（工商管理专业论文）我国银行对债权抵押债券（CDO）的投资探讨.pdf

0 3 2 0 2 5 2 0 2 牵珞 我国银行对债权抵押债券( c d 0 ) 的投资探讨 中文摘要 债权抵押债券( c d o ) 是资产支持证券的一种，最早产生于1 9 8 8 年。它是各种会 融风险管理理念、风险度量和风险转移技术发展到较高阶段的综合产物，集中体现了 国际金融领域近十多年柬取得的许多最新研究成果和重要变革。它被国际金融机构广 泛用于控制和转移信用风险，降低资本成本和筹资成本，或作为新型投资工具用于提 高投资组合多元化程度，以及利用信用产品市场的低效性进行套利。c d o 产品近十多 年来的迅猛发展提高了信用产品的流动性和市场效率。 我国对c d o 的应用尚处于起步阶段，目前主要表现为各大银行和保险公司进行的 试探性投资。在投资探索过程中，反映出我国在资本管理、信用风险管理和投资风险 管理领域与国际先进水平相比存在显著差距，而且这种差距绝对不是单一产品的差 距，而是金融综合实力与核心竞争力的差距。面对加入w t o 后我国金融业与国际先进 金融机构同台竞争的严峻现实，加快c d o 的研究和应用降有助于改善投资行为、克服 投资障碍，有助于通过发行c d o 的途径改善商业银行资本配置和信贷效益。更重要的 是，加快c d o 的研究和应用对我国借鉴国际先进经验提高微观金融主体的经营水平和 核心竞争力、加强宏观金融市场建设和金融综合实力，也具有十分重要的战略意义。 本文根据笔者在我国一家国有控股商业银行总行外汇投资部门十多年的工作经 验，克服国内c d o 专题研究相对缺乏的困难，在参考了大量国外金融机构内部资料， 并对多家中外资商业银行和投资银行从业人员访谈的基础上，从投资角度针对c d o 市场、产品、机制、动因、功效、风险等问题进行了系统化的研究，并结合我国实际 分析了c d o 在我国的应用前景，提出发展建议。 本文分为七个部分。引言部分提出研究的背景、意义和研究思路；第二部分阐述 了c d o 的基本概念、国际市场发展历程和c d o 产生发展的经济动因；第三部分通过多 个国际金融市场重要突破，对已经并将继续推动c d o 市场发展的深层背景因素进行讨 论；第四部分细致地描述和剖析了c d o 的产品结构、类型、机制等，并着重介绍了近 年来迅速发展的合成c d o 产品；第五部分从不同的投资者以及市场效率角度深入分析 了c d o 的投资功效和风险评估方法；第六部分在解析我国c d o 投资现状和主要投资障 碍的基础上，展望了我国应用c d o 产品的莉景，并提出我国发展c d o 市场的几点建议； 最后对全文进行了总结。 关键p d ：裂行侦权抵押侦券投资 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李珞 我国银行对债权抵押债券( c d o ) 的投资探讨 a b s t r a c t c o l l a t e r a l i z e dd e b to b l i g a t l o n s ( c d o ) ，t h eh i s t o r yo fw h i c hc a nb ed a t e d b a c kt o1 9 8 8 。i sak i n do fa s s e t b a c k e ds e c u r i t i e s i tc o m b i n e st h ea d v a n c e d r i s km a n a g e m e n ti d e o l o g y ，r is km e a s u r e m e n ta n dt r a n s f e r r i n gt e c h n o l o g y ，a n d e p i t o m i z e sv a r i o u si m p o r t a n tf i n d i n g sa n di n n o v a t i o n si nt h ei n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lm a r k e td u r i n gt h ep a s td e c a d e i ti sn o ww z d e l yu s e db yi n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sn o to n l yt os e e kc r e d i tr i s kc o n t r o l ，c a p i t a lr e l i e f a n dl o wc o s tf u n d i n g b u ta l s ot oa c h i e v ei n v e s t m e n td i v e r s i f i c a t i o na n d c a p t u r ea r b i t r a g eo p p o r t u n i t i e si nt h ei n e f f i c i e n tc r e d i tm a r k e t a sar e s u l t ， t h el i q u i d i t ya n de f f i c i e n c yo ft h ec r e d i tm a