（管理科学与工程专业论文）杭州市住宅房地产泡沫研究(1).pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重迭太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：耒套| ：i 军签字日期：为c 步年月6 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重压态堂有关保留、使用学位论 文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅。本人授权重废盘堂可以将学位论文的伞部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：亲怒吕军 签字日期：为。岁年钿6 日 导师签名：锄穿 签字日期：加西年石月日 中文摘要 摘要 自上个世纪9 0 年代中期以来，在宏观经济环境、政府大力扶植等诸多利好因 素的促进下，全国绝大多数区域的住宅产业发展迅速，住宅投资、开工面积、竣 工面积一直保持增长，与此同时，住宅价格也多年保持快速上升的态势。随着全 国的住宅价格、投资，房地产信贷等都增长迅速，关于住宅市场是否健康，是否 存在房地产泡沫的争论也成为社会各界的热点话题。杭州自1 9 9 8 年后，住宅市场 十分活跃，住宅均价从1 9 9 9 年2 0 0 0 元m 2 上涨为2 0 0 4 年8 0 0 0 元 1 1 2 ，投资，房 地产信贷等的增幅也都远远超出全国其它城市，房地产市场的“杭州现象”令人 瞩目，杭州成为除上海外的又一个房地产泡沫争论的焦点城市。 本文选取近年来全国房地产发展具有代表性的杭州市进行房地产泡沫研究。 论文首先从房地产泡沫相关理论入手，在借鉴国内外相关研究成果和经验基础上， 分析总结了房地产业特性以及房地产泡沫危害，在此基础上，分析了房地产泡沫 形成的原因及其机制；然后从供给、需求等层面详细全面地介绍分析了杭州住宅 产业的发展现状，置疑杭州住宅房地产可能已经产生泡沫：为了能更准确的判断 市场，文章分析总结了房地产泡沫的评价指标，并结合前面部分对杭州住宅现状 的分析结论，运用比较、定性和定量的方法分析了杭州住宅市场是否存在泡沫以 及泡沫的程度，得出了杭州市住宅市场已经处于泡沫膨胀阶段。最后文章针对造 成杭州住宅房地产市场泡沫的诱因，从政府调控、干预住宅市场的角度出发，提 出了如何有效化解和防范房地产泡沫的手段与政策措施，指出政府应该综合运用 金融、税收、行政等手段调控杭州住宅市场以防止泡沫进一步膨胀。此项研究对 促进杭州市房地产业与社会经济协调发展，保持杭州经济持续健康发展有重要意 义，对其他地域也有一定的借鉴作用。 关键词：住宅，泡沫，成因，评价指标，对策，杭州 英文摘要 a b s t r a c t s i n c et h en i n e t i t ho fl a s tc e n t u r y , b e c a u s eo fm a c r o s c o p i c a le c o n o m yc i r c u m s t a n c e a n d p r o p p i n gu pp o l i c ye t c ，t h er e s i d e n t i a li n d u s t r yh a sd e v e l o p e dr a p i d ly w i t h i n v e s t m e n t , a c r e a g eo fs t a r tw o r k i n ga n df i n i s h w i t ht h es u s t a i n i n gb o o mo fr e s i d e n t i a l m a r k e t t h eh o u s i n gp r i c eh a sk e p to nr i s i n gf o rs e v e r a ly e a r s b yt h es o a ro fh o u s i n g p r i c e ，i n v e s t m e n ta n dc r e d i to fr e a le s t a t e ，t h ep r o b l e mw h e t h e rt h er e s i d e n t i a lm a r k e ti s h e a l t h y ，w h e t h e rb u b b l e sr e a l l ye x i s th a sb e e nt h ef o c u so ft h ea r g u m e n t a f t e r1 9 9 8 ，t h e r e s i d e n t i a lm a r k e to fh a n g z h o uh a sf l o u r i s h e d h o u s i n gp r i c ej u m pf r o mr m b2 0 0 0i n 1 9 9 8t or m b8 0 0 0i n2 0 0 4 ，t h ea m p l i t u d eo fh o u s i n gp r i c e ，i n v e s t m e n ta n