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全流通对中国上市公司并购的影响摘要 摘要 本文研究的主要问题是，我国证券市场通过股权分置改革完成“全流通”后 对上市公司并购的影响。文章指出股权分置会导致公司治理结构难以完善、资源 配置无法得到优化、股市价格合理评价功能失真。提出了股权分置改革后全流通 的市场环境将使得我国的企业并购由行政主导下的财务性并购，逐步过渡到以产 业整合为目的的战略并购；并购方式则由协议收购转变为要约收购为主，协议收 购和二级市场竞价收购多种方式并存的格局；并购价格则以净资产为基础转变为 二级市场股价；并购支付方式由现金支付转变为国际通行的股票支付。股权分置 改革是完善我国证券市场功能的重大举措，是我国资本市场的一项重要制度改革， 不仅有利于完善资本市场定价机制，强化了对上市公司的市场约束，而且能充分发 挥资本市场的功能和作用，还有利于国有企业的改造重组和国有经济布局的战略 调整，关系到投资者的切身利益和上市公司的长远发展。文章认为随着我国股权分 置改革的完成，全流通的市场环境下我国的并购市场将起到优化资源配置、改善 上市公司治理和提高上市公司外部治理效率。文章最后对全流通后的企业并购提 出了相关对策与建议。 关键词：股权分置改革；全流通；企业并购；公司治理：资源配置 作者：华斐铭 指导教师：万解秋教授 t h ei n n u e n c eo nm & ao fc h i n e s el i s t e dc o m p a l l i e s a f t e rt h eo v e r a l lc i r c u l a t i o n a b s 仃a c t a st h em a i np l l r p o o ft l l i sa n i c l e ，t r yt od i s c u 豁t l l ei l l n u e n c eo nm & ao fi i s t e d c o m p a i l i e s 栅t l l eo v c i a l lc i r c i l l a t i o no fs h a r es p l i t t i l l g 托f o m t h em l l 量l o rs h o w c l r l yt h a ts t l a s p l i 蛐gm a yl e a dt os o m eu n a c c e p t a b l ec o n s e q u e n c e ，s u c h 翘m e m a n a g es t m c t i l r eo f 啪p a n yc a nn o tw o f ka ti 协b e s t ，t l l e 豫w i l l tb eag o o dr e u f c e d i s 仃i b u t i o n ，t i l ef i | i l c t i o no np r i c ee s t i m a t i o no f 砷o c km a r k e tw 1 ll o s ei t s 删m e a n i n g ， 眦p u tf o r w a r dm ei d e at h a tm & aw h i c hi sa tt i 比a n n o 呐e mo fo v e r a nc i r c u l a t i o n m 砌c e tc n v i r o 啪e m 勰e rs h a s p i i t c i 【l gr e j f o n n 谢hg r a d l l a i l yc h 锄g e 触no 伍c i a l f i n a n c i a ll e a dt oi l l d u s m a lc o m b i n el c a d ；t h ev e r yb l o c kp u r c h a s t y l eo f m & a 丽l lb e i i l 咖a db yt e n d 盯。丘b r ，b i l tb l o c kp 1 舶m a 锄dc 锄删i z e db i d d i n g 仃缸雌渤m o n s a c q l l i s i t i o n 谢l ls t i b e t b e r e 砒t l 地锄e t i m e ；p r i c eo f m & a 谢nc h 锄g c t os h a r e p r i c e a tt l l eb a s eo f n c tp r o p e r t y ；m e 也o do f 球l y m e n tw i l lc h 锄g e 五b o mc 雒hf o rs t o c kt o 咖c k f o rs t o c kw h i c hi s 掣o b a ls i l i t s h a s p l i t t i n gr e f o 姗i sam 巧o rm e 够u r et oi m p r o v et h e f h n c t i o fc i l i l 嗡ss i o c km a f k e t ，a n d 锄i m p w 眦s y s t e n lo ft l i ec a p i t a lm a r