（管理科学与工程专业论文）我国科技企业ipo估值研究.pdf

! ! 型塑鲨查塑型墨堕堕当p 型堡堕一 我国科技企业i p o 估值研究 内容摘要 y 7 3 1 1 8 8 随着我国资本市场的不断发展和完善，对于我国投资银行i p o 定价能力的要求越来越 高。面做到合理的i p o 定价，首先要对企业进行精确的估值。但是目前国内投资银行所采 用的传统财务模型，有很多严格的假没，并不适合我国的实际情况。本文即是通过对传统估 值模型的透视，力图建立更为适合我国科技类企业实务的估值模型。 论文主要分为三个部分，第一部分，介绍科技类企业的特点以及目前困内i p o 估值的 现状。第二部分，着重介绍常刖的估值模型，并把他们的优缺点和适用情况进行一个比较。 第三部分，建立一种我国科技企业i p o 的估值模型。附录部分以一个实际案例，说明整 个模型的使1 j 过程，并检验一f 模型的结果。 关于模型的建立，丰要以折现现金流模型为理论基础，从三个方面对日日日内科投企业 常竹j 的财务估值模型进行了改进。第一方面，建从现金流的预测方面，使用可比公司法预测 企业持续经营价值。第二方缸，在估算股权成本时，对资奉资产定价模型进行了扩展，特别 设定了贝塔 i ! 【为1 ，并增添了企业规模风险补偿变量和企、l p 特有风险补偿变量。第i ，根据 科技类食、与其他传统伦q k 的不问特点，对企、i k 价值进行修正。稿- 修j f 时，_ = 三要考虑了伽限 的管理决策灵活悄哥n 人力资源阿个川索。模型的特点在r ，复台了二利叫统估值技术1 一模型 r r 进行估值。我国实践巾常用的做法是，瞥独使用某诤f j 传统估值技术进 j ：估值。 关于案例，是按照模型的建立步骤，进行分析，并着重给出了现金流的预测、汁算和财 务报表。案例以企业的实际数据为基础，因此，计算结果与实际对比，可以榆验f 模型的 佑值效果。 关键词：科技企业i p o 估值折现现金流模型扩展资本资产定价模型 中国科学技术大学碗i 论文我国科技企业1 p o 估值t w i r l v a l u a t i o nm o d e li ni p o p r i c i n go ft e c h n o l o g i c a le n t e r p r i s e a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fo u rc a p i t a lm a r k e t ，t h ea c c u r a c yo fi p op r i c i n gb e c o m em o r ea n d m o r ei m p o r t a n tf o ro u ri n v e s t m e n tb a n k t oa c h i e v et h i st a r g e t ，w es h o u l di m p r o v eo u rc a p a b i l i t y o fv a l u a t i o na tp r e s e n t ，m a n yd o m e s t i ci n v e s t m e n tb a n ks i m p l yu s et r a d i t i o n a lf i n a n c em o d e lt o v a l u a t e e n t e r p r i s ev a l u e b u t ，t h e s e m o d e l ss h o u l d b eu s e du n d e rs o m es t r i c tc o n d i t i o n s ， u n f o r t u n a t e l ys o m ea s s u m p t i o n sa r en o tc o n s i s t e n tw i t ho u rv a l u a t i o np r a c t i c e s o ，i nt h i sp a p e r , a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i so ft r a d i t i o n a lf i n a n c em o d e l ，1w i l lt r ym yb e s tt oe s t a b l i s h am o d e l w h i c ha c c o r dw i t ho u rv a l u a t i o np r a c t i c e t h em a i nc o n t e n t so fm yp a p e ri n c l u d ef o u rp a r t s i nt h e f i r s t p a r t ，1 w i l li n t r o d u c e c h a r a c t e r i s t i co f t e c h n o l o g i c a le n t e r p r i s ea n dv a l u a t i o ns t a t u si nq u oi no u rc o u n t r y i nt h es e c o n d p a r t ，1 w i