r k e th a sb e e ng r e a t l yi m p r o v e d a l o n gw i t ht h er a p i dg r o w t ho fc d op r o d u c t s t h eu t i l i z a t i o no fc d oi nc h i n ai ss t i l la tas t a r t i n gs t a g e ，e v i d e n c e d b yt h et e n t a t i v ei n v e s t m e n ta c t i v i t i e si nm a j o rc o m m e r c i a lb a n k sa n di n s u r a n c e c o m p a n i e s t h r o u g ht h ei n v e s t m e n te x p e r i m e n t ，i ti ss h o w nt h a tt h ec a p i t a l m a n a g e m e n t ，c r e d i tr i s ka n di n v e s t m e n t r i s km a n a g e m e n tc a p a b i l i t i e so f c h i n e s eb a n k sl a gf a rb e h i n dt h ei n t e r n a t i o n a ld e v e l o p m e n t n o ti nt e r m so f o n es i n g l ep r o d u c t ，b u ti nt e r m so fo v e r a l lf i n a n c i a ls t r e n g t ha n dc o r e c o m p e t i t i v e n e s s f a c e dw i t ht h eh a r s hc o m p e t i t i o nw i t hm o d e r ni n t e r n a t i o n a l p e e r sa f t e rc h i n a se n t r yi n t oi t r 0 ，w ef i n di to fs t r a t e g i cs i g n i f i c a n c et o a c c e l e r a t et h er e s e a r c ha n da p p l i c a t i o no fc d o t h i sw i i ib ec o n s t r u c t i v en o t o n l yt ot h er a t i o n a l i z a t i o no fi n v e s t m e n tb e h a v i o ra n dt h eo v e r c o m i n go f i n v e s t m e n td i f f i c u l t i e s ，b u tm o r ei m p o r t a n t l y ，t ot h ei m p r o v e m e n to fb u s i n e s s o p e r a t i o na n dc o m p e t i t i v e n e s so ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，a n dt ot h eb u i i d i n g o ff i n a n c i a lm a r k e t sa n do v e r a l lf i n a n c i a ls t r e n g t ho ft h ec o u n t r y b a s e do ny e a r so ff o r e i g ne x c h a n g ei n v e s t m e n te x p e r l e n c ei no n eo ft h e l a r g e s tc h l n e s ec o m m e r c i a lb a n k s ，t h ea u t h o rh a sm a n a g e dt om a k eas y s t e m a t l c a n a l y s l so nt h em e c h a n i s m , l n l t i a t i y e s e f f e c t sa n dr i s k so fc d om a r k e t sa n d p r o d u c t sb yc o n s u l t l n gv a r i o u so v e r s e a sr e s e a r c hp a p e r sa n de x p e r t s f u r t h e r m o r e ，t h ea u t h o rh a sm a d es o m ef o r e c f t s t sa n ds u g g e s t i o n sa st ot h e d e v e l o p m e n ta n da p p l1 c a t i o no fc d oi nc h l f l a t h ed l s s e r t a t i o nc o m p r i s o s7s e c t i o n s t h ep r e f a c ei n t r o d u c e st h e b a c k g r o u n d 。