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上海交通大学硕士论文 公司并购重组战略的思路与策划 摘要 2 陂从投资铡亍财务顾问业务的角度出发，e 册代公司制企业( 特别是上市 公司) 的并购重组活动为研多测豫，以脚错理理论和i 萄虹e 券理论为基础，探 讨并购重朔的战略f 匕导恩簖口开庠耻眩弹勘的抛编a 提；并通i 过对实际案例的定 量分析，力图总结出公司并购重组的战略策划方法；同时，结合我国企业界的实 际h ；况，探索中国企业并购重细的宏观思路。 迦此，爿玻共蜮部分国玢吨蹴遮： 第部分主要论述并购重组与公司战略之间的关系。首菇氆过对公司并购重 组行为的动因进行归类分析，指出并购重组是公司实l 嘣口扰狃陕速成长的必要途 径：其踟酗野微于不同发展阶段的企业各自的战略选择，归纳出公司开展并 购重组盼8 镐譬条件和成丐撼则；最后，简要阐述了在不同战咯揖导下并购重组的 具蹴。 第二部分为本文重点，主要运用定量研究手段，以各种分析矩阵为工具，以 _ 家上市公司并购重组的i 与! 拥铡过程为实咧，描述了- 勘咯分析、脚襁划骄口战 1 l l 撇的全j 蔓程，希塑籍此为投资$ 嘶亍开展相荚业务总结出藿搬| 生工作习j 法。 第三部分，结合中国的实际情况，通过对国内企f 2 并购重组的现懈口问题进 行分析，探t 掖知识经济和全球一体化浪潮的冲击下，我国企业战略重组的总体 殴徽弋 【关热司】：并购重l ! 目蝴。擎公刮策酽体比多元化矩阵 j 型鎏型堕蛾坚j _ 一一一 些! ：! 坠! ! t h e t h o u g h t s & p l a n n i n g o nt h e c o r p o r a t es t r a t e g y o f m e r g e r s a n d r e s t r u c t u r i n g a b s t r a c t t h i sp a p e ri si n t e n d e dt op r o b et h es t r a t e g i ct h o u g h t sa n da p p r o a c h e s o fm e r g e r sa n dr e s t r u c t u r i n g i nt e r m so ft h ei n v e s t m e n t b a n k s p r a c t i c a l b u s i n e s s ，b a s e do nt h es t r a t e g i cm a n a g e m e n tt h e o r i e sa n ds e c u r i t i e st h e o r i e s ， a f t e rc o n c l u d i n ga l t e r n a t i v ec a s e s ，w es u m m a r i z et h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i ca n d t e n d e n c yo f t h ec o r p o r a t es t r a t e g i cp l a n n i n gr e g a r d i n gm & a r e s t r u c t u r i n g t h ea u t h o ra l s oh a sa na n a l y s i so nt h ep r i m a r yt h o u g h t sa n dd e v e l o p i n g s t r a t e g yo fc h i n e s em & a r e s t r u c t u r i n g 一 t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t ot h r e e p a r t s ： t h ef i r s t p a r t s t u d i e st h e r e l a t i o n s h i p o fm & a r e s t r u c t u r i n ga n d c o r p o r a t es t r a t e g y a tf i r s t ，w eb r i n g t o l i g h t t h ei n f l u e n c eo f m & a r e s t r u c t u r i n go nt h ec o r p o r a t ed e v e l o p m e n t s e c o n d l y ，w es u m m a r i z e t h ec o n d i t i o n sa n dr u l e so f m & a r e s t r u c t u r i n g f i n a l l y ，w ec o n c l u d et y p e s o f c o r l ：) o r a t em & a r e s t r u c t u r i n ga c c o r d i n g t o d i v e r s i t y i nt h e s t r a t e g i c p l a