l li n t r o d u c et r a d i t i o n a lv a l u a t i o nf i n a n c em o d e l i nt h et h i r dp a r t ，1w i l le s t a b l i s ha v a l u a t i o nm o d e lo ft e c h n o l o g i c a le n t e r p r i s ew h i c ha c c o r dw i t hv a l u a t i o np r a c t i c e i nt h el a s tp a r t ， 1w i l lg i v eaa c t u a lc a s et oe x p l a i nt h eu s i n gp r o c e s so ft h em o d e l a n de x a m i n et h er e s u l to f m o d e l m y m o d e lb a s eo nt h em e t h o do fd c f 1w i l le s t a b l i s hm ym o d e lb ym o d i r y i n gt h ed c f m e t h o df r o mt h r e ea s p e c t s f i r s t l y , 1w i l lu s ec o m p c om e t h o dt ov a l u a t et h ec o n t i n u a n c ev a l u eo f e n t e r p r i s e b u tn o tu s eaf i x e dg r o w t hr a t ea st h et r a d i t i o n a ld c f m e t h o do f t e nt od o s e c o n d l y , 1 w i l lg i v es o m em o d i f i c a t i o n sf o rc a p m i nm ym o d e l t h ev a r i a b l ebw i1l f i x u p1 a n d t w o o t h e rv a r i a b l e sw i l lb ea d d e di n t ot h em o d e l ，o n eist h ee n t e r p r i s es i z er i s k ，t h e o t h e ri st h es p e c i a lr i s ko fe n t e r p r is e t h i r d l y ，1w i l lp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h e s p e c i a ld i f f e r e n c eo ft e c h n o l o g i c a le n t e r p r i s ee n t e r p r is e1w i 1 1 c o n s i d e rf a c t o r so f d e c i s i o no p t i o na n dh u m a nr e s o u r c ei nm ym o d e l t h e n ，1w i l le s t a b l i s hm ym o d e l i nt h ee n d t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nm ym o d e la n do t h e rm o d e li np r a c t i c ei st h a tm y m o d e lc o m p o u n dt h r e ev a l u a t i o nt e c h n o l o g yi no n em o d e l ，b u ti np r a t t i c e ，o f t e nj u s t u s eo n ev a l u a t i o nt e c h n o l o g yi nt h ev a l u a t i o nm o d e l i nm y o b s e ，1w i l lu s et h et r u l yd a t ao f ac o m p a n y a n da c c o r d i n gt ot h em o d e l e s t a b l i s h i n g p r o c e s s ，ic a l c u l a t e t h er e s u l to f m o d e l 1w i l lg i v ey o ua l lo f c a l c u l a t i n g p r o c e s so f m o d e l s o ，y o u c a nc h e c k u p t h er e s u l to f m o d e l k e yw o r d s ：t e c h n o l o g i c a le n t e r p r i s e i p ov a l u a t i o nd c fm e t h o d e x p a n s i l e c a p m 2 中国科学技术大学硕士论文我国科技企业i p o 估值研究 绪论 长期以来，由于我国证券市场存在的一些基础性缺陷，企业i p o ( 首次公开 发行股票) 的定价一直是市场争论的焦点，企业i p o 的价格并没有合理体现企 业真正的价值。