dc r e d i to f r e a le s t a t ea r ea l lh y p e rm u c ht h a nc o u n t r y w i d e i ti sc o m p e l l i n go fh a n g z h o u p h e n o m e n o n h a n g z h o ui st h es e c o n dc i t yt h a tw h e t h e rr e a le s t a t eb u b b l e se x i s ti n i sd e b a t e db e s i d e ss h a n g h a i t h i sd i s s e r t a t i o ns e l e c th a n g z h o uw h e r et h er e s i d e n t i a lm a r k e ti st y p i c a la so b j e c t t or e s e a r c hr e a le s t a t eb u b b l e s t e x ts t a r tw i t ht h ec o r r e l a t i v et h e o r yo fr e a le s t a t e b u b b l e s ，b a s e d0 1 1u s e i n gf o rr e f e r e n c et oo v e r s e a sa n dd o m e s t i cc o r r e l a t i v ep r o d u c t i o n a n de x p e r i e n c e ，t e x tt a k ea p a r tc h a r a c t e r i s t i co fr e a le s t a t ea n dh a r mo fr e a le s t a t e b u b b l e s ，t h e nc a u s eo ff o r m a t i o na l er e c o m m e n d s e c o n d l y , t h ep r e s e n ts i t u a t i o na n d o p e r a t i n gc o n d i t i o no fr e s i d e n t i a lm a r k e ti sa n a l y z e df r o ms u p p l ya n dr e q u i r e m e n t t o k n o wc l e a r t i e r ，v a l u eg u i d el i n eo fr e a le s t a t eb u b b l e sa r ea n a l y s e da n ds u m m a r i e d ，a n d w h e t h e rt h eb u b b l e si se x i s t e da n dd e g r e ea r er e v e a l e db yc o m b i n i n gt h em e t h o d so f q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s f i n a l l y , s o m ec o u n t e r - m e a s u r e sf f m a n c e ， r e v e n u e ，a d m i n i s t r a t i o ne t c ，t h a tg o v e r n m e n ts h o u l dt a k ea r ep u tf o r w a r d ，s ot h a tt h e b u b b l e sc a l l ts w e l lm o r e i ti ss i g n i f i c a t i v ef o rt h i st e x tt om a k et h er e s i d e n t i a li n d u s t r y d e v e l o pm o r eh e a l “1 y k e yw o r d s ：r e s i d e n t i o n ，b u b b l e ，c a u s eo ff o r m a t i o n ，v a l u eg u i d el i n e ， c o u n t e r m e a s u r e ，h a n g h o u i 绪论 1 1 课题研究的背景及意义 据近几年的统计数据显示，房地产业对国民经济增长的总体贡献率已经达到 相当大的水平，房地产业的发展带动了一大批相关行业的发展。同时，房地产业 的调整也牵动着许多相关行业的调整。房地产业能否健康发展关系着中国经济在 今后相当长一段时间内能否保持快速、健康的发展。随着全国房价不断高涨，尤 其是北京、上海、南京、杭州等地：随着温州炒房团一再受到人们的关注和抨击， 对房地产的研究显得很有必要。房地产泡沫研究，对当今的房地产业的运行具有 深远的借鉴和指导作用。因此，研究房地产泡沫问题非常具有理论价值。 1 9 9 7 年的东南皿金融危机给世界经济的正常发展带来了很大的破坏。