（产业经济学专业论文）房地产开发项目的期权博弈评价方法及其应用研究.pdf

摘要 改革开放3 0 多年以来，我国房地产市场从无到有，从小到大， 大致经历了初步形成、房地产投资过热、市场调整、培育新的经济 增长点、宏观调控5 个时期，取得了举世瞩目的成绩，进而成为了 我国国民经济的支柱产业，为改善中国居民的居住条件，促进中国 经济的快速发展发挥了重要作用。 房地产开发作为市场发展的一个重要环节，在开发的过程中， 一直以来主要采用传统的折现金流( d c f ) 分析方法来评估一个项 目的可行性，然而这种方法本身存在着理论缺陷，因为它忽略了项 目管理的柔性价值以及开发项目本身存在竞争性的事实。考虑到传 统折现金流( d c f ) 评价的不足，随着理论的进一步完善，在房地 产开发项目评价上，实物期权评价方法由于充分考虑了项目管理的 柔性价值而被逐步应用于房地产开发项目的评价之中，但是这种理 论只是解决了传统评价方法的管理柔性方面问题，忽视了实物期权 本身存在非独占性这一事实，因此，既考虑项目管理柔性价值又考 虑项目非独占性的期权博弈评价方法自然成为解决这两种方法不 足的最佳方法。 基于此，本文通过分析传统项目评价方法的不足来引出期权博 弈评价方法，介绍期权博弈评价方法的优势并重点介绍了双头竞争 中抢先、追随的评价模型，并分析了房地产开发项目的期权博弈特 征，建立了双头房地产开发项目的期权博弈评价模型，同时把这种 方法应用到房地产开发项目的评价之中，从实际应用中对比分析这 种方法相对于传统方法的优势及其合理性与正确性。 关键词：房地产开发投资，期权博弈，期权博弈评价，扩展性n p v a b s t r a c t a f t e rm o r et h a n3 0y e a r so fr e f o r ma n do p e n i n gu p ，t h er e a le s t a t e m a r k e ti nc h i n as t a r t sf r o ms c r a t c ha n dh a sr o u g h l ye x p e r i e n c e df i v e s t a g e s ：t h ei n i t i a lf o r m a t i o n ，t h eo v e r h e a t e di n v e s t m e n t s ，t h e m a r k e t a d j u s t m e n t s ，t h e c u l t i v a t i o no fn e we c o n o m i cg r o w t hp o i n ta n dt h e m a c r o e c o n o m i c c o n t r 0 1 o b v i o u s l y ，c h i n a h a sm a d er e m a r k a b l e a c h i e v e m e n t si nt h i sa r e a a sar e s u l t ，t h er e a le s t a t em a r k e th a sb e c o m ea p i ll a ri n d u s t r yo fc h i n a sn a t i o n a le c o n o m y ，i tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei n i m p r o v i n gt h el i v i n gc o n d i t i o n sf o rt h er e s i d e n t sa n da c c e l e r a t i n g t h e s p e e do fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t a sa ni m p o r t a n tp a r to f m a r k e td e v e l o p m e n t ，r e a le s t a t ee x p l o i t a t i o n h a sm a i n l ya d o p t e dt h et r a d i t i o n a ld c ft oe v a l u a t et h ef e a s i b i li t yo fa p r o j e c ti nt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s s h o w e v e r ，t h i sa p p r o a c h h a si n h e r e n t t h e o r e t i c a ld e f e c t s ，b e c a u s ei ti g n o r e st h ev a l u eo fm a n a g e m e n tf l e x i b i l i t y a n dt h ec o m p e t i t i v e n e s so fp r o je c t si t s e l f c o n s i d e r i n gt h ed e f i c i e n c yo f t h et r a d i t i o n a ld c fe v a l u