（技术经济及管理专业论文）我国上市公司增发新股公告效应实证研究.pdf

论文题目：我国上市公司增发新硕士生签名： 股公告效应实证研究导师签名 专业：技术经济及管理 硕士生：夏伟芳 指导教师：张维然教授 中文摘要 随着上市公司的业务发展，上市公司在i p o 后进一步融资的需求闩益显现。 从我国证券市场的现状来看，上市公司再融资的途径主要有配股和增发新股这两 种股权融资模式，债权融资模式如企业债券等则尚未对上全体上市公司开放。 2 0 0 0 年以前，我国上市公司直对配股这种再融资形式情有独钟，1 9 9 5 年到1 9 9 8 年，实施配股的公司占上市公司总数的2 0 ，仅1 9 9 8 仅就有1 5 3 家公司实施了 配股。自2 0 0 0 年以来，上市公司募集资金更多的是采用增发新股的方式，到2 0 0 1 年上半年有超过1 4 0 家的上市公司提出了增发新股的方案，增发拟募集的资会量 从几亿元到几十亿元不等。 随着大量上市公司公告增发，市场对此信息的反应开始出现分化，有的上市 公司股票在公告后出现股价的上升，而有的则出现了大幅下跌。因此一e 市公司 的再融资事件是否具有信息价值? 如果有，那么这一信息对该上市公司的整体价 值有何影响，是有助于提高公司价值，还是使得公司价值下跌呢? 增发新股对各 类股东的影响到底怎样? 一时间各方对此众说纷纭，上市公司再融资成为人们关 注的焦点。 因此，对上市公司i p o 后的再融资行为进行研究就具有重大的理论和现实 意义。 论文正是以此为出发点，将我国上市公司增发新股公告效应作为研究主线， 在全面借鉴国内外现有的成熟研究方法基础上，以我国上市公司为样本，首次对 我国上市增发新股效应作出全面的、系统的实证研究，揭示了在现行条件下，市 场对此的反应，并进一步从股东财富转移的角度探讨投资者作出如此反应的动 机。在此研究基础上，分别对市场监管者和市场参与者包括上市公司和投资者提 出建议。 论文所进行的研究提出了如下主要结论： 1 上市公司增发新股具有显著的股价效应和交易量效应，在公告日周围的 几个交易日，其超额收益率显著为负，超常交易量显著为正。 2 增发新股有利于新股东，不利于老股东，并造成股东财富从老股东向新 股东的价值转移。在我国存在流通股和非流通股的特殊二元股权结构下，增发新 股有利于非流通股老股东，不利于流通股老股东，而新股东的利益是增是减不明 确。 3 非流通股股权比重高的上市公司倾向于增发，非流通股股东利用其控制 性股权，通过增发议案，并倾向于尽量提高增发价格。 关键词：上市公司增发新股事件研究股价效应交易量效应股东 财富转移 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to fb u s i n e s so ft h el i s t e dc o m p a n y , t h ef u r t h e rn e e d o ff i n a n c i n go ft h el i s t e dc o m p a n ya p p e a r si n c r e a s i n g l ya f t e ri t si p o s e e i n gf r o mt h e p r e s e n tc o n d i t i o no ft h eo u rc o u n t r ys t o c km a r k e t ，t h er e f i n a n c i n gp a t h sf o rt h el i s t e d c o m p a n yp r i m a r i l yt h eg ot og o e st o g e t h e r w i t hi n c r e a s et h eh a i r , t w ow a y so f o w n e r s h i p ，i nt h es a m et i m e ，t h ew a y so fd e b tf i n a n c i n g ，s u c ka sc o r p o r a t eb o n d si s n o ta v a i l a b l et oa l ll i s t e dc o m p a n i e sy e t b e f o r e2 0 0 0 ，t h el i s t e dc o m p a n i e si no n r c o u n t r ya l w a y sa d o p tt h ef i g h t s - d i s t r i b u t i o n ，a n d2 0 o fa l l l i s t e dc o m p a n i e s d i s t r i b u t et h e i rn e ws t o c k sf r o m 1 9 9 5t o1 9 9 8 ，i n1 9 9 8 ，1 5 3l i s t e dc o m p a n i e s d i s t r i b u t e dt h e i rn e ws t o c k s s i n c e2 0 0 0 ，t h en u m b e ro fl i s t e dc o m p a n i e sc o l l e c t i n g f u n d sw i t ht h ew a yo fs