（产业经济学专业论文）企业并购的价值评估研究.pdf

摘要 摘要 矗3 9 3 6 8 9 1、 f 随着市场经济的发展，并购行为愈来愈多，尤其上市公司之间 或者上市公司与非上市公司之间的并购行为更是愈演愈烈，更有跨 国的并购案例，自政府还原了企业的法人权利后，我国的企业更是 在踊跃探索资本经营的道路，学术界开始中国积极研究并购的理论， 但大多集中在并购的动因，并购的协同效应，并购的法律等方面的 研究，对并购当中企业价值评估，研究的不多，或者停于对西方发 达国家评估方法的介绍上，而一项并购交易里，企业价值评估毕竟 是核心，有多少交易因并购价格谈不笼而告吹。我国就要进入世界 贸易组织，企业将面临越来越残酷的竞争，培育壮大企业已刻不容 缓，并购是企业壮大的捷径，而并购中的企业价值评估关系企业并 购的积极性，如企业价值评估太高，并购企业就失去兴趣，而企业 价值评估太低，则有可能导致国有资产流失，企业价值的评估方法 直接关系到企业评估值，因此研究企业的价值评估方法在现实当中 有着十分重要的意义。p 本文从马克思的劳动价值论的观点出发，剖析企业的商品性， 从企业商品概念出发，通过对现沿用的一般价值评估方法的分析， 找出合理的评估垒蚴的具体方法。由于我国的市场经济体系尚 不完善，资本市场的发育不成熟，因此本人在大量研究并购活动中 的典型案例基础上，对并购的技术方法进行了深入的研究，在此基 础上，结合我国的情况，提出了促进企业价值评估的建议。 关键词：并购企业的商品性企业的价值评估 y a b s t r a c t w i t l lt h ed e v e l o p m e n to f m a r k e te c o n o m y , m & a b e c o m e sm o r ea n d m o r ep o p u l a r , e s p e c i a l l yb e t w e e ne n t e r p r i s e so ns t o c k p r e s e n t r e s e a r c ho nt h et h e o r yo fm & a p a y sm o r ea t t e n t i o nt ot h er e a s o na n d e f f e c t b u t1 e s sa t t e n t i o nt ot h ea p p r a i s a lo f t h ee n t e r p r i s e sw h i c hi sam a i n f a c t o rt ot h ee f f e c to ft h ea c t i v i t yo fe n t e r p r i s e s e v e ni ft h e r ei ss o m e r e s e a r c h ， i tr e m a i n so nt h e s t e p o fi n t r o d u c i n gt h et h e o r yo ft h e a p p r a i s a lm e a s u r eo ft h ew e s t i t i sw e l lk n o w nt h a t e n t e r p r i s e v a l u e a p p r a i s a lp l a y sav e r yi m p o r t a n t r o l ei nm & a m a n yc a s e so fm & af a i l s b e c a u s et h ep r i c ei sn o tv e r ya g r e e a b l e n o wo u rc o u n t r yi sg o i n gt oj o i n w t 0 c o m p e t i t i o n b e t w e e n e n t e r p r i s e s b e c o m e s v e r y a c m e i ti s n e c e s s a r yt h a tw es h o u l dc u l t i v a t ea n ds t r e n g t h e no u re n t e r p r i s e s w h i l e t h ea p p r a i s a lv a l u ei st o oh i g h ，t h ee n t e r p r i s ew i l ll o s et h ei n t e r e s t ；w h i l e t h ea p p r a i s a lv a l u ei st o o1 0 w ，s t a t ea s s e tw i l l1 0 s e ，t h e r e f o r e ，a p p r a i s a l v a l u eo f e n t e r p r i s ei sv e r yi m p o r t a n t f r o mt h ep o i n to fv i e wo fm a ) ( sl a b o re c o n o m i c s t h et h e s i s a n a l y s e st h ec o n c e p to fe n t e r p r i s