（产业经济学专业论文）关于铁路设立产业投资基金的研究.pdf

中文摘要 摘要：产业投资基金本质是对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务 的一种利益共享、风险共担的集合投资制度。铁路设立产业投资基金有利于弥补 铁路行业投资的巨额资金缺口，但更重要的是产业基金市场化、规范化运作会促 进铁路投融资改革，通过参与被头资企业的管理来提高企业的经营管理水平。当 前铁路融资渠道仍主要依靠铁路建设基金和铁道部债务融资，融资渠道比较单一。 产业投资基金不仅增加了铁路投融资的渠道，而且与现有的铁路投融资渠道有着 互补和促进的关系。 产业投资基金有其独特的运作机理，虽然是对未上市企业进行直接股权投资， 面i 临的风险主要是被投资企业本身的风险，比证券投资基金面临的风险更加具有 不确定性。但是产业投资基金有着自身独特的控制高风险的机制，同时还通过特 殊的制度安排获得了高资本增值收益。在产业投资基金的整个运作过程中存在投 资者与基金管理者、基金管理者和被投资企业两层委托代理关系，必须建立合理 的产权治理结构和激励约束及机制。 无论从铁路的内部环境分析，还是从铁路的外部环境分析，铁路设立产业投 资基金都是可行的。选择合理的组织形式是铁路设立的产业投资基金能否成功设 立的关键，根据铁路投融资的具体特点和现有产业投资基金的政策环境，铁路设 立的产业投资基金应选择契约型的方式进行设立。但是在基金的管理层面上，铁 路设立的产业投资基金要引入了公司型的模式，同时选择部分投资入又成为基金 管理公司的股东。铁路产业投资基金的运作应采取封闭式，在进行投资时要利用 多元化的股权投资方式和分段投资策略来降低投资风险。合理的退出方式和退出 时机，决定了产业投资基金获得的投资收益的大小，进行投资前必须对项目的投 资前景和经营周期进行分析，同时铁路部门也必须积极建立相关的环境，解决投 资者的后顾之忧。为了在铁路尽快设立产业投资基金和以后的规范运作，铁路需 组建自己的基会管理公司，培养铁路产业基会管理专业人才；同时铁路产业投资 基会也需要政府的引导和支持。 关键词：产业投资基金铁路投融资可行性分析 a b s t r a c t a b s t r a c t ：i n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n di sak i n do fg a t h e r i n gi n v e s t m e n ts y s t e r n , s c tu pb yt h e p r i n c i p l eo f “s h a r i n gi n c o m i n ga n dp a r t a k i n gr i s k ，a n di tw i l ll e n dc a p i t a l t oe n t e r p r i s e sw h i c hd on o tm a k ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n g r a i l r o a di n d u s t r yf u n di s a d v a n t a g e o u st om a k e su pt h el a r g ef u n dg a po f r a i l r o a dc o n s t r u c t i o n m o r ei m p o r t a n t l y , f a c i n gt om a r k e ta n dc o m m e r c i a li n d u s t r i a lc a p i t a lm a n a g e m e n tm e c h a n i s mw i l l p r o m o t et h ef i n a n c i n gr e f o r mo fr a i l r o a d ，a n dw i l le n h a n c et h em a n a g e m e n tl e v e lo f 拥i l r o a de n t e r p r i s e s t h ec u r r e n t 豫i l r o a df i n a n c i n gc h a n n ds t i l lm a i n l yd e p e n d e db p o n r a i l r o a dc o n s t r u c t i o nf u n da n dd e b tf i n a n c i n go f m i n i s t r yo f r a i l w a y s r a i l r o a di n d u s t r yf u n dn o to n l yi n c r e a s ef i n a n c i n gc h a n n e l s ，b u th a ss u p p l e m e n t a r y a n dp r o m o t i o nr e l a t i o n sw i t ht h ee x i s t i n gf i n a n c i n gc h a n n e l so fr a i l r o a d i n d u s t r y i n v e s t m e n tf u