（技术经济及管理专业论文）中国上市公司并购实证研究——市场反应、长期绩效和影响因素.pdf

摘要 摘要 中国上市公司的并购活动日益频繁，并购活动是否创造价值，市 场反应和长期绩效怎么样，影响因素有哪些，是政府监管部门、企业 管理者、股东以及股票投资者极为关心的问题。本文利用1 9 9 8 年到 2 0 0 1 年中国上市公司并购的样本，采用事件研究、回归分析等方法， 通过累积超额收益( c a r ) 、持有超额收益( b h a r ) 、自由现金流收益 ( c f r ) 、资产收益( r o a ) 、净资产收益( r o e ) 和每股收益( e p s ) 指标对 并购的绩效进行了实证分析。并对影响并购绩效的因素：并购次数、 并购成功与否、支付方式、并购双方行业相关性、收购公司债务比例、 q 比例、相对资产规模、同属管辖、关联交易、并购类型、目标公司 的性质进行了研究。 我们的研究发现，并购公司在事件窗口期( - - 5 ，+ 5 ) 内获得了 显著的正收益，然而并购后两年内，并购公司的市场收益和会计收益 呈显著下降趋势。依据实证研究结果我们认为：证券市场对并购事件 的反应存在时滞，上市公司的并购存在“财务并购”的嫌疑，市场可 能存在对并购的投机行为，上市公司的并购还没有达到“价值创造” 的阶段。我们认为价值损失的原因来自于两方面：一是公司股东和管 理者的委托代理问题，二是并购后的整合严重缺乏。对并购收益的影 响因素研究发现：同属管辖、关联交易、收购类型、并购次数、并购 成功与否、并购的支付方式、行业相关性、债务比例、相对资产规模、 帐面价值与市场价值之比、目标企业的性质对并购收益有显著影响。 关键词：并购市场反应财务绩效影响因素 a b s t t a c t a b s t r a c t m & aa c t i v i t i e sa r ed e v e l o p i n gw i t ht h eu n p r e c e d e n t e d s p e e d i nc h i n a ， o t h e r w i s ea b o u t m & a ，t h e r e e x i s t m a n yq u e s t i o n s w h i c ha r en o t s o l v e d ，b u ta b s o r bl o t so fa t t e n t i o n sf r o mt h e r e g u l a t o r s 、t h e l i s t e d c o m p a n i e sa n dt h ei n v e s t o r s ，t h e s eq u e s t i o n si n c l u d e ：w h e t h e rm & a c r e a t e sv a l u e ，w h a ta r et h es e c u r i t ym a r k e tr e a c t sf o rm & aa n dh o wt h e l i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r ma f t e rm & a f o rl o n gt e r m t h ep r e s e n t a t i o ng i v e s a na n s w e rf o ra b o v e q u e s t i o n s w ea n a l y z e d t h es h o r t - t e r mm a r k e t r e a c t ，l o n g - t e r mp e r f o r m a n c ea n dt h ev a r i a b l e sa f f e c t i n gt h ep e r f o r m a n c e f o rm & a c o m p a n i e st h r o u g h t h ei n d e x c a rr o a ，r o e ，e p s ，c f ra n d b h a r u s i n gt h e e v e n t s t u d y a n d r e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o d n e r e s e a r c hs a m p l ei sf r o mt h em & ac a s e sf o r m1 9 9 8t o2 0 0 1i nc h i n a s e c u r i t ym a r k e t w ee x p l o r et h ee f f e c to f t h ef o l l o w i n gv a r i a b l e s f o rm & a p e r f o r m a n c e ：m & at i m e s ，s u c c e s s o rf a i l u r e ，p a y m e n tw a y , r e l a t i o n s h i po f i n d u s t r y , d e b tr a t i o ，t o b i n sqr a t i o ，s i z er a t i o ，b e l o n g i n gt ot h e s a n l e