（工商管理专业论文）基于投资者保护的信息披露研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位 论文的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开 发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的 法律责任由本人承担。 学位论文作 中文摘要 摘要 本文从投资者保护的角度研究了上市公司信息披露问题。投资者是证券市 场的主要参与者，也是信息的主要需求者。上市公司的信息披露是投资者了解 被投资上市公司经营状况的主要途径。信息披露制度以保护投资者利益为根本 目标，但在实践中投资者的利益并没有得到有效的保护。投资者保护在我国有 重要的现实性，而投资者保护最重要的方面是保护投资者的知情权，保证投资 者在做出投资选择时是知情的。因此本文以保护投资者尤其是中小投资者知情 权作为研究信息披露问题的出发点，为信息披露的研究提供了一个新的研究视 角。这对尚处于发展阶段的我国证券市场而言意义尤为重大。 本文研究了目前我国上市公司信息披露的现状，及其存在的主要问题，并 对问题的成因进行了深入分析。要保护投资者的知情权，上市公司信息披露中 应引入创新的手段，使投资者可以多渠道的获取信息。投资者关系管理是上市 公司与投资者之间进行及时、有效沟通的最好手段。充分及时的信息披露，是 上市公司生存和发展的重要基础。为了及时满足投资者的信息需求、更好的与 投资者进行沟通，上市公司需要开展投资者关系管理工作。投资者关系管理的 主要手段是信息披露。本文在分析了投资者关系管理与自愿性信息披露及投资 者保护的关系基础上，深入探讨了我国上市公司会计信息披露与投资者关系管 理问题，指出了目前我国上市公司投资者关系管理存在的主要问题及其成因。 通过借鉴国际投资者关系管理( 瓜m ) 的成熟经验，为我国投资者关系管理的发展 提出建议。 本文最后对上市公司会计监管进行研究。基于会计信息的公共品特性、市 场失灵以及会计信息的成本限制等因素，要求政府必须对上市公司会计信息披 露进行适度监管。针对信息披露监管的现状，分析了我国上市公司信息披露监 管的局限性及原因，并指出我国会计监管当前的首要任务是解决会计信息失真 以及会计行业存在的诚信问题。然后从监管模式与监管体制创新、实施有效监 管两个方面，阐述了我国会计监管制度进一步完善的思路。 关键词：投资者保护信息披露投资者关系管理监管 a l b s n l a c t a b s t r a c t n l ed i s s c r t a t i o ns 伽i e d 圮c o u i l t i n gi n f 0 姗a t i o nd i s d o 跚r ep r o b l e mo fm e l i s t e dc 0 加【p 锄yo nm eb 嬲i so f l ei n v e s t o rp r o t e c t i o l l i i l v e s t o ri s 地m a i n p 枷c i p a t o ri ns 仪j 锣m 破e t 觚da l s om em a i nn e e d e ro fm ea c c o m i t i n g i l l f o 加a d o n a c c 捌衄t i l l gi n 南n n a t i o nd i s c l o 跚r ei s 廿1 em a i l lw a y 如rm ei n v e s t 0 娼t 0 虹o wm eb 瑚i j l 骼so fm el i s t o dc o m p 孤yh l v 咖r sp t e ( 洒o ni sn l eb a s i cg o a lo f 孤矧嘶n gi 1 1 向r m a 矗o nd i s c l o s 埘冶s y 订册，b u ti l l v e s t o 瑙、i i l 钯托s t c 孤tb e p r o t e c t e de 黼l y i l lp r a c t i c e i i i v 咖r sp 妣d o nh 嬲r e a l i t yi l lc l l i l 豫t h en l o s t i 妇1 p o l 勘m tn l i i 培t 0p r o t e c ti n v e s t o r si sm er i g mo fb e i l l gh m 、瓶o fi 1 1 f o m a t i o n t i 地 d i s s e r t a t i o ns u p p l i 锶as t a r d l l gp o i n t 雏dan e w 访鲫【a l 锄酉eo fs t l l d i i l g 觚踟眦t i i l g i i l f o m a 6 0 nd i s c l o 吼l nh 弱e s p e c i a l