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浅析我国可转换债券发行条件设计 我国可转换债券发行条件设计研究 摘要 可转换债券是介于普通债券和普通股票之间的一种混合型金融衍生 工具。与其他融资方式相比，可转换债券具有融资成本低，缓解经营指 标稀释速度，优化资本结构等优势。在目前阶段大力发展可转换债券不 仅在微观上对上市公司开拓融资手段具有积极意义，而且在宏观上也有 利于我国资本市场的稳定与发展。但可转换债券作为我国资本市场新的 引入品种，它的特征、性质及诸多附加条款，都不为融资企业和广大投 资者所熟悉。因此本文拟在可转换债券及其条款设计方面作一讨论。 本文首先分析了可转换债券既具有债券性质，又兼股票特征的混合 性金融产品的本质和基本要素；接着阐述了可转换债券在国内外发展状 况，以及国外可转换债券市场对中国发展可转换债券的借鉴意义；然后 讨论了上市公司发行可转换债券融资的优势及发行可转换债券的积极意 义；最后，本文剖析了可转换债券的发行条款，对发行可转换债券基本 要素的设计以及转股价格的设计作了重点研究，同时对发行比较成功的 新钢钒转债的条款做了具体分析，以此检验发行条款设计的合理性。 关键词：可转换债券融资发行条款设计 上海交通大学m b a 学位论文浅析我国可转换债券发行条件设计 t h es t u d yo fd e s i g n i n gf o r c o n v e r t i b l eb o n di s s u et e r m si nc h i n a a b s t r a c t t h ec o n v e r t i b l eb o n di san e wf i n a n c i a ld e r i v a t i v eb e t w e e nc o m m o ns t o c ka n d c o m m o nb o n d 。黝l o wf i n a n c i n gc o s t , c o n v e r t i b l eb o n di ss u p e r i o rt oo t h e rf i n a n c i n g m o d e li nt h a ti tc a nn o to n l ym i t i g a t et h ed i l u t i o ns p e e db u ti m p r o v et h ec a p i t a ls t r u c t u r e o fac o m p a n y a tt h ep r e s e n ts t a g e ，t h ev i g o r o u sd e v e l o p m e n to ft h ec o n v e r t i b l eb o n d m a r k e tc a nh a v eap o s i t i v es i g n i f i c a n c ei ne x p l o i t i n gt h ef i n a n c i n gi n s t r u m e n t sf o rt h e s t o c k 1 i s t e dc o m p a n i e sf u r t h e r m o r e ，i nam a c r o e c o n o m i c ss e n s e ，c o n v e r t i b l eb o n di s i s s u e da san e c e s s i t yt os t a b i l i z ea n dd e v e l o po u rd o m e s t i cc a p i t a lm a r k e th o w e v e r , a sa n e w i n t r o d u c i n gv e r i t yo ft h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n a , c o n v e r t i b l eb o n di sn o tp o p u l a rw i t h t h ef i n a n c i n gc o m p a n i e sa n di n v e s t o r sa sr e g a r d st oi t s c h a r a c t e r s ，p r o p e r t i e sa n d n u m e r o u sa d d i t i o n a lt e r m s s ot h i sp a p e rw i l lm a k ead i s c u s s i o no nt h et e r m sa n d c o n d i t i o n s 痰c o n v e r t i b l eb o n d t h i sp a p e rp r o v i d e sd e e p e ri n s i g h t si n t os o m ed e t a i l so fc o n v e r t i b l eb o n d f i r s t l y , t h i s p a p e r i sc o n c e r n e