（工商管理专业论文）我国上市公司资本结构效应的研究.pdf

摘要 摘要 随着中国经济的高速增长，随着中国证券市场的不断发展，沪深两地上市 公司越来 越成为我国经济发展的重要力量。在这种情况下，研究上市公司的资 本结构特征，并了解这种特征对上市公司发展的影响是非常重要的。 资本结构是指企 业各部分资本 之间的构成及其比 例关系。资本结构效应包 括财务杠杆效应和治理效 应。资本结 构的财务杠杆效应，是指 企业通过对资本 结构中负 债比例的选择而对权益资本 利润率的影响;资 本结构的治理效应，是 指企业通过对资本结构中负债和股权结构的 选择而对企业治理结构效率的影 响。 从实证分析来看， 我国 上市公司的资本结构不太合理， 上市公司资 本结 构 的财务杠杆效应处于不 合理状态， 在盈利水平较高的情况下， 忽视了 通过借 入 资 金来提高权益资本的 获利能力， 从而丧失了 可能 获得的财务杠杆利益; 而在 盈利水平较低的情况下， 却不顾使用负债资本的 风险而保持较高的负债水平. 从而造成了财务杠杆损失。同时，上市公司资本结构的 治理效应也处于不合理 状态，由于债权中长期负债所占 比重过低，导致债权在公司治理中不能发挥效 用;而股权结构过于单一，股份高度集中，股份流通性差，同样也影响了股权 结构对公司治理的作用。 要发挥出资本结构的效应，可以从几个方面入手，改革与完善经营者的报 酬徽励制度，推行员工持股计划，提高结构投资者的持股比例，逐步解决股票 流通的问 题， 调整公司的资 本结构，改 革和完善国有 股管理体制， 并减持国 有 股。同时改革和完善金融体制，大力发展债券市场。 关键词:资本结构财务杠杆效应治理效应债权股权 ab s t r a c t ab s t r a c t wi t h t h e r a p i d g r o w th o f t h e c h i n a e c o n o m y a n d t h e c o n t in u o u s d e v e l 叩m e n t o f c h i n a s e c u r i ty m a r k e t , t h e o p e n c o rp o r a t io n h a s b e c o m e a n i m p o r ta n t s t r e n g th o f th e c h i n a e c o n o my d e v e lo p me n t . o n s u c h a c o n d i t i o n , it s q u i t e i m p o r ta n t t o in v e s t i g a t e t h e p e c u l i a r i ty o f c a p i t a l s t r u c t u re a n d to f in d o u t h o w t h e p e c u l i a r i ty a ff e c ts t h e d e v e lo p m e n t o f t h e o p e n c o r p o r a t io n . i n c o n t e m p o r a ry c a p i t a l s t r u c t u re t h e o ri e s , c a p i ta l s t r u c t u re i s d e f i n e d a s t h e p r o p o r ti o n b e t w e e n d e b t c a p i ta ls a n d e q u i ty c a p i t a l s . d i ff e re n t c a p i t a l s t r u c t u r e h a v e d i ff e r e n t e ff e c ts o n c o r p o r a t e f i n a n c e a n d c o r p o r a te g o v e rn a n c e e ff e c t . f ro m t h e a n a l y s i s o f a re a l c a s e , w e f u n d th a t t h e o p e n c o r p o r a t i o n s c a p i t a l s t r u c t u r e i s u n r e a s o n a b l e a n d t h e f in a n c i a l l e v e r a g e e ff e c t is a l s o o n u n re a s o n a b l e s t a t u s . o n t h e c o n d i t i o n o f t h e p a y o ff l e v e l i s h i g