e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g si n c r e a s e s ，t of i r s th a l fy e a ro f 2 0 0 1 h a v i n go v e r1 4 0l i s t e dc o m p a n i e sp u tf o r w a r dt ot h es e op r o j e c t s ot h eh i s t o r yo f s e oi sv e r ys h o r t i n2 0 0 1 ，l a r g ea m o u n to fl i s t e dc o m p a n i e sa n n o u n c e dt os e o ，m i dt h er e a c t i o n o ft h em a r k e tb e g a nt ob ed i f f e r e n t ，s o m es t o c k sr i s i n gw h i l es o m eg o i n gd o w n s i g n i f i c a n t l ya f t e rt h ea n n o u n c e m e n t t h e r e f o r e ，d o e st h es e oe v e n to fl i s t e d c o m p a n yh a v et h ei n f o r m a t i o nv a l u e ? i fi td o e sh a v e ，w h a ti st h ei n f l u e n c ea c t u a l l y ? h o wd o e st h es e oi n f l u e n c et h ew e a l t ho fd i f f e r e n ts t o c l d l o l d e r s ? a tt h a tt i m e ， d i f f e r e n c ec o m e sf o r t hb e t w e e nt h ei n v e s t o r s t h er e f i n a n c i n go ft h el i s t e dc o m p a n y b e c o m e st h ec o n c e r n t h e r e f o r e ，i ti sv e r yi m p o r t a n ta n dm e a n i n g f i l lt h e o r e t i c a l l ya n dr e a l i s t i c a l l yt o s t u d ys e o a f t e ri p o t h et h e s i sm a k e st h es e oa n n o u n c e m e n te f f e c to ft h el i s t e dc o m p a n yi no a r c o u n t r y a st h e t h e m e ，b a s e do nm a t u r ed o m e s t i c a n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c h m e t h o d o l o g i e s i ts t u d i e sc o m p l e t e l ya n ds y s t e m a t i c a l l yt h ea n n o u n c e m e n te f f e c t a s s o c i a t e dw i t h1 3 6s e o st oc l e a ro u tt h er e a c t i o no f m a r k e t a f t e rt h a t ，i ta l s os t u d i e s t h em e c h a n i s mh i d i n gi nt h ec u r r e n tp h e n o m e n af r o mt h eo p i n i o no fw e a l t h t r a n s f e r r i n ge f f e c to fs h a r e h o l d e r s a f t e rt h a t ，t h i st h e s i sg i v e ss o m ea d v i c e st ot h e m a r k e tg o v e r n o ra n dt h em a r k e tp a r t i c i p a n t ，i n c l u d i n gl i s t e d c o m p a n ya n dt h e i n v e s t o r s t h i st h e s i sc o m e su pw i t ht h ef o l l o w i n gm a j o rc o n c l u s i o n s ： 1 t h e r ea r es i g n i f i c a n tp r i c ee f f e c ta n dv o l u m ee f f e c to ft h ea n n o u n c e