d 、析t ht h ee s s e n c e s ，c h a r a c t e r i s t i e sa n de s s e n t i a le l e m e n t so fc o n v e r t i b l e b o n dw h i c hh a st h ep a c k a g ep r o p e r t i e so ft h eb o n da n ds h a r e s e c o n d l y , t h i sp a p e r e l a b o r a t e st h ed e v e l o p m e n ts t a t u so ft h ec o n v e r t i b l eb o n dm a r k e ta th o m ea n da b r o a da n d t h er e f e r e n c em e a n i n go ft h eo v e r s e a sc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e tt ot h ed e v e l o p m e n to ft h e c o n v e r t i b l eb o n dm a r k e ti nc h i n a , a n ds u b s e q u e n t l yd i s c u s s e st h ea d v a n t a g e so ft h e s t o c k 1 i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ep o s i t i v em e a n i n go fi s s u i n gc o n v e r f i b l eb o n d f i n a l l y , t h i s p a p e re m p h a t i c a l l ya n a t o m i z e st h ei s s u i n gt e r m so ft h ec o n v e r t i b l eb o n d ，a n dm a k e sa n e l a b o r a t er e s e a r c hi n t ot h ed e s i g n i n go ft h ee s s e n t i a le l e m e n t sa n d 也ec o n v e r s i o np r i c e a t t h es a m et i m e ，a n a l y z e st h et e r m si nd e t a i lw h i c ht h es u c c e s s f u l l yi s s u i n gx i ng a n gf a n c o n v e r t i b l eb o n dh a s ，i no r d e rt ov e r i f yt h er a t i o n a l i t yo ft h ed e s i g n e di s s u i n gt e r m s k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ，f m a n c i n g 。i s s u et e r m s ，d e s i g n 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：季节 日期：枷；年石月加日 t - 海交通大学、母父逋大字 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于： 保密囵，在上年解密后适用本授权书。 不保密口。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名：奎希j i r ， 指导教师签名； 日期：湖；年石月沙e 1 日期：少；年月力日 上海交通大学隅a 学位论文 我国可转债发行条件设计研究 第一章转换债券的涵义 1 1 可转换公司债券的概念 可转换公司债券( 以下简称可转债) 是指发行人依照法定程序发行、在定期间依据约定的 条件可以转换成股份的公司债券。可转债是介于普通债券和普通股票之间的混合型金融衍生产 品，投资者具有在将来某一时间，依据本人的投资偏好，选择是否按照一定的转换价格( 或转换 比例) 将债券转换为公司普通股票的权利。可转债兼具债权和股权双重属性。在转换前，持有人 是公司债权人，转换后持有人则成为发行公司的股东。对投资者而言，可转债是一种兼顾收益和 风险的投资工具，当投资者不太确定市场未来走势和发行公司的发展潜力及前景时，可先投资于 可转债。待发行公司经营向好，前景乐观，其股票价格看涨时，则可将债券转换为股票，以受益 于公司的发展；反之，投资者可以到期收回本息或期间将转债回售给发行公司。 1 2 可转换公司债券基本属性 作为一种混合金融产品，可转债本身的特性是决定其价值取向的关键，在其所有属性中，债 权性质和股票期权性质是可转债最基本的属性。 