k e t nn o t o i l l yh c l pt oi m p v et h ep r i c i i l gm e c l l a l l i s mo fm ec a p i t a lm a r k c t ，a n ds 打g i l lt h e m a r k e tc o n 蚰劬懈o ft 1 1 el i g t e dc o m p a i l i e s ，b u ta l d e v e l o pf m l yt h ef h n c t i o n 锄dr o l e o f t l l ec a p i t a lm a 出c t ni sa l s ob e n e f i ct ot h es 乜a t e 酉c 删缸n 舳to f t l l es b t ee c o n o m y a n di sr e l 砒e dt of h ev i t a li i i t e r ；e s t so fi n v e s l o 鹤a l lo ft h i 8m a k er e 剐m d i s 啊b i l t i w o r k s 砒i t sb c s t 缸di m p f 0 v ee 伍c i c yb o 也c o r p o 洲o ng o v e m a n c ea n de 】( t e n l a l g o w 舶1 缸c ef o rl i s t c dc o n l p 趾i 锱a tt l l e 矗l l a lp a i t ，也ea u t h o rm a l 【e s m es u g g e s t i o n 伽 m & a 锄d h o w t 0d e a l 晰t l l i t k e yw o r d s ：s h 撒s p l i t t i n gr e f o 衄；1 1 1 eo v e r a l lc 疵i l i a t i o n ；m & a ； c 呷p o m t i o n ( 沁v 锄a n c e ；i k u r c ed i s 岫b u t i o n w m 胁b y h m f e i m i n g s u p e r v i s c db yw 抽j i e q i u u 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 ：j | 大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声q 目的法律责任。 研究生签名： 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名 导师签名 全流通对中国上市公司并购的影响 第一章导论：问题的提m 第一章导论：问题的提出 一、全流通问题的由来 我国的证券市场是改革开放的标志性产物之一，它起初是为中国特色社会主 义市场经济建设进行探索而设立的，因而设立时带有“试验田”的性质，股权分 置就是指在这一特殊历史条件下形成的上市公司股权结构中“两种不同性质股票” 之间的差异，即非流通的国有、法人股，以及可流通的社会公众股，由于股权“流 动性”方面的人为设置，造成了两类不同股份之间“不同股、不同价、不同权” 的现象；由于股权分置，衍生出了我国证券市场中不同股份之间不同的市场制度、 结构与交易习惯的“二元化”割裂的市场。 股权分置问题产生于这样的历史背景之下；2 0 世纪8 0 年代末期至9 0 年代初 期，在经济改革与对外开放进程中，我国开始对国有企业进行股份制改造，目的 是试图通过建立现代企业制度改善国有企业的公司治理结构。这一初衷决定了我 国股票市场建立的目标之一即是为国有企业改制服务。但在9 0 年代初期，人们对 股份制改革和设立证券市场存在着“三大担心”，即：第一，发行股票会不会产生 私有化问题；第二，发行股票中是否会出现国有资产流失的问题；第三，发行股 票后是否会影响到公有经济的主导地位问题。出于对这三大问题的担心，起初发 行股票的时候采取了一个折中方案，即将原有的存量国有企业资产，界定为非流 通股( 包括国家股、国有法人股) ，股票的发行则采取增量方式，也就是在原来办 公室的资产的基础上，再说溢价增发一些股票，原有股票则变成非流通股。1 9 9 2 年5 月，股份公司规范意见等文件出台，其中明确规定，在我国证券市场中， 国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存，上市时除社会公众股可 以流通以外，国有股、法人股“暂不流通”。这一制度在其后的新股发行与上市 实践中被固定下来，定格形成我国股市发行与交易的二元股权结构并延续。 二、股权分置带来的危害 l 、股权分置把上市公司变成股东之间的利益冲突体，而不是利益共同体。 本来上市公司对股东们来说是一条船，一损俱损、一荣俱荣。可是股权分置 则从利益结构上把上市公司这条船分拆成两条船，载着流通股股东的这条船与载 伞流通对中国上市公司并购的影响 第一章导论；问题的提出 着非流通股股东的那条船，不但动力来源不同，利益趋向不同，而且方向也不同， 有时甚至完全相反。非流通股股东把利益的攫取主要放在流通股股东身上，而不 是放在提高盈利水平、提升公司竞争力上。