n dh a si t s u n i q u eo p e r a t i n gm e c h a n i s m i tc a r r i e s o nt h ed i r e c t s t o c k h o l d e r sr i g h t si n v e s t m e n tt oe n t e r p r i s e sw h i c hd on o tm a k ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n g , a n di ti sf a c e dw i mt h er i s kw h i c hi sm a i n l yt h er i s ko fi n v e s t e de n t e r p r i s ei t s e l fa n di s m o r et h a nr i s ko ft h es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d b u tt h ei n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n dh a s o w nu n i q u em e c h a n i s mo f c o n t r o l l i n gt h eh i g hr i s la n do b t a i n st h eh i 【g hc a p i t a li n c o m e t h r o u g ht h es p e c i a ls y s t e ma r r a n g e m e n t t h e r ea r et w ol e v e l so fc l i e n t a g ed u r i n gt h e o p e r a t i n gp r o c e s so f i n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n d ，w h i c ha r eb e t w e e ni n v e s t o ra n dt h ef u n d m a n a g e r , t h ef u n dm a n a g e ra n dt h ei n v e s t e de n t e r p r i s e r e g a r d l e s so fi n t e m a le n v i r o n m e n ta n a l y s i so fr a i l r o a d ，o re x t e r n a le n v i r o n m e n t a n a l y s i s t h ee s t a b l i s h m e n to fr a i l r o a di n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n di sf e a s i b l e n l e r e a s o n a b l eo r g a n i z a t i o nf o r md e c i d e sw h e t h e rt h ee s t a b l i s h m e n to fr a i l r o a di n d u s t r y f u n dw i l lb es u c c e s s f u l a c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so ff i n a n c i n gi nr a i l r o a da n dt h e e x i s t i n gi n d u s t r yi n v e s t m e n tp o l i c y , c o n t r a c ts t y l ei sf i tf o rt h er a i l r o a di n d u s t r yf u n d b u ta st ot h em a n a g e m e n to f f u n d , t h er a i l r o a di n d u s t r yf u n dm u s ti n t r o d u c ec o r p o r a t i o n s t y l e a n ds o m ei n v e s t o r sw i l lb et h es h a r e h o l d e r so ft h ef u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y 1 1 1 eo p e r a t i o no fr a i l r o a di n d u s t r yf u n ds h o u l da d o p tt h ec l o s e - e n dt y p e v c h e nf u n d c a r r i e so nt h ei n v e s t m e n ti tm u s tn s et h em u l t i - k i n d si n v e s t m e n tp r i n c i p a la n dg r a