（工商管理专业论文）我国股指期货发展与建设研究.pdf

堕塑丝堕墼墨盔兰堡主堂堡垒塞! 塑里堕墅塑型望鳖塑塑婴 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的我国股指期货发展与建设研究论文是我个 人在导师指导下进行的研究5 - 作及取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别 加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研 成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用 过的材料。 作者签名：圣主延b 期：兰咀年互月二_ 日作者签名：兰二塑遐期：丝年鱼月l 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网络索引；学校可 以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者躲趁导施名：惭期：幽“月 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 摘要 随着世界经济一体化趋势的逐步加强和我国国民经济的高速发展，股指期货这一新兴金 融衍生工具已经悄然走到我们面前。股指期货的推出将会给我国金融市场和国民经济带来全 新的影响和巨大的推动力。 改革开放以来，金融市场的发展已经成为我国国民经济中不可或缺的组成部分和重要的 推动力量。无疑，会融市场能否健康成长紧密关系到整个国民经济的增长速度与质量，关系 到我国是否能够顺利融入世界经济一体化大潮之中。市场风险是我国金融市场发展中的最大 瓶颈，因为传统的金融工具不能满足市场规避系统性风险的需要。股指期货作为一种金融创 新产品，为完善我国金融市场提供了新思路。 股指期货是金融市场中规避系统风险的工具，过去由于我国金融市场还不够成熟，长期 以来一直没有被我国引入。股指期货作为一种以股票价格指数作为标的物的新型金融工具， 在市场经济发达国家己成为联结国际金融和国际贸易的纽带。与股票等其他传统的金融工具 相比，股指期货在稳定金融市场发展上具有无可比拟的优势，因此股指期货实质上是新形势 下完善我国金融市场的现实选择，是一种重要的规避金融市场系统风险的方式。 本文首先介绍了股指期货的基本理论，研究借鉴国外先进经验，总结各国发展股指期货 的成功因素。接着对发展股指期货的相关外部环境进行了分析，研究当前环境对我国推出股 指期货的影响。并通过分析我国即将推出的沪深3 0 0 股指期货仿真交易分析了股指期货推行 后可能遇到的问题。最后，针对我国实际情况与目前股指期货的准各情况提出相应的对策建 议和新工具的设计。 关键词：金融市场金融风险股指期货 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国恻静配发展与建翻口狞勖 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p i n go fn a t i o n a le c o n o m ya n dt h ed e e p e n i n go fw o r l de c o n o m yi n t e g r a t i o n ，t h e f i n a n c i a li n s t r u m e n to f “s t o c ki n d e xf u t u r e s ”i sn o tu n f a m i l i a rt ou s s t o c ki n d e xf u t u r e st a k e sa n i m p o r t a n te f f e c to nt h ef i n a n c i a lm a r k e ta n dn a t i o n a le c o n o m yi nc h i n a s i n c et h er e f o r ma n do p e np o l i c y , t h ed e v e l o p m e n to f f i n a n c i a lm a r k e th a sc o n t r i b u t e dm a g n i t u d et o d o m e s t i ce c o n o m y , b yb e i n gt h ec r i t i c a lp a r to fi t n od o u b t ，t h es o u n dg r o w t ho ff i n a n c i a lm a r k e t s h o u l db ei n v o l v e di nt h ee n h a n c e m e n to ft h en a t i o n a le c o n o m ya n di nt h ei n t e g r a t i o no fw o r l d e c o n o m y t h em a r k e tr i s ki st h eb i g g e s tb o t t l e n e c ki nt h ed e v e l o p i n gp r o c e s so fo u rc o u n t r y s f i n a n c i a lm a r k e tb e c a u s et