g o v e r n m e n t o rn o t ，m & a t y p ea n d t h ec h a r a c t e ro f t h e t a r g e tc o m p a n y 1 1 1 er e s e a r c hs h o w st h a tm & a c o m p a n i e sr e c e i v er e m a r k a b l er e t u r n w i t h i nt h ee v e n t w i n d o w ( - 5 ，+ 5 ) ，w h i l e f o r l o n g - t e r m t h em & a c o m p a n i e s p e r f o r m a n c ei s o nt l l er e m a r k a b l ed e c l i n e t h u sw et h i n k ： t h e r ee x i s t st i m e - l a g g i n gt h a ts e c u r i t ym a r k e tr e a c t st ot h em & ae v e n t ， m & a c o m p a n i e sl i k e l yh a v et h ei d e ao f “f i n a n c i a lm & a w h i c hr e s u l t s i nt h ev a l u el o s so fm & a c o m p a n i e s t h ed u e o fv a l u ei o s s ，w et l l i n k ，i s m a i n l yf r o mt h ef a u l t i n e s so fg o v e r n m e n ts t r u c t u r ea n dt o pm a n a g e r s s l a c k i na d d i t i o n ，w ef i n dt h ef o l l o w i n gf a c t o r sh a v et h er e m a r k a b l ee f f e c t f o rt h ep e r f o r m a n c e - m & at i m e s ，s u c c e s so rf a i l u r e ，p a y m e n tw a y , r e l a t i o n s h i po fi n d u s t r y , d e b tr a t i o ，t o b i n sq r a t i o ，s i z er a t i o ，b e l o n g i n gt o t h es a m eg o v e m m e n to rn o t , m & a t y p ea n dt h ec h a r a c t e ro f t h et a r g e t c o m p a n y k e y w o r d s ：m & am a r k e tr e a c tf i n a n c i a lp e r f o r m a n c e a f f e c t i n g f a c t o r 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人独立进行的研究工作及取得的 研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北 方交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的材料。与我一起 工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 本人躲寸澎扣 本人签名： 、z 广二留霉一 日期加侔岁月门 第一章引言 1 引言 1 1 为什么要研究中国上市公司并购问题 中国正处于计划经济向市场经济的转轨过程当中，国有企业的战 略性重组，非公经济的快速发展，涉及大量资源的重新配置，而并购 重组是配置资源的一条极为重要而有效的途径。 中国自上个世纪九十年代初建立股票市场以来，由于政府政策导 向的逐步市场化和来自国际国内竞争的压力，上市公司的并购案例逐 步增多，并且呈快速发展趋势。上海证券交易所研究中心的一份研究 报告对中国上市公司并购案例的粗略统计展示了中国上市公司并购 发展的一个趋势1 ： 表卜1 中国上市公司并购案例统计 中国上市公司的并购活动从1 9 9 3 年发生“深圳宝安”并购“上 海延中”案例以来，1 9 9 7 年，1 9 9 8 年取得突飞猛进的发展，并一直 延续到现在。根据c r e d i t s u i s s ef i r s tb o s t o n c 的统计，中国大陆正成为 亚洲地区继日本、香港之后的第三大并购市场。依据摩根士丹利亚洲 的统计，2 0 0 3 年亚太地区的并购金额为1 2 3 2 亿美元，该机构预计2 0 0 4 张新2 0 0 3 ，并购重组织是否创造价值：中国证券市场的理论与实证研究，上证研究v o ! 2 n o 16 1 1 3 0 北京交通大学顺士学位论文 年该地区的并购金额将增长2 5 ，其中大部分将来白中国。 