d i n g i n v e s t m e n ts t r a t e g yt or e d u c et h ei n v e s t m e n tr i s k 1 1 l er e a s o n a b l ee x i t i n gw a ya n dt h e e x i t i n go p p o r t u n i t yd e c i d et h e i n v e s t m e n ti n c o m e i ti sn e c e s s a r yt oa n a l y z et h e p r o s p e c ta n dt h em a n a g e m e n tc y c l eo ft h ep r o j e c t sb e f o r et h ei n v e s t m e n t a n dt h e 瑚j l a dd e p a r t m e n tm u s tp o s i t i v e l ye s t a b l i s ht h er e l a t e de n v i r o n m e n ta n ds o l v e i n v e s t o r se x t r aw o r r i e s t h e 糟i l r o a dm u s ts e tu po w nf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n ya n d t r a i n ss p e c i a l i z e dt a l e n t e dp e r s o no fr a i l r o a di n d u s t r yf u n dm a n a g e m e n ti no r d e rt o e s t a b l i s h i n ga ss o o na sp o s s i b l ea n dt h el a t e rs t a n d a r do p e r a t i o n m o r e o v e r , 舶i l r o a d i n d u s t r yf u n da l s on e e d st h eg u i d a n c ea n dt h es u p p o r to f t h eg o v e r n m e n t k e y w o r d s ：i n d u s t r yi n v e s u n e n tf u n d t h ea n a l y s i so f f e a s i b i l i t y i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gi n 瑚j l r o a d 致谢 时光飞逝，两年的硕士学习阶段即将结束。回想过去两年，在老师的悉心指 导下，和同学相互探讨中，丰富了我的经济学知识，掌握了基本经济学的研究方 法，心中充满了无限的感激! 在研究生学习过程中，导师王稼琼教授高尚的品格、无穷的人格魅力、严谨 的治学作风、一丝不苟的工作态度都让我如沐春风，经过导师无数的指点迷津， 我无论在科研还是做人方面都受益匪浅，有幸能得到他的言传身教，是我硕士期 间最大的收获。没有老师推荐的实习机会，也就没有这篇论文。在论文的修改过 程中，导师倾注了大量的心血，提出了许多宝贵的意见。在此，我谨向尊敬的王 老师表示诚挚的敬意和衷心的感谢! 感谢发改委体改所基础设施研究中心的史立新老师，由于史老师信任，我才 有幸接触到了铁路投融资的相关材料，才有了写这篇论文的想法。感谢黄云鹏博 士和于娟师姐，和你们一起工作实习的两个月，我学习了很多从事经济研究工作 的宝贵经验。 感谢张梅青老师在百忙之中还对我的论文提出了许多指导和建议，启迪了我 的思路，开阔了我的视野。感谢赵庆先师兄对我的关心，帮助我修改论文。感谢 我的同学牛格非、万陶、孙光等，它们都在论文的写作过程中给与我支持和鼓励。 感谢我的室友们，我的同学们，感谢你们的关心和友谊。同门同窗之谊，将是我 人生最珍贵的记忆。 最后，谨以此文献给我的亲人、恩师、朋友还有所有理解、关心、支持、帮 助我的人。 1 引言 1 1研究意义 1 1 1研究背景与意义 为适应全面建设小康社会的需要，2 0 0 4 年年初国务院批准了中长期铁路网规划， 展示了铁路发展的宏伟蓝图。按照中长期铁路网规划目标，到2 0 2 0 年，全国铁路 营业里程将达l o 万k m ，主要繁忙干线实现客货分线，复线率和电气化率均达到5 0 。 要实现这一宏伟蓝图，铁路投资总规模约2 万亿元，年均1 0 0 0 多亿元，比近五年来完 成的年均投资额增加一倍。目前铁路建设资金来源渠道主要是铁路建设基金和银行贷 款，它们已无法满足年均上千亿元的投资需求。持续大规模的铁路建设，需要持续大规 模的资金支撑。要实现铁路的跨越式发展，必须有大量的资金，而现有的铁路投融资体 制却造成了大量的资金缺口，因此需积极推进铁路投融资体制改革。 针对铁路投融资体制的弊端和改革目标，2 0 0 3 年铁道部提出铁路跨越式发展思路， 要求加快推进铁路投融资体制改革，提出了“三多两分三结合”的改革思路。三多，即 构建多元投资主体、拓宽多种筹资渠道、形成多样融资方式。两分，即制定分类投资政 策、实行分层决策制度：要按照不同类型的铁路建设筹资特点，制定分类投资政策。