人民币汇率形成机制的发展与演变趋势探析.doc

人民币汇率形成机制的发展与演变趋势探析 邢毓静 （文中观点仅仅代表作者个人的观点，并不代表作者所在机构的观点）论文摘要：本文系统分析了中国的汇率制度演变的基本轨迹，从国际范围内比较了主要汇率制度演变的趋势，并结合中国汇率制度变革的现实约束，探讨了中国汇率制度的发展方向，分析了中国汇率制度演变进程中的汇率走势和汇率制度演变中的汇率风险。从我国的实际情况看，伴随着外汇管理体制改革的推进和外汇市场的发展，人民币汇率的形成机制不断走向市场化。在外汇市场发展、人民币汇率形成机制不断演变的进程中，必须充分借鉴国际金融发展趋势和其他发展中国家外汇市场演进的经验与教训。1997年爆发的东亚金融危机首先表现为外汇市场的货币危机，以及货币汇率形成机制的危机，这一危机通过特定的传导途径进一步扩散为全面的经济金融危机。从东亚国家的教训看，我国的外汇市场应以主要扩大国内市场的条件下，审慎扩大外部市场的参与；以便利经常项目下的实际交易为主。随我国市场化的推进和对外开放的进行，外汇市场的突发、不稳定因素逐渐出现，国际金融市场对国内外汇市场的影响更为明显，人民币汇率形成机制开始越来越受到汇率预期的影响。在新的国际国内经济金融环境下，我国应努力实现由反映市场供求的人民币汇率调整性波动，走向由实际经济因素支持的人民币汇率长期稳定的趋势，配合的政府的调控，在较长时期内保持人民币汇率的相对稳定。这将创造良好的外部环境，保障国家的经济安全，有利于我国经济的持续、稳定发展。第一节 历史的回顾：人民币汇率形成机制及其演变在年的国民经济恢复时期，受国内政治经济形势的影响，在“奖出限入”和“兼顾进出口，照顾侨汇”的经济政策要求下，人民币汇率经历了一个先抑后扬的过程，即从年月日的美元兑元人民币（旧币）到年月日的美元兑元人民币（旧币）到年月的美元兑元人民币（旧币），年社会主义改造基本完成以后，我国进入了有计划的社会主义建设时期，价格完全纳入国家计划，对外贸易由国营外贸公司统一经营，国家对外实行统收统支，在这样的计划体制下，人民币汇率的主要职能是为经济核算和计划编织提供便利，不再充当调节对外经济交往的工具，计划经济既向人民币汇率的稳定提出了要求，也提供了基础，而这一时期布雷顿森林体系下西方国家汇率的基本稳定，也保证了人民币汇率的稳定不变，始终保持在美元合元人民币。此时人民币汇率的形成由中国人民银行参照出口物资理论比价、进口物资理论比价和侨汇购买力比价加以计算确定。年月，布雷顿森林体系崩溃，西方各国开始实行浮动汇率，这一时期，人民币汇率也由过去的按“物价对比法”计算改为按“一篮子货币”计算，人民币汇率进入频繁调整时期。 年，作为我国经济体制改革和对外开放的重要组成部分，我国对人民币汇率也着手进行了改革，其中包括：实行贸易内部结算价；不断调低人民币汇率；建立外汇调剂市场，形成外汇调剂汇率，在这一阶段，汇率形成中市场机制的重要性开始加强，汇率的调节功能逐渐恢复。 一、人民币汇率作为贸易内部结算价的实行阶段（年）年改革开放以来，要求大力发展对外贸易，增收创汇，而当时的人民币汇率不能适应进出口贸易发展的要求，尤其不利于扩大出口，如年我国平均换汇成本为元人民币，而当时外汇牌价为美元兑元人民币，从而使每出口美元的商品，经营单位要赔崐元，出口越多亏损越大。同期，我国外贸体制实行改革，由过去的外贸部门独家经营改为把一部分商品的进出口权下放，成立了一批责权利相结合的外贸公司，为保障外贸体制改革的顺利进行，也需要一个符合进出口贸易实际的合理汇率。另外，我国对非贸易的汇价政策重点是鼓崐励侨汇和发展旅游事业，如果降低汇价，将减少我国的旅游收入，而由于相同的侨汇可以换取更多的人民币，提高了侨眷的购买力，在国内生活用品缺乏的情况下，华侨将对侨眷输送生活用品，特别是价高的耐用消费品，这将不利于侨汇收入的增加。 因此，年月国务院决定改革我国汇率制度，即从年开始，除继续保留公布牌价外，另外制定贸易外汇内部结算价，按年我国出口换汇成本加上一定的利润计算，即美元兑元人民币，主要适用于进出口贸易及贸易从属费用的结算。从年到年，这个价格基本没有变动，国家公布的外汇牌价，仍按原来的一篮子货币加权平均计算，主要用于非贸易外汇的兑换和结算，实际上，这一时期我国还存在另一个汇率市场汇率，年月，国务院批准中国银行开办外汇调剂业务。虽然这一时期只允许外汇调崐剂价格在贸易内部结算价的幅度内波动，但它毕竟将市场机制引入了汇率形成过程，是我国汇率形成机制的突破性变革。这种汇率制度实际上是一种双重汇率制，双重汇率制的实行，对奖出限入起到了一定作用，但是缺陷也是明显的，如在贸易内部结算价的刺激下，出口企业对内抬价抢崐购，对外低价抛售，致使出口换汇成本不断上升。年上半年达元，使出口也出现了亏损，而进口则由于国内销售价不变，其亏损也逐年增加，对进出口的财政补贴增加了中央负担。 在这种情况下，国家逐步调低公布的外崐汇牌价，使之逐步接近贸易内部结算价，从年开始，我国取消了贸易内部结算价，人民币兑换美元的汇率统一为美元元人民币，后逐步滑至元人民币并固定下来。