h , th e c o rp o r a t i o n s t i l l l o s t t h e l e v e r a g e p r o f it m a y b e a t t a i n e d , f o r t h e y ig n o r e d t h a t t h e p r o f i t c a p a c i ty o f e q u i ty c a p i t a l c a n b e i m p ro v e d b y b o r r o w i n g c 叩i t a l . wh i l e o n t h e c o n t r a ry c o n d i t i o n , in s p it e o f th e r i s k o f d e b t c a p i t a l , t h e c o r p o r a t i o n s t i l l k e e p a h i g h d e b t l e v e l , w h i c h res u l t i n a l o s s o f f in a n c i a l l e v e r a g e . me a n w h i l e , t h e g o v e r n a n c e e ff e c t i s a l s o o n a n u n rea s o n a b l e s ta t u s q u o . a s t h e p rop o rt i o n o f l o n g d e b t is lo w , t h e c red it o r s ri g h t c a n n o t b e b r o u g h t i n t o p l a y . t h e e ff e c t o f e q u i ty s t r u c t u re o n c o r p o r a t i o n s g o v e rn a n c e c a n a ls o b e a ff e c t e d w h i l e t h e e q u i ty s t r u c t u r e i s t o o s i n g l e , t h e s h a r e i s t o o c o n c e n tr a t e d a n d t h e c ir c u l a t io n i s t o o l o w. t o b r i n g t h e c a p i ta l s t r u c t u r e in t o p l a y , t h e f o ll o w in g m a y b e d o n e : t o re f o r m a n d i m p ro v e t h e m o t iv a t i o n s y s t e m , t o p ro p e l t h e e s o p s , t o in c r e a s e th e s h a re - h o l d 吨 p ro p o r t io n o f s t ra t e g y - in v e s t o r , t o s o l v e th e p ro b l e m o f s h a re c i r c u la t i o n , t o re g u l a t e 加c a p ita l s tn rc w r e , to re f o rm an d im p r o v e th e m a n ag e m e n t sy s te m o f s ta te -s h a re a n d协 d e c r e a s e th e s ta t e - s h a re. i t s a l s o i m p o rt a n t to re f o r m a n d i mp rov e t h e f i n a n c ia l s y s t e m a n d t o d e v e l o p b o n d m a r k e t . k e y w o r d s : c 叩 i ta l s t r u c t u re f i n a n c ia l l e v e r a g e e ff e c t g o v e r n a n c e e ff e c t d e b t e q u i ty :g 5 8 6 7 2 6 独创性声明 本人声明， 所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外， 论文中 不包含其他人已 经发表或 撰写过的研究成果，也不 包含为获得北方交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。 