（产业经济学专业论文）股票市场印花税改革研究.pdf

北京工商大学硕士学位论文 摘要：加入w t o 之后，我国股票市场对外开放的步伐在不断的加快，在此过程中， 监管当局的有关市场政策的有效性就成了人们关注的焦点。在我国股市发展十几年间， 印花税进行了多次调整，本文采用事件研究方法对印花税调整前后的股票价格指数、股 票成交量及股票价格波动性等进行了实证分析，得出我国历次股票市场印花税的调整与 股票价格指数之间存在较为显著的反向变化关系的结论，印花税调整对股市价格波动性 未产生显著影响，这些都是符合政策调控的意图的，但是股市成交量与印花税调整之间 在一定时期内存在着一种e 向变化的关系，这可能是受股市原本运行态势的影响。在实 证分析之后，对国外发达国家的股票交易税制度进行了考察，重点分析了英国和瑞典股 票交易税实施对市场结构及投资者交易策略的影响，进而在比较分析境内外股票市场环 境的基础上创新性的提出将股票市场印花税改为股票交易增值税的设想。 本文由五部分组成，第一部分是导论，第二部分对有关股票交易税的征收及效应的 文献进行了整理，第三部分对我国股票市场印花税制度的变迁进行了梳理，并应用事件 研究的方法对印花税调整与股票价格指数、股指波动性及股票成交量之间的关系进行了 实汪分析，第四部分是在国际比较的基础上提出丌征股票交易增值税的设想，第五部分 是结论。 关键词：股票市场印花税、股票收益率、价格波动、增值税 北京工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t ：h a v i n gb e e nam e m b e ro fw t o ，t h es t o c km a r k e ti ss h i f t i n g i t sp a c eo fm o d e r n i z a t i o n i nt h i sp r o c e s sw ef o c u s e do nt h ee f f e c t i v e n e s so f t h o s ep o l i c i e si m p o s e db yr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e s i nt h el a s t1 5y e a r s ，t h es t a m p d u t yo ns t o c kt r a n s a c t i o nh a v eb e e na d j u s t e df o rs e v e r a lt i m e s ，t h ee f f e c t so f t h o s ea d j u s t m e n tc o m p a r e dt os t o c kp r i c ei n d e x ，s t o c kd e a l i n g sa n dv o l a t i l i t y o fp r i c e sa r es t u d i e di nt h i sa r t i c l eu s i n ge v e n ts t u d ym e t h o d an e g a t i v er e l a t i o n s h i pw a sd e c l a r e db e t w e e ns t a m p d u t yr a t ea n ds t o c kp r i c e i n d e x ，a n dl o wv o l a t ili t yr e m a i n e dt h es a m ep r i o ro fa d j u s t m e n t ，w h i c hw e r ei n a c c o r d a n c ew i t hr e g u l a t o r yb o d i e s d e s i r e s b u tap o s i t i v er e l a t i o n s h i pw a s d e c l a r e db e t w e e ns t a m pd u t ya n ds t o c kd e a l i n g s ，w h i c hm a yb et h er e s u l to ft h e f o r m e rr u n n i n ga t t i t u d e a f t e rt h er e s e a r c h w es t u d i e dt h et r a n s a c t i o nt a x s y s t e m so fd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a n dw ef o c u s e do ns w i s s se q u i t yt r a n s a c t i o n t a xa n du k ss t a m pd u t y ，l e a r n i n ga b o u tt h ee f f e c t so nm a r k e ti n s t r u m e n t a n d t r a d i n