二人民币汇率的单一汇率制阶段（年） 实行单一汇率制以后，我国基本上采用了有管理的浮动汇率制，国家根据国内、国际市场情况及宏观经济形势对汇率进行阶段性大幅调低，这一阶段人民币汇率的调整主要表现在：年月日，人民币对美元的汇率从元贬到元，贬值，这次贬值的主要原因是年我国宏观经济中出现了严重通贷膨胀和财政赤字，导致随后几年国内经济始终无法扭转需求过度、物价上涨和贸易逆差的局面，、年我国消费物价指数分别为和，人民币汇率被高估，使、年我国进出口贸易逆差分别达亿美元和亿美元，国际收支陷入不稳定之中，加剧了国家财政困难。 年月日，人民币兑美元的汇率由元调至元，贬值，这次大幅度调低人民币汇率，实际上是治理整顿的一个组成部分。年人民币贬值后的两三年中，经济过热情况一直没有得到有效控制，通货膨胀加剧，使人崐民币汇率过度偏高的矛盾越来越突出，这一方面表现在人民币外汇牌价与外汇市场调剂价格的差距，年外汇调剂价格一直处在美元兑元人民币，比国家牌价高左右，另一方面表现为外贸出口换汇成本高于人民币汇价，在外汇调剂市场不足以弥补的情况下，国家不得不采取财政补贴，同时，国家自年实行外贸体制改革之后，已经确定年之内不增加外贸补贴的数额，而在当时紧缩财政的条件下，补贴也难以增加，这样，调低人民币汇价，缓解外贸出口生产中的问题就成为必然的选择。 年月日，人民币汇率从元调低为元，人民币贬值，此次下调的原因仍在于前两次人民币下调幅度不到位，不能完全真实反应外汇实际比价，通过调整汇价，达到消化现有外贸水平下的进出口成本，促进进出口结构改善的目的。 年月日，人民币汇率实行有管理的幅动汇率制，为了彻底落实国民经济在社会发展十年规划和第八个五年计划纲要中提出的，“改革汇率形成机制，建立健全在国家管理下的灵活合理的汇率调节制度”，中国人民银行根据我国的出口换汇成本，国际收支状况及国际外汇市场上主要货币汇率的变动情况开始对人民币汇率进行适时适度、机动灵活、有升有降的微调，改变了以前阶段性大幅度调整汇率的做法，为我国的汇率制度逐步适应市场经济运行机制，更好地发挥汇率的调节作用创造了有利条件，到年月日，人民币官方汇率调至元人民币。 在单一汇率制阶段，我国还存在着另外一个事实上的汇率即外汇调剂市场汇率，而且这个汇率形成体制不断改善，其调节我国对外经济关系乃至整个国民经济的作用越来越大。首先是外汇留成比例的提高和外汇调剂范围的放宽，使外汇调剂市场调剂量迅崐速增加。年全国外汇调剂成交额仅为亿美元，年达亿美元，受市场汇率影响的贸易外汇已达以上。其次是外汇调剂价格管理的放松使外汇调剂价格越来越反应市场的供求。年每美元的外汇额度限价从原来的元提高到元，崐年又提高到元，不久又放开限价改由市场决定调剂价，外汇调剂市场汇率重要性的提高是我国外汇调剂市场不断完善的结果，也是我国经济体制改革不断推进的产物。从价格体制改革来看，随着国家统一定价的范围和比重不断缩小，越来越多的商品价格回到市场中形成，国内价格扭曲得到较大的纠正，为汇率调节职能的发挥创造了条件，从外贸体制改革来看，随着外贸垄断经营的打破和国营外贸部门自负盈亏的实施，经济主体对汇率的敏感性越来越强。纵观经济体制改革中人民币汇率走过的历程，具有以下特点：汇率的单一化。从贸易内部结算价到单一汇率制。汇率的不断贬值。从年的一美元兑元人民币到年的元人民币。官方汇率和外汇调剂市场汇率的差距逐步减小。汇率的调控方式。从阶段性的大幅度调整到适时适度地微调。市场的影响因素在稳步扩大。外汇调剂市场的作用力度由小到大，逐崐渐增强。而官方汇率的作用力度和范围则逐步减弱。可见，我国这一阶段的汇率改革措施既是与当时宏观经济环境相适应的产物，也是向着以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制目标迈进的量变过程。随着我国社会主义市场经济目标的确立，符合市场经济要求的人民币汇率形成机制就成为与之相适应的客观要求。 三、人民币汇率的并轨和向市场汇率的过渡（年）作为年外汇管理体制改革的主要内容和重要成果之一，人民币汇率形成机制得到了突破性的改进，主要表现在：、人民币汇率实现了并轨。其一是实现了汇率并轨。随着银行结售汇制的实施，人民币汇率也由官方汇率和市场调剂汇率并存向以市场供求为基础的单一有管理的浮动汇率转变，国家不再行政性地规定汇率水平，也取消了按官方汇率买卖外汇的指令性指标。中央银行主要通过市场手段来调节市场供求，稳定汇率，实现宏观金融的调控目标。其二是形成了全国统一的市场汇率。以年月日中国外汇交易中心交易系统正式联网运作为标志，通过现代化的通讯与计算机网络技术，我国外汇市场以公开竞价、电脑撮合的交易方式，实现了全国同步即时交易，打破了外汇留成制度下市场分割、地区封闭的格局，从而在时空上、价格上、市场上实现了真正意义上的全国统一。 、充分市场化的外汇供求成为汇率决定的基础。出口换汇成本不再是汇率确定的最主要依据，从整个国际收支状况出发，非贸易和资本项目下的外汇收入已具有举足轻重的影响，年在全国银行结售汇中，非贸易和资本项下的结售汇量分别占和。外商投资企业通过代理和调剂买卖中，贸崐易项目下的买卖量只占。 、中央银行调节汇率的手段趋于市场化。