a t i o n ，t h em e t h o do fr e a lo p t i o ne v a l u a t i o nh a s b e e ng r a d u a l l ya p p l i e di nt h ep r o j e c te v a l u a t i o no fr e a le s t a t ew i t ht h e f u r t h e ri m p r o v e m e n t so fe v a l u a t i o nt h e o r y ，f o rt h a ti tt a k e sf u l la c c o u n to f m a n a g e m e n tf l e x i b i l i t y n e v e r t h e l e s s ，t h i s t h e o r yh a so n l ys o l v e dt h e p r o b l e mo fm a n a g e m e n tf l e x i b i l i t y ，n e g l e c t i n gt h en o n e x c l u s i v i t yo f r e a l o p t i o n t h e r e f o r e ，t h eo p t i o ng a m ee v a l u a t i o nw h i c hi n c o r p o r a t e st h e m a n a g e m e n tf l e x i b i l i t y w i t hn o n e x c l u s i v i t y n a t u r a l l y b e c o m e st h e o p t i m a lc h o i c e b a s e do nt h i s ，t h i sp a p e rp r e s e n t st h eo p t i o ng a m ee v a l u a t i o nb y a n a l y z i n gt h ei n a d e q u a c i e s o ft r a d i t i o n a lp r o j e c te v a l u m i o nm e t h o d s ， b e s i d e si ti n t r o d u c e st h ea d v a n t a g e so fo p t i o ng a m ee v a l u a t i o n ，e s p e c i a l l y h i g h l i g h t st h el e a d e ra n df o l l o w e rm o d e l i nd o u b l e h e a d e dc o m p e t i t i o n ， a n de s t a b l i s h e s o p t i o ng a m ee v a l u a t i o n m o d e li nd o u b l e h e a d e dr e a l e s t a t e p r o j e c t a f t e r a n a l y z i n g t h ec h a r a c t e r i s t i c so fo p t i o n g a m e a d d i t i o n a l l y ，t h i sm e t h o dh a sb e e na p p l i e di n t ot h ep r o j e c te v a l u a t i o no f r e a le s t a t ea n dc o n d u c tac o m p a r a t i v ea n a l y s iso nt h er e a s o n a b l e n e s sa n d a c c u r a c yo ft h i se v a l u m i o nm e t h o dc o m p a r e dt ot h et r a d i t i o n a lm e t h o d k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n t ，o p t i o ng a m ee v a l u a t i o n ，o p t i o n g a m e ，e x p a n d e dn p v i i i 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 第一章绪论 本章主要讲述本文的研究背景与意义，国内外在期权博弈评价理论方面的研 究现状以及期权博弈理论在房地产开发项目上的应用、本文所采用的研究思路、 研究方法以及作者想研究的内容。 1 1 研究背景与意义 本课题来源于2 0 0 8 年国家自然科学基金课题“特大型工程项目的可持续开 发评价模型及其实证研究( 7 0 8 7 1 1 2 2 ) 。房地产开发项目本身具有开发时间长， 风险高等特点，因此，房地产开发项目从本质上看也是一个特大型的工程项目。 我国房地产业开始兴起于2 0 世纪8 0 年代，在1 9 9 8 年国家停止福利分房实 行住房货币化后，房地产业开始真正发展起来。