他们通过基于股权分置的高溢价融资， 攫取流通股股东的利益，从而实现自身资产价值的快速增值。否则，我们就不能 解释在中国资本市场上出现的排队融资现象。从经济学角度上说，任何排队现象 都意味着存在制度缺陷，意味着存在制度性的超额收益，因而，排队现象的本质 是一种制度性不公平。这种不公平来自于股权分置这种制度设计。 在股权分置时代，资本市场对流通股股东来说，永远是一个不公平的市场， 是一个利益和风险不对称的市场，因为制度提供的起跑线就是不公平的。在制度 起跑线先天就不公平的市场中，试图通过后天的政策倾斜来保护流通股股东的利 益，使其与非流通股股东处在同一公平线上，几乎是不可能的，也是做不到的。 十多年的实践证明，资本市场上无论是出现系统性风险还是非系统性风险，风险 的最终承担者都是流通股股东。因为流通股股东的资产价值与市场价格存在高度 相关性，而非流通股股东的资产价值则与市场价格无关。所以当股票价格不断下 跌时，非流通股股东从本质上说是漠然处置的。股权分置改革启动后，非流通股 股东之所以对股价的关心程度明显提高，是因为股价的高低与对价方案的通过以 及全流通后的股价有一定的关系。不关心股票价格走势，是股权分置时代大股东、 非流通股股东基本的然而也是正常的心态。 2 、股权分置损害了资本市场定价功能。 股权分置时代的资本市场，由于不具备资产定价的功能，必然成为一个单纯 炒作和投机的市场，即使是购并行为也打上了明显的投机性烙印。资本市场缺乏 资产定价的功能，使收购兼并行为缺乏公平的财务标准。购并重组本来是为了整 合公司资源、提升公司综合竞争力，然而，在股权分置条件下，购并重组则成为 掏空上市公司资源的重要手段。究其根源仍在于股权分置。德隆、格林柯尔等都 是这样的典型。这是一种制度性悲哀。 在正常的制度环境下，购并以及以购并为机制的存量资源配置是资本市场最 重要的功能。实际上，增量融资并不是资本市场的核心功能。就增量融资而言， 资本市场功能不及商业银行强大，但在存量资源的配置和重组中，资本市场则是 无以匹敌的，商业银行对此则无能为力。为什么呢? 因为，资本市场创造了一种 存量资源的流动机制，从而在技术层面上提供了公司并购重组的基础，商业银行 2 全流通对中国上市公司井购的影响 第一章导论：问题的提出 无法提供存量资源的流动机制。正是从这个意义上说，从未来发展的角度看，资 本市场的功能要优于银行体系。 与增量融资相比较，存量资源的重组和再配置，无论从规模上看，还是从对 经济的影响看，都要大得多、深远得多，当然也要复杂得多。多少年来，我们都 重视产业结构的调整，但进展缓慢，原因何在? 一个重要原因就是长期以来缺乏 与产业结构调整相适应的市场化的金融平台。仅靠国家财政的增量投资来改变我 国庞大的、相当落后的产业结构是非常缓慢的。如果我们具有强大的市场化金融 平台，具有存量资源的流动机制，产业结构的调整速度就会明显加快。然而股权 分置的存在，使存量资源的再配置功能消失了，剩下的只是扭曲的增量融资。整 个市场开始疯狂地追求增量融资，甚至把增量融资的多少作为评判资本市场重要 性的主要标准。这种分析方法和结论都是非常荒唐的。因为资本市场的核心功能 是整合存量资源，而不表现为增量融资。1 9 9 5 年以后的美国市场，总体而言，企 业从股票市场上的融资额很小，有些年份甚至是负数。然而这种事实丝毫不影响 美国股票市场的重要性，也不影响美国股票市场的成长性。所以我们不能简单地 以资本市场增量融资的多少来评判其重要性了，不能对商业银行与资本市场的增 量融资规模进行简单类比。 3 、股权分置使资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有 效激励机制。 在股权分置时代，用什么标准去考核上市公司管理层，始终是一个没有解决 的问题。在那种制度框架内，显然难以用资产市值的高低作为考核的主要标准， 只能用公司的当期利润来考核，有些公司甚至用资产净值是否增加作为考核目标。 然而，对上市公司而言，即使用当期利润作为主要考核指标也是有缺陷的：一是当 期利润的形成是否是以损害未来发展为代价的? 二是从财务角度看，当期利润这 个指标是有弹性的，甚至是可以做出来的。所以，以此指标作为激励或考核管理 层的标准是不利于企业长期发展的。 在成熟市场中，公司资产市值是考核管理层的核心指标。公司资产市值的高 低受多种因素的影响，例如，要受到公司当期利润的影响，也会受到公司成长性 未来预期的影响。今天公司业绩不好，但可能股票价格还会上涨。在这种条件下， 这种对未来的乐观预期要么来源于企业管理团队的创新精神，要么建立在企业所 处产业的未来成长性上。所以，公司资产市值不仅仅是利润的函数，更体现了公 全流通对中国上市公司并购的影响 第一章导论；i 习题的提出 司管理团队的价值、产业成长性预期等非利润性因素的影响。然而，股权分置的 存在，使这种考核机制不复存在。 确立了科学的有利于企业长期发展的考核机制，我们才能建立起包括期权制 度在内的有效的激励机制。期权制度在股权分置时代，只是一个美丽的传说，不 可能实现，因为现实中缺乏期权制度实施的市场平台。在股权分置时代，股票期 权主要表现为给非流通股期权。这种期权使持有者享受不到企业成长的财富效应， 从而无法体现持有者的市场价值，因而起不到应有的激励作用。