其一是中央银行对汇率的适时干预，年我国中央银行首次以进入外汇市场的方式对汇率进行干预，对外汇市场进行间接调控，这是国际上汇率政策手段的通行做法。其二是对外汇市场汇率浮动的限制，即银行之间及银行与客户之间只能在基准汇率上下规定的幅度内浮动，这种管理只是在我国外汇市场还不成熟的情况下，防止汇率剧烈波动，减少汇率风险的暂时措施。应该说，我国人民币汇率形成机制已发生了重大转变，转向以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。这是向市场化方向迈出的实质性的一步。其现实意义表现在：首先,改以往以出口换汇成本作为汇率政策调整的依据为贸易、非贸易、资本项目的收支状况。&127;国内宏观经济政策及崐国内外物价体系等综合因素为汇率调整的依据，避免了由于价格扭曲、外贸公司经营不规范等因素导致出口换汇成本失真，影响汇率政策调整依据的可靠性。其次，单一汇率的实行避免了多重汇率使本来就扭曲的价格关系变得更为复杂和扭曲，有利于资源的合理配置，也有利于我国的外汇管理和人民币国际地位的提高。第三，各地外汇调剂市场价的统一有利于资源在全国范围内实现有效配置。第四，浮动汇率制可使国家在外汇管理和汇率政策方面获得相当大的自由度，这也是现在世界大部分国家都采用这种汇率制度的原因。尽管如此，年的汇制改革只能说使汇率在价格形成、决定基础和宏观调控方式等方面初步形成了一个市场框架，还有待进一步完善。 从年开始，汇率形成机制的不断完善成为外汇管理体制改革的重要内容。年，在北京、天津、上海等个分局崐建立了汇率检测点，并开始在家外汇指定银行建立汇率监测网络，以完善人民币汇率监测机制；年月日继人民币兑美元和港元后又推出了人民币兑日元交易，完善了汇率的市场结构；截止年底，中国外汇交易系统已联通了个中心城市，汇率市场化的范围不断扩大；年月日，我国将外商投资企业也纳入了银行结售汇体系，汇率市场化的主体范围进一步扩大；年底月日，允许中资企业开立外汇帐户，保留一定限额的经常项目外汇收入，汇率市场化的管制进一步放松。 从年我国建立了有管理的浮动汇率制以来，人民币汇率始终保持了稳中趋升的态势，由汇率并轨时美元兑人民币稳步升至年底的元，又到年底的元，1998年6月保持在82798元。人民币汇率稳中趋升，显示出我国宏观调控的成功实施并取得明显效果，显示了我国人民币汇率形成机制的科学性；同时，在1997年爆发的东南亚货币危机的国际背景下，为维持亚洲乃至全球经济金融的稳定发挥了积极的作用，成为国际金融体系的稳定力量，在国际社会体现了我国作为一个负责任的大国的形象。四、人民币汇率形成机制的变迁与整体经济体制改革、人民币汇率政策目标的取向。从理论上说，一国汇率政策的目标不仅取决于该国国内经济的结构特征，如宏观经济情况、国际收支状况、对外贸易的开放性、资本的流动性以及相应的金融市场的建设和运行情况等，而且还取决于政府所采取的政策目标，在许多情况下，产业崐稳定，通货膨胀和国家收支都可能造成对政策目标的冲突。从人民币汇率政策目标变化情况看，年代人民币汇率政策目标主要是鼓励出口，汇率调整也主要是以进口换汇成本为基础，如8年的内部结算价是在出口换汇成本的基础上加上一定的经营利润确定的；年人民币汇率的调整也是在出口换汇成本上升的情况下作出的，以后几年的汇率调整也多少考虑了出口换汇成本的变动情况，这种政策目标在当时我国外汇收支结构中贸易外汇收支占左右，扩大出口仍是解决外汇短缺的现实办法背景下的必然选择，对促进我国对外经济，尤其是进出口贸易的崐发展起了积极的作用。在我国改革开放进一步深化的同时，人民币汇率的生成和运行机制也随着年外汇体制改革发生了实质性变化，并不断得到完善，主要表现在：银行间外汇市场的供求成为决定人民币汇率的基础，中央银行对外汇市场的直接干预能力逐步减弱。资本项目和非贸易项目下的外汇收支成为制约国际收支状况的重要因素。年两项目下的外汇收支占国际收支的比重已达。人民币汇率并轨后外汇持继供大于求，人民币汇率稳步上升，年底外汇储备达亿美元，1998年5月达到1409亿美元。在这样的背景下，以出口换汇成本作为人民币汇率政策的目标取向已经不适应目前我国的实际情况，从国际经验看，随着汇率作为经济扛杆作用的增强，一国的汇率政策将成崐为整个国家的宏观经济政策，尤其是金融政策的一部分，其独立发挥作用的程度将越来越小，因此，我国人民币汇率政策的目标取向将是服从于我国宏观经济目标尤其是金融政策目标的需要，维护我国经济的持续、快速、稳定发展，在这样的政策目标取向下，目前最为突出的制约因素就是外贸体制改革的进展。 显然，随着人民币汇率政策着眼点由出口企业向整体经济的转变，外贸企业试图通过汇率贬值实现盈利的时代已经一去不复返了，因此，外贸企业必须加快企业内部经营机制的转变、调整内部产品结构，改善经营管理，降低生产成本，追求比较成本利益，增强国际市场崐的适应能力和竞争能力。从以往只讲益益粗放型经营向不盈利不出口、追求比较成本利益的效益型经营转变，但同时也应看到，目前我国经济对外依存度高达，对外贸易的发展对于整个国民经济发展具有相当重要的作用，而在我国外贸企业适应市场机制能力和灵活性仍存在很大局限崐性，仍未完全跳出粗放经营方式的背景下，中央银行在汇率政策上适当考虑外贸企业出口换汇成本是必要的，从这个角度讲，我国外贸体制改革深化的程度将制约着我国汇率政策目标取向转化的程度。 