h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a li n s t r u m e n t sc a n n o ts a t i s f yt h en e e d so fa v o i d i n g s y s t e m a t i cr i s k t h es t o c k i n d e xf u t u r e s a sa k i n do fi n n o v a t i v ef i n a n c i a lv e h i c l e , c o u l dp r o v i d ea n e wi d e at op e r f e c to u rf i n a n c i a lm a r k e t s i n c eal o n gt i m e ，p e o p l eh a v e b e e ni g n o r i n gt h es u i t a b l ew a yt oa v o i df i n a n c i a lr i s kw h i c hi ss t o c k i n d e xf u t u r e sm e n t i o n e da b o v e ，b e c a u s eo n rf i n a n c i a lm a r k e th a sn o tb e e np e r f e c t s t o c ki n d e x f u t u r e s a san e wf i n a n c i a li n s t r u m e n tt h a tt h eu n d e r l y i n ga s s e ti ss t o c ki n d e x ，h a v el i n k e du pt h e i n t e r n a t i o n a lf i n a n c ew i t hw o r l dt r a d ei nt h o s eh i g h l yd e v e l o p e dc o u n t r yo fm a r k e te c o n o m i e s c o m p a r i n gw i t hs t o c ka n do t h e rf i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，s t o c k i n d e xf u t u r e sh a saf a rb e t t e r p r e d o m i n a n c ei ns u p p o r t i n gt h es t e a d yd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t t h e r e f o r e ，s t o c ki n d e x f u t u r e si sa p r a c t i c a lc h o i c et oo v e r c o m et h ed i f f i c u l t yo f p e r f e c t i n go u r f i n a n c i a lm a r k e t ，a n dav i t a l w a yo f a v o i d i n gf i n a n c i a lr i s k f i r s t l y , t h et h e s i si n t r o d u c e st h eb a s i n gk n o w l e d g eo fs t o c ki n d e xf u t u r e sb u s i n e s s s e c o n d l y , t h e t h e s i ss t m l su pt h ec r i t i c a ls u c c e s sf a c t o r sb yd e r i v i n gs o p h i s t i c a t e de x p e r i e n c ef r o md e v e l o p e d c o u n t r i e s t h i r d l y , t h et h e s i st a k e sa na n a l y s i so nt h ee x t e r n a le n v i r o n m e n to fd e v e l o p i n gt h es t o c k i n d e xf u t u r e s ，s t u d i e st h ee f f e c to fe x t e r n a le n v i r o n m e n t , a n dt h e na n a l y s e st h ep r o b l e mo fs t o c k i n d e xf u t u r e st r a d i n gw h i c hi sa b o u tc o m et r u ei no u rc o u n t r yb ys t u d y i i l gt h es i m u l a t i v et r a d i n go f s t o c ki n d e xf u t u r e s l a s t l y , t h et h e s i sp u t sf o r w a r dt h ec o u n t e r m e a s u r