9 0 年代开始发展壮大，在国家 积极的财政政策刺激下，全国固定资产投资快速增长，房地产投资占g d p 比例 逐渐增加。随着城镇居民的经济水平不断提高，购房的刚性需求不断增长，房地 产业得到飞速发展，从而在近3 0 年的发展中取得了令人瞩目的成就。我国城市 人均住房面积在2 0 0 8 年达到2 0 平方米，住宅成套率达到7 0 。住宅业增加值占 g d p 的比重达4 ，城市与城乡合计达7 5 ，房地产业己成为我国的支柱产业 的地位。近两年来住宅建没对经济增长的贡献率均在1 5 个百分点左右。然而， 一直以来房地产投资者在评估开发项目时，总是延用传统的净现值的方法，即通 过现金流的现值来评价项目的价值，这种方法忽略了未来收益的不确定性和项目 的管理柔性价值以及策略均衡价值，是一种比较静态且刚性的评价方法，因此在 很多情况下都不能客观真实地评价投资项目的价值，容易导致决策失误。 另外，虽然实物期权项目投资评价方法强调投资未来收益的不确定性，投资 成本的沉没性以及项目执行的灵活性，但是，标准的实物期权方法忽略了一个重 要的事实，即实物期权的非独占性。 而期权博弈评价的基本思想是在项目价值可行性判别这一目标下，全面考虑 影响项目价值的因素，确定出不确定性环境中的项目价值函数、基于主体策略互 动的项目均衡价值组合，并最终判别项目可行性的条件。 期权博弈评价方法应用的目的是判别特定投资主体的项目可行性。其基本思 路足在不确定性策略互动环境下，全面考虑影响项目价值的各种因素，确定项目 价值函数，分析项目策略均衡和不同条件下的项目均衡价值，从而确定不确定性 环境中的基于主体策组合。 期权博弈评价方法的核心在于项目价值函数的确定和项目策略互动的项目 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 价值函数和项目均衡价值组合，并最终判别项目可行性的各种基本条件。而房地 产开发项目本身存在以下特征：投资存在不可逆性、未来市场的不确定性以及主 体之间存在策略互动性。因此，通过期权博弈评价能够更加精确地判断一个房地 产开发项目的可行性。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状与水平 1 离散型期权博弈评价的理论研究现状与水平 标准的期权博弈方法来自于s m e t s ( 1 9 9 1 ) 和d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 ，1 9 9 6 ) 的贡献【l - 3 】。他们的研究也实际上建立了两种不同类型的连续型期权博弈模型： 新市场模型和原市场模型。另一方面，在1 9 9 3 年，s m i t 和a n k u m l 4 1 建立了第一 个离散型的期权博弈模型。此后，s m i t 和t r i g e o r g i s 5 】使用一种实物期权和博弈 理论的组合框架，分析了两阶段博弈的策略性研发投资。他们通过把期权定价结 合到各种博弈模型中，确立了间断时间期权博弈的标准分析模式，而这种模式的 最大优点就在于其保留了项目评价的简明性。 离散型期权博弈的标准形式是由s m i t 和a n k u m l 4 j 所建立。此后，s m i t 和 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 7 ) 1 5 】对于这种模型的发展有最大的贡献，而最新的理论进展也来 自于他们的研究成果( s m i t ，2 0 0 3 ；s m i t & t r i g e o r g i s ，2 0 0 3 ，2 0 0 4 ，2 0 0 5 ，2 0 0 6 ) 6 - 9 o s m i t 和a u k u m ( 1 9 9 3 ) 1 4 1 用期权博弈方法阐释了竞争环境中的公司投资策 略选择，充分说明了面对竞争者的企业项目投资的时机选择，不仅要考虑项目不 确定性，也要考虑主体相互作用。他们利用简明的二项式评价模型，运用数量化 例子，同时考虑实物期权和博弈对于项目价值的影响，分析了子博弈完美均衡框 架中两个企业的不确定性决策。其研究表明，经济租金吸引新的市场进入者，因 此，如果投资机会不是排他性的，新的进入者将会降低回报直到预期的和必需的 回报相等。在竞争条件下，经济租金仅仅存在于项目过程中企业有特定竞争优势 的情况。企业因而需要确认那些它拥有暂时性或者永久性竞争优势的市场，并将 投资集中于这些领域。如果竞争优势是暂时性的，预期经济租金将会随时间减少， 而推延就将会降低该项目的价值。 s m i t 和t r i g e o r g i s ( 1 9 9 7 ) 5 1 使用一种实物期权和博弈理论的组合框架，分 析两阶段博弈的策略性研发投资，这时，研发的增长期权价值依赖于内生竞争性 相互作用。这个模型显示了研发的柔性价值和策略承诺价值之间的交换，而这种 交换伴随竞争者均衡质量或市场结构的改变( 譬如，从古诺均衡到斯坦克伯格或 垄断) 。其研究的比较静态结果表明，竞争性研发策略依赖于市场需求和研发结 2 中南人学硕士学位论文 第一章绪论 果的不确定性、研发利益是否是独有或分享、信号的不完全或非对称信息、学习 或经验成本效应，以及研发与合作或联合研究风险投资的竞争。 在2 0 0 3 年，s m i t l 6 分析了基础设施不确定性投资的最优化和策略性特征。 