、从人民币汇率决定的角度。人民币汇率实行以市场供求为基础的。单一的、有管理的浮动汇率制，这表明人民币汇率由市场供求生成，是一种市场价格，因而，外汇供求量决定人民币汇率的表层原因，同时，正如商品的价格围绕价值波动一样，人民币汇率的波动必须围绕着一个合理的内核，这个内核就是人民币合理决定的内在依据，理论上说，由内在依据决定的汇率是两国货币之间合理的兑换比例，而由外汇供求等表层原因决定的汇率是两国货币之间现实的兑换比例，现实的汇率和合理的汇率可能会背离，但这种背离并不是对决定合理内在依据的否定，而是它的崐表现形式，政府对外汇市场的干预，就是要控制这种背离的幅度。因此，合理的汇率性取决于两个方面，一方面是政府要将汇率稳定的目标定在由合理内核决定汇率上。另一方面是汇率的市场化程度应足够高，以充分反应其供求。 理论上说，汇率形成机制市场化程度的高低取决于以下因素。一是市场的开放程度，不但包括对国内市场的开放，即外汇市场与国内金融市场（包括资本市场、货币市场、国债市场、证券市场）之间有着一种在资产流动、资产替代和价格信号崐等方面的有机联系，而且包括对国际外汇市场的开放。二是竞争的程度。一般来说，垄断价格是偏离真实供求的，是对市场汇率的扭曲，市场化的程度就是使垄断这一反市场的因素降低的程度。三是中央银行干预途径的市场化程度。真正的市场是能反映真实的供给与需求的畅通渠道，这个崐市场上外汇的供求不能备人为地压抑或扩大，由于影响外汇供求因素的复杂性，中央银行的干预已成为国际通例，这与汇率机制的市场化并无矛盾，但这种干预的途径和程度应符合市场化的要求。 从人民币汇率来看，年外汇体制改革建立起来的银行间外汇市场已经具有了真正外汇市场的框架，人民币汇率的形成机制有了市场基础，但我国的外汇市场仍是一个有待完善的市场，主要表现在：不完全自由结汇造成的外汇供求的不对称。外汇市场币种和品种的单一。外汇市场与其它金融市场的隔离。与外汇公开市场业务相配合的人民币公开市场的不完善。从这个角度讲，我国外汇市场的完善程度将制约着人民币汇率形成机制的市场化程度。第二节、汇率形成机制发展的新特点：国际的比较 一、由东南亚金融危机看汇率形成机制的新特点1、汇率形成机制的区分：“世界市场汇率”汇率的形成有几种不同的机制：政府制定的官方汇率、市场形成的自由汇率和有管理的浮动汇率。自从布雷顿森林体系解体以后，世界上总体向更加自由的浮动汇率转移。汇率更大程度上由市场调节。从国际外汇市场的总体发展趋势看，外汇市场的投机活动日趋活跃，世界主要货币的波动程度提高。 投机对市场的影响有稳定性与非稳定性之不同的说法。但抛掉投机者的风险偏好不谈，就货币的实力来讲，对投机者来讲，攻击弱币的成功性显然大于强币。货币的强弱是相对的，在主要发达国家放松资本管制，相应许多发展中国家随即自愿或被动效仿的条件下，资本在世界上的绝大部分地区是畅通无阻的，在这一条件下，传统的、主要局限在一国范围内的汇率形成机制已经在事实上被改变了。在很大程度上，汇率的形成已在一定程度上脱离了其货币背后的经济含义了。流动在国际市场上的巨额投机资本，能够充分运用外汇市场的各种交易手段，在短期内积累起巨大的沽盘，因此，理论上说，无论国力强大与否，在新的市场条件下，实际上任何国家的货币都可能会面临压力。从某种程度上讲，现在各国货币汇率的形成越来越具有国际性色彩，在一定意义上甚至可以说是由世界性的外汇市场形成的。这种汇率形成机制的变化对于发展中国家和发达国家显然具有不同的影响，发达国家对于国际市场的影响力在加大；与此同时，许多发展中国家在其商品还没有充分走向世界前，货币却先行一步了。这对经济、金融实力都较弱、外汇市场尚比较幼稚的发展中国家无疑是一个挑战。 2、汇率形成机制的防护线：外汇储备外汇储备的重要功能，就是维持外汇市场的稳定。一国的货币稳定与否，在很大程度上取决于特定市场条件下其外汇储备所能保证的外汇流动性。从国际经验看，即使一国的货币符合所有理论所设定汇率稳定的条件，但是，如果这一货币遭受到投机力量的冲击，且在短期内不能满足外汇市场上突然扩大的外汇流动，这一货币也只好贬值。从东亚国家的情况看，在浓厚的投机氛围下，不耐心的国民和谨慎的外国投资者常常丧失对本币的信心，成为推动外汇市场剧烈波动的致命推动力量；在这一力量的推动下，政府维护汇率的努力实际远在储备降为零之前就已经被迫放弃。3、 管理不当的外债会削弱外汇储备的抵御力，导致汇率的异常超调如果一个国家对外有负债，必然要相应影响到外汇市场的运行；如果对于外债的管理失当，其外汇储备的抵御力将要被削弱。这是一简单的算术。许多国家的外债其实超过其储备，其初始的想法是外债将要保持流动。但是，在特定的市场条件下，如果该国通过国际市场大规模融资的努力失败，失去了原来的融资渠道（这也正是东亚货币危机中所出现过的），就只能通过动用外汇储备来满足流动性，维持市场信心，外汇储备的稳定能力受到挑战。从国际经验看，在外债管理失当导致汇率波动时，受冲击货币的汇率常常被低估。