（会计学专业论文）负债融资对我国上市公司投资行为的影响——基于代理理论的实证研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 i 摘 要 企业投融资行为的相关性研究一直是财务理论研究的重要课题之一。企业融资 可分为股权融资和债权融资。由于股东-管理者和股东-债权人之间目标函数存在差 异，两种融资方式引发了股东-管理者和股东-债权人之间的两种代理冲突，并导致 企业非效率投资行为的发生，如投资不足、过度投资等。值得注意的是负债在两种 关系中的作用机制有所差别：负债在引发股东-债权人利益冲突的同时，又对于缓 和股东-管理者之间的利益冲突起到了积极作用。国内外学者对于两种融资方式中 出现的代理冲突问题和负债融资对于投资行为的影响作用进行了大量理论研究和 实证分析，研究结果不尽相同。在我国新兴资本市场背景下，在前人研究基础上， 对我国上市公司投融资中的代理问题和负债融资与投资行为相关关系进行规范与 实证相结合的研究，既具有理论意义也具有一定实践意义。 本文在回顾国内外相关文献和概述相关代理理论基础上，以深沪 a 股上市公 司 1999-2004 年间数据为样本，控制了会对企业投资支出产生一定影响的托宾 q、 现金流量、 销售收入和宏观经济因素变量， 研究了负债融资和投资支出的相关关系。 在得出整体样本负债水平与投资支出呈显著负相关关系的基础上，对企业的成长性 进行分组作进一步分析。结合不同成长型企业负债率区间投资额的描述性统计和分 组回归检验结果发现：在高成长型企业，负债发挥了抑制作用，导致投资不足；在 低成长型企业负债发挥了相机治理作用。在对负债的期限进一步区分后发现，主要 是短期负债发挥了上述作用。在对负债来源作了进一步区分后发现，在高成长型企 业商业信用对投资支出表现出较为显著的抑制作用，在低成长型公司，商业信用表 现出较强的约束作用。本文认为应当重视负债约束过度投资的相机治理作用，大力 发展债券市场；同时鉴于负债作用机制的两面性，企业应根据自身具体情况灵活设 计债务契约，促进有效投资。 关键词 关键词：代理理论 过度投资 投资不足 抑制作用 约束作用 首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 ii abstract the correlative relationship between investment and financing is an important issue in corporate finance. corporate financing can be divided into equity financing and debt financing, two different financing forms that cause agent conflict of shareholder-manager and shareholder-creditor and then cause inefficient investment such as over-investment and under-investment because of different goal functions. it is worth noting that debt plays different roles in the two different relationships mentioned above: debt ease the conflict between shareholder and manager while debt arise the conflict between shareholder and creditor. the conclusions of theoretical and empirical analysis made by scholars home and abroad are distinct. on the basis of previous research and against the background of the new capital market in our country, the research on the agent problem and relationship between investment and financing is of theoretical and practical meanings. this essay reviews documents home and abroad in this field and summarizes the agent theory. based on shenzhen and shanghai a-shares data from 1999-2004 and controlling the factors that may affect corporate investment policy such as tobins q, cash flow ,sales income and macro economy, this