基础设施投资产生了其他的投资机会，而这种产生过程改变了企业的战略地位。 他指出，实物期权和博弈论的结合，可以判别企业产业地位改变的难以衡量的价 值( e l u s i v ev a l u e ) 。有关欧洲机场扩建案例的分析表明，较少受增长规则限制的 基础设施型机场有更大价值，其原因在于这些机场在执行机场产业增长期权中处 于更好的位置。 在2 0 0 4 年，s m i t 和t r i g e o r g i s t 7 】演示了实物期权和博弈论原则在定价典型 ( p r o t o t y p i c a l ) 投资项目，以及把握不确定下投资( 期权) 决策分析的竞争策 略纬度( d i m e n s i o n s ) 的应用。他们首先展示了实物期权原则在矿山收缩和研发 计划中的应用；然后，提供革新实例，并使用博弈论原则讨论其他策略和竞争方 面，特别是像寡头形式的消费电子业的应用。对于独立竞争或协调合作( 如联 合研发投资或战略联盟) 是否或什么时候是最优的问题，他们也给予了特别关注。 在同一年，s m i t 和t r i g e o r g i s l 8 】还开发了一种分析技术投资策略性期权价值的 数量化组合性框架。策略投资( 如研发、能力扩展或战略替代) 在标准方法中是 难以分析的。但在不断变化的技术和竞争环境中，正是这些决策决定了企业的竞 争成功。针对策略期权( 如微软的增长机会) 价值多少，以及人们怎么分析动态 竞争环境中的策略期权等问题，他们描述了基于实物期权和博弈论的不确定竞争 策略的基本原则，分析了存在排他权利设置和企业面对外生或内生竞争( 在商业 化的最后阶段和研发革新阶段) 的不确定环境中企业的多阶段投资决策。依赖于 投资的类型( 排他或分享) 和竞争相互作用的特征( 战略替代或互补) ，竞争策 略各不相同。此外，他们也讨论了合作研发( 联合研发风险投资) 和直接研发竞 争( 革新竞赛) 的利益，还分析了有内生变差的多时期期权博弈及其他扩展情况。 最近，s m i t 和t r i g e o r g i s ( 2 0 0 6 ) 【9 l 描述了实物期权定价和博弈论原则的结 合性应用，即分析包含不确定下重要竞争性战略决策的典型投资机会。为此， 他们引用了各种创新案例，讨论如同电子和电信产业领域中的战略和竞争方面的 联盟和获得。更特别研究了独立或联合联盟，以及战略联盟的最优竞争策略等 问题。 2 连续型期权博弈评价的理论研究现状与水平 s m e t s ( 1 9 9 1 ) 率先在实物期权的框架下分析了多个决策者。他考虑了在国际 双寡头市场中，两个企业都能通过投资来增加收入。类似于f u d e n b e r g & t i r o l e ( 1 9 8 5 ) t i l l 提出的两个抢先博弈均衡。s m e t s ( 1 9 9 1 ) 这个模型假设在连续时间期权 博弈中，两个竞争企业已经存在于市场中，从而被称之为原市场模型( e x i s t i n g 第一章绪论 m a r k e tm o d e l ) 。 基于s m e t s ( 1 9 9 1 ) 的研究，d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 6 ) 1 3 1 讨论了一个简化模 型，假设企业在进行投资前并不在市场上活动，这被称之为新市场模型( n e w m a r k e tm o d e l ) 。该模型仅存在抢先均衡。由于其假设企业是无差别的，这就自 然要考虑到对称均衡策略。但是可以预期到，如果仅仅当其他企业不投资时，该 企业投资是最优的，那么合作问题就会出现。 g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 0 0 开发了一种策略性期权执行博弈的均衡框架，考虑了两 个企业在土地开发事务中的竞争及其均衡价格。然而，由于理论假设上的非现实 性，这个模型没有考虑到两个企业连续进入的可能性。h u i s m a n ( 2 0 0 1 ) 1 q 指出 了这种缺陷，开发了一种基于f u d e n b e r g 和t i r o l e ( 1 9 8 5 ) 1 1 2 的更有解释力的模 型。这种改进模型可以分析需求不确定下和两个企业竞争之间的最优进入策略。 此后，g r e n a d i e r ( 1 9 9 9 ) 1 3 】开发了一种拥有非对称私人信息的期权执行博弈均衡 框架，分析了均衡执行形式的许多有趣特征。g r e n a d i e r ( 2 0 0 2 ，2 0 0 3 ) 【1 4 儿1 5 j 还进 一步提出了一种在连续时间古诺一纳什均衡框架中推导均衡投资策略的可行方 法。其研发结论是，标准实物期权模型强调有价值“等待期权 导致企业只能在 较大正净现值时投资，但竞争影响却大大降低了等待期权的价值。 h u i s m a n 和k o r t ( 1 9 9 9 ) 1 1 6 】在许多方面扩展了以前的文献，尤其是允许存在 混合策略均衡并分析了非捆绑共谋均衡的可能性。另外他们还提出许多假设，一 种严格的方法为不同均衡结果的出现建立条件。第一篇真正意义上的期权博弈研 究专著由h u i s m a n ( 2 0 0 1 ) 完成，他将重要的连续型期权博弈模型主要集中于技术 的应用分析之中。 