与我一起工作的同志 对本研究 所做的 任何贡献己 在论文中 作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名: 日 期 : 已 匕年 立月 亡日 研究背景及意义 1 .研究背景及意义 1 . 1 . 研究背景 随着我国经济地高 速增长， 我国证券市场也快速发展， 截止2 0 0 2 年 1 2 月3 1 日，沪、深两地上市公司总数己经达到了1 2 2 4 家 ( 含a , b股).市 场总值 3 8 3 2 9 . 1 3 亿元，流通市值 1 2 4 8 4 . 5 6亿元，总股本 5 8 7 5 .4 6 亿股。 1 上市公司越来越成为中国经济发展的重要力量。 但是， 上市公司整体的经营业绩并未随 着上市公司数量的增加、 上市公 司资产规模的迅速扩张而同步增长。 表 1 - 1 、表 1 - 2 分别给出了 1 9 9 8 -2 0 0 1 年中国上市公司的经营状况和 s t公司数的统计。 表 1 - 1中国上市公司经营状况 ( 1 9 9 8 -2 0 0 1 年) 年份每股收益 ( 元)净资 产收益率 ( %) 1 9 9 80 . 1 87 . 3 6 1 9 9 9 0 . 2 08 .0 6 2 0 0 00 . 2 07 .5 2 2 0 0 10 . 1 35 .3 4 资 料来源:中诚 信证券评估有限 公司 中国上市公司基本分析2 0 0 2 )( 第八版) 表 1 - 2 s t公司数量 资 料来源:中诚 信证券评估有限公司 中国上市公司基本分析2 0 0 2 ) 第八版) 从上市公司个体来看， 在一 批公司迅速成长的同时有相当一部分公司陷 入了 经营困境，资产质量持续下滑，亏损程度有逐步加剧之势。老上市公司 整体业绩明显滑坡的现象己引 起广泛关注。与此同时， 新上市公司快 速亏损 的现象也引起了广泛重视，其中尤 其以红光实业当 年上市当年就发生巨额亏 损最为引人注意. 1 .2 ， 本论文研究的目的和意义 在这种情况下， 研究上市公司的资本结构特征，并了 解这种特征对上市 北方交通大学硕十学位论文 公司发展的影响是非常重要的。因为资本结构不仅影响企业的融资成本和市 场价值特别是上市公司的市场价值，而且与企业的治理结构密切相关，不同 的资本结构影响着企业的治理效率。 改革之初我国企业的融资方式非常单一:无非是企业内源融资自有 资金的积累，抑或债权融资。由于在传统体制下，财政、银行和国有企业之 间基本上属于 “ 三位一体”的关系，企业融资基本上依赖于财政拨款和银行 的指令性、政策性贷款，融资成本很低甚至于负利率，形成了国有企业 长期 以 来比较单一的融资结构和信贷软约束。国企所面临的“ 软预算约束” 使得它 们偏好于债权融资 ( 实际上就是所谓的 “ 吃银行”)，可以谓之国有企业的 债权融资偏好。 但是对于我国上市公司来说，这种情况却是相反。从我国上市公司的融 资结构来看，一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率.另一方面上市 公司的融资偏好仍是股权融资， 甚至有些公司资 产负 债率低于1 0 %， 却仍然 渴望通过发行股票融资。从目前的情况来看。几乎没有 已上市的公司放弃其 利用股权再融资的 机会，这一现象可以 称为中国 上市公司的 股权融资偏好。 从根本上讲，中国在过去、现在及未来较长一段时期内，都不是一个资 本富裕的国家。在资本供给不足的情况下，如何使有限的资本提供给那些最 需要资本同时又有投资回报作保障的企业，是优化资本市场资源配置的核心 问题 。 资本投资的效率取决于企业的资本结构和治理结构状况，上市公司的改 革与资本结构优化，实质是在寻找一种合适的治理结构。本文想从理论和实 证两个方面来对上市公司的资本结构效应进行分析，找出其原因和影响，有 针对性地提出一些有益于提高上市公司资本结构效应的政策建议。 资本结构效应的理论分析 2 .资本结构效应的理论分析 2 . 1 . 资本结构与资本结构效应的涵义 公司的资本包括自 有资本和借入资本两部分，自 有资本指的是所有者投 入的资本以及公司在管理者经营过程中积累而形成的资本之和:借入资本指 的是由 债权人投入的资本。公司中自有资本、 借入资本的结构及其相互之间 的比例关系，包括自 有资本的结构 ( 涉及到所有权结构)、借入资本的结构 以 及二者之间的比例关系.就形成了公司的资本结构。 显然，资本结构的形 成与所有者、债权人和管理者有密切的关系。 