l ym 删n gf 0 r 幽es e 伽砸t ym a r l 【e ti i l0 u r o d m 幻心 t i l cd i s s e r t a t i o ns t u d i e d 廿1 ea p p a r 铋ts i t u a 廿o no f l ei i l f o m l a t i o nd i s c l o s u o f m el i s t e dc 伽叩锄yi l l0 1 1 rc o u n t 叮勰w e n 嬲m em a i np r o b l 即雌i tm a yr e s i s t ，觚d d e e p l y 觚a l y z e dn l er e 嬲o n so fs u c i hp r o b l e m h lo r d 盯t 0p r o t e c ti i l v 髓t o r s r i g l i tt 0 h l o w 廿l el i s t e dc 伽叩a n ys h o u l db r i n gi nt l l ei l l 】v a t i v em e n l o d si n 也ei i l f o m 撕o n d i s d o 鲫峨w 1 1 i 6 hm a y 唧p o r tm o r ei i l 南r i i 蜥o nc h a n n d st 0 廿l ei i l v e s t o 岱t h e i n v i b s t o rr e l a 廿o i 塔m a i l a g e m e n ti sn l eb e s tw a y 南rp l n m p t ，e 丘e c t i v ec 0 加m 【l i c a 虹o n b e t w e 吼l i s t e d c o m p a n i e s 跚di n v e s t 0 瑙p r o m p t 锄ds u 伍c i 饥t i i l f 0 n n a n o n d i s d o 跚r ei st 1 1 eb 嬲i so fm er 豁i s t a n c e 雒dd e v e l o p m e n tt 0t l l el i s t e dc 0 埘【p 锄y t h e l i s 锄c o m p 孤ys h o u l ds 锄t l l ew o r ko fi n _ 阳s t o rr e l a t i o 璐m 觚a g 甑e n ti no r d e rt 0 m e e tm ei i l f o n 】t i o n 嘲u i 阳m e n to fi i l v 豁t 0 瑙i n 缸坞觚db u i l dac 0 唧虹m n i c a t i o n b r i d g et 0t l l ei n v 髓t 0 娼t t 地m a i l lm e 踟坞蕾0 ri m 髑t o r 托l l a t i o n sm a n a g e m e n ti s i n 向肌a t i o nd i s d o s u o n 硷b a s i so f 也e 锄a l y s i so f 圮r e l 撕。娜h i pb e 研e 髓瓜m ， 孤溉v ea c c 剧t i n gi n 】汹a ：t i o nd i s c l o 鲫f e 锄di n v 髑舾1 1 sp r o t e c t i o 玛m ed i s s e r t a t i o n 廿l o r o u g 眦yd i s c 吣s e d 廿l ea c c 0 u m i n gi n 向忸l a 缸o nd i s c l os l ：i 觚d 廿l ei i 己mp b l 朗娼 o f m el i s t e dc o m p 锄yi no u r 伽岫n t 觚dp o i l l t e do u t 也em a i l l 讲- 0 b l 伽够锄d 脚鸺 i nm e 伽豫l t 蝴o ft l l el i 姗c o m p a n yi n0 1 1 rc 0 眦略1 1 1 ed i s s e r t a t i o nm 饥 i i 百、埘跚缨r t 删0 nt 0t l l ed e v e l o p m e n to fi r mi no u rc o u n 仃yb yl 韶m i 玎g 自啷廿1 e m a t u r ea 【p e d e n c eo fi r mi i l 廿坨砌朗c ( 砌删懿 a tl a s t m ed i s s e r t a ：t i o n 西v t 诅r e s e a r c ht 0n l e m n t i i l gs l 】删s i o no fm e l i s t l 缸c o m p 锄yb 勰e d0 nm ea c c o l l i 】曲玛i l d b 皿a t i o nf i a g t 