ec o m m o d i t ya n dv a l u ea p p r a i s a l ，t h e n p u t sf o r w a r dt h er e a s o n a b l em e a s u r eo fe n t e r p r i s ev a l u e a f t e rt h ed e e p a n a l y s i s o fc a s e so fm ai no u rc o u n t r ya n dd e e dr e s e a r c ho ft l e m e a s u r eo fm & a ，t h et h e s i s g i v e s s o m e s u g g e s t i o n t o i m p r o v e t h e e m e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a l k e yw o r d s ：m e r g e a n d a c q u i s i t i o n ，a p p r a i s a lv a l u e o f e n t e r p r i s e s 1 前言 1 1 引言 所谓并购，就是兼并与收购的简称，用通俗的语言讲就是购买 企业。继- - _ 十年代的企业大并购以来，九十年代，又掀起了一场 并购热潮，如果说，二三十年代是经济复苏时期的企业并购，那么， 九十年代则是经济繁荣时期的大并购，在世界范围内，并购演绎得 如火如茶，涉及金融、电信、有色金属、钢铁、汽车制造业、化工 等多个领域，如英国的钢铁企业与皇家钢铁企业合并( 1 9 9 9 6 7 ) ， 合并金额达3 0 亿英磅，美国福特企业收购沃而沃轿车企业 ( 1 9 9 9 1 0 2 0 ) ，而埃克森与美孚的一项合并金额就达8 6 3 6 亿美元， 可以说在世界范围内刮起了并购风，美国在线与时代华纳间的并购 更是轰动一时。无论兼并浪潮的真正规模是否与我们的数据接近， 我们都知道它本身是有涨跌规律的。因为供应商、消费者和竞争者 在合并与分立活动中继续成长和收缩，并购现象已经成为我们业务 计划和经营全球化中不可或缺的，甚至是关键的部分。 企业如何发展? 不管是从经济学最基本的原理解释，还是从国 际大集团、大企业发展的历程考察，有两条基本的途径：一是企业 自我滚动式发展，既通过企业自身的积累，凭借自己的技术优势、 资金优势，以赢得企业的竞争优势和市场优势，从而扩大企业的资 产经营规模和市场份额，并向相关产品，相关产业方向发展。这是 企业内部扩张式的模式：另一模式是企业外部扩张式发展，即通过 实旌收购、兼并等资产重组方式，通过资本、技术、信息、人才等 各种生产要素迅速向优势企业集中，实现低成本，高效率的扩张。 并购无疑给企业发展带来了捷径。不仅如此，并购在我国还有 着重要的现实意义。 1 北方交通大学硕士学位论文 ( 1 ) 企业并购有利于消除亏损，提高企业经济效益 企业的政府主管部门出于消除亏损的目的推动企业并购是我国 企业并购的主要动机之一，同时，在今后一个相当长时间内，这种 动机仍将占重要地位。在传统的经济体制下，国家对于亏损企业的 补救措施主要是通过采取行政和经济补贴两种方式。从行政方式上， 主要是通过改换亏损企业的领导班子，依赖新的领导班子尽力支撑 企业的生存，从经济补贴方式上，则主要是由政府的财政安排一部 分资金来补贴亏损，或从税收上给予减免。由于传统的行政方法和 经济补贴政策，未能真正触动企业的制度和机制，因此扭亏增盈效 果甚微。这就是说有大量的亏损企业无效占用社会资源，资源使用 效率低下。为了实现资源向高效率部门的转移，提高资源使用效率， 政府引入了在西方国家实行了百年的企业并购制度。 ( 2 ) 企业并购是当前替代破产的重要手段。 政府对百姓有着一种隐性的承诺，也就是说保证百姓的就业， 但市场经济的残酷竞争，必然使一些经营不善的企业濒l 临倒闭，在 还没有建立起完备的社会保障体系的情况下，为了保证社会的稳定， 不至于出现大面积的心理失衡，政府“只好少破产多兼并”。 ( 3 ) 稳定银行体系的需要。 由于那些经营不善的国有企业，基本上靠银行，高负债运营， 一旦倒闭，受害最大的就属它的债权人银行，由于大量的坏帐，会 使银行陷入经营困境，银行的信用受到极大威胁，为了维护正常的 金融秩序，保护存款人利益，国家宁可使债权变股权，也不愿企业 倒闭。 ( 4 ) 企业并购是实施大企业、大集团战略和外国大企业竞争的 需要。 中国的民族工业面临着前所未有的挑战。随着加入世贸组织w t o 的进程加快，对民族工业的保护将愈来愈少，面临的将是愈来愈激 烈的竞争，洗涤用品市场已经表现出这种残酷的竞争，如美国保洁、 英国的联合利华、日本花王等占据着大量的市场份额，唯一能与之 2 前言 抗衡的国产品牌也只有上海的白猫，感光行业更是惨痛，柯达几乎 要垄断国内的市场，柯达到处出击并购国内的感光小厂，欲在完全 控制感光市场，幸好还有富士这样的国际品牌与之抗衡，国产的乐 凯尚有喘息之空，这一切表明，面对如此激烈的竞争，若要立于不 败之地，要尽快形成规模经济，提高效率，走出手工作坊式的小工 业局面。 ( 5 ) 企业并购是克服产业结构不合理的有效途径。 