eo fc a r r y i n go u ts t o c ki n d e x f u t u r e sb u s i n e s ss p e c i f i c a l l yf o rt h ed e v e l o p i n gt r e n do ft h es t o c k i n d e xf u t u r e si no u rc o u n t r y , a n d t h ep l a no f n e wf i n a n c i a li n s t n n n e n t s k e yw o r d s ：f i n a n c i a lm a r k e t ；f i n a n c i a lr i s k ；s t o c ki n d e xf u t u r e s 2 首都经济贸易大学硕士学位论文我国股指朝货友展与j 逛设哟 ! 1 发展股指期货的意义 1 引言：问题的提出 股指期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) ，即股票指数期货，是一种以股票价格指数作为标的 物的金融期货合约，即购买合约的双方在未来某个特定日期，依据预先决定的指数大小，进 行标的指数的买卖。股指期货合约一经成立，立约双方在法律上均有义务履行合约的内容。 它的产生与股票市场的发展和金融工具的创新是分不开的，是投资者利用金融创新规避股市 风险的必然产物。 作为世界上目前交易量最大的一个期货品种，股票指数期货的优势在于低成本性和高流 动性。与股票交易和商品期货相比，股票指数期货有重要的优势，主要表现在：( 1 ) 提供较方 便的卖空交易；( 2 ) 交易成本低；( 3 ) 较高的杠杆比率；( 4 ) 市场的流动性较高。 期货市场的发展历史可追溯到十六世纪的同本，不过直到1 8 4 8 年美国芝加哥期货交易所 ( c b c r r ) 正式成立后，期货交易才算迈入有组织的时代。1 9 7 0 年代股票指数期货顺应人们规避 风险的需要而产生，而且是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。1 9 8 0 年代股指经 过发展、停滞争议的过程。进入1 9 9 0 年代之后，股票指数期货应用的争议逐渐消失，投资者 的投资行为更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易，配合全球金 融市场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。 股指期货合约包括各项条款：如合约价值、每点会额、最小变动价值、每同价格波幅限 制、保证金比例、结算指数、合约期限等，每一项在设计合约时都要对其进行具体的设计。 对股票指数期货进行理论上的定价，是投资者做出买入和卖出合约决策的重要依据，股票指 数期货实际上可以看作是一种证券的价格，而这种证券就是指数所涵盖的股票所构成的投资 组合。 到目前为止，我国股市仅有现货交易，却没有有效的风险回避机制，这必将影响到我国 股市健康发展。股指期货交易作为1 9 8 0 年代以来国际金融市场金融创新的重要内容，已被 公认为回避股市风险最为有效的风险管理工具之一。因此，当前开发我国股指期货交易具有 十分重要的意义。 1 2 前人研究综述 股指期货发展至今已有二十多年，而我国刚刚起步，股指期货的研究，无论在理论和实 践上国外都领先于我们很多。 7 首都经济贸易大学硕士学位论文我国股指1 9 瀵发展与j 载筋f 眵磅 1 8 4 8 年，芝加哥期货交易所( c b 0 r r ) 推出商品期货，现代期货业开始发展，1 8 8 4 年，道 琼斯指数的诞生为股指期货的诞生奠定了指数基础，1 9 7 2 年，国际货币市场( i m m ) 开始从 事外汇期货交易，金融期货诞生，1 9 8 2 年，堪萨斯市期货交易所( k c b t ) 推出堪萨斯价值线 指数期货( k c v l i f ) ，股价指数期货诞生，从此股指期货在世界范围内迅速发展。 随着股指期货的迅速发展和不断完善以及显而易见的作用，对股指期货的研究也在不断 的深入，国际市场通过对股指期货的各种行为和相关数值的定性和定量分析，对股指期货与 现货市场价格波动比较及其控制，和市场有效性及定价都做出了丰富的研究。 1 2 1 标的指数波动率 在股指期货推出之前，我们常需参考标的指数的波动率来设定股指期货的风险控制参数。 人们常认为股指期货的波动率大于标的指数的波动率，因此在设计风险控制参数时要考虑到 这层关系的影响。关于股指期货的推出对标的指数波动率的影响的研究文献已有成千上万。 这些研究所用的方法包括：( 1 ) 方差的简单分析；( 2 ) 线性回归分析；( 3 ) c a r c h 模型；( 4 ) 引导关系分析。但是这些研究主要集中于发达国家或地区的市场，最近也有一些关于新兴市 场的研究。总体而言，大部分研究认为，股指期货的推出并没有增加标的物的波动性。 h o g a n 、k r o n e r 和s u l t a n ( 1 9 9 7 ) 研究了s & p5 0 0 指数期货程式交易与非程式交易活动， 他们认为期货交易使指数的波动性增加。p e r i c l i 和k o u t m a s ( 1 9 9 7 ) 研究了自1 9 5 3 年到1 9 9 4 年9 月s & p5 0 0 收益率情况。他们发现股指期货的推出对标的指数的波动性并没有明显的影 响。