n n i n gp r o c e s s t h es e c o n dp a r ti st h em a i np o i n to ft h i sp a p e r a t i e rc a s es t u d i e s w e i i l u s t r a t et h ew h o l ep r o c e d u r eo fs t r a t e g i cp l a n n i n gb yu s i n gq u a n t i t a t i v e m e t h o d sa n dt a k i n ga l t e r n a t i v em a t r i x e sa s a n a l y t i c a it o o l s t h i sw h o l e p r o c e d u r ei n c l u d e s t h r e ep e r i o d s ：s t r a t e g ya n a l y s i s ，s t r a t e g ys e l e c t i o na n d s t r a t e g ye v a l u a t i o n a t i e ra n a l y z i n gt h ep r e s e n ts i t u a t i o n sa n dc i r c u m s t a n c e so fc h i n e s e c o r _ p o r a t em & a r e s t r u c t u r i n g ，t h e t h i r d p a r tp r o d u c e s t h e d e v e l o p i n g s t r a t e g ya n dp l a no f t h e s ea c t i v i t i e si nc h i n a k e y w o r d s ：m & a ，m e r g e r ，a c q u i s i t i o n ，r e s t r u c t u r i n g s t r a t e g y ，c o r p o r a t e ，p l a n n i n g ，d i v e r s i f i c a t i o n ，m a t r i x _ 二兰墼望盔兰婴圭兰墨一 笙二堑坌里茎堕重塑盟些堕垫里 第一章公司并购重组的战略动因 1 1 并购重组的概念 1 1 1 公司并购的含义 兼并与收购( 简称并购，m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，m & a ) 是一个公司通过产 权交易取得其他公司控制权，以增强自身经济实力，实现自身战略目标的- - o e 经 济行为。为了清楚阐述公司并购与其经营战略的相互关系，有必要对并购的基本 概念及基本原理作一简略的介绍。 一、兼并( m e r g e r ) 大不列颠百科全书对m e r g e r 一词的解释是：“指两家或更多的独立企业 合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收家或更多的公司。兼并的方 法有：可用现金或证券购买其他公司的资产；购买其他公司的股票或股份： 对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产 与负债。” 一般认为，兼并的涵义有广义和狭义之分，狭义的兼并仅指两个或两个以上 的企业依照法定程序合并，重组后只有一个企业继续其法人地位，而其他企业的 法人资格消失。这种解释接近于大不列颠百科全书的观点。广义的兼并则包 括狭义兼并、收购、联合及接管等几种形式的产权变更行为，目标企业的法人地 位可能消失，也可能继续保留。 、 二、联合( c o n s o l i d a t i o n ) 在公司法中，企业合并有两种方式：吸收合并( 存续合并) 和新设合并( 创 立合并) 。吸收合并就是狭义的兼并( m e r g e r ) ；新设合并，也就是“联合 ( c o n s o l i d a t i o n ) ”，它的一般涵义是指两个或两个以上的公司通过法定方式重组， 重组后原有的公司都不再继续保留其法人资格，而是组成一家新公司。 三、收购( a c q u i s i t i o n ) 收购是指一家企业用现金、债券或股票购买另一家企业的股票或资产，以获 得对该企业的控制权。其特点在于目标公司的经营控制权易手，但目标公司的法 人资格并不消失。 四、接管( t a k eo v e r ) 接管的一般含义是指某公司的原控股股东由于出售或转让股权，或者股权持 有数量被他人超过而被取代，从而导致该公司的董事会被改组。 企业并购( m & a ) 是企业进行资本集中、实现规模扩张的一种重要形式与途 径，也是市场经济条件下调整产业组织结构、优化资源配置的重要手段。 从并购所能达到的战略目标来区分，企业并购的类型主要有三种：( 1 ) 横向 并购：( 2 ) 纵向并购：( 3 ) 混合并购。本文：悔在以后的章节作专门论述。 从并购的策略和方式来划分，企业并购又可分为直接并购、间接并购、杠杆 i 、善意并购、敌恋并购等。 