m e n t a r o u n dt h ea n n o u n c e m e n td a y , t h ea b n o r m a lr e t u mi ss i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e ，a n dt h e a b n o r m a lv o l u m ei ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e 2 t h es e oi sa d v a n t a g e o u st ot h en e ws t o c k h o l d e r sa n d d i s a d v a n t a g e o u st ot h e e x i s t e ds t o c k h o l d e r s i ta l s om a k e st h ew e a l t hs h i f tt ot h en e ws t o e k h o l d e r sf r o mt h e e x i s t e ds t o c k h o l d e r s o nt h ec o n d i t i o no fd u a l i t yo fn o n - n e g o t i a b l ea n dn e g o t i a b l e s h a r e s ，s e oi sa d v a n t a g e o u st ot h en o n n e g o t i a b l es t o c k h o l d e r sa n dd i s a d v a n t a g e o u s t ot h en e g o t i a b l es t o c k h o l d e r s w h i l et h ea l t e r a t i o no fn e wn o c k h o l d e r s w e a l t hi sn o t d e c i d e d 3 t h el i s t e dc o m p a n yw i t hh i 曲n o n - n e g o t i a b l es h a r e sr a t ei si n c l i n e dt om a k e s e oa n de n h a n c et h eo f f e r i n gp r i c e k e yw o r d s ：s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ( s e o ) e v e n t s t u d y p r i c e e f f e c t v o l u m e - e f f e c tw e a l t ht r a n s f e r r i n ge f f e c t 声明 本人郑重声明：本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果，撰 写成硕士学位论文“我国上市公司增发新股公告效应实证研究”。除论文已经注 明引用的内容外，对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本论文不包含任何末加明确注明的其他个人或集体已经公丌发表或未 公丌发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：震纬劳 川年7 月ff 1 第一章绪论 第一章绪论 1 1 问题的提出 1 1 1 研究背景我国证券市场概况及融资模式简介 1 1 1 1 证券市场在我国的发展 我国证券市场是在改革开放和现代化建设的进程中逐步发展起来的，是近十 多年来国民经济中发展最为迅速的领域。从1 9 9 0 年上海、深圳证券交易所成立 至今，我国证券市场在各方支持与关怀下，从无到有，从小到大，市场发育初具 规模，各项交易制度也初步形成，市场逐步规范并逐步与国际接轨。( 基本情况 见附表1 ) 。 但是中国组建股票市场的最初动机一是为了调整所有制结构，推进企业改革 和现代企业制度的建立，二也是为了国有企业更好地筹集资金。管理层的这一动 机以及市场组建后一段时期以来的表现，使得人们存在这样一种认i ：我函证券 市场只是为国有企业改制服务的一个工具，是国企改革的“试验阡| ”，是国有企 业“圈钱”的场所，投资者的利益无法保证。 但值得庆幸的是，近年来管理层采取一系列措施以规范市场发展，我国证券 市场也正在走向规范发展的道路，而且随着其他所有制企业通过各种途径上市， 市场向规范性发展本身也f 在逐渐改变投资者原有的对市场的看法。随着市场的 规范发展并与国际接轨，作为一国经济发展之核心的金融、作为金融之核心的证 券市场已越来越为人们重视，人们对其在我国国民经济中应发挥的作用也寄予厚 望。f 是在这一大背景下，有关国内证券市场的研究i = i i | 益增多，包括理论应用， 实证分析等等，呈现出一种百家争鸣的良好态势。 1 1 1 2 上市公司融资模式概述 自现代企业出现以来，财务管理占据着r 益重要的地位，而融资则一直是现 代企业财务管理的三大主题( 投资、融资及股利政策) 之一。