p u r p o s ea n dt h o u g h t so ft h er e s e a r c h s e c t i o n2e x p l a i n st h eb a s i c 一2 一 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李硌 我国银行对债权抵押债券( c d o ) 的投资探l 寸 _ _ _ _ _ _ 。_ 。- 。_ - _ - _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 。_ _ - - 。_ 。_ - _ _ - 。1 _ 。- _ 。 c o n c e p t s ，m a r k e te v o l u t i o na n de c o n o m i cr a t i o n a lo fc d o s e c t i o n3d i s c u s s e s t h em a j o rd r i v i n gf o r c e sa f f e c t i n gt h ec d om a r k e ti nt h ep a s ta sw e l la si n t h ef u t u r e s e c t i o n4d i s s e c t st h es t r u c t u r e s ，t y p e sa n dm e c h a n i s mo fc d o p r o d u c t s ，e s p e c i a l l ys y n t h e t i cc d o s e c t i o n5a n a l y z e st h ei n v e s t m e n tg a m s a n dr i s ke v a l u a t i o nm e t h o d sf r o mt h ea n g r e so fd i f f e r e n ti n v e s t o r s s e c t i o n 6l o o k si n t ot h er e a l i t ya n df u t u r eo fc d oa p p l i c a t i o ni nc h i n a k e yw o r d s ：b a n k c o l l a t e r a l i z e dd e b to b l i g a t i o n si n v e s t m e n t 一3 一 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李珞 我国银行对债权抵押债券( c d o ) 的投资探讨 1 引言 1 1 研究背景 债权抵押债券( c d o ) 作为一种资产支持证券，运用资产证券化技术对信用风险 进行重新分配，在国际市场上已有约2 0 年的发展历史。c d o 是各种金融风险管理理 念、风险度量和风险转移技术发展到较高阶段的综合产物，集中体现了国际金融领域 近十多年来取得的许多最新研究成果和重要变革近几年来，国际c d o 市场呈现出蓬 勃发展势头，不仅自身规模扩张、产品丰富、发展前景广阔，而且对信用产品市场产 生了深远的、革命性的影响，成为国际金融市场中新的亮点和热点。 国内投资者大约从2 - 3 年前开始接触这一新型的金融工具，目前各大银行和部分 保险公司的外汇投资部门都开始涉足该市场。由于这几年正是c d o 产品变化最快的阶 段，我国金融机构一方面需要不断研究尝试新产品，努力跟上国际市场发展步伐，另 一方面需要转变传统的信用风险和投资风险管理方式，适应内外部经营环境的变化， 缩小与国际先进管理水平的差距。因此c d o 成为国内金融投资界共同关心的话题。 由于国际c d o 市场的迅猛发展和c d o 产品的独特优势，以及国内机构投资者的 初步参与，对c d o 的分析研究开始引起国内理论界和资本市场从业人员的兴趣。但是 国内的研究主要存在两大问题。一是缺乏明确针对c d o 的研究。国内现有大量文献研 究阐述资产证券化问题和住房抵押贷款证券化实践，也有一定量的文章讨论信用衍生 产品的应用和功效，但对同时跨及资产证券化和信用衍生产品等多个领域的c d o 市场 的研究不多，很难找到相关专著或专题论文，仅在极少数文献的零星段落中粗略提及。 二是引进翻译的相关著作虽然开始出现，但数量很少，而且引进的著作是以相对先进 的国际市场为背景，未能与国内实际相结合。 1 2 研究目的及现实意义 相关国际机构的调查和统计显示，债权抵押债券应用正在国际市场和会融领域逐 渐普及，大多数大型的、活跃的、业务复杂程度较高的国际舍融机构使用c d o 工具控 制风险、降低成本，而接近半敛的国际会融机构通过购买c d o 而使自己的投资白【合商 度分散和多元化。近几年，c d o 产品在欧美市场迅速发展的同时，也在驻太地k 受到 欢迎，香崖、台湾、新加坡巾场逐渐兴起。