从并购的法律界定含义来区分，食、l k 并购包括吸收合并( 狭义兼并) 、新设合 并( 联合) 和购受控股权益( 收9 内和接管) 三种方式。 第1 页 上海交通大学硕士论文 第一章公司并购重组的战略动因 由于兼并与收购在概念上相近似，a - - 者在现实经济生活中所产生的作用也 是基本一致的，所以本文将两者结合起来使用，不作特殊区别，统称并购( m & a ) 。 本文将企业并购的形式界定为： ( 1 ) 两个或两个以上的企业合并后，仅有一方保留法人地位，公式表示为： a + b = a ： ( 2 ) 两个或两个以上的企业合并后，所有原有企业都不再继续保留法人地位， 而是重组为新的实体，公式表示为：a + b = c ： ( 3 ) 两个或两个以上的企业合并后，目标企业和兼并发起方均保留原有的法 人资格，公式表达为a + b = a + b 。 1 1 2 公司重组的含义 重组( r e s t r u c t u r i n g ，又译为再造) 是指公司利用经营管理手段，对内外部 资源进行重新组合配置，以期形成互补和协同效应，从而提高整个经营系统竞争 能力的一种企业行为。公司重组包括资产重组、管理重组、组织机构与人员重组、 开发战略重组、企业文化重组等诸多方面。在我国，公司重组主要指的是资产重 组。资产重组从理论上讲就是对现有的公司资产和资本结构进行改组，其目的是 优化公司的资产、资本结构，以适应市场竞争和自身发展的需要。一般说来，资 产重组可通过内涵与外延两种方式进行。内涵方式主要是指公司对现有资产进行 的改造：外延方式是指公司通过兼并收购等方式，吸纳其它企业的资产，以壮大 自己的竞争实力。因此，资产重组实际上是企业在市场竞争中为了生存或扩张而 采取的一种战略性的变革。资产重组一词在国外的经济文献中难觅其踪影，在早 期的国内经济学教科书中也谈及甚少，一定程度上可以认为它是我国市场经济改 革中产生的个特有概念。 外延式资产重组的核心手段即是并购( m & a ) ，除并购外，股权转让、资产 置换、企业托管、股份回购、分拆与剥离等都属于资产重组的范畴。可以说，资 产重组是并购概念的广义延伸，二者的含义有着相当大程度的重叠，特别是在我 国，很难将两者作明确的区分，因而通常把它们统称为并购重组。总之，并购重 组就是指在社会范围内或企业范围内，对公司的资产、资本进行重新配置，以完 成公司在资产结构和产权结构上的战略调整，促使公司在较短的时间内实现效益 最大化。 1 2 并购重组的动因 并购重组作为一种市场经济下的企业行为，在西方发达国家近1 0 0 多年来的 发展史上经久不衰，其后必然有着深刻的经济动机。综合考察发现，并购重组的 最原始动机不外乎以下两个方面：( 1 ) 追求利润的动机：( 2 ) 对竞争压力的反应。 在现实的经济生活中，并购重组的原始动机又会以各种不同的具体形态表现出来， 综合反映为各种形式的协同( s y n e r g y ) 效应，包括规模经济效应、市场份额效应、 财务协同效应、管理协同效应、经营协同效应等。可见，并购重组过程是一个多 因素的综合平衡过程，其产生的种种效应对企业成长有着不同程度的影响。我们 从战略管理理论的角度出发，对各种协同效应进行分类，可将并购重组的动因与 效应划分为两种层次：( 1 ) 战术型的，指并购重组的出发点和最终影响对于公司 成长来说只是局部性、阶段性的：( 2 ) 战略型的，指并购重组的出发点是全局性 和长期性的，其最终结果将能改变公司的成长性。 第2 页 一圭塑銮望丕堂堡主堡塞 塑二至坌至苎堕里坐塑些堕垫里 1 2 1 战术型动因 一、规模效应 公司可通过并购重组扩大经营规模，达到规模经济的要求，从而提高经营业 绩。规模经济是由于资源的不可分性而存在的，通过并购重组，公司原有的有形 资产和无形资产( 如品牌、销售网络等) 可在更大的范围内共享；研究开发费用、 管理费用、营销费用等投入也可分摊到大量的产出上，这就有助于公司降低单位 成本，增大单位投入的收益。获得规模经济的前提是：产业中确实存在着规模经 济，且在并购重组之前公司没有营运在规模经济水平上。 二、管理协同效应 提高现有管理水平是公司并购重组的直接动力之一。如果a 公司的管理效率 优于b 公司，而且a 公司具有剩余的管理资源，则a 公司并购b 公司后，一方面 可以将b 公司的效率提高到a 公司的水平，另一方面a 公司释放了多余的管理能 力，从而提高了整体经济效益。 三、经营协同效应 经营协同效应是指由于企业间存在着资源和业务等方面的互补性而使两个以 上的公司合并时，可以实现优势互补从而产生“1 + 1 2 ”的效果。如果a 公司的研 究开发能力较强，市场营销能力较弱，而b 公司恰好相反，则两公司的合并能够 帮助他们突破各自经营的瓶颈，提高总体效率。 四、市场份额效应 并购重组对于一个产业来说可以提高产业集中程度，减少竞争者数量，改善 产业结构：对于一间公司来说，并购重组可增强其对市场的控制能力，扩大市场 占有率。市场份额的扩大可为公司带来垄断利润并使其保持竞争优势。 五、财务协同效应 并购重组的财务协同效应主要体现在两个方面：( 1 ) 拥有充裕的流动资金， 但投资机会较少的公司，与现金流量匮乏但有很多投资机会的公司在合并后，可 使低成本的资金与优势项目有机地结合起来，节约了外部筹资成本和交易费用： ( 2 ) 合并后公司的负债能力要大于合并前单个公司的举债能力之和；( 3 ) 并购 重组能实现合理避税的目的。 