（会计学专业论文）市场化进程及公司治理结构对于控制权私有收益的影响研究.pdf

i 摘 要 传统的公司治理理论是建立在股权分散的情况下，然而伴随着所有权结构在世界范围内的集中 趋势，大股东与中小股东之间的代理问题取代了传统意义上股东与经理之间的代理问题成为公司治 理的焦点。众多研究表明控制股东侵害中小股东权益在世界范围内都是一个极为常见的现象，控制 股东对于控制权私有收益的追逐， 损害了广大外部投资者的权益， 破坏了资本市场资源配置的功能， 使得广大的外部投资者对我国的证券市场丧失了信心，损害和阻碍了金融市场的健康发展。如何切 实保护中小股东权益，约束大股东的侵权行为已经成为世界性的问题，由此控制权私有收益问题成 为了公司治理研究的核心和重点。 本文在研究中首先分析了控制权私有收益存在的理论基础，并对我国上市公司的控制权私有收 益水平进行了度量。在此基础之上，重点从市场化进程和内部治理两个层面对我国控制权私有收益 的影响因素展开了实证分析和研究。本文在对控制权私有收益的影响因素展开研究前，对控制权私 有收益的相关概念进行了界定，这一部分内容的研究为后续研究的展开奠定了理论基础。控制权私 有收益的度量是控制权私有收益影响因素研究的前提条件，本文归纳了当前国内外研究中存在的四 种控制权私有收益的度量方法，分析了这四种方法的优缺点，并结合我国国情选取了大宗股权溢价 法作为本文的度量方法，同时以 2001-2008 年间大宗非流通股协议转让事件 169 宗作为样本，得出 了我国的控制权私有收益水平为 13.37%的结论， 这一结论虽有可能只是我国控制权私有收益水平的 下限值，但已较好的反映了我国大股东侵害中小股东利益的程度。 控制权私有收益的影响因素是本文研究的重点，在研究的过程中主要针对市场化进程特征因素 和公司治理结构因素两类因素。在对市场化进程特征因素的研究过程中发现： （1）在我国法律因素 并不能很好的起到保护中小股东权益的作用，认为其主要原因是我国的相关法律没有得到很好的实 施；（2）非国有经济的发展在一定程度上促进了控制股东对于控制权私有收益的获取；（3）政府 的干预并不能对控制权私有收益的获取产生影响。对于公司治理结构因素的研究，主要包括对管理 层状况、董事会结构和所有权安排的研究，并得出了以下结论： （1）独立董事既不“独立”也不“董 事” ，未能起到保护中小股东利益的作用；（2）高管的兼职情况并没有对控制权私有收益的获取产 生影响；（3）由于持股比例过小，机构投资者没有动力对大股东的侵害行为进行监督；（4）终极 控制股东的两权分离在一定程度上加剧了控制股东对控制权私有收益的获取； （5）由于控制股东的 “一股独大” ， 使其拥有了破除各种阻力的能力， 中小股东不能够有效的发挥其制衡控制股东的作用； （6）不同性质的终极控制股东对于控制权私有收益的获取产生了不同的影响。 本文首次从市场化进程这一角度出发，对其与控制权私有收益获取之间的关系展开了研究；与 此同时本文还从管理层状况、董事会结构和所有权安排等角度出发，较为全面的研究了公司治理结 构因素对于控制权私有收益获取的影响，丰富并完善了控制权私有收益的相关理论，并针对得出的 结论提出了相关的政策建议。 关键词关键词：控制股东；控制权私有收益；所有权安排 abstract the traditional corporate governance theory is based on dispersed ownership. with the concentrating structure widely existing in the world, the study focus of corporate governance is transferring from the agent problem of traditional “shareholder-manager” to the agent problem between controlling shareholders and minority shareholders. many studies show that controlling shareholders encroach the interest of minority shareholders is a very common phenomenon in the worldwide. controlling shareholders pursuit of pbc damage the interest of minority shareholders and the function of capital market allocation of resources. it makes the majority of external investors lost confidence in chinas securities market and hinder the healthy development of financial markets. its a worldwide problem that how to protect the interest of minority shareholders and