低估的程度主要取决于经济制度和社会秩序的稳定性。而若一国的短期外债居多，那将直接冲击外汇储备。显然，外汇储备不会降为零在于有国际货币基金组织的“救援”（某种程度上的自救），而后在新的外债负担下又开始了一轮新的循环。受灾国在除了承受基金组织贷款的商业条件外，还要承受额外的调整负担。这种调整方案是迈向资本更加开放的制度。二、国际范围内固定汇率制度的选择与调整1、被动调节、主动调节和维持相对固定的汇率通常来说，放弃盯住汇率制度可以是有序进行的或无序进行的。在无序情况下，一国被迫放弃盯住汇率制度通常是因为本币受到了国际投机资本的冲击。这样的情况通常与汇价的大幅度“超调”相关，这种市场状况客观上要求必须采取严厉的措施以重建本国货币的信心。 当一国出现较长时间的扩张性的货币政策从而导致较高的通货膨胀率，实际汇率出现了高估以及出现较大的对外失衡后，投机资本一般容易攻击该国货币。扩张性政策和实际有效汇率的高估会刺漱进口，抑制出口。虽然在某一段时间内，可以利用流入的外资和国际储备来弥补经常项目赤字，但是这些资源最终必然会被耗竭。最为典型的情况是，当国际资本流动出现逆向变动，而交易商预计该国汇率将会出现贬值从而卖空本国货币时，官方剩余的国际储备就很客易在较短的时间内被迅速消耗。在官方储备下降到某一危机点之前，即国内经济状况使得官方为保持盯住汇率制度的成本加大之前，投机资本的冲击就可能出现。失业率较高或增长率较低，提高利率以及投资和消费可能出现下降的风险，都会被视为风险较高的政策。如果银行体系本身脆弱，提高利率无疑会导致脆弱的银行和债权人出现偿付危机。如果公债负担轻重，为保持币值稳定而采取的提高利率的方法还可能会提高偿债成本，国此，提高利率具有不可维持性。 哪些因素有可能降低投机资本冲击呢?显而易见，是协调一致的经济政策。审慎的货币政策会有助于降低国内的通货膨胀率，阻止本国货币的实际升值以及防御本国竞争力的下降。审慎的财政政策和措施会促进私人储蓄的增长，从而防范经常项目出现持续性的赤字。对于银行体系的有效监管将有助于保证外资流入后能够得以有效利用，从而保证国际收支平衡的可持续性，避免出现银行体系危机而影响公众对于本国货币的信心。一些国家在逐步放弃固定汇率制度时，本币并没有受到投机资本的冲击。这些国家成功的政策和决策都反映出，在市场压力迫使一国改变其汇兑安排之前，该国就应及时地对于汇率制度进行变更的重要性。在八十年代中期，智利逐步改革其汇率制度，实施了“爬行盯住汇率制度”，在此期间，允许汇价波动的幅度加大，此外还采取一些相机的调节措施。波兰原先实施的是盯住名义美元的汇率制度，其后实施了“爬行盯住汇率制度”，以后又实施了“爬行的有波动幅度的汇率制度”(其中，波动的幅度也会不时得以调整)。以色列从“固定盯住汇率制度”过渡到“爬行盯住” 以致于“爬行的有波动幅度的汇率制度”，其中波动的幅度会定期予以提高。因此，汇率制度的变动并不一定会带来严重的金融危机或严重的经济倒退。此外，采取“有幅度的汇率制度”还可能有助于提高与盯住汇率制度相关的政策的可信度，同时避免抑制与严格的固定汇率制度相关的对冲行为。从东亚货币危机的运行看，当泰国铢出现贬值时，由于缺乏对货币头寸实施对冲的机制，金融或非金融的合作出现了较为严重的问题，汇价出现升值压力而非贬值压力时，变革固定汇率制度的成功率必然会较高一些。 此外，一段时期的资本流入也会在不对本国经济造成不利影响的情况下，为加大汇率制度的灵活性提供契机。汇率的升值能够有助于抑制投机资本的流入，有助于该国在抵御资本流入时采取更为自主灵活的货币政策。比如，著名的哥德曼沙赫公司的计量经济学摸型设计显示，目前，人民而被低估4。事实上，如下的宏观经济指标表明人民而应该增值：通胀已下降；1998年，预计经济发展仍属高增长；外汇储备1997年底高达1400亿美元(此为持续贸易顺差及巨额的资本流入所致)；外债承担的风险被限定，只占国内生产总值的14。大部分外债属长期发展贷款及外国私人直接投资，而非短期债务。虽然其他国家的货币贬值使中国出口处于不利地位，但汇率仅仅是影响出口增长的许多因素之一。所以，中国保持目前的人民币汇率有其合理性。2、汇率形成与贸易状况鉴于汇率在出口竞争力方面关系重大，所以至少有两种情况须结合实际适当考虑：首先，竞争国家的产品必须无差别，这样，在世界市场上，它们相互可成为很完美的替代品。其次，出口产品包含的资本、劳动力及技术成分与各竞争经济体的相同出口产品没有什么不同。 三、人民币汇率形成机制的市场条件 1、人民币汇率形成机制的演变从中国的情况看，改革开放伊始，人民币汇率实行的是钉住美元的固定汇率制，从80年代初至1993年底逐步大幅贬值， l美元兑换人民币从1.7一直降至8.7左右。1994年外汇体制进行改革，人民币汇率实行单一的、有管理的浮动汇率制，并把原来官方汇率和调剂市场汇率合为以市场供求为基础、全国统一的银行间外汇市场汇率。在这一制度背景下，加之中央银行为稳定汇率而作出的努力，人民币汇率一直处于稳中趋升状态，从并轨初期的8.7元人民币兑换 l美元升至1997年底的8.28元的水平，期间，汇率只是窄幅波动，没有出现大起大落的情况。 