gs t r a t e g i e s ，t h e nw ea n a l y z e dt h ed i f f e r e n c e so fs t o c km a r k e t e n v i r o n m e n t so fd i f f e r e n tc o u n t r i e s o nt h eb a s i so ft h e s ef u n d a m e n t a lw o r k s a b o v ew ep r o p o s e dt h a tas t o c kt r a n s a c t i o nv a l u ea d d e dt a xs h o u l db el a u n c h e d i n s t e a do fs t a m pd u t y t h i sa r t i c l ei sf o r m e dw i t h5c h a p t e r s ，f i r s t l yt h eb e g i n n i n go ft h i st h e s i s i n t e r p r e t i n gs o m eb a s i cp r o b l e m si n c l u d i n gt h eo r i g i no ft h i sp a p e r ，t h o s e m e t h o d su s e dd u r i n gr e s e a r c ha n ds oo n s e c o n d l y ，t h er e s e a r c h e sa b o u ts t a m p d u t yo rs t o c kt r a n s a c t i o nt a x t h i r d l y ，t h eh i s t o r ya n dt h ea d j u s t m e n t so fs t a m p d u t yi no u rc o u n t r y ，a n dt h es t u d yo ft h ee f f e c t sa b o u tt h o s ea d j u s t m e n t f o u r t h l y ， t h ep r o p o s a la b o u ts t o c kt r a n s a c t i o nv a l u ea d d e dt a xo nt h eb a s i so fc o m p a r i s o n b e t w e e nd i f f e r e n tc o u n t r i e s a n dl a s t l y ，t h ec o n c l u s i o n k e yw o r d s ：s t o c km a r k e ts t a m pd u t y ，r a t eo fr e t u r no fs t o c k ， p r i c ef l u c t u a t i o n ，v a l u ea d d e dt a x i i 北京工商大学学位论文原剖性声眼 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：j 驻e t 瓤矽年占胃习e t 北京工商大学学位论文授权使用声明 本入完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年。，口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生测览 学位论文作者签名：国 导师签名： 日期：洲年二月) j 日 北京工商大学硕士学位论文 一、导论 1 1 本论文的研究目的及研究意义 我国的股票交易印花税制度白建立以来就顺应我国股票市场的发展进行了多次的 调整，在股票市场低迷之时，管理层力求通过调低印花税税率来刺激股市的发展，在股 市投机氛围较浓，非理性增长之机，管理层通过调高印花税税率来抑制股市泡沫的过分 膨胀。从国际上看，发达国家大多取消了对股票交易的课税，而在新兴市场国家，股票 市场印花税在股票市场发展初期是调控和引导股票市场健康发展的重要工具之一。 股票交易印花税同样在我国股票市场的发展过程中发挥了十分重要的作用，它在抑 制股市投机，实现股票市场的平稳发展方面发挥了不可替代的作用，但是，我们同样看 到我国的股票交易印花税制度还存在许多缺陷，如税负水平过高且纳税人之间的税负不 公平、现有的股票市场交易税与我国股票市场的发展阶段不相称等，这些缺陷抑制了股 票交易印花税作用的有效发挥，特别是我国印花税税率的频繁调整使政策缺乏稳定性， 同时还导致印花税沦为抑制股市短期波动的一种工具等。因此，我们有必要重新审视我 国的股票交易印花税制度，明确印花税在股票市场中的地位与功能，结合我国股票市场 的发展情况与世界股票市场印花税的改革潮流对其进行优化与改革。 股票交易印花税在我国股票税制尚不完善的时候实际上发挥着对股票交易的多重 调节作用，同时承担着股票交易调节与收入调节两项任务，在这种特殊的历史条件下我 们应该选择什么样的改革方向，采用什么样的优化与改革方式以使股票交易印花税符合 我国股票市场的发展情况，能够发挥对股市的调控与引导作用，这就是本文所要论述的 问题和期望达到的目的。 