d i a s & t e i x e i r a ( 2 0 0 3 ) 1 7 】归纳了连续时间期权博弈的代表性文献，展示了这 些模型的经典工具和关键概念。他们在2 0 0 4 年的文章重点分析了由g r e n a d i e r ( 2 0 0 2 ) 开发的不确定条件下寡头期权博弈模型，探讨了l e a h y 的镜像行为最优 化原则和考虑一种修正需求函数的“人工 完全性竞争产业。 3 期权博弈评价在房地产开发项目上的应用研究现状与水平 w i l l i a m s ( 1 9 9 3 ) 1 8 】和g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 是最早结合实物期权和博弈论来分 析房地产开发实际问题的论文。w i l l i a m s ( 1 9 9 3 ) 开发了一种投资时机的均衡模 型，该模型考虑了开发商期权执行对已开发和未开发房地产新供给的内生影响。 其研究表明，当开发商数量增加时，最优投资时间被缩短。当市场竞争增强时， 等待的期权价值被侵蚀。通过扩展有关于不动产的实物期权文献，w i l l i a m s ( 1 9 9 3 ) 开发了一种一般均衡期权模型，而在这个模型中，已经开发物业的需求 影响了拥有未开发土地的所有者的开发决策。g r e n a d i e r ( 19 9 5 ) 1 1 9 1 使用实物期权 模型揭示了房地产市场繁荣和萧条循环的持久性，而这种持久性源于房地产空间 4 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 空置调整的粘性。g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 通过关注序列投资的均衡特征，进一步扩展 了这个概念。在g r e n a d i e r 模型中，开发商以先行者或追随者的面目出现，而每 个参与者的开发决策影响了所有其他的参与者。 g r e n a d i e r ( 2 0 0 2 ) 扩展了l e a h y ( 1 9 9 3 ) 2 0 】的完全竞争性企业的近似竞争行 为。他的模型也把建设时间特征结合到房地产项目中。其数量分析结果表明，当 抢先威胁存在时，等待期权的重要性下降。g r e n a d i e r 的研究表明，在竞争性抢 先被预期的时候，企业将在n p v 超过零的第一时刻投资。这个发现推翻了较早 时期对于近似n p v 规则的批评。 b e l l a l a h 等( 2 0 0 5 ) 1 2 l j 通过引入一种完全一般的内生因素扩展了w i l l i a m s ( 1 9 9 3 ) 的研究结果。在这种框架中，可以说明实物期权的一些特殊性质，也可 以推导不完全信息中已开发和未开发资产的价值，同时还进行了检测信息成本影 响的一些比较静态分析。在b e l l a l a h 等( 2 0 0 5 ) 的分析框架中，假定开发到一定 规模限制下存在一个不变需求弹性和不变开发成本，而且，己开发和未开发资产 的供给是成比例的。为了分析信息成本对于已开发和未开发资产最优价值的影 响，他们考虑了这样的事实：投资过程或许要求改善可能的总需求、消费者特点 和潜在竞争对手等方面的信息获取。因此，信息成本和沉没成本可能在投资之前 和投资过程中一直存在。 c h u & s i n g ( 2 0 0 5 ) 【2 2 j 扩展了非对称性假设下的期权博弈均衡分析，比较了 两个非对称开发商的子博弈纳什均衡策略与g r e n a d i e r ( 19 9 6 ，2 0 0 2 ) 的对称双头 模型的策略，推导出最优投资触发临界点的范围。检测了企业比较利益及其对于 最优均衡时间的影响。 a m b r o s e ( 2 0 0 5 ) 2 3 j 扩展了g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 的期权博弈模型。其研究表明， 除非有重要的外部性存在，空置土地的强迫性转换在时机上将延迟市场驱动的开 发活动，即是说，强迫开发计划的宣布可能在实际上延迟了基于市场的开发 ( m a r k e t b a s e dd e v e l o p m e n t ) 。而且，邻区已开发物业所有者的获利表明了这种 再开发计划在政治决策上会得到肯定。他利用明确考虑需求不确定性的实物期权 模型来检测政府干预，分析了政府减少负外部性行为而导致的不动产市场扭曲。 在外部性存在时，市场可能不会正常发挥功能，从而使政府干预变得有必要。市 场失败的例子可能包括信息不对称，而这种不对称导致了非交易和无法反映在交 易价格上的外部利益或成本。 w a n g & z h o u ( 2 0 0 6 ) 阱j 深化了我们对于不确定性房地产市场的认识。同时， 为了检测市场力量对于拥有者执行策略的影响，他们也容许一个期权拥有者向对 于竞争对手有更大的生产能力。求解了这个模型的闭合解，推导了垄断、双头、 寡头和竞争市场中期权执行策略的一个独特的马尔可夫子博弈完全均衡。与许多 5 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 其他模型分析一样，他们也把房地产作为实证场所的原因在于，这个领域的大量 经验证据便于比较模型预测与实际世界的真实状况。