同样，g a l l o w a y 和m i l l e r ( 1 9 9 7 ) 研究了m i dc a p4 0 0 指数在推出期货后的波动率变化 情况。他们发现，波动率并没有增加，相反，波动率减少了。这个结果与早期关于美国市场 的研究相同。c h o i 和s u b r a m a n i a m ( 1 9 9 4 ) 发现m m i 指数在期货交易推出之后，波动性并没 有显著增加。e d w a r d ( 1 9 8 8 a ，1 9 8 8 b ) 研究了s & p5 0 0 与v l c i 指数1 9 7 2 1 9 8 7 年只数据的 自股指期货推出后的波动性变化，他也发现他们的波动性并没有显著增加。关于非美国股市 的指数研究也有类似的结果。h u s e y i ng u l c h 和s t e w a r tm a y h e w ( 2 0 0 0 ) 使用了几种模型对世 界2 5 个国家和地区的股指期货上市前后对标的指数波动性的影响进行了研究。他们发现，在 美国与日本，上市股指期货之后标的指数的条件波动率有增大的现象。但在其他2 3 个国家和 地区并没有发现标的指数波动率有增加现象，反而有减小现象。并且他们发现在除了美国与 日本之外，其他国家和地区的标的指数波动性在市场总持仓量的大时候波动性小。 1 2 2 基准保证金 保证金一方面是交易所防御信用风险的首道防线，另一方面又使投资者的机会成本，所 以，一个合适的保证金水平对于期货市场的稳定发展至关重要。 f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 认为，期货交易所设定和约保证金唯一的目的是确保合约的财务健全 8 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国股指期货发民嘲茧殳罚阿西 性，也就是以保证金确保交易双方能够正常履约，最优保证金水平应是期货价格波动率与宽 限期的函数。g a y ，h u n t e r 和k o l b ( 1 9 8 6 ) 指出，交易所在设计合理保证进水平时，其过程 应考虑四个因素；价格波动性、流动性、目前与预期未来现货市场与其他交易所保证金收取 水平。e d w a r d s 和n e f t c i ( 1 9 8 8 ) 研究了期货价格极值波动下的保证金设置问题。他们通过 对多种商品与金融期货实证研究发现，不同合约的极值波动是相关的；不同合约之问联合分 布的存在会影响保证金的设定。f e n n 和k u p i e c ( 1 9 9 3 ) 认为，结算所在进行保证金设定时 应从合约成本最小化的角度出发，并认为和约成本是由保证金成本、结算成本与违约成本构 成。l o g i n ( 1 9 9 6 ) 运用极值理论来检验美国股市报酬，认为正态分布假设将低估原先维持保 证会设定的概率值l o g i n ( 1 9 9 9 ) 提出了极值分布下的保证金设簧方法。 1 2 3 停板与熔断机制 价格限制( p r i c el i m i t s ) 制度是世界上大部分期货交易所采用的一项重要的风险控制 制度。价格限制制度有两种形式，一是涨跌停板；二是熔断机制。 c f h i e r o n y m u s ( 1 9 7 1 ) 、m a 等( 1 9 8 1 ) 认为，当某一交易同价格波动巨大时，价格限 制能给交易者一个理性认识市场的时自j 。b r e n a n ( 1 9 8 6 ) 认为，现价制度是交易所保证金制 度的部分替代，其作用主要是为了打消投机者的违约动机。他认为，在有关均衡价格信息很 充分的情况下，期货市场没有进行限价的必要。m i l l e r ( 1 9 8 9 ) 、m o s e r ( 1 9 9 0 ) 、f r a n c e 、k o d r e s 和m o s e r ( 1 9 9 4 ) 认为，价格限制是交易所与政府讨价还价的筹码。k o d r e s 和0 b r e i n ( 1 9 9 4 ) 提出了执行风险理论( i m p l e m e n t a t i o nr i s kt h e o r y ) ，认为价格限制能够通过在不同交易者 之间转移风险而提高总福利。 1 2 4 市场微观结构 市场微观结构理论是关于证券市场参与者在既定的交易制度下进行证券交易的过程与结 果的理论，即证券均衡价格形成的理论。o e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 在经济杂志上发表了题为交 易成本的论文正是奠定了金融市场微观结构理论基础。 k u m a r 和s e p p i ( 1 9 9 0 ) 的模型分析了证券市场和证券指数期货市场的微观结构模型。他 们认为这两个市场所包含的信息流是不相同的，一个市场中所观测到的价格滞后于另一个市 场。这种之后可能来源于交易时间的不同或者信息传递中的摩擦。s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 1 a ) 应 用逆向选择模型分析了一揽子证券市场( 例如：股票指数期货市场) 存在和流行的原因。c h a n ( 1 9 9 3 ) 认为期货市场与现货市场之问的信息是不完全相同的。存在坐市商的不同股票的价 格仅仅和股票本身的信息相关，而与其他市场信息无关，并且这些股票之问存在互相自信关 系。h o l d e n ( 1 9 9 5 ) 使用均衡模型解释了股票市场和期货市场套利机会存在的原因。