从以上事例可以看出，并购重组正成为中国上市公司经济活动中 的一项极为重要的内容。但是上市公司的并购活动是否为企业创造了 价值，股票市场对上市公司的并购有什么反应，影响并购的因素有那 些? 这些问题是政府监管部门、企业管理者、股东甚至股票投资者极 为关心的问题。 基于上述考虑，我们认为对中国上市公司并购问题的研究是一项 非常有研究价值的课题。而国内以前一直缺乏大样本量的上市公司并 购绩效的实证研究，之所以相关研究不多，一个主要原因是收集上市 公司的并购样本存在很大困难，我们有幸获得深圳国泰安公司提供的 “中国上市公司兼并收购研究数据库”，因而为我们的研究提供了非 常好的数据条件。 1 2 研究背景及意义 中国政府对上市公司收购兼并的监管及信息披露要求 1 9 9 8 年1 2 月2 9 日中国政府颁布中华人民共和国证券法之前， 中国大陆没有专门的法律来对并购活动进行指导和规范，1 9 9 3 年4 月 2 2 日中国国务院发布了股票发行与交易管理暂行条例，该条例是 当时对上市公司并购活动进行指导和规范的唯一框架，1 9 9 3 年1 2 月 2 9 日公布的中华人民共和国公司法对公司的“合并、分立”进行 了规范，但没有直接规范收购兼并的内容。为了进一步加强对上市公 司并购的管理，2 0 0 2 年9 月2 8 日，中国证券监督管理委员会同时发 布了上市公司收购管理办法和中国上市公司股东持股变动信息 披露管理办法。 1 9 9 3 年发布的股票发行与交易管理暂行条例规定：个人持股 比例超过某一上市公司股份的5 ，或者法人持股达到5 的，需进行 信息披露，增减2 时，也应进行信息披露：法人持股达到3 0 时， 需对所有股东发出全面收购要约，要约价格不得低于二级市场流通股 价，上述事件必须在事实发生之日起三个工作日内公告 ( a n n o u n c e m e n t ) 。 1 9 9 8 年发布的中华人民共和国证券法规定：投资者持股比例 2 第一章引言 超过某一上市公司股份的5 ，需进行信息披露，增减5 时，也应进 行信息披露：法人持股达到3 0 时，需对所有股东发出全面收购要约， 要约价格不低于在收购要约发出前1 2 个月内收购要约人购买该种股 票所支付的最高价格以及收购要约发出前3 0 个工作同内该种股票的 平均市场价格的高者。上述事件必须在事实发生之同起三个工作曰内 公告( a n n o u n c e m e n t ) 。明确规定收购可以采用要约收购( t e n d e ro f f e r ) 和协议收购两种方式。 中国上市公司并购的特征 由于中国证券市场发展早期的独特的新股发行政策2 ，使得中国上 市公司的主体大部分为国有企业( 以第一大股东的性质确定) ，截止 2 0 0 1 年底的统计数据3 ，在深圳和上海两个证券交易所总计1 1 8 7 家上 市企业中，9 3 0 家企业的第一大股东是国有性质的企业或部门，国有 股、法人股所占的平均股权比例达到了6 1 0 3 。政府规定国有股、法 人股和职工股等不能上市流通，使得上市公司的股票流通比例平均只 有3 2 3 8 。由于非流通股与流通股的分割，使得中国上市公司的治理 结构呈现特殊的流通限制下的畸形股权结构，公司非常容易形成“内 部人控制”，因而并购重组成为一种格外重要的外部治理机制。 中国股票市场由于中国政府对企业上市资格的严格管制，使得上 市资格成为一种稀缺资源，为了获得或者保住这种稀缺资源，很多企 业上市前需要通过并购重组来达到上市条件，一些业绩差的上市公司 需要通过并购重组来粉饰业绩，既进行所谓的帐表重组来维系上市资 格，也有一些企业通过并购重组，控制上市公司，成而达到间接上市 的目的。 由于各级政府部门通常为上市公司第一大股东，政府往往利用控 股股东的控股权，对上市企业的行为进行操纵，从而制造了很多非市 场化的购并行为。并购事件中关联交易层出不穷，相当多的案例并购 企业和目标企业同属一个地方政府或部门管辖。 2 中国证券市场发展早期，其作用定位为“为国有企业改革服务”，使得早期对非国有性质的 企业上市存在严格的管制 深圳国泰安信息技术有限公司“c h i n as t o c km a r k e t & a c c o u n t i n gr e s e a r c hd a t a b a s e * 数据 北京交通人学硕士学位论文 由于中国政府对并购的特有监管政策4 ，使得上市公司的并购活动 大部分为协议收购，要约收购( t e n d e ro f f e r ) 的案例非常少。美国、 英国等发达证券市场中，并购的支付方式采用现金支付或者股权支 付，当股票价格被高估时采用股权支付，当股票价格被低估时采用现 金支付( m y e r s a n d m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 、t r a v l o s ( 1 9 8 7 ) 、h i r s h l e i f e r ( 1 9 9 5 ) ) ， 而中国上市公司的大部分股票为非流通股，政府对非流通股的转让存 在严格的管制，使得采用股权支付的灵活性大大降低，上市企业在并 购时多采用其他更为灵活的支付方式，如现金支付、承担目标公司的 债务和以对目标公司的债权作为抵偿等。 