0 瑙，跚c h 勰n l ep u b l i c c ：h a m c t e d s t i c so fa c c o u n 虹n gi i l 南肌a t i o n ，m a r k e tf 越l 嗡t h ec o s tl i m i 僦o nt 0t l l e a c 矧洲n t i n gi n i o n n a t i o na n d o 玛n l eg o 舶如掀l tl n l l s t 西v ep 1 1 0 i p 盯s u p e r v i s i o nt 0 m ed i s c l o s u r eo ft b e 卸议) u n t i i l gi n f o m a t i o no fm el i s t e dc o m p a n y1 1 1 矾矧) r d a n c e w i lt l l ec i ：眦饥ts i t i l 撕o no f c o u n t i i l gi n 向n n a t i o nd i s c l o s u r e ，吐l ed i s s e r t a t i o n a n a l y z e d 廿l el i l i l i 伽o n 姐dr c 砸的i l si no u r 伽唧1 旬r y 、sa c c ( m i m n g 飘l p e r v i s i o no f 廿l e l i s t o dc o m p a n i 髂，a n dp o i m e d0 u t 也a tt l l ec ：l l i e f l yt 础【o fm a 呔e t 鲫p e r v i s i o ni n0 u r c 0 哪i b yw 勰t 0s o l v em ep b l 锄so f1 l i l 仃u m f i l la c c o u n l 缅gi i l 向恤a 缸o n 觚dt l l e 搬舢n 缸gc r e d i b i l i 够 t h ed i s s 叭撕0 na l s oe x p o 岫d c dm cd t o 向触m e a c c o m l 埴n g 鲫p 吧r v i s i o ns y s t 锄i i lo 砒c o m l 仃yb yt 、釉w a y s o n ew 雒i i l n 0 l t i o no f 鲫p e r v i s i o nm o d e 觚ds u p e r v i s i o ns y s t e m ，n l eo n l 盱w 嬲e f r e c t i v es w 吼v i s i n k 盈羽盯e s k e yw o r d s ：i n v e s t o rp r o t e c t i o na c c o 训i 培 i n f o n n a t i o nh l _ v e s t o r r e l a t i o n sm a n a g e m e n t s u p e r v i s e i i i 目录 目录 第一章引言。l 第一节研究背景与研究意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 第二节研究内容和研究方法4 1 2 1 研究内容4 1 2 2 研究方法。6 第二章文献综述7 第一节国外相关研究7 2 1 1国外信息披露的理论研究综述。7 2 1 2 国外信息披露的相关研究概况。9 第二节国内研究现状1 l 2 2 1 关于信息有用性的研究1 2 2 2 2 在会计政策选择和盈余管理方面的研究l3 2 2 3 关于强制性信息披露、自愿性信息披露、盈利预测信息披露的研究1 4 2 2 4 关于中小投资者保护的研究1 4 第三章信息披露与投资者保护的现状及问题分析1 6 第一节虚假信息披露给投资者造成的伤害回顾1 6 3 1 1 近年来发生的违规案件1 6 3 1 2 上市公司信息披露违法违规处罚情况分析1 8 3 1 3 中小投资者利益被侵害的表现2 0 第二节我国保护投资者权益法律环境现状2 2 3 2 1 我国投资者法律保护的历史实践2 2 3 2 2 投资者的维权意识2 5 i v 目录 第三节我国上市公司强制性信息披露体系2 7 3 3 i 强制性信息披露制度的层次2 7 3 3 2 强制性信息披露制度的内容。2 8 第四节信息披露中存在的主要问题及原因分析3 0 3 4 1 我国上市公司信息披露中存在的主要问题3 l 3 4 2 上市公司信息披露存在问题的原因分析3 3 第四章投资者关系管理与信息披露。3 6 第一节投资者关系管理概述3 6 4 1 1 投资者关系管理含义3 6 4 1 2 投资者关系管理的产生及发展现状3 8 第二节投资者关系管理与自愿性信息披露、投资者保护的关系4 0 4 2 1 上市公司自愿性信息披露4 0 4 2 2自愿性信息披露是开展投资者关系管理的重要途径4 l 4 2 3 投资者关系管理对投资者保护具有重要意义4 2 第三节我国投资者关系管理存在的问题及原因分析4 4 4 3 1 我国上市公司投资者关系管理存在的主要问题4 4 4 3 2 我国上市公司投资者关系管理存在问题的原因分析4 4 第四节发展我国投资者关系管理的建议4 5 4 4 1 国外投资者关系管理的最新进展。