f r e m a u l t ( 1 9 9 1 ) 认为不同的交易者对于交易股票或者期货的机会是不相同的，而逃离这可以同时在 9 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国劂静蟛发贼设嘞 两个市场进行交易。c h e n 、c u n y 和h a u g e n ( 1 9 9 5 ) 应用均衡模型分析了股票指数期货合约的 基本行为。在他们的模型当中，当市场波动性增加时，当前的股票持有人将卖出期货合约以 减少其持有股票组合的风险，这将使两个市场间的基差减少，结果也将导致期货合约持仓量 的增加。h i e t a l a 等( 2 0 0 0 ) 建立了基于卖空限制和不同市场之间存在信息滞后的微观结构 模型。在他们的模型当中，股票和期货是可以完全代替的，只有期货市场才能卖空股票。模 型表明( 1 ) 基差与当前的期货合约收益呈j 下相关关系。( 2 ) 基差与当前的股票收益承负相关 关系。( 3 ) 期货合约收益率引导股票收益率。( 4 ) 股票收益率也引导期货合约收益率，但是 引导程度更小。( 5 ) 股票市场的成交量与股票收益呈j 下相关关系。 1 2 5 市场信息传播 信息有期货市场传播到现货市场。而检验现货市场和期货市场之问的先行滞后关系 是分析市场之间信息传播方式的一种简单而有效的实证方法。 h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 、a n t o n i o u 和h o l m e s 等( 1 9 9 5 ) ，g u l e n 和m a y h e w ( 2 0 0 0 ) 认为期货市 场扩展了现货市场的信息渠道，期货市场的引入使得现货市场更不稳定。e d w a r d s ( 1 9 8 8 a ， 1 9 8 8 b ) 、r o b i s o n 等( 1 9 9 4 ) 、d a r r a t 和r a h m a n ( 2 0 0 2 ) 认为期货市场的价格发现功能弥补 了现货市场的不足，既解决了非集中交易和一对一价格谈判所带来的信息不对称性、市场的 非透明性和商业欺诈等问题，期货市场使得现货市场更为稳定和完善。r o s s ( 1 9 8 9 ) 认为， 价格波动的变化直接反映了市场所包含的信息流。e n g l e 、i t o 和l i n ( 1 9 9 0 ) 认为波动律的 变化是市场参与者处理新信息的结果。c h a n 、c h a n 和k a r o l y i ( 1 9 9 t ) 也认为，现货市场和 衍生市场之间的关系远比上述关系复杂，他们的发现存在显著的双向波动率反馈现象。 1 2 6 价格发现机制 价格发现( p r i c ed i s c o v e r y ) 过程是指在一个市场中，新信息以随机方式产生，投资人 观察到信息后，通过交易行为将信息反映到资产的价格上的过程。价格发现功能是期货市场 最基本的经济功能之一，没有价格发现功能，套期保值和规避价格风险的功能就无法实现。 g h o s h ( 1 9 9 3 ) 应用误差修正模型发现，s & p5 0 0 指数期货价格与现货价格呈现稳定的协 整关系；在短期互动中，期货市场也对现货市场呈现较强的影响力，并且证明较多的信息从 s & p5 0 0 期货市场流向现货市场。w a h a b 和l a s h g a r i ( 1 9 9 3 ) 以日收盘数据检验s & p5 0 0 和 f t s e 1 0 0 指数期货，虽然期货与现货市场有毋庸置疑的同步( s i m u l t a n e o u s ) 程度，但去 发现现货价格倾向领先期货价格。b r o c k m a n 和t s e ( 1 9 9 5 ) 使用j o h a n s e n 协整检验和误差修 正模型，研究结果表明，四种农产品期货合约相对于现货市场的价格具有价格发现功能。 b o o t h 、s o 和t s e ( 1 9 9 9 ) 同样以协整检验与误差修正模型分析德国d a x 指数期货、期货和期 权价格发现过程，研究结果表明i ) a x 期货的价格发现功能明显优于期权，符合低交易成本、 l o 首都经济贸易大学硕士学位论文我国股指懒发展罐设醪眵d 具有价格发现优势的假说。c h u 、h s i e h 和t s e ( 1 9 9 9 ) 检验了s & p5 0 0 现货、期货和标准普 尔存托凭证( s p d r s ) 的价格发现功能，研究发现，期货市场仍然具有最强的信息传递能力， 研究结果也证明交易低成本、高杠杆交易特征是成为主导市场的条件。k i m 、s z a k m a r y 和 一一 s c h w a r z ( 1 9 9 9 ) 应用v a r 模型检验了s & p5 0 0 、m m i 和n y s ec o m p o s i t e 三种指数的期货市场 与现货市场，研究表明，在期货市场以s & p5 0 0 领先，而现货市场是以m m i 指数为主导，两 个结果都证明低交易成本赋予了市场价格发现的优势。m i n 和n a j a n d ( 1 9 9 9 ) 以三阶段最小 平方法估计联立方程是研究了期货市场与现货市场之间的先行一滞后关系，结果发现，韩国 k o s p i2 0 0 指数期货市场显著领先现货市场达3 0 分钟。