restrict controlling shareholders encroachment behavior. therefore ,the problem of private benefits of control has been the core of the study of corporate governance. in the thesis, we firstly analyzed the theoretical base of its existing and measured the scale of chinese listed companies pbc. based on it, we primarily discussed the effect mechanism and degree of the major influential factors considering the process of marketization and internal governance mechanism. it will provide theoretical bracing and policy advice to perfect and standardize the corporate governance of chinese listed companies. the thesis firstly define the concepts which has relations with pbc and conceive the theoretical frame of pbc. this part provide the theoretical foundation for the following study. the premise to study pbc is how to exactly measure the scale of chinese listed companies pbc. so the thesis firstly generalize four measuring pbc method which are popularly used all over the world and point out their defects. based on the conditions of our country, we select t the block trade premiums method. in the thesis, we choose 169 samples which took place from 2001 to 2008 and draw the conclusion that the scale of our countrys pbc is 13.37%.this result reflect the degree that controlling shareholders encroached minority shareholders rights and interests. the factor which affect the scale of pbc is the focal point of this thesis. and we will study two kinds of factors that includes the influence of the marketization process and includes the influence of the corporate governance characteristics. in the study of the marketization process, we found that the law of our country could not protect minority shareholders validly .it is the reason that the relevant law didnt be well executed by government .the development level of non-state economy will promote the controlling shareholders to get pbc in a measure and the degree of government intervention have no effect on pbc.t he seperation of ultimate ownership ultimate controlling rights exacerbate the motivation of acquiring pbc.the agency investor and the independent board director didnt excert their function to supervise controlling shareholders. the controlling shareholders possess