1 9 9 5 年以后中国对外资进入中国的并购重组市场逐步放宽，2 0 0 2 年1 1 月中国证券监督管理委员会发布了关于向外商转让上市公司国 有股和法人股的有关问题的通知，以及q f i i ( q u a l i t i e df o r e i g n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) 带1 度6 的实施，中国加入w t o 承诺的逐步实现， 使得外资加快了进入中国重组并购市场的步伐。 研究意义 以往的并购研究文献把主要精力放在北美和欧洲等发达证券市场 的研究，而很少有对中国并购市场的研究文献中国上市公司的并购 活动日益频繁，而中国证券市场独特的制度环境和规制政策使得对 旋达证券市场并购的研究结论可能无法直接推广到中国证券市场应 4 我们的样本集中在1 9 9 8 年至2 0 0 1 年此期问收购的主要监管法律是1 9 9 8 年颁布的中华 人民共和国证券法和1 9 9 3 年发布的股票发行与交易管理暂行条例。发布的法律规定， 上市公司收购可以采用协议收购和要约收购方式，当收购一家公司3 0 以下的股份时收购 公司履行信息披霹义务。当通过证券交易所的证券交易持有一个收购公司3 0 0 的股份，继 续要增持股份时，收购人必须履行英冒式的全面要约收购义务要约收购的价格为：要约发 出前1 2 个月内收购要约人购买这种股票的最高价格和要约发出前三十个工作日内该股票的 平均市场价格两者中的最高者要约收购的成本非常高，同时中国上市公司的股票分为流通 股和非流通股两部分，二者的价格存在差异，如果要约收购两者的价格相同将使要约收购 人承担非常高昂的成本而协议收购可以部分降低收购者的成本，同时如果不通过证券交易 所的证券交易，持有上市公司3 0 的股份，继续增持时不会触发全面收购要约t 因而企业 更愿意采用协议收购的方式。另外我们研究的样本全部为上市公司收购非上市公司的样本， 也不存在要进行要约收购的问题。 5 非流通股中相当部分为国有股权为了保证“国有资产的保值增值”，国家对国有股权的转 让存在严格的管制 6 q f i i 制度是指允许经核准的合格境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外 汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股 息等经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式 # 4 第一章引言 用。该项研究结合中国证券市场并购的独特特征，考察公司并购事件 对股东财富的影响及影响因素，将是对新兴市场并购事件进行研究的 一项非常有意义的尝试。 1 3 概念界定及研究内容 1 3 1 并购概念的理解 并购是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的简称。大不列颠百科 全书对企业兼并的解释为“两家或更多的独立企业公司合并组成一 家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司”，这个概 念与我国公司法中的“吸收合并”的概念是一致的。我国1 9 9 3 年发布的公司法对“合并”概念进行了定义，“合并”包括“吸 收合并”和“新设合并”。“吸收合并”是指“一个公司吸收其他公司， 被吸收公司解散”，“新设合并”是指“两个以上公司合并设立一个新 公司，合并各方解散”。从中可以看出“兼并”和“合并”是有区别 的两个概念，“兼并”包括在“合并”概念中。 收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部 资产或股权，以获得该企业的控制权。收购的对象一般有两种，股权 和资产，收购股权是购买一家企业的股份，收购方享有目标公司相应 的权益，同时也承担相应份额的债务，资产收购是指对目标企业资产 的购买，不涉及其它的权义。 兼并和收购的最重要的区别是，兼并活动中被兼并方的法人实体 不复存在，而收购活动中被收购方的法人实体地位仍可存在。除了上 述区别以外，兼并和收购有更多的相似之处，其中最为典型的相似点 是兼并和收购都是以获得目标企业的控制权为目的的，因而人们通常 把兼并和收购合称为“并购”。 在国内以往的研究及媒体报道中，并购经常和重组一起使用，称 为“并购重组”。按我国约定俗成的理解，“并购”包括在“资产重组 7 ”概念中，我国所提的“资产重组”是包括兼并和收购的一个外延非 常广的，没有明确边界，描述企业组织形式、资产所有权发生变动的 7 国外的研究文献中没有出现过“重组”的概念 北京交通火学硕士学位论文 概念。“资产重组”中除了兼并和收购外，还包括托管、资产置换、 借壳和买壳等一系列行为。我们认为并购区别于其它资产重组活动的 一个主要特征是，并购是以获得目标企业的控制权为目的的，而其它 重组活动不具有这样的特征。 1 3 2 研究内容 公司并购涉及的研究内容包括：公司并购的动机、公司并购绩效 的价值源泉、并购的会计设计、并购定价及融资结构的设计、并购的 法律监管、并购模式设计、市场对并购的短期市场反应、并购公司的 长期绩效及并购的影响因素等。本文将研究并购相关研究中的三项内 容：证券市场对上市公司作为并购方( b i d d 钟f r o m ) 并购非上市公司 的案例的短期反应，事件窗口期是否存在超额收益；选择一个合适的 指标体系及参照标准，衡量并购事件对并购公司( b i d d e rf i r m s ) 长期 业绩的影响及持有并购公司的股票豹长期收益；在以往文献的基础 上，扩展对并购收益影响因素的研究，特别是影响中国上市公司并购 的一些独特因素，例如政府对并购事件的影响、关联交易对并购收益 的影响等。 