这次危 机使得东南亚国家蒙受了巨大的损失，积累了数十年的财富化为乌有。亚洲金融 危机在东南亚发生的时间有先后，造成的影响有大小，表现的形式有所不同，但都 有一个共同特征：房地产市场价格在经过一段异常膨胀后，开始下跌、破灭：由于 房地产价格陡降，造成经营房地产金融业务的银行出现呆、坏帐，银行体系运转 失灵；最后，汇率机制被破坏，整个国民经济陷入困境。在这个过程的前一时期， 过热的房地产投资、投机给以后的金融危机埋下定时炸弹。实践证明，前期房地 产泡沫越严重、时间越长对国民经济的扭曲就越严重、危害也就越大，泡沫破灭 后调整所需的时间就越长1 。我国1 9 9 2 1 9 9 3 年在全国出现了房地产热，海南、北 海等地出现的房地产投机现象，对当地经济产生了长期的、严重的影响。一些城 市直到今天还没有抹去阴影，大量的“烂尾楼”和“半拉子工程”不但破坏了城 市形象和投资环境，还造成上千亿的呆、坏帐，对国民经济造成极坏的影响。综 观国内外的经济事实可以看出，房地产泡沫这块顽疾会破坏国民经济健康、持续 的发展，如果不及早治理，其破灭时就会给整个国家带来全局性的负面影响。 中国有3 1 个省市自治区，各地的房地产业发展情况千差万别，全国都发生房 地产泡沫的概率几乎为零，不论过去还是将来，只可能局部发生房地产泡沫。杭 州作为中国经济最发达的地区之一，房地产业相对于国内其他地方也比较发达。 杭州房地产业走过的道路，是国内其他地方正在走的路，杭州房地产业现存的泡 沫问题是其他地方以后极有可能发生的，且由于“杭州现象”的示范作用以及一 大批房地产投机者已获得暴利的诱惑力，其他地方发生的概率会加大，时间会缩 短。更重要的是如果杭州房地产泡沫破灭，会波及整个浙江的房地产业及经济， 而浙江作为经济强省，其经济一旦衰退，会影响更大的范围。因此本文着力于研 究杭州房地产市场的泡沫问题及其对策。本课题的研究成果有以下的意义： 谢经容朱勇、周健、朱海洪、丰雷地产泡沫与金融危机经济管理出版社2 0 0 2 年 重庆大学硕士学位论文 1 分析了杭州过去几年和现在房地产泡沫的情况，有助于政府和有关部门客观的认 识和评价房地产泡沫的性质。据此，来制定有效的房地产政策。 2 分析建立了一套房地产泡沫的评价指标，使人们在对过去和现在房地产发展情况 分析后，能够在一定的程度上掌握房地产泡沫的运行情况，对它进行有效的防范。 3 提出了一些房地产泡沫的防范措施，有助于政府对房地产泡沫及时的加以控制。 1 2 国内外研究现状综述 l - 2 1 国内研究现状 国内对房地产泡沫的研究主要是归纳总结了中国房地产泡沫形成的般原因 和特殊原因，对中国房地产泡沫的地区性案例进行了分析并提出了一些控制的办 法，但对中国现在房地产泡沫的性质等还存在一定的分歧。目前对此问题可划分 为两派观点：一派认为近几年房地产业发展过热，房地产投资过度出现了房地 产泡沫或有泡沫化的倾向，应抑制房地产过度投机，防止房地产热、房地产泡沫 的再次发生；另派则认为中国房地产发展起步晚，远远达不到过热的程度，房地 产投机并非过度而是不够，并没有房地产泡沫的发生，应鼓励投机，加快房地产 市场的建设和房地产业的发展。目前，前者的观点占据了主流，但后者也颇有影 响。大多数研究只是引进并介绍了地产泡沫的一般理论，有代表性的是2 0 0 2 年谢 经荣等合编的地产泡沫与金融危机，但它研究的重点为房地产泡沫在各国的产 生原因、背景及对中国的借鉴，只提出了房地产泡沫的预示系统的说法，没有进 一步的深入；徐滇庆2 0 0 0 年泡沫经济与金融危机主要研究了泡沫经济以及与 金融危机的关系，但对房地产泡沫只进行了一般性的论述。在国内对房地产经济 周期的波动研究比较多，但并没有与房地产泡沫相结合。早期的有关土地投机等 相关问题的研究多为定性研究，并且没有纳入泡沫经济研究框架中。总之，目前 对这一问题上缺乏系统、深入的研究。 另外，国内对地产泡沫的评价系统的研究刚刚进入起步阶段，只是提出了这 一观点，还没有进行系统的研究。谭刚1 9 9 4 年提出的房地产业动态景气指标体系 分为“表层指标、内层指标、外部指标”：梁运斌1 9 9 5 提出的房地产业动态景气 指标体系分为“间接指标、直接指标”；张元端1 9 9 6 年提出用三个指标评价房地 产业的周期波动“投资量的增长率、产业增长率、外部指标”。袁贤祯1 9 9 8 年提 出的房地产业景气指标体系分为三个部分：同步指标、先行指标和滞后指标。先行 指标是指其循环转折点在出现时间上稳定地领先于总体循环相应转折点的指标。 为指标体系提供预警功能。同步指标是指其循环转折点与总体转折点几乎同时出 现，其作用主要是描述当期经济运行所处的景气状态。滞后指标是指其循环转折 点的出现落后于总体。主要作用在于检验经济循环过程是否确己超过某个转折点 1 绪论 而进入了另一状态。这些还都基本上停留在定性研究上。需要用定量的方法对房 地产泡沫进行有效的检验，同时要从宏观和微观层面进行综合防范与治理泡沫问 题。 1 2 2 国外研究现状 国外的房地产市场形成的时间很早，而且这个市场从开始就是建立在市场 经济的条件下，按照市场规律运行。对于房地产市场的研究主要是供需分析，侧 重于分析宏观经济和从市场调查中采集来的数据。在传统的回归分析模型的基础 上，更多的运用地理信息系统、数量经济模型、技术经济评估模型等来进行数据 分析。