随着证券市场的不断发展和完善，投资者要求合理定价的呼声越 来越高。要傲到合理的i p o 定价，首先就要对企业进行精确的估值。而今年实 施的询价制度，更是把定价市场化推进了一大步，对我国投资银行的企业估值能 力提出了更高的要求。 企业估值本身就是一项复杂的系统工程，而对于科技类企业的i p o 估值就 更为复杂。首先，i p o 的科技企业本身是非上市公司，获取有关企业价值的信息 困难。而且其价值难以通过市场的功能体现其价值特点。其次，在做估值时，是 以上市前的信息估算其上市后的价值。如何把握这个过渡的相关变量因素也是 难点。再次，科技企业具有一些不同于传统企业的特点。这些特点也决定了其估 值的难度加大。 本文的研究意义：我国很多科技类企业都为民营企业，民营企业融资难，尤 其贷款难等问题，是制约我国许多科技企业发展的重要因素。而随着中小企业板 的推出及发展，科技企业上市募集资金将大大为其拓宽融资渠道。而企业上市发 行价的合理与否决定了其融资最终效果。因此作为企业发行价的核心，企业价值 如何衡量，就成为了一个焦点。只有对企业进行精确的估值，让投资者认可企业 的价值，才能确定合理的发行价，为企业募集到发展的资金。 本文的研究目的，即是通过对我国目前企业i p o 价值评估的宏观环境和估 值技术的分析和透视，以传统财务模型的为基础，建立符合我国企业实务的财务 估值模型。由于科技类企业估值不同于传统企业的价值特点，因此本文主要侧重 于科技类企业的估值。 论文结构如下：首先分析科技企业的特点及我国i p o 的估值现状。继而介绍 传统的财务估值模型并进行比较分析( 这些模型也是科技类企业估值的基础) 。 然后根据我国科技企业的实际特点和我国资本市场的实际情况，建立一种科技企 业的估值模型。最后给出一个实际案例流明对模型的使用情况，并检验模型的结 果。 中国科学技术大学硕士论文 我国科技企业1 p o 估值研究 第一章我国科技企业价值特点及其lp o 估值现状 本章主要有两部分内容。首先对本文的研究对象科技类企业定义一个范 围，着重分析了我国科技企业所有的一些价值特点，这些特点是后面建立模型所 要考虑的重要因素。第二部分分析了我国目前i p o 估值的现状及其发展趋势。 第一节我国科技类企业的特点 本文的研究对象科技类企业，主要定义范围为主要在：主营业务与国 家高新技术产业开发区高新技术企业认定条件和办法中所规定的标准来确定。 之所以定义这么一个狭窄的范围，主要是因为，估值是和企业实际相关性很强的 技术，做出一个统一的模型是不可能的，因此，为了后面建摸的精确性，本文对 科技类企业进行了上面的划分。 1 科技类企业具有高投入、高风险、高收益的特点。很多科技类企业建立在全 新的科学研究成果和新技术基础之上的，其业务发展的稳定性难以保证。从 收益方面，一般新技术都具垄断特性，收益较高。这样的特点决定了企业未 来现金流的稳定性较差，因此在后面的估值中造成现金流预测的困难。另外 高风险意味着高的风险报酬率，如何衡量科技企业的报酬率也是估值的难点。 2 科技类企业发展的阶段性和决策动态序列性。科技类企业一般要经过研究开 发、试验过程、再到商业化的过程。每个阶段都面i n e r t 大的风险。而其决策 的过程，也是通过不断对其产品未来预期价值的判断，做出决策，以决定是 进一步开发、等待时机、还是终止。这样的特点决定了企业决策的灵活性。 3 无形资产和技术创新对于企业十分重要。对于科技类企业来说，无形资产和 技术创新对于企业的影响是巨大的。一项专利，也许就是企业未来现金流的 最可靠保障。有些企业其无形资产甚至超出其他实物资产很多。因此如何分 析无形资产的价值，也是一个难点。( 对于国内i p o 科技企业来说由于受到 上市法规无形资产比例的限制，对估值影响并不那么大) 4 科技类企业的生命周期问题。对于具有多种产品的科技类企业来说，其所处 的企业生命周期需要加以判断。比如联想公司，其p c 等硬件方面也许已经 达到成熟的阶段，而软件、服务器等方面仍在不断的创新和高速增长。因此 我们不能简单的就说整个公司已经处于生命周期的成熟阶段了。 6 中国科学技术大学碗十论文我国科技企业i p o 估值研究 5 对于我国很多科技类企业来说，很多规模较小，尤其是民营科技企业期规模 更小，其抗风险的能力更差，因此在估值时要考虑其规模上的因素。 第二节估值定价概述 资产定价是资本市场的基本功能。资产定价的精确性直接关系到资本市场配 置资源的效率。资产定价是什么? 不外乎要让企业称斤论两卖，关键要看我们手 持哪杆秤。只有在抛开市场的混沌面，准确对企业估值之后，资本市场才能真正 发现企业的价格。在企业ip0 过程中，发行人、投资银行以及投资者达成三赢 格局在于各方通过估值寻找到了利益均衡，即市场认可的合理“定价”，这样既避 免了发行失败，又兼顾了企业原有股东价值的最大化；在企业并购时，估值更是 规范了企业战略，使收购与被收购方从利益钢丝上轻盈步去；在投资管理中，估 值直取企业核心价值，与“庄家”投机诀别。