作为现代企业的代 表上市公司而言，融资更是具有举足轻重的地位，上市公司在首次发行股票 第一章绪论 ( i p o ) 从证券市场融到第一笔资金后，为了进一步发展壮大其自身业务，如何 进一步进行融资一直是上市公司关注的具有战略意义的问题。 一般来说，企业融资模式主要有股权融资、债权融资以及混合证券三大类。 其中股权融资和债权融资两类模式的区别在于各自现金流量索取权的性质不同。 第一个区别是债务索取权的持有人有权获得合同规定的现会流量( 通常是利息及 本金的偿付) ，而股权索取权的持有人通常要在其他承诺的索取权取得满足后才 有权获得余下的现金流量。这一点是两者最基本的区别：第二个区别是债务索取 权无论是对公司每期产生的现金流量还是在清偿时对公司的资产都有优先权：第 三，则是税法对利息费用和股利的处理不同；第四，通常债务有一个固定的到期 同，那时本金也应归还，而股权通常是无限期的。 图1 - 1债务与股权融资之区别 从我国证券市场的现状来看，上市公司再融资的途径主要有配股和增发新股 这两种股权融资模式，债权融资模式如企业债券等则尚未对上全体上市公司丌 放。从债权融资模式看，国内发行企业债券的公司仅有中国移动、中国石油天然 气股份有限公司、上海宝钢集团等少数几家公司，另外，最近证监会出台了证 券公司债券管理暂行办法，将债权融资模式向证券公司开放：从股权融资模式 看，由于种种原因，这仅有的两种股权途径在某些历史时期也并未对全体上市公 麓一章缝论 司- 开激，丽是黠其做出了秘季孛艰割，包摆 亍蛾的、技术性的，从丽使缮这两种途 径变成了稀缺资源。上市公司也纷纷极力争取这一稀缺资源，使自己能成为享受 这一资捂静“幸运j 0 ”。 从实琢避行情况着，上市公司取褥增发或配股资接，同时向市场发出公告后， 投资者将根据这一信息做出自己的判断，并形成对该公司股祭的个人判断，并根 据这一判凝对自己麴投资缀合敲出搬篷调整，当市场上大部分投资者都形成个入 判断做出投资组合的调整行为时，这种个人投资组合的调整就表现为市场对这一 上隶特定落惑静爱瘦。育酶上常公司羧票在公告蜃凑臻段份戆秀，蠢有的翔壅 现了大幅下跌。因此，公告究竟如何影响上市公司价值? 上市公司增发新股如何 影响各类股东的财富? 一时间各方对照众浇纷纭，上市公司再融资成为各方关注 的焦点。 1 1 2 研究瞄的 我稻翘逛，魂健企翌靛经营者菸经念是缓公司徐链最大 乏，逮求公司徐德最 大化是企业经营者永恒不变的使命，也是企业本身永恒的主题。对于上市公司而 言，天们通常翻嗣市场价值来衡量冀公司价谴。一般蔼言，上市公蔼静市场价值 是用其股票市值衡量的，鉴于我国证券市场股权二元结构的存在，铺量我国证券 市场上市的市场价德又不能简单圭电用其市场上的股票市值进行衡量，因为这部 分毁票并不是上市公司的全部，仅畿代表流邋股这部分般票的市缀。但不管怎 样，可以肯定的是，上市公司的某一信息如果具有价值，投资者则会根据这一信 息分瓣著形成垂己豹判錾，并稷据这判瑟皴出鑫已熬投资决策，谖嫠垂己豹投 资组合，从而上市公闭流通股的股价会出现相应的变动，从而对上市公司的艇体 价蕊产生影响。 那么，上枣公司粒再融资事臀是秀具有信息价馕? 如果寄信息价值，那么这 一信息对该上市公司的整体价值有何影响，是有助于提高公司价值，还是使得公 司徐篷下跃筏? 一芝帝公司黎发瑟羧究竟怎群影穗各类黢末载财富? 瓣姥，对上毒 公司i p o 质的再融资行为进行研究就具有藏大的理论和现实意义。本研究就上 市公霹增笈蓊段闫瑟迸幸亍研究，觚羧价和交翁量两个角度对上市公司公稚堰发公 第一章绪论 告后的市场反应进行深入研究，试图阐明这一公告是否具有信息价值? 如果有， 那么这一信息对上市公司整体价值具有怎样的影响? 并从股东财富转移的角度 对这一影响作更进一步的研究，以图揭示增发新股对股东财富的影向机理及投资 者做出如此反应的动机。在此基础上，分别对市场监管者、市场参与者包括上市 公司和投资者提出建议。 1 1 3 研究的意义与价值 从国外金融理论的发展过程看，对上市公司某一特定事件所具有的市场效应 进行研究源自对有效市场假设( e m h ) 的检验。有效市场假设是现代金融理论 的基础，国外很多学者对此进行假设进行了实证研究，其中大多以公司事件公告 日及其长期表现为研究对象，最常见的公司事件有新股发行、股票回购、股利分 配公告以及年报公告等。本文试图运用现代金融理论，结合目前我固证券市场发 展的实际，通过实证研究来探讨我国证券市场中，上市公司埔发新股事件所具有 的股价和交易量效应，研究这一事件对上市公司股价、交易量的影响，同时从增 发新股的股东财富转移效应来解释隐藏在这一效应背后的投资者的动机。 通过实证与理论研究，本文试图明确上市公司增发公告的股价和交易量效 应，从而试图揭示上市公司增发公告所具有的信息价值，并进一步从股东财富转 移角度指出隐藏在前述两个效应背后的投资者动机。因此，本文的研究具有很强 的实践和理论意义，包括对市场监管者、上市公司、投资者以及理沦研究者。 首先，通过对股价和交易量效应及增发对股东财富的影响机理的研究，可以 明确目前市场对现行增发机制的反应，是持肯定态度还是否定态度。我们知道， 一切制度设计，其完善与否应以市场是否接受为标准。因此，如果投资者对此持 肯定态度，则说明目前的增发制度是可行的，反之则说明现行制度设计不被市场 接受，存在亟待改进和完善的地方。 