article makes a study of the correlative relationship between investment and debt financing based on agent theory. the survey result reveals a marketable negative relationship between leverage and investment. then companies are classified by the growth. according to the descriptive statistic in different leverage intervals and the regression analysis in distinct growth groups, we find the marketable negative relationships between leverage and investment both in the high-growth and low-growth companies, which means debt plays a restraining role in high-growth company and a disciplinary role in low-growth company. further study shows that short-term debt and business credit debt play the roles mentioned above. so governing power of the debt should be valued and bond market should be improved; considering the two faces of the debt, company should design the debt contract flexibly and promote the efficient investment. key worlds: agent theory over-investment under-investment restraining role disciplinary role 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的负债融资对我国上市公司投资行 为的影响-基于代理理论的实证研究论文是我个人在导师指导下 进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加以 标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容 及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的 学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、 使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其它复制手段保存论文。（保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 第 1 页 共 57 页 引言 引言 投资与融资是企业资金运动过程中不可分割的两个方面：企业融资需以投 资的需要为前提，企业进行投资时必须考虑融资的能力和成本；不同的资本结 构将对企业的投资行为会产生不同的影响，而投资行为是否合理对公司的长期 发展具有重要意义。现代企业所具有的“所有权与经营权相分离”的性质导致 的代理问题使得投融资之间的关系更加复杂化。在我国新兴资本市场这一背景 下，研究在股东-管理者和股东-债权人代理冲突中，我国上市公司负债融资与 投资活动之间的相关关系，并据此提出的相关建议，对于丰富和发展现有的投 融资决策理论和规范我国上市公司所有者和经营者的行为、降低代理成本并提 高企业经济效益，无疑具有重要的理论意义和现实意义。 1.1 理论意义 现代企业理论被称为“企业的契约理论” （coase,1937） 。 按研究的重点 不同， 企业理论可以划分为两个主要分支： 交易成本理论和代理理论。前者侧 重于研究企业与市场的关系； 后者着眼于企业的内部结构与企业中的代理关系。 代理理论是将委托代理关系引入资本结构的分析框架中， 是新资本结构理论的一 个重要代表。最早对资本结构作出系统和开创性研究的 modigliani and miller (mm)提出的定理 3 认为，企业投资收益率高于投资决策点都会进行投资，不受 企业融资方式的影响。mm 认为，在“资本市场的套利完全自由，市场上替代投 资机会的收益率和企业家(股东)的个人资金融资成本相等” 的前提下筹集投资项 目所需资金，无论采取何种方式筹集及各种方式融资额的比例是多少，都不会影 响企业家的期望收益，企业融资方式与企业家的期望收益、企业的投资决策和企 业价值都无关。mm 表达了融资方式与投资决策无关的命题思想。 