资本市场举手投足都与企业估值密不 可分，或者说规范的估值技术的应用直接成为资本市场成熟的标志。 通常，i p o 定价可以分成两个部分，首先要对企业进行估值确定企业价值， 然后在以此为基础，通过选择合理的发行机制来确定影响价格的因素如市场需求 等，最终确定发行价格。价值是才定价的基石，是投资者获得收益的基础。因此 只有对企业进行合理的估值，才能达到合理的定价。 而发行人先认定了募集资金总量，再由投资银行“拍脑袋”找出支撑价格的理 由，这是在我国常见的畸形定价。现阶段国内券商在应用估值方法时，还停留在 给中国证监会上报材料阶段。采取什么办法来回避现存投机文化派生出的“拍脑 袋”呢? 事实上，真正的价值评估应是基于尽职调查、历史财务数据调整、未来 财务预测上，个中不乏技巧。而做到这一点不仅需要各个方面对估值提高要求， 更需要我们在意识上认识到估值的核心作用。规范的估值技术才能让投资者看到 合理的预期，才能让投资者看到市场这只无形的手“发现的价值”。 造成目前我国目前i p o 估值技术不规范、不精确的主要原因在于，我国一 级市场长期供不应求，承销风险较小，券商及发行人对定价准确性要求不高，于 是估值定价往往是券商、发行人( 企业) 、监管部门认为尚可接受便可，而作为 利益相关者之一的投资者却缺席了。掏出真金白银，最关心企业价值的投资者缺 位，给了其他利益相关者操纵的空间。而让投资者真正参与到估值的过程当中， 才能约束估值操纵的空间，提高我们估值技术的规范性和精确性，做到真正的估 值。( 最近国家已经采取了一系列的规章制度，促进相关的估值能力，后面叙述) 中国科学技术大学硕士论文我国科挫企业1 p o 估值研究 第三节我国目前常用估值技术及使用缺陷 目前，国内i p o 估值分析中，主要采用可比公司法和折现现金流两种方法 做估值分析。最常采用的方法主要还是可比公司法。但是在具体应用中还存在着 形式主义的问题，没有达到精确估值的目的。 1 可比公司法 第一，之所以长期以来，可比公司法大行其道，主要有以下原因：1 ) 首先， 我们证券发行一般的程式是，先由发行人讲明募集资金总量的情况下，确定目标 价位，券商再找来市盈率( 在我国常用作价值乘数) 来支撑价格。在一个二级市 场整体市盈率都偏高的情形下，采用市盈率法更能满足企业和券商的胃口，这是 因为以折现现金流法计算出来的投资价值往往会大大低于市盈率法计算出来的 股价。2 ) 长期以来证监会对证券发行的定价也只限于市盈率方法，无疑成为估 值方法运用的“政策导向”。3 ) 再看市场，任何一种方法的应用和推广都需要以 市场上的大多数投资者接受为前提，我国个人投资者较多，个人投资者囿于知识 结构，浅显易懂的市盈率估值因此大行其道，而对折现现金流法这种比较专业的 估值模型只好敬而远之。 第二，在我国使用可比公司法的缺陷。1 ) 该方法首先需要寻找到可比公司， 选择不同的可比公司对于估值影响很大，目前我国的上市公司还不够多，许多 i p o 的企业难以找到可比的上市公司。2 ) 此外，我国上市公司经常存在一年盈 利，两年持平，三年亏损的现象，对于非盈利的公司，则无法计算其价值乘数( 如 市盈率) ，也导致无法使用可比公司法3 ) 该方法也要求市场对上市公司进行合 理的估值，而目前我国股市齐涨齐跌的现象，更多的反映的是投资供求的关系， 而非上市公司的真实价值。4 ) 可比公司法更多反映的是企业历史的业绩，而对 于企业未来的预期较少，这不符合投资人的利益。5 ) 我国现阶段的股权分置， 流通股只占公司总股份的很少一部分的现实，也使得采用可比公司法难以合理估 计企业价值。股权结构问题严重影响资本定价。中国资本市场存在着国有股、法 人股、社会公众股( 流通股) 之分，市场通常认为国有股、法人股和流通股是不 等值的，如果不解决股权问题，按规范方法得出的结论缺乏客观性的根基。虽然 可以将国有股东作为普遍的投资者等权看待，但是这样的唯心结果势必在短期内 大大挫伤市场的信心。 中国科学技术大学颂= 【论文我国科技企业| p o 估值研究 2 折现现金流法 相比可比公司法的大行其道，折现现金流法可以算得上是个“新事物”，但 是随着我国资本市场的不断发展，未来的发展趋势是倾向于精确估值和定价，因 此理论严谨，对估值要求严格的折现现金流法，必将是未来估值技术的主流。但 是，在我国目前的市场现状下，使用折现现金流法，仍然有许多缺陷，阻碍了此 法的应用，及其结果的精确性。 第一，在国内使用折现现金流法的一些缺陷。1 ) 企业提供的财务数据反映的 真实性、准确性存在一定的问题。即使排除企业对财务数据进行包装的问题，由 于现行会计政策仍然不完善，会计准则与现实经济存在差距，会计信息本身具有 局限性，从而不能合理的提供企业估值所需的一些信息。此外，许多企业还提供 盈利预测，些公司为了募集到更多的资金，故意提高盈利预测，从而会从一定 程度上影响到企业的估值判断。2 ) 折现现金流法不只是对企业未来现金流的预 测的定量分析，而且需要对企业进行定性分析，企业的治理结构、管理深度、战 略意图，对于企业未来价值甚至有决定性作用。而目前很多企业治理结构不完善， 管理松散，信息披露不公开。而由于评估人和发行人的信息不对称，在作估值时 获得的大多是财务方面的数据，难以获得其他定性分析的因素。