六、金融投机效应 金融投机效应指的是并购重组的发生使证券投资者对公司股票的评价有了根 本改变，从而导致股价剧烈波动，巨大的投机机会往往引发“内幕交易”( i n s i d e r t r a d i n g 或i n s i d e rd e a l i n g ) 和“风险套利”( r i s ka r b i t r a g e ) 。从另一方面看，这种 对投机利益的追求反过来又极大地刺激了公司并购重组的发生，催生了纯粹以金 融投机为目的的并购重组事件。 1 2 2 战略型动因 公司战略( c o r p o r a t es t r a t e g y ) 是指公司在迅速变化的经营环境中，为求 得长期生存和不断发展而进行的运筹与策划。公司战略是宏观性、全局性和长远 性的，它往往与目标产业的选择、竞争优势的建立、核心能力的塑造、内外资源 的利用等范畴相联系。因此，凡是对这些范畴产生实质影响，并旨在提高公司整 体成长性的并购重组，我们就将其归结为战略型的。战略型并购重组的主要动因 与效应如下： 一、降低进入新产业的壁垒 当公司试图进入新的经营领域时，它必须充分考虑目标产业的进入壁垒及新 增生产能力对产业供求平衡的影响。运用并购重组手段，不仅可大幅降低产业进 第3 页 土塑銮塑盔堂! 亘主堕j ! 一 塑= 童坌塑茎堕重塑塑缝堕垫里 入壁垒，而且避免了实物投资所造成的重复建设和资源浪费。由于并购重组没有 在产业内增添新的生产能力，使得产业内部的竞争结构得以保持不变，不易引起 价格战或商业报复，从而使公司有效地占领市场。 二、低成本快速扩张效应 公司扩张可采取两种方式：实物投资的方式( 新建生产线、购买机器设备等) 和并购重组的方式。采用实物投资的方式不仅会导致产业内生产能力过剩，还需 要公司花费大量的时间和财力去获取稳定的原料来源、寻找合适的销售渠道、开 拓和抢占市场等，因此，这种手段面临较多的不确定性，相应的风险较大，资金 成本较高；在并购重组的情况下，公司可利用被并购企业的原料来源、销售渠道 和已占有的市场等资源，资金成本也容易事先控制，可以大幅减少扩张过程中的 不确定性，因而效率较高，风险和成本也较低。 三、经验一成本曲线效应 一 公司通过并购重组进行扩张时，不但获得了被并购企业的生产能力和各种资 产，还获得了原有企业的经验，产生经验一成本曲线效应。在进入新经营领域的 过程中，经验往往是一种有效的进入壁垒，也是一种他人难以模仿的竞争优势。 这里的经验不仅包括对经营的熟悉程度，还包括企业在技术、市场、专利、产品、 管理等方面的特长，也包括企业文化的优势。公司通过并购重组可以在以上各种 资源、各个部门之间实现取长补短、优势互补。 四、产业升级效应 随着知识经济的到来，科学技术在企业发展中所起的作用越来越重要，企业 之间在成本、质量上的传统竞争正向科学技术上的竞争转化。公司为了取得科技 优势而进行的并购重组活动日益频繁。特别是些传统产业的公司，为了摆脱现 有产业竞争力不足的束缚，往往通过收购兼并高新技术企业，向新兴产业进军， 以提高产品的科技含量，实现产业升级。2 0 世纪8 0 年代，日本汽车业战胜美国汽 车业的一个重要原因是：日本的汽车制造企业广泛采用机器人进行生产，这样不 但降低了成本，而且提高了质量。面对日本的竞争优势，美国通用汽车公司( g m ) 提出了高科技赶超战略，对通用公司进行了一系列的资产重组，一方面使公司从 一些传统经营领域中退出，同时兼并了一系列高科技企业。这些兼并活动既围绕 着公司的核心产品一汽车的生产，又在许多高科技领域中抢占先机。通过兼并， 通用公司已成功地实现了全面计算机化和机器人自动化生产，并在人工智能的研 究开发方面处于世界领先地位。这些技术在汽车生产中的全面运用，极大地缩短 了通用公司同日本汽车厂商的差距，生产一辆小汽车的平均成本差距从近2 0 0 美 元下降到4 0 美元，平均质量疵点从1 7 个下降到7 8 个。 1 , 3 并购重组的战略管理基础 由上一节的论述可以看出，并购重组的目标有战术型的，也有战略型的。以 战术型目标为导向的并购重组只能满足公司在成长过程中某些阶段、某些环节的 需要，而以战略型目标为导向的并购重组则可以像其他战略决策一样，实现公司 价值( 通常指股东权益) 增值的目的。片面追求战术型目标的并购重组通常会导 致公司行为短期化，而与长远发展目标相冲突，最终损害公司的成长性。如美国2 0 世纪6 0 、7 0 年代盛极一时的“杠杆收购”浪潮，由于过分追求财务效应和金融效 第4 页 上海交通大学硕士论文 第一章公司并购重组的战略动因 应，最终引发了证券市场过度投机，导致了金融泡沫的破灭。9 0 年代以来，以提 高企业成长性、增加公司价值为导向的并购重组越来越受到各国企业的青睐，“战 略重组”的观念日益深入人心，已成为当代全球第五次并购浪潮的主流。 当今世界，公司成长的战略动因催生了公司扩张的战略思路，战略思路又引 导着“战略重组”，这已成为公司并购重组的大趋势。并购重组需要以企业战略管 理思想为基础，这是由并购重组的风险和方向两大命题所决定的。 一、并购重组的风险 在发达的市场经济国家，并购重组的成功率大约只有一半，5 0 以上的此类行 动都以失败而告终。并购重组的失败，对公司未来的长远发展打击甚大。