其研究也发现，在垄断市场 中，房地产市场的最优实物期权执行策略与c o n s t a n t i n d e s ( 1 9 8 4 ) 描述的最优担 保执行策略正好相反。他们的研究表明，有必要对期权执行策略开发中特别关注 市场的制度细节。研究者相信，他们的模型可以应用到可转换证券定价和包含随 机收入和成本的资本投资决策中。 b u l a n ( 2 0 0 1 ) 2 5 】通过分析2 4 7 0 个美国企业的投资行为，找到了策略性实物 期权框架的支持性证据。在b u l a n 模型中，房地产市场由选择最优建设策略的刀 个开发商组成，这些开发商必须在一个随机需求空间中决定建设执行策略，而 其竞争者的建设策略影响了他们自己的策略支付。因此，这种建设均衡的输入变 量包括市场( 刀) 的竞争程度、竞争性开发的影响( 向下倾斜的需求曲线) ，以 及驱动空间需求的随机过程特征。这种建设均衡的输出变量包括建设启动过程、 短期租金、建筑价值和土地价值。其研究表明，均衡建筑价值可以成为待定系数 方法定价长期租赁契约的工具。 b u l a n 、m a y e r 和s o m e r v i l l e ( 2 0 0 2 ) 1 2 6 1 检测了来自于加拿大v a n c o u v e r 的房 地产开发证据。针对当地1 9 7 9 至1 9 9 8 年之间的1 2 1 4 个共同开发( c o n d o m i m u m d e v e l o p m e n t s ) 案例，他们验证了不确定性在多大程度延迟了投资。他们的这种 经验分析表明，基于期权博弈的房地产策略性实物期权框架，确实比传统的实物 期权模型更好地描述了房地产市场的特点。研究结果表明，异质性( i d i o s y n c r a t i c ) 和制度性风险的增加导致开发商延迟新的房地产投资。在经验意义上，收益变差 中一个标准差的增加减少了1 3 的投资危险率( h a z a r dr a t e ) ，相当于实际价格 9 的减少。位于项目附近的潜在竞争者数量的增加，否定了( n e g a t e s ) 异质性 风险和开发之间的负向联系。这些研究结果提供了竞争侵蚀期权价值的证据，也 为不确定投资实物期权模型作为简单风险规避的替换提供了明显的证据。 s c h w a r t z 和t o r o u s ( 2 0 0 3 ) 1 2 7 】采用扩展性商业房地产数据库，检测了有竞争 相互作用的房地产实物期权模型。他们的研究发现，如果当地房地产市场的竞争 特征由h e r t i n d a h l 比率代表，那么，h e r f m d a h l 比率值越大，意味较少竞争，也 与较少建筑启动相互联系。特别的情况是，这种比率的一个标准差增加，将导致 新建筑启动数量2 5 9 的减少。房地产期权博弈模型的其他变量，如像当地租赁 率的变差，也被发现具有重要意义。 1 2 2 国内研究现状与水平 1 期权博弈评价的理论研究现状与水平 相对于国外来说，我国在期权博弈评价在理论研究上远落后于国外的研究水 6 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 平，主要以定性分析为主。 安瑛晖和张维( 2 0 0 1 ) 1 2 s 】等人对期权博弈理论进行了分析，总结归纳出了期 权博弈理论方法的一般分析框架，并对一些典型的模型进行综述。 张维和安瑛晖( 2 0 0 2 ) 【2 9 j 在完全竞争环境下，假设竞争者的进入服从泊松分 布，从而得到了共享期权的价值。同时参照标准金融期权的红利发放处理方式， 把竞争者的进入造成的期权价值腐蚀看作是红利发放的结果，提出了一个一般 性实物期权分析框架。 吴建祖和宣慧玉( 2 0 0 4 ) 【3 0 1 在h u i s m a n k o r t 模型的基础上分析了经营成本 对企业研发投资决策的影响，研究发现随着研发投资项目经营成本的增加，企业 的投资收益下降而投资临界值升。经营成本提高了企业的投资临界值，经营成本 的增加降低了领先者和追随者的收益，这进一步削弱了企业的投资积极性。与执 行成本相比，经营成本对于企业的收益和投资临界值有更大的影响。 夏晖和曾勇( 2 0 0 4 ) 3 q 将新技术的出现描述为泊松过程，在新技术的到达时 间和提高效率都不确定的情况下，采用实物期权方法，得到了企业最优的技术状 态的投资门槛值，并给出了企业采用时机的累积概率分布函数，从而为直观上 分析企业采用新技术的投资行为和新技术的扩散提供了理论支持。 夏晖、曾勇和唐小我( 2 0 0 4 ) 【3 2 】对技术创新战略投资领域中的实物期权方法进 行了归纳和总结。杨明和李楚霖( 2 0 0 4 ) 模拟了新产品的研发项目竞争特点，建立 双头博弈模型，结合实物期权方法和动态投资分析，分析了一个企业追随另一个 先行企业进行r & d 项目研发时，追随者的期权价值、研发投资和努力的策略。 该模型结果给出了投资主者的研发策略对丧失了项目研发占领先机会的投资从 者的影响分析。 余冬平和邱菀华( 2 0 0 5 ) t 3 3 】建立了r & d 投资决策的不对称双头垄断期权博弈 模型，给出了领先者、追随者和同时投资者的价值函数的投资临界点，通过引入 混合策略法则证明了混合策略均衡的存在，给出了不同情况下的两企业的投资均 衡策略规则，并通过数值分析表明了一个完美纳什均衡的存在。 