1 4 主要研究方法 耘我们将从经验研究的角度，通过对以往历史数据的分析，展示中 国上市公司并购的短期和长期的市场表现和公司的业绩，并对影响并 购绩效的因素进行判断。 在考察股票市场对上市公司并购的短期反应部分，我们采用金融 经济学中的事件研究法对事件窗口期的累积超额收益( e u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n ) 进行统计分析，而后采用多元回归，对影响并购 收益的因素进行判断。 在衡量上市公司并购的长期绩效部分，我们将从市场表现和公司 自身绩效两个角度来分析并购公司的长期表现。对公司市场表现的研 究，我们将采用持有超额收益指标( b u y - a n d h o l d a b n o r m a lr e t u r n ) 业绩进行分析；对公司本身的绩效，我们将采用自由现金流收益 ( c f r ) 、资产收益( r o a ) 、净资产收益( r o e ) 和每股收益( e p s ) 6 第一章引言 四个指标进行衡量。为了更为准确反映并购事件对公司绩效的影响， 我们将选择一组匹配样本，选择匹配样本的标准是同行业，资产规模、 帐面价值与市场价值的比具有类似性，同时我们将选择市场平均收益 作为参照标准。通过计算样本与参照标准的差值来计算并购事件的收 益。然后我们运用回归分析法，判断影响并购长期收益的因素。 1 5 并购研究文献回顾 国外文献概述 以往的并购研究文献归纳起来可以分为四部分内容：a ) 对并购动 机的研究( 如b e r k o v i t c he a n dm p n a r a y a n a n ，( 1 9 9 3 ) ) ，主要的并购 动机包括三种：协同效应( s y n e r g y ) 、自负假说( h u b r i s ) 和代理问题 ( a g e n c y ) ；b ) 市场对并购的短期市场反应及影响因素分析( 如j e n s e n , r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 、a s q u i t he ta 1 ( 1 9 8 3 ) 、b r a d l e y e t a 1 ( 1 9 8 8 ) 、f r a n k s e t a l ( 1 9 9 1 ) 、h e a l y e ta 1 ( 1 9 9 2 ) 、s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 、e c k b o ，t h o r b u m ( 2 0 0 0 ) 等) ， 这些研究采用事件研究法，计算并购事件宣告前后的股价的反应来衡 量并购的短期收益；c ) 并购事件对公司绩效的长期影响及影响因素( 如 d o d d ，r u b a c k ( 1 9 7 7 ) 、m e e k s ( 1 9 7 7 ) 、m u l l e r ( 1 9 8 0 ) 、b r a d l e y e ta l ( 1 9 8 8 ) 、 h e a l y e tm ( 1 9 9 2 ) 、a g r a w a le ta l ( 1 9 9 2 ) 、s w i t z e r ( 1 9 9 6 ) 、g r e g o r y ( 1 9 9 7 ) 、 g h o s h ( 2 0 0 1 ) 等) ，并购的长期绩效的衡量标准一直是一个争论不休的 问题，以往的研究采用的方法包括：以股票的长期持有收益来衡量， 以并购事件发生后的长期超额收益来衡量，以净资产收益( r o e ) 、 总资产收益( r o a ) 、现金流收益( c f r ) 等会计指标来衡量，选择 的参照标准有市场平均收益、匹配样本收益和行业平均收益等；d ) 衡 量并购事件收益的方法的研究( b r o w na n dw a r n e r ( 1 9 8 5 ) 、b a r b e ra n d l y o n ( 1 9 9 7 ) 、m a c k i n l a y ( 1 9 9 7 ) 等) ，这些文献的研究内容包括：事件研 究方法的有效性、衡量长期收益的参照标准( b e n c h m a r k ) 的选择等。 国内文献概述 中国对并购现象的研究大致可分为四个方面的内容：a ) 对激发并购 行为的动因的研究( 如赵勇，朱武祥( 2 0 0 0 ) 、陈信元，叶鹏飞，陈 冬华( 2 0 0 3 ) 、张宗新，季雷( 2 0 0 3 ) 、姚先国，汪伟( 2 0 0 3 ) 等) ， 这些研究分别从并购公司的特征、政策刚性、利益相关者的利益均衡 7 北京交通大学硕士学位论文 和公司治理角度对并购的动因进行研究；b ) 研究并购事件的短期市场 反应及影响因素( 陈信元，张阳余( 1 9 9 9 ) 、洪锡熙，沈艺峰( 2 0 0 1 ) 、 顾勇，吴冲锋( 2 0 0 2 ) 、李善民，陈玉罡( 2 0 0 2 ) 、张新( 2 0 0 3 ) 等) ， 主要采用事件研究法，但对期望收益的估计不尽相同，采用市场平均 收益，历史平均收益、市场模型或者c a p m 模型估计收益的都有采用； c ) 运用会计指标衡量并购后的绩效( 冯根福，吴林江( 2 0 0 1 ) 、朱宝宪， 王怡凯( 2 0 0 2 ) 、李心丹( 2 0 0 3 ) 、张新( 2 0 0 3 ) ) ，这些研究大多采用 多个会计指标来综合评价公司并购后的业绩，采用的方法包括数据包 络法，主成分分析法等；d ) 衡量并购事件收益的方法的研究( 陈汉文， 陈向民( 2 0 0 2 ) ) ，陈汉文对衡量短期收益的事件研究法中，对计算期 望收益的三种方法在中国的应用的效果进行了比较。 