而且，在房地产市场趋势预测模型、市场决策支持系统、房地产市场周期 估计与分析模型、市场吸纳力分析模型等方面都有很大的进展。 在住房的供给和需求平衡方面。国外对住宅的合理空置率研究较早，并提出 自然空置率的概念。美国学者g d 加德( j u d ) 和j 弗罗( f r e w ) 认为，房屋空置率 与房屋类型有密切联系，他们根据统计样本计算出的结果为6 5 。k e n n e t l i 等通 过对美国1 7 个城市1 9 8 7 2 0 0 0 年的公寓出租市场研究，从城市人口规模、人口增 长率、住房流动率及住户增加比率等方面阐述了自然空置率的变化原因。d e n i s e 等从房地产资产市场和使用市场的概念出发，全面论述了关于房地产市场平衡的 四象限模型。j o n e m 等运用上述四象限模型解释了写字楼市场的供需平衡状态， 而且对供需失衡的情形也作出了描述。w i l l i a m 指出在住房买卖市场中，空置时间 对价格的重要影响，并通过对写字楼市场的租金指数的研究，指出租金与市场净 吸纳率等市场指标有关。t h e o d o r e 针对公寓市场中不同物业的空置期，建立了空 置期的概率分布函数，指出空置期和物业年龄、形式与周围物业的对比值等有关。 而且，国外的房地产市场已经经历过了多次泡沫的洗礼，无论是日本8 0 年代 中后期的房地产泡沫，还是战后美国的经济危机与房地产波动，以及9 0 年代东南 亚金融危机中房地产泡沫的破灭，都使他们对房地产泡沫的理解和认识己经达到 了一定的深度。最具代表性的是“经济人”观点。通过“经济人”自身所具有的 三个属性，来剖析泡沫形成的原因。对房地产泡沫的研究也达到了一定的深度， 已建立有地价泡沫模型，非泡沫地价上涨模型、理性泡沫模型，还有房地产泡沫 的检测方法：方差上限检测、收益还原型检测法等。这些模型和方法都有很强的 理论指导意义。 1 3 课题研究的思路框架及研究方法 1 3 1 研究思路及框架 借鉴前人关于泡沫、房地产泡沫的理论和实证研究，抓住杭州住宅产业现阶 段的特点，着重分析杭州住宅产业现状和泡沫存在的程度，力图更清楚把握杭州 重庆大学硕士学位论文 住宅产业存在的风险，并提出建议控制这些风险。研究框架如图1 1 所示。 图1 1 文章框架 f i g1 1f r a m eo f t h ed i s s e r t a t i o n 1 3 2 研究方法 市场调研法 统计调查、描述统计分析的方法。 比较分析的方法 定性分析和定量分析相结合的方法。 说明：本文所有关于增长率的计算都采用环比比率 4 2 房地产泡沫概论 2 房地产泡沫概述 2 1 房地产业的特性 2 1 1 发展具有周期性 房地产业属固定资产投资的范畴，受国家宏观经济政策的影响非常大，因 此，同国民经济的总体状况和其它行业的发展具有周期性一样，房地产业的发 展也具有周期性。 2 1 2 具有很强的产业关联性和经济拉动性 房地产业的重要特征之一是关联性强，产业链长，它的发展直接或间接地 影响或带动5 0 多个产业的发展，根据它们与房地产业关联的不同，可以分为两 大类：前向关联的产业和后向关联的产业。其关系示意图如下： 金融业装璜业 运输业家具业 建材业家电业 仪表业物业管理 建筑业 后向关联前向关联中介服务业 建筑机械工业 房地产业一 金融业 建筑设备工业社区服务业 冶金工业旅游业 机械工业水电煤气 森林工业零售业 化学工业餐饮业 有色金属工业交通运输业 图2 1 房地产业关联示意图 n 9 2 1 r e l e v a n c yi n d u s t r yo fr e a le s t a t ei n d u s t r y 房地产业的后向关联产业主要是指那些为房地产业提供产品和服务的行业， 如建材业、机械工业等，房地产业对它们有拉动作用，而前向关联产业是指以房 地产业所提供的产品和服务作为投入进行生产的行业，房地产业对它们的发展起 的则是推动作用。当然，这种前向关联和后向关联产业的划分只是相对的，并且 两者之间没有绝对的界限，如金融业在房地产业前期开发以及后期消费都起到相 当重要的作用，两种关联、两种相互作用都存在，说明房地产业和金融业的关系 十分密切。 2 1 3 房地产业的发展具有地域性 房地产是不动产，当某一地区的房地产市场供求失衡或不同地区房地产价格 存在差异时，不可能如同其它商品一样，通过房地产在地区之间的流动来使这种 不平衡或差异缩小甚至消失。目前房地产业发展在东、西、中三个地带之间呈现 重庆大学硕士学位论文 出极为明显的地域差异。近几年来，东部地区特别是北京、上海、杭州等城市的 房地产市场更趋繁荣吸引了大量投资，造成地区差异更加明显。就同一个城市的 房地产业而言，由于交通成本的存在以及房地产与环境的关联性很大，房地产市场 也具有区域性。 2 1 4 资金积累的初始性 房地产业在进行资金循环之初，就形成了资金积累，使房地产在筹集资金问题 上具有很大的有利条件，这与其他行业要在商品资金转换之后才有资金的积累相 比有很大的不同。例如；我国的大部分地方在房屋未建成前就开始预售或收定金 以获得建设资金，这一特点使房地产业得以迅速发展。 2 1 5 基础性和先导性 首先房地产业可以为国民经济的各行各业的发展提供最基本的物质条件一房 和地，还能增加国家财政收入，为国民经济建设积累资金，是国民经济的基础性 行业。