囤际会融巾场的这一发展趋势，足继l 牢 孱i 利率市场化后，在信用市场领域取得的关键突破，将对今后的宏观余融市场及其微 观参与主体产尘深远的影啊。因此，国际c d o 市场的推进值得我国会融界密切关泣， 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李珞 我国银行对债权抵押债券( c d o ) 的投资探讨 深入系统地研究c d o 有利于分析、跟踪其发展和变革历程，为我国金融市场发展提供 借鉴。 我国接触c d o 产品较少，市场起步较晚，应用水平仍处于初始阶段，与国际市场 有着很大的差距。投资者对该产品的理解不够全面深入，投资行为带有明显的试探色 彩，研究工作落后于投资实践。这种现实与国际金融和学术界在c d 0 领域积极推进、 不断创瓤的蓬勃发展景象形成鲜明对比，亟待改变。因此，深入系统地研究c d o 不仅 有利于提高专题研究的针对性，也有利于使更多的投资者进一步了解该产品，为投资 活动提供参考和指导。 从我国对c d 0 产品的投资探索中，反映出我国在资本管理、信用风险和投资风险 管理领域与国际先进水平相比存在显著差距。由于c d o 产品高度综合了国际金融市场 近年来的发展成果，可谓“窥一斑而见全豹”，我国与国际水平的差距绝对不是单一 产品的差距，而是金融综合实力与核心竞争力的差距，在世界经济金融全球化和我国 w t 0 金融开放承诺期限临近的大背景下，这个问题必须引起高度重视。因此，深入系 统地研究c d o 有利于我国金融机构找出自身的劣势和差距，明确今后的努力方向，提 高管理水平和竞争能力。 随着我国商业银行陆续完成股份制改造和上市工作，银行将长期面临合理配置资 本、提高资本充足率和资本回报率、改善资产质量、化解信用风险的内在和外都要求。 通过发行c d o 能够使金融机构更有效地达到这些目标。因此，深入系统地研究c d o 有利于我国在逐步加强金融市场基础设施建设的前提下，运用这一新型工具改进资本 和信贷管理，推进离岸和在岸c d o 的发行。 笔者利用在我国主要商业银行外汇投资部门工作的资源，结合十多年的外汇债 券投资实践经验，在导师的悉心指导和帮助下，从投资角度针对c d 0 市场、产品、机 制、动因、功效、风险等问题进行了系统化的专题研究，并结合我国实际分析了c d 0 在我国的应用前景，旨在增强国内相关研究的针对性，为我国c d o 的投资者和研究者 提供参考，也为金融机构和监管当局提高管理水平、加强金融市场建设提供借鉴。 1 3 研究思路和主要内容 本文在参考大量文献( 尤其是国外会融机构内部专题研究资料) 并对投资者及中 介机构进行多方访谈的基础上，从投资者的角度和立场，分以下几部分展丁f 讨论： 首先，本文系统地阐述了c d 0 的基本概念、国际市场发展历程和c d 0 产生发展的 经济动因，并通过探讨多个国际会融市场重要灾破，分析了影啊和推动c d o 发展的深 层背景因素。 其次，对c d o 产品进行了细致的描述和削析，包括产品结构、炎型，机制“譬，其 中着重介绍了近年柬迅速发展的合成c d o 产品。 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李珞我固银行对债权抵押债券( c d o ) 的投资探讨 再次，从不同的投资者以及市场效率角度深入分析了c d o 的投资助效，以穆迪公 司为例介绍了c d o 的评级原理，并从定性、定量和宏观环境分析三方面阐述了c d o 的风险评估方法。 最后，在分析我国c d o 投资现状和主要投资障碍的基础上，展望了我国应用c d o 产品的蓟景，并提出我国发展c d o 市场的几点建议。 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李珞我国银行对债权抵押债券( c d o ) 的投资探讨 2 债券抵押债券的基本概念和发展进程 债权抵押债券( c d o ) 是资产支持证券的一种，最早产生于1 9 8 8 年。c d o 能够利 用信用市场的低效性进行套利，帮助金融机构节约经济资本和监管资本、进行低成本 筹资，提高资本回报率，同时有利于提高信用市场的流动性和交易效率。从上世纪 9 0 年代中期开始c d o 得到了迅猛发展，目前每年的发行量超过1 0 0 0 亿美元，几乎达 到1 9 9 5 年的十倍，产品类型和交易结构不断创新，二级市场也蓬勃发展起来。 2 1c d o 的基本概念 债权抵押债券( 简称“c d o ”) 是资产支持证券的一种，它的回报与一组特定的基 础资产的信用表现挂钩；或者说c d o 是一种公司债权证券化的技术，它以一组特定债 权为抵押品，并对其信用风险进行重新分配，创造出一系列具有不同信用风险特性和 不同偿债优先顺序的合成证券。 所谓资产证券化是指将资产负债表上的贷款、应收款等可以产生稳定可预见未来 收入的资产，按照某种共同特点汇集成为一个基础资产组合，再通过一定技术将这个 组合转化为具有投资价值的、在资本市场上流通的证券。其主要产品类型包括资产支 持证券和房地产抵押贷款支持证券，c d o 属于资产支持证券的一种( 见图2 1 ) 。 大多数资产证券化都通过成立特殊目的载体( s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e ， s p y ) 或特殊目的实体( s p e c i a lp u r p o s ee n t i t y ) 来完成。