谢文良( 2 0 0 2 ) 以同内数据分析台湾 期货市场的价格发现功能与信息传递过程，j o h a n s e n 的协整检验结果表明，台湾股票现货价 格与期货价格之f b j 存在一共同长期趋势，两个市场之间协整。 1 2 7 市场的流动性 市场流动性是指金融资产变现的能力，或者参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不 会导致价格发生显著波动的市场运行态势。 a 1 l e n 和g a l e ( 1 9 9 4 ) 研究了交易成本对流动性的影响，f f a b o z z i 、m o d i g l i a n i 等( 1 9 9 6 ) 用买卖价差度量市场流动性：k y l e ( 1 9 8 5 ) 提出流动性的三个指标：紧性、深度、复原力。 国内学者秦宛顺( 2 0 0 0 ) 用换手率和总流通市值度量市场流动性。王晓春( 2 0 0 0 ) 用流通速 度度量流动性，流动性强的市场一般流通速度较快，且波动平稳。吴晓求( 2 0 0 1 ) 对影响流 动性的因素作了大量定性分析，并提出用数学模型度量市场流动性，对紧性和深度提出了初 步模型。宋威( 2 0 0 2 ) 在吴晓求的研究基础上从市场深度、紧性、弹性三个方面同时研究中 国资本市场( 主要是股票市场) 的流动性。p e n n i n g s 和l e u t h o l d ( 1 9 9 9 ) 在研究在研究商品 期货合约的成熟度时对于期货市场的流动性进行了明确的解释，“如果交易者或者参与者可以 迅速地买卖期货合约并且它们的交易对于市场价格几乎没有影响，那么该市场就是富有流动 性的”。 1 3 研究方法和思路 1 3 1 研究方法 1 、理论研究与应用研究相结合。在理论的指导下，通过研究世界各国股指期货发展过程， 在掌握大量事实的基础上，进行分析总结，筛选出带有普遍性的问题，运用理论加以剖析。 努力做到从实践升华到理论，再运用理论指导实践。 2 、比较研究方法对各国股指期货市场进行横向比较，考察和借鉴其先进经验，加以比 较研究，找出适合我国的办法，为我国股指期货发展提供参考。 1 l 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国股肺弼发展与建设哟劫 3 、定性分析与定量分析相结合。首先，研究股指期货的对世界各国股指期货发展历程， 经验与教训题进行定性分析，总结股指期货在经济发展运行当中的作用；其次，从宏观角度， 通过对我国股票市场、期货市场、国内经济发展与国际经济形势的定性与定量研究，分析我 国目前推行股指期货所面临的问题。第三，从微观角度，通过对我国即将上市的沪深3 0 0 股 指期货仿真交易方案的定性与定量研究，分析我国未来股指期货上市后可能面对的各种问题。 最后，总结整理，提出我国在发展股指期货过程当中，应当注意的主要问题和可能的解决办 法以及可能存在的新的发展方式。 1 3 2 基本思路 本文采取以实证分析为主，理论与实践相结合，对我国股指期货的推行即将面临的挑战 以及解决办法加以论证分析。 第一部分，分析股指期货的基本特征与功能，明确股指期货市场的运行方式与运行规刚。 第二部分，通过对世界各国股指期货发展经验的研究，分析总结股指期货的在各国金融 市场中所起作用与各国发展股指期货的成功经验，为下文的我国发展股指期货的条件分析提 供实证依据与理论基础。 第三部分，从宏观角度，通过研究我国当前的实际经济状况与市场筹备情况，分析论证 我国发展股指期货市场的可行性。 第四部分，从微观的角度，结合国际股指期货成熟经验，理论联系实际，分析我国即将 上市的沪深3 0 0 指数期货方案。 第五部分，针对我国当前发展股指期货的主要问题提出相应建议以及可能开发的新型金 融衍生工具。 最后是研究结论。 1 4 本文的创新之处 与国内同类研究成果相比较，本文在以下几个方面有一定的新意。 一是借鉴国际经验，不但分析了股指期货在金融市场，与经济运行中的作用，而且总结 了各国发展股指期货的关键成功要素。面对我国即将推出股指期货，以及未来股指期货市场 的发展。本文分析了国际上股指期货市场比较发达的美国、同本的经验；同时还分析了与大 陆经济发展环境接近的韩国、台湾和香港地区的一些成功做法。进行了概括分析，从中找出 我国股指期货稳定、健康发展的路径，为我国股指期货的发展提供了成功范式。 二是通过研究当前我国股票市场、期货市场、国内经济形势和国际经济形势的发展状况 与存在问题，分析外部环境对我国推出股指期货的影响以及通过对各个外部环境的未来预测 1 2 首都经济贸易大学硕士学位论文我国股 撇发展与建设研 西 分析，探寻我国股指期货推出后的可能发展动态。 三是从微观角度，准确理解股指期货的功能。在分析了股指期货合约、交易方式和参与 主体的基础上，笔者从实证角度详细分析我国沪深3 0 0 股指期货仿真交易在实际市场运行当 中将会出现的各种情况，为股指期货监督管理的发展提供了依据。 最后，对我国股指期货发展提出了相关建议，以及有可能进一步开发的新型金融衍生工 具。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国日殳倒弼铋诱屿建设哪蛩 2 股指期货功能与市场运行规则 2 1 股指期货的定义 股指期货是股票指数期货的简称，是以股价指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的 约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准 化协议，是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。 