从我国人民币汇率的历史轨迹看， 经历了起初的大幅滑落，直到目前则基本稳定、稳中趋升、窄幅波动的变动过程，这一特征的形成是综合国力增强、制度变迁和政策引导等多种合力作用的结果。2、保持外汇市场的适度封闭性在资本高速流动的条件下，一国若采取盯住一国货币的作法（如实际盯住一组货币，则政府须经常人为微调汇率，一般不具备操作性），除受制于他国经济、使本国的竞争力人为波动；相对固定的汇率，也易成为投机者攻击的目标。而且为反映国内外的竞争力变化，盯住的汇率需在一定时间后，予以调整。调整的时机选择有很大的随意性和不确定性。若存在时滞，则易受投机者的攻击。发展中国家若实行浮动汇率制，同样可能不时遭遇投机者的冲击。总之，当今的国际金融环境限定的空间对发展中国家非常不利。投机资本具有器质性的不稳定，尚缺乏对其有效的监控。发展中国家外汇市场的幼稚性、宏观调控能力的局限性，现实地要求对外汇市场保持一定的封闭，隔离投机资本的攻击。 3、 保持相对封闭的外部市场的同时，逐步扩大内部市场，汇率调节着国内外资源的流动。汇率的变动影响国内贸易部门、非贸易部门的比较利益，实现国内贸易部门、非贸易部门资源的动态对流，从而影响影响世界资源的流动。外汇市场的存在，从制度上保证了国内外资源的转换，对经济的成长有积极的促进作用。外汇市场的存在、货币某种程度的自由兑换，能够显著地提高经济效率。所以我国在控制短期投机性资本进入我国外汇市场，以维护人民币汇率稳定、减轻经济震荡的同时，应致力于发展我国外汇市场，以期充分实现汇率的价格信号对资源的配置作用。 （1）、坚持完善我国经常项目下的自由兑换我国与世界其他国家的经济互补性很强，发展国际贸易的潜力很大。长期以来我国受制于外汇短缺的瓶颈，进出口数量、结构刚性很大，汇率应有的作用没有得到发挥。随着我国外汇供需状况的改善，外汇供应相对宽松，贸易限制放松，贸易效益提高。同时经常项目下人民币的自由兑换，也稳定了经常项目下交易的预期，巩固了外汇市场的发展，提高了交易的效率。从国际范围看，尽管国际贸易的磨檫仍不时存在，但世界总体正朝着自由贸易的方向发展，事实证明贸易对一国的经济绩效的提高有显著的作用。我国应顺应这一趋势，主动在外汇市场的交易作出调整。实际经济内容的外汇交易，不会冲击我国的外汇市场，且长期内有利于我国经济的发展和国际收支的良性循环。（2）、继续积极吸引外国长期资本的进入、保证资本的适度流动性我国利用外资的成功经验之一，在于吸收了长期性的外国资本，包括外国直接投资和中长期外债。长期资本的流动性差，不会对外汇市场造成短期的冲击。即使在人民币汇率预期改变的条件下，国外长期资本出于自身货币转换成本的考虑，也会对外汇市场在一定时间内起到缓冲的作用。而且我国对资本项目下的交易、外汇帐户仍保持较严格的管理。国外直接投资及与中长期外债联系的项目融资，调整了我国的产业结构、产品结构，提高了我国的竞争力；虽影响了国内企业的市场份额，但主要是我国现有的经济、技术发展水平和国内企业的经营机制有关，解决的途径在于创造更广泛的国民待遇和竞争机制。从短期看，继续积极吸引外资，同时加大调整国内的市场结构既有利于我国竞争力的提高 ，又有利于我国国际收支的平衡，消除东南亚金融危机对我国的负面影响。同时在积极吸引外资，监控资本项目的交易时，一定要保证资本项目下的适度、合理的、资本正常流动。保持国内经济的稳定增长，吸引中长期资本，时限上有机转换，保持合理的流动，资本项目下的国际收支就能实现良性的循环。资本项目保持稳定，整个国际收支就能保持相对的稳定。关键在于良好的经济表现和适度的政策引导，以最大限度的保障外汇市场的相对稳定性。第三节、汇率并轨以后的中国经济运行和人民币汇率的目标相对拉美、俄罗斯等国家的货币自由兑换造成的本国货币严重贬值、经济衰退，我国的人民币自由兑换取得了巨大的成功；人民币汇率稳定，外汇储备快速增长，中国的经济也保持了持续的经济增长。人民币自由兑换的成功除得益于稳妥的渐进方案、在经常项目自由兑换的制度创新的同时，保持了对资本项目的管理，实现了制度上的制衡，保持了人民币自由兑换的可持续性。更重要的在于中国改革开放以来所取得的成就，中国经济发展的潜力、潜在的市场为国内外所瞩目。另外，1993年以来的宏观调控政策，控制了高通货膨胀，实现了稳定的宏观经济环境。1997年7月以来，东南亚国家发生了严重的金融危机，对中国经济的发展也产生了一定的影响，但凭借汇率并轨以来中国经济运行的良好表现，中国完全可以继续保持经济的稳定增长，并为亚洲国家的复苏创造条件。一、 汇率并轨以后的中国经济运行 汇率并轨以来，银行结售汇持续顺差，积累了巨额外汇储备 近几年来，人民币汇率之所以保持了并轨后持续的稳中有升，没有出现大起大落的现象，最重要的原因是中国采取的以抑制通货膨胀、稳定物价、促进经济结构调整为目标的宏观调控政策，并初见成效。从侧面证明了目前的人民币不存在高估的问题，我国出口并没有因所谓 的“本币高估”而受到打击，相反现行的 汇率水平支持了出口的迅速发展；在此基础上，1997年主要的宏观经济指标达到了预期目标。1997年宏观经济继续保持良性发展，国民经济在“高增长、低通胀”下运行，结构和效益有所改善，财政金融形势平稳，国际收支状况良好。