s p v 是专为资产证券化目的而 成立的机构，是资产证券化结构的核心，是拥有基础资产、发行负债的法人，是一个 远离破产( b a n k r u p c y r e m o t e ) 实体。 个人住房按揭贷款是最早被证券化的金融资产，它是以个人住房抵押贷款作为基 础资产构建资产池，通过信用增级等手段以资产池产生的现金流为基础发行的证券。 1 9 6 8 年美国政府国家房地产抵押协会( g o v e r n m e n tn a t i o n a lm o r t g a g ea s s o c i a t i o n ， g n m a ) 发行了第一笔抵押转递证券( m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t yp a s s t h r o u g h ，m b s p a s s t h r o u g h ) 。1 9 8 3 年美国联邦国民抵押协会( f e d e r a ln a t i o n a lm o r t g a g e a s s o c i a t i o n 。f n m a ) 发行了第一笔抵押担保债务证券( c o l l a t e r a l l z e dm o r t g a g e o b ll g a t i o n ，c m o ) 。如今，住宅按揭贷款仍然足最普遍的证券化资产。第一个非住宅 抵押贷款证券化产品是1 9 8 5 年3 月s p e r r y 公司发行的计算机贷款抵押诳务，同年就 出现了汽车贷款抵押证券。1 9 8 6 年第一个银行信用专贷j i i ：抵押订券i f 式发行。 第一笔c d o 足1 9 8 8 年d r e x e l ，b l r m t a f ia n dl a b i r t 公司 j l 活收盗的j 圾侦券作 为抵押而作的。当时，这种交易破称为c b o ( c o ll a t e r a ll z e db o n do b i lg c t t l o n s ) 。 之后，c b o 技术延伸到银行贷款证券化领域，c l 0 ( c o l l a t e r a l l z e di ) 。mo h l1 球t t i o n b ) 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李珞 我周银行对债权抵押债券( c d o ) 的投资探讨 诞生了。现在，人们一般统称c d o ，泛指所有用此结构化技术的交易，不论基础资产 的性质是什么。 图2 1 资产证券化产品的类型 资料来源：毛志荣，2 0 0 4 注： b s 一资产支持证券；蛐s 房地产抵押贷款支持证券；c l l b s 一商业地产抵押贷款支持 证券；d i n s 住宅地产抵押贷款支持证券；c d o _ 椎权抵押债券：c l o _ 款抵押债券；c b o 侦券抵押债券。 2 2c d o 产生和发展的经济动因 由于c d o 作为一种证券化的过程将传统的不可交易的银行资产转换成为可销售 的证券，因而为传统信用机构( 如银行) 带来诸多金融利益。银行将本属于他们“持 有到期”( h o l d - t o - m a t u r it y ) 的、非流动性资产的风险从资产负债表上剔除，通过 资本市场转移给那些希望或者能够管理风险的机构，从而达到减少监管资本和经济资 本要求、获得低成本多渠道融资、降低行业或大企业信贷风险集中度、改善财务指标 等效果，同时c d o 还为投资者创造了利用信用产品市场低效性进行套利的机会。因此， 越来越多的会融机构运用这种技术。2 0 0 2 年3 月，国际信用组合管理人协会 ( i n t e r n a tl o n a la s s o c i a t i o no fc r e d i tp o r t c o l l 01 4 a n a g e r s a c p m ) ，国际掉期 与衍生产品协会( i n t e r n a t l o n a ls w a pa n dd e r l v a t l v e sa s s o c l a t i o n 。 s d a ) 和风 险管理协会( k l s kw a n a g e m e n ta s s o c l a t i o n ，r m a ) 对北荚，欧洲、业太地i x 的7 i 家会融机构使用c d o 等资产证券化的怕况进行了调查。调查娃示，大型的、业务复杂 程度高的会融机构大多使用c d o 等资产证券化技术转移本机构的信用风险，比例商达 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李珞我国银行对债权抵押侦券( c 9 0 ) 的投资探讨 7 3 ；同时4 1 的金融机构购买c d o 等证券使自身的信用投资组合多元化。 c d o 产生和发展的经济动因可以归结为以下几点： 1 、套利 目前，越束越多的c d o 是为了套利目的而发行的。从基础资产方收到的利息中包 含了信用风险溢价，这个溢价是以单个资产为基础逐个收取的，而负债方支付的成本 是基于一个风险高度分散的资产组合而定价的，加上资本结构和剩余差价对信用提级 的支持作用，因此负债的信用风险溢价相对较低。