由于8 0 年代以来，各地方政府受利益驱动，轻工、纺织、家电、 汽车等行业存在严重的重复建设，致使企业生产能力过剩，企业开 工率严重不足，造成产业结构极不合理。为了改变这种局面，并购 是一种有效的途径，并购可使低效企业的资源流向高效率企业，从 社会整体上盘活闲置资产，实现企业结构的优化。 正是由于这些重要的意义，我国的并购市场也日益活跃。而企 业的价值评估是一项并购交易的核心，一庄并购成功与否，关键就 在于它的定价。据美国一家企业的统计，并购交易中，大约有7 5 的并购交易是以失败而告终，其失败的原因很多，主要有，对市场 潜力估计过高，导致出价过高，收购后，没有实现预期的目标等等。 也就是说，在并购中，对企业的价值评估不够慎重、恰当，同时也 说明在并购中，企业的价值评估起着至关重要的作用。 1 2 企业并购的价值评估发展状况 我国企业并购中，在实施并购之前，要对目标企业的经营状况、 竞争能力、财务状况、产品市场、管理组织等进行分析评价，这是 并购中必不可少的环节。但是对并购风险的认识还不足，在并购中 很少对其中存在的风险进行充分细致的估测。目前我国企业并购中 评估的主要内容侧重于对目标企业的资产进行评估，评定的是资产 的使用价值和价值，大多使用资产重置成本法。随着并购的发展， 企业的整体资产评估越来越受到重视。 北方交通大学硕士学位论文 而并购的发展，也带动了评估机构的发展。因为，并购过程中 对企业的评估大多是由专门的评估机构来进行的。经过十年来的发 展，我国的资产评估机构基本处于饱和，目前正在对其机构总量进 行控制。评估机构不断发展壮大，已具备一定规模。评估机构的业 务总量显著增长，这是由于国有资产的重组进程加快，企业拍卖、 分拆出售、股份制改造、破产清算等明显增多引起的。另外，评估 机构的质量意识普遍增强，基本上能够按照资产评估操作规范 的要求进行评估，有的评估机构建立了质量否决制度，大部分评估 机构按规定提取了职业风险保证金，在评估中坚持独立、客观、公 正性。但也存在不少问题，如：( i ) 评估机构过多过乱与发展不平 衡并存：( 2 ) 人员结构不合理与评估队伍不稳定并存；( 3 ) 粗放评 估与不正当竞争并存。 在并购中，准确、合理、合法评估目标企业的价值是确定转让 价格的依据，关系到并购双方的利益。而由于我国资产评估的管理 不够完善，加上地方政府的干预，被并购企业资产价值的确定已成 为并购双方一个争议的焦点，影响着并购的顺利进行。 1 。3 企业并购价值评估中存在的问题 ( 1 ) 评估人的资格不规范。评估机构应是中立的，不受行政干预 能独立承担民事责任的专业性机构，而在我国许多企业的资产评估 是在政府的干预下进行的。有的地方为促成并购，忽视国有资产权 益或擅自决定不予评估，甚至对评估结果任意推翻。资产评估人的 不规范造成了评估结果的随意性较大，在许多情况下，被并购企业 的资产往往被低估，造成国有资产流失。 ( 2 ) 资产评估的方法与对象不规范。在计价上，计算企业价格不 是按企业作为整体的价值计算的，而是把企业各部分资产价值进行 简单汇总。资产评估不规范导致的资产评估结果失真，违背了企业 并购的等价有偿原则，严重影响了企业进入并购市场的积极性，也 4 使国有资产大量流失。资产评估问题中一直很关心的问题是国有资 产流失问题，国有资产由于被低估，转让中可能消失了，因为，如 果是国有企业之间的并购尚不存在这个问题，从国家的角度来讲， 资产放在这家和那家，并无改变，然而如果涉及的是不同所有制的 企业，问题就发生了国有资产就有可能因为低估，流入私人的口袋 里，这是一个技术问题，事实上，企业之间的交易，是产权交易， 而资产评估的价格，还不是真正意义上的企业的价值，将在后面详 细说明。有些企业不披露企业估价时所使用的方法，使暗箱操作成 为可能。 ( 3 ) 企业并购谈判中的企业价值问题。企业并购中企业的价值是 什么? 究竟应该怎样确定一个企业的价值，一直是一个技术问题， 也是个很敏感的问题，由于资产不同于产权，特别是买卖双方所 依据的资产评估方法的差异，就出现了目标冲突，导致谈判失败。 例如，香港恒胜国际集团在与目标企业a 企业的谈判中，中方坚持 使用重置成本法评估资产，而恒胜集团坚持使用收益现值法，认为 项目未来前景是谈判底价。中方主管部门认为企业资产形成的资金 来源无论是国家的资本金还是银行的负债，全是中国的国有资产， 或者说是体制内的。外方的进入必须支付成本，付出代价。外方则 认为合资双方的谈判，各方应是所有者，而不是债务人，在债权人 没有明确授权给债务人代理其谈判的前提下，不存在谈判可能。加 上其它原因，并购计划失败。事实上，任何一庄商品交易，都是有 价格可寻的，就象一件商品的价格取决于它的供求，究竟应该使用 什么方法，对企业进行估价值得研究。 1 4 研究思路及方法 目前，我国经济还处于转轨时期，并购带有强烈的转型经济的 色彩，因此，西方发达国家所使用的方法，未必适合于我国的企业 面对上述存在的问题，本文拟就从马克思的劳动价值论出发，剖析 北方交通大学硕士学位论文 企业商品性的特点以及交易基础，并分析现有方法，找出其存在的 问题，在此基础上，探索改进的方法。本文将采用定性分析与定量 分析相结合的方法，总结出适合于我国企业价值评估的方法。 6 2 企业并购的交易基础 企业能进行交易，说明企业是一种商品，即它的商品性是其交 易的基础，而企业又不同于一般的商品，为了深入分析企业的价值 评估方法，就要分析企业商品的特点，它在马克思的劳动价值论中， 价格是怎样决定的，下面将展开阐述。 