在 mm 理论之后第二次财务理论思潮中，产生了考虑负债税盾收益的税差 学派和考虑负债破产成本的破产成本主义， 以及综合考虑负债税盾收益和破产成 本的权衡理论和后权衡理论， 这些理论也都是考察了税收制度和破产制度等外在 因素对资本结构的影响。 在传统财务理论里， 融资决策和投资决策是相互独立的， 融资方式对投资决策的作用机制为学者们所忽略， 在这一阶段的财务理论研究领 域中融资方式与投资效率无关。 在 20 世纪 70 年代第三次财务思潮中，代理理论开始应用于财务理论研究， 融资方式对投资效率影响作用的研究也逐渐兴起。其中代理理论又可分为两类： 首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 第 2 页 共 57 页 一类是 alachian and demsetz（1972） 、jensen and meckling（1976）提出的代理 成本理论，一类是委托代理理论。后者以正规的数学模型表达，较为形式化和抽 象。jensen and meckling（1976）提出代理关系的概念： “一位或者一位以上的委 托人雇用并授权给另一位代理人，代其行使某些特定行动，彼此间所存在的契约 关系。 ”企业被认为是由股东、债权人、管理者等企业利益相关主体组成的组织， 是这些相关主体之间缔约的一组契约集合体。 此外他们指出现代企业里通常存在 着两种冲突， 一种是外部股东和管理者（内部股东）之间的冲突，一种是债权 人和股东（外部股东和内部股东）之间的冲突。企业各利益相关者之间利益的不 一致性甚至是冲突，引发了企业经营中的各种道德风险行为，使得融资决策和投 资行为不再是相互独立的过程： 经理在承担全部经营活动成本的同时却持有少于 100%的剩余索取权，即不能获得全部经营活动的收益，股东和管理者之间的利益 冲突导致管理者倾向于权益融资，并易产生过度投资行为；股东和债权人之间收 益的享有和损失的承担之间的不对等性会导致投资不足和资产替代行为的发生。 fama and miller（1972） 、black and scholes（1973）分别从对收益不确定性项目 的不同偏好和期权的角度解释了股东-债权人之间的冲突及对投资决策影响，即 起资产替代（jensen and meckling，1976）和投资不足（myers，1977）两种非效 率投资行为。 此外负债融资虽然导致了股东-债权人之间的利益冲突并引发代理成本，但 负债融资却可以缓解股东-经理人之间的利益冲突。由于负债在企业的投融资活 动中所具有的两面性，即负债融资在增加负债代理成本的同时，也降低了股东- 经理冲突引起的代理成本，更多的学者实证研究了企业投资和融资的相关关系， 并从负债结构、企业成长性等角度对投融资关系中负债的作用机制进行了解释。 jensen and meckling (1976)、 john and senbet(1988)、heinkel and zechner(1990)、 stulz(1990)都验证了负债约束过度投资、减少股东-经理人代理关系中产生的代 理成本。lang, ofek and stulz(1996)、 aivazian et al(2005)等人认为负债在低成长 性公司中更能发挥治理作用。 综上所述， 在存在股东-经理人利益冲突和股东-债权人利益冲突的背景下， 融资政策和投资决策的关系愈加复杂和密切。本文研究的理论意义在于：第一， 系统地介绍国外从代理问题角度研究企业投融资关系的理论成果，为我国的相 关领域研究提供文献参考；第二，在国内为数不多的关于代理问题下投融资相 关关系实证研究的基础上进一步填补这方面的研究空白，拓宽研究范围；第三， 以不同于国外成熟资本市场的我国资本市场的上市公司为样本，研究不同增长 机会下负债融资对投资决策的影响，为国内学者进一步研究代理问题下投融资 相关关系和负债的相机治理作用做理论铺垫。 首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 第 3 页 共 57 页 1.2 研究背景 我国证券市场建立于上世纪 90 年代初，发展历程不足二十年。在我国证券 市场发展历史短和制度较为特殊的背景下， 处于经济转型时期的上市公司其投融 资行为呈现出特殊性和多样性的特点： (1)投资过热 自上世纪 80 年代以来，中国发生了四次经济过热：1983 年-1985 年、1988 年-1988 年、1993 年-1996 年、2003 年至今。信贷型投资是经济过热的祸首，投 资的快速增长是推动我国经济增长的主要动力。从 2003 年下半年开始出现的经 济过热，也是由投资过热造成的。 持续到 2007 的经济过热，直接的表现是第二 季度中国经济增长速度达到 11.9% 1。2007 年上半年，我国固定资产投资达到 54168 亿元，同比增长 25.9%，增幅比上年同期回落 3.9 个百分点。 2 (2)上市融资的目标扭曲 公司上市是企业融资的一种重要方式， 而企业融资的目的是为了维持企业的 正常运行或是扩大经营规模。但我国目前很多上市公司的动机却与此大相径庭， 其目标只是圈钱。 以圈钱为目的的上市公司， 既没有主导产品， 也没有技术优势， 靠拼凑起来的不良资产形成虚假的经营规模；圈来的钱也不是用在技术改造、产 品研发等方面，而是继续用在铺摊子、扩规模等方面；待圈来的钱用尽之后，最 终将被股市淘汰出局。