成本与收益的不匹配就形成了一个 客观的套利机会，使权益系列的投资者能够取得较高的剩余收益。 2 、转移经济风险、节约经济资本和准备 如果c d o 的发起人银行保留权益系列，当基础资产发生损失时，超出权益系列金 额的损失将由c d o 的债务投资入承担。所以投资或保留权益系列相当于发起人用资产 证券化的成本为期权费向c d o 的债务投资人买入一个信用损失的封顶期权。由于损失 有了封顶，对银行来说就相当于将超过封顶金额的经济风险转移出去了，从而可以降 低经济资本和呆账准备的提取金额。 3 、节约监管资本 节约监管资本是银行发行c d o 的一个重要动机。假设贷款的风险权重为l o o ， 银行则需要为贷款提供贷款本金的8 的监管资本而发行c d o 后，银行只需要对保 留的权益投资作本金的1 0 0 的资本准备即可。即如果银行保留的权益系列占基础资 产总额的3 ，则银行获得了5 的资本释放。而这些释放的资本可以用于支持银行其 他业务的发展，对银行来说有着重要的战略意义。 4 、降低筹资成本 在传统的现券c d o 中，选定的基础资产被出售给s p v ，而s p y 通过发行债券融资 来购买基础资产对发起人银行来说，好处是得到了一笔现金，相当于进行了有效的 筹资。这对于一些信用等级较低、普通渠道筹资成本较高的银行来说很有吸引力。因 为通过c d o 等资产证券化技术进行筹资，其筹资成本主要取决于基础资产的信用质 量，而非发起人本身的信用评级。 5 、提高资本回报率 比如一个c d o 的基础资产方由1 亿荚元的贷款组成，平均收益率为l i b o r + 1 0 0 个基本点；负债方由3 个系列组成9 0 0 0 力美元高级系列，收益率为l i b o r + 2 5 个 基本点；8 0 0 | 丁美元中日j 系列，l i b o r + 1 4 0 个基本点；2 0 0 力美元的权益系列，出发 起人保留，获得剩余的收益。如果没有违约情况发，上，在发起人持有l 亿荚元贷款而 朱做c d o 的情况下，发起人需要8 0 0 力美元监管资本，资本回报乍为1 2 j ，如果做 了c d o 之后，只斋要2 0 0 力美元的监管资本，资本幽报筝提高到：j 2 8 。 6 、提高信贷市场的流动性 风险权重较高的资产，尤其是负债卒较高的企业发放的贷款等。市场通常雄以时 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李珞 我罔银行对债权抵押债券( c d o ) 的投资探讨 其进行分析和估价，从而限制了投资者对这类风险资产进行投资的积极性，导致融资 市场的供求不平衡，二级市场流动性较差。c d o 通过引入专业资产管理人，并将大部 分风险分配给权益系列，从而改善了公司债务的二级市场流动性。在银行贷款的二级 市场投资者中，c l o 的占比从1 9 9 4 年的4 2 增加到2 0 0 2 年的6 6 7 。相应的，贷款 市场的流动性大大提高，贷款市场中活跃的机构投资者数量从1 9 9 3 年的1 4 家增加到 2 0 0 3 年的3 7 2 家，贷款的年交易量从1 5 0 亿美元增加到1 4 6 0 亿美元，平均单比贷款 交易金额从1 0 0 0 万美元降低到1 0 0 万美元。 2 3c d o 市场的发展 由于c d o 能够为金融机构带来诸多利益，同时有利于提高信用市场的流动性和交 易效率，其市场发展非常迅猛，不仅发行规模增长迅速，产品类型和交易结构不断创 新，投资者基础日益扩大，二级市场也蓬勃发展起来。 1 、规模的增长 c d o 市场自诞生以来发展迅猛( 见图2 2 ) ，1 9 9 6 年突破了1 0 0 亿美元，1 9 9 7 年 在欧洲单笔交易量达到5 0 亿美元，在美国单笔交易量达到4 0 亿美元。2 0 0 1 和2 0 0 2 年因受宏观环境和会计丑闻的影响，信用评级下降和违约损失事件增加，c d o 的发展 遇到了阻碍。2 0 0 3 年宏观环境改善后c o ( 3 的需求迅速恢复，现在每年都有超过1 0 0 0 亿美元的发行量。到2 0 0 4 年，全球c d o 的发行总量几乎达到1 9 9 5 年的十倍。 n1 3 2 0 1 18 8 01 0 0 09 7 09 8 51 0 2 0 1 5 5 0 。e 4 0 0 班 1 6 0 il 丑：盥一i 口 图2 2 全球c d o 的发行量 截至0 5 年3 月3 1 日 资科来源：宙曼公司 2 、基础资产类型的丰富 随着市场舰模的增长，c d o 基础资产的类型也不断丰富，各种侦权部可以成为c d o 的基础资产，从最仞的高收益垃圾债券发眨剑银行商业贷款、公司债券、新兴市场侦 务等，而近年束越柬越多的c d ( ) 用资产抵押证券( a b s ) 、t f 它地产抵押贷款支持证券 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李珞 我国银行对债权抵押债券( c i d ) 的投资探讨 ( r m b s ) 、商业地产抵押贷款支持证券( c m b s ) 等作为基础资产，甚至可以将c d o 本 身作为基础资产，进行再证券化，成为c d o 的c d o ( 或称“c d o 的二次方”，用同样的 技术还能“生产”“c d o 的n 次方”) 。 