公 益性铁路建设，政府给予财政和政策扶持；经营性铁路建设，大力推进市场化融资；兼 有公益性和经营性的铁路建设，在政府支持下多渠道吸引社会资金。三结合，即投融资 体制改革与建立现代企业制度相结合、与建设管理创新相结合、与加快铁路技术装备现 代化相结合。 产业投资基金是对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的一种利益共享、 风险共担的集合投资制度。它的设立不但可以达到构建多元投资主体、拓宽多种筹资渠 道、形成多样融资方式的目的，而且还可以加快铁路现代企业制度的建立，同时符合分 类投资的政策，可谓一举多得。因此，有必要加快铁路设立产业投资基会的研究，促进 铁路的跨越式发展。 ( 1 ) 产业投资基金市场化、规范化运作会促进铁路投融资改革 铁道部于2 0 0 3 年6 月提出了跨越式发展战略，核心是快速扩张铁路路网建设，快 速提高铁路技术装备水平，实现铁路运输能力跨越式增长，彻底消除铁路对经济社会发 粘的“瓶颈”制约，满足经济社会发展的要求。解决铁路建设资金问题是推进铁路跨越 式发展的重点和难点。而当前铁路融资渠道仍主要依靠铁路建设基金和铁道部债务融 资，铁道部的债务负担很重。产业投资基金是一种股权融资，一方面可以降低商业银行 的信贷风险；另一方面可以减轻铁道部的债务负担。 ( 2 ) 研究铁路设立产业投资基金将会对发展基础设施投资基金起到示范作用 产业投资基金作为一种有效的投融资方式已在发达国家广泛运用，但是我国的产业 投资基金才刚刚进入试点阶段，而且在基础设施领域还没有试点。基础设施领域进行产 业基金试点具有得天独厚的产业优势，但迄今为止，涉及基础设施投资基金的文献资料 仍然非常少，而且也没有成功案例。但是，产业投资基金是一种适用于大多数产业的金 融创新工具，其设立与运作在不同产业中具有一定相似性，因此，引用其他行业的案例 对本文研究同样具有非常重要的参考和借鉴价值。本文是在认识我国农业发展现状和趋 势的前提下，结合理论研究和案例实证，借鉴国内外产业投资基金发展经验，探讨铁路 产业基金的设立与运作问题的。 1 1 2铁路设立产业投资基金的必要性 ( 1 ) 有利于弥补铁路行业投资的巨额资金缺口 2 0 0 3 年以来，铁道部开始实施铁路跨越式战略，并按照中长期铁路网规划的要 求大规模展丌铁路建设项目前期工作，到2 0 0 5 年有很多项目逐步进入了投资建设阶段。 因此，2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的铁路基本建设投资与以前相比变化并不大，丽到2 0 0 5 年就开 始反映出强劲的增长态势，2 0 0 5 年铁路基本建设投资比2 0 0 4 年增长6 7 3 ，达到8 8 9 2 亿元。 按照铁路“十一五”规划，“十一五”期间铁路需要建设资金约1 5 0 0 0 亿元，年 均3 0 0 0 亿元。假设建设项目均以合资铁路方式建设，项目资本金占总投资的5 0 ，且 铁道部在合资铁路中占5 0 。按照这种融资框架测算的融资结构为：铁道部每年需要投 入项目资本金7 5 0 亿元，每年需要吸引地方政府或企业等投资主体的股权投资7 5 0 亿元， 各项目公司( 新线合资铁路公司) 每年需要债务融资1 5 0 0 亿元。实现铁路的跨越式发 展有着巨大的资金需求，靠国家财力和银行信贷难以满足。 产业基金提供了一种吸聚社会闲散资会的融资渠道，是解决铁路建设的资会缺口的 有效渠道。从世界发达国家来看，利用产业投资基会为基础设旖发展融资是一条行之有 效的途径。产业投资基金聚小为大，使基础产业的民间投资成为国家财政投资的有力补 充，就可以配合国家投资，弥补铁路建设的巨额资金缺口。 ( 2 ) 产业投资基金有利于铁路行业现代企业制度的建立 按照“存量换增量”的思路，铁道部积极推进既有项目的重组和股份制改制，组建 了大秦铁路等股份公司，扩大上市融资规模等。铁路企业改革的方向就是建立现代企业 制度，而现代企业制度的显著标志是“产权明晰，权责分明，政企分开，管理科学”， 其有效实现方式就是推行股份制。由于国有企业受计划经济体制的影响较大，如果只是 2 将铁路企业改造为国有独资公司，则很难摆脱国家行政机关的控制，难以实现自主经营。 而组建铁路产业投资基金，实现投资主体多元化，则可解除国家对企业承担的无限责任， 使企业真正成为独立的市场竞争主体。同时，产业投资基金市场化、规范化运作可以提 高和改善铁路项目的投资效率和经营管理水平，推进铁路企业的股份制改造。产业投资 基金的投资通常是对未上市企业进行股权投资，规范的运作、严谨的程序和强有力的产 权约束机制能够对所参股公司的经营管理形成外部的压力，对资金的使用起到一定的监 管作用。 ( 3 ) 产业基金的专业性可以提高铁路融资的吸引力 对于投资者来说，铁路产业基金的出现丰富了投资品种，为广大投资者提供了一条 新的投资渠道，可以吸引社会上的分散资金，发挥基金的规模优势，推进铁路行业的快 速发展。但是有实力投资于铁路行业的投资者缺乏专业知识，产业基金可以解决这一矛 盾。由专业性的运作机构发起并管理产业投资基金，不但可以使投资者获得较高的投资 收益率，还能有效规避投资者的风险。基金管理人由于是高水平的投资专家，可以通过 项目选择与最优的投资组合确保基金在最大程度上保值增值，使广大投资者受益。 