so many stock that the others who have big proportiong stock couldnt prevent their encroachment behavior. the different ultimate controlling shareholders have different effects on the acquiring of pbc. if the ultimate controlling shareholders is a natural people ,it will get more pbc than the others .if it is a government section, it will get fewer pbc than the others. the thesis is a study of pbc from the perspective of the process of market factors and corporate governance factors.based on what we talk above, we put forward the policy proposals of solving pbc problem by strengthen the financial securities supervising, perfect the institution of the independent board director. keywords: controlling shareholders,private benefits of control, ownership arrangement 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除 文中已经注明引用的内容外 ， 本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。 对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表示谢意。 研究生签名： 时间： 年 月 日 使用授权声明 本人完全了解石河子大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并向国家主 管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学位论文用于赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据进行检索。有权将学位论文的标题 和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 研究生签名： 时间： 年 月 日 导师签名： 时间： 年 月 日 市场化进程及公司治理结构对于控制权私有收益的影响研究 1 第一章 导言 1.1 研究背景、问题与意义 1.1.1 研究背景 1932 年，berle 和 means 出版了现代公司与私有财产一书，在此著作中首次提 出了“所有权与控制权相分离”的观点，认为虽然在理论上控制权源自于所有权，但伴 随着公司制度的变迁，特别是在股份公司形式下，众多的个人财富集中起来形成一个财 富整体，而众多投资者所放弃的控制权则集中于经营者手中，股东们变成了接受固定回 报的独立的所有者，企业的所有权与控制权在此种情况下发生了分离。相应地在此之后 的公司治理研究也主要集中于第一类代理问题之上，即在股权高度分散的情况下，由于 管理者目标函数与外部股东目标函数不一致等原因而导致的管理者损害外部股东利益 的问题。然而自上世纪八十年代以来，经济学家们研究发现，高度分散的所有权结构仅 存在于英美等少数国家，集中的所有权结构才是全球企业所有权结构的主导形态，且即 使在英美这样的少数国家，企业的所有权结构也呈现出了适度集中的趋势。la-porta 等 （1999）对 27 个国家的所有权结构进行了研究，发现约有 64%的企业的控制权被国家 或者家族所拥有。faccio and lang(2002)对 13 个西欧国家进行了研究，发现除英国和 爱尔兰外，其他 11 个西欧国家的股权都相当集中，家族控制了其中 44.29%的企业。 claessens、djankov and lang(2000)等众多学者的研究也证实了这一点。基于企业所有 权结构在世界范围内集中的现实趋势，公司治理的研究重心也发生了转移。学者们放弃 了以往对股东作同质化处理的做法， 开始对拥有不同股权比例的股东之间的行为差异进 行剖析，认为大股东拥有企业较多的股份，相较于中小股东而言更有动力和能力去收集 信息并监督管理层。 因此最初理论研究的重点主要放在了控制股东监督管理层所起到的 积极作用上面， 认为控制股东的存在有利于企业价值的提高。 然而事物总是 “一体两面” ， 一方面控制股东对经理层起到了监督作用， 从而抑制了由于管理者与外部股东目标函数 不一致等原因而导致的管理者损害外部股东利益的现实，提高了企业的价值；另一方面 控制股东的存在也可能引起第二类代理问题， 即由于控制股东目标函数与中小股东目标 函数不一致等原因而引起的控制股东对中小股东利益的侵害。 