2 1 企业和企业的商品性 东西方学者对企业下过若干定义，它们从不同角度，如企业的 性质、地位、功能、任务、目的、权利、法律地位等出发，作过多 种理论概念的抽象概括。本节将通过对这些定义和特征的层层分析， 说明企业具有多重属性，它不仅是商品生产者，又是体现要素集合 体的特殊商品，具有商品性。 1 ) 企业是基本的经济单位 中国企业管理百科全书中把企业定义为：从事生产、流通 等经济活动，为满足社会需要并获取盈利，进行自主经营，实行独 立核算，具有法人资格的基本经济单位。 ( 1 )企业这个基本经济单位是独立的经济实体，是能动的有 机体，是有生命的细胞，不是“算盘珠”，它能呼吸、吐纳、成长、 壮大、发展，对外界的刺激能产生自动的反应，也会在市场竞争中 淘汰、衰落、死亡； ( 2 )整个国民经济是由千千万万个企业组成的有机统一体， 企业是整个经济体制和国民经济组织的最基本环节。企业这个细胞 的兴衰强弱决定了国民经济这个有机体的生机和活力。企业的素质、 行为、技术、管理、水平，企业的经营机制及其运转状况，对国民 经济的发展有决定性意义。 2 ) 企业是商品的生产和经营者 7 北方交通大学硕士学位论文 企业是商品生产者还是产品生产者，取决于不同的经济体制。 在计划经济体制下，企业是产品生产者，在商品经济和市场经济体 制下，企业是商品生产者和经营者。在商品经济比较发达的国家， 把企业是商品生产者和经营者这一特征看作是既定前提，是不言自 明的。在我国，企业的这一特征，则是随着理论上对社会主义商品 经济必然性的认识和经济体制改革的不断深入，才被认识和承认。 马克思，恩格斯曾经设想社会主义在生产力高度发达的社会经济条 件下实现，整个社会占有全部生产资料、劳动者与生产资料直接结 合，实行单一的全民所有制，因而生产者并不交换自己的产品，耗 费在产品生产上的劳动，在这里也不表现为这些产品的价值。也就 是说，它们预言在此条件下的社会主义实行产品生产而不是商品生 产。斯大林在苏联社会主义经济问题一书中虽然肯定了城乡之 间和工农之间必须保留商品生产和商品交换，但它认为全民所有制 内部流通的生产资料不是商品。根据邓小平理论在我国的实践，企 业的所有制结构已从单一的公有制改变为以公有制为主体、多种所 有制并存的结构。这些企业有属于自己的生产资料，根据市场需求 生产和经营不同的商品( 包括服务) ，有自己独立的经济利益。它们 之间、它们与消费者之间的关系是商品交换关系，这样的企业必然 是商品生产者和经营者。 3 ) 自主经营、自负盈亏、自我积累、自我发展 ( 1 ) 企业的商品生产者和经营者身份，决定了它在经济活动中 必须能够做到“四自”。根据市场需求和企业自身的经济利益，自主 决定资本的投向和生产经营方向，自主决定企业产品和服务的价格， 自主选择企业经理人员和企业员工，自主决定税后利润的分配和使 用，自主决定企业的资产、股权的联合、转让和合资经济。 ( 2 ) 自负盈亏。企业盈利，税后利润全部归企业所有；企业 发生亏损，由企业承担亏损责任：作为企业的出资人，只承担与其 出资额相当的有限责任。 ( 3 ) 自我积累。企业税后利润首先按一定比例提取生产发展 8 企业并购的交易基础 基金和员工福利基金，形成自我积累的资本，用于扩大再生产和改 善员工福利。 ( 4 ) 自我发展。依靠企业自身的力量，不断改进技术，改善管 理，调整产品结构，降低成本，形成合理经济规模，求得企业的不 断发展。上述“四自”是任何企业都必须具有的经营机制。对国有 企业来说，要形成“四自”机制，最根本的是建立企业法人财产制 度，使企业拥有独立的、可以自己支配的法人财产权；要实行所有 权和经营权的彻底分离，使企业自主经营；要实现政企分开，政府 不能干预企业的经营活动；要实现政资分开，国家资本只作为出资 者之一进入企业，与其它出资者一样，没有特殊的权利和利益。 4 ) 以盈利为目的的经济组织 企业是商品生产和经营者，但从事商品的生产和经营并不是它 的根本目的，根本目的在于追求尽可能多的利润。追求利润对企业 来说是生存和发展攸关的问题。利润丰厚，所有者和员工都可得到 更高的回报，企业得到更快的发展；利润微薄甚至亏损，所有者的 收益和员工收入都会受到影响，企业的价值补偿和实物补偿难以实 现，甚至被淘汰出局。企业追求利润对满足全体人民不断增长的物 质文化生活需求来说是基本的手段。企业要获得尽可能多的利润， 其生产的商品和提供的服务必须符合市场需求，否则，生产出来的 的商品的价值就难以实现，追求利润就会落空。因此，作为商品生 产者和经营者的企业，必然要千方百计把获取尽可能多的利润与满 足市场需求一致起来，从而实现社会生产的目的。因此，在社会主 义商品经济条件下，企业必然是以盈利为目的的经济组织，而不是 行政组织、社会团体。慈善事业，不是政府的“分支机构”。 5 ) 具有法人资格 企业是按法定程序组成的经济和民事权利主体，具有法人资格。 它以企业法人的名义参与民事活动和经济活动，享受权利，承担义 务。在企业利益受到侵害时，有权以法人名义请求法律保护。在企 业的违法行为给它人造成损失，企业与其它经济行为主体发生纠纷， 9 、 北方交通大学硕士学位论文 它人诉到法院时，企业以自己的名义到法院应诉。