1 2 国内外产业投资基金研究综述 在投资基会的有关研究中，我们会发现“产业投资基金”、“创业投资基金”，“风险 投资基金”等几个概念。国外的研究主要是“创业投资基金”，国内的文献这三个概念 都有涉及。实际上，这三个概念本质是相同的，都是指“对未上市企业进行股权投资和 提供经营管理服务的一种利益共享、风险共担的集合投资制度”这三个概念都源于西 方的“v e n t u r ec a p i t a lf u n d ”，我国台湾和香港地区以及新加坡都将其译为“创业投资基 金”。 刘健钧( 2 0 0 4 ) 在创业投资制度创新论中对这几个概念的来龙去脉进行了研究。 刘健钧( 2 0 0 4 ) 指出将“v e n t u r e c a p i t a l f u n d ”翻译成“风险投资基金”是对“v e n t u r ec a p i t a l f u n d ”的望文生义，实际这罩的“v e n t u r e ”在英文中指“创建企业”。国内“风险投资 基会”是指“把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域旨在促进新 技术成果尽快商业化，以取得高资本收益”。实际上，“v e n t u r ec a p i t a lf u n d ”这种投融资 制度并不是因为追求高风险才有高回报，而是因为其独特的运作机理，挖掘企业潜在的 成长价值，适时地退出来获得资本增值。而且“v e n t u r ec a p i t a lf u n d ”还有其独特的控制 风险的机制，因此“风险投资基金”的这个概念是科学的。 中国的“产业投资基会”也是脱胎于西方的创业投资( v e n t u r e c a p i t a l ) 基金。到2 0 世纪8 0 年代，创业投资基金在投资阶段的选择上开始呈现出专业化运作的特色。一是 出现了少数专门投资与种子期创业企业的“种子基本基金”。二是出现了专门投资于重 3 整期创业企业的专业性“重组基金”；三是在创业投资基金制度在8 0 年代后，出现了专 门投资于基础设施领域的基金品种。因此，有了狭义的创业投资基金和广义的创业投资 基金的区别。国家发展和改革委员会于2 0 0 5 年6 月制定的产业投资基金管理暂行办 法( 草稿) 中式有了“产业投资基金”这概念。“产业投资基金”相对于“创业投资基 金”范围更广，由于在铁路设立产业投资基金属于广义的创业投资基金，因此本文的研 究也采用了“产业投资基金”这个概念。 由于，“产业投资基金”是一个的“中国化”的概念，因此国外的研究主要集中于 对创业投资基金的研究。但是由于“产业投资基金”与“创业投资基金”一脉相承，它 们的运作机理是相同的，因此这些研究也是研究“产业投资基金”的基础。 l 。2 1国外研究综述 在西方学术界，有关产业投资金的研究大都只是一些关于产业投资基金具体操作技 能的微观研究。2 0 世纪9 0 年代，随着博弈论及委托一代理理论在公司金融的广泛应用， 一些学者开始从治理结构的角度研究投资者、基金管理者与企业家的双重委托一代理关 系。为了减少道德风险和逆向选择的发生，很多学者对投资者、基金管理者与企业家之 间订立的契约进行了研究。另外，产业投资基金的退出方式也是国外研究中的一个重点。 ( 1 ) 关于产业投资基金进行投资决策的研究 t y e b j e e ，b r u n o ( 1 9 8 4 ) 和r o b i n s o n ( 1 9 8 5 ) 使用因素分析的方法来确定风险特 性。k h a n ( 1 9 9 1 ) 检验了合并和分离的决策模型。m a c m i l l a n ( 1 9 5 5 ) 使用两阶段的 研究方法，来确定风险因素。主要集中在对投资项目最初的选择和评价上，即主要集中 在影响风险投资决策的因素分析和评价准则的确定，而对投资活动中的管理决策的研究 却很少。h o g a n ( 2 0 0 5 ) 对影响风险投资决策的显性因素进行了研究。研究结果表明， 这些显性因素按重要程度可以分为三个层次：最重要的层次为管理；次重要的层次为机 会：第三重要的层次为技术、操作、市场营销等。c h a t a w a y ( 1 9 9 8 ) 对影响投资决策 的内部及外部因素进行了研究，研究结果表明，内部因素主要为政治和经济、企业文化、 公司的组织结构和公司的活动范围，外部因素主要为社会政治、经济环境的变化、风险 管理和专利；b r o h y ( 1 9 8 1 ) 研究了投资公司的规模和构成；b y g r a v e 和t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 研究了影响投资公司的利润率因素和市场环境因素。 b e r g e m a n n ( 1 9 9 8 ) 对不同类型的投资主体天使投资者( b u s i n e s sa n g e l s ) 、私人创 业投资家( p r i v a t e v e n t u r e c a p i t a l i s t s ) 和产业投资基金( p u b l i c v e i l t u r e f u n d s ) 的投资决 策过程进行了研究，研究结果表明。投资主体的类型不同，相应的投资准则制定的标准 也不同。