而往往这些因素 对企业价值的分析又是不可或缺的。3 ) 估值模型所需要的一些外部市场环境和 前提假设难以满足。首要个问题是，全流通的问题，我国股市不是一个全流通 的市场，而折现现金流计算出的价值是按照全流通计算的，显然流通股应该因为 其流动性获得比非流通股高的溢价。其次，由于本身的制度缺陷，造成估值结粱 对某些因素敏感性过高，从而降低了估值的可靠程度。再次，折现现金流模型需 要一个有效的市场反映企业价值的传递过程，而中国市场正在从无效市场向弱势 有效的市场过渡，市场不能真实体现企业的价值，也就无从检验估值的结论，从 而阻碍估值模型的运用。4 ) 许多折现现金流模型中的变量难以获得，比如在计 算折现率时采用的b 值，大多是估值人员根据自己的计算获得( 这难免会参杂主 管因素) ，而没有一套公正的评价数据体系。 第二，在实际使用折现现金流法的过程中，许多估值人员更多关注的是对财 务数据的预测，而对财务数据的筛选和处理不够。此外对折现率的估计也比较粗 糙，浅尝则止。而这些因素对估值的精确性有很大的影响。 9 中国科学技术大学坝t 论文我国科技企业i p o 估值研究 第四节我国估值技术发展的趋势 为了推进我国企业估值的市场化，使得i p o 定价真正走向市场化，去年证 监会颁布了关于首次公开发行股票试行询价制度的若干问题的通知。于今年 正式实行询价制度。询价制度的推出对推进企业i p o 估值市场化，具有重大意 义。从实际了解的情况也可以看出各大机构都在加强估值培训，尤其是现金流折 现模型的培训，各机构也看到了未来的估值能力将成为其占领市场先机的重要因 素。回归价值投资，合理对企业估值是未来我国资本市场的发展趋势。 1 询价制度及其对企业估值的影响 询价制度的目的是为保护投资者合法权益，加强市场约束，完善股票发行价 格形成机制，其主要内容是：首次公开发行股票的公司( 以下简称发行人) 及其 保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。即先由保荐机构通过 对企业价值进行估值，确定一个大概的发行价格区间，然后把这个价格区间和估 值分析报告拿给询价对象，主要是机构投资者( 如基金公司、信托公司等) ，让 他们根据对发行人的估值分析，对于发行人拟发行股票进行报价和申购意向。然 后保荐机构和发行人根据询价对象给出的报价最终确定一个发行价格。询价制度 是国外成熟市场采用的一种制度，该制度的优越性在于，通过机构投资者强大的 研究能力，对企业做出合理的估值判断，因为机构投资者是发行人股票的主要购 买对象，因此他们为了自身的利益，必然会合理估计企业的价值，给出报价，从 而避免发行人和保荐人为了达到某些目的，操纵发行价格。从另外一方面看，保 荐机构因为要去询价对象哪里询价，要给出报价的区间，并最终依据报价确定发 行价格，因此，如果保荐机构不能对企业价值进行合理的估值，则难以在机构投 资者哪里获得报价，股票有可能难以获得足够的申购，这样既损害了发行人的利 益，也损害了自身的利益和声誉，因此必然要提高自己的估值能力，从而获得合 理的申购。 2 未来国内估值发展的一些看法 国外i p o 估值采用的主要方法是折现现金流法，大约8 4 的估值都采用了 这种方法。从现在各机构的反应来看，折现现金流法也必然成为国内估值的主流。 虽然折现现金流法不是什么新鲜事物，但是国内重视采用这种方法则才是最近的 事情，因此还需要一个不断的摸索过程，毕竟折现现金流法是一个理论严谨，而 l o 中国科学技术大学坝_ 论文我离科披企业i p o 估值研究 实际操作又很复杂的估值技术。要找到适合中国实情的现金流估值模型，还需要 不断的尝试。在目前情况下，大家对现金流模型的实践结果还不能检验，对很多 人来说还是个新事物，因此大家多年习惯的可比公司法，由于其操作简单，益于 理解，还将会继续使用。但是未来国内估值技术的发展，应该是折现现金流法为 主，可比公司法为辅的格局。毕竟折现现金流法理论严谨，使用性广，有其优越 性和精确性。 第五节对于i p o 估值技术的一些看法 1 价值判断没有绝对正确的方法，只有相对好的方法。各方法有自己的优点， 也有自己的缺点。例如就我国目前的市场状况而言，比较适用的可比公司法，但 对可比公司法的使用不要局限于市盈率法。市盈率模型只是可比公司法的一种， 并且有很多需要注意的地方，投资者应选用其他方法，如市净率法和市销率等方 法对市盈率法进行补充。此外，虽然绝对价值法和期权法的适用性较低，但从未 来的发展看，该类方法将成为主流方法。 2 价值判断的结果不是一个精确的数字，而是一个区间。价值判断过程本身 是个主观的过程，既受经济、行业和企业客观状况的影响，也和分析师的判断能 力和技巧有关，它的结果带有相当大的主观成分，因此不是个精确的数字，而 是一个合理的价值区间。 3 应用各种价值评估的方法时，一定有注意该方法的基本假设前提和使用条 件，只有合适的方法匹配到合适的公司上才能得到合适的结果。 4 价值评估是动态的概念，应该用动态的眼光看问题，而不是静态看待。 综上所述，由于种种原因，现金流折现模型在国内的估值应用上还比较少， 但是越来越为人所重视，今后必将成为我国估值的主流技术。下一部分，将详细 介绍常用的i p o 估值技术，并对其各自的特点和优劣势进行分析。 