而且，通过股东财富转移效应的理论研究，可以更进一步明确投资者的真正 利益动机及现行增发制度对各类股东财富的影响机理，进而知道现行制度对投资 者利益的影响，从而为市场监管者改进增发制度提供了科学依据，监管者在对现 4 第一章绪论 行制度进行改进时也就有的放矢，有利于进一步对我国证券市场进行规范，促进 市场发展和发育。 其次，对上市公司而言，上市公司可以知道现行条件下，投资者对上市公司 增发的态度，从而在进行融资决策时可以将这一因素考虑进去，使得决策更加科 学化，可行性更强，融资成功的可能性得到提高，有助于提高公司的整体价值。 第三，对投资者而言，可以明确目前其他投资者对上市公司增发新股的态度， 从而有利于自身的投资决策。而且，通过对股东财富转移效应的研究，投资者明 确了目前的股权结构下，增发新股对各类股东问的财富的影响以及影响因素，这 样当其他上市公司进行增发时，投资者就可以运用本文所揭示的机制和提出的方 法进行分析，从而将自身利益的损失降到最小。 1 2 研究内容、研究路线及论文框架 1 2 1 研究的主要内容 本文主要是探讨上市公司公告增发预案后市场对此信息的反应，并从股价效 应、交易量效应这两个角度进行实证研究，回答市场对此信息有何反应的问题， 并进一步从股东财富转移的角度对这一反应进行更深入的研究，试图揭示投资者 对上市增发公告做出如此反应的真j f 动机。因此，本文的主要研究内容为：( 1 ) 上市公司增发新股公告的股价效应实证研究，揭示上市公司公告增发新股后其股 价的变化；( 2 ) 上市公司增发新股公告的交易量效应实证研究，指出在公告期附 近上市公司股票交易量的变化：( 3 ) 股东财富转移视角下的投资者动机分析，分 析在现行条件下增发新股的股东财富转移效应，揭示投资者对上市公司增发新股 这一信息作出如前所示反应的真f 动机。经过以上研究，本文分别对市场监管者 和市场参与者提出了一些可供参考的政策建议和对策。 1 2 2 研究路线 本文对上市公司增发公告效应所做的最核心的研究是股价效应实证研究、交 第一章绪论 易量效应实证研究以及股东财富转移角度下的投资者动机分析，其研究思路如下 图所示。 图i _ 2本文研究路线图 1 2 3 论文框架 本文共分七章，釜二童是绪论，包括问题的提出，研究内容、研究路线及论 文框架两部分，其中在问题的提出部分，分别讲述了本研究的背景和目的、研究 意义与价值；筮三童是对我国证券市场增发融资的历史回顾，本章首先对配股和 增发进行了定义，接着对两者进行了比较分析，最后回顾了我国证券市场上增发 融资的历史情况；釜三童介绍了与本文研究主题相关的国内外文献综述，分为关 于再次发行新股股价效应的文献和关于交易量变化及其与股价变动关系的文献 两部分，通过对国内外相关文献的阅读，了解了国内外在本研究领域的最新进展 情况，为后文的研究分析打下了坚实的理论基础：筮四童从公告f | 的股价着手研 究上市公司增发公告所具有的股价效应，在该章中，首先简单介绍了事件研究法， 随后对后文运用的研究方法和数据来源进行了说明，最后，给出了实证结果和结 论；筮鱼童则从另一角度，即交易量角度研究上市公司增发公告所具有的交易量 效应，首先对研究方法及数据来源进行了说明，然后给出了实证研究结果和结论； 筮盔童从股东财富转移的角度分析投资者对增发公告这一信息做出反应的动机， 并提出了不考虑股权二元结构的增发新股财富再分配效应和考虑上市公司二元 股权结构的股东财富转移效应两种理论模型；苤土童综合了前几章的结论，分别 对市场监管者、上市公司及投资者提出了一些政策建议和启示；筮童则是总结 与展望，首先对全篇内容进行了回顾，其次概括了论文的主要研究成果和特点， 最后对论文未来的研究方向进行了展望，为进一步研究指明了方向。 第二章我国证券仃场增发新股融资的历史同顾 第二章我国证券市场增发新股融资的历史回顾 我国证券市场在短短的l o 多年时问里已经取得了飞速的发展，现在已经成 为经济生活中重要的组成部分。截止2 0 0 3 年9 月，中国证券市场共有上市公司 1 2 7 3 家( a 、b 股) ，上市总股本6 2 8 6 亿股，市价总值3 9 0 8 0 7 9 亿元，占我国 g d p 的4 0 7 4 ，累计筹资达9 4 3 0 2 1 亿元( 详细数据见附表1 ) 。从筹资功能看， 我国证券市场为我国国民经济的发展做出了不小的贡献，筹资方式主要有股票发 行筹资和股票配股筹资两类，其中股票发行筹资则又可以分为首次发行筹资、再 次发行筹资两种，从股票种类看，则包括a 股、b 股、h 股三类。 表2 - 1我国证券市场筹资情况统计表 8 筹资合计 股票发行筹资股票配股筹资其他筹资 ( 亿元)a 股b 股h 股a 股b 股( 可转债) 5 累计 9 4 3 0 2 14 9 9 9 1 04 63 22 1 4 4 42 1 5 4 0 63 2 72 1 5 6 0 注：a 股、其他筹资的筹资金额单位为亿元，b 股、h 股筹资金额单位为亿美元，计算期为 1 9 9 1 年至2 0 0 3 年9 月。 2 1 增发和配股简介 一般而言，上市公司向社会公开发行新股除了首次发行股票外，主要有配股 和增发两种方式。其中配股是指向原股东配售股票，增发则是指向全体社会公众 发售股票。 增发是上市公司向社会公开募集股份的简称，也可以成为公募增发。其定价 方法有市价折扣法和市盈率定价法等两种，而从实际运行情况看，我国上市公司 多采用市价折扣法进行定价。