但这几类投资主体共同运用的投资准则为：企业家的特点、企业定位的目标市 场的特点、企业所能提供的产品或服务的特点和投资协议的特性；h a n s e n ( 1 9 9 7 ) 建 4 立了对企业失败的预测模型，主要利用公开披露的财务数据，通过计算财务比率作为评 价的标准；m a n i g a r t 和w r i g h t ( 1 9 9 7 ) 认为实物期权可能是一种评价企业的好方法； 【肋o s ( 1 9 9 8 ) 认为将实物期权应用到创业投资中，可使创业投资家获得延迟投资、扩 大生产、放弃项目和转换使用的灵活性。 ( 2 ) 产业投资基金的退出方式m o 这方面的研究主要集中在创业投资的介入对企业i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 的影 响上。t h o m p s ，k e v i n ，m c l o o d ，a l i s t a i r ( 2 0 0 5 ) 研究创业投资对企业i p o 时间及口o 后 表现的影响。结果表明，创业投资支持公司的m o 相对于非创业投资支持公司的1 p o 时 间要短得多，但用利润率、投资回报、平均收益来衡量企业i p o 后的表现时，两者没有 明显的差异。m e g i n s o n ，b a r r y , p e a v y ( 1 9 9 0 ) 的研究结果表明，创业投资支持的企业 的i p o 要比非创业投资支持的企业的i p o 的时间提前。这是因为创业投资家能确保他们 所投资的企业的质量。g o m p e r s ，p a u l ( 1 9 9 4 ) 对新建的创业投资公司与老牌的创业投 资公司所投资的风险企业的i p o 进行了研究，结果表明，新建的风险投资基金为了创 立良好的声誉和下以轮基金的成功募集，它们投资的企业的口o 时间要提前，并且m o 的价格被低估。j a i n ，b h a r a t ，k i n i ，o m e s h ( 1 9 9 9 ) 以及b r a v 和g o o p e r s ( 2 0 0 3 ) 的 研究结果表明，相同行业、规模相当的创业投资支持的企业i p o 后的表现要优于非创业 投资支持的企业。 ( 3 ) 产业投资基金运作过程中的逆向选择与道德风险研究 这方面的成果是由s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 所开创的。s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 详细地描述了创 业投资基金运作的方式。创业投资基金机构有多种形式，包括公共贸易公司、大银行或 者公司的控股予公司、小企业投资公司以及私人有限合伙公司等。其中最重要的是有限 合伙形式，这种形式在1 9 8 8 年所进行的创业投资中占有大约三分之二的比例。s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 还研究了一般合伙人和有限合伙人之间的补偿形式。一般的补偿形式是按照 所委托的资本数额每年给予一定的管理费用，这通常占资本的2 5 和所实现的利润的 一部分( 一般是2 0 ) ，所实现的利润是由基金实现的投资收益。这样，基金管理者 会得到两种补偿：占他们所操作的基金的一定比例的固定费用，并分享基金增长的收益。 a m i t ，j b r a n d e r 和c z o t ( 1 9 9 8 ) 重新讨论了“为什么存在创业投资基金”这样 一个基本问题，强调了创业投资公司的事前评估与事后监督管理的重要性。在他们的代 理模型中，基金管理者由于必须出让部分股权而产生道德风险问题。极端情况下，投资 将会不可行。创业投资公司的作用体现在监督与管理上，如果企业家的努力水平与监督 的敏感度较高。企业家就会提高努力水平，因此创业投资公司的监督与管理可以减少企 业家的道德风险，从而扩大投资范围。另一方面，如果企业家的技能水平事前不可观察， 通过创业投资公司的多阶段决策程序可以遴选出一些可行方案，如果创业投资公司的评 估水平较高，可供选择的范围也就越大。 有限合伙人与基金管理者之间构成了委托代理关系，由于法律规定有限合伙人处 5 于有限责任地位，不能介入基金的日常管理，因此其难以观察到基金管理者是否努力工 作而只能观察到另一些变量，这种信息的事后不对称导致了严重的道德风险问题。 s a h l m a n ( 1 9 8 8 ) 认为建立合理的报酬机制，将基金管理者的管理费用与资本利得相分 离，使其收人与经营业绩高度相关能够有效解决投资者与基金管理者之间的代理冲突。 据某创业经纪公司的调查，5 0 以上的有限合伙协议给予基金管理者相当于基金资本总 额2 5 的管理费，约8 8 的创业基金给予创业投资家2 0 的基金已实现利润，其 他基金则给予15 一3 3 的利润。 ( 4 ) 产业投资基金的契约设计 b o r g e m a n 与h e g e ( 1 9 9 8 ) 的动态代理模型考虑了资本的供给问题，他们分析了 当学习与道德风险相互作用时的最优融资模型及股权比例的最优演化，并证明最优投资 契约应是只有当企业成功时，企业家才可以获得报酬。n e h e r ( 1 9 9 8 ) 从人力资本的专 有性角度解释了分期投资机制，模型假定企业家是企业成功的关键因素，企业家可以通 过威胁创业投资家离开企业以“套牢”投资，而分期投资机制能够减少企业家的承诺问 题。 