此类公司为了达到股票发行上市的目的，常虚报财务报告 欺骗投资者。 国内股市确实发生过“圈钱”的恶性案例：蓝田股份，通过编造内容虚假审 计意见书和法律意见书、虚报巨额利润、伪造税务单据和银行对账单等手段，实 现欺诈上市；黎明股份则以假购销合同、假货物入库单、假出库单、假保管账、 假成本计算单等欺诈上市；银广夏则从原材料购入、产品生产、产品出售甚至出 口环节全套作假，编造虚假文件，进行虚假陈述，骗取配股资格。 3 此外，配股 成为很多上市公司的主要圈钱方式。很多上市公司一旦符合配股条件（据有关法 规，上市公司连续 3 年的净资产收益率平均达到 10%即符合配股条件），不管有 无合适项目都要配股，但配股后的经营业绩并无持续增长，反而恶化。2000 年 有 166 家上市公司进行了配股(新股发行 141 家),筹集资金 527.42 亿元， 占当年 募集资金总额的 34%。但这些公司配股后的业绩在并没有持续增长，反而出现急 剧恶化，甚至走向亏损。郑百文、百花村等在配股后逐渐沦为“pt”股，就是最 1中国改革开放以来的四次经济过热.中国改革开放以来的四次经济过热_中国经济网国家经济门户. 2 新浪财经. 3董少鹏. 股市圈钱文化的考证与批判.新浪财经. 首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 第 4 页 共 57 页 为典型的例子。 4 (3)债券市场薄弱 债券市场为金融体系提供巨大流动性， 成熟的债券市场是一个国家金融市场 的基石。1984 年我国开始出现企业债券开始，尽管我国的企业债券市场早于股 票市场出现，但目前相对于国债、金融债、股票市场以及企业信贷融资，企业债 券市场发展缓慢，流动性不强。 目前我国资本市场中企业债券所占比例很小。 从 1993 年至 2000 年大部分年 份股权融资的比例维持在较高水平。随着 2000 年上市公司增发新股风起云涌， 股权融资比例达到了空前的高水平。就 2001 年来说，我国银行发放各种贷款总 计 12900 亿元，股票融资 1000 亿元左右，而企业债券融资仅 170 亿元左右。而 2002 年，我国非金融企业债券融资额只占总融资额的 1.3，资本市场差不多缺 了企业债券这只腿。 5截至 2001 年 4 月，上海证券交易所和深圳证券交易所累计 融资总额为 4001.89 亿元，其中 95.77%属于股权融资，达 3832.61 亿元，而债 券融资只有 169.28 亿元，仅占 4.23%，股权融资额大大高于债券融资额。 6 截至 2003 年 11 月，在我国 700 亿元的企业债券余额中只有 160 亿元在沪、深交易所 上市，规模很小，所占比例仅有 23%。 7 根据中国货币政策执行报告（2004 年 第三季度） 数据显示，2004 年前三季度，国内企业债券的融资量为 185 亿元， 股票（包括可转换债券）的融资量为 1149.5 亿元；分别占到国内非金融机构融 资量的比例为 0.7%、4.8%，企业债券融资与股票融资比为 0.161.而在美国， 发行债券与股票的融资比为 14.191。 8企业负债主要有三大来源：银行借款， 商业信用和企业债券。 而在中国证券市场处于债券市场发展严重滞后的结构性失 衡状态下，我国上市公司负债主要来源于银行借款和商业信用。企业债券难以对 代理人行为进行约束，更不能有效发挥债券融资的激励和控制机制。 在我国新兴的资本市场上，具有“所有权与经营权分离”特征的现代企业 中，由于目标的不一致而引发的在股东、债权人、经理人之间的代理问题不可忽 视。 而负债融资在股东-经理代理冲突和股东-债权人代理冲突中发挥了怎样的作 用，对企业投资决策有无影响及影响程度的大小，以及不同来源及期限的负债结 4企业股权融资不能失去理性析企业偏好股权融资及其负效应.新华网. 5 我国企业债券市场发展太薄弱.2003 年 11 月 10 日 14:45 新华财经网. 6 何存花 , 姚晓民.二元化资本结构：问题与对策. 财会月刊.2003 年 05 期 7 我国企业债券市场发展太薄弱.2003 年 11 月 10 日 14:45 新华财经网. 8 袁康来.融资顺序假设理论与我国上市公司股权融资偏好.中华会计网校 首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 第 5 页 共 57 页 构在企业投资决策中又作用程度如何， 对上述问题的展开研究将具有一定的现实 意义。 1.3 概念范畴界定 (1)过度投资 过度投资问题主要是指在投资项目的净现值小于零的情况下， 投资项目的决 策者仍实施投资的一种现象。 lensne(1986) 首先提出过度投资问题。根据股东-经理代理成本理论，由于 经理更关心的是企业的规模问题，当企业拥有闲置资金时，经理人员有动机将这 些闲置资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目， 牺牲了股东的利益来增加自 己的财富，产生股东-经理代理冲突中的过度投资问题。 (2)投资不足 投资不足是指如果项目投资成功， 公司现有债务人可能会获得项目的大多数 盈利时，股东放弃盈利性投资项目的行为。 