其次，房地产业要为国民经济建设提供必要的生存和生产空间一住宅及配套 设施及厂房，一般要超前国民经济的发展，具有先导性的特点。因此，房地产业是 国民经济的寒暑表。 2 1 6 对资源的依赖型 房地产业的发展离不开土地资源和空间资源。这些资源具有稀缺性、竞争性 和分布不均性等特点，这就涉及到这些资源开发与再开发与其他物质资料再生产 相互协调的问题，通过对现有土地资源与空间资源的开发及保持一定的资源存量， 来保持房地产业发展与其他产业发展相协调，是房地产业发展必须要考虑的问题。 因此房地产业具有明显的资源产业的特征。 2 1 7 对金融业的依赖型 房地产业的高价值性，往往要求在开发、购置上投入巨额资金，且周转期长， 仅仅依靠自有资金很难完成，从而出现了对金融业不同程度的依赖性。因此，房 地产业的发展离不开金融业的支持，在发达国家，房地产业也是银行信贷投放的 主要市场。房地产的不景气将会导致金融业的危机。 2 1 8 房地产业的发展受产业政策的影响非常大 同其他行业相比，房地产业的生存与发展与政府制定的相关产业政策的关系更 加密切，且房地产业也是政府干预程度较高的行业。 产业结构政策 房地产业是满足人类生活基本需求的行业，同时也是资源、资本密集型的行 业， 属于国家经济支柱产业，对地方发展和经济的影响巨大。政府的产业结构政 策是鼓励、扶植房地产业还是限制、控制房地产业，政府是否调整现有的产业结 构，都会影响房地产业的发展空间。 6 2 房地产泡沫概论 经济政策 前面已经谈到房地产业具有很强的产业关联性，因此政府在需要于预经济运 行时可能会将房地产业作为经济调节的杠杆。在需要扩大内需时，会鼓励房地产 业的发展，而在需要控制通货膨胀时，政府通常又会将房地产业作为限制的对象。 在目前面临通货膨胀压力的阶段，政府陆续颁布了一系列宏观调控政策，抑制固 定资产投资增幅，抑制房地产业过快发展，保持整个国民经济持续稳定的增长。 土地政策 房地产业离不开土地，不仅因房产必须修建在一定的土地之上，而且因为土 地是不可替代的。在我国，土地是国家所有，被政府垄断的。土地国有的性质注 定了政府在房地产业中的参与程度相对其他产业来说无论在深度还是广度上都是 最为深刻的。鉴于此，房地产业中政府对资源的配置尤其是生产资料的配置起着 完全的、主动的、主导的作用，这种作用是通过对土地价格和土地释放量的调控 来实现的。因此，土地政策的制定对产业的影响也是最为深远的。 金融政策 为使我国经济持续稳定地发展，政府可以控制货币供应及调整央行利率等进 行调控。由于房地产业为高财务杠杆行业，控制货币供应以及调整央行利率不仅 会影响发展商的经营能力和成本，而且会导致消费者对房地产商品的购买与投资。 政府对个人消费贷款的政策 房地产业的产品属于资本产品，远高于一般人的收入，所以大部分人通过需 要银行按揭贷款才可购买房地产产品。我国金融业受政府的严格管制，政府对按 揭贷款的供应额度有怎样的限制，采用多高的按揭利率和执行怎样的房产和个人 信用的评估和管理政策都会影响房地产市场的需求。 政府对房地产业的税收、费用、补贴政策 房地产业的税收和收费，是房地产业成本的重要组成部分之一。政府是增加( 提 高) 税收和收费，还是减少( 降低) 税收和收费将会影响房地产业的成本，影响房地产 的售价，从而影响房地产的需求。政府对房地产税收、费用、补贴政策还会影响到 房地产的流通状况。 政府的城市发展规划 一个城市的发展规划会影响这个城市房地产的供应格局。政府规划的居住板 块就是今后住宅供应的重头：政府规划的新的城市中心，尽管现在那些地方还是 “人迹罕至”，但是那些地方的房产项目前景非常好。 城市的发展规划经常会由于具体的情形做出推迟或变更，造成房地产业的附 加资本风险。比如规划了一条轻轨或地铁，在其沿线附加的房地产项目就很有优势， 但是一旦轻轨或者地铁推迟或变更，这些项目的优势就荡然无存，甚至经营不下去。 重庆大学硕士学位论文 土地是有限的，城市规划中的容积率也会影响房地产的供应量。 社会政策对产业的影响 政府在解决公众的居住问题时，政府或其委托人会建造一定量的廉价住宅供 给公众，如经济适用房项目。廉价住宅供给量的多少会影响房地产业的发展空间。 2 2 房地产泡沫概述 2 2 1 泡沫、经济泡沫、泡沫经济 泡沫 金德尔博格( k j n d l e b e r g e r ) 在新帕尔格雷夫经济学大词典中将泡沫定义 为：是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们 产生出还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主这些人一般只是想通过买卖 牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价 常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌。最后以金融危机告终。通常，“繁荣” ( b o o m ) 的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些， 以后也许接着就是以暴跌( 或恐慌) 的形式出现危机，或者以繁荣逐渐消退告终 而不发生危机。 