创业投资中通常最常用的投资工具包括可转换优先股、可转换债券等。对投资基金 而言，可转换证券一方面可以使投资得到较为稳定的回报，并避免初期投资失误带来的 损失，另一方面又可将优先股或可转换债券转换为普通股分享企业增长的潜力。对于企 业家而言，可转换证券在带来资金的同时，引起资本结构的变化并不会影响其后续融资， 也能确保对企业的经营管理。t r e s t e r ( 1 9 9 8 ) 讨论了在不对称信息下投资工具的选择 问题，该文比较了债权、优先股和普通股三者的优劣，认为在信息不对称情况下优先股 契约优于其他两种投资工具。b e r g e m a n n 和h e g e ( 1 9 9 5 ) 通过建立一个动态代理模型 讨论了创业投资契约的期限选择以及监管与管理层更换等问题，认为长期契约优于短期 契约，监管应安排在项目趋于结束时，管理层更换应发生在项目结束之前的早期。从代 理理论的角度进行分析，s a h l m a n ( 1 9 8 8 ) 认为可转换证券最重要的作用是使企业家与 创业投资基金的激励相一致。因此可转换证券( 包括可转换债券与可转换优先股) 的使 用可以降低创业投资公司的投资风险。它是创业投资基会的另一种风险控制工具。可转 换证券一般包括转换价格、反稀释保护条款、自动转换条件以及转换的其他条件等几个 方面。t r e s t e r ( 1 9 9 8 ) 比较了非对称信息下的创业投资契约，表明监督的困难程度决 定了报优的投资工具。在早期融资阶段可转换优先股是最主要的投资工其，而债券和普 通股使用极少，仅当企业处于后期发展阶段或信息不对称程度较小时才予以考虑。 r e p u l l o 与s u a r e z ( 1 9 9 8 ) 认为可转换证券可以解决创业投资基金与企业家之间的双重 道德风险问题。而m a r x 从创业投资公司对企业的干预这个角度考察了可转换证券的作 用。由于创业投资公司需要花费成本对企业进行干预，采用债券将导致干预过少而采用 股权则干预过多，可转换证券则可提供创业投资公司进行恰当的干预。c o m e l l i 与y o s f l l a ( 1 9 9 9 ) 结合分期投资讨论了企业家的短期行为，因为企业家为了避免创业投资公司的 6 清算，可能操纵信息、夸大企业的短期业绩，采用可转换证券则可以克服企业家的短期 信息操纵行为。 1 2 2国内研究综述 在国内的研究中，主要是对一般的“产业投资基金”进行研究，研究产业投资基金 的运作机理、治理结构以及退出方式等。值得一提的是，在国内研究中，很多学者以“风 险投资”的概念进行研究。刘健钧( 2 0 0 4 ) 利用语言分析哲学，历史地考察“v e n t u r e c a p i t a f u n d ”的起源与演进，从而澄清了“风险投资”范式所造成的概念体系混乱。针对某一 具体的产业投资基金进行相关研究主要集中于农业和房地产业，例如马震( 2 0 0 2 ) 的我 国房地产产业基金的研究、牟长利( 2 0 0 4 ) 的中国房地产产业投资基金运行机制研 究、史张彰( 2 0 0 5 ) 的我国农业产业投资基金的设立与运作研究。在铁路行业引入 产业投资基金更是一种创新，国内相关的文献资料很少，例如罗莉( 1 9 9 9 ) 组建铁路 产业投资基金促进我国铁路事业的发展和孟祥春( 2 0 0 5 ) 关于建立我国铁路产业投 资基金的思考，而且都没有进行系统的研究。 ( 1 ) 对产业投资基金等相关概念的考察 刘健钧( 2 0 0 4 ) 较为完整而准确地界定了“创业”与“创业投资”概念的内涵和外 延，并廓清了包括“创业”( v e n t u r e ) 、“创投资本”( v e n t u r ec a p i t a l ) 、”创业管理” ( v e n t u r e m a n a g e m e n t ) 、“创业企业”( v e n t u r e b u s i n e s s ) 、“创业基金”( v e n t u r e f u n d ) 在内的创业投资概念体系与包括“风险”( f i s k ) 、“风险资本”( r i s kc a p i t a l ) 、“风险 管理”( r i s km a n a g e m e n t ) 、“风险企业” ( f i s kb u s i n e s s ) 、“风险基金”( r i s kf u n d ) 在内的风险投资概念体系的区别，从而澄清了“风险投资”范式对创业投资概念的种种 误解，并避免“风险投资”范式所造成的概念体系混乱。 刘健钧( 2 0 0 4 ) 指出“产业投资基金”与“创业投资基金”、“私人股权投资基金” 本质上是同一个概念。并指出目前对“产业投资基金”存在着六个方面的误解：将商业 性创业投资基金误解成政策性“产业投资基金”；将并不必然投资特定产业的创业投资 基金误解成特定产业领域投资基金；将投资于创业后期的基会误解成投资于产业化阶段 的基金；将作为资本经营主体的创业投资基金误解成产品经营主体；将主要投资高成长 企业误解成主要投资基础设施；将主要属于证券基金范畴的房地产基金误解成“产业投 资基金”。 ( 2 ) 产业投资基金运作过程中的逆向选择与道德风险研究 郑君君( 2 0 0 6 ) 针对投资者与基金管理者之问的委托代理关系，设计了一种激励 机制，这种机制采用性的连续支付的契约模式，并要求基金管理者对项目注入一定的资 本金，这种机制可以有效防范创业投资家的道德风险行为。