上市公司改革的 重点之一就是要改革现行的、有失公平的、无法体现企业家价值的激励机制。 三、股权分置的解决方案 上市公司设计股权分置改革方案的前提是：非流通股股东支付“对价”给流 通股股东，其所持股份才能实现流通。我国的法律条文中没有出现过“对价”一 词，这是英美法律中的称谓。在法律上，对价是在有偿交易的情形下一方当事人 为了获得另一方的财产、权益或者劳务而向对方做出的对等支付，因此属于“交 易”可“买卖”的概念范畴。但以此来解释股权分置改革方案中的“对价”就颇 让人费解。以我个人的理解，“对价”是一种违约赔偿，它是非流通股股东支付给 流通股股东的违约金。在股权分置政策下，非流通股是不能流通的，基于这种前 提，投资者购买了流通股，这实际上形成了非流通股股东与流通股股东之间的一 个约定，形成了既定的合同法律关系。实施股权分置改革后，非流通股股东违反 了当初的约定，给流通股股东造成了损害，自然应当依法承担违约责任，责任的 承担形式就是支付违约金。( 改变初期的约定，形成利益变化和利益的损害，需要 给予特定的补偿。) 4 全流通对中国上市公司并购的影响第二章企业并购的理论 第二章企业并购的理论 一、并购的基本概念 1 、兼并与合并 在国际上，“并购”通常被称为“m a ”，即英文m e r g c r & a c q u i 觚0 n 的缩 写。据w e s t sb u s i n e s su l w ( f i f i l le d i t i ，w 碗p u b l i s h i n gc o 1 9 9 2 ， p 8 0 6 ) 一书中对“m 聊”一词的解释是“指两家或更多的企业的合并( c o m b i ) ， 合并后成为一家企业。”因此，“m 哪阿”一词译为“兼并”比较合理。与“m e r g e r ” 紧密联系的是“c o n s o l i d a t i o n ( 合并) ”。书中对“c o n s o l i d 砒i o n ”的解释是：“两个 或两个以上的公司合并( c o m b i m ) ，合并后原有的公司都不再保留法律地位，而 是组成一新公司。” 如下图所示，a 公司兼并b 公司，即a 公司吸收( a b r b ) b 公司，b 公司 不复存在，其所有的法律权利和义务由a 公司承担；若a 公司和b 公司合并，将 产生一个新的法律主体c ，a 公司、b 公司都将消失，两公司的所有法律权利和义 务由c 公司承担。两个不同的法律程序的关系图示如下： 2 、收购 在西方国家，企业兼并、合并常常是与收购( a c q l l i s i t i ) 相联系的。收购是 指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以 获得对该公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。收购可以分为；资产收购 和股份收购。资产收购是指一家公司赠买另一家公司的部分或全部资产。股份收 全流通对中国上市公司并购的影响 第二章企业并购的理论 购则是指一家公司直接或间接购买另一家公司的部分或全部股份，从而成为被收 购公司的股东。在股份收购情况下，按照收购方式所获得的股权数量( 比例) 又 可分为以下三种情况：一是参股收购，即收购方仅以购得被收购公司的部分股权。 这种情况下，收购方通常是以进入被收购方的董事会为目的。二是控股收购，即 收购方购得被收购公司的部分股权。所谓控股，又分为绝对控股和相对控股，绝 对控股是指持有有投票权的股票( 普通股的5 1 ) ，相对控股是指在被收购公司有 相当大的规模，而股权又比较分散的情况下，往往控制了1 0 一3 0 左右的股权就 足可以有效地控制整个公司。三是全面收购，即被收购公司成为收购公司的全资 子公司。 与企业控股收购含义相近的还有“1 址eo v e r ”一词，中文译为“接管( 收) ”。 该词的一般含义是，指某公司的原具有控股地位的股东( 通常是公司最大的股东) 由于出售或转让股权，或者由于股权数量被他人超过而被取代的情形。此后，通 常该公司的董事会将被改组。 据上述分析，国际上通行的“m a ”是一个内涵十分广泛的概念，它包括 “兼并”、“合并”、“收购”、“接管”等内容。 二、企业并购的类型 根据不同的分类标准，可将企业并购划分为不同的类型。 1 、按行业相互关系划分为：横向并购、纵向并购、混合并购 ( 1 ) 横向并购。同一市场上互相竞争的对手之间的并购。横向兼并是两个或 两个以上生产或销售相同、相似产品的企业间的购并，其目的在于消除竞争、扩 大市场份额、增加垄断实力或形成规模经济效应。 ( 2 ) 纵向并购。纵向兼并是生产同一产品、不同生产阶段以及营销过程的企 业间的兼并，兼并双方往往是原材料供应者和产成品购买者，所以彼此的生产状 况比较了解，有利于兼并后的相互融合。 ( 3 ) 混合并购。指与既非竞争对手又非现实的( 或潜在的) 客户( 或供应商) 的企业问的购并。混合并购包括三种类型：l 、产品扩展型，指对生产与本企业产 品相关的产品的企业的并购；2 、市场扩展型兼并，是一个企业为扩大其竞争地盘 而对它尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行兼并；3 、多样化，指那些生产和 经营彼此间没有联系的产品或服务的若干企业的兼并。 