一般来说， 公司可以从以下几个方面来规避风险： 主并公司对目标公司的经营领域一定要十分熟悉。贸然涉足生疏领域，盲 目开展跨行业经营，都是并购重组中的大忌。 主并公司自身的战略定位必须十分明确。公司对自身的核心能力、主导产 品、竞争优势、市场地位等因素都要有一个客观的评价，才能对下一步是否开展 并购重组，何时、何地、用何种方式开展并购重组等问题作出正确的决策。 主并公司需对并购后整个公司的发展方向、经营规划、两家企业的资源和 竞争优势如何有机地整合等问题作出周密地策划。 以上问题仅仅依靠金融、证券、财务等方面的知识是难以解决的，而必须以 企业战略管理理论为指导。 二、并购重组的方向 分析并购重组方向的重要意义在于公司如何选择理想的并购目标和重组方 式。本章第一节提到，并购重组按照其战略导向可划分为三类，即横向并购、纵 向并购和混合并购。这三种不同的并购重组类型代表着三种不同的“战略资源” 整合方向，“战略资源”是指能构成公司核心能力的产业、市场、技术、人才等方 面的资源，这些资源能否有机整合决定着公司战略的成败，而它们的整合方向则 体现了公司战略的导向。通常，横向并购和纵向并购具有一体化经营的特点，而混 合并购具有多元化经营的特点。因而，在选择并购重组目标和方式的过程中，企 业战略管理的思路也至关重要。 公司战略按其辐射范围的大小大致可分为整体战略、事业部战略、功能性战 略三个层次。并购重组作为公司的外部成长方式，与公司内部成长相比较，对上 述三个层次的战略都起着各自不同的作用：( 1 ) 在整体战略里，并购重组是培育 主导产品、核心能力，增强竞争优势的有效工具：( 2 ) 在事业部战略里，并购重 组是公司进行垂直或水平资源配置，发挥资源使用效率的有效工具；( 3 ) 在功能 性战略里，并购重组是公司进行战略性投资组合管理的有效工具。 一项“战略重组”的完成就意味着公司实现了某种战略目标，这些目标包括： 树立竞争优势、进入新兴产业、完成产业升级、实现规模扩张，以及降低风险成 本等。在这一类型的并购重组中，所有的行动计划都需要被安排到公司的经营战 略框架中，由公司的战略规划和决策来支配。公司战略也支配着并购重组的逻辑、 对象、手段及整体安排。 并购重组是公司生存期内的一个非常规事件，其指导战略的制定和实施是一 个极其复杂的过程。管理学家在研究a m o c oc a n a d a 公司与d o m ep e t r o l e u m 公司 的并购案例时发现，这次并购在策划和实施过程中涉及8 0 个委员会，共有约3 5 0 人参与。因此，一项成功的并购重组行动，需要策划者精心设计一套可行、完整 的战略计划。并通过有效的内部控制机制来落实。 第5 页 上海交通大学硕士论文 第章公司并购重组的战略动因 西方发达国家历经了i 0 0 多年的并购历史，在并购重组战略的理论和实践上 都较为成熟，其五次并购浪潮的演进过程也说明，并购重组越来越贴近公司战略 需要是当今时代的大趋势。正如著名管理学家、诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒所 言：“美国的大型企业没有家不是通过兼并、收购和重组而成长起来的。”这可 谓“一语道破天机”，准确地指出了公司扩张发展的有效途径。反观我国，由于并 购重组还处于初级发展阶段，国内企业在作并购重组策划时，大多仅从企业的某 个或某些经营侧面考虑，还没有对企业的战略作全面、整体的分析和评价，这主 要是对公司战略在并购重组中的作用认识不足所致。 并购重组作为公司适应经营环境变化，增强自身生命力的一种战略选择，应 贯穿于企业生命周期的全过程，从这个意义来说，并购重组是公司的自我革新， 它包括对外收购其他企业、被其他企业收购及公司的内部重组。另一方面，如果 从公司外向扩张的角度来看，并购重组是企业快速成长的一种有效途径，它对处 于成长期的企业所起的作用尤为关键。下面就从这一视角来论述并购重组与公司 经营战略的关系。 1 4 公司扩张的两种基本战略 公司扩张有两种不同的战略选择，一种是产品经营的途径，另一种是资本经 营的途径。产品经营的主要特征是在公司内部自我积累和直接投资( 购买机器设 备、上新生产线、建新厂等) ，所以这一类经营战略往往被统称为内部管理型战略： 而资本经营的途径主要是采用并购重组手段，依托资本市场，借助金融工具，将 公司的资本、资产、控制权、上市地位等资源统统纳入运作轨道，来实现外向型 扩张，因而这种战略又称为外向交易型战略。 1 4 1 内部管理型战略 所谓内部管理型战略，是指公司在现有资本结构下整合内部资源，以此延伸 主导产品的生命周期，最终达到延伸企业生命周期目的的经营战略。这一战略的 着眼点在于改善公司内部资源，整合现有的资源格局，培育主导产品，将公司的 潜在优势转化为现实优势。同时，内部管理型战略还注重有效组合营销手段与营 销渠道，调整市场策略，加强新产品的开发与研究，以此来保持公司的竞争力。 总之，内部管理型战略的重点就是从公司的内部资源出发，采取一系列措施 来培育和巩固主导产品，保持竞争优势。一般说来，这些措施主要有： ( 1 ) 有选择地打破公司现有资源配置格局，实现内部资源配置有序化； ( 2 ) 有效地组织客户，调整供销渠道，制定新型市场策略； ( 3 ) 根据公司的内部资源状况和市场竞争状况来确定有针对性的产品策略： ( 4 ) 选定行业方向，促进研发和创新。 