企业的法人资格 是由国家法律赋予的，是在商品经济和社会化大生产条件下保护企 业利益，保证企业正常进行生产、交换、消费、分配、投资活动， 建立良好的社会生产秩序和经济秩序的重要制度。 6 ) 企业是体现要素集合体的特殊商品 企业作为生产要素集合体，在商品经济条件下具有以下性质。 首先，企业是劳动的产品，具有价值。企业的生产资料是劳动的产 品，这是显而易见的。商标、商誉、独特的产品设计和质量、优秀 的管理和组织等，是对企业素质发生重大影响的无形资产，也是人 们长期经营和劳动的结果。不同的劳动强度、不同的努力程度、不 同的经营技能，可以使起点相同、外部条件相同的企业获得不同程 度的发展，具有极不相同的生产能力和盈利能力，劳动的这一属性 使企业具有价值。人们在创立、经营、使用企业的过程中，可以生 产产品，提供服务，创造财富，获取利润。企业的这种有用性，使 企业具有使用价值。它是企业价值的物质承担者，是企业具有交换 性的重要前提之一。再次，企业还具有交换性，交换价值。企业这 种商品可以通过实际易手或者合同、契约的形式，实现整体式、分 割式、分期式、观念式和三权分离等形式的交换。企业可以具有不 同的创利能力，生产不同的产品，提供不同的服务，在企业产权交 易市场上都可以表现为价格形态，用货币进行交换，具有交换价值。 这是因为它们都是劳动的产品，具有价值，可以进行比较。企业的 交换价值是企业价值的表现形式。所以，企业是价值和使用价值相 统一的劳动产品，是商品，而且是一个集生产资料和劳动力于体 的特殊商品。 2 2 企业商品性的特点 企业这个商品具有马克思劳动价值论中定义的一般商品具有的 的基本属性，即具有价值和使用价值及交换价值，同时企业商品又 1 0 不同于普通商品，具有要素集合体、创利性、增值性、风险性、弹 性使用价值、可三权分离出售等特点。 2 2 1 企业是要素集合体 我们所述的企业商品概念，强调生产资料和劳动力于一体的规 定性，而不仅指企业的资产。承认企业是商品不难，但承认企业是 全部要素集合体，则存在分歧意见。因为从直观的、有形的、现象 的形态看，企业总是以有形资产形式，以物的形式出现的，而且劳 动力又是可流动的，企业的买卖并不包括人的买卖，这就往往使人 们产生错觉，似乎企业商品= 企业资产，企业只是集生产资料和资 金诸要素的商品，企业的买卖并不是全部要素的买卖，而是物的要 素集合体的买卖，这种看法是不对的。 企业不同于单纯的生产资料，也不同于单纯的劳动力，它是由 劳动者、生产资料、科技和管理诸要素集合而成的商品。除破产、 拍卖情况外，企业的联合、兼并、股权转让等，不仅包括生产资料， 而且包括企业经过长期的资本和智力投蠕而积累形成的技术结构、 组织结构、管理方式、职工素质、销售网络等，都是无形资产，也 是有价值和价格。企业无论采取什么形式出售，这些因素极其价值 都必须包括在内。当然，企业的出售并不包括企业职工的买卖，企 业无论出售给谁，职工个人都可以不受约束地自由流动。但作为劳 动者组织必然要保留下来，不然企业就无法继续进行生产经营。而 劳动组织及经过长期培训形成的职工素质是有价值和价格的无形资 产。从这些意义上说，企业是人的要素和物的要素集合体，而不仅 是物的要索的集合体，企业的价值和价格是有形资产和无形资产组 成的组合价值与组合价格。 2 2 2 创利性 企业是要素集合体的特点决定了企业这个商品不同于普通商 品，具有创利功能，具有类似于劳动力商品能创造价值和利润的特 殊效用。 企业作为生产力的载体和组织形式，产生于商品经济，这时人 类早已进入了劳动有剩余、再生产以扩大再生产为重要特征的时代。 企业的生产不仅是必要产品的生产，而且是剩余产品的生产。从价 值形态看，企业生产( 企业生产能力的运用) 既是抽象人类劳动与 劳动对象相结合而凝结成价值的价值形成过程，又是生产成果超过 劳动者及其家属不断提高的必要生活资料所需的价值增值过程，从 而使企业产生出创利能力。 企业的生产能力和创利能力存在凝固形态，潜在形态和运动形 态。企业的创利能力代表着企业的素质，表现为企业的经营成果和 利润，是企业生存、成长、发展、成功的基础。企业这个商品使用 和消费的重要结果，就是创造财富、获取利润、增加积累、促进社 会经济发展。企业作为要素集合体，是一个不断运动着的组织，是 一个有目的、有循环、有创利功能的活的生命体。 2 2 3 增值性 一般商品的使用价值在消费和使用过程中会逐渐丧失掉。企业 这个商品则不同，从整个商品体( 而不是从企业资产的某一特定部 分) 看，它的价值和使用价值不仅不会丧失和减少，恰恰相反的是， 它在生产技术不断创新、经营管理不断改进、设备不断更新、劳动 者素质不断提高的过程中不断增大，生产能力和创利能力不断增强。 企业商品的增值性是通过个别资本的积累来完成和体现的。在 人类社会漫长的历史过程中，当生产的发展出现了剩余产品以后， 积累就成为社会生产发展的必然规律，扩大再生产就成为社会再尘 、 企业井购的交易基础 产的重要特征，剩余产品为积累提供了源泉。同时，积累和发展是 企业的一项重要功能。为了使企业有更强的应变能力和竞争能力， 能获得更多的利润和更有利的发展条件，也迫使企业具有积累冲动， 在扩大再生产中，不断把更多的产品转化为新的生产要素。