4 5 4 4 2 成功的投资者关系管理的内容和策划4 7 4 4 3 提高投资者关系管理的建议4 9 第五节“中石化”投资者关系管理的实践。5 l 4 5 1 科学的投资者关系管理机构设置和制度设计5l 4 5 2 积极有效透明的信息沟通5 2 4 5 3 通过信息披露在监管与创新之间寻找平衡5 3 第五章上市公司信息披露的监管5 5 第一节上市公司信息披露与政府监管。5 5 v 目录 5 1 1 会计市场失灵与政府监管5 5 5 1 2 证券监管的核心：信息披露监管5 6 5 1 3 上市公司会计监管定位5 7 第二节上市公司信息披露监管的现状。6 0 5 2 1 上市公司信息披露监管的局限性6 0 5 2 2 上市公司信息披露监管局限性的原因分析6 2 5 2 3 当前会计监管的首要任务“ 第三节会计监管制度的完善6 5 5 3 1 证券监管模式与证券监管体制的创新6 5 5 3 2 实施信息披露有效监管促进证券市场健康发展6 7 结论7l 参考文献7 3 致谢7 6 个人简历7 7 v i 第一章引言 第一章引言 投资者是上市公司披露信息的主要消费者，也是上市公司披露信息失真的 主要受害者。理论和实践说明，投资者的保护程度对于公司自身和证券市场发 展具有重要意义。本章首先介绍了论文的研究背景和研究意义。在研究背景中 分析了投资者保护在发展资本市场中的重要作用及信息在资本市场信息披露中 的核心地位，同时本章对论文的研究内容与研究方法等进行了介绍。 1 1 1 研究背景 第一节研究背景与研究意义 证券市场是资源配置的重要场所，同时也是信息的集散地。证券市场能否 有效运转，是以信息披露制度的成熟程度为基础的。公司经营状况的好坏，会 通过信息披露的途径在市场上广为传播，被市场参与者选择接受，进而影响其 行为决策。无论从企业上市之初的招股说明书、上市公告书，还是中期或年底 的定时报告，都构成了证券市场的重要信息来源。芝加哥大学教授e u g ef 锄a 建立的“有效市场假说”，证实了会计信息能够对投资者的投资决策产生影响， 为会计信息披露的理论建立了基础，也说明信息披露与保护投资者有着密不可 分的联系。 在中国证券市场的发展过程中，存在很多的问题，最严重的莫过于虚假信 息披露以及由此引起的对投资者的恶性误导。虚假信息披露，严重破坏了正常 的市场秩序，极大地损害了投资者的利益。从大的方面看，这将使潜在的金融 风险或者说金融危机迅速扩大，从而影响整个金融体系的安全；从小的方面看， 将严重挫伤投资者的信心，从而影响证券市场的进一步发展。会计信息作为证 券市场信息的重要组成部分，在合理配置市场资源方面起着越来越重要的作用。 投资者是上市公司披露信息的主要消费者，也是上市公司披露信息失真的 主要受害者。近些年来，投资者权益受到侵害的案例比比皆是，较有代表性的 如蓝田股份造假案、亿安科技股价操纵案等。这些侵害投资者权益事件的发生， 第一章引言 严重打击了股东的信心，股东对我国上市公司信息披露的现状很不满意。证券 市场虚假信息披露事件的层出不穷，引起了理论界和实务界巨大反响和深思， 也使得规范会计信息披露、保护投资者权益成为刻不容缓的严峻课题。 从各国证券市场发展历程和经验看，只有及时、完整、真实公开的信息披 露才有利于保护投资者的利益。保护投资者权益的根本是保证他们在做出投资 选择时是知情的。投资者尤其是中小投资者，由于信息不对称、持股比例小， 相对于控股股东和管理层，处于弱势地位，需要重点保护。投资者保护不仅在我国 有很强的现实性，同时也是全球的一个共性问题。 鉴于投资者保护涉及的内容很广泛，而信息披露又是保护投资者的最重要 的方面，因此本文选择基于投资者保护的信息披露问题作为硕士论文研究。 1 1 2 研究意义 投资者保护，它源于代理问题，核心内容是保护外部投资者防止其被公司 内部人( 包括管理层和控股股东) “掠夺( e x p r o 砸a t i o n ) ”( l ap o r t a 等，2 0 0 0 ) 。“掠 夺”在公司所有权比较分散的情况下，主要表现为管理层的机会主义；在所有权 集中于控股大股东的情况下，体现为管理层和大股东对中小股东和债权人的双 重侵害。理论和实践说明，投资者的保护程度对于公司自身和证券市场发展具 有重要意义：其一，投资者保护有利于减少公司的代理成本，提高公司价值。良 好的投资者保护可以提高公司内部人的“掠夺”成本，减少代理成本，增强投资 者信心，提高公司价值和外部融资能力。其二，投资者保护有利于金融体系的 发展。良好的投资者保护是金融体系稳定和健全的基础，投资者保护越好，金 融体系越发达，抗风险能力越大( j 0 b n s o n ，2 0 0 0 ) 。