上市公司公募增发可以采用对公众投资者上网发行 和对机构投资者配售相结合的方式，原则上，应预留一定比例的股份向机构投资 者配售，上网发行部分和配售部分可以根据投资者认购情况相互进行回拨。 第二章我国证券市场增发新股融资的历史同顺 2 2 增发和配股再融资方式的比较分析 2 2 1 融资条件不同 2 2 1 1 对净资产收益率的要求不同。中国证监会对上市公司配股有着严格 的资格规定，主要包括：募集资金必须符合国家产业政策：公司在最近三年连续 盈利；净资产税后利润率三年来平均在1 0 以上( 其中每年不低于6 ) ；公司财 务文件无虚假记载或重大遗漏；配胶募集资金后预测净资产税后利润率应达到同 期银行个人定期存款利率等。增发新股的条件在经过2 0 0 2 年的规范之后有所提 高，主要有：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于1 0 ，且最 近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于1 0 。扣除非经常性损益后的净 利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；发 行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水 平。 2 2 1 2 对融资时间间隔的要求不同。采用配股融资方式要求距前次发行至 少间隔一个会计年度，增发只要求距前次发行至少间隔一年。 2 2 2 融资的直接效果不同 上市公司进行再融资时，还要考虑不同的融资方式所产生的相应的直接效 果，即在融资规模、发行定价等方面有所不同。 2 2 2 1 融资规模不同。配股要求配股总额不得超过总股本的3 0 ( 除非实 际控股股东全额现金) 。而目前对增发融资规模的规定则是，增发新股的股份数 量超过公司股份总数2 0 的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股( 社 会公众股) 股东所持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发提案的决议 公告同的股份总数为计算依据。这一规定其实说明公司还有一定的灵活性可根据 融资目标掌握发行规模的大小。因此从融资规模看，增发的规模一般比配股的规 模大。 2 2 2 2 发行定价不同。配股价格的确定受很多变量的影响，如配股时的市 场环境、投资者对宏观形势的判断、股市的资金流量等，这给上市公司操纵配股 第二章我国证券市场增发新股融资的历史同顺 价格提供了较大的自由度。虽然上市公司为了迅速完成配股倾向于将股价定得低 一些，但由于券商的过度竞争，使得公司配股一般可由券商包销，上市公司不直 接面对市场风险，其所确定的配股价格也越来越高。而增发新股则有明晰的价格 确定方法，发行价格趋向市场化。一般以发行同前一个交易r 的收盘价或距离发 行同最近若干个交易同的平均收盘价为基础，按照一定的折扣比例来确定，即市 价折扣法。采用哪种方法定价视公司自身状况而定。因此就发行价格而言，增发 比配股高。 2 2 3 对公司的影响不同 2 2 3 1 对每股收益和净资产收益率的影响不同。不同的融资方式对公司当 年的每股收益率和净资，“收益率的影响不同。就融资后企业的经营现状而言，配 股和增发虽然能给上市公司带来股本扩张的空问，为公司进一步发展成大企业、 大集团做好准备，但配股和增发同样具有双刃剑的作用，会使公司利润被摊薄， 每股收益下降。所以公司未来是否具有较强的盈利能力也是上市公司需要积极考 虑的一个因素。如配股当年加权平均净收益率低于银行同期存款利率，增发后不 能实现预测盈利的8 0 ，就应予以说明或公开道歉。 2 2 3 2 对股权结构的影响不同。配股面向的发行对象是公司现有股东，包 括国家股东、法人股东和社会公众股东，如果全体股东都参与认购，那么公司的 股权结构就不会发生变化。因此从这个意义上来况，配股实质上是保护了原有股 东的权益及其对公司的控制权。当然原有股东的投资意愿和资金实力也限制了公 司融资空间。反观增发，其发行对象则要广泛的多，它可以部分面向原有股东配 售，部分面向其他投资者，也可以完全面向所有可以认购新股的自然人和法人， 同时发行数量的大小也可以根据融资目标灵活掌握。因此它对公司股权结构会产 生显著的影响。特别是国家股控股的上市公司，在实施增发时国有股需要减持， 以降低上市公司中过高的国有股比例，形成真正多元化的股权结构，因而其控制 权的稀释比配股更明显。 第一二章我国证券市场增发新股融资的历史同顾 2 3 我国上市公司增发新股融资的历史回顾 在我国目前的市场规则下，上市公司首次公丌发行后，可选择的融资方式主 要有配股、增发新股以及可转债等。2 0 0 0 年以前，我国上市公司一直对配股这 种再融资方式情有独钟，1 9 9 5 年到1 9 9 8 年，实施配股的公司占上市公司总数的 2 0 ，仪1 9 9 8 仅就有1 5 3 家公司实施了配股。自2 0 0 0 年以来，上市公司募集资 金更多的是采用增发新股的方式，到2 0 0 1 年上半年有超过1 4 0 家的上市公司提 出了增发新股的方案，增发拟募集的资金量从几亿元到几十亿元不等。 从新股再发行的历史看，我国证券市场实施增发融资的历史并不算长。1 9 9 8 年，以纺织股为主的几家重组公司拉开了增发的序幕。