以合成c d o 为例，2 0 0 2 年基础资产类型如图2 3 所示： 一其他，3 8 5 投资级公司债 权，6 3 6 1 图2 32 0 0 2 年合成c d o 基础资产类型分布 资料来源：摩根士丹利公司，c r e d i t f l u x 3 、交易结构类型的演变 就结构类型而言，在获得基础资产的方式方面，随着信用衍生工具市场的飞速发 展，从最初的现券c d o 发展到现在更为广泛采用的合成c d o 及混合c d o ，近2 、3 年 来又发行了大量单一系列c d o ：在发行目的方面，从初期的为节约监管资本而发行的 平衡表c d o ，发展到现在以寻求从信用市场价格低效现象中获利为主要目的的套利 c d o ；在信用保障机制方面，市值c d o 和现金流c d o 交替发展，不断升级换代；在交 易管理方面，在静态c d o 交易的基础上引入了专业资产管理人，形成了管理c d o 交易， 更有效地保护投资人的利益本文将在第4 2 节中详细介绍这些不同类型的c d o 。 4 、主要投资者 目的国际市场c d o 投资者类型己相当丰富，包括银行、保险公司、投资基会、养 老基舍、高收入个人等；地域分卸也从起初的美国、欧洲扩大到亚洲地区。 在现券c d o 方面，根据摩根士丹利公司的2 0 0 4 年的统计，银行是高级系列c d o 的最主要的投资者，投资基会在中i 日j 系列投资者中占比较高，而保险公司、投资基会、 养老基会是主要的权益系列投资哲( 见表2 i ) 在合成c d o 方面，以j p 摩根2 0 0 4 年发行的代号为a r i a i 的交易为例，在各炎 投资者中，银行占比4 6 ，投资基会占比3 2 ，保险公司1 0 ，高收入个人9 ，其他 投资者占比3 。 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李珞 我国银行对债权抵押债券( c d o ) 的投资探讨 表2 1 现券c d o 投资者分布( 截止2 0 0 4 年9 月2 2 日) 投资系列投资者类刑占比( )地域分布占比( ) 高级系列银行 8 2 关国 6 7 6 保险公司 9 7欧洲3 0 5 投资基金 8 4 亚洲( 日本除外) 1 2 养老基金03日本07 中间系列投资基金 4 8美国 5 l 银行 2 4 6欧洲 4 0 4 保险公司 1 7 8 亚洲( 日本除外) 6 8 养老基金 97 日本 1 8 权益系列保险公司 3 3 1美国 3 1 6 投资基金 2 58欧洲 5 8 4 养老基金2 4亚洲( 日本除外) 2 1 银行1 2 4日本 7 9 高收入个人4 7 资料来源：摩根士丹利公司 总之在国际市场上，c d o 的投资者基础日益扩大，已绝不是只适合少数投资者的 “专门市场”( n i c h em a r k e t ) 5 、二级市场的成长 在1 9 8 8 年c d o 的二级市场几乎不存在，直至1 9 9 9 年方形成雏形初期c d o 的二 级市场起步缓慢，且集中于高级系列。2 0 0 0 年，多家投资银行在二级市场中十分活 跃，帮助维持双向交易。2 0 0 3 年当太平洋投资管理公司( p i m c o ，全球最大的债券基 金管理人) 将5 0 - 1 0 0 亿面值的组合出售，之后c d o 的二级市场便蓬勃发展。如今所 有主要的c d o 交易商均不同程度地参与二级市场交易，c d o 的投资者日益成熟，复杂 的计算模型的使用也越来越广泛，市场流动性大大提高，c d o 不再只是“买入持有” 的工具，每个月二级市场的交易量大概为3 5 亿美元。 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李珞我国银行对债权抵押债券( c d o ) 的投资探讨 3 推动c d o 市场发展的因素 随着本文讨论的逐步展开，读者们不难发现c d o 是各种金融风险管理理念、风险 度量和风险转移技术发展到较高阶段的综合产物，集中体现了国际金融领域近十多年 来取得的许多最新研究成果和重要变革，这些成果和变革在过去已经并将在未柬继续 推动c d o 等各类金融产品的创新和发展。本章旨在介绍其中几个与c d o 紧密相关的理 念或技术上的突破，以便读者们将其与本文其他章节的内容结合起来，理解c d o 市场 发展的深层背景和推动因素。 3 1 巴塞尔新资本协议的影响 节约监管资本是c d o 产生和发展的重要经济动因之一，资本监管要求的变化必然 会影响c d o 的应用前景。同时，风险资产计量方法的变化会使金融机构的经营理念和 技术手段发生潜移默化的转变，从而改变一个金融产品的经营成本和市场接受度。 3 1 1 新资本协议概述 巴塞尔新资本协议已于2 0 0 4 年6 月2 6 日正式公布。这是继1 9 8 8 年的巴塞尔资 本协议和1 9 9 6 年市场风险修正案后，在当今国际金融环境下，金融监管和风险 控制领域的又一具有里程碑意义的纲领性文件，对全球银行业产生了深远的影响。 新资本协议为信用风险的测算提供了两大类可供选择的风险资产计量方案，即标 准法( s t a n d a r d i z e da p p r o a c h ) 和内部评级法( i n t e r n a lr a t i n g s b a s e d ，i r b 法) ， 内部评级法又分为两种形式初级和高级( f o u n d a t i o na n da d v a n c e da p p r o a c h ， 初级i r b 法和高级i r b 法) 。