所谓金融期货，是指以金融工具作为标的物的期货合约。金融期货交易是指交易者在特 定的交易所通过公开竞价方式成交，承诺在未来特定日期或期间内，以事先约定的价格买入 或卖出特定数量的某种会融商品的交易方式。金融期货交易具有期货交易的一般特征，但与 商品期货相比，其合约标的物不是实物商品，而是金融商品，如外汇、债券、股票指数等。 基础性金融商品的价格主要以汇率、利率等形式表现。金融市场上纷繁复杂的各种金融 商品，共同构成了金融风险的源泉。各类金融机构在创新金融工具的同时，也产生了规避金 融风险的客观要求。 股指期货也是适应市场规避价格风险的需求而产生的。 2 2 股指期货的特点 股票指数期货交易指的是以股票指数为交易标的物的期货交易。和其它期货品种相比， 股指期货品种具有以下几个特点： 1 、股指期货标的物为相应的股票指数。 2 、股指期货报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积 来表示。 3 、股指期货的交割采用现金交割，即不是通过交割股票而是通过结算差价用现金来结清 头寸。 2 3 股指期货的基本功能 股指期货具有价格发现、套期保值、资产配置等功能。具体表现在： 2 3 1 价格发现功能 股指期货交易以集中搓合竞价方式能产生未来不同到期月份的股票指数期货合约价格， 1 4 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国股指期货发展与建设研 踌 反映对股票市场未来走势的预期；同时，国外学者通过大量实证研究表明，股指期货价格一般 领先于股票现货市场的价格，并有助于提高股票现货市场价格的信息含量。因此，股指期货与 现货市场股票指数一起可起到国家宏观经济景气晴雨表的作用。 2 3 2 套期保值功能 股指期货能满足市场参与者对股市风险对冲工具的强烈需求，促进一级市场和二级市场 的发展。具体表现在：1 、严格说来，个股的价格风险只能通过相应的股票期货进行风险对冲； 但当股票市场出现系统性风险时，个股或股票组合投资就可通过股指期货合约进行套期保值。 2 、股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的股 指期货合约以对冲风险、锁定利润。3 、当上市公司股东、证券自营商、投资基会、其他投 资者在持有股票时，可通过卖出股指期货合约对冲股市整体下跌的系统性价格风险，在继续享 有相应股东权益的同时维持所持股票资产的原有价值；减轻集中性抛售对股票市场造成的恐 慌性影响，促进股票二级市场的规范与发展。 2 3 3 资产配置功能 股指期货具有资产配置的功能，具体表现在： 1 、引进做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格上升的单一模式转交 为双向投资模式，使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为而非被动闲置。 2 、便于发展机构投资者。促进组合投资、加强风险管理。 3 、增加市场流动性，提高资金使用效率，完善资本市场的功能等。 2 4 股指期货市场的运作 2 4 1 期货交易所的运营 期货交易所的主要功能是为期货合约买卖双方提供交易场所及设施，管理交易所内的交 易活动。期货交易所是专门进行期货合约买卖的场所，是期货市场的核心，其自身不参与期 货交易活动，不干涉交易价格的形成，也不拥有期货合约标的产品，只是为期货交易提供设 施和服务。交易所会员由一定名额的企业法人或者其他经济组织组成，交易所接受新会员前 要对会员资格申请人进行信誉，财务状况等内容的全面检查。符合条件的须经交易所理事会 批准才可正式被接纳为会员。 交易所会员可以进入交易所内的交易场，可支付较少佣金，可享受其他优惠待遇。根据 缴纳会费的多少和不同的资信背景，会员往往划分为若干类，分别享有不同的特许权利。不 过交易所会员在享有上述权利的同时，必须遵守交易所内的有关规定不得有任何冒犯行为， 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国股 日期货发展奶参姗睁d 否则将被处罚。例如，美国大多数交易所认为下属各项均属冒犯行为：( i ) 泄漏指令内容， 或通过客户关系与另一会员串通交易。( 2 ) 进行虚假交易或下达期货买进或卖出指令后并未 改变所有权。( 3 ) 为扰乱市场秩序，使价格不能正确反映市场的真实价值而进行的买卖活动。 ( 4 ) 向交易所委员董事会或特别委员会提交假报告，或当被要求查帐时，拒绝交出或未能及 时交出账簿和有关票据。( 5 ) 任何有损于交易所利益的行为，如非法经营等。交易所会员入 由上述冒犯行为，将被施以暂停交易、罚款直至取消交易资格等处罚。 2 4 2 期货交易结算规则 期货市场中的一切交易结算工作均有交易结算所承担。交易结算所可以使交易所的一部 分，也可以使虽然与交易所相关联但业务完全独立的机构。其主要功能是结算交易账户，清 算交易，收集履约保证金并使其维持在交易所需的最低水平上，监管现货交易，报告交易数 据等。 期货市场上的每一笔交易都必须经过结算所结算，才能获得结算所担保。而交易结算所 必须遵循一定的结算程序。只有交易结算所会员公司的经济公司有权同结算所直接结算，大 量的客户只能同为其代理期货买卖的经纪公司结算。 