随着股票市场环境的不断完善，管理层对股票交易印花税越来越重视，此时我们研 究股票交易印花税问题具有十分重要的现实意义的。目前，我国股票市场正处于发展的 关键时期，以2 0 0 5 年我国股票市场进行股权分置的改革试点并最终全面铺开为契机， 我国的股票市场迎来了新的发展机遇，在这个关键时刻，我们进行印花税的改革以配合 我国对股票市场的改革是具有十分重大的意义的。本文将对我国近年来的几次印花税调 整对我国股票市场的波动性影响等进行实证分析，并描述我国股票交易印花税的特点和 北京工商大学硕士学位论文 存在的缺陷，在结合国外印花税制度或者是交易税制度的基础上就我国印花税的改革提 出建议，这对管理层的政策制订具有一定借鉴意义。 1 2 课题来源 本课题为自选课题。本人在调研和查阅文献的过程中发现尽管国外已经对股票市场 交易税有了比较全面的理论和实证分析，但是由于我国股票市场所处的特殊历史阶段， 他们的分析结论不一定适合我国实情。而在国内的研究文献中，纯理论的分析比较多， 所提出的政策建议也大多是在理论分析的基础上就印花税而谈印花税，缺少实证分析， 也很少从宏观税制的角度来讨论这个问题。所以，在导师的支持与指导下，我决定将此 前沿性创新课题作为我毕业论文的选题。 1 3 研究框架与研究方法 1 3 1 研究框架 本文以我国股票交易印花税的发展现状为背景，针对理论分析的一般结论，对我国 股票交易印花税的历次调整如何影响股市发展相关进行了实证分析，并在结合国外经验 及本国实际的基础上提出相关的政策建议。 本文除导论之外，全文的主体主要由以下几个方面构成： 第二部分是中国股票交易印花税改革的理论支撑和指导，主要研究股票交易印花税 对股票市场波动性、资源配置效率、财政收入和社会公平等之间的理论及其在我国股票 市场的适用性。 第三部分主要是对我国股票交易印花税调整的理性回顾与透视，本部分首先对我国 股票交易印花税的发展进行了回顾，总结了我国印花税的特点及存在的缺陷，并用事件 研究的方法分析了印花税调整与股票价格指数、股指波动性及股票成交量之间的关系。 第四部分讲述的是印花税制度的国际比较与我国股票印花税制度改革的路径选择， 本部分对i 雪# 1 - 印花税的发展情况进行了分析，其中着重考察了瑞典股票市场印花税和英 国股票印花税的实施情况，对印花税存在的一些共性的理论进行了总结，在结合我国股 票市场发展情况和我国股票税制基本情况的基础上总结了可资借鉴的国际经验。在充分 考虑了我国股票税制及我国宏观税制发展的基本情况的基础上，从税收功能与税制公平 北京工商大学硕士学位论文 等角度论述了我国股票交易印花税改革应坚持的基本方向，并创造性的提出将股票交易 增值税作为我国股票交易印花税变革的首要选择。 第五部分对本文的一些基本结论进行了总结。 1 3 2 研究方法 在研究方法的选择上，本文坚持理论与实践相结合、定性分析与定量分析相结合的 原则，主要采用了以下一些研究方法： 第一，从具体到抽象的研究方法和从抽象到具体的表述方式。本文从一般的理论分 析出发，结合对我国股票交易印花税调整效应的实证分析，归纳总结出我国股票交易印 花税运行的一般规律，抽象出我国股票交易印花税改革应遵循的基本原则及相关的路径 选择。 第二，实证分析与规范分析相结合的方法。股票交易印花税的调整是一个有着多方 面影响的政策行为，所以从多角度对其进行实证分析就显得十分的重要，而本文也正是 应用了事件研究的方法分析了印花税调整对股票价格指数及其波动性、对股票成交量的 影响。 第三，比较法。这里的比较主要是指我国股票交易印花税与国外股票市场印花税的 直接比较和我国股票市场与我国股市发展阶段、股票税制发展基本情况的相对比较。他 山之石，可以攻玉，在充分总结和借鉴成功国家经验的基础上提出对我国股票交易印花 税的改革建议会更有说服力。当然，对我国股票交易印花税的改革应该建立在我国股票 市场所处的发展阶段以及我国股票税制的整体情况甚至税制体系改革的基础上，因此结 合国情就显得十分重要，这样才能得出更加符合国情并切实可行的结论。 第四，定性分析与定量分析相结合的方法。定性分析从一般理论研究的角度进行剖 析，定量分析更多的是从数量分析的角度对事物进行描述，在定性分析的基础上进行定 量分析，然后又在定量分析基础上深化定性分析，这样得出的结论会更加符合实际，更 加深刻。因此，我们从一般的理论分析出发，然后对我国印花税调整进行定量分析，在 定量分析的基础上得出我国印花税制度所具备的不同于别国的特征，最后在此基础上提 出相关的政策建议。两种方法互相融合、相互渗透，使我们能够更加清晰的看清我国股 票交易印花税的症结，提出更好的政策建议。 北京工商大学硕士学位论文 1 4 本文的创新之处及有待深入研究之处 1 4 1 本文的创新之处 本文以证券市场微观结构理论为基础，将印花税制度放在了我国股票市场所处的历 史发展过程之中，在结合我国股票税制甚至我国整体宏观税制发展方向的基础上对其进 行综合考察，使对印花税制度的分析更加全面，也使我们有一个更加明确的改革方向。 