迈尔斯(myers 1977)认为，由于企业的现有投资项目中获取的现金收入是投 资项目的净现值与债务偿债的差额， 因此股东仅会投资于净现值大于负债约定偿 付额的项目，当投资项目的净现值大于零而小于负债约定的偿付额时，虽然投资 对债权人有利，但股东也不会投资，发生投资不足问题。 (3)非效率投资 企业的投资不足和过度投资行为统称为非效率投资行为 (4)负债的抑制作用 沿袭 lang，ofek 和 stulz (1996)的研究思路，假设企业投资机会多，即有 利可图的投资机会也较多，此时如企业投资支出与负债呈负相关关系，则认为 负债发挥了对投资支出的抑制作用，导致投资不足。 (5)负债的相机治理作用 负债防止过度投资行为，降低股东-经理之间的代理成本，提高投资效率的 作用被称为负债的相机治理作用(jensen，1986)，或者说负债的约束作用。 1.4 本文结构安排 本文主要探讨在代理冲突下负债融资对我国上市公司投资行为的影响，对 负债融资与投资支出的相关关系进行验证。 论文结构具体包含以下六部分内容： 第一部分是引言。这一部分论述了本研究的理论意义和现实意义，并对有 首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 第 6 页 共 57 页 关概念加以界定，同时提出本研究在研究内容和研究方法上与以往此领域研究 的不同之处。 第二部分是文献综述，归纳了国内外基于代理成本理论解释的负债融资对 企业投资行为的影响及投融资相关关系的理论和实证研究，并梳理出本文研究 思路。 第三部分为负债融资过程中的代理问题简述。这一部分概述了负债融资所 导致的代理冲突的原因和表现，及负债的相机治理作用，为后续章节的实证分 析奠定一定理论基础。 第四部分为实证研究设计。这一部分对于样本的时间范围的确定和样本数 据的筛选作了详细介绍；界定了模型中相关变量的取值方法；对于样本分组方 法作了简单介绍，分组的具体分析过程见实证分析一章。 第五部分是实证分析部分，结合描述性统计和回归分析结果，一一验证模 型假设是否成立并予以解释。 第六部分为研究结论、相关建议和研究展望。归纳第五部分的研究结果， 并在此基础上给出相关政策建议，同时根据本研究可能存在的局限性提出研究 展望。 1.5 本研究的主要创新点 与国内相关领域的研究相比，本文主要有以下几个创新点： 1.分组指标的确定 在分组指标的确定方面， 没有根据国内相关领域研究方法而直接确定某一指 标作为企业成长性分组标准，而是采用“市盈率”、“主营业务收入增长率”和 “托宾 q”作为增长机会的代理变量，并通过方差分析（tamhane 和 lsd 检验） 对分类结果的显著性进行检验， 即对高增长组和低增长组各变量均值的显著性差 异进行检验，通过比较确定出分组效果最为显著的企业成长性替代变量。确定增 长机会替代变量之后，并将样本按此替代变量数值从大到小排列，取前三分之一 样本作为高成长型公司，取后三分之一样本作为低成长型公司。采用这种方法对 本研究中的研究样本进行分组更具有针对性。 2.描述性统计和回归方法相结合剖析负债的两种作用机制 由于负债的导致投资不足和抑制过度投资两种影响，在相关回归中都表现 为负债与投资的负相关关系，因此在对企业进行分组并根据相关回归结果得出 负债与投资的相关关系后，借鉴 lang，ofek 和 stulz (1996)等研究思路，根据 分组企业中不同的负债率区间的投资状况的描述性统计结果剖析负债在不同分 首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 第 7 页 共 57 页 组企业中的作用机制。 3样本的选取 本文采用 19992004 年连续 6 年的 537 家深沪 a 股上市公司的财务数 据进行实证分析，与以往国内相关文献比较，考察期限相对较长，样本数量相 对较大，有助于反映我国不同成长型企业中负债融资与投资支出之间的一般规 律。 首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 第 8 页 共 57 页 2 文献综述 2 文献综述 20 世纪 70 年代后期，随着委托-代理模型和型号模型逐步应用到财务理论 的研究领域，西方学者们展开了一系列研究，而我国学者在借鉴西方相关领域 的研究成果的基础上，结合我国实际情况，也从代理成本的角度对我国投融资 问题展开了一系列的理论和实证研究。本章节将对国内外此研究领域的研究成 果进行一个简要回顾，后续章节的开展奠定一个较好的理论基础。 2.1 国外研究成果 2.2.1 负债融资代理成本效应 2.2.1 负债融资代理成本效应 西方学者对负债融资中股东-债权人冲突的研究始于 20 世纪 70 年代。 fama and miller (1972) 9在财务理论一书中首次讨论了股东-债权人冲突 对企业投资决策的影响。他们认为，当企业发行风险负债时，由于股东与债权 人对项目收益不确定性偏好，即对风险偏好的不同，能够最大化股东财富的投 资决策往往不能同时最大化债权人财富。当其它条件相同时，收益不确定性较 小的项目使得企业整体风险较小，此时负债市场价值较高，而股票市场价值则 较低；收益不确定性较大的项目对企业价值、负债市场价值及股票市场价值的 影响正好相反。