交易结算所之所以能够为所有在交易场内达成的交易提供履约保证，是由于它有一套严 格的结算保证金制度。结算保证金是结算会员公司履行其客户为结算的期货合约所必需的财 力保证。保证金水平主要根据结算公司所持合约的净头寸制定，与市场风险相一致。 交易结算所随时关注市场和会员公司部委的变化。在市场剧烈波动期间，或在交易账户 存在较大风险的情况下，结算所可以在交易同的任何时间要求某一会员公司存入额外的保证 金以应付不利的价格变化。 交易结算所谓使顾客免遭欺诈，还通过对各会员公司进行稽查、限制其和约拥有量以及 建立特别信托基金等手段，确保各会员公司的清偿能力。 2 4 3 客户和期货佣金商规则 l 、客户行为规则 参加期货合约买卖的非会员客户不能直接进入交易所场内参与买卖活动，而要通过各自 的期货佣金尚代为进行间接交易。因此，客户除了在每笔交易达成后向期货佣金上交纳一定 的手续费外，还必须在其保证金账户中存入一笔存款，作为其财力担保。保证金水平根据市 场变化随时调整，但不得低于经济公司所规定的最低保证金水平，及经济公司根据客户所拥 有的未平仓合约计算出的“维持保证金水平”。如果客户因交易亏损，账户中的保证金余额低 于维持保证金水平，必须根据经济公司的要求及时补足 2 、期货佣金商规则 1 6 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国股指期货发展与建翻彩珏 期货佣金商的基本职能是代表那些不拥有交易所会员资格的客户的利益，代表客户买卖 期货合约，征收并单列客户履约保证金，提供基本会计记录，传递市场信息和市场研究报告， 并充当客户交易顾问，对客户进行期货知识和交易战略的培训。一般来说，其或佣金商受如 下规则的约束：登记注册制度、财务制度、保存记录制度、禁止欺骗客户制度等。 2 4 4 期货交易规则 i 、期货合约 期货合约是买卖双方为确保交易承诺通过交易所签订的法律凭证。期货交易实际上就是 在交易所自由买卖这种和约。 ( i ) 交易单位。股指期货的交易由标的指数的点数与某一既定货币金额的乘积来表示。 这一乘数是由交易所规定的，赋予每一指数点以一定价值的金额。 ( 2 ) 最小变动价位。最小变动单位( 即一个刻度) ，通常也是用点数来表示，用最小变 动单位与合约乘数相乘即可得到最小变动单位的货币形式。最小变动单位对市场交易的活跃 程度有重要的影响，如果变动单位太大，将可能打击投资者的参与热情。最小变动单位的确 定原则，主要是在保证市场交易活跃度的同时，减少交易的成本。 ( 3 ) 每日价格波动限制。1 9 8 7 年1 0 月股市风暴后，绝大多数交易所对上市的股指期货 合约规定了每日价格波动限制。但各交易所的规定并不相同，这种不同既表现在限制的幅度 上，也表现在限制的方式上。芝加哥期货交易所的限制：+ 8 0 点，- 5 0 点同本大阪交易所对 日经2 2 5 指数期货的限制为：正负3 。 2 、保证金 保证金是清算机构为了防止指数期货交易者违约而要求交易者在购买合约时必须交纳的 一部分资金，根据性质不同，可分为初始保证金和追加保证金。初始保证金是交易者在首次 建立头寸时所需交纳的保证金。追加保证金是由于交易者持有的头寸价格变化而需交纳的保 证金。保证金水平的高低，将决定股指期货的杠杆效应，保证金水平过高，将抑制市场的交 易量，而保证金的水平过低，将可能引致过度的投机，增加市场的风险。 ； 3 、合约月份和最后交易日 合约月份是由交易所规定的指数期货合约到期交割的月份，国际上通行的股指期货合约 月份为3 月、6 月、9 月、1 2 月。近期合约月份是市场交易量、持仓较为集中的品种。各种 股指期货最后交易日略有不同，但基本上都在合约月份的最后几个交易开内。 4 、最终结算价格 指数期货合约最后以现金方式交割。现金结算方式使得指数期货合约中的最终股指点数 与实际股指点数必然一致，在到期只前必然逐步趋合，现金结算的最后结算价格就是根据当 时的现货价格确定的。各交易所结算价格的具体方式并不相同，可以是最后交易日的现货收 1 7 首都经济贸易大学硕士学位论文 盘价格、最后交易日次日开盘价格、也可以最后结算日的某一时段交易价格的平均值。其具 体方式在合约中有明确规定。 2 5 期货市场参与主体 期货投资者是期货市场的主体，正是因为投资者的套保或投机赢利的需求，才促进了期 货市场的产生和发展。投资者可以有不同的分类标准，如按照投资者的身份可以分为个人投 资者和机构投资者等。但在期货交易中，我们一般是按照参与期货交易的目的不同，将投资 者分为套期保值者和投机者( 包括套利者) 。 2 5 1 套期保值者 套期保值者：是指为回避现货价格风险为目的的期货投资者，其目的是通过期货交易寻 求价格保障，尽可能消除不愿意承担的现货交易的价格风险，取得正常的生产经营或投资利 润。在股指期货交易中，套保者主要有股票投资者、证券公司、基金公司、保险公司等持有 股票的机构和个人。 2 5 2 投机者 投机者：是指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货投资者，他们往往是风险偏好 者。由于期货交易实行保证会交易，投机者可以用少量的资金做数倍于其资金的交易，因此， 有机会获得高额利润。投机者是期货市场重要的参与主体，他们的参与增加了市场交易量， 提高了流动性，承担了套期保值者所希望转嫁的价格j x i 险。 2 5 3 套利交易者 套利交易者：也是投机者，但和纯粹的投机者相比，投机方式有所区别。套利交易者针 对市场上两个相同或相关资产暂时出现的不合理价差同时进行买低卖高，其利润和亏