另外，在改革我国股票交易印花税制度，建设有利于股票市场健康发展的税收制度 方面，本文创造性的提出了开征股票市场增值税的思路，这种制度设计更加符合我国股 票市场发展的效率要求和发展需要。 1 4 2 本文有待深入研究的地方 我国对股票交易印花税的调整基本上都发生在股市大起大落之时，管理层更多的以 “救市”为目的，政策出台频率比较密集，因而在实证分析中我们不能剔除其他政策因 素的影响，其分析结论有可能出现些许误差。另外，由于本人进行数量分析的能力有限， 没有对印花税调整进行更加细分的研究，使实证分析显得还比较单薄。 关于我国股票市场改革的路径研究，虽然我创造性的提出了开征股票市场增值税的 建议，但是由于能力及文献有限，我没有深入到制度设计层面，也没有对由此带来的市 场风险进行深入研究，今后还需要不断努力深入研究该课题。 北京工商大学硕士学位论文 二、股票交易印花税理论 作为股票市场微观结构理论的重要组成部分，印花税( 在国外更多的是体现在股票 交易税之上) 的问题一直以来都是理论界争论的焦点，在这个争辩过程中，逐渐形成了 两派理论。 2 1 股票交易印花税必要论 以1 9 8 7 年美国纽约股市暴跌为开端，并迅速蔓延至西方主要国家股票市场的股灾 成了证券市场交易税研究的直接导火索。股灾之后，很多经济学家对如何抑制股票市场 的波动性及提高市场效率进行了研究，在交易税设置与否上形成了截然对立的两派，其 中赞成派主张开征交易税，其代表人物主要是s u m m e r s ( 1 9 8 9 ) 、s t i g l i t z ( 1 9 8 9 ) 、t o b i n ( 1 9 8 9 ) 、s c h i l l e r ( 1 9 8 9 、2 0 0 0 ) 等，他们认为交易税可以减少股票市场的波动性， 增加税收收入，指导投资者和基金经理用长远的眼光来投资，从而提高市场效率并促进 社会财富的公平分配。 2 1 1 股票市场印花税税是抑制股市过度波动的有力武器 赞成派认为股票市场印花税可以作为对抗股市过度波动的一种强有力的武器， s u m m e r s ( 1 9 8 9 ) 和s t i g l i t z ( 1 9 8 9 ) 认为，资本市场资产流动性的增强会造成投机过 度，而过度投机是一种非生产性劳动，有悖于有效市场的理性投资假设，会引发股市的 异常波动，带来股票市场效率的损失。s c h i l l e r ( 1 9 8 9 、2 0 0 0 ) 对此的解释是，股票市 场上有两种类型的投资者，即“噪声交易者”和“知情下注的交易者”。“知情下注的交 易者”根据价值进行投资，而“噪声交易者”则追随风潮和狂热，容易对可能影响未来 股市的信息作出过度反应。“噪声交易者”的存在是非理性交易的重要体现，而投资者 的非理性会形成股票市场的“羊群效应”，投资者在从众心理的作用下，会忽视自己的 信息和理性预期，相互模仿做出不可逆转的决策，从而导致市场整体供求的失衡，引起 市场的剧烈波动。由于股市中大量的价格波动来源于“噪声交易者”的行为，所以政府 应当施加压力来减少“噪声交易者”的活动，以维护市场的稳定，而股票市场印花税恰 恰可以通过提高股票交易成本降低“噪声交易者”的交易活动，同时也有助于降低“羊 群”的规模，从而有助于降低市场的波动性。而t o b i n 在对外汇市场的研究上也得出同 样的结论，认为股票市场印花税可以有效的刺激“噪声交易者”花更多的时间来研究股 s 北京工商大学硕士学位论文 票的内在价值，减少投机性交易，并将这一作用形象的描述为“征收股票市场印花税是 向飞速旋转的轮子上撒一把沙子”。 通过对各国股票市场的研究发现，尤其是在欠发达的股票市场，定程度的股票市 场印花税会促进市场稳定性的提高。s u m m e r s ( 1 9 8 9 ) 对此的解释是，对于欠发达的股 票市场来说，市场中存在大量的“噪声交易者”，其交易不以股票的内在价值为基础， 极有可能使股票价格偏离其内在价值，从而削弱股市的信息质量。在这种情况下，适当 的股票市场印花税虽然不加区别的限制了所有的交易者，但主要是限制了噪声交易者， 降低了他们的交易量和交易频度，减少了其交易对股价的影响，对股票市场失真的信息 产生了修复作用，使市场价格能更好的反映股票的公平价值。 2 1 2 股票市场印花税有助于提高资源的配置效率 赞成派认为交易税有助于提高市场的资源配置效率，主要是因为交易税可以促使企 业家和投资者从长远的战略角度去考虑问题。资本市场上的投资者大多短期持有股票并 注重股票的短期表现，关注股票市场价格表现的企业家自然也热衷一些在短期内就会见 效的项目而忽视一些从长期来看大有可为的项目。在股票市场印花税存在的条件下，由 于交易成本的增加，交易者的平均持股时间会变长，企业家和投资者会更多的去关注企 业的长期发展战略，增加长期观念，减少短视行为，从而有助于资源配置效率的提高。 2 1 3 股票市场印花税有助于社会财富的公平再分配 股票市场印花税的赞成派认为股票市场印花税有助于政府对社会财富进行公平再 分配，他们认为富人拥有更多的金融资产，而且愿意进行更为频繁的交易，因此提高税 率将会使富人不得不负担更多，较大的税收收入将来自于富人的频繁交易和投机。由于 有了更多的财政资金，政府可以通过财政支出采用转移支付的方式增加对低收入者的补 助。