2 、按兼并是否取得目标公司的同意与合作分为：善意并购、敌意收购 6 全流通对中国f ：市公司并购的影响第二章企业并购的理论 ( 1 ) 善意并购。又称友好并购。指目标公司的经营管理者同意收购方提出的 并购条件，接收并购 ( 2 ) 敌意并购。又称恶意并购。通常是指并购方不顾目标公司意愿而采取非 协商性购买的手段，强行并购目标公司。进行敌意收购，通常指一家公司以高于 交易所股票的交易价格，向股东收购目标公司的股票。一般收购价格比股票市价 格约高出2 0 到4 0 。 3 、按照是否委托第三方出面分为：直接并购与间接并购 ( 1 ) 直接并购。收购公司直接向目标公司提出购并要求，双方通过一定程序 进行磋商，确定完成收购的各项条件，进而在协议的条件下达到购并目的。 ( 2 ) 间接收购。指收购公司并不直接向目标公司提出兼并要求，而是在证券 市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的 目的。 4 、按收购行为是否受到法律的强制规范分为：强制兼并、自由兼并 ( 1 ) 强制兼并。指证券法规定，当收购公司持有目标公司股份达到一定比例， 可能操纵后者的董事会并进而对股东权益造成影响时，收购公司即负有对目标公 司所有股东发出收购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标公司股份的强制 性义务。 ( 2 ) 自由兼并。指在证券法规定有强制购并的国家和地区，收购公司在法定 的持股比例之下收购目标公司的股份。当然，在法律未规定强制购并的国家和地 区，收购公司可以自由决定收购目标公司任一比例的持股权( 但需满足法律有关 报告、公告、收购期、如实陈述等方面的要求) 。 5 、两种特殊类型的并购：管理者收购和杠杆并购 ( 1 ) 管理者收购( m 锄a g e m e n tb u y o i | t ，简称m b o ) 。指公司管理层在并购 交易中一般以l b o 方式直接收购本公司股票，并占有相当一部分股权的行为。公 司管理层一般由公司各职能部门的高级职员组成。收购完成后，他们拥有独立企 业相当比例甚至全部的股权。通常公司股票市值越小，管理者持股比例越高。m b o 是企业并购发展中的一个突出现象。其收购的目标公司通常有上市公司，大集团 分离的子公司或分支机构以及公营部门。m b o 的出现，较好地实现企业所有权与 经营权的统一，有利于完善激励机制，满足了公司管理者的创业欲望。 ( 2 ) 杠杆并购( l c v e r a g e db u ) u t s ，简称l b 0 s ) 。杠杆收购6 0 年代出现 7 全流通对中国上市公司并购的影响 第二章企业并购的理论 于美国，8 0 年代已风行于欧美。具体来说，杠杠收购具有如下特征：l 、收购公司 用以收购的自有资金与收购总价金相比微不足道，前后者之间的比例通常在1 0 1 5 之间；2 、绝大部分收购资金系借贷而来，贷款方可能是金融机构、信托基金、 富有的个人，甚至可能是目标公司的股东( 购并交易中的卖方允许买方分期给付 购并基金) ；3 、用来偿付贷款的款项来自目标公司营运所生的资金，即目标公司 将支付它自己的售价；4 、收购公司除投资非常有限的金额( 自有资金) 外，不负 担进一步投资的义务，亦即贷出绝大部分购并资金的债权人，只能向目标公司( 被 收购公司) 求偿，而无法向真正的借贷方收购公司求偿。实际上，贷款方往 往在被并购公司资产上设有担保，以确保优先受偿地位。在此种收购模式大量被 采用后，从前不可想象会成为收购目标的一些大公司如资产及营业额均在全球名 列前茅的巨型企业，也不再被排除在兼并风暴之外。5 、并购者发行的往往是高利 率、高风险的“垃圾债券”。并购后，收购者唯恐获利不够支付利息，为降低成本， 收购者在收购了目标公司后常常裁掉研究开发部门，或者干脆卖掉资产来偿清债 务以降低利息费用。 三、企业并购理论及分析 企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中的最重要的课题之一， 随着组织经济理论、福利经济学、企业行为理论、信息经济学、博弈论的发展而 得到很大进展。上世纪七八十年代以来，企业并购理论进展非常迅速，成为目前 西方经济学最活跃的领域之一。在这个领域中，理论假说林林总总。国外理论界 对其所有研究实际上是遵循这样一条思路进行的；行为动机行为过程行 为结果，也即是说遵循事件发生的原因、事件经过和事件结果的三阶段分析模式。 张维、齐安甜( 2 0 0 2 ) 的分析就遵循了这样的思路。他们将所有这些理论按并购 事件过程的先后顺序分为三种类型：并购动因研究、并购过程研究和并购效应研 究。随着对并购研究的更加深入，现在理论界已将研究的触角深入到并购后的事 例问题研究。 针对并购的动因，国外呈现出技术决定论、市场力假说，垄断利润假说、赋 税考虑说、政府干预说、股东财富最大化说、自由现金流假说、自负理论、效率 理论、风险分散说、财务协同说、价值低估说、市场缺陷论等理论。胡玄能( 2 0 0 2 ) 对企业并购理论划分为企业并购有效理论和企业并购怀疑论。