内部管理型战略还指导公司不断调整现有的各种资源组合，以此来突破企业 生命周期界限。从下图中我们可以看到： 第6 页 圭塑奎婆拦堡主丝苎一 笙二里坌望茎堕重丝塑堡堕垫里 规 模 效 益 ，、时间 图表1 1 内部管理型战略与企业生命周期 注：图中大写字母以下的虚线表示，当公司遇到某一界限的限制时，如果不采取有效措 施来突破这一界限，则公司就会沿图中虚线所示的方向很快走向衰落，最终被市场所淘汰。 在上图中，企业生命周期受四道界限所限制，即界限l 、界限2 、界限3 与界 限4 。界限l ( 包括界限a ) 代表企业资本结构界限，当公司发展到界限1 下方附 近时，内部管理型战略可以帮助我们采取控制成本等措施来突破这一界限，以延 长自身的生命周期：如果无法突破这一界限，则如图中的虚线所示，公司将逐步 衰落，生命周期也将走向终结；界限2 代表技术创新界限，当企业在此处遇到阻 力时，可采取产品更新换代和技术改造等手段来突破限制：界限3 ( 包括界限b ) 代表市场容量界限，我们可以采取开拓新市场、增加和改善营销渠道等手段来加 以突破：界限4 代表企业边界限制，这一界限由于涉及到政府政策等外界因素， 单凭公司自身的力量往往难以突破，但即便这样，公司面对这一限制也不是无所 作为，可采取措施使这一边界的弹性加大( 具体做法将在下一节论述) 。综上所述， 内部管理型战略可以从资本结构、技术创新和市场容量三方面帮助公司突破生命 周期界限，延长生存发展时期。 i b m 公司和苹果电脑公司的成长都是运用内部管理型战略的成功案例，i b m 公司是世界上最早制造计算机的公司之一，在成长初期面临着众多同行的激烈竞 争生存环境非常严峻。但是，i b m 不断整合内部资源，紧紧围绕大型计算机这 一主导产品，精心培育与扶植，终于在这一领域里取得了国际性优势，成为不可 动摇的“蓝色巨人”。苹果电脑公司也是如此，苹果公司成立之初规模很小，根本 无法与i b m 等巨人相竞争，但经过市场细分，苹果公司发现i b m 公司对p c 机市 场介入很少，而在这一市场空隙中却存在着相当大的发展空间，于是苹果公司以 p c 机为自己的主导产品，大力开发研制，使自己很快成长起来。 内部管理型战略在我国的运用也有很长的历史，随着时代的进步这一战略的 内涵发生了根本变化。过去，我国企业经营者谈起企业扩张成长时，不外乎就是 上新项目、引进新生产线，导致已有资源的不断重复，这种重复既未打破原有的 资本结构界限，也没有打破原有的技术创新界限，所打破的仅仅是市场容量界限， 而在过去我国卖方市场的供求状况下这种努力又十分容易，这使得我国企业的内 部资本结构日益恶化，产品几十年一贯制，技术进步十分缓慢。现在，我国不少 企业已开始在资本经营观念的指引下实施内部管理型战略，不仅打破市场容量界 薷7 页 上海交通大学硕士论文 第章公司并购重组的战略动因 限，而且还打破资本结构界限和技术创新界限，这种实践使得企业的面貌开始有 了明显改善。 1 4 2 外向交易型战略 内部管理型战略过多地依赖于公司内部资源，而当公司内部资源有限而又难 以扩大时，这种战略的缺陷就暴露出来，比如：内部管理型战略很难突破企业边 界界限对企业生命周期的限制，也不能将公司自身的资本、资产和从外部引入的 资源一起加以综合运用。内部管理型战略的这些缺陷使我们不得不把眼光放得更 开阔些，采取新的经营战略一外向交易型战略来弥补其不足。 所谓外向交易型战略是指公司通过对外融资、收购兼并、股权转让、资产置 换、托管等手段吸纳外部资源，在向外扩张的过程中寻找和发掘新主导产品，树 立新利润增长点，以此来增强资本的盈利能力，并克服企业生命周期限制的经营 战略。如果说内部管理型战略注重培育和巩固原有主导产品，并以此来赢得市场 竞争优势的话，那么外向交易型战略的作用在于能不断地寻找和发现新主导产品。 外向交易型战略的实施还出于这样一种现实：任何一种产品都不可能在市场上永 远畅销，公司的主导产品受其生命周期的限制最终都会被市场淘汰，为避免这种 事情发生，公司必须未雨绸缪，需要赶在原主导产品生命周期终止之前寻找到新 的主导产品来代替。 一般而言，外向交易型战略的实施有下列手段可供选择： ( 1 ) 在公司与其母子公司体系内进行资产重组，使集团内资源得以优化组合。 ( 2 ) 对外收购兼并，实现低成本快速扩张，并获取新利润增长点。 ( 3 ) 将公司内的部分下属企业和业务合并或分拆以重新组合运作，或将公司 的部分业务剥离出来独立培植。 ( 4 ) 通过资产置换来重新确立主导产业。 ( 5 ) 将公司的股权、收益权、控制地位、上市地位纳入可转让范畴，以引进 外部资源促进公司发展。 通过上述手段，公司可以不断地寻找到新的主导产品，主导产品不容易“过 时”，企业的生命周期也就得以延长了。外向交易型战略对突破企业生命周期的四 道界限都有一定的作用，如下图所示： 图表1 2 外向交易型战略与企业生命周期 从上图中我们看到，当公司将要被市场淘汰时，可以采取外向交易型战略来 突破各道界限，这时企业的生命周期又得以延长；如果公司遇到界限束缚时不采 第8 页 兰鳖銮望奎堂婴圭丝l 笙= 童坌旦茎堕重堡塑些堕垫鱼 以深圳万科集团的成长为例，我们可以看出：外向交易型战略的实施并不单 纯是为了扩大资产规模，也不单纯是追求业务多元化，而是为了寻找和发掘新的 主导产品，以此来增强企业的竞争优势。