从主要经济指标看，国内生产 总值达到了74772亿元，比上年增长8.8；同期工业增加值为31752亿元，增长11.2；社会消费品零售总额为27200亿元，增长11.6；进出口总额为3200亿美元，增长10，其中出口1800亿美元，进口1400亿美元，进出口相抵，顺差400亿美元，创历史最好记录。人民币汇率自1994年汇率并轨以来，已经连续3年“稳中趋升”。同时，国家外汇储备继续增加，2000年底达到了1500亿美元以上。利用外资规模、结构合理 截止1997年底利用直接投资1400多亿美元，虽然1997年外商协议投资额较1996年有所下降，但实际到位数和投资质量大幅提高，外资注入的结构进一步趋向合理。1997年底外债余额1309.7亿美元,其中短期外债181.4亿美元，中长期外债1128.2亿美元，短期外债占13.9%。3、资本项目下的有效管理，抑制了短期套利资本的投机国际投机资本在近期内无法侵浸中国资本市场，目前人民币只在经常项下实现可兑换，对资本的流入流出仍有严格限制。中国资本市场尚未完全开放。在证券市场上， A、 B股交易没有接轨，外资不得进入国债市场。外汇市场也未与国际市场连通，以套利套汇为目的的国际游资一般无法通过正常途径进入国内。这就决定了国际投机资本不会对人民币汇率造成直接影响，中国也不存在爆发类似东南亚货币危机的制度性因素。可以预见，继续保持稳定将是人民币汇率趋势的主要基调。4、国内通货膨胀得到控制物价涨幅保持低位，约为2。虽然不排除由于产业结构调整的时滞、国有企业改造和就业任务的繁重、有效需求不足和国际形势变化尤其是近期东南亚货币贬值带来的影响，经济增长速度总体上仍将保持持续、健康和快速发展，以发展来带动经济增长，控制通货膨胀，促进国际收支平衡，支持人民币汇率的稳定。二、 人民币汇率的稳定趋势与外汇市场运行在东南亚金融危机之后，我国基本经济面继续看好决定了人民币汇率将继续保持稳定。中国国内通货紧缩的经济景气、国内政策的综合作用使贸易在近期保持适度顺差，国内市场的发展仍将吸引一定数量的外资（特别是富有战略意义的直接投资），我国的国际收支近期将继续保持良性平衡。考虑国际金融市场的变化，同时致力于我国长期的经济发展和国际收支平衡，防患于未然，我国应抓紧调整我国的经济政策，确保人民币汇率的稳定。 1、坚持中央银行适度干预外汇市场，调控人民币汇率由于我国的资本项目下仍实行较严格的外汇管理，中央银行可以在很大程度上影响外汇市场上的外汇供需状况，就意外的外汇供需关系作出调控。由于近期内，我国产业结构调整、国有企业改造、金融监管等方面的改革进一步推进，加之世界经济发展不平衡，政府对国内金融的开放将持更加谨慎的态度，尤其是在资本市场的开放，人民币资本项目的可兑换等领域的限制措施不会出现很大的松动。在外汇管理体制改革方面，政府对企业实行银行结售汇制度，从体制上保证了外汇供给充足；在外汇市场上，近几年来央行一直以积极的姿态进行干预，使得外汇储备不断增加，保持了人民币汇率的稳定， 即使在东南亚国家发生金融货币危机期间，人民币兑美元的汇率依然保持稳中趋升的态势。央行的干预不仅有利于我国国内金融市场的稳定，也对国际金融市场的稳定有重要意义。如果人民币汇率贬值，通过一段时间后会促使国内物价总水平的提高，若此时经济保持高增长，国内需求被带动，通货膨胀就会死灰复燃，这样，提高人民币利率将难以避免，使整个宏观经济又会陷入恶性循环中， 这既不利于经济增长，又将抑制我国资本市场的正常发展。同时，出于防范国际金融风险和政治稳定的角度考虑，在金融货币危机横扫东南亚各国以及东亚新兴工业国家和地区直达日本之后，维持人民币汇率的稳定则显得尤为重要。它关系到我国金融市场的正常运行、经济增长和对外开放的大局，更重要的是将影响香港的金融市场、港元汇率乃至整个香港经济、已经东亚国家金融市场的稳定。2、外汇市场的供需关系只是影响人民币汇率的一个因素即使是在发达国家的外汇市场上，外汇供需关系也不是影响一国货币的唯一因素。我国目前的银行间外汇市场主要反映经常项目下的交易和经审批的资本项目交易。外汇市场的深度是与市场的交易量呈正比的。我国目前的银行间外汇市场日交易量仅为几亿美元，与世界发达的外汇市场相距甚远。外汇市场的外汇供需关系，将随我国市场化的推进和与世界联系的日益紧密而相应发生变化。因此，外汇市场的供需关系只是影响人民币汇率的一个因素。外汇供需关系对人民币汇率的影响将随我国市场化进程和对外开放的深化而相应变化。 三、人民币汇率贬值：短期效应与长期效应的权衡把握人民币汇率的走向应该全面考虑中国经济的基本面和经济利益。目前中国基本经济状况良好：国内储蓄率仍很高(占GDP的3540)，国内储蓄完全可用于投资，储蓄和投资之间不存在缺口。1997年贸易盈余至少400亿美元，中国利用的外资大多是外国直接投资，短期不易抽逃。外债在1400亿美元左右徘徊，与韩国和泰国等东亚其它国家的外债相比，期限较长。通货膨胀率很低，已连续7个月略微负增长。1400亿美元的官方外汇储备在世界雄居第2位(仅次于日本)。东南亚国家货币贬值可能不利于中国的出口增长，但影响不是很严重。