国内外诸多研究都表明控 制股东对中小股东的侵害是一个极为普遍的现象， 控制股东与中小股东之间的代理问题 已经成为了公司治理理论研究的热点问题， 对控制股东存在所带来的负面影响的研究也 取代了其积极作用的研究，而控制权私有收益(private benefits of control，简称 pbc) 概念的提出更是标志着此类问题研究的深入。 自此之后关于控制股东侵害中小股东权益 问题的研究也大多围绕这一概念展开。 1.1.2 研究问题 改革开放以来，我国经济飞速发展，然而与之形成强烈对比的是我国低迷的股票 市场，我们可以从不同的视角对这一现象进行诠释，但是控制股东侵害中小股东权益， 使得广大外部投资者的投资热情倍受打击是一个不可回避的问题。 控制股东与中小股东 市场化进程及公司治理结构对于控制权私有收益的影响研究 2 具有不同的目标函数， 广大外部投资者在将自有资金让渡给上市公司使用后不得不面临 着资金的所有和管理相脱节的矛盾，如何才能规范内部人的行为，保护广大外部投资者 的权益已成为亟待公司治理解决的问题。 而控制权私有收益作为控制股东对中小股东侵 害程度的指标不可避免地成为研究这一问题的切入点， 抑制控制权私有收益的机制将有 益于广大外部投资者权益的保护， 因此控制权私有收益影响因素的研究成为了本文的主 题。在众多控制权私有收益的影响因素中，市场化进程这一因素的研究还鲜有涉及。我 国正处于经济转轨过程中，不同地区的市场化进程也不尽相同，不同的市场化进程对于 控制权私有收益的获取是否有影响，其程度如何有待我们进一步的探讨和研究。与此同 时，本文还认为大股东之所以能够较为顺利地侵害中小股东权益，公司治理结构的不完 善是其主要原因之一。在早期关于控制权私有收益影响因素的研究中，国内外学者的目 光主要集中于公司特征因素的研究之上，随着研究的不断深入，公司治理结构特征因素 逐步进入到了学者们的视野之内，其重要性也被诸多学者所认识。但由于相关研究时日 尚浅，因此国内外对于这一方面的研究还不够深入和系统。且从切实保护中小股东权益 的可行性来看，公司治理结构特征因素与其它影响因素相比也具有较强的可操作性。因 此研究公司治理结构特征因素对于控制权私有收益的影响就显得更加的有意义。 西方学者较早的对控制权私有收益影响因素这一问题展开了研究， 其方法和思路都 值得我们借鉴。但由于具体的国情并不尽相同，因此我们不能简单的照搬国外的研究方 法，而应当根据我国的实际情况加以改进。在本文的研究中，不可避免的要对以下几个 问题做出回答： 什么是控制权私有收益？控制权私有收益能否作为衡量控制股东对中小 股东侵害程度的指标？如何对其进行测度？其规模有多大？影响控制权私有收益的因 素及其效用如何？在考虑到我国的现实国情的情况下，本文拟对上述问题进行逐个分 析，并做出相应解答。通过对这些问题的深入研究，对于理解和认识我国上市公司控制 股东与中小股东的代理问题， 改善我国上市公司的公司治理以及有关部门进一步完善外 部监管和法律保护体系都将具有重要的理论和现实意义。 1.1.3 研究意义 (1)理论意义 国外对于控制权私有收益问题的研究起步较早，取得了较多的成果，理论也较为成 熟。国内的相关研究起步晚，相关理论还有待进一步完善。目前国内的研究大多借鉴了 国外的相关理论和研究方法，但由于我国的资本市场具有其独特的背景，这使得我国控 制权私有收益问题的研究变得更为复杂， 因此直接照搬西方的相关理论和研究方法是行 不通的，我们应当根据我国的实际情况做出系统的分析，发展出具有我们中国特色的控 制权私有收益理论体系。 因此本文关于控制权私有收益影响因素的研究对于完善和丰富 控制权私有收益的相关理论具有重要理论意义。 (2)现实意义 控制股东在我国的上市公司中普遍存在， 其中仅绝对控股的第一大股东在我国上市 公司中的比例就可达到40.08%， 控股30%以上的高达96.04%， 在20%以下的只有0.94%(胡 市场化进程及公司治理结构对于控制权私有收益的影响研究 3 天存，杨鸥，2003)，这一现象为控制权私有收益的存在提供了肥沃的土壤，众多的实 证研究也证实在我国控制股东侵害中小股东是一个极为常见的问题。 控制股东对于控制 权私有收益的追逐，损害了广大外部投资者的利益，破坏了资本市场配置资源的功能， 使得广大的外部投资者对我国的证券市场丧失了信心， 这最终将导致外部融资市场的萎 缩，损害和阻碍金融市场的健康发展。本文的研究对于我们更好的认识我国上市公司控 制股东与中小股东之间的代理问题， 改善我国上市公司的公司治理以及有关部门进一步 完善外部监管和法律保护体系都将具有重要现实意义。 1.2 文献回顾与评述 1.2.1 国外文献回顾与评述 (1)市场化因素 la porta r.，lopez-de-silanes f.，shleifer a，以及 vishny r.，(1997，1998，2000， 2002) (以下简称 llsv)对此方面进行了开创性的研究。其一系列的“法与金融”文献 研究表明，国家之间控制权私有收益规模之所以存在较大差异，法律保护程度的不同是 其主要原因， 法律保护程度的高低决定了控制权私有收益水平的高低。 