这样一来，交易税就可以缓解由于社会财富过多的集中在某些特定群体而引起的紧 张和矛盾。 2 2 股票市场交易税收有害论 与股票市场交易税收必要论的观点相反，反对派在开征股票市场交易税的问题上持 强烈的反对态度，其代表人物主要有i u p i e c 、w h i t e 和d u f f e e ( 1 9 9 3 ) 、u m l a u f ( 1 9 9 3 ) 、 h u h b a r d ( 1 9 9 3 ) 、j o n e s 和s e g u i n ( 1 9 9 7 ) 、c a m p b e l l 和f r o o t ( 1 9 9 5 ) 等，与赞成派 的观点相对应，他们主要从以下几个方面论证了反对的理由： 6 北京工商大学硕士学位论文 2 2 1 股票市场印花税并不利于抑制股票市场的过度波动 反对派对股票市场印花税在抑制股票市场过度波动性上提出了质疑，k u p i e c ( 1 9 9 3 ) 等认为股票市场印花税非歧视或不加区分的对所有的交易者征税，在降低投机者流动性 的同时也降低了那些扮演稳定价格、提供流动性等重要功能的“知情下注交易者”的交 易活动。只有当交易税对“噪声交易者”的作用大于“知情下注交易者”的作用的时候， 我们才可以断言股票市场印花税在抑制股票市场过度波动方面发挥了作用，如果股票市 场印花税对理性投资者的影响更为严重，造成市场参与者数量的减少和市场流动性的降 低，反而会加剧市场的波动。 反对派不仅在理论上提出了质疑，同时还在实证研究上做了大量的计量分析用以支 撑其理论研究结论。u m l a u f ( 1 9 9 3 ) 对1 9 8 0 1 9 8 7 年间的瑞典股票市场进行了研究， 他发现，与赞成派的期望正好相反，在征收股票市场印花税之后，瑞典股票市场收益率 的日方差在实行最大的税率期间( 1 9 8 6 年7 月1 9 8 7 年1 2 月，税率为2 ) 是最高的， 表明股票市场在这一时段的波动性或者说风险是最大的。k u p i e c ( 1 9 9 5 ) 的简单均衡模 型也显示，随着税率的提高，风险资产的噪声收益的波动性也随之提高。j o n e s 和s e g u i n ( 1 9 9 7 ) 考察了美国在1 9 7 5 年解除佣金管制( 降低了交易成本) 后对价格的影响，他 们的经验结论表明，解除佣金管制会增加成交量，并且成交量的增加会带来收益波动性 的降低。h u ( 1 9 9 8 ) 对亚洲国家股市进行的研究发现，税率的变动仅影响小组合的噪声 收益的波动性，而对大组合的噪声收益的波动性几乎没有影响。p r a t ( 2 0 0 1 ) 在对阿根 廷、巴西和墨西哥股市进行实证研究后也得出了相同的结论，因此，反对派认为，交易 税的课征并不会降低市场波动性。 2 2 2 股票市场印花税在资源配置上存在负效应 反对派承认交易税确实可能在某些方面会提高资本市场的效率，但同时他们也认为 其对资本市场的负效应也很大，其中最为明显的就是对投资组合的扭曲。他们认为，当 股票交易没有税收负担时，最优投资组合会是最有效率的，但当对股票交易课税后，由 于不同股票的相对成本不同，交易税对不同股票的影响也不同，例如，增加交易税对交 易更为频繁的短期证券的副作用最大，而对成交量较少的股票的影响相对微弱。当不同 股票的相对交易成本变化时，最优股票组合也会相应改变，这会导致最初股票组合资源 配置的扭曲，市场效率也会降低。 7 北京工商大学硕士学位论文 另外，随着信息经济学的不断发展，反对派也将信息经济学的分析方法应用到对股 市交易税的分析中来，他们认为，股票市场印花税会降低股票市场的流动性，投资者为 了节税或避税，将不愿出售或者是延迟出售所持有的股票，交易频率将会下降。根据股 票市场的效率反映市场价格对市场信息的反应程度，市场价格对市场信息反应越充分， 市场效率也就越高的判断标准，反对派认为，股票市场印花税直接提高了交易成本，降 低了市场流动性和成交量，使得投资者对市场信息的敏感度降低。另外，当某种资产价 格具有误导性且与其内在价值不一致的时候，由于缺乏充分的交易，就会需要较长的时 间来纠正这种偏差，因为在增加交易成本之后，投资者为避免较高的税收负担，其交易 频率会降低，这样一来，资本市场效率表现的相对要低。j a c k s o n 和0 d o n n e l l ( 1 9 8 5 ) 用英国股市的季度数据研究表明，印花税从2 降低到1 后，股票换手率将提高7 0 ，而 l i n d g r e n 和w e s t l u n d ( 1 9 9 0 ) 以及e r i c s s o n 和l i n d g r e n ( 1 9 9 2 ) 对瑞典的研究也表明， 从长期来看，印花税的1 的上升会导致换手率下降5 0 。 2 2 3 股票市场印花税在促进财富的公平分配上存在不确定性 反对派认为，股票持有者的数目是巨大的，并非只有富人才是股票的实际持有者， 穷人也会持有股票，因此，只要穷人们一交易，股票市场印花税就会伤害到他们。另一 方面，交易成本将直接降低资产价值，直接造成股票当前持有者的财富损失，股票交易 者不得不忍受这种资本损失，而不管他是穷人还是富人。