其三，投资者保护有利于实 体经济的增长。通过巩固金融体系，投资者保护提高了资源配置和使用效率， 促进了生产力提高和产出的增长( b e c k 等，2 0 0 0 ；m o r c k 等，2 0 0 0 ) 。 投资者保护其实质是要保护投资者的知情权。因为在证券市场上，投资者 与上市公司处于信息不对称状态。信息披露是解决信息需求者与生产者之间信 息不对称问题的重要手段，其质量的高低直接决定着资本市场的有效程度和社 会资源的配置效率。信息的本质及信息的不对称性决定了投资者( 主要是证券市 场中的中小投资者) 是信息失真的直接受害者，信息的质量直接影响着投资者的 切身利益。因此，通过研究投资者保护与信息披露的问题，一是可以规范上市 2 第一章引言 公司信息披露制度，提高上市公司信息披露的质量。二是可以在完善会计信息 披露过程中，保护利益相关人( 尤其中小股东投资者) 的权益，以尽量减少因信 息不对称所带来的无效率和低效率，促进证券市场长期稳定、健康的发展，这 也正是信息披露追求的目标。具体研究意义如下： ( 1 ) 为规范和完善我国上市公司的信息披露，缓解上市公司虚假信息披露问 题提供政策性建议。中国证券市场在其发展的短短十余年时间内，上市公司的 信息披露状况令人堪忧。关于虚假信息披露事件，从“琼民源”，“东方锅炉”，“红 光实业”到“郑百文”，“银广厦”事件，无一不是和虚假信息披露有关。这些事件 的发生给证券市场造成极大的振荡，严重伤害了投资者对证券市场的投资信心。 因此要预防市场的崩溃，就必须规范上市公司的信息披露机制，以保护投资者 尤其是中小投资者的利益，促进资本市场的发展。 ( 2 ) 上市公司信息披露质量的提高，将有利于保护投资者的知情权。我国股 市是一个以个人投资者为主体的市场，中小投资者缺乏有效的市场价格保护机 制。西方成熟的资本市场通常以机构投资者为主体，与散户不同，机构投资的 特点是数量巨大、专家理财、优化组合、着重长远和稳定的回报。这些机构投 资者的股票买卖决策会使市场产生一个理性的价格，由此对中小投资者形成一 种价格保护机制。但我国的资本市场是一个典型的“散户”市场，由于散户缺乏 投资专长、抗风险能力有限，庄家和机构在“散户”市场中容易操纵股价，价格 保护机制难以形成，因此在我国保护中小投资者合法权益的问题尤为重要，而 保护投资者合法权益的关键是保护投资者的知情权。 ( 3 ) 通过上市公司会计信息的有效披露，对证券市场的健康发展有巨大的推 动作用。证券市场的一个重要功能是资源配置功能。在一个成熟的、有效率的 证券市场中，股票价格是能够充分反映其股票价值的。但如果证券市场中大量 虚假信息充斥，就会给广大投资者带来误导，这将会严重打击投资者的信心， 并且引导社会资金流向制造虚假信息的企业。上市公司信息质量的低下，不仅 使证券市场的资金配置功能得不到体现，而且会给股市造成混乱，严重时甚至 造成股市崩盘。所以上市公司信息的有效披露，是一个股市健康发展不可缺少 的必要条件。本文从投资者保护的角度对上市公司信息披露进行研究，将对促 进我国股票市场的健康发展提供一定的理论依据。 本文正是基于以上意义，从保护投资者知情权角度，将如何规范上市公司 信息披露制度作为论文研究对象。 3 第一章引言 1 2 1 研究内容 第二节研究内容和研究方法 本文在借鉴中外有研究成果，在对信息披露与投资者保护的相关理论进行 必要分析的基础上，论述了信息披露与投资者保护之间内在的互动关系，从投 资者保护的角度来深入研究上市公司信息披露问题。证券市场客观上要求上市 公司信息系统应能提供满足投资者决策所需要的信息，但实践中离满足投资者 信息需求的差距还很大。通过虚假信息披露给投资者造成的伤害回顾，分析了 目前信息披露与投资者保护中存在的主要问题及形成原因。上市公司可以通过 自愿性信息披露和强制性信息披露两种方式来满足投资者的信息需求。投资者 关系管理是上市公司进行自愿性信息披露的最佳途径。上市公司通过开展投资 者关系管理工作( 蝴) ，可以促使上市公司更好的与投资者进行沟通，保护投 资者的知情权。在深入研究我国投资者关系管理现存问题基础上，通过借鉴国 际投资者关系管理成熟经验，为发展我国投资者关系管理提出了建议。由于信 息的公共品特性、市场失灵以及信息的成本限制等因素，论文对信息由其是会 计信息披露监管问题进行了研究，并为完善我国会计监管制度提出建议。以上 问题是本文所要重点研究的内容，具体内容安排如下： 第一章为引言部分。首先介绍了论文的研究背景和研究意义。在研究背景 中分析了投资者保护在发展资本市场中的重要作用及信息在资本市场信息披露 中的核心地位，对论文的研究内容与研究方法等进行了介绍。 第二章为文献综述。在研究现有国内外研究成果的基础上，对国内外信息 披露的研究现状进行评述。 第三章为信息披露与投资者保护的现状及问题分析。