1 2 1 可转债的根基仍然是债券 可转债首先是一种公司债券，是固定收益证券，具有确定的债券期限和定期息率，并为可转 债投资者提供了稳定的利息收入和还本保证，因此可转债具有较充分的债权性质。这就意味着可 转债持有人与股票投资者不同，他不是企业的拥有者，不能获取股票红利，不能参与企业决策。 在企业资产负债表上，可转债属于企业的“或有负债”，在转换成股票之前，可转债仍然属于企 业的负债资产，只有在转债转换成股票以后，投资可转债才等同于投资股票。因此不管如何定性， 可转债的根基仍然是债券，它具有的稳定保障才是吸引投资者的关键，但从目前转债实践来看， 人们认识却有些偏误。偏误主要体现在以下几个方面，一是缺乏对可转债的信用评价；目前的转 上海交通大学m b a 学位论文我国可转债发行条件设计研究 债基本上都不进行债券评级，对其信用等级缺乏一定程度认定；二是缺乏相应的还款保障；许多 发行公司都将可转债当作股票一样运作，仅仅多加了几条僵化的条款，对还款保障缺乏相应的承 诺：三，违约责任阐述不清，在出现破产和无法偿还债务情形出现时，投资者利益很难得以维 护；四，可转债条款设定过于僵化。 1 。2 2 可转偾的股性是决定其价格的重要因素 实际上，对可转债债性的忽略并不等于对可转债股性认识的全面，转债暗含股权的性质是可 转债不等同于普通企业债券的关键。可转债为投资者提供了转换成股票的权利，也就是说，转债 包含了股票买入期权的特征，投资者可以通过持有可转债获得股票上涨的收益，从这个角度上来 看，可转债是股票期权的衍生，因此对于可转债这一品种来说，标的股票的波动率越大，其所隐 含的期权的价值就越高，也就越具有投资价值。 由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转债得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特 征：首先，作为公司债券的一种，可转债同样具有确定的期限和利率：其次，通过持有人的成功 转换，可转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一 特性，主要体现在可转债较低的利率之上，显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受 这样的利率的；第三，可转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。 另外，可转债的各项条款也是体现可转债股性的重要方面，但是我们在这方面的做法却有所 欠缺。如在可转债条款中最核心的因素即转股价的确定方面，许多上市公司可转债发行方案中确 定的转股价上浮比例显得相当随意，缺乏对股价未来走势的分析和判断；在转股期制定方面，有 些公司处于避免股权过快稀释的考虑延长了非转般期，但是由于非转股期内可转债价格与股票价 格的挂钩机制没有真正建立，将会影响可转债的流通性和价格。另外在赎回条款制定方面也并不 能反映市场利率特征、公司自身发展的趋势以及公司股票价格特性。 1 2 3 可转债条款对可转债股性的影响 可转债是同时具有股性和债性的金融工具，区分股性和债性的一般方法是 考虑转股的可能性：考虑对特定投资者的吸引力，转股的可能性越大，股性越强，反之则 股性弱；从需求的考虑，如果一种可转债更能吸引风险偏好强的投资人，则它更具有股性，反 之则具有较强的债性。 根据这些标准，可以大致把现有的可转债分为股权式可转债和债权式可转债，在债权式可转 债和股权式可转债之间，还存在着很多中间的状态，如表1 1 所示。 2 上海交通大学m b a 学位论文我国可转债发行条件设计研究 中债券的价值越低，对持有人的吸引力越小，转股的可能性就越大。同样的票面利率，对债性和 股性的影响，可能随发行方式的不同而有差异，在可转债由折价的办法发行的情况下，折价部分 相当于利息的提前支付，在未来时间里，折现率越高，提前支付的利息越有价值，就是债权越有 价值，可转债的债性越强。反之- w t 则可转债的股性越强。 ( 5 ) 回售条款 回售条款是指按照合同约定，在发行人股票价格持续低于转股价格达到某一幅度时，可转债 持人按照事先规定的价格，将所持有债券卖给发行人的一种特权。回售条款有三个要素，首先， 股票市场价格低于转股价格的幅度越大，回售的可能性越小，股性越强；其次，回售价格高出债 券的票面金额越多，即回售价格越高，转股的可能性越低，债性越强；回售期间是投资人可以行 使回收权的期间，该期间一般是可转债存续期间的后半段，回售期间越长，回售的可能性也越大， 转股的可能性越小，债性越强。 ( 6 ) 赎回条款 赎回条款是指发行人的股票二级市场价格在一段持续的时间内，连续高于转股价格达到一定 幅度时，发行热难找约定价格，将尚未转股的债券买回自己手中的一种特权。同回售条款一样， 赎回条款中也包含三个要素。其一是不赎回期，不赎回期是指在这个期间内，即使赎回价格和其 他赎回条件已经成熟，发行人也不行使赎回权的条款。因此，不赎回期越长，投资人形式转股权 的时间越长，可转债的股性越强。其二是赎回时间。如果采用定时赎回，则除非是在约定的时间， 否则发行人不能赎回债券，对投资人加速转换的压力不大，因而对债性和股性的影响不大；如果 采用不定时赎回，则只要股票价格持续高于转股价格一段时间，就可以赎回，对投资人的压力较 大，能够加速转股，从而提高了股性。