虽然从 实物形态看，企业旧有生产资料不断减少和报废，但从价值形态看， 通过折旧基金形式又不断进行着固定资产更新和价值补偿，企业在 经营和资产更新中还不断把更多的剩余产品转化为积累，使企业这 个商品体形成一种内在于自身的增值性机制。 增值性是企业这个商品不可缺少的重要特征。如果它在使用和 消费中出现管理不善、经营失当、掠夺式使用等行为，从而丧失其 存在的可能性和条件，最终被兼并甚至破产。 2 2 4 风险性 一般商品的风险性主要存在于价值的实现过程，马克思称之为 “惊险的跳跃”。企业这个商品的风险性则不仅存在于交换过程，而 且存在于生产过程。企业的价值和使用价值，企业的素质和创利能 力，虽然主要取决于经营者和劳动者的努力，但是，不断变化的经 济社会环境使企业商品存在着交换风险，财务风险、市场风险、技 术风险、设备风险、政策风险等等。 在发达的商品和市场条件下，经济的周期性波动、市场供求关 系的变化、政治和社会稳定状况等社会经济环境因素，都会使企业 价格( 如股票价格) 发生变化。经济社会环境较好时，企业价格就 会相对稳定或上升，反之则可能使企业的价格下降以致暴跌，给企 业造成价值补偿和资金补偿的困难，影响企业这个商品的使用价值 和产出能力。 在技术变革加速发展的今天，企业的技术和设备变得迅速陈旧 和过时，劳动生产率、产品性能、质量、花色品种、价格等也随之 迅速变化，由此，技术进步较快的企业，就会有较强的竞争力；技 北方交通大学硕士学位论文 术进步缓慢的企业则处于劣势。因此，技术风险和设备风险常常影 响着企业的价值和创利能力。 市场是体现这个商品的生产能力和创利能力的基本环境，市场 对于企业这个商品从来都存在着竞争性和风险性。变化多端的市场， 随时都会给企业带来风险和机遇，随时都会对企业的生产能力和创 利能力产生影响，从而对企业的价值和价格产生正面和负面的影响。 企业是在一种不确定的环境中生存和发展的。政策是企业环境 的重要来源之一，在市场经济不发达和市场法规不健全的条件下， 政策的作用更加重要。政策是随经济环境的变化而变化的，变化性 是政策的一个重要特点，没有不变的政策。政策的变化，包括产业 政策、投资政策、财政政策、税收政策、金融政策、外贸政策等， 对企业的使用价值和产出能力产生着重要影响，而又很难为企业预 测和掌握，是企业这个商品不可忽视的重要风险。 2 2 5 弹性使用价值 一般商品的使用价值具有相对稳定性。企业这个商品则不同， 它的使用价值会由于不同使用人、不同努力程度、不同努力方法、 不同使用条件而发生差异，正是由于这个原因，企业家们才会热衷 于并购，每个企业家所卖和所买不一样，如海尔卖的是一种企业文 化，当然如果用经济术语讲就是无形资产，企业家把这叫无形资产 盘活存量资产。 经营者和劳动者的素质决定着企业的刨利能力，又决定着企业 创利能力的实现程度。人不是机器，人具有能动性。劳动者的工作 状况，经营者的管理能力，经营艺术，经营方法，可以改变一个企 业的创利能力。例如，恰当的人事管理方法可以调动职工积极性， 提高生产率，有时甚至是挽救一个企业免于破产的制胜法宝。相反， 一个创利能力再高的企业，在劳动者消极怠工的情况下，也不可能 获得好的利润水平。又如，一个好的建议、思想、信息、可以使企 4 企业并购的交易基础 业收益匪浅，而一个决策失误，则可能使企业蒙受重大损失。精明 能干的使用者可以使企业的潜在创利能力得到充分发挥并取得超额 利润，反之，则可能使企业的创利能力受到损害，甚至使企业这个 商品变为废品。 改变企业的使用方法和使用条件，也可以使企业创利能力发生 重大变化。例如，改变企业的组合和规模，使企业兼并和企业集团 化，可以共同利用服务能力和基础设施，提高信息利用效率，技术 优势、产品优势、市场优势、人才优势互补，节约管理成本、共同 费用、运输成本、减少市场风险和业务风险，增强生产能力、设计 能力、控制能力、协调能力、应变能力、财务能力等等，从而获得 分工效益、协作效益、邻居效益、规模效益、聚积效益、环境效益、 和结构效益，使得l + 1 2 ，企业的创利能力迅速提高。这种配置效 应和规模效应在创造出新的生产能力的同时，还可以把企业原有的 闲置、浪费和使用不当的人才、设备等潜力充分发挥出来，提高企 业创利能力。当然，与企业最佳使用方法相反的行为，会导致其创 利能力的损害。可见，企业的使用价值具有弹性和活跃性。 2 2 6 可三权分离出售 一般商品在交换使其所有权和使用权多数情况下是相结合的， 商品出售时，所有权与使用权、消费权、占有权同时易手。企业这 个商品则不同，它具有资金借贷和物品出租相类似的情况，除存在 两权结合式的交易外，还存在着两权分离式的交易。一般来说，最 容易为人们所承认和理解的是两权结合的整体式交易，如企业兼并、 转让、拍卖，等等，这时企业这个商品的所有权和使用权随着交换 行为的确立同时易位。在现代市场经济中，企业这个商品的交易方 式出现了一种更大量、更重要的所有权、占有权、使用权( 经营权) 三权分离的交易方式，如股份制、租赁制、承包制。 三权分离式的经营方式是促进企业这个商品的交易方式发生重 大变革的直接原因。 2 3 企业商品的价值决定和价格形成 企业商品的价值决定，不同于一般商品的价值决定，这是由于 其所拥有的特殊的使用价值决定的，因此，下面将在分析企业这个 商品的特殊使用价值的基础上，探讨企业商品的价值决定和价格形 成机制。 2 3 1 企业的二重使用价值和价值 企业既然是商品，它就必然具有马克思关于商品经济原理中商 品应具有的一般特征。