通过回顾资本市场近 年来发生的违法违规案件，说明了目前我国信息披露的现状、虚假信息披露给 投资者造成的伤害及中小投资者利益被侵害的表现；分析了目前我国保护投资 者权益的法律环境现状及中小投资者的维权意识；介绍了我国上市公司强制性 信息披露体系；最后深入分析了上市公司信息披露中存在的主要问题及问题形 成的原因。 第四章为投资者关系管理与信息披露。上市公司通过开展投资者关系管理， 以信息披露为平台，能促进上市公司与投资者之间更好的沟通，最终实现上市 4 第一章引言 公司与投资者的双赢。本章首先对投资者关系管理( 蝴) 进行了概述，解释了投 资者关系管理含义、产生及发展现状；接着分析了投资者关系管理与自愿性信 息披露及投资者保护的关系，自愿性信息披露是开展投资者关系管理的重要途 径，而投资者关系管理对保护投资者知情权具有重要意义；然后深入分析了目 前我国上市公司投资者关系管理存在的主要问题及其成因；接着借鉴国外投资 者关系管理的最新进展，为我国投资者关系管理的发展提出建议；最后通过“中 石化”实践的案例分析，进一步论证了投资者关系管理工作在会计信息披露研究 工作中的重要性。 第五章上市公司信息披露的监管。由于市场失灵的存在，所以证券市场是 一个需要实行监管的市场，而证券监管的核心是对信息披露进行监管。在信息 市场尤其是会计信息市场中，会计监管的具体目标最终应落实到保护会计信息 披露质量上。在信息披露监管现状中分析了我国上市公司信息披露监管的局限 性及原因，并指出我国会计监管当前的首要任务；最后从监管模式与监管体制 创新、实施有效监管措施两方面探讨我国会计监管制度的完善。 本文内容的结构框架如图1 1 图1 1 本文的结构框架图 第一章引言 第二章文献综述 第三章信息披露与投资者保护现状及问题分析 第四章投资者关系 管理与信息披露 第五章上市公司信息 披露的监管 资料来源：作者自行编制 结论 5 第一章引言 1 2 2 研究方法 本文的研究方法主要采用规范研究1 和实证研究2 相结合、定量研究与定性 研究相结合的研究方法。综合运用了经济学、会计学、管理学、金融学、法学 等多学科的知识和方法进行分析和研究，将研究建立在多学科综合分析的基础 上。在具体的研究过程中，还相应的运用调查分析、统计分析、历史分析以及 案例分析等多种分析方法。在研究虚假信息披露给投资者造成的伤害回顾中采 用了对违规案例进行统计分析和历史分析的方法。本文是从投资者保护角度来 深入研究我国上市公司信息披露问题，力争在研究方法上有所突破，从而得出 有益的结论。 1 规范研究反对只注重经验的东西，不能深入到事物内部去把握事物的本质，归纳的东西只能说明过去的 事实，而不能对未来做出预测和帮助不能从纷繁丛杂的事物中抓住影响事物发展的主要矛盾，强调人类 理性认识的绝对地位。 2 实证研究反对把经济学的研究建立在几个简单的不合现实的基本假设之上，认识他们脱离了人类的实践 活动，反对逻辑推演的方法，强调历史归纳法的绝对地位。 6 第二章文献综述 第二章文献综述 关于上市公司的信息披露，在西方已有相当多的理论研究与实践成果。目 前，我国国内有关信息披露方面的研究成果也非常丰富，研究角度和范围也不 断扩展。本章在研究现有国内外研究成果的基础上，对国内外信息披露的研究 现状进行了评述。 第一节国外相关研究 2 1 1国外信息披露的理论研究综述 1 信息披露的新古典理论 新古典理论假定会计信息同其它产品和劳务一样都是经济产品，它既存在 着需求方( 用户) ，也存在着供给方( 企业) 。当每一信息的边际效用等于生产它的 边际成本时，信息市场就达到了均衡状态。信息市场的完全竞争状态基于以下 三大假设：存在大量的企业和投资者；信息是充分的，每个企业和投资者都 能够以零代价获取所有的信息；投资者有完全的能力理解信息的意义。 市场效率理论的提出基本上是依据新古典理论的。对于有效的资本市场而 言，股票价格能够成为反映所有的人所观察得到的一整套信息的信号 ( f 锄a m i l l e r ，1 9 7 2 ) 。信息披露的新古典理论的含义是：资本市场具有强大的 刺激力量，企业和投资者为自己的利益所驱使都会尽力地搜集信息和报告信息。 因此，仅市场过程就足以调节信息的披露，公共干预的过程就成为毫无必要。 但是如果我们直接运用新古典理论于信息的供求分析是有相当局限性的。 这种局限性首先来自前述的三大假设条件，许多经验研究显示了在不少情况下 资本市场无效。即使资本市场有效，人们的认识能力也是有限的，这种理想状 态的完全竞争市场是不存在的。 2 信息披露的规范理论 规范理论把信息看成是公共产品，而不是私人产品。根据福利经济学理论， 当私人成本和社会成本，私人需求和社会需求之间存在差异时，国家应当干预 7 第二章文献综述 以便实现公共利益的最大化。 由于信息供给方和需求方的存在，信息市场应该能得到发展，但是由于以 下三个因素导致市场失灵。首先，由于信息的公共产品性质使它具有外部性， 信息供给者不能让所有的信息使用者付费，即信息尤其是会计信息不但被付费 的人消费，同时也被不付费的人消费。