债权人收益对不确定性较小、风险较小项目的偏好和股东对收 益不确定性较大、风险较高项目的偏好，导致股东与债权人之间的利益冲突并 造成项目选择的差异。 black and scholes（1973) 10从期权的角度剖析了股东和债权人之间的利益冲 突：把负债融资企业的股东看作是欧式看涨期权的持有者，把债权人看作是向 股东出售看涨期权的企业的拥有者，“当其它条件不变时， 投资项目的风险增加， 企业的变异型增大，看涨期权的价值(即股权价值)也会增加，因为看涨期权的 价值一般随着标的资产(企业)变异性的增大而增加，而风险债券的价值等于企 业价值和看涨期权价值之差，所以当投资项目(企业)风险增加时，债权价值将 会减少” 。 9 fama eugene e, and merton h. miller.1972 the theory of finance. holt rinehart and winston.inc 10 black e and scholes m.1973 the pricing of options and corporate liabilities. journal of political economy 81,637-659 首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 第 9 页 共 57 页 jensen and meckling（1976） 11和 myers(1977)12分别揭示了负债融资时股东- 债权人利益冲突所导致的资产替代和投资不足两种非效率投资行为。 （1）资产替代。jensen and meckling（1976）分析了股东-债权人之间利益 冲突对投资行为的影响作用之一：资产替代。他们认为依据债务契约，股东可 以获得高于债务面值的绝大部分得投资回报，而债权人却要承担超出股东出资 部分的全部损失。因此当股东可以先发行债券、后决定投资项目，然后再在市 场上出售其全部或部分保留的股权时，股东可先许诺投资于低风险项目以出售 债券，而后放弃高风险项目，将融得的负债资金投资于高风险项目，从而实现 将财富从债权持有人手中向股权持有人股东手中的转移。 在企业负债率较高时， 股东选择成功机会较小但一旦成功获利却颇丰的投资项目的行为，即为股东- 债权人代理冲突导致的非效率投资行为的一种： “资产替代” 的过度投资行为。 （2）投资不足。myers(1977)揭示了股东-债权人代理冲突对投资决策的另 一种影响：投资不足。其研究发现：发行风险债券会促使企业采取次优的投资 策略，也就是说，负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性。因为当经理与 股东利益一致时， 发行风险债券融资的企业股东-经理在某些状态下会拒绝净现 值为正的投资机会，即拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期收益大部分属 于债权人的投资。 smith and warner(1979) 13认为如果经理代表股东的利益，则发行风险债券 企业的经理有动力设计那些对股东有利、但损害债权人利益的经营策略和财务 结构。他们将股东与债权人之间的冲突归纳为四种来源：股利支付、求偿权稀 释、 资产替代和投资不足。 后两种同 jensen and meckling （1976） 和 myers(1977) 的研究结果一致。 gavish and kalay(1983) 14研究了了杠杆率对股东偏好高风险项目的行为的 影响。研究发现，股东从项目风险的增加上获得的收益并不是企业杠杆率的单 调递增函数。当债券面值等于预期的企业价值时，股东获得的收益最大，即股 东增加投资风险的欲望最强。 maksimovic and zechner(1991) 15则将行业均衡条件纳入代理成本的分析模 型中。研究发现，在模型中纳入债务税盾作用后，相对于低负债企业，高负债 水平的企业会选择 ebit 较低或现金流风险较大的项目。 11 jensen m and meckling w. 1976 theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital structure. journal of finance 48,305-360 12 myers s 1977. determinants of corporate borrowing. journal of financial economics 5 .147-175. 13 smith c, jerold b warner, 1979 on financial contracting analysis is of bond covenants. journal of financial economics, 7,117-161 14 gavish bezalel, and avner kalay 1983 on the asset substitution problem. journal of financial and quantitative analysis vol,18, no1,21-30 15 maksimovic v., and zechner j. 1991. debt agency costs and industry equilibrium. journal of finance, 46,pp1619-1644 首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 第 10 页 共 57 页 parrino and weisbach(1999) 16运用模拟方法验证了股东-债权人代理冲突引 起的投资歪曲行为。