8 第二章短期市场反应：对中国上市公司的并购研究 2 短期市场反应；对中国上市公司的并购研究 2 1 介绍 收购和兼并的经验研究已有大量研究文献( b r u n e r ，2 0 0 1 ) ，特别 是对美国、英国等发达证券市场并购现象的研究。回顾这些研究可以 发现，目标公司( t a r g e tf i r m s ) 获得显著的正收益已经有非常一致的 结论，如j e n s e na n dr u b a c k ( 1 9 8 3 ) 、b r a d l e y , d e s a i ，k i m ( 1 9 8 8 ) 、j a r r e l l ， p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 、f r a n k s ，h a r r i s ，t i t m a n ( 1 9 9 1 ) 、h e a l y , p a l e p u ， r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 、s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 、l o u g h r a n , v i j h ( 1 9 9 7 ) 、e c h b o ， t h o r b u m ( 2 0 0 0 ) 和h o u s t o ne ta l ( 2 0 0 1 ) 等的研究。然而对收购公司 ( b i d d e rf n m s ) 并购收益的研究，由于采用的研究方法、研究的样本 不同，一直没有一致的结论，d o d d ( 1 9 8 0 ) 、a s q u i t h ，b r u n e r , m u l l i n s ( 1 9 8 3 ) 、v a r a i y a , f e r r i s ( 1 9 8 7 ) 、f r a n k s ，h a r r i s ，t i t m a n ( 1 9 9 1 ) 、 s e r v a e s ( 1 9 9 1 ) 、b a n n e r j e e ，o w e r s ( 1 9 9 2 ) 、m i t c h e l la n ds t a f f o r d ( 2 0 0 0 ) 、 w a l k e r ( 2 0 0 0 ) 、d e l o n g ( 2 0 0 1 ) 等研究认为，并购活动中的收购公司短期 累计超额收益显著为负，然而j a r r e l l ( 1 9 9 0 ) 、s a e y o u n gc h a n g ( 1 9 9 8 ) 、 e c h b o ，t h o r b u m ( 2 0 0 0 ) 、l e e 血，b o r g ( 2 0 0 0 ) 、k o h e r s ( 2 0 0 0 ) 等的研究发现， 并购公司的短期累积超额收益为正。 中国的股票市场是在中国经济由计划经济向市场经济转轨的背 景下成立和发展起来的，既有浓厚的转轨经济特征，又具备典型的新 兴市场特征。中国上市公司的并购自1 9 9 3 年发生第一例并购案例以 来，一直呈快速发展趋势，特别是1 9 9 7 年，1 9 9 8 年以来。并购案例 大幅上升，并购涉及的金额大幅增加随着中国加入w t o ，参与中 国上市公司的并购活动将成为外资投资中国的一条重要途径。 本部分将在以往并购研究文献的基础上，结合中国上市公司并购 活动的独特特征，对其并购活动的短期市场反应和影响因素进行经验 分析。 2 2 文献回顾 2 2 1 国外文献 9 北京交通人学硕一l 学位论文 目标公司短期正收益结论一致 对并购的短期收益的研究中，目标公司取得显著正的收益已经有 一致的结论。j e n s e na n dr u b a c k ( 1 9 8 3 ) 对1 9 8 3 年之前的并购研究文献 进行了总结，发现并购事件中的目标公司在并购事件之后获得了显著 的正收益，超额收益比例在1 6 9 到3 5 2 之间变化。b r a d l e y , d e s a ia n d k i m ( 1 9 8 8 ) 对1 9 6 3 1 9 8 4 年的2 3 6 个要约收购的样本研究，发现目标公 司在( - 5 ，+ 5 ) 的事件期中获得了3 1 7 7 的显著收益。f r a n k s ，h a r r i s a n d t i t r n a n ( 1 9 9 1 ) 对1 9 7 5 1 9 8 4 的3 9 9 个兼并和要约收购样本的研究发现， 在( 5 ，+ 5 ) 的事件期中，目标公司获得了2 8 0 4 的显著收益。