这样，企业的趋向将是减少信息生产， 因为其生产成本不能全部得到补偿。其次，鉴于投资者的“天真”和不能充分掌 握和分析资料，就会促成那些经济效益差的企业可能多报不确实的信息，反过 来又迫使经济效益好的企业为了锁住顾客而再追加信息成本。第三，信息存在 不均等或不对称性，企业管理者总是比股东拥有更多的信息，他们可能操纵金 融市场。因此，市场不能最有效地调节信息的供求，必须通过公共力量加以干 预。即通过国家干预实现信息披露制度的标准化，以限制资本市场上的垄断和 投机行为。 3 信息披露的实证理论 信息披露理论研究主要是实证会计理论研究，吸取了经济学的两个流派的 理论：一个是公共选择( b u c h 觚a i l ，t u l l o c k ，1 9 6 2 ) 和国家调节理论( s t i 酉e r ， 1 9 7 1 ) ；另一个是代理理论( j e i l s 既，m e c l 【1 i n g ，1 9 7 6 ) 。实证会计理论的一个重 要内容在于分析公共干预的政治程序和解释会计标准的制订过程。依据公共选 择和国家调节理论，由于制订会计标准是通过政治程序，有关的利益集团会组 成压力集团来对公共干预施加影响，以便把结果引导到有利于他们自己的方面， 致使公共干预不能为总体利益而是为压力最大的利益集团服务。因此会计标准 化过程得付出很高的政治成本。这种成本不仅包括了直接成本，即为了建立和 执行会计标准产生的成本，而且还包括间接成本，即由此而产生的财富的转移 的经济后果( z e f ，1 9 7 8 ) 。所以，实证会计理论认为应尽量发挥市场机制的作用 和避免利用公共干预。尽管他们也承认存在市场失灵的情况，但他们仍然强调 公共干预的代价往往要高于市场失灵的代价。 实证会计研究以代理理论为依据来解释会计实践，说明公司经理与企业所 有者之间存在委托代理的关系。问题在于委托人如何才能使代理人按照委托人 的意愿去做。假设经理和股东都是合乎理性的，即都是为了追求自身利益的经 济人，由于所有权和管理权的分离引起了代理问题，委托人不能直接观察和监 督代理人的行为，这就需要建立一个最有效的契约以激励代理人付出他最大的 努力。这个最有效的契约就是让代理人分担一部分他的行动的后果( 如按劳取 8 第二章文献综述 酬，按利润提取奖金等) 。运用到会计上就是建立财务报告制度，使激励机制以 财务报告为基础，即把财务报告作为经理的决策动力。财务报告的激励机制在 于通过它提供信息使股东能够观察和控制经理的行为。实证会计研究的目的是 要检验在财务报告制度下的经理的行为，是否把财务报告作为实现自身利益的 工具。 实证会计理论的意义在于它揭示了资本市场对会计信息生产者的激励机 制。按照规范理论的解释，由于人们获取信息的能力不平等，企业经理考虑他 们自身的利益总是倾向于少报告真实信息或者多报不确切的信息。实证会计理 论指出资本市场和劳动市场的存在促使委托人( 股东) 能够控制代理人( 经理) 。 2 1 2 国外信息披露的相关研究概况 关于上市公司的信息披露，在西方已有相当多的理论研究与实践成果。信 息披露义务起源于1 8 4 4 年的英国公司法。1 8 4 4 年的英国合资公司法( n l ej o n s t o c ka c t1 8 4 4 ) 首次建立公开原则( d i s d o 吼玳r e 刚a t i o n ) 。1 8 5 6 年的公司法( 坞 c 0 m p a i l i e s a c t1 8 5 6 ) 增加对资产负债表内容的描述甚至提供范本，并自1 9 0 4 年 起财务报表要向一般投资者公开。美国19 3 3 年证券法( s e 砸t i 鹤a c to f1 9 3 3 ) 和 1 9 3 4 年证券交易法( s e 谢t i 岱e x c h a n g ea c to f1 9 3 4 ) 借鉴英国做法，并进一步充 实和发展，成为美国证券法律制度的核心与基石。在信息披露法律制度框架形 成的基础上，相关的理论研究也得到了发展。 1 关于信息有用性的研究 早期的研究主要集中于发现股票投资收益与会计盈余之间的联系，即会计 信息价值相关性研究。鲍尔和布朗( b a l l ，b r o w n ，1 9 6 8 ) 通过对纽约证券交易所 上市的2 6 l 家公司从1 9 4 6 1 9 6 5 年年度会计盈余信息披露前1 2 个月到后6 个月 的股价进行经验研究，他们发现盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之 间存在显著的统计相关性。从而第一次以令人信服的科学证据提出，公司证券 的市场价格会对财务报表的信息含量做出反应。比弗、克拉克和赖特( b e a v 凹， c 1 砌，w 矗窑蛳，1 9 7 9 ) 也通过研究发现盈余的变动百分比和股价的变动百分比 具有显著的正相关关系。 后来，转向于研究证券市场对盈利信息的反映。