研究发现，股东-债权人冲突随着企业负债水平的增加而增 加；此外，债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、行业等因素都会对 股东-债权人冲突的大小产生一定影响。 anderson，mansi and reeb(2003) 17研究了家族股东与债权人之间的利益冲 突。相对于其他股东，家族股东较为关注企业的长期生存能力和企业声誉，因 此愿意最大化企业价值，而非股东价值。因而在这种情况下，家族股东与债权 人之间的利益分歧也就相对较小，负债融资成本也就较低。 2.1.2 负债的相机治理作用 2.1.2 负债的相机治理作用 负债防止过度投资行为，降低股东-经理之间的代理成本，提高投资效率的 作用被称为负债的相机治理作用(jensen，1986)。 jensen and meckling (1976)认为，在两权分离的情况下，所有者和经营者的 目标函数不同，导致股东-经理人之间的利益冲突。经理层要为公司的盈利行为 负担所有的成本，但却不能享有盈利行为带来的全部利润。因此经理人在管理公 司资源时就有动机将企业的资源转化为个人的利益，损害公司价值。jensen and meckling提出，提高经营者的投资比例可以减少企业投资的低效率现象。当经理 人在公司的绝对投资不变时， 增加公司的负债融资比例就会使其相对投资比例得 到提高，从而在一定程度上降低经营者和管理者之间利益冲突引起的代理成本。 jensen (1986) 18首度提出关于“自由现金流量”这一概念，从自由现金流和 企业规模的角度分析了股东-经理冲突，并对负债可以能够降低股东-经理冲突 引起的代理成本作出了解释。自由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投 资项目所需资金后多余的那部分现金流量。他指出，当企业经理拥有大量闲置 资金时，经理们会倾向于将多余现金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目， 因为在规模高速扩张的企业，经理人员的升迁机会较多，其社会地位及所获得 的货币及非货币收入也会相对较高。因此相对于股东，经理更关心的是企业的 规模问题，也就促使经理人员将闲置资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项 目，从而产生股东-经理之间代理问题中的过度投资问题。jensen 认为虽然分派 股利和增加负债都可以降低企业的自由现金流量，支付股利的政策没有法律约 束力，而举借债务必须定期还本付息，具有一定的约束力，同时负债使经理面 16 parrino r and weisbach m.s. 1999 measuring investment distortions arising from stockholder-bondholder conflicts. journal of financial economics.53:3-42 17aderson r, mansi s, and reeb d 2003 founding family ownership and the agency cost of debt journal of financial 68:263-285 18 jensen m., agency costs of free cash flows ,corporate finance and takeovers. american economic review. 1986. 76(2):323-329 首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 第 11 页 共 57 页 临更多的监控，如果企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有。 较无债或债务很少企业的经理，高债务企业的经理就难以在不影响自己的福利 和权力的情况下减少股东的收益。因此企业负债融资可以降低企业的自由现金 流量，减少经理人可控制的现金，进而约束企业过度投资行为。 john and senbet(1988) 19，heinkel and zechner(1990)20，stulz(1990)21也验证了 负债的上述作用。john and senbet(1988)证明了使用负债所带来的投资不足效应 可以抵消股东有限责任所带来的过度投资问题。heinkel and zechner(1990)证明 企业的过度投资会在投资之前反映在证券价格上，发行适当的负债可以消除这 种次优投资行为。 