中国科学技术大学硕士论文我国科技企业i p o 估值研究 第二章企业估值常用财务模型及比较分析 总体来说，国内外开发并使用的新股发行基础财务模型主要有三种：折现现 金流法( d c f ) ，可比公司法和实物期权法( r e a lo p t i o n ) 。 第一节折现现金流模型( d c f ) 企业的最终价值决定于一个企业提供给其投资者可支配的现金流量的大小。 折现现金流法意在直接评估投资者由于参与公司投资而获得利益的价值。如果企 业未来的现金流量可以预测的，那么通过折现就可以求得未来现金流量的总价 值。该方法的优点在于适用于实际各种情况，在采用折现现金流法时，主要有三 个部分，下面将一一进行分析。 l 要明确定义投资者的利益 折现现金流法定义的投资者利益是由公司产生的现金流入减去公司所有支 出，所形成的净现金流。而为什么是净现金流而非其他指标，比如利润，才能真 正衡量投资者的利益昵? 在计算净现金流时又会碰到一些什么问题呢? 我们先 看一下净现金流的计算过程如下表。 投资资本的净现金流 计算组成 税后净利润 + 税后利息费用，利息费用。( 1 t ) ，t 为税率 投资资本净利润 + 非现金支出( 如折旧和摊销) 资本性支出( 固定资产和其他经营性非流动资产) 营运资产增加 + 优先股或其他优先级证券红利( 在我国企业中一般不存在) 投资资本净现金流 注：这里的投资资本净现金流也称为，自由现金流( f c f f ) 第一，为什么狰现金流最能准确地衡量企业的价值? 衡量一个企业价值，要 中国科学技术大学硕二e 论文我国科技企业i p o 估值研究 了解企业价值创造的过程，价值创造最终可以被定义为提供给资本方的经过风险 调整的净现金流。1 ) 这是因为无论企业采取何种改进经营的措施，都是为了给 投资方增加挣现金流。收益或者利润并不是资本方真正能够花费的利益，只有净 现金流才是资本方真正获得的可以花费的利益。举例来说，比如个公司有很高 的息、税前收益，同时这些收益又要支付大量的利息费用和税金、营运资金的再 投入等，则资本方真正获得或者能够花费的现金收益就会寥寥无几了。2 ) 从净 现金流的计算过程可以看出，它代表了可以完全从企业中去除并且不影响企业持 续发展的回报数量，它考虑了公司所有的内部需要。3 ) 净现金流，揭示了企业在 偿还债务本利之前的回报，消除了不同借款水平的影响，是企业纳税以及满足内 部投资需求后，真正能提供给投资资本方( 债权人和股东) 的现金流。4 ) 净现 金流做有关的分析和计算更为方便。而且现金流是实际收支的差额，不容易篡改。 而会计利润要通过各种复杂的摊销和秘密的调整来确定，企业很容易为了自身的 利益而操纵利润。比如，企业提取坏账准备，会计利润将受到影响，而现金流则 不会受到影响，因为坏账准备只不过是从一个账户调整到另外一个账户，并不涉 及现金的收支。 第二，在计算使用现金流来衡量企业价值时，就我国企业实际状况来说，我 们会碰到如下一些问题。1 ) 利润分配和利息抵税的扣除。通常净现金流量，等于 现金流入量减去现金流出量。但是利润分配和利息抵税是两个例外。一利润分 配不应该作为现金流出扣除，因为利润分配也是投资者可获得的利益，折现过程 已经将利润分配计算在内，对投资者的回报由企业加权资本成本( w a c c ) 决定， 再从现金流中扣除就作了重复计算了。举例来说，假如一个企业全部是股权融资， 企业银行账户上的所有现金全部作为红利分配给股东，则企业的净现金流为零， 折现后企业没有价值了，这显然是不符合实际的。二由于税法允许在计算税金 时可以扣除利息费用，这样就产生一个问题，利息费用如果不是现金支出，那么 如何处理利息抵税部分的扣除呢? 由于利息抵税的好处，可以降低债务资本成 本，从而降低企业加权资本成本了。我们在折现的过程中，已经在资本成本上考 虑利息抵税的好处，因此为了避免重复计算，在计算现金流的过程中，则不考虑 利息抵税的扣除。2 ) 企业的现金流通常由两部分组成，一部分来自于正常的经 营活动产生的现金流，另部分来自于特殊事件的现金流，比如出售某项资产、 诉讼费等等。我们在在预测现金流时，应该把这两部分分开来计算。一是如果一 起预测的话，由于特殊事件的不确定性会增加正常经营现金流预测的难度，其次 中国科学技术大学硕士论文 我国科技企业i p o 估值研究 二者的风险程度不同，因此资本成本也不同，应该分开来计算。3 ) 某些企业从 预测的时点起，可能连续几年都是负的现金流( 比如高科技企业) 。如何判断后 期的价值也是我们面临的一格难点，在这种情况下，单纯使用d c f 法已经不能 完整地反映企业价值了。这就需要新的估值方法来进行补充了。 2 折现率( 资本成本) 的确定 第一，确定折现率也是很复杂的事情。首先，因为未来的现金流具有不确定 性，投资者投资就会有风险。由于风险的不确定性，投资者就会要求获得与其风 险相匹配的回报。投资者要求的回报不仅有客观的原因，也有其自身的判断的问 题。这就更增加了确定折现率的难度。其次，企业融资渠道多种多样，要估算企 业的资本成本，就要求出各种融资成本，从而求出企业的加权成本。再次，投资 者的回报是在未来发生的，因此必须考虑回报的时间价值，而通货膨胀的存在， 会使得其回报相应有缩水。因此，企业的资本成本也和投资者的通货膨胀预期有 关。 