dyck 和 zingales (2004)的跨国比较研究也发现，与其它因素相比对于控制权私有收益规模的差异，法律 因素有更强的解释力，且如果这一国家能够拥有更高地法律执行效率、更适合的会计标 准、足够地新闻透明度以及更恰当地税收制度，那么他们的控制权私有收益水平也将不 同程度的得到降低。zingales 还对美国和意大利公司的投票权溢价进行了估算，它们 的平均值分别为 10.5%和 82%，zingales 认为之所以存在如此巨大差异的主要原因是意 大利没有制定能够很好的保护外部投资者的法律。 nenova(2002)研究发现， 投资者权益 保护程度最差的国家，其控制权私有收益水平可达到 48%，而投资者权益保护程度最好 的国家仅为 5%，且在严厉的法律环境下，投票权价值会大幅的下降。nenova 认为这一 发现证实了控制股东可以取得无法被中小股东分享的私有收益的假设。 他还发现在那些 法律保护较弱的国家的投票权价值平均为 48%，但当其实施情况得到改善时其平均价值 下降为 31%，因此他认为与法律条款相比，良好的法律实施处于更为关键的位置。 doidge(2004)设计了一个取值为 0-10 的指数，该指数反映了法律的实施效率，值越大 代表效率越高。设计这一指数是为投资者保护的可实施性寻找一个代理变量，同时也是 对当地法律环境的一个基本评价。 doidge(2004)的实证研究表明该指数与控制权私有收 益之间为负相关关系。 glaeser et al.（2001）对上世纪九十年代捷克和波兰的股票市场进行了比较，这 两个国家皆在上世纪九十年代初实行了私有化改革，其初始条件基本类似，最主要的不 同之处在于证券监管上，捷克采取了放任的态度，而波兰则采取了严格的证券监管。最 终对比的结果是，波兰的资本市场取得了长足的进步，而 “隧道行为”则在捷克大行 其道。 coffee(2001)的研究得出了以下结论， 当一国的法律体系对投资者的保护较为薄弱 时，政府的干预和监管将对控制权私有收益的获取产生较为明显的制约作用。但其在随 市场化进程及公司治理结构对于控制权私有收益的影响研究 4 后又指出该结论在像美国这样的一些普通法系国家并不能成立。 (2)公司治理结构因素 mcconnell and servaes(1990)等人的研究认为，在众多的影响因素中，企业的治理 结构以及所有权结构决定了一个企业控制股东获取控制权私有收益能力的大小。 zingales(1995)的研究认为，在一个企业中，如果控制股东对企业的控制力大到能 够阻碍来自外部对控制权的争夺， 那么控制股东就可以更为大胆的侵害其它股东的利益 以获取控制权私有收益。 doidge(2001)的研究认为，世界上的公司大多与美国公司相似，有着分散的所有权 结构，因此对所有权结构的研究是多余的。但在其随后的研究中，doidge(2004)以上市 公司前 3 大股东的持股比例之和与前 10 大股东持股比例之和的比值来度量控制股东对 于上市公司的控制度， 实证结果表明控制权私有收益与该变量有着较为显著的负相关关 系，并由此得出了所有权集中程度越高投票权溢价越低的结论。 holmen and hogfeldt(2004)的实证研究认为所有权结构的集中并不是投资者法律 保护不足造成的，而是出于大股东为了保证其控制权私有收益最大化的动机，说明在控 制权私有收益与所有权结构之间存在着一定的相关关系。 nicodano and sembenelli(2004)对控制权私有收益与所有权安排之间的关系进行了 研究，发现控制权私有收益的获取除受股权转让比例的影响外，还受企业股权分布状况 的影响。 1.2.2 国内文献回顾与评述 我国上市公司中存在的 “股权分置”及所有权高度集中的特点，为控制权私有收 益的产生提供了肥沃的土壤， 而在现实中也存在着严重的大股东侵害中小股东权益的现 象，因此控制权私有收益问题的研究也逐渐被学术界重视起来。 (1)市场化因素 栾天虹（2005）将 llsv 样本国家与我国对投资者的法律保护进行了对比发现，我国 的投资者法律保护处于中游水平，而我国的腐败、法治指数却远低于平均水平。由此他 认为我国法律对广大中小投资者的保护仅限于形式的规定性， 而在具体的实施时却没有 得到很好的执行。 韩德宗、叶春华（2004）的研究得出了我国上市公司的控制权收益显著高于世界平 均水平,但在总体上控制权收益呈下降趋势的结论。认为其产生的主要原因是由于公司 法律制度设计与公司治理之间存在缺陷。 孔维东（2005）认为有效的法律保护可以对内部人起到震慑作用。首先，内部人的 侵害行为受到有效法律的约束，股东将取得他们应得的投资报酬，高控股权的控制股东 不能够取得控制权私有收益，因此有分散股权的需求。其次，广大外部投资者的权益得 到了很好的保护，因此对投资于上市公司更有积极性，这样更有利于分散股权结构的形 成。 张翼和马光(2005)考察了我国法律对广大投资者保护的有效性，认为我国的信用、 市场化进程及公司治理结构对于控制权私有收益的影响研究 5 经济以及法律体系都不发达，且不同的地域也有很大的区别，如果一个地区有着较高的 人均 gdp，那么该地区企业发生丑闻的可能性就较小，相应的控制权私有收益的获取水 平也较低。 赵向琴 （2005） 在其研究中认为政府在市场经济中所扮演的角色可分为 “无为之手” 、 “扶持之手”和“掠夺之手”三种。