企业既然是要素集合体的特殊商品，它又必 然具有与一般商品不同的特征。 ( 1 ) 二重使用价值 一般商品只有满足消费者和社会需求的一重功能，而企业这个 商品除使用它来生产各种不同的具体产品以满足需要外，还可使用 它来创造大于自身价值的价值( 即利润) 的功能。从而使企业这个 商品的使用价值有了二重性。前者是一般商品使用价值的共性，后 者是企业这个商品的使用价值的特殊性。企业使用价值的二重性是 相互依存的二重性，企业创造利润的特殊功能，是通过生产具体商 品来实现的，因此，第一重作用是第二重作用的基础；但生产满足 需求的具体商品并非企业的最终目的，最终且的是创造利润，因此， 企业作为商品的第二重使用价值对第一重使用价值有着更高的要 求。要求它不仅表现为具体产品的生产能力，还要表现为创造利润 的能力。这种创造利润的能力既是企业价值的反映，又是决定企业 价格的重要条件，在对企业进行评价中，应把创造能力视为更为重 要的使用价值。 ( 2 ) 企业的价值 1 6 企业作为商品仍是劳动的产品，企业这个商品的价值表现，从 质上看，凝结在其中的劳动具有多层次性，从而其价值也由多层次 的劳动所构成；从量上看，体现其价值量的社会必要劳动时间是指 般生产条件下企业创造利润的社会必要劳动时间。 企业这个商品价值构成的多层次性，是随着企业生产力的多层 次性而产生的。企业生产力一般有三个层次：一是基本生产力，即 物质的、实体的生产力：二是组合的生产力，即不同的经营能力、 不同的管理组合、不同的劳动组合以及长期积累的商标、商誉等形 成的组合生产力：三是超额的生产力，即超过平均利润、创造超额 利润形成的生产力。但超额生产力不是所有企业都具有的，而是某 些企业、某些时间才具有的生产力。企业的基本生产力决定企业这 个商品的基本价值，即有形资产价值：企业的组合生产力决定企业 这个商品的组合价值，即无形资产价值；超额生产力决定超额价值。 这正好体现出企业这个商品价值构成的两大部分，即有形资产和无 形资产。在三种企业生产力和三种企业价值中，组合生产力和组合 价值的弹性很大，不同的经营能力，不同的组合，可以使资本额相 同的企业具有不同的创利能力，从而形成不同的价值。在这里组合 生产力有着重要的理论意义和现实意义。当各单项要素优化组合为 一个整体时，组合生产力会使企业的价值产生飞跃。这就是为什么 单纯的生产资料( 如钢材、机器) 与利用这些生产资料创利的企业 会具有不同价格，以及名义资产额升值或贬值的原因之一。 企业商品的价值从量上看，由生产和再生产企业这一商品的社 会必要劳动时间所决定。企业作为商品也有个别价值和社会价值之 分，决定企业商品价值的是后者而非前者。由于劳动力素质不同， 生产资料素质不同，劳动力与生产资料的组合和配置不同，市场状 况不同等内外部条件的差异，具有相同名义资产的企业可能出现不 同的创利能力，或者从另一个角度说，具有相同创利能力的企业的 劳动投入量会存在差异。然而在企业交易市场上，仍然通行着商品 经济的一般法则：按创造利润的社会必要劳动时间决定的社会价值 1 7 北方交通人学硕士学位论文 ( 或其转形) 进行交换。而企业的社会价值，则由占社会绝大多数 的，一般生产条件的劳动耗费所决定。这是企业的名义资产升值或 贬值的又一个原因。在现实经济中，企业名义资产的升值或贬值现 象，不过是企业价值由社会价值决定这一规律的结果。 ( 3 ) 并购企业价格的形成机制 并购企业既然是商品，其价格也必须通过市场，由价值规律、 竞争规律，特别是由供求规律作出决定，也就是由市场机制作出决 定。影响并购企业的供给与需求的因素是多方面的，其中经济周期 波动、经济政策变化影响最大，用图表示如下，图中s 代表并购企 业供给曲线，d 代表并购企业的需求曲线。 企业的价 一p o s d 企业供给需求 图2 一l 企业价格决定 如经济处于波峰时期，人们看好经济前景，多数企业经营呈现 景气状态，因而卖企业的人少( 曲线s 向虚线表示的方向移动) 而 愿买企业的人多( 需求曲线d 向上方虚线方向移动) ，供给小于需求， 形成买方市场，企业的价格就会上升：反之，经济处于低谷时期， 许多企业经营呈现不景气状态，愿意出售企业的人多，愿意买进企 业的人少，供给大于需求，形成卖方市场，企业的价格就会下跌。 ( 4 ) 影响企业价格的其它因素：弹性使用价值 企业这个商品具有弹性使用价值，对于不同知识能力的人具有 不同的效用和吸收力。一个经营不善、创利能力不佳的企业，在社 企业并购的交易基础 会必要劳动时间决定价值的法则下，其价值和价格相对于帐面资产 额己大大下跌，但它可能只是“功能性病变”，它在一个具有良好“医 术”，精于经营管理的高素质的企业领导人员的手中，就会起死回生， 恢复健康。这种事例，在我国经济生活中经常出现。若这个经营者 以低廉的价格把企业买到手中，而改变企业的面貌，它就可以重新 焕发企业的创利能力，使企业的价值和价格上升，从而获得可观的 回报。这种情形说明，企业的弹性使用价值具有重要意义。在现实 经济生活中，还经常看到另一种情形：一个企业已丧失创利能力， 价值和价格都大幅度下跌，而另一个经营者以低价购买企业后，它 改变企业的用途，改变企业的组合，或利用企业的某项资产、某项 技术、销售渠道、专业人才，使企业焕发生机，形成新的组合价值 和创利能力。