其三是赎回价格。同回售价格一样，赎回价格也应该高于 债券票面价格一定比例，以便保护投资人权益，价格越高，债性越强，价格越低，股性越强。 ( 7 ) 向下修正条款 转股价格一经合同约定，一般不能修改。但在下列情况下，由于发行人股权遭受稀释，可转 债的转换价值必然发生贬损，有将转股价格向下修正的必要： 发行人发行新股，且新股发行价格低于股票的市场价格 派发股利以及用公积金配股 股权拆细 ，发行人另外发行了认购股权证、购买股权证以及其他可能转换成发行人股权的证券， 且发行价格低于转股价格 企业合并后增发股权 非经营性大规模派发现金 4 上海交通大学髓a 学位论文我国可转债发行条件设计研究 当发生上述事项后，转股价格应该向下调整。十分确定的是，向下修正条款是发行公司为了 保证转股成功，因而使可转债具有明显的股性。 ( 8 ) 强制性条款 有些可转债发行条款中规定，在转换期末，凡尚未转股的可转债强制性要求全部转股。强制 性条款是股性最强的一项条款。设置这一条款决定了可转债的股性发展到了极端，成为一延迟、 连续发行的股票。 1 3 可转换公司债券的基本要素分析 1 3 1 公司债券的一般特征 可转债是一种附有看涨期权的特殊的公司债券，因此要分析可转债的特征和要素首先要明确 它的公司债券特征和要素。 公司债券是一种承诺偿还的特殊债务凭证，具有以下特征： 定期偿还本金。公司债券发行时都注明到期日。债券到期，发行公司要按票面金额 偿还所借款项，不得随意拖延。 定期支付利息。债券发行公司债券发行条件中规定的固定利息率向债券持有者定期 支付利息。付息时间通常在公司债约上规定，一般为每年两次。若发行公司未能按 期履行支付利息的义务，持券人有权诉诸法律来解决。 1 3 2 公司债券的基本要素 公司无论发行何种债券，其债券主要由以下基本要素组成： ( 1 ) 债券面值 债券面值亦称债券的到期值，它包括票面价值的币种和票面金额两个基本内容。票面价值的 币种是指以何种货币作为债券价值的计量标准。它可以是发行公司本国货币，也可以是发行公司 所在国以外国家地区的货币。其选择依据则以债务发行对象和需要确定。债券票面金额是指票面 所标明金额的大小。 ( 2 ) 债券利率 债券利率是指债券利息与票面价值的比率。它主要受银行利率、发行公司资信、偿还期限、 利息计算方式以及资本市场上资金供求情况的影响。 5 上海交通大学船a 学位论文我国可转债发行条件设计研究 ( 3 ) 债券的价格 从理论上讲，债券的票面价值就是债券的价格，但实际并非如此，由于发行公司的种种考虑 以及债券市场供求关系的不断变化，在发行债券时，有时可能低于票面价格出售，有时可能高于 。票面价格出售：有时可能按票面价值出售，债券的票面价值是固定不变的，而债券的价格则随着 市场的变动而不断变化。 ( 4 ) 债券的偿还期限 债券的偿还期限是指债券从发行日起至偿还清本息之日止的时间。发行公司在确定债券还期 限时，要考虑以下因素 使用债券资金周转期长短 未来市场利率的发展趋势 债券流通市场的发达程度。若使用债券资金周期长、市场利率呈上升趋势，加之债 券流通市场发达、债券变现力强，应考虑发行中长期债券，反之，则应发行短期债 券。 1 3 3 可转债的特征 上述有关普通公司债券的论述有助于我们对可转债的理解。严格讲，普通公司债券的特征和 基本要素，可转债同样具有，它同样需要定期偿还本金和支付利息，同样有债券面值、利率、价 格、偿还期限等基本要素。因此可以说，可转债具有公司债券的一般特征，如要投资者在规定的 期限内不进行转换，他仍可以向公司要求还本付息，从而获得债券上所注明的固定利息收入 可转债的特殊性在于，持有人可以在一定期限内，按照一定条件将手中所持有的债券转换成 公司一定数量的普通股股份。这种权利是一般的公司债券所不具备的。具体来讲，可转债具有下 述几个典型特征： ( 1 ) 投资者买入期权与卖出期权 可转债包含了一个股票的买入期权，因此投资者希望发行公司的股票价格能向上涨，这样， 这种股票买入期权就能升值。与股票相比，发行可转债可能会被更多的投资者所接受。因为，信 用等级较低的公司发行股票有一定的难度，但却可以发行可转债。因为，在对可转债的定价时， 会考虑到这一信用因素。对于处于生命周期的成长期的公司和处于成长行业业的公司来说，更适 合于包含了股票买入期权在内的可转债这种新的金融工具。同时投资者也希望发行公司能多少支 付红利。 卖出期权是投资者将可转债还给发行公司的权利，它使投资者有机会在债券到期之前，在某 一指定日期将债券出售给发行人通常是( 但并非总是) 以一定溢价售出。因此，卖出期权也 6 上海交通大学m b a 学位论文我国可转债发行条件设计研究 可以称为投资人之期前回售权。是否附回售期权或卖出期权，以及何时行使该权力，要视可转债 发行时的市场情况而定，这条权力对投资者和发行公司均各有利弊。一方面，由于卖出通常以一 个高于面值的价格行使，对发行公司来说，卖出期权的行使是一件痛苦的事情；另一方面，由于 投资者拥有卖出期权而使投资受到额外保护，与没有卖出期权的债券相比，发行公司亦相应享受 支付低息和制定较高转股溢价的好处。 ：1 ( 2 ) 发行人赎回期权 由于所有的可转债具有债券的一般特性，因而可转债有一个预定的赎回期。但与可转债相关 的赎回权则是指发行人在可转债最终期满之前赎回债券的权利。