新资本协议允许符合条件的银行自主选择不同的度量方 法，但采取高一级方法的商业银行比采取低一级方法的商业银行能够获得更大的自主 权和更多的资本优惠，从而鼓励银行用内部评级法来衡量风险资产，进而确定和配置 资本。 标准法延续了1 9 8 8 年巴塞尔协议的思路，其特点是采用外部评级机构的评级确 定资产风险权重，风险权重分为0 9 6 、1 0 、2 0 、5 0 、1 0 0 和1 5 0 六个级别。利用标 准法确定的信用风险加权资产( r i s kw e i g h t e da s s e t ，r w a ) 等于违约暴露( e x p o s u r e a td e f a u l l ，e a d 即风险敞口) 与对应风险权重( r l s kw e l g h t s ，r w ) 的乘积： r w a = r w * e a d 。 与1 9 8 8 年巴塞尔协议相比，扔、准店增加了j x l 险权重划分档次，突破了m 议中 风险权重最高为1 0 0 9 6 的上限。 内部评级法则借鉴了1 9 9 6 年i 订场风险修下案中关于银行用经本国监管部门 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李珞我周银行对债权抵押债券( c d 0 ) 的投资探讨 审定的内部市场风险衡量模型计算最低资本充足率的思路。用内部评级法衡量信用风 险的关键在于对违约的四个相关参数的测算： l 、违约暴露( e x p o s u r ea td e f a u l t ，e a d ) ：信用风险敞口。 2 、年期( m a t u r i t y 。m ) ：以年为单位的期限。 3 、违约概率( p r o b a b i l i t yo fd e f a u l t ，p d ) ：一种资产在给定时j b j 段内违约的 可能性( 如表3 1 是穆迪公司统计公布的各类评级债务的违约概率) 。许多银行结合 借款人的外部评级、财务分析、股票价格、债券信用溢价( c r e d i ts p r e a d ) 或信用 违约掉期溢价，使用自行开发的模型来估量。 表3 1 各类评级债务的违约概率 投资级投机级 标普惠誉穆迪穆迪1 睥 含义标普惠誉穆迪穆迪1 0 年 含义 评级评级违约率评级评级违约率 a 从a a a0 0 1 具有最高信 b b +b a l9 4 可能偿还 用质量债务，但有 a a +a a lo 1 0 具有较高信 b bb a 21 3 5不确定性 a aa n 2o 2 0 用质量 b b b a 31 7 7 从-a n 3 0 4 0b +b 1 2 2 2 高风险债 a a 10 7 0 具有较强支 bb 22 7 2务 aa 21 2 0 付能力& b 33 4 9 aa31 8 0c c c + c l4 7 7当前较易 b b b +b a a l2 6 0 具有足够支 c c cc a n 26 5 0违约 b b bb a n 23 6 0 付能力 c cc a a 38 0 7 b b b -b a n 36 1 0c c a1 0 0 0 已破产或 d d1 0 0 0 违约 资料来源：穆迪公司 4 、违约损失率( 1 0 s sg i v e nd e f a u l t ，l g d ) ：用以衡量违约损失的严重程度。 违约损失率= ( 卜回收率) ，违约损失值= 资产面值一回收价值：回收价值即资产违约后 的价值，通常用资产违约后的市值或违约后资产现金流的现值来衡量，回收率则是回 收价值占资产面值的比率。回收率根据债务的优先级别和性质、借款人所在行业以及 借款人个体特征而存在较大差别( 见表3 1 、3 2 、和3 3 ) 。 表3 11 9 8 2 - 2 0 0 2 年违约债券的平均回收率( 按债务的优先级别和担保类型分) 债务住资本结构中 平均同收率 的优尤级别1 9 8 2 2 0 0 2 年1 9 8 2 2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年 有担保银i i 贷款6 1 6 6 7 36 4 05 10 高级有担保债券5 315 2 1 5 7 54 87 高级无担保债务3 7 44 3 83 5 5 3 40 次级侦3 0 43 1 91 5 8 2 4 4 所仃债券3 723 9l3 473 43 喷f 米蟓：穆迪评级公司美林吐券 0 3 2 0 2 5 2 0 2 李珞 我国银行对债权抵押侦券( c d 0 ) 的投资探讨 表3 21 9 8 2 - 2 0 0 2 年违约债券平均回收率( 按行业分) 行业平均同收率晟低同收率最高同收率标准筹样本数讨 银行 金融机构 实业 保险 公共事业 电信 2 5 4 5 7 2 3 6 9 3 2 7 6 2 - 3 2 0 o 1 2 5 1 0 0 0 2 8 8 0 0 2 6 5 0 2 5 9 6 4 9 8 o 1 2 5 o 9 4 5 1 0 1 3 9 1 2 5 2 0 3 2 9 9 2 4 9 2 6 4 2 5 5 9 1 6 2 4 5 6 3 0 1 2