出口只占中国 GDP的20，中国经济远不如东亚其它经济体那样对出口依赖那么大。中国出口面临东南亚经济体的竞争，主要集中在服装、电子器械、鞋子和玩具等。这些轻工业出口产品的成本结构大约是：当地费用占20(包括劳动力)，进口原材料和中间投入占，财务费用占20。因此在很大程度上，东南亚经济体货币贬值后获得的竟争优势被进口投入和财务费用的上升抵销了。这足以解释为什么东南亚经济体货币贬值超过40，而出口并没有显著增长。此外，服装等出口部类受配额限制，对竞争压力更不敏感。人民币不贬值，中国照样可以提高出口竞争力。1997年以来国内价格已接连7个月下降，通过采取一系列措施，便可降低出口成本。这些措施包括：降低设备和中间投入的进口关税，返还增值税，给出口信用证一定折扣，降低港口费用，将直接贸易经营权下放给各个出口企业等。此外，把沿海地区高成本的工厂转移到内地，也可大大降低成本。实际上，一些企业已经开始进行这样的调整了。尽管许多东南亚经济体的货币贬值，但中国劳动力成本仍较低。至于韩国、日本，中国大陆的出口并未与它们直接竞争。并且，中国大陆对日本和台湾地区都有贸易逆差，平均算起来，日元和新台币贬值对中国利大于弊。东亚货币危机对中国吸引外国直接投资有很大影响，但外国直接投资对中国经济不起决定作用。首先，外国直接投资、包括“假外资”，只占国内固定资产总投资的10，即使这一投资来源完全枯竭，中国的投资率也只是从接近 GDP的40降至35左右，仍是较高水平。其次，就所受的影响来说，来自马来西亚、印尼、泰国和韩国等东南亚经济体的外国直接投资首当其冲。被劳动力低成本条件所吸引的外国直接投资，由于面临东南亚国家的竞争，也会有所下降。但旨在进人中国市场的外国直接投资将不为所动。此外，相当比重的外国直接投资据估计约占总量的 l3，实际上是“假外资”，即本国企业的投资。它们戴上外国直接投资的面具，其投资项目便可以享受关税和税收等优惠待遇。大部分这种投资当然不受东亚货币危机的影响。 不过，中国也不能忽视新条件下东亚货币危机的负面影响，这些影响已经开始使得中国经济现一定程度的增长乏力的迹象。在新的国际汇率环境下，中国的出口增长不会那么强劲了。为抵销出口增长放慢和外国直接投资下降(尽管幅度较小)的影响，有必要培育国内宏观经济的增长点。目前形成的共识是加快道路导体基础设施建设、农村电网建设、仓储建设等，鼓励和推动住宅行业的发展等。随着这些刺激经济增长的措施初步发挥作用，必然能够在一定程度上东亚货币危机的负面影响，从而相应减轻货币贬值的压力。从国际范围看，人民币贬值很可能导致东南亚经济体竟相开始新一轮货币贬值，这样会恶化目前的金融危机，局势将更加动荡不安。中国与亚洲经济迅速恢复的利害关系甚大，该地区占中国出口额的60以上，占流入的外国直接投资额的34。中国作为亚洲第二大经济国，在遏制金融危机及稳定地区经济方面作用至关重要。 中国经济不但得不到什么好处，而且可能更趋恶化：国内通货膨胀死灰复燃，更可怕的是经济有陷入滞胀的危险；此外，外债负担会加重。因此，维持人民币汇率的稳定既是中国作为一个负责任的大国的选择，也是合乎外汇市场运行要求的现实选择。 第四节、从外汇市场运行看人民币汇率的长期走向 一、购买力平价与人民币汇率按照相对购买力平价论，汇率变化等于两国通货膨胀率之差。如果说中国未来10年国内物价平均每年上升10，即人民币国内购买力每年下降10，而美国国内通货膨胀率是3，那么人民币每年应贬值7，10年贬值一倍。但是，贬值的起点不应是实际的贸易汇率，而应是绝对购买力平价所决定的理论汇率。按照绝对购买力价论，国际上许多专家计算，一元人民币1992年在国内的购买力，相当于l2美元在美国 的购买力，那么 l美元应该等于 l一2元人民币。据浙江大学胡祖光教授计算，大概是 l美元相当于1.7人 民币。如果说购买力在长期内决定汇率水平，那么人民币在长期内是升值的趋势。以100种商品和劳务的中美价格为样本，估计人民币与美元之间的购买力平价，其结果是1995年约为1美元合4.2元人民币。如果只考虑可贸易商品，把诸如住房、劳务这样的商品剔除出去（城市单位提供的低价住房和服务是提高人民币实际购买力的主要原因），并假定在基本自由的贸易条件下，美元与人民币之间的可贸易品购买力平价的估计值1993年底大约为7，1994年底为7.3，1995年底为7.5。同时，实际的贸易受到制度安排和贸易政策的限制，据估计，1994-1997年上半年的国营外贸企业的换汇成本大约在每美元8.2到8.5元人民币之间。结合绝对购买力平价、相对购买力平价和可贸易品购买力平价，我们可以得出人民币长期基本稳定的结论。1992年以来，国内物价上升很快，但是主要是非国际贸易品部分，即住宅、水电费、学费、医疗费用、交通费用等等，每年上升3050，直接导致人民币国内购买力下降。1992年以来，国内消费物价上升了70，而居民生活费用指数上升了100以上。非国际贸易品价格上升引起人民币购买力下降，理论汇率贬值。但是国际贸易品的价格却由于生产率的提高而稳中趋降，使实际的人民币贸易汇率趋于升值。中国经济结构和价格结构的双重性，造成了人民币对内价值下降而对外