在我国，政府与国有企业之间存在着密切的关 系，他们在对企业的资源进行配置时往往目标一致各取所需。当公司内部人的控制权和 现金流权严重不匹配时， 公司内部人和政府官员很容易结成联盟共同侵害外部投资者利 益，此时政府在市场经济中扮演了“掠夺之手”的角色。 (2)公司治理结构因素 唐宗明和蒋位（2002）以 1999 年到 2001 年期间沪深两市发生的 90 宗法人股和国 有股转让事件为样本，对我国上市公司大股东的侵害度进行了研究，在其研究中发现转 让股权比例与控制权私有收益呈正相关关系。 李增泉、孙铮、王志伟（2004）在其研究中指出，在控制其他因素的影响后,控制 股东占用上市公司的资金与第一大股东持股比例之间存在先正向后反向的非线性关系。 罗党论、王莉（2005）则认为当控制股东的持股水平较低时，其侵害小股东权益的 动机将随着持股比例的提高而加大，此时产生的是壕沟防御效应；当控制股东持股比例 足够大后，由于其在公司中占有了较大利益，此时对上市公司侵害越大，控制股东的利 益的损失也越大，这时控制股东就会减弱其侵害行为，形成了利益协同效应。 赵向琴（2005）在对 2004 年我国上市公司公司治理的实证分析中发现，我国制衡 控股股东权力的机制（如前十大股东中除第一大股东之外的股权集中度、第一大股东与 第二大股东持股份额的差额等） 及第一大股东的股权集中度是制约我国上市公司大股东 侵害中小股东权益的一项重要制度安排。然而罗靓（2006）在其研究中则得出了大股东 制衡度及股权转让比例与控制权私有收益关系不显著的结论， 认为这主要是由于我国上 市公司“壳资源”稀缺，上市公司信息披露制度不健全，存在较为严重的内部人控制及 资本市场不完善等原因造成的。 1.2.3 借鉴与启示 (1)市场化因素 从以上文献可以看出，在市场化因素中，法律制度因素得到了较多的关注。对投资 者的法律保护与控制权私有收益关系方面的研究，起始于上世纪九十年代，研究的重点 主要着眼于同一时期不同国家或者不同法系国家之间控制权私有收益差异的横向对比， 并得出了投资者法律保护越好的国家，控制股东获取的控制权私有收益越低；投资者法 律保护越差，控制权私有收益越高的结论，这一结论得到了国内外学者的普遍认同。尽 管如此，这一结论还是存在一定的不足之处。这主要是由于这些研究大多是针对同一时 期不同国家或者不同法系国家之间控制权私有收益差异的横向对比， 其研究结果可使不 同控制权私有收益水平的国家之间在投资者法律保护方面相互借鉴， 却不能对同一国家 不同法治化水平的地区进行指导。在众多国内外学者高度关注法律制度因素的同时，也 市场化进程及公司治理结构对于控制权私有收益的影响研究 6 有少部分学者将关注的目光投向了政府的干预行为， 认为政府的行为会在一定程度上影 响到控制权私有收益的获取。遗憾的是，他们的研究并没有达成一致，而是得到了相反 的结论。因此对于政府行为在保护中小股东权益中所扮演的角色，还有待我们进一步的 研究。在市场化因素中，非国有经济的发展程度是一个重要指标，国内外的相关研究文 献对于这一指标还鲜有涉及，有待于我们在今后的研究中不断补充和完善。 基于以上研究中存在不足， 本文在市场化因素与控制权私有收益之间关系的研究中 将主要从法治化程度、政府的干预程度以及非国有经济的发展程度三个方面入手。 (2) 公司治理结构因素 西方学者对于控制权私有收益影响因素的研究起步较早， 其精力主要放在了中小投 资者的法律保护方面；而我国学者在进行相关研究时，则将大部分的目光投向了公司特 征因素。随着研究的不断深入，公司治理结构因素逐渐引起了国内外学者们的重视，但 限于研究时日较短，相关理论成果并不多。目前国内外学者对于公司治理结构因素的研 究主要集中于企业的所有权结构上，如第一大股东的持股比例和股权制衡度。而对管理 层状况、董事会结构以及所有权安排的其他方面还涉及较少。有的西方学者为了解决大 股东与中小股东之间的代理问题，提出引入机构投资者这一中小投资者的“总代表”， 认为机构投资者有实力也有能力去监督控制股东， 从而可以很好的起到抑制控制权私有 收益获取的作用。这一理论得到了众多学者的认同，但却鲜有实证文献涉及，更多的是 在理论上加以探讨。 还有的学者提出企业实际控制人的控制权与现金流权的分离是造成 大股东侵害中小股东权益的根本原因，且在相同的情况下，不同性质的实际控制人会做 出不同的反应。 这些都是目前公司治理结构因素研究中尚未涉及或者有所涉及尚未深入 的地方，还有待我们在今后的研究中对其进行完善。 为了较为系统和全面的研究公司治理结构因素与控制权私有收益之间的关系， 本文 拟从管理层状况、董事会结构和所有权安排三个方面入手展开研究。 1.3 研究目标、内容与论文框架 1.3.1 研究目标 本文在梳理了控制权私有收益定义，总结了控制权私有收益测度方法的前提下， 试图通过对 2001-2008 年间发生的大宗股权协议转让事件的研究， 找出市场化进程特征 因素以及公司治理结构特征因素与控制权私有收益获取之间的关系， 在此基础之上针对 我国的国情提出相应的政策建议，丰富我国控制权私有收益理论，为切实保护中小股东 权益提供可行的对策。 1.3.2 研究内容 本文内容共计五个章节，相关研究内容如下： 第一章为导言。