资本结构的原始定义来源于公司财务报表的比率分析，它可用公司的所 有者权益对总资产的比率来表示， 也可用公司的总负债对总资产的比率表示， 在公司财务理论中它经常用于分析企业的长期偿债能力，以确定企业的负 债 经营风险程度与还本付息的能力， 常用的指标有资 产负债率即负债比率二 ( 债 务总额/ 资产总额)x 1 0 0 %、产权比 率二( 债务总额/ 股东权益总额)x 1 0 0 % 等，而现代的财务理论认为，资本结构是指企业各部分资本之间的构成及其 比 例关系，以及部分资本占资本总额的比例，显然，这是对传统资本结构概 念的延伸，即广义的资本结构，其衡量指标除上述传统指标外， 还包括流动 负债占总负债的比率、内 部筹资比 率、 外部筹资权益比率等等。本文所研究 的上市公司资本结构效应指的就是广义的资本结构。 资本结构的效应是指由于某一即定的资本结构的存在而对公司财务杠杆 和治理效率产生的影响。所以资本结构的效应可以分为 “ 财务杠杆效应”和 “ 治理效应”两个方面。资本结构的财务杠杆效应，是指企业通过对资本结 构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。资本结构的治理效应，是 指企业通过对资本结构中负债和股权结构的选择而对企业治理结构效率的影 响。 北方交通大学硕士学位论文 2 .2 . 资本结构理论的起源与发展 2 . 2 . 1 . mm 理论 对于资本结构的研究，西方经过几十年的探索，形成了较完整并产生广 泛影响的现代资本结构理论，最早关于企业资 本结构的研究成果，当推诺贝 尔经 济学奖 获得者 美国 的著名经 济学家佛 朗科 穆迪 格莱尼 ( f r a n c mo d i g l i a n i ) 和默顿 米勒 ( m o r t o n h m i l le r ) 于1 9 5 8 年共同提出的“ m m 定理”， 该理论假定在没有公司所得税、没有公司破产风险、资本市 场完全 效率、零交易成本等情况下，企业资本结构与企业的价值无关，从而企业负 债率根本不存在过度或过高的问题。 1 9 6 3 年， 两人把企业所得税因素 考虑进 去， 对 “ m m定理”进行了修正，提出了 米勒模型，由于企业支付的 债务利 息是 可以计入成本而免交企业所得税的， 股息支出 和税前净利润则不行，因 而债权资本成本实际上要低于企业的股权资本成本， 从而推断，最理想的企 业资 本结构就是 1 0 0 %的负债率，负债经营会给企业带来收益。 后来的资本结构研究者和mm 理论的创始者修正了以前的mm理论与实 际不相符的假设条件，在原mm资本结构理论基础上进一步延伸，形成了扩 展的mm资本结构理论。这一理论考虑了与实际相符的假设条件，引进了破 产关联成本 ( b a n k r u p t c y re l a t e d c o s t s )和代理成本 ( a g e n c y c o s t s )。扩展的 mm理论认为: 随着财务杠杆的增加， 负债税额庇获利益( t a x - s h e l t e d b e n e f i t s ) 逐渐增加，但破产关联成本与代理成本开始随着负债比率的增加变得越来越 重要，而负债所带来的税额庇获利益也逐渐被破产关联成本抵销掉.当负债 比率上升到这一边际税额庇获利益恰好等于边际破产关联成本与代理成本 时，企业价值最大， 资本结构最佳。 此后， 经济学家通过松弛m m定理关于 “ 充分信息”的 假设条件.主要致力于不完全信息下的企业资本结构研究。 2 .2 .2 . 不完全信息下的资本结构理论 所谓不完全信息主要是指信息的不对称性与不确定性. 信息的不对称性 是指由于参与人在系统中所处的位置不同，其所得到的信息在质量与数量上 都是有区别的. 信息的不确定性则指系统由于受多种因素的影响而变幻不定， 资本结构效应的理论分析 参与人当前所获得信息随着时间的推移在未来必然会有所变化。这些不完全 信息下的企业资本结构理论从内容上分主要有代理理论和信号传递理论。 2 . 2 . 2 . 1代理理论 代理理论侧重于从筹资后的 信息不对称研究资本结构。 代理理论的代表 人物詹森和麦克林认为，“ 代理成本就是设计、实施、维持适当的激励和控 制制度的成本和由完全解决这些问题困难引 起的剩余损失的总和。. . 2 1 代理 成本包括委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。由于经理不是 企业的完全所有者，因而会产生代理成本，不同的代理成本与不同的融资契 约有关，为了使代理成本最小。应对不同的资本结构进行选择。给定一个股 份 制企 业的 投 资 总 额和内 部 股 本 ( 即 经 理人 员的 持 股数) ， 则 该 企 业举 债 越 多， 所需的 外部股本就 越少， 那么同样的内部股本数所占 总股本的比 例就越 高。这时就存在着两类利益冲突，一类是经理和全体股东的利益冲突;另一 类是全体股东和债权人的利益冲突。 1 、经理和全体股东的利益冲突 设经理的持股比例为a ( 4 5a -1 )，当 经理努力工作时， 其承担全部努 力成本， 却只能获得由于努力增加的企业收入的a 部分。如果经理增加在职 消费 ( 包括偷徽、谋取私利等)，他可以获得全部好处，却只承担增加成本 的a 部分。