泡沫一方面指资产价格脱离市场基础条件而连续上升；另一方面指资产价格高 于由市场基础条件所决定的合理价格的部分。 泡沫经济 泡沫经济是虚拟资本过度增长形成的。所谓虚拟资本是指以有价证券的形式 存在，并能给持有者带来一定经济收入的资本，如股票、企业或国家发行的债券 等。一切有价证券都是资本所有权的证书，它不是真正的资本，它只是间接的反 映实际资本的运动情况。以实物运动为特征的实物经济，是虚拟经济相对“无形” 独立运行的基础。若两者保持合理发展速度与发展规模，对国民经济发展起促进 作用；虚拟经济落后于实物经济，就会对实物经济发展起抑制作用；虚拟经济脱离 实物经济而过度膨胀就会形成泡沫经济。相对于泡沫是许多资产都可能产生的价 格运动现象而言，泡沫经济作为一种必然伴随着货币扩张的虚拟经济现象，其影 响范围更为广泛。泡沫经济是的基本特征可总结为：1 ) 具有可以集中进行炒作的“标 的”：2 ) 有众多人员的参与：3 ) 有宽松、开放的金融环境；4 ) 具有难以预测性。 最早发生的泡沫经济事件，是1 6 3 6 年在荷兰发生的“郁金香狂”。狂热的人 们经过各种哄抬手段，使得郁金香这种花卉的价格发疯似的狂涨几十倍。2 0 世纪 8 0 年代，在我国长春发生过次君子兰泡沫经济事件。经过疯狂的哄抬，把当时 每盆几十元、几百元的君子兰花，哄抬到几万元一盆，其中价格最高的一盆，竞 达1 5 万元。这种高价，当然会像泡沫一样破裂，最后仍然回到与其价值相近的价 2 房地产泡沫概论 格。 经济泡沫 经济泡沫是一种或多种资产价格的持续上升，但是这种上升对于一个经济的 总体并没有造成显著的影响。经济泡沫是市场经济中普遍存在的一种经济现象。 经济的泡沫不等于泡沫经济。一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中、促进竞 争、活跃市场、繁荣经济。例如在土地市场上地价的形成，土地使用权有偿出让， 可以集中资金进行城市基础设施建设，提高土地资源的利用率，还可以促进房地 产业的发展，拉动经济增长。而金融证券交易和土地交易，又可以活跃经济、促 进竞争，提高资源配置效率。所以，适度的经济泡沫是必要的也是有利的。另一 方面，经济泡沫中的不实因素和投机因素，又存在着消极成分。如土地市场交易 中，炒买炒卖的投机性操作，如果超过一定幅度，也会引起地价暴涨，房地产价 格特别是住宅价格上涨过快，会扰乱房地产市场秩序，严重影响居民的生活质量。 但从总体上看，适度的经济泡沫利大于弊。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严 重脱离实体资本和实业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。量变 会引发质变，当经济泡沫积累到一定程度时就会产生泡沫经济1 。 2 2 2 房地产泡沫定义 房地产泡沫指由房地产投机所引起的房地产价格脱离市场基础持续上涨2 。总 体来说，房地产泡沫定义包含二方面意思：一是泡沫载体的价格飘升，这个价格飘 升远远脱离其合理的市场定价，导致泡沫载体价格畸形：二是由于价格信号作用最 终使资源配置失衡3 ，最终这个泡沫有一个破灭的过程，表现为泡沫载体价格急剧 下跌。 房地产泡沫般是用来描述由投机所导致的一个经济状态，它通常是虚假繁 荣的反映。住宅价格波动一般经历这样一个阶段：开始是泡沫的萌芽的时期，与银 行有意扩大信贷规模有关，在一段很长的时间内住宅价格都是上升的，然后出现 泡沫的膨胀，在某个突发事件下，房产价格崩溃，大量企业和房产代理中介被迫 违约，与此相联系的银行业与外汇危机往往导致实体经济部门产生问题，宏观经 济持续多年的一蹶不振。 这里需要区别房地产“泡沫”和房地产“过热”两个概念，他们是不同层面的 市场指标。“过热”反映市场上的供求关系，当总供给的增长速度超过了需求的增长 速度，就产生了“过热”现象；“泡沫”是反映市场价格和实际价值之间的关系。 如同经济泡沫与泡沫经济的关系一样，房地产经济泡沫的存在有利有弊。适 1 陈泊庚房地产业与泡沫经济中国房地信息，2 0 0 3 1 0 2 曹振良、傅十和房地产泡沫及其防范中国房地产2 0 0 0 第二期，第7 页 3 乔柄亚关于泡沫经济定义及其副作用的研究上海金融1 9 9 80 5 9 重庆大学硕士学位论文 度的房地产泡沫，例如土地价格微幅上扬、房价稳中有升、房地产开发投资略高 于社会固定资产投资增长率和商品房供给略大于市场需求等等，对推动房地产业 增长和促进国民经济发展是有利的。同整个国民经济一样，没有一点泡沫，房地 产业是不能繁荣的。而如果泡沫过多，过于膨胀，以至形成为泡沫经济，就会带 来严重危害。 2 2 3 房地产泡沫破灭的危害 房地产泡沫造成大量银行呆坏帐 据日本大藏省估计，7 家“住专”的1 0 万亿日元贷款中，在泡沫经济后，不良 贷款高达9 5 6 2 5 亿目元1 ，省内银行最终无法收回的房地产不良债权额大约在1 0 1 5 万亿日元以上z 。 企业和银行倒闭 日本地产泡沫破灭时，造成大量企业倒闭。1 9 9 1 年上半年负债在1 0 0 0 万日元 以上企业倒闭5 2 4 4 个，负债总额达3 8 1 8 1 亿日元。1 9 9 1 年全年不动产倒闭事件为 1 0 3 6 个，是上一年的三倍，负债总额为2 9 8 0 5 亿日元，约为上一年的8 倍多。