万科集团原先是一家多元化经营的企业， 随着各项业务的迅速发展，公司感到在原有经营战略指引下维持企业的成长性己 力不从心，于是自1 9 9 2 年起，就开始实施外向交易型战略。在此战略下，万科集 团确立了以住宅型房地产开发为主导产业，并有针对性地采取了三项措施： ( 1 ) 将那些与主营业务发展方向不符，且需大量投入的下属企业转让出售。 万科旗下的“怡宝蒸馏水”公司虽然效益好，成长潜力大，但与公司的主导产业 不相关，万科还是果断地将其全部转让，从而既收回了大量急需的资本，又赢得 了发展主导产业的市场机遇。 ( 2 ) 将某些虽不属于主导产业但与主导产业有互补关系的业务剥离改造，使 其独立发展。1 9 9 3 年万科将其下属企业“万佳百货! 剥离重组，使其与集团之间 仅保持单纯的股权关系，从而使公司能将精力集中于主业发展，同时又使资金短 缺的房地产业得到了百货业巨额现金流量的支持。 ( 3 ) 将公司内部关联性强的盈利业务合并，以降低经营成本，提高资金利用 率。1 9 9 5 年，万科购买了一家原中外合资企业的全部外方股权，再将自己旗下的 万科贸易公司、深圳贸易公司、广州贸易公司和协和贸易公司注入其中，合并成 一家大型公司，从而实现了规模经营，提高了管理效率。 在上述措施奏效后，万科主导产品的市场定位更清楚，内部资本集中的效率 更高，导致了其主营业务利润大幅上升。 1 4 3 现代企业扩张：两种战略的综合运用 企业的竞争优势和核心能力是制定并购重组战略应考虑的关键因素，为了能 科学评价并购重组对公司成长的促进作用，我们必须以这些关键因索为考察标准 来对上述两种扩张战略作一比较分析。 内部管理型战略如果用资本经营的眼光来看，其实就是将资本当作一种原料 型资源来发掘其价值的经营方式。这种战略的着眼点在公司内部，它从一开始就 注重培育主导产品，塑造竞争优势，但当公司获得了这种优势以后，如果只将发 展重点放在原有主导产品上，一味地固守于这种内部管理型战略的话，这种战略 就会变成一种防御型战略，公司的发展空间就会被局限在某一领域内。我国企业 过去长期偏重于这种战略，一提起扩张发展，许多经营者就只想到铺摊子、上项 目、不断地运用企业内部资源扩大投资规模，这使得许多国内企业的产品几十年 一贯制，整个国民经济中重复投资的情况相当严重。这样，不仅企业的产业升级、 产品更新受到阻碍，全社会资源重复配置的现象十分突出，这也使得我国的社会 资本存量总额非常巨大而且逐年增长，但由于资本重叠与资本分散，导致资本整 体效用得不到体现与发挥，企业效益长期上不去。 外向交易型战略是以资本市场为依托来进行的，这种战略以全新的眼光来看 待资本，将资本当作一种可交易的商品来调配、组合、运作，并使其在不断运动 中得到增值。这种战略的成功运用可帮助公司发掘和找到新的主导产品和竞争优 势，树立新的利润增长点。但是，如果这种战略运用不当，以致于公司片面地追 求以融资为目的的财务效应，而忽略了从产品经营出发的协同效应，就不仅不能 第9 页 实从全的是完略要不战主并型则用理略作 管战的部型期内易周。交命落向生 衰外业向而企走，对快命略很寿战向业种方企两的长这示延见所上可 线向，虚方命中，寿图益业着效企沿一长会模延就规上“句施从方 措是， 效要问。 有主时致 取施一 上海交通大学硕士论文 第一章公司并购重组的战略动因 增强公司的竞争优势，反而会拖垮整个公司。比如，公司通过收购兼并进入那些 与自身业务没有关联的产业，或者公司纯粹为了扩张而扩张，都会面临极大的风 险，其并购重组往往不能产生“l + i 2 ”的效应，反而会削弱原有的竞争优势， 造成一种低效的扩张a 这种低效扩张在我国不乏其例，有的地方政府不顾当地企 业的实际情况，片面追求大规模、大集团效应，搞“拉郎配”组织所谓的企业“航 母”，结果差的企业没有转机，好的企业反而被拖垮了。 公司经营者应该因地制宜、扬长避短地对上述两种战略加以综合运用，利用 内部管理型战略来培育和巩固主导产品和竞争优势，利用外向交易型战略来寻找 和发掘新的主导产品和竞争优势，这样公司才能既克服产品生命周期的限制，又 能克服企业生命周期的障碍。同时运用这两种经营战略，就是将公司内部的原料 型资本与在资本市场上运动的商品型资本有机地结合起来加以利用，其操作方式 可多种多样，但无论怎样操作，都不能偏离资本盈利最大化这一原则。内部管理 型战略通过整合内部资源来实现资本盈利最大化，但如果忽视了外部资源的作用， 其实施的范围就会受到很大限制，公司单凭自己的力量也很难走上快速成长的道 路，所以需要以外向交易型战略作补充；另一方面，外向交易型战略注重通过对 外扩张来利用企业外部资源，以实现低成本快速发展，但如果忽视了内部资源的 整合与配置，企业的扩张就会变得盲目，竞争优势也得不到加强，这时，就需要 内部管理型战略为基础。所以在公司经营的实践中，需要将这两种战略综合交替 运用。 青岛海尔集团即是通过灵活运用这两种战略而成长壮大起来的，海尔集团在 其发展过程中先后兼并了广东爱德洗衣机厂、武汉蓝波希岛公司、青岛红星电器 厂等企业，其中每收购兼并一家企业，它都会强化该企业的内部管理，向该企业 输入“海尔管理模式”，以海尔的管理手段和文化理念来改造目标企业，使得这些 被收购的对象都取得了经营上的成功。在如何选择收购目标的问题上，海尔提出 了专吃“休克鱼”而不吃“死鱼”的“收购经”。