并针对基金管理者与企业家 7 之间的道德风险问题，建立了不同支付模式下的股权激励模式以及投资方式下的股权激 励模型，并进一步分析了当允许企业家分段选择努力水平是最优的投资契约设计。 王雁茜( 2 0 0 2 ) 运用博弈论与信息经济学的理论与方法，借助数学模型和供求曲线 深入分析了投资项目选择中逆向选择的形成过程与机理，以及两类道德风险，从而探讨 了如何进行机制设计以降低和规避此类风险的出现。为了恰当规避和降低道德风险，作 者认为最有效的方法是将隐性激励与显性激励有机结合，寻求一种最佳的弹性控制机 制，确保融资双方都获取最大社会福利。这里的显性机制就是通过建立一种激励契约， 把企业家或经理人可能的道德风险损失与其收益联系起来，让其承担相应的风险，即实 现道德风险的内置化。而隐性激励即信誉机制，在解决道德风险问题上可达到与显性激 励契约同样的效果。 许红军( 2 0 0 4 ) 对投资机构与企业之间的关系进行了模型化，研究了投资过程中所 面临的逆向选择和道德风险问题他得出以下结论：( 1 ) 解决投资过程中逆向选择问题的 实质是基金管理者建立有效的信号传递和信号识别模型，快速高效地对项目进行筛选， 仅对优秀有潜质的项目进行投资；( 2 ) 减少或消除投资过程中的道德风险，是和一系 列的监督和激励约束机制密不可分的。创业投资者在投资过程中，通过特殊的制度安排、 阶段性投资、合约设汁、股权激励等方式，可以达到有效地控制道德风险的目的。 ( 3 ) 产业投资基金的治理机构 张永衡( 2 0 0 0 ) 从产权的角度对企业与产业投资基金组织的治理结构进行了分析。 认为企业所具有的不确定性和信息不对称性导致了企业契约的高度不完全，从而要求通 过产权制度的安排来解决相关问题。企业中创业企业家、关键技术人员和产业投资基金 等主要生产要素的产权特征决定了他们各自在所有权结构中的地位，企业的产权结构具 有三个特征：即创业企业家、关键技术人员进入所有权结构；产业投资基金在企业控制权 与所有权的分离；企业产权结构的状态依存性。企业在治理上主要依赖内部治理机制， 产业投资基金的相机治理是核心。对产业投资基金组织的产权制度和治理结构进行分析 指出由于产业投资基会组织的特点，基金管理者作为产业投资基金投资者的代理人存在 代理问题，因此需要相应的产权安排及治理结构来降低代理成本，有限合伙制企业在产 权制度和治理结构上的优势使其发展成为主导的创业投资基金组织。 在道德风险控制和治理的研究中，比较具有代表性的是杨波的关于报酬制度设计的 理论。杨波( 2 0 0 4 ) 主张采取股权期权混合报酬制度，他认为这种报酬制度存在的优势 如下：采用主流支付结构而非即时支付结构，避免了企业家在经营过程中的短期行为和 机会主义行为，分散了创业投资基金的风险；引入期权则将激励企业家勇于创新，敢于 冒险，这也体现了创业投资行业不可或缺的企业家精神；指数化期权的引人，使得企业 家在业绩度量上排除了自身无法控制的外部因素对业绩的影响；引人期权还有一个更重 要的作用，那就是帮助企业家实现控制权，企业首次公开发行时，企业家通过执行期权， 可以以较低的资金重新从创业投资家手中获得公司控制权，否则将以未来的市场股价对 8 企业回购，这将增大创业企业家的资金压力。 姚佐文( 2 0 0 2 ) 在委托代理模型的基础上分析了基金管理者的监控和声誉效应在 解决不对称信息环境下的道德风险和激励问题的有效作用。丁晓君( 2 0 0 4 ) 探讨了在委 托一代理关系契约安排和投资工具的选择等方面进行的风险控制和防范。对于风险控制 的选择上，她认为可以从两个方面：契约安排和资本组织形式人手，其中契约安排包括 分期投资机制、投资工具的选择和股票期权；而在资本组织形式的控制方面，为了形成 对风险投资家的约束和激励，在设计委托一代理合同时则必须做出一些特殊安排。 1 3 研究方法、研究内容和研究贡献 本文运用理论研究和实证研究相结合的研究方法。理论研究首先分析产业投资基金 与现有铁路投融资渠道的关系，然后分析了产业投资基金获得高收益和控制风险的运作 机理，最后针对产业投资基金运作过程中的逆向选择和道德风险闯题进行了分析。在对 铁路设立产业投资基金进行可行性分析时，通过对渤海产业投资基金进行实证研究，为 铁路设立产业投资基金提供了值得借鉴的经验。借鉴对企业内部条件的分析方法s w o t 分析法，对铁路设立产业基金进行可行性分析。对铁路产业投资基金的组织形式、交易 方式、投资方式和退出方式进行了比较分析。 本文共分为五章，具体安排如下： 第一章介绍论文研究的背景与意义，说明铁路设立产业投资基金的必要性；简要回 顾了国内外产业投资基金的研究进展，综述了国内外在这一领域的研究成果。 第二章介绍了产业投资基金设立和运作的理论依据，界定了相关概念，分析了产业 投资基金与其它铁路投融资渠道的关系。分析了产业投资基金获得高资本增值和控制高 风险独特的机理。分析了产业投资基金运作的过程中的双层委托代理关系，并提出了 解决逆向选择和道德风险的方法。 第三章借鉴对企业内部条件的分析方法s w o t 分析法，对铁路设立产业基金进行 可行性分析。分析了铁路设立产业基金内部环境和外部环境，并提供了渤海产业投资基 金的一个实例研究。 第四章在对产业投资基金的各种组织形式、交易方式、投资方式和退出方式进行比 较分析之后，结合铁路投融资的具体特点和政策