由于发行人支付低于普通公司债 券的利息，因此它通常只会在股价大幅高于换股价的情况下行使赎回权以迫使投资者将债券转换 为股本。可转债的赎回期权一般有两种：一是硬性赎回期权，即公司有权但非一定在事先确定的 时间按事先确定的价格赎回发行的可转债。这里还有一个期满赎回。如果转换没有实现，可转债 与纯债券一般在期满时将被赎回。投资者本金的安全由此得到保证( 前提是公司仍有清偿能力) 。 二是软赎回期权。这种期权与它的股票表现有关，通常是当股价连续数日( 一般为3 0 天) 达到 事先确定超过转换价水平( 一般是有效换股价当股票价格的1 3 0 - - 1 5 0 ) 时，发行公司以行 使但并非一定赎回其发行的可转债。事实上，当股票价格在上述价格水平上停留3 0 天以上，很 少有投资者仍将可转债保留在手中，而不实现转换，换句话说，这时，债券持有人更愿意将手中 债券转换成有关的股票。由于软赎回期权加速了转换而被称为加速条款。 ( 3 ) 转换溢价 可转债通常是以百分之百的面值销售，即通常所说的“以面值发行”。但实现转换时通常是 有一个溢价比例。转换溢价是可转债所包含的特征。转换溢价是以百分比表示，以可转债发行时 股票价格为基础的，它是目前市场价格与转换值的差，用公式表示为： c pm - 圪一v 其中c 。代表转换溢价， 吃代表可转债的市场价格， y 代表转换价格。 为了与其它的可转债进行比较，一般转换用百分比表示，称为转换溢价率，用公式表示为： c ，= c 口v 其中c ，代表转换溢价率。 可转债的换股溢价一般在5 至2 0 幅度之间，也有例外，具体的溢价比例是视债券期限、 7 上海交通大学m b a 学位论文我国可转债发行条件设计研究 利息及发行地而定。换股溢价越低。即换股价越接近于债券发行时的股价，投资者尽快将债券转 换为股票的可能性越大。 1 3 4 可转债的要素 在弄清可转债的特征后，下面我们讨论它的基本要素或基本条件。 ( 1 ) 基准股票 基准股票是债券持有人将债券转换成发行公司的股票。 ( 2 ) 票面利率 确定合适的票面利率降低发行时的风险。可转债票面利率可参照同期一般公司债券和政府债 券的利率来定，一般来说，可转债的票面利率都低于其它不可转债，如前所述，这是因为其中包 括了一个股票期权，但票丽利率低多少，发弦公司有一定的选择权一股来讲，它会受制于两方 面的因素：一是公司现有债权人对公司收人利息倍数等财务比率的约束，据此付计利率水平上限； 二是转换价值收益增长及未来水平，据此付计利率水平下限。无论如何，最终还要取决于公司业 绩预期增长状况。转换价值预期越高，利率水平相应可设置更低：反之，转换价值预期越低，利 率水平相应可设置更高。 在其它条件相同的情形下，较高的票面利率对投资者更具吸引力，成功发行的把握较大，但 转换前需支付的利息却相对较多，更为重要的是有可能影响到转换的比例。反之，较低的票面利 率使债券的吸引力下降。相应加大发行的风险。优点在于转换前需支付的利率相对较少，在股票 价格持续上扬的情况下，低票面利率更有利于债券的转换。 发行公司通常会根据证券市场的实际情况，确定合适的票面利率，使公司的风险和收益组合 达到最优化，既有利于发行，又确保可转债的转换成功。 ( 3 ) 转换比率 可转债与普通债券的最大区别在于“转换”二字，而转换能否成功，核心的要素则是转换比 率和转换价格。转换比率就是可转债在实际转换时，一个单位的债券能换成的股票数量，其公式 是： 转换比率= 单位债券x 固定汇率转换价格 这个比率一般在债券发行时明确规定，这意味在可转债发行时，发行公司给予债券购买者以 如下价格购买普通股的权利。 。， 票面换算价格= 可转债的票面价格x 转换比率 但是，在实际生活中，这个比率不可能不随股价变动而随时调整，前面我们曾讨论过转换溢 价。即可转债在实现转换时有一个溢价比例，通常这个溢价比例在5 至2 0 之间。转换溢价构 8 上海交通大学l l b a 学位论文我国可转债发行条件设计研究 成了可转债价格的基础。 ( 4 ) 转换价格 转换价格是指在可转债整个有效期间债券可以据此转换成基准股票的每股价格，其计算公式 为： 转换价格= 基准股票价格( 1 + 转换溢价) 可见，转换价格的确定与股票发生的定价原理与过程相似。实际上，转换价格的确定反映了 公司现有股份和投资者双方利益预期的某种均衡。 从投资者角度看，他们当然希望得到较低的转换价格，到时能转换成较多的普通股，以获取 较高的收益。但公司现有股东不会接受很低的转换价格( 除非发行的可转换债权的比重很小) ， 因为转换后的普通股越多，股权稀释程度越大，对现有股东的控制是相当不利的。 转换价格通常随公司股票拆股和股利政策变化而相应作出调整。如公司宣布股票一股拆两 股，公司的转换价格需自动调整为原定价格的一半。如公司公布的分配方案导致公司股价变动超 过一定比例，也需相应调整转换价格。 事实上，设计科学合理的转换价格及调整措施并不能有效降低转换的风险，但可有效降低发 行风险。一旦转换前的公司增长及股价水平并不如愿，转换价格高于股票价格。大部分可转债没 有转换成公司普通股，导致的直接后果是：公司的债务( 尤其是长期负债) 负担过重，资本结构 失调，公司面j i 缶过高的财务风险和经营风险，对公司今后的发展是十分不利的。 ( 5 ) 转换期 转换期是指公司发生的可转债在何时进行债权向股权的转换工作，通常有两种方式。一种是 发行公司制定一个特定的转换期限，只有在该期限内，公司才受理可转债的换股事宣。这种情况 又分为两种类型：发行后某日至到期日前：发行后某日至到则日。发行公司制定一个特定的 转换期限，是不希望过早地将负债变为资本金，从而过早地稀释原有股东权益。另一种方式是不 限制转换的具体期限，只要可转债没有到还本付息的期限，投资者都可以任意选择转换的时间。 这里也有两种类型：发行日至到期日前：发行日至到期日。由于转换价格通常高于公司当前 股价，因此投资者一股不会在发行后立即行使转换权。之所以将转换期做此设计，主要也是为了 吸引更多投资者。无论是何种方式，在发行可转债时，发行公司都已经和投资者约定。 ( 6 ) 赎回条件 可转债中的一个重要有关赎回的附加条款，这是为了避免金融市场利率下降使公司承担较高 利率的风险，同时还迫使投资者行使其转换权。赎回条件分两种类型：一种是无条件赎回，即直 接设定赎回起始时间相应提前，反之则推后；另一种是有条件赎回，即发行公司设定股价水平上 限和转换价值持续超过债券面值的比例j 这是为了减少股权稀释程度，迫使投资者行使转换权。 9 上海交通大学m b a 学位论文我国可转债发行条件设计研究 期限在5 年左右的可转债大多只设置有条件赎回，而长期限的可转债常常两类赎回条件并存。 ( 7 ) 转换调整条件 发行公司在发行可转债后，可能会对公司包括子公司进行股权融资、重组或发生并购等重大 资本或资产调整行为。这种行为如果引起公司股票名义价格上升。则有前述“赎回条件”来对投 资者进行约束：如果引起公司股票名义价格下降，那就必须对转换价格进行调整。否则，在公司 名义不断下跌的情况下，原定转换价格就会大大高出公司当前的股价，这样将使可转债持有者根 本无法进行转换，公司因此会蒙受损失。因此，转换调整条件是可转债设计中至关重要的保护可 转债投资者利益的条款。 1 0 上海交通大学姆a 学位论文 我国可转债发行条件设计研究 第二章可转债市场发展与回顾 2 1 国际可转债市场的发展状况 1 8 4 3 年，美国的纽约爱瑞铁道公司( n e w y o r ke r i e ) 发行了世界上第一张可转债，这标志 着可转债的诞生。由于可转债兼具股票与债券两者的优点，可转债一经产生，就深受发行人和投 资者的欢迎。但此后1 0 0 多年，可转债一直在证券市场中处于非常不清晰的地位，没有得到市场 的认同和重视。直到2 0 世纪7 0 年代，美国经济极度膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资工具， 可转债由此进入人们的视野，并于此后3 0 年在全球迅速发展起来，目前已成为国际资本市场上 非常重要的中长期融资工具。 现在，全球范围内可转债市场的发展，无论是在广度上还是在深度上，都已经发生了质的变 化，并且日趋成熟和繁荣。特别是在最近的四五年时间里，由于网络股泡沫破灭所引致的全球股 票市场的震荡，令可转债的优势凸现无疑。目前全球可转债市场的资本规模已经接近5 0 0 0 亿美 元，而每年新发行的可转债规模也超过了1 0 0 0 亿美元。国外的可转债市场主要有以下特征： ( 1 ) 市场规模逐步提高 全球可转债市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的一些国家，其中在1 9 9 9 年前日本是 世界上最大的可转债发行和交易市场，由于泡沫经济的破灭，日本可转债市场的资本规模在最近一一一一 几年出现了较大幅度的下降，美国取而代之成为世界上最大的可转债市场。欧洲发展更为迅猛， 已有超越日本之势( 参见表2 一1 ) 。 表2 1 国外可转债市场的规模与格局( 单位：亿美元) 国家和地区 市场规模( 1 9 9 6 ) 市场规模( 2 0 0 0 )增长幅度( ) 美国 1 3 0 01 8 0 03 8 5 日本 1 8 0 61 2 4 03 1 3 欧洲， 6 5 6 1 2 4 08 9 亚洲( 除日本) 3 0 8 3 1 0 0 6 合计 4 0 7 04 5 9 0 1 2 8 资料来源：w w w c o n v e r t b o n d t o m ( 2 0 0 1 7 ) 上海交通人学m b a 学位论文我国可转债发行条件设计研究 ( 2 ) 高成长高风险企业是发行可转债的主体 国外可转债市场的迅速发展在很大程度上与美、欧企业热衷于发行可转债密切相关。由 于融资成本很低( 利率比债券低) ，又容易受到投资者的欢迎( 有风险规避作用) ，急需大量 资金的高风险行业企业特别青睐可转债这样一种筹资方式。数据显示，高成长高风险性行业 ( 如1 1 r 和生命科学行业) 、资本密集型行业( 如电信和医疗保健行业) 以及资本成本较为昂 贵行业( 如金融和消费品行业) 中的企业，最乐意发行可转债，可转债的融资活动明显地集 中了：这些行业( 参见图2 1 ) 。 