他还对这些理论进 行了归类，并归为新古典综合派、x _ 一效率理论、委托代理理论和新制度经 8 全流通对中国上市公司并购的影响第二章企业并购的理论 济学四大类前者主要包括管理协同理论、经营协同理论、财务协同理论、价值 低估理论和信息论。后者主要是指r o l l ( 1 9 8 6 ) 提出的自负假说和j e n s ( 1 9 8 6 ) 提出的自由现金流假说。王一( 2 0 0 0 ) 对国外企业并购理论进行了深度的归纳和 总结。同时针对我国企业并购的原理从并购的特殊性、企业层面、政府层面三个 层面进行了结合实际的分析。林新( 2 0 0 1 ) 则对并购活动的各种解释理论归纳为： 控制权增效假说、效率理论、信息理论、代理成本理论、经理层扩张动机论、自 由现金流假说、市场力量论、税收理论、再分配理论等九类。就并购动因而言， 效率理论、信息理论、代理问题与管理主义理论、过度自信假说、自由现金流假 说、市场势力理论和再分配理论都提出了支持或解释为何引起、产生并购的主张。 在并购过程研究中有很多理论模型，这些模型大致分为四类：即小股东的“搭便 车”问题多个收购者之间的出价竞争、收购者的初始持股策略、目标公司管理层 的防御策略等。对于并购效应的分析，这地位作者通过列举已有的成果基础上， 指出并购的将就不十分明显的看法。对于这些并购的理论与假说，可以说研究比 较成熟。随着经济学理论的不断发展，在原有的并购理论基础上，新制度经济学 盛行下的产业组织理论理论、交易费用理论、制度成本理论和制度变迁理论也形 成了一些新的观点来阐述企业并购动机和动因理论。 纵向一体化理论主要用来解释企业纵向并购的理论，s t i g l i z 、n f o l e 、w m i 猢n 等众多学者均有论述，尤以w m i 锄n 的纵向一体化理论为代表。交易费用理论 学者，科斯、阿尔钦、德姆赛茨、钱德勒、格罗斯曼、哈特、克普拉斯、汪丁丁 等都从节省交易成本理论角度，从企业性质、到企业规模和边界以及企业的成长 过程提出了节省交易成本的核心观念，也为并购动因研究开启了新视角。张五常、 诺斯他们则从制度成本理论出发，对企业并购进行了一些研究。 由于以前我国资本市场存在着股权分置的制度问题，因此我国的并购市场并 未发挥出成熟资本市场的作用。但随着我国股权分置改革的完成，我认为在全流 通的市场环境下我国的并购市场将起到优化资源配置、改善上市公司治理和提高 上市公司治理效率。 下面我就简要介绍一下我在上面提到的西方经济学家关于积极支持企业兼并 和收购活动的五种理论。 l 、效率理论 效率理论( e 街c i e n c y1 n h e o r y ) 认为，并购活动能够给社会带来潜在的收益， 9 全流通对中国上市公司并购的影响第二章企业并购的理论 这又主要表现在造成了经营协同效应和提高了管理效率上。 ( 1 ) 经营协同效应理论。 经营协同效应( s y n e f 野e 肋c t ) 是指：1 + l 2 的效应。兼并后，企业的总体 效益大于两个独立企业的算术和。企业并购产生经营协同效应主要是因为规模经 济( e c o m i e so f a l e ) 、范围经济( m i e s o fs c o p c ) 或经济上的互补 性。 l 、规模经济。规模经济是指由于生产规模的扩大而导致平均成本下降的情况。 追求规模经济是企业并购的主要原因。企业由于机器设备、管理费用等方面的不 可分性，导致存在规模经济的可能。企业规模扩大后使得劳动分工更细，专业化 程度更高，这将大大提高劳动生产率，降低企业的长期平均成本。技术因素是指 规模扩大后可以使生产要素得到充分的利用。 规模经济包括工厂规模经济和企业规模经济。工厂规模经济主要是指由于生 产活动的不可任意分割性而带来的工厂大规模生产在经济上的有利性，通过兼并， 可以对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模的要求；还可以集中在一 个工厂中大量进行单一品种的生产，达到专业化的要求。有时，兼并可以有效地 解决由于专业化引起的各生产流程的分离，将其纳入同一工厂，减少生产过程的 损失，充分利用生产力。企业规模经济主要表现为联合一个企业中生产同样产品 的若干生产线( 乃至工厂) ，或者是处于生产工艺过程不同阶段的若干生产线( 或 工厂) 在数量上的增加或生产能力的扩大。在这方面，通过兼并，可以节省管理 费用、营销费用；大企业可以集中更多的资金用于研究开发新产品，新技术，从 而更有力地控制成本、价格、生产技术及消费者购买行为，降低经营风险，提高 企业生存发展能力。 2 、范围经济。范围经济是引起成本下降的又一重要因素。范围经济是指在一 个厂商中生产不同产品的的成本优势，产生于多产品的生产而不是单一产品生产 的情况，如生产卡车的厂商在生产公共汽车和坦克方面是有成本优势的。 3 、互补性。经营协同效应还可能来自于有效运用剩余资源和实现优势互补， 例如，甲企业擅长于营销而不精于研究开发，乙企业正好相反，如果甲兼并了乙， 则可以正好产生经营上的协同。 ( 2 ) 管理协同理论。 这个理论认为，并购活动产生的原因是交易双方的管理效率是不一样的，管 全流通对中国上市公司井购的影响第二章企业并购的理论 理效率高的收购方并购了管理效率低的公司，后者的管理水平将被提高。因此， 这个理论更适合于解释横向兼并。 按效率理论实现成功兼并的前提是：行业中确实存在规模经济、范围经济， 或企业间确实存在互补性。