h e a l y , l ；a l e p ua n dr u b a e k ( 1 9 9 2 ) 对1 9 7 9 1 9 8 4 的5 0 家最大兼并案例的研究的 得出结论，目标公司同样是在( 5 ，+ 5 ) 的事件期中获得了4 5 6 的 显著收益。e e k b oa n dt h o r b u m ( 2 0 0 0 ) 对加拿大的1 9 6 4 1 9 8 3 年3 3 2 个 的并购案例中的目标公司进行研究，发现在( - 4 0 ，o ) 的事件期获得 了7 4 5 的显著收益。 收购公司收益一直存在争论 然而对并购事件中的并购公司( b i d d e rf n m s ) 的收益一直没有一 致的结论。j e n s e na n dr u b a c k ( 1 9 8 3 ) 对之前的研究的归纳结论是，并购 公司没有损失亦没有收益。a s q u i t h ，b n m e ra n dm u l l i n s ( 1 9 8 7 ) 对 1 9 7 3 1 9 8 3 年的3 4 3 的并购样本进行了研究，结论是在( 1 ，o ) 事件 期收购公司的收益为0 8 5 ，显著为负：s e r v a e s ( 1 9 9 1 ) 对1 9 7 2 - 1 9 8 7 年的3 8 4 的样本的研究结论是，在( 1 ，o ) 内收购公司获得了1 0 7 显著负收益；h e a l y , p a l e p ua n dr u b a c k ( 1 9 9 2 ) 的对5 0 宗最大兼并的案 例的研究结论是：在( 5 ，+ 5 ) 内收购公司的收益为- 2 2 ；m i t c h e l la n d s t a f f o r d ( 2 0 0 0 ) 应用f a m a 的三因子模型对1 9 6 1 1 9 9 6 的7 3 2 个样本的研 究结论是，收购公司公司获得的收益显著为负：h o u s t o ne ta l ( 2 0 0 1 ) 对银行的并购的研究中，发现在1 9 8 5 1 9 9 0 年，并购方在( - 4 ，1 ) 事 件期内收益显著为负，为4 6 4 ，1 9 9 1 1 9 9 6 并购方的收益为- 2 6 1 的显著负收益。然而b r a d l e y , d e s a i a n dk i m ( 1 9 8 8 ) 对1 9 6 2 - 1 9 8 0 的1 6 1 个要约收购的样本研究结论是，在( 1 0 ，+ 1 0 ) 内收购公司获得了 + 2 3 5 的显著正收益；j a r r e l ，b f i c k l e ya n dn e t t e r ( 1 9 8 7 ) 对1 9 6 2 - 1 9 8 5 的 1 0 第二章短期市场反应：对中国j ：市公训的并购j f j f 究 研究发现，在1 9 7 9 年之前并购公司都获得了显著的正收益；l o d e r e r a n dm a r t i n ( 1 9 9 0 ) 的研究同样发现，在1 9 7 9 年之前，收购公司获得了 显著的f 收益；k o h e r sa n dk o h e r s ( 2 0 0 0 ) 对1 9 8 7 一1 9 9 6 的高科技公司的 并购的研究发现，收购公司同样获得显著的正收益。 如果并购公司的收益为负，什么因素促使公司进行并购，或者是 研究方法或者其他因素的影响使得对收益的衡量产生了偏差，这些问 题一直是并购研究者热烈讨论的话题。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出了自由现金流 假说，并购公司拥有剩余的现金流，而公司管理层在低效投资项目( 如 并购) 和向股东分配现金红利两者作权衡时，有动力将剩余现金投向 低效投资项目，如进行并购，这样的举动往往使并购难以取得良好的 效果。b e r k o v i t c ha n dn a r a y a n a n ( 1 9 9 3 ) 对并购动机的研究中，股东 与管理者之间的委托代理问题和管理者的自负( h u b r i s ) 有可能使得 并购事件中并购方的收益为负。并购公司的管理者在对并购行为进行 决策时有动力追求自身利益的最大化，而不顾股东利益的受损，例如 并购企业的管理者可能并购那些与本企业处于不同行业的公司，以增 加自己对新行业的了解和运营经验，以达到自身价值最大化。或为增 加自身经验或声誉而做的不符合股东财富最大化的并购举动，这些举 动势必将影响并购的价值增加；由于管理者的过度自信，引起对目标 企业价值的高估，从而引起对目标企业的超额支付，使并购方的利益 受损。研究者们也分析其他因素对并购收益的负面影响；e e h b o ( 1 9 8 5 ) 的研究认为，由于存在多个收购公司对同一目标公司的竞争收购，使 得并购收益从收购公司转移到目标公司，其研究也认为，当采用累积 超额收益( c a r ) 来计算收益时，由于高效率的股票市场对收购事件 存在预期，也使得事件期的并购收益偏小。 近来部分文献研究上市公司收购非上市公司、以及存在关联关系 公司时，发现收购公司获得显著正收益。