图2 1 美国可转换债券的行业分布 o t h e r s m a t e r i a ls e n e r g y i n d u s t r y f i n a n c i a ls t e l e c o ms e r v i c e s c o n s u m e rdis c r e tio n a r y h e a l t hc a r e i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y o2 04 06 08 01 0 01 2 0 1 4 01 6 0 发行数量( 家) 数据来源：w w w c o n v e r t b o n d t o m ( 3 ) 发行数量和发行规模屡创新高 1 9 9 8 年以后，全球可转债的发行数量和融资规模呈现出了急速扩张的态势，尤其是在美国， 增长势头十分强劲。资料统计，2 0 0 1 年美国共发行了1 0 4 5 亿美元的可转换证券( 其中可转债占 5 0 以上) ，发行数达到了2 1 0 笔，比2 0 0 0 年创纪录的6 1 0 亿美元和1 4 6 笔还要分别高出7 1 3 和4 3 8 。而与1 9 9 8 年相比，2 0 0 1 年的发行量更是三倍于当年的数字( 参见图2 2 ) 。欧洲 的可转债市场在过去几年中也取得了突飞猛进的发展。资料显示，在2 0 0 1 年，欧洲各国发行的 可转换证券( 其中9 5 以上为可转债) 规模为4 7 6 3 7 亿欧元；而在1 9 9 8 年，这_ 数字还只有 2 7 0 3 5 亿欧元，四年间可转换证券的发行规模增长了7 6 2 。 ( 4 ) 各大券商积极参与可转债的承销 1 2 上海交通= 学m b a 学位论文 我国可转债发行条件鞋计研宄 国外可转债市场的发展与世界级大券商的积极推动也是密不可分的。特别是在最近几年全球 i p o 市场出现急剧萎缩的情形f 券商们纷纷将眼光放到了迅建发展的可转愤承销业务上。 瞠22 美困可转换券的发行 2 0 0 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 o 口蛙 。蝌模7 亿美冗) 两 闩闩1 hu 曲 9 9 8l9 9 92 0 0 02 0 0 h 一e r t b o n d c o 口 ( 5 ) 投资可转债的多为机构投资者。由于可转债的复杂性，普通投赍者较难把握，所以在 国外的可转债市场上，机构投资者多于散户。可转债的机构投资者主要有： 股票基金：可转债对那些需要当期收益而叉不想丧失股票升值潜力的基金经理有相当吸 引力。 可转债投资基金。 债券基金。 对冲基金。 保险公司保险公司投资债券的目的在于间接参与股市，同时避免了直接投资股票面引 起对资本金比例要求的迅速提高。 瓷产互换购买机构。 2 2 国外可转债市场概况 可转债市场发展到今天形成了几个重要的可转债市场：欧洲市场、日本市场、美国市场。 ( 1 ) 美国市场。美国是可转愤诞生地，并且在2 0 世纪7 0 年代后迅速发展起来。特别是在 上海交通大学i v l b a 学位论文我国可转债发行条件设计研究 1 9 9 1 年来，美国的可转债市场随着美国经济的持续稳定增长和中小成长型企业日益增长的融资 需求得到了高速的发展，已经成为全球最重要的可转债市场。美国的可转债市场是高成长性，低 信用等级企业的乐园：且公开募集，融资量巨大；投资者有很强的抗风险能力。 ( 2 ) 欧洲市场。欧洲市场是世界上出入最为自由的市场，而且，无论是按新券发行量还是 按市场深度、专业程度来衡量，欧洲市场都是世界上最重要的国际可转债市场之一。欧洲市场与 美国市场的不同之处是，欧洲可转债市场中普遍信用等级较高，并且单只可转债发行规模较大。 ( 3 ) 日本市场。日本最早发行可转债始于1 9 4 9 年，之后，可转债在日本迅速发展，成为融 资的最主要方式。在1 9 9 9 年前，日本是世界上最大的可转债市场，由于经济泡沫的破裂与股市 的长期低迷，其市场规模在最近几年才出现较大幅度的下降。 日本可转债市场的基本特点是： 低票面利率：低溢价水平；期限较长；发行成本较低。 2 3 中国可转债市场的发展回顾 我国可转债的发展过程是一个从摸索尝试到逐渐成熟规范的过程，我国可转债的发展历史开 始于1 9 9 2 年，经历了萌芽阶段、试点阶段，自2 0 0 1 年4 月以来开始进入全面发展阶段。 2 3 1 中国可转债市场发展回顾 中国可转债市场的发展起步于2 0 世纪9 0 年代初期。从1 9 9 2 年到1 9 9 6 年，是我国可转债市 场的萌芽阶段，当时，国内还没有正式的有关可转债融资的相关文件。一些企业，包括部分上市 公司，处于融资的需要，就已经开始尝试可转债的发行，并且从国际姿本市场上筹集了一部分资 金。我国第一支可转债由深圳宝安集团股份有限公司1 9 9 2 年发行。之后，又有几家企业先后在 国际市场上( 主要是欧洲和香港) 主要以私募的方式发行了可转债。 1 9 9 7 年3 月2 5 日，国务院颁布可转债管理暂行办法，同意选择有条件的公司进行可转 债进行试点，三家非上市公司( 南宁化工、吴江丝绸和茂名石化) 先后发行可转债，直到2 0 0 0 年，机场转债和鞍钢转债发行，这是继深宝安以后上市公司第一次被允许发行可转债。这一阶段 是中国可转债市场的试点阶段。 2 3 2 中国可转债市场的现状 以中国证监会2 0 0 1 年4 月2 8 日发布上市公司发行可转债实施办法和3 个配套的相关文 件为标志，我国可转债进入全面发展阶段。