水平、垂直、混合兼并都能实现规模经济。但企业规 模的扩大、管理层次的增加必然带来管理信息成本、协调成本的增加，如果要成 功购并，就要求提高效率增加的收益小于成本的提高。 2 、交易费用理论 交易费用理论又称内部化理论，是七十年代后期兴起的。“交易费用”这一概 念最初由美国著名经济学家科斯在企业的性质( 1 9 3 7 年) 一文中提出来的。他 认为，市场交易在本质上是价格机制，在企业之内市场机制被取消，交易所需的 复杂的市场结构被企业家所替代，企业家组织生产，并对它进行协调。企业的显 著特征是作为价格机制的替代物”。企业的存在就是为了节约交易成本( 市场交易 成本包括发现和通知交易者的费用、谈判费用、签订合同以及保证合同条件的履 行而进行的必要的检查的费用等) ，企业规模扩大又增加内部交易成本，其规模决 定于这样一点，在企业内部组织一笔额外交易的成本等于在公开市场上完成这笔 交易的成本，采用企业还是利用价格这两种协调形式完全取决于对交易成本的比 较。企业实现一体化的原因与企业存在的原因相类似，相继生产阶段或相继产业 间是订立长期合同，还是实行纵向一体化，取决于两种形式的交易成本的比较。 根据上述理论，并购的目的就在于节约交易费用，表现在下列几个方面： ( 一) 企业研究开发成果在市场中交易的成本是昂贵的，但通过兼并在同一 企业中运用，可以达到节约交易费用的目的。 ( 二) 在企业商誉的使用中，也会遇到很强的外部性的问题。商标使用者在 使用一种商标时，若降低其质量，必得到成本降低的大部分好处，而商誉的损失 则由所有商标使用者承担。解决这一问题有两个办法：一是增加监督，这需要增 加监督成本，也就是增加了交易成本，二是通过兼并将商标使用者变为企业内部 成员，消除了机会主义动机。 ( 三) 有些企业的生产需要大量的中间产品的投入，为了消除这些中间产品 供给的不确定性、质量难以控制等问题，通过签订合约固定交易条件，可能约束 企业自身的适应能力；而通过兼并将合作者变为内部机构，就解决了这个问题。 ( 四) 企业通过兼并形成以管理为基础的内部市场体系，一般认为，以企业 全流通对中国上市公司并购的影响 第二章企业并购的理论 内的彳亍政指令来协调内部组织活动所需的管理成本比市场运作的交易成本低。 3 、创新理论 不完全竞争造成产量不足、定价过高，资源浪费、社会福利净损失。但是， 现实生活中，巨型公司和不完全竞争却又是必不可少的。在当今西方经济学界具 有重要影响的制度创新理论的创始人、美国著名经济学家熊彼特认为，虽然不完 全竞争使其产品销售价格处于边际成本之上而造成效率损失，但垄断是资本主义 经济中动态创新与技术增长的发动机。 熊彼特对“创新”的定义是：“创新是把生产函数按一种新的方法组合起来， 它包含新的组合之实现”。熊彼特所说的“创新”、“新组合”都是一回事，包括下 列五种情况，引进新产品；引用新技术，即新的生产方法；开辟新的市场； 控制原材料的新供应来源；o 实现企业的新组织，引入生产体系内。他在资本 主义、社会主义和民主( 1 9 4 7 年) 一书中，特别强调大企业在技术创新中的巨大 作用。( 一) 只有大企业才愿意承担技术创新的成本。现代经济中，技术创新主要 来自于企业内部的研究发展部门，技术创新使企业获得超额利润，企业因此得以 壮大发展。但研究与开发表现很强的外部性。经验研究表明，社会从一项发明中 所获得的收益( 按新产品的价值计算) 大约是发明者所得到的收益的3 倍：发明 者无法回收到发明带来的全部好处的情况被称为发明的不可回收性，发明的不可 回收性可以解释为什么大厂商比小厂商更愿意从事研发。如果一家公司的产品占 有市场6 0 的份额，采用一项新的发明必会主要给它带来好处。这样它投资于研 发就有更强大的动力，而小企业的动力就要小得多。( 二) 只有大公司才有能力承 担新产品的巨额开发与销售成本。 一个企业要获得一项新技术，有三条途径：自行研究或委托开发；引进； 通过并购其它企业获得关键技术。根据这一理论解释企业并购就是：技术的创 新，新产品的研究、开发和销售的费用往往是很高的，而直接并购技术企业，将 其技术拿过来，可以起到事半功倍的效果。 4 、代理问题理论 企业内部存在委托代理关系，企业所有者是委托人，企业的雇员是代理 人。由于企业管理者通常只有一小部分所有权，委托人与代理人的目标经常是不 一致的。企业所有者追求企业利润最大化，但企业的经营管理人员追求个人效用 最大化，可能不一定对企业尽全力，问题是经理和工人的努力程度都不好监督， 1 2 全流通对中国上市公司并购的影响 第二章企业并购的理论 或监督的成本很大。这不仅使企业所有者的利益受损，而且使社会资源配置的效 率受损。由此产生的代理成本包括：所有者与代理人订立契约成本；对代理人监 督与控制的成本；限定代理人执行最佳或次佳决策所需的额外成本等等。 通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改变现任董事会和现任经理 层。就是说，如果由于代理问题造成企业的经营效果不佳，那么兼并机制使接管 的威胁始终存在。这样，兼并机制降低了代理成本。 5 、多样化理论 在公司的所有权和经营权分离的情况下，公司进行多样化经营和扩张来增加 员工的升迁机会和工作的安全感。