首先概述了本文的选题背景，提出了本文所要研究的问题及研究这 一问题的理论和现实意义， 同时对有关控制权私有收益影响因素的相关研究做了回顾和 综述，在此基础之上提出了本文的研究目标、研究方法和论文框架。 第二章为控制权私有收益相关理论基础。对研究中所用到的相关概念进行了界定， 市场化进程及公司治理结构对于控制权私有收益的影响研究 7 并对企业契约理论、委托-代理理论等控制权私有收益的相关理论进行了阐述，与此同 时对国内外现有控制权私有收益的测度方法进行了归纳和总结。 第三章为研究设计。 本章节中首先从市场化进程和公司治理结构两个角度提出了相 关的假设，对于样本数据的来源以及样本的筛选原则进行了简述，最后是本文的模型设 定以及相关变量的说明。 第四章是实证结果及分析。这一章节是本文的实证部分，在这一章节中对样本数据 进行了描述性统计分析、pearson 相关系数分析以及多元回归分析。 第五章是总结与展望。在这一章节中首先总结了本文所得到的研究结论，并针对得 到的结论提出了相应的政策建议。 在此之后又对本文在研究中所存在的不足和局限性进 行了论述，并对后续的研究进行了展望。 1.3.3 论文框架 问题提出 理论梳理 与分析 相关概念界定 控制权私有收益的度量 研究设计 控制权私有收益影响因素的实证研究 市场化进程特征因素 公司治理结构特征因素 研究总结、局限和政策建议 控制权私有收益的理论基础 市场化进程及公司治理结构对于控制权私有收益的影响研究 8 1.4 研究方法 “工欲善其事，必先利其器” ，在确定了研究目标后，就要对研究方法加以选择，好 的研究方法是达到预期目标的捷径。本文主要采用了以下研究方法： （1）理论借鉴与拓展相结合 本文是在参考和查阅了国内外学者关于公司治理、 控制权私有收益以及市场化进程 等方面的相关文献撰写而成，借鉴了中外学者的理论成果，并对此进行了分析综合，以 期在此基础上形成自己特有的观点。在控制权私有收益的度量上，本文以 dyck and zingales(2004)的研究模型为基础，针对我国证券市场股权分置的特殊国情，相应地进 行了一些改进和调整，使其更符合我国的市场，从而为更为精确的度量控制权私有收益 的规模和研究控制权私有收益的影响因素奠定了基础。 在控制权私有收益影响因素的研 究方面， 本文主要针对国内相关研究在公司特征因素方面研究较多而公司治理结构特征 因素和市场化进程特征因素方面研究较为薄弱的特点， 从公司治理结构特征因素的管理 层状况、菫事会结构和所有权安排以及市场化进程的法律制度环境、非国有经济发展状 况和政府干预度等几个方面对控制权私有收益的影响因素展开研究。 （2）规范研究和实证研究相结合 实证研究要回答的是“是”或“不是” ，而规范研究要回答的是“应该”或“不应 该” 。 实证研究强调的是实事求是，而规范研究则试图按照特定的价值取向调整或改变 现实。本文首先对相关理论进行梳理，得出控制权私有收益与其因素之间关系应该是什 么；然后，对我国上市公司的实际情况展开实证研究得出实际是什么，对比“应该是” 与“实际是”之间的差异，找出其根由。实证分析和规范分析是现代经济学研究中广泛 应用的方法，两者的结合使研究结果更具有说服力。在实证分析中，本文主要运用了 spss15.0 对数据进行分析和挖掘，在分析中主要采用了描述性统计分析、相关分析和 多元线性回归分析等统计分析方法。 市场化进程及公司治理结构对于控制权私有收益的影响研究 9 第二章 控制权私有收益相关理论基础 2.1 相关概念界定 2.1.1 所有权 所有权一词在经济学文献中既可以指企业所有权，也可以指财产所有权，企业所有 权与财产所有权相互联系，却又是两个不同的概念。财产所有权包括了财产的使用权、 占有权和转让权，它与产权是等价的概念。而企业所有权一般是从剩余控制权和剩余索 取权的角度来界定的。 企业收入在扣除所有固定的合同支付后的余额部分的要求权就是 剩余索取权。而剩余控制权则指的是那些在契约中没有明确规定如何使用的“剩余权 力” 。 在企业理论中，如何定义企业所有权还存在争议。早期的经济学文献主张以剩余索 取权来定义企业所有权，将公司现金流的要求权视为剩余索取权的代名词。而哈特认为 剩余控制权是控制权的核心，谁拥有了它谁就拥有了企业所有权。国内学者张维迎在进 行深入研究后，从经营者的角度对企业所有权进行了界定，认为企业所有权是指剩余索 取权和剩余控制权的结合。本文亦采用了这一观点来界定企业所有权。 2.1.2 控制权 要研究控制权私有收益，首先应界定什么是控制权。然而同许多经济学概念一样， 控制权至今还没有一个公认的定义。berle and means(1932)曾对其做出过界定，认为与 所有权相分离的控制权是指其拥有的选择董事会成员或其多数成员的权力， 而不管这种 权力是法定拥有的还是通过施加压力取得的。 然而许多学者认为这一概念没有揭示出它 是如何影响董事会成员的选择的，其目的是什么，认为它更象是对一种现象的描述而不 是定义。grossman and hart(1988)提出，控制权的实质是对企业物资资产的控制权，是 特定控制权之外的剩余控制权。 本文认为判断是否掌握企业控制权， 应以是否直接或间接地拥有了一个企业半数以 上的具有表决权的股份并由此取得选择董事会成员或其多数成员等方面的权力为标准， 因此本文选用了与控股权相对应的投票权这一控制权定义。 