因此，交易税是否可以通过政 府开支将财富部分的从富人手中转移到穷人手中是不确定的。 2 2 4 股票市场印花税不一定有利于财源的增加 赞成派认为，随着税率的增加，税收收入也会显著的增加。反对派对此的理解是， 在理论上，税收收入是以下三个参数的乘积：税率、加权的平均价格水平和成交量。通 过提高股票交易的交易成本使税率得以上升，但加权的平均价格水平和成交量可能会急 剧的下降。首先就加权的平均价格水平而言，股票市场印花税会增加交易成本和交易风 险，这就要求要有较高的投资回报率，从而有可能会降低资产的价格水平。其次就股票 成交量来说，股票市场印花税所带来的交易成本的上升可能直接导致成交量的萎缩，也 可能带来市场结构的改变，使长期持有债券的投资者数量上升，另外随着国际间资本市 场的不断融合，不同国家问交易税负的差别可能导致股票交易的国际转移，促使交易者 北京工商大学硕士学位论文 从高税负国家转移到低税负国家。u m l a u f ( 1 9 9 3 ) 在对瑞典股市的研究中还发现，当1 9 8 6 年开征2 的交易税后，“为了避税，11 种交易最活跃的瑞典股票成交量的6 0 转移到了 伦敦”。s c h w e r t 和s e g u u i n ( 1 9 9 3 ) 的实证研究也表明，股票市场上成交量对交易成本 的弹性在一o 2 5 一1 3 5 之间，也就是说，交易成本每增加一个百分点，成交量就会降 低0 2 5 1 3 5 。此外，很多研究表明交易税会降低股票价格，因为当交易成本增加 时，投资者所要求的收益率就会上升，股票价格就会下降。这样一来，交易的平均价格 水平和成交量的下降都可能导致税收收入的减少，所以很难说清股票市场印花税的开征 或者是提高对税收收入的影响。除了上述交易税对税收收入的直接影响之外，u m l a r f 还认为，征收交易税会对资本利得税税收收入产生间接的消极影响，他指出“为了反映 较低的交易水平，资本利得税税收收入的下降幅度将会完全抵消交易税税收收入的增 加”。 2 3 我国有关研究成果 通过对以上两种观点的比较分析，我们可以看出，他们的分析都是建立在一定的市 场假设条件之下的，其结论都有一定的合理性。相应的，国内有关交易税的研究，或是 从国际比较的角度( 魏兴耘、张文国、童光法，2 0 0 0 ) 或是从政策分析的角度( 胡浩、 施龙刚，2 0 0 0 ；李靖野2 0 0 2 ；刘杰，2 0 0 3 ) 出发，对交易税的调整进行定性分析，大多 是纯理论上的推导，定量分析和经验分析很少，尤其是不清除印花税调整会对股票市场 波动性、市场效率等的影响程度，缺乏实际的操作意义，很难推导出适合我国国情的结 论和政策建议。因而，具体到我国的实际，我们可以在以上两种理论的基础上结合数理 分析工具对我国股票交易印花税的作用和改革方向作一些有益的探讨，这也是本文的创 新之处。 9 北京工商大学硕士学位论文 三、中国股票交易印花税调整及运行效果的实证分析 3 1 中国股票交易印花税调整的回顾 在我国，股票交易印花税最初是由股票交易所所在地的地方政府( 即深圳和上海) 丌征的，因为在我国股票市场的建设过程中，股票市场印花税始终没有发展起来，因此 印花税就承担了股票市场印花税的部分功能，从1 9 9 0 年开征以来，随着市场环境的不 断变化，印花税经历了多次调整。 上世纪9 0 年代初上海和深圳两家股票交易所建立，我国股票市场发展规模和交易 规模日益扩大。随着股票市场活跃程度与交易规模的日新月异，出于调控市场的需要， 我国开始应用税收手段影响股票市场。有鉴于印花税于1 9 8 8 年恢复征收后，9 0 年代初 成长为一个成熟的税种，在国家税务总局授权上海、深圳两市对股权转让书据征收印花 税的基础上，股票交易印花税最先于1 9 9 0 年7 月1 日在深圳股票市场登场，当时深圳 市政府参照香港股票市场的经验，颁布了关于对股权转让和个人持有股票收益征税的 规定，对股票交易试行“对卖方征收o 6 ”的规定，初步起到约束股票转让的行为， 为刚刚建立的股票市场的稳定起到了积极作用，同时也发挥了适当调节资本利得的作 用。 但由于投资者对股票交易印花税的认识不足，影响了市场交易，使市场一度陷入低 迷，为t n 激股票投资，繁荣市场，深圳股票交易所于1 9 9 1 年1 0 月将股票交易印花税 税率调低至“对双方各征o 3 ”，降幅达5 0 。上海交易所在借鉴深圳试行股票交易 印花税经验的基础上，于1 9 9 1 年l o 月也开征了印花税，税率也为对买卖双方各征0 3 。 1 9 9 2 年6 月1 2 日，国家税务总局和国家体改委联合下发了关于股份制试点企业 有关税收问题的暂行规定，明确规定了股份制试点企业向社会发行的股票，因购买、 继承、赠与所书立的股权转让书据，均依书立成交金额，由立据双方当事人分别按0 3 的税率交纳印花税。 1 9 9 4 年我国开始进行税制改革，提出了将股票市场上的印花税改造成为股票交易税 的设想，仍然实行对买卖双方各征0 3 的规定，并允许最高上浮l ，但由于当时客 观条件还不够成熟，工商税制改革方案做出“缓一步出台”的决定。在此后的若干 年中，国家根据股票市场环境的不断变化对印花税进行了多次调整。 