s a e y o u n gc h m a g ( 1 9 9 8 ) 研究了 目标公司为非公众公司( 私人公司或下属公司) 的并购收益情况，发 现当收购私人公司或下属公司时，超额收益皆为正，而收购公众公司 时，收益为负，s a e y o u n gc l l a n g 认为是由于收购非公众公司时不会出 现多个收购公司收购一个目标公司的局面，因而对目标公司出价相对 北京交通火学硕一：学位论义 低，同时非公众公司股权集中，易于形成对收购公司的有效监督，有 利于提高收购公司的管理效率，从而有利于收购公司获得收益； k a t h l e e ne ta 1 ( 2 0 0 2 ) 的研究也得到了类似的结论，但他们认为出现超额 j 下收益的原因在于，收购的私人公司或下属公司由于流动性较差，价 值容易被低估，同时非公众公司股权相对集中，目标公司股东有很强 的动机了解和参与收购公司的管理活动，因而能较好规避信息不对称 的作用，形成对收购公司的外部监督，而且收购非公众公司能起到避 税作用，从而上市公司收购这些公司时，并购公司将获得正收益。 影响并购短期收益因素的研究 收购兼并中的支付方式对并购短期市场反应有显著影响 ( h i r s h l e i f e r ( 1 9 9 5 ) 、t m v l o s ( 1 9 8 7 ) 、m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 、d e a n g e l o a n dr i c e ( 1 9 8 4 ) a n dh a n s e n ( 1 9 8 7 ) ) ，大量的研究结论认为并购采用现金 支付将比股票支付为收购公司( b i d d e rf i r m s ) 带来更大的收益，研 究者认为在收购兼并中，收购公司( b i d d e rf i r m s ) 对自身情况非常 了解，当其公司股票价值被高估时，其更愿意采用股票支付，而当其 股票价值被低估时，其采用现金支付，因而当收购公司采用现金支付 时，投资者相信公司股票被低估，因而收购公司将取得正收益； a s q u i t h ，b r u n e ra n dm u l l i n s ( 1 9 8 3 ) 、j a r r e l la n dp o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 、 e 臻b ea n dt h o r b u r n ( 2 0 0 0 ) 等的研究认为目标公司与收购公司规模的 比值对收购( b i d d e rf i r m s ) 公司的超额收益有显著影响，如果收购 公司的规模与目标公司相差较大，即使并购收益在目标公司和收购公 司之间平均分配，当采用比例计算收益时，收购公司的收益也将非常 小，因而使得并购双方的相对规模对收购公司的超额收益有显著影 响；k a t h t e e n ，j e f f r ya n dm i k e ( 2 0 0 2 ) 研究结论表明，收购( b i d d e r ) 公司的第一次收购取得的收益大于后续的并够收益，原因是市场对已 有一次并购事件的公司的后续并购事件存在预期，因而后续并购事件 的收益不如第一次，a s q u i t h ，b r u n e ra n dm u l l i n s ，3 r ( 1 9 8 3 ) 也作过 类似的研究；c l a u d i ol o d e r e ra n dk e n n e t hm a r t i n ( 1 9 9 0 ) 研究了 资产收购对并购绩效的影响，发现资产收购的收益与兼并、要约收购 的收益没有显著区别；m a l o n e y ，m c c o r m i c k ，a n dm i t c h e l l ( 1 9 9 3 ) 的 1 2 第二章短期市场反应：对中国上市公司的并购研究 研究认为负债权益比例( 总负债股东权益) 的值越大，收购公司 ( b i d d e rf i r m s ) 的收益越大：l a n g ，s t u l z ，a n dw a l k l i n g ( 1 9 8 9 ) 的研究发现，收购公司的超额收益与收购公司的q 比例( 市场价值 重置成本) 存在正向关系；l e w e l l e n ，l o d e r e r ，a n dr o s e n f e l d ( 1 9 8 5 ) 的研究认为，收购公司( b i d d e rf i r m s ) 的收益与收购公司管理层所 持有的股份成正比：b e r g e ra n do f e k ( 1 9 9 5 ) 的研究认为当公司通过 并购来进行多元化( 目标公司和收购公司不处于同一行业) 时，并购 产生负收益，然而h y l a n d ( 2 0 0 3 ) 的研究发现，长期而言，没有证据表 明进行多元化的企业的收益为负；a s q u i t hp ，b r u n e rr f ，a n d m u l i n s ，3 r d w ( 1 9 8 3 ) 的研究发现，成功的收购活动比失败的收购 活动产生了更大的收益；a s q u i t hp ，b r u n e rr f ， m u l l i n s ，3 r d w ( 1 9 8 3 ) 8 ，b r a d l e ye ta l ( 1 9 8 8 ) 。等的研究发现，收 购公司在不同期间有不同的收益，特别1 9 7 9 年美国政府出台加强信 息批露的法案后，收购公司的收益相对之前时期减小。 以往研究不足 国外已有并购研究文献把主要精力放在对欧美发达证券市场并购 的研究，而对新兴证券市场的并购现象却几乎未给予关注。中国证券 市场