虽 然，房地产企业的破产数仅占破产企业的1 4 ，但破产企业负债占全部破产企业负 债总额的近8 0 ，房地产企业的破产对社会经济产生恶劣的影响。由于在出现房 地产泡沫和危机前，往往出现一个金融机构向房地产业投资的过程，结果地产泡 沫破灭时，银行呆坏帐增长，运营出现问题，直至倒闭。 居民消费水平下降、经济停滞 泡沫经济破灭以后，地价、股价下降，居民家庭资产量减少，使居民对未来的 信心下降，故会压缩生活费用、扩大储蓄，会出现消费下降到最低点的情况。个 人消费的减少，企业库存量上升。企业也由于资金流动困难，会减少设备投资， 研发投资，结果会影响未来企业的复苏，也会使经济萧条波动幅度加大，对来来 发展十分不利。自1 9 9 1 年以来，日本经济长期处于停滞状态。 金融危机 房地产泡沫的破灭，造成银行危机和汇市的危机。房地产泡沫破灭后，很多 房地产贷款成为呆帐、坏帐。由于经济停滞、工人失业、经济收入降低等原因， 原来在经济稳定时可以正常还款的家庭，由于各种原因出现拖欠现象，严重时出 现呆、坏帐。在经济不景气的情况下，利率升高，居民购房贷款数量下降，银行 住宅贷款业务量萎缩，这些因素综合产生了金融危机。 本章首先分析总结了房地产业具有很强的产业关联性及经济拉动性、发展具 1 宫崎义一著。陆华生译泡沫经济的经济对簧中国人们大学出版社+ 2 0 0 00 6 2 三木谷良一日本经济泡沫的产生、崩溃与金融改革金融研究，1 9 9 8 年第6 期第1 页 1 0 2 房地产泡沫概论 有周期性和地域性、对资源及金融业的依赖型、发展受政策影响非常大等八个特 性，其中易受政策影响性最为突出。其次，指出了泡沫经济和经济泡沫的区别， 指出适度的泡沫对发展经济是有积极作用，而过度泡沫危害是很大的。最后指出 房地产泡沫是房地产价格飘升，远远脱离其合理的市场定价，导致房地产价格畸 形并且由于价格信号作用使资源配置失衡，最终价格急剧下跌。由于房地产业的 产业关联性和经济拉动性、与金融业的密切关系等其自身的特性，使得房地产价 格急剧下跌会带来严重的后果：大量银行呆坏帐：企业和银行倒闭：居民消费水 平下降、经济停滞：金融危机。 3 房地产泡沫的形成机理 3 房地产泡沫形成机理 3 1 内在原因 房地产泡沫产生的因素很多，其中一部分原因是房地产自身的特性。 3 1 1 土地价格的虚拟性 房地产价格是建筑物和地价的总和，二者不可分割。按照马克思的劳动价值 论，土地“和切自然力一样，没有价值。因为它本身中没有任何物化劳动，因 而也没有价格，价格通常是用货币来表现的价值，在没有价值的地方，也就没有 什么东西可能用货币来表现。”1 土地价格是虚拟的，因此极容易因投机而偏离真实 值。土地投机的方式有以下几种： 与土地开发、房地产开发结合的土地投机。通常的做法有：在经济不景气、 地价低落时大量收购土地，在经济繁荣、地价上升时建房出售；在城市发展初期 大量购入土地，等待土地升值时建房出售；以划拨方式无偿或低价取得土地使用 权，开发商品房后出售；房产开发商将楼盘分期开发，甚至将同一期的房屋分批 预售，越往后售价越高，获得的其实是土地的级差地租。 房产交易中隐含的土地投机。这种土地投机是将低价买入的房再高价卖出， 从中获得高额利润，即“炒楼”或“炒楼花”。这种活动表面看属于房产交易， 是一种房产投机活动，实质上则是由于地价的大幅上涨使得投机者获得高额收益， 即土地投机。 3 1 2 土地的稀缺性 土地最大的经济特征就是稀缺性。从长期看供给是一定的，从短期看，供给 缺乏弹性土地供给的有限性加上房产的不可转移性以及生产周期的长期性使得 房产供给缺乏弹性，一个百分点需求的增长将导致多个百分点房价的上涨。在一个 充满投机的房地产市场中，投机需求曲线是不规则变动曲线，价格小幅度升降时， 仍按正常情况进行，大幅度升降时，价格越上涨，需求越旺盛，价格一旦下降， 需求则又会大幅度下降。如果这种需求增长是有经济增长支持的、与实体经济相 符合的有购买力的需求，无疑会促进房地产的发展。但如果是由于房地产业的高 利率而引致出的非合理性投机行为所形成的虚拟需求，则会造成市场虚假繁荣。 这种局面一方面使人们错误预测不动产收入会进一步上升：另一方面，利息作为让 渡资本使用权、承担风险所索取的报酬，由于地价、房价的节节上扬容易使人们 错误的低估了投资的风险性。结果使由地租、利息率折算而来的不动产价格被人 为地推上颠峰，最终超过实体经济所能承受的范围，泡沫崩溃。这时，需求量急 马克思资本论北京：经济管理出版社，1 9 9 7 重庆大学硕士学位论文 剧下降，而供给却成惯性继续上升，市场出现大量高价空置房，开发企业纷纷被 套牢、破产、倒闭，形成大量银行不良资产，从而危机进一步展开，推动土地的 虚拟资本脱离实体经济形式，泡沫得以放大产生。 3 1 3 房地产虚拟经济 区别于其他商品和资源，房地产既是一种实物资源，同时具有虚拟资产的特 征。首先，房地产在满足使用的同时，还具有独特的投资价值，还可以获得财富的保 值增值。由于可以实现使用权和所有权的分离，所有者还可以通过对房屋的出租和 经营获得收益。其次，房地产交易市场是一个权属交易的市场，这就使房地产的交 易脱离实物资产转移，而表现为权属证书的转移。房地产权属证书本身并没有价值， 但它依托房地产交易市场的循环运动使得不经过实体经济的循环就可以取得盈利 使炒地皮，炒楼花成为可能。 