信托的性质和特点 房地产信托从本质上讲是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财帮助中小 投资者实现对具有机构投资级别的房地产资产的投资。由于主要投资于房地产资产，因 此房地产信托既具有房地产资产的市场特点，同时允许上市交易，弥补了房地产资产流 动性低的缺陷，使房地产信托具有了一些与房地产资产不尽相同的特点，具体表现在以 下三方面： ( 1 ) 房地产信托具有收益水平较高的特点。从美国房地产信托的统计数据看，【1 4 】一般 而言，房地产信托的收益率水平要高于固定收益证券和资本市场综合指数。1 9 7 6 2 0 0 1 年问，美国房地产信托平均收益率为1 5 2 ，高于s & p 5 0 0 指数( 1 4 ) 和美国公司债 指数( 9 8 ) ，更远高于美国政府债券收益率。房地产信托的这一特点是由房地产投资 高收益性决定的，尤其在经济稳定快速增长的国家和地区，在房地产市场未出现严重泡 沫的发展阶段，房地产行业作为国民经济的支柱型和先导性行业，一般能获得比较高的 投资收益。 ( 2 ) 房地产信托投资收益具有波动性较低的特点。从美国房地产信托的统计数据看， 一般而言，房地产信托投资收益的波动性比资本市场综合指数小，比固定收益证券略高。 1 9 7 6 2 0 0 1 年问，美国房地产信托收益率的波动性为1 3 6 ，低于s & p 5 0 0 指数的波动 性( 1 5 3 ) ，略高于美国公司债指数( 1 2 3 ) 。【1 5 】即便是在美国股市大跌2 7 的2 0 0 1 2 0 0 2 年间，房地产信托指数仍有7 的升幅。房地产信托收益的稳定性一方面反映了房地产 资产在市场健康发展时期的收益稳定的特性，同时也是体现了房地产信托特殊的组织结 构、收入、资产、分配、税收等法律规范设计的激励和约束作用。 ( 3 ) 房地产信托收益率与其他金融资产的相关性较低。美国房地产信托的统计显示， 房地产信托收益率与其他金融资产的相关性逐年走低，与小市值股票收益率的相关性从 1 0 硕卜论文我困房地产信托投资风险管理研究一以“江苏信托”为例 7 0 年代平均o 7 4 降到9 0 年代平均o 2 6 ，与大市值股票收益率的相关性从0 6 4 降到0 2 5 ， 与长期国债回报的相关性从o 2 7 降至0 1 6 。房地产信托这种特性使它成为机构投资者进 行投资组合安排时重要的投资资产之一。0 6 美国资本市场实证统计证明，投资组合中安 排5 1 5 的房地产信托资产，能有效地在降低投资组合风险的同时提高收益率。 2 3 风险管理的基本理论与方法 2 3 1 风险的含义 关于如何理解风险并对其进行精确定义，目前尚无一个被学术界和实务界普遍接受 的说法。不同的学者可以从不同的领域、不同的角度对风险进行定义。就其共性而言， 可以归纳为两种观点。一种观点认为风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各 种结果的变动程度，结果的变动程度越大则相应的风险也越大，反之则风险也越小；另 一种观点认为风险是指一定条件下和一定时期内由于各种结果发生的不确定性，而导致 行为主体遭受损失或损害的可能性。结合以上两种观点，本文对风险内涵的理解是： 首先，不确定性与风险是两个完全不同的概念。不确定性是指结果发生的不可确指， 结果既可以有利于行为主体也可以有不利于行为主体，只要结果存在波动，就认为存在 不确定性；风险则是指不利结果发生的可能性，如果结果中没有不利于行为主体的情况 发生，那么尽管结果存在不确定性，该事件仍旧没有风险。【r 7 】因此，是否有可能发生不 利于行为主体的结果是判断风险的唯一标准。 其次，风险是一个二维概念，一维表示损失的大小，另一维表示损失发生概率的大 小，当这两维特征参数确定后，则风险也就随之确定。 最后，需要强调，尽管风险自身是指损失及损失发生的可能性，但是由于风险与收 益具有非常紧密的联系，风险往往伴随着收益，高风险意味着高收益，这就使得人们对 于风险并不总是采取规避防范的态度与行为方式，而是根据不同的个人风险偏好选择是 否承担风险。 概括起来，所谓的风险也就是指在一定条件下和一定时期内，由于各种结果发生的 不确定性而导致行为主体遭受损失的大小以及这种损失发生可能性的大小。风险是一个 二维概念，风险以损失发生的大小与损失发生的概率两个指标进行综合衡量；风险与收 益往往存在着紧密的伴随关系。 2 3 2 风险的类型 为了有效地进行风险管理，有必要对风险进行分类，以便对不同的风险采取不同的 处置措施，实现风险管理目标的要求。【1 8 】按照不同的分类基础，风险可以如下进行分类。 ( 1 ) 按风险的对象划分，可分为：a 、财产风险，指财产发生损毁、火灾和贬值的 1 l 2 虏地产信托投资及j e 风险管理的皋奉理论j 方法t i * , ii ：论文 风险；b 、人身j x l 险，指人的生、老、病、死，即疾病、伤残、死亡等所产生的风险：c 、 责任风险，指由于团体或个人违背法律、合同或道义上的规定，形成侵权行为，从而造 成他人的财产损失或人身伤害，在法律上须负经济赔偿责任的风险；d 、信用风险，指 权利人与义务人在经济交往中，由于一方违约或犯罪而给对方造成经济损失的风险。 ( 2 ) 按风险产生的原因划分，可分为：a 、自然风险，指由于自然力的非规则运动 所引起的自然现象或物理现象导致的j x l 险；b 、社会风险，指由于反常的个人行为或不 可预测的团体行为所造成的风险；c 、经济风险，一般指在商品的生产和购销过程中， 由于经营管理不力、市场预测失误、价格变动或消费需求变化等因素导致经济损失的风 险。这早也包括外汇行市变动以及通货膨胀而引起的风险；d 、技术风险，指由于科技 发展所带来的某些不利因素而导致的风险。 ( 3 ) 按风险的性质划分，可分为：a 、静念风险，又称纯粹风险，指只有损失可能 而无获利可能的风险。也就是说，它导致的后果只有两种，一种是损失，一种是无损失， 是纯损失风险。静态风险的产生一般与自然力的破坏或人们的行为失误有关。静态风险 的变化较有规则，可利用概率沦中的大数法则预测风险频率它是风险管理的主要对象； b 、动态风险，又称投机风险，指既有损夫可能又自获利可能的风险【旧】。它所导致的结 果包括损失、无损失、获利三种。动态风险常与经济、政治、科技及社会的运动密切相 关，它远比静态风险复杂，多为不规则的多变的运动，很难用大数法则进行预测。 ( 4 ) 按风险是否可以量化划分，可分为：a 、可量化风险，又包括：市场风险信用 风险、流动性j x l 险等；b 、不可量化风险，又包括：法律风险、会计、税务风险、操作 风险等。 ( 5 ) 按风险是否可以规避划分，可分为：系统风险，是指那些由于某种全局性的 因素而引起的投资收益的可能变动，它不能通过多样化投资而分散，故不可规避，比如： 市场风险、利率风险、通货膨胀风险、金融政策风险等；非系统风险是指对某个行业或 个别企业产生影响的风险，它可通过多样化投资来分散是可以规避的，如信用风险、经 营风险等。 上述分类方法从风险的本质特征入手，避开了各种烦琐具体风险的缠绕，将风险进 行了不重复的分类，同时涵盖了所有的风险，有利于风险的计量以及风险的管理工作。 2 3 3 现代风险管理理论与方法 ( 1 ) 风险管理的定义 由于对风险管理出发点、目标和运用范围等强调的侧重点不同，学者们对风险管理 定义提出了不同的学说，并且随着时代的发展而有所不同。f 2 0 】目前，我国理论界比较接 受的也是类似的比较全面的定义：风险管理是研究风险发生规律和风险控制技术的一门 新兴管理学科，各经济单位通过风险识别、风险衡量、风险评价，并在此基础上优化组 1 2 硕 ：论文 我国房地产信托投资风险管理研究一以“江苏信托”为例 合各种风险管理技术，对风险实施有效的控制和妥善处理风险所致损失的后果，期望达 到以最少的成本获得最大安全保障的目标。 ( 2 ) 风险管理的分类 广义地说，风险管理是研究人类社会中个人、家庭和组织所面临的各种j x l 险揭示风 险产生、发展的规律，研究风险控制和处理的技术，以满足人们安全的需要。因此，风 险管理的运用范围包括个人、家庭和组织的各种风险，如财产风险市场风险、投资风险、 环境风险、技术风险、责任风险等等。 按照主体不同，风险管理可以分为：以企业风险为管理对象的企业风险管理和以国 家和公共事业的风险为管理对象的政府或公共机关风险管理，以家庭( 或个人) 风险为 管理对象的家庭( 个人) 风险管理，此外还有世界范围的国际风险管理。而本文讨论的 是企业风险管理。企业风险管理可以根据不同的标准细分，在此作者要强调的是基于企 业风险管理对象的分类标准，曾有纯粹风险说和全部风险说两种观点。前者强调风险管 理的对象是纯粹风险或静态风险，后者强调企业的风险管理应以全部风险为管理对象。 【2 l 】纯粹风险说认为风险管理的基本职能是对威胁企业生存和发展的纯粹风险的确认和 分析，并认为风险管理的目的是以最小的费用支出，使纯粹风险的不利影响最小化。美 国学者在初期研究阶段大多支持这一观点。德国学者和英国学者一般主张全部风险说， 美国学者中也不乏支持者。他们认为企业的风险管理不仅限于将纯粹风险的不利减轻到 最小，还包括将投机风险的收益性达到最大。【2 2 】于是防止通货膨胀、提倡技术革新研究 避免风险、价格政策、商品销售等后成为风险管理的内容，显而易见这也曾经是德国风 险政策的关注点。从目前的理论研究看，许多观点已趋同于全部风险说，风险管理从理 论到实践都开始向企业全部风险为管理对象的方向转变。 ( 3 ) 风险管理的流程和技术 经过多年的发展，企业风险管理已经形成一个完备的流程管理，长期以来，风险管 理理论和方法所关注的风险主要是可能带来负面损失的风险，而对于可能出现的结果的 整体分布研究不够，相应对策的研究也就更加缺乏【2 3 1 。随着经济的快速发展和社会的不 断进步，个人和组织所面临的风险、对风险的认识已经发生了很大的变化，不断地出现 了对风险管理概念的新的理解和风险管理方法的推陈出新。 1 3 3 我困房地产信托投资风险管理现状分析j 诊断 颂i