1 n 北京工商大学硕十学位论文 1 9 9 7 年5 月1 0 日，针对当时我国股票市场过度投机的倾向，国务院发出了关于 调整证券( 股票) 交易印花税税率的通知，决定自1 9 9 7 年5 月1 0 日起，将证券( 股 票) 交易印花税税率从0 3 上调至o 5 。 1 9 9 8 年6 月1 1 日，为了保证股票市场能够持续稳定的向前发展，国务院发出了关 于调整证券( 股票) 交易印花税税率的通知，决定自1 9 9 8 年6 月1 2 日起，对买卖、 继承、赠与所书立的股权转让书据，由立据双方当事人分别按下调至0 4 的税率缴纳 印花税。 1 9 9 9 年6 月1 日，为活跃b 股市场，国家税务总局决定将b 股股票交易印花税税率 下调至0 3 。 2 0 0 1 年1 1 月1 6 日，为了刺激低迷的股市，财政部决定调整证券( 股票) 交易印花 税税率，对买卖、继承、赠与所书立的a 股、b 股股权转让书据，由立据双方当事人分 别按照下调至0 2 的税率缴纳证券( 股票) 交易印花税。 2 0 0 5 年1 月2 4 日，为了落实关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 ( 其中九条纲领性意见被市场简称为“国九条”) ，刺激长期低迷的股市，财政部决定调 整证券( 股票) 交易印花税税率，将现行0 2 的税率下调至0 1 ，即对买卖、继承、 赠与所书立的a 股、b 股股权转让书据，由立据双方当事人分别按0 1 的税率缴纳证 券( 股票) 交易印花税。 从我国历次对印花税的调整中我们可以看出我国的股票交易印花税制度缺乏一定 的稳定性，股票交易印花税制度自实施以来经过了较为频繁的调整。印花税政策更多的 表现为政府调节市场的一种工具，其税率经过了多次的上调与下调，相反的，在其他有 关方面，比如纳税人方面、税率结构方面，却没有根据市场的变化进行合理化改革，影 响了整个税制作用的发挥。 3 2 我国股票交易印花税的特点及存在的问题 我国股票交易印花税制度自实施以来，对股票市场的稳定发展发挥了积极的作用， 在增进股票市场效率和增加国家财政收入方面也有不小的贡献，从非数理分析的角度来 看，我国股票交易印花税具有以下一些特点，还存在一些问题，主要体现在以下几个方 面： 北京工商大学硕士学位论文 3 2 1 税负水平比较高，税收制度的设计不尽合理 印花税自开征以来，随着市场的不断发展，印花税收入在财政收入中的比重越来越 大，据不完全统计，在市场行情火爆的2 0 0 0 年上半年，股票交易印花税收入竟占到上 海市财政收入的四分之一1 。2 0 0 0 年我国投资者缴纳股票交易印花税4 8 5 9 亿元，加上 按标准支付的佣金( 不考虑返佣2 ) ，年度交易成本高达9 0 0 亿元，超过沪、深两市净利 润8 3 2 亿元的总和3 。 股票市场印花税收负担较高会对股票市场的发展带来负面影响，会阻碍投资者的入 市积极性。从我国的居民储蓄总额来看，2 0 0 3 年末城乡居民储蓄余额达到l o 3 6 万亿元， 2 0 0 5 年3 月突破1 2 万亿元，居民的高储蓄意愿与股票市场交易成本过高，以及股票市 场本身的高风险性是密切相关的。而受居民及企业低投资意愿的影响，股票市场也不可 能快速的发展起来，股票市场的规模又反过来制约着市场风险结构及风险的发现与化解 机制的形成及良性运转，进一步影响投资者的信心，形成一个恶性循环。 但是，我们发现，我国股票市场的高税负与股票交易的高换手率现象并存，这对矛 盾的存在与我国股票市场固有的一些特点有关系，但同时它也从一个侧面反映了我国股 票交易印花税制度设计不合理，税收制度对股票交易的调节作用并没有被充分、有效的 发挥出来。这种不合理体现在印花税的纳税人、征收方向、税基等基本税制要素上。 3 2 2 股票交易印花税更多的体现为股市调节的短期工具 从我国股票交易印花税多次调整的背景中，我们可以发现每次印花税的调整都发生 在股票市场过度繁荣或者是十分低迷的时候，国家对印花税调整的时机的选择是以股票 市场的指数变化为标准和出发点的，而很少从股市微观结构的角度来考虑问题，比如税 率的调整对市场成交量、股指波动性等的影响。同时，每次印花税税率的调整都是与其 他一系列鼓励或抑制股票市场的相关措施一起出台的。可以说，印花税更多的是被当做 一种市场调节的工具。比如在最近一次的印花税调整中，我国股市正处于连续数年的熊 市之中，之前国务院于2 0 0 4 年初发布了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若 干意见( 国九条) ，在“国九条”颁布之后，管理层又相继推出了完善公司治理结构、 加强上市公司监管、消除大股东占用上市公司资金和其他侵害上市公司权益的行为、重 大事项的分类表决、保荐人制度、合规资金入市等制度，政策的密集程度空前。但股票 市场并没有因此而有所回暖，市场行情惨淡依旧，就是在这样的背景之下，作为落实“国 l ， 北京工商大学硕士学位论文 九条”的重要步骤之一，财政部决定调整股票交易印花税税率，而在这一轮行情中，管 理层已经于2 0 0 1 年1 i 月1 6 日对股票交易印花税税率进行了一次下调。 