第二，目前我们经常采用的确定折现率( 资本成本) 的方法。估算权益性资 本，主要采用的是资本资产定价模型和套利定价模型。在实际应用中广泛采用的 是资本资产定价模型。在估算债权成本时，由于我国企业融资的渠道相对来说较 为简单，主要是银行借款，债券等，在此不详细叙述各种方法。 3 折现模型 由于企业的寿命是不确定的，而企业在其生命周期的各个时段必然有其现金 流的特点。因此预测现金流就是一件艰巨的工作。目前主要采用的模型有两种。 第一，单期资本化模型( s p c m ) 。这种模型比较简单，即以企业一个年度的 回报作为反映未来企业回报的基础，未来的回报会以一个稳定的增长率增长。其 公式如下： p v 。r o ( 1 + g ) ( d 一曲 公式中： p v 现值( 企业评估价值) ： r 0 _ 一历史或评估时的回报，作为基准回报； g 一代表长期可持续的增长： d 折现率 中国科学技术大学硕士论文 我国科技企业i p o 估值研究 第二，多期折现模型( m p d m ) 。这种方法使用多年度预测，通常划分为两 个阶段，第一阶段是对一定年限( 一般为3 1 0 年) 的现金流分别作出预测。第 二阶段是对终值的预测，即在预测期间之后所有时间。其公式为： p v = r i ( 1 + d ) 1 + r n ( 1 + g ) ( d g ) o + d ) ” 公式中： p v 现值( 企业价值) ； r _ 为回报，即选择的现金流的统称( 通常为自由现金流) ： n 预测的最后一期，以后的回报是可持续的长期回报； g 长期可持续增长率 第二节可比公司法 可比公司法建立在替代原则基础上，即“人们不会为一项事务支付超过获得 其替代物成本的价格”。类似的资产应该具有类似的价值。可比公司法即是通过 寻找与目标公司相类似的公司( 通常为上市公司) ，通过对上市公司价值的判断 并与目标公司相对比，从而估算目标公司的价值，在使用此法时，主要涉及两个 部分的问题。一个是选择与目标公司类似的足够的上市公司，一个是选择不同的 价值乘数，以全面反映企业的价值。可比公司法可用下面公式来表示 v ( 目标公司) x ( 目标公司) = v ( 可比公司) 3 ( ( 可比公司) 则：v ( 目标公司) = v ( 可比公司) x ( 可比公司) + x ( 目标公司) 其中： v 价值指标的数值； x 表示可观测变量的数值 1 选择与目标公司相类似的公司 选择可比公司的理论并不复杂，但是在实际操作中，确实一件复杂的事情。 从理论上来说，只要两个企业未来具有相似的现金流，那么两公司即可以看作可 比公司，而我们如果预测出了未来的现金流，即可以采用折现现金流法折现获得 企业的价值，没有必要采用可比法了。因此，在用可比法时，如何选择判断企业 是否相似的标准就很重要。 第一，常用的标准。通常的做法是，先根据国家颁布的行业标准，选择与目 标企业属于同以行业的企业。然后再进行更细致的选择。最常用的标准有：1 ) 中国科学技术大学硕士论文我国科技企业i p o 估值研究 规模，通常根据销售量来确定。2 ) 产品或服务。对于具有多样性的产品或服务， 要分别进行比较。3 ) 市场。要比较目标企业与可比企业的市场划分，比如区域、 客户群体、技术等等。4 ) 财务指标，通常可比的企业应该具有类似的财务比率。 5 ) 管理能力和战略。这个问题比较抽象，需要实际的调查( 尤其是我国治理结 构还不完善的情况下，管理能力对于企业的比较有很大影响) 。 第二，确定可比公司。在使用上述标准的比较之后，就需要计算一些衡量企 业情况的乘数来进一步筛选。比如市盈率p e ，通过计算可比企业的市盈率与目 标企业的市盈率进行比较，获得可比企业的市盈率范围，通过分析各个可e e 企业 的市盈率高低的价值驱动原因，并于目标企业进行比较，判断是否与目标企业类 似，从而更精确的选择可比公司。 2 价值乘数的选择 确定可比企业后，就要选择价值乘数。根据前述公式，通过计算价值乘数与 目标公司可观测得变量，即可估算出目标企业的价值。我们在选择价值乘数时， 应当根据不同情况细致的选择。因为不同经营业绩水平的乘数反映了企业不同的 信息。有些情况下，只能选取特定的乘数。例如：科技企业，许多可比公司处于 发展期或成立时间较短，还没有盈利，我们采用净利润作为确定价值乘数的经营 指标是不现实的，因此收入也可能是确定乘数的唯一经营指标。 第一，常用的价值乘数。1 ) p e ，是最常用也最为人们熟悉的乘数。这一乘 数适用于盈利的企业，目标企业的资本结构稳定且与可比企业相类似。2 ) m v i c e b i t 或m v i c e b i t d a ，投资资本市场价值息税前收益或息税折旧摊销 前收益。许多企业的资本结构并不相同，采用这个乘数考虑的是企业投资资本( 权 益和债务) 价值，因此可见不同资本结构的企业也有可能是可比的。3 ) p c f ， 价格现金流。其中的现金流不是净现金流，而是普通的总现金流，即净利润加 上折旧和摊销。之所以采用总现金流是因为，有些可比公司的净现金流难以获得 或者计算出来。 第二，应用价值乘数或比率时期的选择。可比企业的乘数时期应该和目标更 企业大致相同。比如都采用从评估目起，前一年度的财务数据。如果涉及资产负 债表，如权益和资产，通常适用最近的资产负债表同的数据。