ztulz(1990)发现，在不考虑负债代理成本的情况下，最优融 资政策可以减少经理过度投资行为给股东带来的代理成本。 mc connell and servaes(1995) 22 、lang, ofek and stulz(1996) 23、aivazian et al(2005) 24在对企业的成长性进行分组的基础上研究了负债融资的相继治理作 用。 mc connell and servaes(1995)以美国1976、1986、1988年的非金融企业为样 本，认为负债融资的正负效应同时存在，但因企业成长机会不同，其主导机制有 所差异，在高成长型企业中负债融资的导致的投资不足，即负债的抑制作用占导 地位， 而在低成长型企业中负债的约束作用， 即负债的相机治理作用占主导地位。 但由于其研究模型以代表企业价值的托宾q为被解释变量，以资产负债率和代表 股权结构的变量作为解释变量，因此实证结果“在高成长型企业中负债和企业价 值的负相关关系是由于负债的抑制作用占主导作用， 在低成长型公司负债和企业 价值之间的正相关关系是由于负债的约束作用占主导作用” 只是间接解释了负债 在不同成长性企业中发挥的作用。 lang, ofek and stulz(1996)研究中使用的模型直接验证了投资与负债融资之 间的关系。其研究发现在低成长型企业中资本支出与负债呈负相关关系，而在高 成长型公司中没有发现这种关系， 因此认为负债对投资的负相关作用仅发生在投 资机会较少的企业，而不会降低具有较好成长机会的企业的投资支出，论证了负 债对于低成长性企业投资支出具有一定的治理作用。 aivazian et al(2005)沿袭lang, ofek and stulz（1996）的研究思路，以加拿大 19 john k and senbet l. 988 limited liability,corporate leverage and public policy .new york university and university of wiscosin-madison mimeo. may 20 heinke1 robert and zechner josef the role of debt and preferred stock as a solution to adverse investment incentives .journal of financial and quantitative analysis, 1990.25:1-24 21 stu1z r .managerial discretion and optimal financing choices. journal of financial economics 1990.26:3-27 22 mc connell j, servaes h. equity ownership and two faces of debtj.journal of financial economics,1995,39:131-157 23 lang,l. ofek,e and stulz,r.m. leverage, investment, and firm growthjjournal of financial economics,1996,40(1):3-29 24 aivazian,v.a., ge,y.andq,j. the impact of leverage on firm investment: canadian evidence jjournal of corporate finance,2005,11(1):277-291 首都经济贸易大学硕士学位论文 负债融资对我国上市公司投资行为的影响 第 12 页 共 57 页 的上市公司为样本，以投资支出作为被解释变量，负债比例为解释变量，控制了 现金流量、托宾q、销售收入等其他投资支出影响因素，验证了投资支出与负债 融资之间的负相关关系。在此基础上有分组检验，结果为低成长型公司的这种负 相关关系较为强烈，从而认为负债对低成长公司性有一定的治理作用。 此外蚁川靖浩、宫岛英昭和齐藤直 （2003） 25先以日本1993-2000年金融、 电力、燃气业之外的企业数据作为样本，验证了负债和投资支出之间的负相关关 系，后又以1997年的金融危机事件为分界点，对1993年-1996年和1997-2000年两 组数据样本进行检验，结果显示金融危机之前负债起到了约束过度投资的作用， 而金融危机之后的实证结果中的系数均不显著， 说明负债同时发挥了抑制作用和 约束作用，且两种作用效果不相上下。 2.1.3 国外研究成果总结 2.1.3 国外研究成果总结 国外代理理论认为企业中主要存在着两种代理关系： 股东-债权人之间利益 冲突引发的代理问题和股东-经理人之间利益冲突引发的代理问题。 负债在企业 的投融资活动中具有两面性：负债的存在引发股东-债权人之间的利益冲突；负 债在缓解股东-经理人冲突方面具有一定积极作用。 上述两点是负债融资与企业 投资行为之间关系的两个方面，即负债融资在增加负债代理成本的同时，也降 低了股东-经理冲突引起的代理成本。 fama and miller （1972） 、 black a