被海尔收购或重组的企业都是家 电行业的困难企业，它们在被收购时都陷入困境，或负债累累，或开工不足，但 这些企业都有一个共同的特点，那就是生产设备性能良好、主导产品前景广阔， 之所以经营不善关键在于管理不科学，因此这些企业并不是“死鱼”，而仅是一些 “休克”的“活鱼”。它们在被兼并后成活率高，即可通过经营管理的改善而产生 巨大的效益。而对那些产业前景无望、设备陈旧落后的企业海尔从不兼并，因为 这些企业是名副其实的“死鱼”，收购过来不仅难以成活，海尔也将可能被拖垮。 从这一点上看，海尔的扩张始终坚持了前面所说的资本盈利最大化的原则，即一 切为了增强和巩固公司的竞争优势而行动，一切为了塑造核心能力、强化主导产 品而行动，否则，公司宁肯不扩张。 第1 0 页 = 兰篁燮兰婴主堡l 签三童坌望茎堕重担盟丝堕垄竖 第二章 公司并购重组的战略选择 2 1 企业生命周期与经营战略 公司的生命周期特征是由公司的设立目的、公司的战略目标导向及其产品、 产业的特性所决定的。在公司的设立目的既定的前提下，其战略目标导向决定了 其生命周期特征。 战略目标导向是指公司在设定战略目标时的基本着眼点。从战略管理的进程 看，公司的战略目标导向经历了以下的发展阶段： ( 1 ) 生产导向阶段。在这一阶段，公司战略管理的着重点放在增加产量和优 化产品上。公司各战略目标中的领先目标是产量目标，切经营活动都以最大程 度地扩大产量为依据。生产导向的战略目标一般存在于基本封闭的经济环境之中， 其存在的依据是市场较稳定，市场需求容量尚未满足，企业间在发展上的差距主 要是由投资量的差别和生产成本的差别引起的。这时公司应选择的基本战略种类 是成本领先战略( c o s tl e a d e r s h i ps t r a t e g y ) 一一集中大批量生产，以降低单位成本。 ( 2 ) 消费者导向阶段。在这阶段，公司将根据消费者的需求决定战略管理 目标和重点。此时，公司战略目标中的领先目标是那些能反映未来一定时期内消 费者需求的目标。消费者导向的战略目标一般存在于开放的经济环境中，其存在 的依据是市场容量从数量上看已经基本饱和，只有那些能符合特定消费者需求的 产品或服务才能被市场接受。企业之间的发展差距集中表现在产品或服务的独特 性上。这个阶段中公司应选择的基本战略类型是差异化战略( d i f f e r e n f i a t i o r l s t r a t e g y ) 一一产品差异化和地域差异化。 ( 3 ) 竞争对手导向阶段。在这一阶段，公司需要根据主要竞争对手的战略目 标和活动方向确定自身的战略目标。公司战略的领先目标是与主要竞争对手相比 较的盈利目标。以竞争对手为导向的战略目标一般存在于开放的经济环境之中， 其存在的依据是市场容量不管从数量上还是从种类上看都已经饱和，或者是因为 科技进步和经营资源的易得性，使得即使存在着市场容量也会在很短时间内被填 满。因此，公司要与竞争对手抢夺市场和客户来争取发展机会，企业之间的发展 差距主要表现在迅速抢占新市场和迅速退出原有市场的能力差别上。为了具备这 种能力，公司不但要具备强大的资金实力，而且要具有迅速调整、组合业务的灵 活性。此时公司应选择的战略类型为集中战略( f o c u ss t r a t e g y ) 一一专业化战略， 以及一体化和多元化战略。 战略目标导向及产业、产品特征共同决定了公司在整个存续期内也存在着一 个与产品生命周期相类似的企业生命周期，在这一生命周期中，公司也会依次经 历导入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。处于不同阶段的公司必然有与之 匹配的最佳战略类型，绝大多数公司在选择战略类型的过程中基本上都遵循了下 面的规律性： ( 1 ) 在企业生命周期的导入期或成长初期采取一业为主的加强型战略，即通 过资源在一项业务中的高度集中，增强其主营业务的销售量，提高市场占有率， 培育用户对本公司的忠诚度，建立自己的市场地位。在实施加强型战略时，公司 不断地强化产品线以满足不同细分市场的需要，同时不断扩大经营的地域范围， 第1 1 页 上海交通大学硕士论文 第二章公司并购重组的战略选择 从当地市场逐步扩大到全国乃至国际市场。 ( 2 ) 当公司的原有业务已进入成长阶段的中后期，或是在满足现有业务需要 之外还有剩余的资源，或是公司已不满足于单一业务结构时，它们会首先选择一 体化战略来延长公司的价值链，或扩大经营规模。 ( 3 ) 为了避免资本过于集中在一个行业所产生的风险，以及产业进入成熟期 后公司发展的速度受到约束，许多公司都会在原有业务发展到一定规模后会采取 多元化战略。这时需要解决的首要问题是向哪一个新产业进军，同时亦有可能需 要考虑退出哪一个原有产业的问题。 ( 4 ) 最后，当公司所处的产业进入衰退期时，必然会遇到诸多经营困难在一 定时期内无法消除，这时，适时地采取紧缩或退出战略将是公司明智的选择。 下图描述了与企业生命周期相匹配的公司战略类型。公司的竞争战略按照其 未来发展方向可分为加强型战略、扩张型战略和防御型战略三大类，其中，加强 型战略包括了市场开发、市场渗透、产品开发：扩张型战略包括了一体化战略和 多元化战略，一防守型战略包括了收割、剥离和清算战略。公司在实施一体化、多 元化和收割、剥离战略时，并购重组都是常用而且有效的手段。 图