由于目标企业与可 比企业的会计年度不同，数据时间不一致是很正常的事。对于季节性经营较强的 企业来说，时间的不一致会造成很大的差别，因此要详细考虑其影响。 1 6 中国科学技术大学硕士论文我国科技企业i p o 估值研究 第三，要对市场的总体波动进行判断。在市场波动性较大的情况下( 特别是 我国股市) 市场的波动会造成可比企业股票价格和相应乘数在短期内发生巨大的 变化，因此在计算乘数时，要分析市场较大波动造成的影响。 第三节实物期权法( r o a ) 实物期权法更多的应用于研发项1 7 1 决策的分析，而非企业整体价值的评估。 但是，科技类企业往往是因为一个新技术项目丌发过程。而建立发展起来的，因 此，实物期权法更符合这种企业的运作特点，因此也被用来进行企业的估值。下 面将简单介绍实物期权法。 实物期权来源于金融期权。金融期权是赋予持有者在某一可以买进或卖出某 种金融资产的权利，相应得称之为买入( 看涨) 期权或卖出( 看跌) 期权，该金 融资产称为标的资产。实物期权是把非金融资产当作标的资产的一类期权，其期 权的交割不是买进或卖出金融资产而是进行实物投资或出售固定资产。实物期权 把投资当作一系列选择的结果，而不是单一的决策。这些选择的权利( 期权) 给 与持有者一种权利而非义务，以便在到期同之前以一个约定的价格买进或出售标 的物。因此有了期权，投资者就可以购买一个机会束分享企业潜在的收益，同时 限制风险。投资者只有考虑到投资时无法得知将来信息才会选择是否执行交易。 如果到期日情况不好，投资者可以不执行，损失的只是期权费用。实物期权与金 融期权的最大区别在于非交易性，不仅作为实物期权标的物的实物资产或投资项 目不存在交易市场，而且实物期权本身也不太可能在市场进行交易。我们先看一 下实物期权和金融期权的比较( 见下表) ，然后从实物期权类型、实物期权法定 价模型和实物期权法的适用范围三个方面讨论实物期权法。 中国科学技术大学硕士论文我国科技企业i p o 估值研究 实物期权和金融期权的比较 变量金融期权实物期权 标的物股票期权、期货等投资项目或实物资产 标的物当前价格s 股票市值预期现金流限现值 执行价格k股票执行价格投资总成本 期权的期限t给定的时间投资项目的期间，直到投 资机会消失为止 风险大小o股票价值的不确定性预期现金流的不确定性 利率r无风险利率无风险利率，投资期间的 长期国债利率 标的物收益率6股利预期产生的现金流 1 实物期权的类型 通常分为单一。期权和复合期权两大类。然后根据具体的情况分成若于更细分 的分类。第一，单一期权。通常分为三类1 ) 增长期权，企业通过预先的投资作 为先决条件以获得未来的成k 机会，而捌有在未来进行某项经济活动的权利。例 如“企业面临未来i l 丁场需求、原料等因素的变动时，企业可以选择变刹其生产：投 入组合，以获耿更高利润。2 ) 延迟期权，假设企业拥有个可以延迟投资的权 利，则投资者可以等到从市场上获得更多更新的信息后，再作决定是否投资。3 ) 放弃期权，企业在市场环境变差的时候，可以选择永久放弃项目投资的权利。( 这 ：i 类期权还可以进行更细致的划分，这里不在叙述) 。第二复合期权。上述期权 基本上是独立的，他们可以组合成多科t 不同的期权，即为复合期权。 2 实物期权的定价模型 实物期权估值方法的基本思路是把企业视为若干项期权的组合，企业的价值 等于现有资产产生现金流的现值加上各种实物期权的价值。实物期权的定价模型 通常有三类：第一类为解析模型，如最常用的布莱克一舒尔斯b s 模型和计算复 合期权的g e s k e 公式：第二类，为数值分析法，主要有二项式期权评价模型、蒙 特 洛模拟法等：第三类为近似模型，如b a w 的美式期权模型。这里只简单 介绍最常用的b s 模型。 根据布菜克一舒尔斯定价模型，欧式看涨期权( e u r o p e a no p t i o n ) 9 的价值计 中国科学技术大学硕七论文 我国科技企业i p o 估值研究 算公式为： c = s n ( d t ) 一e e 。11 n ( d 2 ) 其中： c = 看涨期权的价值s = 当前股票价格 e = 期权的行权价格t = 到期时间 r = 预期无风险利率n ( d x ) = 标准对数正态分布 d l = l n ( s ，e ) + ( r + o2 2 ) ) o t 。1 ，2 d 2 = d 。一ot - 1 船 3 实物期权适用的范围 类型适用范围 增长期权所有基础建设或策略型企业，尤其是高科技产业 延迟期权所有与自然资源有关产业适用：也适用于不动产、农业等 放弃期权资本密集型企业，如：航空业、高速公路等 复合期权适用于所有产业，尤其是研发密集型产业 第四节三种估值模型的比较分析 i 三种模型的优缺点的比较 第一，折现现金流法是公认的理论性较强的一种方法，它是其他估值方法的 基础。其优点在于：i ) 适用范围广，它对于目标公司没有具体要求，只要目标 公司未来的现金流可以预测，用合理的折现率进行折现即可以估算出企业的价 值。2 ) 用自由现金流做为投资者可以获得的利益，从一定程度上避免了会计操 纵的风险。折现现金流法应用很广，但是它也存在一定的缺陷：1 ) 在实际操作 中，预测一个较长年度的现金流是比较困难的，这也许会导致评估师对于此法的 滥用(