科曼迪和利普 ( k 0 m 伽| d i ，l i p e ，1 9 8 7 ) 提供的证据证明，非期望的当期盈利变动的持续性越强， 9 第二章文献综述 市场对盈利信息的反应越高。列夫和萨格瑞金( i x v ，砸a g 盯旬a 潞，1 9 9 3 ) 研究发 现盈利质量高的公司，市场对盈利信息的反应也越高。柯林斯和科萨( c o l l i l 娼， k 0 m 撕，1 9 8 9 1 研究发现拥有成长机会的公司的盈利信息反应较高。 近年来，信息有用性的研究除了检验会计盈余之外，还扩展到检验资产负 债表中的资产、负债项目的价值相关性。柯林斯( c o l l i i 略，1 9 9 7 ) 利用价格模型检 验财务报表信息的相关性的变化趋势，结果发现盈余信息的重要性正逐步让位 给资产、负债等账面价值信息，权益账面价值正逐步替换会计盈余而更具有价 值相关性。这两种指标的综合价值相关性是非常稳定的，从而表明了美国证券 市场上资产负债表和利润表都是有用的结论。 2 在会计政策选择和盈余管理方面的研究 会计政策选择的研究是从具体的选择结果出发，探讨特定会计政策背后的 经济动机；盈余管理的研究往往从某种特定的经济动机出发，寻找盈余管理动 机存在的证据及其方式。 午瓦茨和齐默尔曼f 懒m s ，z i m m 锄肌，1 9 8 6 ) 将会计政策选择的动机分为 三类，即经济动机三大假设，补偿金计划假设、债务契约假设和政治成本假设。 h e a l y ( 1 9 8 5 ) 检验了补偿金计划假设，s w e e i l e y ( 1 9 9 4 ) 对债务契约假设进行了检 验，j 0 n 懿( 1 9 9 1 ) 对政治成本假设进行了验证，其他的学者也综合对以上三个假 设进行了检验，对会计政策选择的经济动机假设提供了强有力的证据。 a h a r o n y ，l ，e e ，w r o n g ( 2 0 0 0 ) 研究表明，上市公司在首次公开募股过程( p o ) 中存在着一定的盈余管理行为；上市公司为避免退市或受到特殊处理，或达到 配股要求，构成了上市公司上市之后最重要的盈余管理动机。 据f i e l d ( 2 0 0 1 ) 统计，自2 0 世纪9 0 年代以来，在美国三大顶尖会计学杂志 ( j 0 u 胁a lo f a c c o u n t i n ga n de c 0 n o n l i 鹪，j a e ) ；1 1 艳a c c 0 瑚恤gi 沁v i e w ，a r ) ； 和( j 0 1 瑚a lo fa c 0 0 l m t i n gl b e v i 踟，j a r ) 上大约有1 0 的论文直接研究与会计选 择有关的问题；加上盈余管理方面的论文，研究会计行为的文献所占发表论文 总数的比例就更高了。 3 关于投资者保护的研究 伯利和明斯指出现代公司的管理层与股东之间天然就有一种利益冲突，此 种冲突后来被确认为公司中代理成本产生的根源。他们的研究对公司治理结构 产生了重要的影响，公司治理正是旨在通过一系列的内外部制度安排来解决外 部投资者的权利的保护问题。 1 0 第二章文献综述 公司治理研究权威之一的s h l e i f c 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 指出，在很多国家公司治 理失败的例子中，缺乏对( 中小) 投资者的法律保护是失败的主要原因，“设计一 个良好的公司治理结构的核心问题不是模仿美国、日本和德国等发达国家的制 度，而是引入适当的对投资者的法律保护。” e 嬲t 棚k 和f i s d l e l l s ( 1 9 9 9 ) 认为，既然控制和经营的两权分离是降低交易 成本的必由之路，那么把经营的大权置诸富有专门技能与经验的经理之手就是 顺理成章的。更重要也更容易被忽略的问题是：法治是有成本的，社会要为立法 和司法支付相当高昂的代价，如果市场天然能够诱使( 或强迫) 公司经理为股东 的利益而兢兢业业，那么有什么理由不让它充分发挥作用呢? 小约翰科菲( 2 0 0 0 ) 在市场失灵与强制披露制度的经济分析一文中从 经济学角度指出，强制披露制度是一种理想的减少成本战略，它通过对搜寻信 息成本的社会补贴来确保信息的数量及信息的准确性。虽然这种努力的最终结 果并不能实质性地改变证券买卖双方之间的地位，甚至不能很大地影响分配公 平的总体目标，但它的确改进了资本市场的配置效率，而这种改进反过来推动 形成一个更具生产效率的经济体系。 归纳上述学者的观点，在现代公司中，代理问题无所不在，为解决信息不 对称条件下的中小投资者保护问题，大致有如下几类方法：第一是股票期权；第 二是独立董事；第三是经理市场；第四是有效的资本市场；第五是公司控制权 竞争；第六是加强信息披露。强制性信息披露的作用是使与公众有关的信息公 开公平地传递给投资大众。投资者只有对证券发行公司不断变动的财务、经营 等状况有全面真实的了解，才能做出理性投资，排除一切旨在引起证券价格剧 烈波动的人为操纵因素。种种违法、违规的信息披露都会给证券市场