所以， 所有权与经营权分离的 企业价值必然小于没有两权分离的 企业价值，二者的 差额就是外部股权的 “ 代理成本”，企业举债越多代理成 本越小。有些经济学家发展了这一观点，认为企业破产后经理会丧失 全部任 职的好处，当经理认识到这一点时，破产对经理就有一定的约束性， 但这种 约束的 有效性取决于企业的资本结构，尤其是与破产可能性呈正相关的负债 股权比。因此，通过举债是一种可以 缓和经理和全体股东利益冲突的激励机 制。 2 ) 全体股东和债权人的利益冲突 全体股东和债权人之间也存在着利益的 冲突。在企业举债的情况下，如 果项 目盈利，股东将占有债券的超额盈利部分:如果项目亏损，由于股东的 有限责任，债权人将承担部分后果。随着举债比例的上升，股东会倾向于高 风险、高收益的投资，而债权人由于理性预期会要求较高的偷寿收a辜，该 北方交通大学硕士学位论文 就是债务融资的 “ 代理成本”。随着债务融资比例的增加，股东的代理成本 将减小，债务的代理成本将增加，因 此企业的 最优资本结 构是使两种融资方 式的边际代理成本相等从而使总代理成本最小。 3 2 .2 . 2 . 2信息 传递理论 该理论是建立在内 部人 ( 经理)和外部人 外部投资者)关于企业的真 实价值或投资机会的信息不对称基础上的。信息不对称会扭曲企业的 市场价 值，从而导致无效率的投资。资本结构可以用来传递企业内部信息从而对企 业的市场价值发生影响。不同的资本结构会传递有关企业真实价值的不同信 号，为了增强正面的信号避免负面的信号，内部人选择合适的资本结构。 1 , 债务比例的信号传递: 罗斯模型。 在罗 斯模型中， 经理使用企业的负 债比例 ( 负债占 总资产的比例)向外部投资者传递企业利润分布的信息。 投 资者把较高的负债率看作是企业高质量的 表现。这是因为， 破产概率与企业 质量负相关、与企业负债率正根关，低质量的企业不敢用过度举债的办法模 仿高质量的 企业。这一理论的含义是，负债比例上升是一个积极的信号，负 债比 例下降则是一个消极的 信号， 越是好的企 业负债率越高。因此， 经理将 在企业价值与破产概率之间 权衡，并用适当的负债水平表现出来。即 企业的 资本结构有信息示意作用. 3 ) 2 、经理持股比率的信号传递;利兰一派尔模型。 利兰和派尔认为， 企 业家是风险回避者，且其财富有限， 在不对称信息的 情况下企业经营者为了 吸引外部投资者进行投资，必须先把自己的资金投入其项目，以此传递企业 质量的信息，向潜在投资者发出信号表明这项投资是值得的。在均衡状态下 经营者持有的股权比例将完全提示其项目的收益水平，经营者投资越多传递 的信息是项目 价值越高，从而企业的价值也越大。 3 3 、 信号的负效应: 优序融资理论。 梅耶斯和马吉劳夫在罗 斯模型的基础 上考察了信号的负效应，提出优序融资理论。该理论认为企业在融资时首先 偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送股票发行只是放在最后关头， 这 个优先次 序的产生是因为市场认为股票融资是任何可能降低股票价格的逆向 信号:当企业需要外部资金时首先会发行债券，一个坏消息，因此新股发行 会引起股票下跌。如果企业通过发行新股为新项目 融资，则股价过低可能会 资本结构效应的理论分析 使新投资者的收益大于新项 目的净现值，这就是企业投资决策的无效率，则 项 目必然被拒绝。而如果企业使用内部积累资金或发行不会被市场如此低估 的债券，这种投资无效率就可避免。( 3 2 .3 . 资本结构的财务杠杆效应 资本结构的财务杠杆效应，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择 而对权益资本利润率的影响。mm理论认为，有负 债公司的 权益成本与财务 杠杆之间存在正相关关系， 原因就在于权益的风险随财务杠杆的变化而变化， 权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多寡 视负债融资程度和公司所得税率大小而定。根据这一原理，资本结构的财务 杠杆效应便可用下列公式加以定量描述: 权益资本净利润率= 总资产息税前利润率+(总资产息税前利润率一 负债利 率)x ( 负债2 权益资本)x ( 1 一 所得税率) 由上述公式不难看出，当总资产息税前利润率大于负债利率时，企业适 当地多借入资金，就可以提高权益资本净利润率，这就是财务杠杆产生的正 效应:当总资产息税前利润率小于负债利率时，企业如果不缩减负债规模， 就会降低权益资本净利润率，侵蚀股东权益，甚至还有可能出现财务危机， 这就是财务杠杆产生的负效应:当总资产息税前利润率等于负债利率时，从 表面上看，这似乎没什么危害，但由于借入的资金无增值，因此企业如果不 尽快地采取措施来扭转这种局面，财务杠杆也会产生负效应。所以从理论上 讲。