2.1.3 控制股东 本文将控制股东定义为出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者 其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有 股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权 已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。 “controlling shareholders”在国内文献中有“大股东” “控制股东” “ 控制性 股东”和“控股股东”等不同的译文形式，为了行文的方便，本文有时会替换使 用。 2.1.4 控制权私有收益 控制权私有收益概念的界定是控制权私有收益影响因素研究的前提， 但是由于获取 市场化进程及公司治理结构对于控制权私有收益的影响研究 10 控制权私有收益的途径和表现形式多种多样， 因此对于控制权私有收益概念的表述也是 众说不一。 aghion and bolton(1992)认为控制权私有收益是由于股东处于控股地位而获得的 精神上的享受。这一概念的提出受到了诸多学者的质疑，认为控制股东支付巨额溢价仅 仅是为了获取精神上的享受的理由难以让人信服。 grossman and hart(1988)认为控制股东的收益主要由公共收益和控制权私有收益 两部分组成。公共收益主要是由于公司价值的提高而由全体股东获得和分享的收益；控 制权私有收益是控制股东在获得控制权后所取得的其他股东无法分享的收益， 其主要表 现形式为转移公司资产、支付管理者过高的报酬等。 coffee(2001)认为控制权私有收益是控制股东为了个人利益而从公司中获取的不 能在其他股东间分配的收益。 控制权私有收益表现形式多样， 有的是以牺牲公司发展机会为代价而获取的私人收 益，有的则通过关联交易以不公允价格买卖公司资产来获取私人收益,有的则表现为控 制股东所获得的精神上的享受。由于侧重点不同，学者们对于控制权私有收益的定义也 就有了不同的表述，有的侧重于从物质方面对其进行界定，有的则侧重于从精神享受方 面对其进行表述。但它们的本质却是相同的，都是被控制股东无偿占有，而其它股东无 法分享的收益。因此本文采用了 dyck and zingales(2004)的观点，将其定义为控制性股 东排他性占有而其他中小股东所无法分享的精神和物质利益。 控制权私有收益是否就等同于大股东对中小股东的侵害程度呢？本文认为答案是 不完全等同。由于过高的监督成本，得不偿失的中小股东采取了“搭便车”的行为，监 督管理者行为的角色则由大股东承担起来，监督所取得的成果却由所有股东共享，存在 外部性，而由大股东承担了的监督成本却无法内部化。因此在控制权私有收益中包含了 对大股东所付出的监督成本的合理补偿，剩余部分才是大股东对中小股东的侵害所得， 才是侵害度的真实体现。 但由于大股东付出的监督成本较之控制权私有收益的规模而言 微乎其微，且无法对控制股东的监督成本进行测度，因此本文以控制权私有收益来反映 大股东对中小股东的侵害程度是可行的。 2.1.5 公司治理结构 公司治理结构是一种联系并规范股东（财产所有者） 、董事会、高级管理人员权利 和义务分配，以及与此有关的聘选、监督等问题的制度框架，是对公司进行管理和控制 的体系。它不仅规定了公司的各个参与者和其他利害相关者的责任和权利分布，而且明 确了决策公司事务时所应遵循的规则和程序。 公司治理的核心是在所有权和经营权分离 的条件下，由于所有者和经营者的利益不一致而产生的委托代理关系。公司治理的目 标是降低代理成本，使所有者不干预公司的日常经营，同时又保证经理层能以股东的利 益和公司的利润最大化为目标。简单的说，就是如何在公司内部划分权力。 2.2 控制权私有收益的理论基础 2.2.1 企业的契约理论 市场化进程及公司治理结构对于控制权私有收益的影响研究 11 1937年科斯在企业的性质中提出了企业的契约理论，这一理论的提出标志着现 代企业理论的建立，是企业理论发展的一大突破，在其吸收了信息经济学、博弈论、激 励理论等领域的研究成果后，更是跻身于主流经济学的研究范畴之列。契约理论认为企 业是一系列契约的结合，这些契约由签约方签署，并预期可以在未来实现。如果契约囊 括了未来预期事件发生时所有的权利和义务，我们就称这份契约为完全契约。然而事实 并非如此，grossman and hart(1986)、hart and moore(1990)等西方的诸多学者对 这一理论进行了研究和拓展，从不同的视角论证了契约的不完全性，认为由于信 息的不完全性、人的有限理性及交易事项的不确定性，制定一份完全的契约是不 可能的，因此在现实世界里的契约绝大多数都是不完全契约。hart将导致契约不 完全的因素归结为三种：第一，在复杂不可预测的世界中，人们很难为可能发生 的各种情况都做出计划。第二，即使能够做出单个计划，缔约各方也很难就这些 计划达成协议，因为他们很难找到一种共同的语言来描述各种情况和行为。第三， 即使各方可以对将来进行计划和协商，他们也很难用下面这样的方式将计划写下 来：在出现纠纷的时候，外部权威（如法院）能够明确这些计划是什么意思并强 制加以执行。 契约总是不完备的，当契约中未规定的事情发生时，资产的支配权只能由资