股票交易印花税制度是政府引导和调控股票市场发展的重要工具，作为调节市场的 一种制度基础，它应该保持一定的连贯性和稳定性，但是，我国股票交易印花税调整的 出发点在于平抑短期的市场波动，打破了税收制度本身所固有的稳定性和严肃性。 不可否认，制度的完善是一个渐进的过程，根据外部环境的不断变化对有关制度进 行一定的调整是必要的。但是，我们也应该认识到，制度作为市场的一种行为准则应该 具备一定的稳定性，以便市场参与者的行为决策。根据分析，我国股票市场投机性比较 严重，与国民经济的总体规模相比，其市场容量还比较小，还未充分的发挥出资本市场 应有的功能。所以具体到我国的股票交易印花税制度，应本着保证股票市场持续快速发 展的原则对其进行调整和改革。 总之，管理层并没有意识到稳定股票税收制度的重要性，也没有意识到税制的调整 与市场的长远发展之间的关系，更多的是从平抑短期市场波动的角度出发，视市场行情 的变化而对印花税税率进行频繁的调整，缺乏长远的战略眼光，也严重的影响了税收制 度的稳定性，不利于建立完善的股票市场运行环境。我国的股票交易印花税自开征以来 已经经历了8 次调整，平均每两年就有一次调整，这种过于频繁的调整不仅从政策上迫 使投资者长期投资决策短期化，而且使广大的投资者形成了一种认识误区：即在市场低 迷之时，管理层一定会通过印花税税率的调整来实现“救市”，其结果是税率的调整不 仅达不到预期的目标，相反背离了管理层调整印花税的初衷，并使管理层陷入一种十分 尴尬的局面。 3 2 3 股票交易印花税调整的着眼点在于税率的简单调整 由于我国股票交易印花税调整的着眼点在于平抑股票市场的短期异常波动，忽视了 税率变化对市场效率带来的影响，所以在调整手段上采用的是单纯的税率上调或下调。 不可否认在一定时间内这种税率的调整对市场的稳定性发挥了正面作用，但是，从长期 来看税收制度的变化有可能会对市场效率带来负面的影响，对市场环境的完善不能起到 促进作用，同时也影响市场的发展。此外，印花税税率调整缺乏实证分析的支撑，也缺 乏对以往的税率调整对市场影响方面的数量分析，导致印花税税率调整缺乏依据与预见 性，因而带有一定的盲目性。 北京工商大学硕士学位论文 3 3 我国股票交易印花税调整的实证分析 3 3 1 印花税调整与股票价格指数的关系一成对样本t 检验 3 31 1 研究方法、样本数据与指标设计 在进行实证研究时，本文采取了事件研究( e v e n ts t u d y ) 的方法。事件研究通常 用来分析某一事件对公司价值的影响。在市场参与者理性的假设条件下，某一事件的影 响将会迅速反映到对应资产的价格之上，因此，我们就可以通过对对应资产价格变化的 研究来反映某一事件对市场的影响，即我们可以通过对股票市场价格指数的变化来反映 股市印花税调整对股市的影响。 可见，当进行事件研究时，市场应该满足如下基本条件：首先，市场应该能够对相 关信息进行及时反映，价格能够进行迅速调整，具体到股票市场，就是要求股市应满足 f a m a 的弱式有效，我国目前的大量研究表明我国股票市场已经达到了弱式有效，甚至有 的研究还表明我国股市正在接近半强式有效4 ，因此我们在这里假定我国股市满足进行事 件研究的这一基本条件。 其次，在进行事件研究时，事件窗口应该不存在其它对价格有重大影响的事件，或 者该事件研究能够排除其它事件的干扰，由于我国印花税的调整都是发生在股票市场表 现比较激进或过度疲软之时，在一段时期内政策的出台比较密集，但在进行实证分析时 要排除这些因素的影响是十分困难的，因此，我们选取了较具市场代表性的上证综指、 上证a 指、深证成份指数、深证成份a 股共四只股指作为研究对象，就他们的股票指数 收益率、成交量等进行了分析，同时在印花税调整事件的选取上，我们从最近的2 0 0 5 年1 月2 4 日追溯到了1 9 9 7 年5 月1 0 日，共四次调整5 ，分别就事件对研究对象在5 至 3 0 个甚至是6 0 个交易日内的影响进行了研究，我们希望能够通过这些大量的计算找出 一些具有共性特征的影响。 在分析印花税调整对股票价格指数的效应时，我们采用了成对样本t 检验的方法， 即我们在标准样本的选择上根据观测期间的长短追溯到印花税调整之前的相应时期，并 将其作为分析的标准样本6 ，即在分析印花税调整在5 日t 、1 0 日、2 0 日、3 0 日、6 0 日 对价格指数的影响的时候，我们将与其对应的印花税调整之前的5 日、1 0 日、2 0 日、 3 0 日、6 0 日的价格指数作为研究的标准样本。 北京工商大学硕士学位论文 3 3 1 2 印花税调整与沪深股价指数的关系- - 2 0 0 5 年 2 0 0 5 年1 月2 4 日，为了落实关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 ( “囤九条”) ，刺激长期低迷的股市，进一步促进证券市场的健康发展，经国务院批准， 财政部决定调整证券( 股票) 交易印花税税率，由之前的0 2 调整为0 1 ，即对买卖、 继承、赠与所书立的a 股、b 股股权转让书据，由立据双方当事人分别按0 1 的税率缴 纳证券( 股票) 交易印花税。 下表给出了这次印花税调整实施对沪深股价指数的影响。表1 显示，针对印花税税 率的下调，上证综合指数在