这也说明企业的弹性使用价值对企业的价值和价格有 着重要的影响。当然正如一开始就指出的，弹性使用价值的影响只 是浅层的和局部的，从长期看，决定企业价格运动的仍然是劳动耗 费和社会必要劳动时间。 1 9 3 企业并购中一般使用的价值评估方法 企业并购中的企业价值评估，应包括三种评估，即被并购企业 的价值评估简称目标企业的价值评估、并购被并购企业的企业自身 的价值评估、并购后的企业价值评估，这三个企业的价值评估都具 有一个共同的特征，即都是对企业整体价值的评估，由于角度不同， 所指也有所不同，在这里，主要想讨论目标企业的价值评估，因为 在目前，国有大中型企业的经营滑坡，致使主动被并购的企业不少， 甚至，地方政府开出优惠条件主动找有并购能力的那方，因此，并 购方，比较具有主动权，它就要仔细衡量一个企业是否有并购的价 值，它就要对目标企业价值进行评估。在国内企业并购中，对目标 企业价值评估主要所使用的方法有净值法，重置办成本法，市盈率 法，现金流量贴现法，清算价值法等，这些方法产生的思路各不相 同。 3 1 市盈率乘数法 市盈率乘数法，源于市场比较思路。市场比较思路也就是利用 与被评估企业相同或相似的已交易企业价值或上市企业的价值作为 参照物，通过被评估企业与参照物之间的对比分析，以及必要的调 整，来估测被评估企业的整体价值。市盈率乘数法是实现和完成该 思路的一个具体评估方法。由于上市企业的股票市场价格基本上反 映了市场对该上市企业的评估，用与被评估企业大致相同的上市企 业作为参照物，并以上市企业的市场价格作为被评估企业价值是具 有一定说服力的。当然如果被评估企业是上市企业，可以直接使用 上市企业的市盈率。市盈率是反映上市企业盈利价格比的一个经济 指标，用它来作为连接被评估企业与上市企业市场价格的纽带及评 估乘数，使得市场比较思路及市盈率乘数法成为企业获取企业整体 资产评估值的一条简捷的途径。 北方交通大学硕士学位论文 收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法， 也可称为市盈率模型。市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业 股票收益的未来水平，投资者投资于企业希望从股票中得到的收益， 企业投资的预期回报，企业在其投资上获得的收益超过投资者要求 收益的时间长短。市盈率也称之为收益倍数，表示了一个企业股票 收益和股票市场市值之间的关系。 目标企业的价值= 估价收益指标标准市盈率 应用收益法对目标企业估值步骤如下： ( 1 ) 检查、调整目标企业的近期的利润业绩。在检查目标企业 最近的损益帐目时，并购企业必须仔细考虑这些帐目所遵循的会计 政策。若有必要，则需调整目标企业已公布的利润，以便使其与并 购企业的政策一致。例如，当目标企业已经开发费用时，并购企业 就可以注销所有的研究与开发费用，从而将夸张的报告利润降下来。 ( 2 ) 选择、计算目标企业估价收益指标。一般的最简单的估价 收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因其最贴近目标企 业的当前状况。但是考虑到企业经营中的波动性，尤其，企业经营 活动具有明显周期性的企业，采用其最近三年税后利润的平均值作 为估价收益指标更为适当。实际上对目标企业的估价还应当更注重 其被并购后的收益状况。比如当并购企业在管理方面具有很强的优 势时，假设目标企业被并购后在有效的管理下，也能获得与并购企 业同样的资本收益率，那么以此计算目标企业被并购后的税后利润 作为估价收益指标，可能对企业并购决策更具有指导意义。 ( 3 ) 选择标准市盈率。可选择的标准市盈率，有如下几种：在 并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈 率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须保证风险和 成长性方面的可比性。 2 l 3 1 2 估算目标企业的价值 目标企业价值= 估算收益$ 标准市盈率 这样计算得来的价值作为目标企业的评估价值。 3 2 重置成本法 重置成本法源于企业重建思路，企业重建思路，是把评估时点 的重新建造一个与被评估企业相同的企业或生产能力及获能力载体 所需的投资额作为判断整体价值的根据。这种思路主要是着眼于资 产的建造。 重置成本法是指这个资产评估时按被评估资产的现时完全重置 办成本( 简称重置全价) 减去应扣损耗或贬值来确定被评估资产价 格的一种方法。 按照重置成本确定的依据不同，重置成本法又分为复原重置成 本法和更新重置成本法。复原重置成本，是指用与原资产相同的材 料、建造标准、设计结构和技术条件等，以现时价格再构建相同的 全新资产所需的成本。更新重置成本，是指使用新型建材并根据先 进标准和设计，在现时价格条件下购建与现有资产功能相同或相似 的全新资产所需的成本。 重置成本法的基本公式：资产评估价值= 重置全价一有形损耗一功 能性贬值一经济性贬值 ( 1 ) 有形损耗。有形损耗即实体性陈旧贬值，是由于资产使用 磨损和自然损耗造成的贬值。实体贬值，通常依据新旧程度包括内 部构件、部件的损耗程度来确定。由于固定资产在具体使用过程中， 其实际的有形损耗受维护保养的好坏、运用时间的长短、以及负荷