截至2 0 0 2 年9 月，众多的上市公司提出了可转债融 1 4 上海交通大学m b a 学位论文我国可转债发行条件设计研究 资计划，拟融资规模达4 0 4 3 4 亿元人民币。然而，至2 0 0 2 年底可转债却遭遇到了寒流，大多数 可转债几乎上市即跌破面值，部分可转债发行出现滞销。究其原因，首先是股市的低迷，使得投 资者对取得转股收益的信心匮乏，可转债市场价格接近纯债券价格也就容易理解：其次是可转债 市场较小，流动性差，大资金的出入较困难决定；可转债数量发行较少，缺乏借鉴，市场参与者 短期操作的思路与可转债中长期投资的特性不吻合，以及现今发行的可转债在发行条款的设计上 不是很合理等原因都成为可转债价格低于面值运行的因素。 2 4 中国可转换债券市场的缺陷 尽管中国的可转债市场正面临重大发展机遇，我们仍要清醒地认识到，与欧美市场相比，我 国的可转债市场规模较小，发行主体良莠不齐，机构投资者比例偏小，发行方式单一，品种创新 不够，中国可转债市场的仍需进一步发展、完善和成熟。 ( 1 ) 发行公司数量少，整体规模偏小，与股票市场的迅速发展极不相称 根据全景网数据中心提供的资料，在2 0 0 2 年3 月2 2 日，上海交易所上市的可转债市值为 1 3 4 8 亿元人民币，深圳交易所上市的可转债市值为2 4 2 4 亿元人民币，总共加起来的市值仅有 4 0 亿多一点。一而同期沪、深两个交易所股票的流通市值一共为1 3 7 2 2 6 2 亿元，是可转债市值的 ”o 倍! 表2 - - 2 列出了部分国家( 地区) 可转债和股票市场的规模及其比值，从中可以看出， 中国可转债市场不仅规模明显落后于其他国家( 地区) ，而且相对股票市场的发展也滞后了。 ( 2 ) 企业发行可转债受到严格限制，制约市场规模的扩大 根据可转债管理暂行办法、上市公司发行可转债实施以及相关的配套文件的规定，我 国企业可转债的发行原则上以上市公司为主，并且要求发行企业“最近三年连续盈利，三年净资 产利润率平均达到1 0 ( 能源、原材料、基础设施类7 ) ”等。这些条件和要求虽然能够在一 定程度上防止“圈钱”现象的发生，但也加大了上市公司通过可转债募集资金的难度，影响了发 债公司的积极性，客观上限制了可转债市场的进一步发展。过分提高发行企业的资格其实是有违 可转债“精神”的。很多企业只有在陷入困境时才急需资金，而投资者也正是在寄希望于企业恢 复成长、同时进行风险回避时才会购买可转债。 ( 3 ) 机构投资者匮乏，交易不够活跃 可转债一般较为适合大资金的介入，因此在国外主要以机构投资者为主，如可转债投资基金、 1 5 上海交通大学m b a 学位论文 我国可转债发行条件设计研究 表2 2 可转债市值与股票市值的比较( 单位：亿美元) 国家和地区 可转债市值股票市值可转债市值股票市值( ) 美国 1 8 0 01 1 3 0 9 01 5 9 日本 1 2 4 02 2 1 7 05 5 9 欧洲 1 2 4 04 3 0 9 02 8 8 澳大利亚 2 7 56 9 7 00 3 9 中国香港 7 04 0 9 01 7 1 新加坡 2 5 9 0 02 7 8 泰国 1 7 52 4 07 2 9 印度 1 01 2 8 00 7 8 中国( 大陆) 4 91 6 5 00 3 0 注：中国( 大陆) 为2 0 0 2 年3 月2 2 日数据，其余国家和地区为1 9 9 7 年底数据。 资料来源：全景网数据中心 股票基金、债券基金、避险基金、保险公司等。但目前我国还没有专门的债券投资基金，更没有 以可转债作为投资对象的基金。由于缺乏有实力的投资机构参与，我国可转债市场的活跃程度进 一步受到压制。 ( 4 ) 过多倾向融资者利益 从目前国内部分上市公司可转债的试点来看，我国的可转债在发行条款的设计上，更多的偏 向了融资者的利益。这主要体现在两个方面：一是票面利率极低，如南化转债和丝绸转债的息票 利率均只有1 ，比当期同质的企业债券要低5 - - 6 个百分点，而国外一般仅低1 - - 2 个百分点， 企业几乎是无成本融资：二是回售条件苛刻，除了后来的机场转债外，其它的转债均需在符合一 定的条件下才能回售给公司，否则就只有转股的选择，从而减小了发行企业现金还本付息的压力。 这些发行条件的设置在帮助企业融资上起到了很大的作用，而投资者的利益却在一定程度上遭到 了侵害，从长远的角度来看，这会有损可转债市场的进一步成长和发展。 ( 5 ) 套期保值功能尚无法实现 可转债的收益除了比较固定的利息外，还有很大一块来自于动态交易中与股票价差的套利收 益。在国外，通常的做法是：做多可转债同时放空相应的个股，或者相反。这种套利策略的风险 相对较低，而报酬较为稳定。由于我国资本市场实行的是一种单向做多的运行机制，不允许进行 买空和卖空的行为，这就使得可转债虽然包含了一个看涨的期权，却无法实现套期保值的功能， 空有一身本领而无施展的余地，从而进一步降低了可转债对投资者( 特别是机构投资者) 的吸引 1 6 上海交通大学粕a 学位论文 我国可转债发行条件设计研究 力。我国a 股市场上第一只上市公司发行的可转债一深宝安可转债就是一个典型的例子，明知 转股已无利可图，却又无法在股票市场上做空，最后余下的可转债悉数偿本付息，不仅投资者在 转债的投资上损失惨重，发行企业在资金的周转上也出现了比较严重的危机。缺乏套期保值功能