此外，公司如果原本具有一定的商誉、客户群 体或是供应商等无形资产时，多样化经营可以使这些资源得到充分的利用。当然， 多元化经营可以通过内部成长的方式形成，但由于时间因素，并购往往可以迅速 达到目的。 归纳起来说，以上从不同角度所提出的多种理论，在当前只要具备一定的条 件( 如存在规模效应、互补性、管理协同、节约内部或外部交易费用、促进技术 创新、不得不采取接管、实行多样化经营等情况下) ，并购都能使资源得到重 组，从而提高生产力。而对于改革我们的国有企业来说，国外的这些理论无疑都 有极大的启示作用。 全流通对中国上市公司并购的影响第三章美国的市场并购对我国的借鉴意义 第三章美国的市场并购对我国的借鉴意义 美国资本市场是一个高度发达的股权分散的全流通市场，它的一些对于并购 的成熟经念和做法，对我国这个刚进入全流通时代的资本市场将有一定的借鉴意 义。 一、美国五次并购浪潮 迄今为止，美国历史上曾发生过五次企业兼并浪潮，第一次发生在1 9 世纪末 和2 0 世纪初( 1 8 9 9 1 9 0 3 年) ；第二次发生在2 0 世纪2 0 年代( 1 9 2 5 1 9 3 1 年) ； 第三次发生在2 0 世纪6 0 年代( 1 9 6 5 1 9 7 1 年) ；2 0 世纪7 0 年代中期至9 0 年代 初( 1 9 7 5 1 9 9 2 年) 为第四次。美国的第五次企业并购潮始于2 0 世纪9 0 年代中 期至今。 美国的五次并购浪潮都发生在美国经济持续高速增长时期，可以说并购贯穿 着整个美国的现代化进程史，企业规模的发展经历从分散、小型化一大型、垄断 公司一大型混合型联合企业一特大型专业化垄断公司的发展历程，相应地，企业 并购活动也经历从横向并购一纵向并购一横向并购的历程。 从内生动力上看，技术革命是企业并购的催化剂。第一次浪潮无疑与第二次 产业革命联系在一起，并购集中在重型制造业；第二次浪潮与陆上运输革命，尤 其是汽车工业的突飞猛进密不可分，并购开始向机器制造业、食品加工等更广泛 的领域转移；第三次浪潮则与航空航天、核技术等领域的新技术革命有着密切关 系，航空业在并购中占有显著的份额；第四次和第五次浪潮与新技术革命计算机 技术及互联网技术的发展相关，并购由第二产业大量置身第三产业，并产生了大 量跨国并购。因此，从总体上看，呈现出一种技术革命带动经济发展，经济发展 促进企业并购，企业并购反作用于经济发展的趋势。 二、当代美国企业并购的主要特点 l 、敌意收购数量减少。 美国第五次企业兼并浪潮大约有9 5 是善意的并购，只有约5 属于敌意收购。 而在此之前的四次并购浪潮中，无不充满着浓烈的“火药味”。经过浴血奋战，或 者由一方生吞活剥另一方，或者以两败俱伤而告终。但在当代的第五次并购高潮 4 全流通对中国上市公司并购的影响第三章美国的市场并购对我国的借鉴意义 中，许多大公司、大银行间的联手均采取友好协商的形式。比如，9 0 年代初，纽 约的化学银行同汉诺威制造商财务公司的合并；纽约银行与欧文信托公司的合并； 美洲银行和太平洋保险公司的合并。1 9 9 6 年底，美国波音公司和麦道飞机制造公 司合并。“强强联姻”既有来自公司内部的动力，也有来自公司外部的压力。两种 力量的协同作用促使公司主动寻找联盟的对象，以便在资产重组中增强自身的经 济实力。正因为如此，才使得当代并购中善意合并案大幅度增加，敌意兼并案大 幅度减少。 2 、股票并购是当代美国公司并购的主要形式。 据j p 摩根公司统计，在1 9 9 8 年并购中，发行股票完成并购的比例达到6 7 ， 而在1 0 年前1 9 8 8 年，股票并购仅占7 。又据统计，1 9 9 1 1 9 9 5 年美国公司并购 中，运用股票支付的比例为4 8 ，1 9 9 6 年达5 4 。股票并购方式表明当代的公司 并购不是8 0 年代那种敌意的收购，而是公司间的有意联合。因此，公司不需要发 行垃圾债券、不需要“杠杆式”并购。据统计，1 9 8 9 年的杠杆并购额为7 5 5 亿美 元，占当年并购总额的2 3 8 ；1 9 9 5 年杠杆并购额为2 3 6 亿美元，仅占当年并购 总额的2 6 。股票并购充分反映出并购重组的合作特性和战略性质，说明敌意收 购己让位于战略联盟。 3 、互补协作成为主流，且多为强强联合。 互补性的并购日益体现其统治地位，协同合作成为公司间关系的主流。互补 式并购是指基于不同经营区域( 市场) 、不同技术或业务专长、不同规模、不同管 理模式、不同生产和服务优势之间的互补性并购，这种优势互补的理论基础是所 谓的协同竞争论。波音和麦道的并购就属于互补性并购，合并后新成立的波音公 司已成为世界上规模最大、实力最强、业务最广的航空航天企业，其目的是为了 反击欧i i i l 空中客车的竞争；还有2 0 0 5 年1 月美国宝洁公司以5 7 0 亿美元高价收购 具有1 0 0 多年历史的吉列公司等。 4 、并购案件多、金额大。 9 0 年代以来，美国公司并购的一个突出特点是并购案件多、金额大。仅1 9 9 7 年，美国企业的并购案件达9 4 0 0 件，占世界并购案件总数的4 4 8 ，并购额达8 2 3 0 亿美元；1 9 9 8 年，并购数增加到1 1 6 5 2 件，并购总额超过1 6 万亿美元占当年美 国g d p 的1 8 8 ，比上年猛增8 2 ，约占全球企业并购总