1 9 9 9 年沪深两市仅有5 家上市公司进行增发融资，募集资金5 0 亿元左右。到了2 0 0 0 ，我国沪深两市则 有2 3 家上市公司实施增发，共募集资金近2 0 0 亿元。进入2 0 0 1 年，增发融资更 成为众上市公司再融资的首选，呈现出一种“井喷”之势，据不完全统计，2 0 0 1 年，沪深两市有1 1 1 家公告了增发预案，2 0 0 2 年沪深两市有2 5 家( 截止2 0 0 2 年5 月2 8 日) 上市公司公告了增发预案。 纵观我国上市公司增发融资的历史，我们可以看出我固i 二市公司增发融资具 有鲜明的阶段性特点。以增发融资的法律为依据，大致可以分为以下几个阶段： 第一阶段：从1 9 9 8 年到2 0 0 0 年4 月 1 9 9 8 年，管理层同意上海三毛、太极实业、申达股份等7 家上市公司在进 行重大资产重组的同时，通过增发募集资金用于收购优良资产。1 9 9 9 年真空电 子、中关村又因同样原因实施了增发。2 0 0 0 年5 月前，则有纵横国际、经纬纺 机、上实联合等上市公司实施了增发。 这一阶段，增发新股的法律依据主要是公司法和股票发行与交易暂行 条例等法律法规。但细读这些法律法规，我们发现这些法律法规对增发新股的 规定过于笼统，真正有约束作用的只有“近三年连续盈利”这一条规定。并没有 具有很强操作性的条款要求，使得上市公司能否增发主要取决于管理层的态度。 据我们统计，1 9 9 9 年公布增发的9 家公司中，在增发公告日，6 家下跌，3 家上 o 第二章我国证券市场增发新股融资的历史同顾 涨，分别占6 6 7 和3 3 3 。2 0 0 0 年到2 0 0 0 年4 月间公御增发的5 家公司中，4 家下跌，l 家上涨，分别占8 0 和2 0 。 第二阶段：从2 0 0 0 年5 月年到2 0 0 1 年3 月 2 0 0 0 年5 月，管理层颁布实施了上市公司向社会公开募集股份暂行办法， 相对于前一阶段的法律依据，本办法对增发新股的有关内容进行了细化，规定以 下三类上市公司可以向社会公开增发新股：( 1 ) 符合上市公司重大资产重组有关 规定的公司；( 2 ) 具有自主开发核心技术能力、在行业中具有竞争优势、未来发 展有潜力的公司；( 3 ) 向社会公开发行股份的比例小于总股本的2 5 或1 5 ( 总 股本为4 亿股以上) 的公司：( 4 ) 既发行境内上市内资股，又发行境内或境外上 市外资股的公司。这一规定的颁布实际上是向大多数上市公司丌放了增发融资的 渠道，这从暂行办法颁布以后的增发热就可以看出。另外，该办法还对增发 当年的净资产收益率提出了要求，要求发行完成当年净资产收益率不低于同期银 行存款利率水平。据我们统计，在2 0 0 0 年6 月到2 0 0 0 年底公告增发的上市公司 有2 1 家，其中在公告r 股价下跌和上涨的分别为1 7 家和4 家，占8 0 9 5 和 1 9 0 5 。 第三阶段：从2 0 0 1 年4 月年到2 0 0 2 年6 月 2 0 0 1 年3 月，管理层颁布实施了上市公司新股发行管理办法，对上市公 司增发新股的具体条件和办法做出了新规定。比较以前的规定，其中最重要的变 化有：( 1 ) 取消了上市公司向社会公丌募集股份暂行办法中关于增发新股限 于四类上市公司的规定，把范围扩大到了全体上市公司，规定只要符合八个具体 条件和没有证监会规定的六种情形的上市公司都可以报请证监会申请增发新股； ( 2 ) 提出了一些量化指标：前三年加权净资产收益率须超过6 ，且发行后当年 净资产收益率仍高于6 ：或前三年加权净资产收益率不高于6 ，但确有发展 前景且发行后当年净资产率不低于前一年度水平。( 3 ) 加强对增发募集资金的使 用方向和盈利状况的监督。这一管理办法的颁布实施标志着增发的大门向所 第二章我国证券市场增发新股融资的历史同顾 有上市公司敞开，因此深受上市公司的欢迎。据统计，仅在2 0 0 1 年4 月公告增 发的公司就有4 1 家之多，其中在公告口股价下跌和上涨的分别为3 8 家和3 家， 占9 2 6 8 , 1 17 _ 3 2 【2 】。 第四阶段：从2 0 0 2 年7 月开始至今 2 0 0 2 年6 月管理层颁布了关于进一步规范上市公司增发耨股的通知( 征 求意见稿) ，并于7 月2 6 日正式颁布实施了关于上市公司增发新股有关条件的 通知，对增发新股提出了进一步的规范性要求，提高了增发新股的门槛。主要 有：( 1 ) 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于l o ，且最近一个 会计年度加权平均净资产收益率不低于1 0 ；( 2 ) 增发新股募集资金量不超过上 年度术经审计的净资产值；( 3 ) 前次募集资金投资项目的完工进度不低于7 0 ： ( 4 ) 增发新胶的股份数量超过公司股份总数2 0 的，其增发提案还须获得出席 股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过。从这一通知我们可以看出， 管理层针对前一阶段时期全面开放增发以来出现的问题提出了具有针对性的舰 范措施，使我国上市公司增发走向了规范化的道路。 图2 - 1 描述了我国上市公司增发新股融资的历史轨迹，分别从上市公司增发 新胶融资的法律法规依据及其具体规定进行阐述。 