3 1 4 房地产业和金融业的密切关系 房地产业的大量资金来自银行贷款，资金链条脆弱，隐藏巨大的金融风险。 房地产经营活动，无论是开发者还是购买者，都需要金融业大量资金的支持。房 地产开发企业资金的2 0 - - 3 0 直接来自银行贷款。另外，至少一半以上的购房者 申请了个人住房抵押贷款。两项累加，至少6 0 以上的房地产投资金额来源于商 业银行。房地产业的保值、增值特性也使金融机构乐于将资金贷给房地产企业， 以从中获得高额回报。银行部门还会过于乐观估计抵押物的价值，从而加强了借 款人投资于房地产的融资能力，这又进一步加剧了房地产价格上涨和产业的扩张 1 。作为第三产业的两大支柱，金融业与房地产业由于共同的利益关系，形成一种 互为需求、互为依存的关系，共同影响国民经济的发展。在经济景气时，市场需 求旺盛，房价急剧上升，刺激房地产商发展房产，所需的大量资金支持也因其高 额收益回报率而极易从金融机构获得。但随着房地产业占用金融资产比重增大， 房地产价格泡沫因金融业的介入而进一步膨胀，形成泡沫经济。同时，房地产市 场的投机因素也不断向金融业渗透，房价的上涨刺激了人们对不动产的投资，造 成投资抬价格、又以价格抬投资的循环，作为银行抵押品的房价就会大大高估。 资金来源的集中度过高，使商业银行的信贷潜在风险增大。如果地产泡沫破裂， 所有的风险最终都要银行来扛。 3 2 外在原因 3 2 1 房地产市场是不充分市场 房地产市场与完全竞争市场的四个条件相差甚远，房地产市场是个准市场。由 于买方信息缺乏和信息不对称，许多房地产交易和定价是悄悄进行的，这种成交价 刘明心，罗俊伟泡沫经济与金融危机经济导刊2 0 0 00 4 1 4 3 房地产泡i 木的形成机理 往往不能反映成交物业的真实价值。且在信息不对称的情况下，过度投机会使投资 者更看好经济形势及预期收益，借外债从事房地产投资，然后再以房地产为抵押借 更多的钱进一步扩大投资规模，财富的诱惑会吸引更多的投资者加盟。 3 2 2 预期过高 在泡沫形成或崩溃阶段，经济主体的预期都有两个明显的特点：( 1 ) 同质预期。 经济主体对房地产价格的涨跌方向看法相同。对资产价格看涨的共同预期是形成 泡沫的基础。大部分人认为房价会升，现在就抓紧购买，从而需求加大，价格上 升：大部分的人认为房价会降，减少购买，需求减少，价格下降；( 2 ) 需求预期与 价格预期的正反馈。在投机泡沫形成时， 率会愈大，因而增加现期的购买与囤积， 预期价格越高，投机者预期的资本收益 以待价格更高时抛出，这样需求量反而 增加了。需求的增加造成市场的“繁荣”，引起进一步涨价的预期，这样就形成了 一个起自我强化作用的正反馈环，最终使价格膨胀为泡沫。 3 2 3 过度的投机性虚拟需求 对资产的生活消费需求与生产消费需求，发生在实物经济领域，其需求的变 动会改变资产的相对价格，引起资产的重新配置，从而导致实物经济领域正常得 景气波动。金融投资虽然脱离了实体经济领域，但其收益来源于实物经济的收益， 实物经济领域所创造的剩余价值的一部分变成了利息、地租、股息等金融投资报 酬。金融投资的波动也影响实物经济活动，这三者共同导致了价格的正常波动。 对资产的投机需求却脱离了实物经济领域，其收益只是国民经济的再分配，可能 会引起实物经济领域的异常波动。投机活动对市场产生什么作用，取决于投机者 是否形成了对未来价格运动的群体看法或大多数投机资本的运动方向。例如，一 些投机者对地价看涨，另一些投机者对地价看跌，则投机活动的效应就可部分或 全部抵消，最后净效应对市场价格运动影响甚微：如果大多数投机者认为房价会上 涨，他们大量买进以期在未来抛出，这样，需求增加，房价被抬高，如果此时市 场价格本身出于下降阶段，则投机活动确实可以熨平地价的波动：但如果此时价格 的市场走向本身是上行的，则投机者的群体活动就会使地价以更快的速度加速上 涨，放大了市场的波动，这样就有可能形成泡沫。一句话，如果大多数投机资本 的运动方向与未来价格的走向相同的话，便会产生价格的异常波动。如果投机者 的数量巨大，在总需求中的比重过大，房价波动的幅度会更大，一旦宏观经济或 产业政策发生变化，则会给房地产业和国民经济带来严重的后果。 3 2 4 非理性行为 欲望是驱动人的一切活动与行为的根本动力，属于人的非理性层面。发财 致富的欲望似乎是人类最执拗最强烈的欲望之一。股票热、房地产热、期货热、 集资热、炒邮热等的背后是市场参与者发财致富的欲望所激发的市场冲动。 重庆大学硕士学位论文 从众行为。职业投资者的普遍心理是：购买一项资产并不是认为该资产价 值多少，而是他预期会有人以更高的价格来购买。中国股市的“大伙傻”现象， 就是一种从众行为。许多股民很少仔细研究上市公司的财务报表和经营前景，只 是受致富的欲望驱使，模仿多数人的选择，盲目跟进。在房地产热中也存在着类 似的现象，房地产虚拟需求已经呈现明显的“跟风效应”：当对房地产市场的价格 上涨预期愈来愈强烈时，投资者会蜂拥而上进行购买和囤积，以待价格更高时抛 出。因此，温州炒房团和山西购房团并不可怕，可怕的是由此而带动的全民炒房。 3 2 5 政府干预失误 房地产行业作为国民经济的支柱产业，除了本身对经济的影响，它还和其他行 业有密切的关系。政府对房地产的干预要比其他市场多。但政