杨勇和达庆禾l j ( 2 0 0 5 ) 3 4 对双寡头垄断情况下市场升级投资问题进行了研 究，指出随着升级投资所导致的成本下降程度的增加，企业升级投资的临界值 降低，这一结果与管理实践的直觉相一致。 洪开荣( 2 0 0 7 ) 1 3 5 j 综合分析了期权博弈的发展过程以及从四个不同的维度 全面分析了期权博弈在现有研究范围内的应用研究，以及把期权博弈应用到特大 型项 1 评价之上。 2 期权博弈评价在房地产开发项目上的应用研究现状与水平 常晔( 2 0 0 5 ) 【3 6 】分析了传统评价方法的几个缺陷，对实物期权理论进行了 7 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 一般分析，探讨了实物期权理论对传统评价方法的修正，得到了以实物期权评价 方法的规则，论述了实物期权的定价方法，并分析了实物期权方法在项目评价中 的应用步骤。 刘涛( 2 0 0 7 ) 3 7 】利用连续时间实物期权方法考察不确定环境下的房地产开 发投资用地的来源问题，在几何布朗运动假设下分析了农业用地向城市用地转 换，得到了相应的地价结构函数，并用首次到达时间的相关理论分析了城市扩张 的平均时间，通过房地产开发密度拓展了土地转化开发的研究领域，以及分析了 房地产开发商的投资决策。 任浩( 2 0 0 6 ) 1 3 8 】将期权博弈的理论引入了房地产投资领域，挖掘了房地产 项目蕴含的实物期权，构建了两家房地产开发商的博弈模型，分析了领先与追随 的最有投资时机。 曾力勇( 2 0 0 7 ) 1 3 9 】通过研究房地产企业面对不确定条件下决定当期是否投 资以及如何投资为最优投资进行了研究，分析了传统的n p v 投资分析的缺陷，将 实物期权理论与方法针对房地产企业投资决策这一核心问题进行了研究。 欧阳建涛，刘晓君( 2 0 0 6 ) 4 0 】针对房地产企业项目投资决策理论方法中存 在的问题，引入期权博弈理论分析，并从静态和动态两个方面对期权博弈理论在 房地产投资中的应用进行了详细的理论推导和应用分析。 曲艳伟，沈玉志等( 2 0 0 6 ) 1 4 1 1 通过分析房地产业投资决策的不确定性、灵 活性、不可逆性以及竞争的影响，利用实物期权博弈理论，把房地产投资收益问 题当做一个实物期权问题进行处理，应用博弈理论来决定房地产投资最佳时机。 曹国华，刘宝森( 2 0 0 7 ) 【4 2 】在分析了房地产市场投资过热现象的推动因素 之后，认为这是在不完全信息条件下均衡博弈的结果。一个开发商通过推测其竞 争对手的投资时机来优化自己的投资点，由于害怕被对手抢占先机，开发商不得 不提前投资，模型求解出新的最优投资时点，并比较它与垄断条件下最优的大小， 因为这种被抢占的可能具有普遍存在性，众多开发商之间的博弈导致了这种过热 投资现象的产生。运用期权博弈理论解释了这一现象。 王军武，彭俊( 2 0 0 8 ) 4 3 】通过分析房地产投资决策的不确定性、灵活性、 不可逆性以及竞争影响，利用实物期权博弈理论，把房地产投资收益作为一个增 长期权来处理，并应用期权博弈理论来分析了房地产投资的最优时机。 中南大学硕士学位论文第一章绪论 1 3 研究方法与研究思路 1 3 1 研究方法 本文采取以文献研究、理论研究与实证研究相结合、定量分析与定性分析以 及案例分析与比较分析的方法。 文献研究：首先对国内外相关文献进行了广泛、细致的收集并且大量阅读， 在分析比较前人研究成果的基础上提出问题并进行系统研究。 理论研究与应用研究相结合：将期权博弈对房地产开发项目可行性进行评价 是一种理论上的尝试，因此在理论框架构建和参数估计的基础上，必须将其应用 于现实项目中，才能发现其可行性和实用性。 定量分析与定性分析相结合：由于本文研究的是一种投资决策方法，因此在 全面系统的理论定性分析基础上，必须对模型及其中的参数进行定量分析这样才 能使新方法的应用更具有说服力。 比较分析：由于期权博弈评价方法还是一种比较新颖的评价方法，因此要通 过对比分析才能显示其优势。 案例分析：结合案例分析更加突出期权博弈评价的在项目评价上的优越性以 及其实用性与准确性。 9 中南大学硕士学位论文第一章绪论 1 3 2 研究思路 玉圈 图1 - 1 研究思路图 1 4 研究内容 本文研究的主要内容是通过把期权博弈引入房地产开发项目，通过期权博弈 来评价特定主体在特定环境下投资策略选择，从而为开发项目提供更加科学的项 目评价方法。第二章、第三章、第四章是本文的核心部分。 ( 1 ) 第一章为绪论。主要内容是研究背景、研究意义、国内外研究现状以 及研究方法、研究思路与研究的内容。 ( 2 ) 第二章是项目评价方法发展过程分析。首先分析了传统的投资评价方 法然后分析了其优点与不足；接着分析了实物期权评价方法的核心思想以及定价 方法，评价了实物期权博弈方法的优点与不足之处；最后分析了期权博弈评价的 基本思想、优势以及评价的步骤， ( 3 ) 第三章是期权博弈评价模型分析。这一章主要是分析了期权博弈评价 模型，而模型主要从两个方面来研究：一个是离散型，另一个是连续型。 ( 4 ) 第四章是房地产开发项目的期权博弈评价模型解析。主要介绍了房地 产开发项目的期权博弈特征，房地产开发项目的模型以及评价的规则。 ( 5 ) 第五章以一个实际案例来说明期权博弈评价的优越性。通过对比传统 l o 中南大学硕上学位论文 第一章绪论 净现值方法与期权博弈评价方法的结果来证实期权博弈评价相对于传统评价方 法的优越性。 ( 6 ) 最后一章是结论与展望。这部分主要试图说明期权博弈评价方法优越 性以及实用性，指出其在评价过程中的不足以及应该注意的地方。 中南大学硕士学位论文 第二章项目评价方法的对比分析 第二章项目评价方法的对比分析 传统项目评价方法主要包括静态分析方法、动态分析方法、蒙特卡洛模拟法、 敏感性分析方法以及决策树法等，然而这些方法存在的严重的理论缺陷与不足； 而实物期权评价则充分考虑了项目投资未来的不确定性，因而很好地解决了传统 项目投资评价方法的不足，然而实物期权评价方法忽视了期权价值的非独占性， 因而不大符合现实情形，因此，随着博弈论的出现，自然想到的是把实物期权与 博弈论相结合来评价一个项目，这种结合不仅考虑了项目因等待而具有的管理柔 性价值( 期权价值) ，也考虑了主体竞争的策略互动价值，基于此，本章对项目 的评价方法过程进行了简单的对比分析。 2 1 传统的项目投资评价方法 传统的项目投资评价方法主要包括静态分析方法、动态分析方法、敏感性分 析方法、蒙特卡洛模拟法和决策树法h 4 i 。 2 1 1 静态分析方法 在评价一个项目的经济效用时，我们如果不考虑资金的时间因素，则称为静 态评价方法。一般来说静态评价法主要包括投资回收期法、投资收益率法、差额 投资回收期法等，主要适用于那些寿命周期较短且每期现金流量分布均匀的项目 方案评价，同时由于这类方法计算简单，故在方案初选阶段应用较多。 1 投资回收期法 投资回收期同时又称为返本期，是指项目投产后，每年取得的净收益将全部 投资回收所需的时间，一般以年为计量单位，从建设开始的年初算起，其表达式 为： 只 ( c i - c o ) ，= 0 ( 2 1 ) t = l 式中 c i 一一现金流入量； c d 一现金流出量。 投资回收期( 尸) 则可以根据财务现金流量表( 全部投资) 中累计净现金流 量计算求得。 采用投资回收期进行方案评价时，我们应把技术方案的投资回收期p 与行业 规定的基准投资回收期只相比较： 1 2 中南人学硕士学位论文 第二章项目评价方法的对比分析 如果只，则认为该方案是可行的；如果 ，则应该放弃该方案。 2 投资收益率法 投资收益率也称为投资效果系数，是工程项目投产后每年取得的净收益与总 投资额之比，即： 耻惫川。 ( 2 2 ) 式中符号意义r 。：投资收益率；日。：年净收益；k 。：总投资额。 投资收益率越大，则说明投资效益越好。它的基本含义是单位投资所能获得 的年净收益，比如如果r 。= 1 5 ，则说明每元投资每年可获净收益是0 1 5 元。 用投资收益率进行方案的评价时，我们也要将实际的方案投资收益率r 。与 基准的投资收益率r 。进行比较，若r 。r 。，则方案在经济上是可行的，否则不 可行，放弃该方案。 2 1 2 动态分析方法 在评价一个项目的经济效用时，如果我们考虑资金的时间价值因素，则称为 动态评价方法，动态评价方法主要包括净现值法、内部收益率法等。 1 净现值法 净现值是指技术方案在整个分析期内，在不同时点上的净现金流量按照基准 折现率折算到基准年的现值之和。净现值法主要是反映技术方案在整个分析期内 获利能力的动态评价指标。如果我们计算出的净现值大于零，说明方案的投资能 获得大于基准收益率的经济效果，则方案可行，如果我们计算出的净现值等于零， 说明方案的投资刚好达到要求的基准收益率水平，一般也是可行的；但如果计算 出的净现值小于零，说明方案没有达到基准受益率水平，则方案在经济上不合理， 一般不可行，则要拒绝该方案。净现值的计算公式为： l n p v = 巧( 1 + ) 叫 ( 2 3 ) 式中f ：项目第，年的净现金流量； 2 内部收益率法 内部收益率法也被称为内部报酬率， 即： n p v = f t ( 1 + i o ) 叫= 0 i 。：基准收益率； 力：项目使用寿命。 是指方案的净现值等于零时的收益率， 式中i o ：内部收益率；e ：项目第，年的净现金流量；拧：项目使用寿命。 1 3 ( 2 4 ) 中南大学硕士学位论文第二章项目评价方法的对比分析 我们可以通过计算出某个方案的内部收益率毛并与基准收益率屯比较，当 i 。时，可以认为方案可行，反之则认为不可行。 2 1 3 敏感性分析方法 敏感性分析主要是常用的一种评价经济效益的不确定性方法，用来研究和预 测不确定因素对技术方案经济效益的影响情况及影响程度。所谓的敏感性分析是 指研究某些不确定性因素对经济效益评价值的影响程度，从许多不确定因素中找 出敏感因素，并提出相应的控制对策，方便决策者分析研究。敏感性分析最核心 问题是从许多不确定因素中找出敏感因素，因为敏感因素的不确定性会给项目带 来的风险更大，然后针对敏感因素，采取相应的对策措施，使风险力求减至最低 限度，从而提高分析的可靠性。 通过敏感性分析我们可以研究影响因素的变动将引起经济效益评价值的变 动范围；找出影响技术方案经济效益的敏感因素，在进一步分析与之有关的预测 或者估算数据可能产生不确定性的根源；通过多方案敏感性对比，选取敏感性较 小的方案；然后通过可能出现的最有利与最不利的经济效益分析，来寻求替代方 案或对原方案采取某些控制措施，敏感性分析虽然可以用来研究不确定因素对技 术方案的影响，但是，由于因素敏感性分析是假设其他因素保持不变，而只变动 一个因素，研究其影响经济效益的程度。 2 1 4 蒙特卡洛模拟法 传统的模拟技术主要是