从该图可以发现，管理层对上市增发新股融资的要求在不断提高，考核指标 亦不断完善，从最初的连续3 年盈利开始，直到第四阶段的最近三个会计年度加 权平均净资产收益率平均不低于1 0 ，且最近一个会计年度加权平均净资产收益 率不低于1 0 ：增发新股募集资金量不超过上年度未经审计的净资产值；前次募 集资盒投资项目的完工进度不低于7 0 ；增发新股的股份数量超过公司股份总数 2 0 的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上 通过等规定。这表明我国上市公司新股融资模式正在逐步走向规范化。 第二章我国证券市场增发新股融资的历史同顾 增发新股融资的增发新股融瓷的具体条件 法律法规依据 l 第一阶段 公司法 1 )上市公司近三年连续盈利 股票发行与交易暂 行条例 1 )符合上市公司重大资产重组有关规定的 公司 2 ) 具有白主开发核心技术能力、在行业中 上市公司向社会公具有竞争优势、未来发展有潜力的公司 l 第二阶段 开募集股份暂行办法3 )向社会公开发行股份的比例小丁总股本 的2 5 或t 5 ( 总股本为4 亿股以一i - ) 的公司 4 )既发行境内上市内资股，x 发行境内或 境外上市外资股的公司 1 ) 墩消了上市公司向社会公开募集股份 暂行办法中关1 j 增发新股限丁i 四类上 市公司的规定，把范罔扩人到了全体上 l 第二三阶段 上市公司新股发行 市公司 2 ) 提山r 一些餐化指标：前三年加权净资 管理办法 产收箍率须超过6 ，且发行后当年净资 产收黼率仍高丁6 ：或前三年加权净资 产收益率不高于6 ，但确有发展前景且 发行后当年净资产率不低丁前一年度水 平 1 )最近三个会计年度加权平均净资产收益 率平均不低丁il o ，且最近个会计年 度加权平均净资产收益率不低于10 ： 2 )增发新股募集资金量不超过上年度末经 i 第四阶段 关丁上市公司增发 审计的净资产值： 3 )前次募集资金投资项目的完l ：进度不低 新股有关条件的通知 丁。7 0 ： 4 )增发新股的股份数量超过公司股份总数 2 0 的，其增发提案还颁获得出席股东 大会的流通股股东所持表决权的半数以 上通过 幽2 1我国上市公司增发新股融资历史沿革图 第三章文献综述 第三章文献综述 有效市场假设( e m h ) 起源于1 9 5 3 年英国统计学家莫里斯肯德尔的一个发 现，即股价波动没有任何模式可循。1 9 6 5 年由法玛( f a m a ) 提出了有效市场的 概念。国外学者对这一假设的实证研究比较多，且多集中于公司事件及事件日后 的长期市场反应上。在这些事件中，广泛采用的有公司新股发行、股票回购、股 利分配方案、以及年报公告等事件，其中对于新股发行的研究又是最多的。在这 些研究中，新股发行又分首次发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 和再发行( s e a s o n e d e q u i t y o f f e r i n g s ) 两种。反观国内，这方面的研究则不多见，这主要是由于我国 证券市场起步晚，一些交易制度尚未引进或者推出较晚，因此缺乏这方面的研究 题材或数据积累不够。但随着我国证券市场的发展和完善、新的交易制度的推出 以及数据的积累，这方面的研究我相信会日益增多。这其中，增发就是一个很好 的例子。 3 1 关于再次发行新股股价效应的研究文献 b a l la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 选取了1 9 5 7 年1 9 6 5 问2 6 1 家上市公司的2 0 0 0 份 年报来研究年报所具有的信息含量，即考察年报信息的有用性。为此，作者建立 了一个时间序列模型研究上市公司的收益变动。基于该模型，作者将样本分为两 个组，并计算各自的a p i ( a b n o r m a lp e r f o r m a n c ei n d e x ) 。他们的主要结论有：( 1 ) 每股收益大于预期的公司的a p i 显著大于l ，对于收益变动小于预期的公司，其 a p i 又显著小于1 。( 2 ) 收益在整个会计年度逐步调整：在公告f 1 ，股价迅速调 整：在年报公布前年报中的信息已有预期；年报的公布仅具有少量的信息。( 3 ) 收益信息并未被完全预测到。 m y e r s s t e w a r dc a n dn i c h o l a ss m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 对上市公司融资行为进行了 分析研究。他们假设管理者比潜在投资者更了解公司价值，并且假设投资者是理 性的。在这两个假设下，作者建立了一个发行筹资的均衡模型。该模型表明上 市公司可能拒绝发行新股，因此错过有价值的投资机会。该模型同时提供了对公 4 第三章文献综述 司融资行为的几种解释，包括倾向予通过内部渠道筹资、在权益融资与债务融资 中更倾向于债务融资。 d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 首次研究了事件日后长期收益异常现象。他们发 现如果将股票按过去3 5 年的历史收益率来分类，那么历史收益率高的股票的未 来收益率将比历史收益率低的股票的未来收益率低( 即未来收益率与历史收益率 呈现负相关关系) 。他们将这种现象归