在企业里只要有固定资本成本的存在，权益资本利润率的变动幅度就应 大于总资产息税前利润率的变动幅度。这一特点，在企业财务管理学中被称 为 “ 财务杠杆”，也是企业财务活动中的一种规律性。在企业财务管理活动 中，正确地认识和利用这种规律性，有利于做出正确的举债经营决策，提高 权益资本净利润率， 规避或降低财务风险。 2 .4 . 资本结构的治理效应 资本结构的治理效应， 是指企业通过对资本结构中负债和股权结构的 选 择而对企业治理结构效率的影响。在宏观意义上，企业的资本结构代表着市 场经济条件下企业主要的财务关系。它以资本和信用为纽带，通过投资与借 北方交通大学硕十学位论文 贷，构成企业所有者股东 企业经营者企业债权人之间的相互制约的 利益关系;在财产关系意义上，企业资本结构的本质是对公司控制权包括资 产收益权的合理配置; 而从企业治理更深层次的角度看.在企业委托人外部 投资者和债权人与代理人内部经营者之间形成有效的激励与监督机制，以最 大限度地提高企业的运营效率。随着我国社会主义市场经济改革的深化与现 代企业制度的 确立，企业资金来源的多样化、 市场化，以 及随之而来的利益 及风险机制的发育，使得企业资本结构管理成为现代企业治理中不可回避的 问题 。 2 . 4 . 1 . 公司治理的内 涵 “ 公司治理是一套制度安排，用来支配若干在企业 中有重大利害关系的 团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，并从这种制度中实现各自的经 济利益。公司治理结构应包括:如何配置和行使控制权;如何监督和评价董 事会、经理人员和职工: 如何设计和实施激励机制。 4 “ 所谓公司治理结 构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织 结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构， 所有者将自己的资产交由公司董事会托管:公司董事会是公司的决策机构， 拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权:高级经理人员受雇于董事会， 组成在董事会领导下的执行结构，在董事会的授权范围内经营企业。” 5 1 从上述定义可以看出公司治理的功能是配置权、责、利。任何公司都可 以被看作是一组合约的联合体，这些合约治理着公司发生的交易，使得交易 成本低于由市场组织这些交易发生的交易成本。而关系合同要能有效，关键 是要对在出现合约未预期的情况是谁有权决策作出安排 。一般来说，谁拥有 资产，或者说谁有资产所有权，谁就有剩余控制权，即对法律或合约未作规 定的资产使用方式作出决策的权利。公司治理的首要功能， 就是配置这种控 制权。这里有两层意思:一、公司治理是在既定资产所有权前提下安排的。 所有权形式不同，比如债权与股权、股权的集中与分散等，公司治理的形式 也会不同。二、所有权中的各种权力就是通过公司治理结构进行配置的。这 两二宁面的含义体现了控制权配置和公司治理结构的密切关系:控制权是公司 资本结构效应 的理论分析 治理的基础，公司治理是控制权的实现， 我国 公司法规定公司法人治理结构是由股东大会、董事会、监事会 和总经理组成的一种组织结构。 其中股东大会、董事会、监事会和总经理相 互制衡共同实施对公司的治理。在公司内部治理结构中，股东大会拥有最终 控制权，董事会拥有实际控制权，总经理拥有经营权，监事拥有监督权。这 四种权力既相互制约，又共同构成公司内 部治 理权。这种治理权力来源于以 公司出资 者所有产权为基础的委托一代理关系，并且是 公司 法所确认的 一种正式治理制度安排，它构成公司治理的基础。 2 . 4 . 2 . 资本结构与公司治理 从国 外的经验来看，资本结构与公司治理结构主要分为三大模式:一是 以英美为代表的以证券融资为主的资本结构，并由此决定的股东主导型的公 司治理结构;二是以日 德为代表的以银行融资为主的资本结构，并由此决定 的债权主导型的公司治理结构;三是以东亚 ( 韩国、印度尼西亚、马来西亚 等)为代表的以家族资本为主的资本结构，并由此决定的家族控制式的公司 治理结构。 6 1 2 . 4 .2 . 1 英美模式 ( 一) 英美公司资本结构的 特征 和日 本德国公司相比， 在英国和美国公司的资本结构中，股本占有很大 的比 重，资产负债率明显低于日德公司 ( 见表2 - 1 );同时从股权结构来看， 英美公司形成了以机构投资者和分散的个人股东持股为特征的股权结构 。 表2 - 1 英国 和美国公司资本结构的国际比 较( 1 9 7 9 - 1 9 8 9 年) 年 份 日本美国 英国德国 股本负债股本负债股本负债 股本负债 1 9 7 91 5 . 48 4 .6 6 4 . 83 5 之4 6 .55 3 . 53 4 . 76 5 3 1 9 8 01 6 . 28 3 .86 5 . 43 4 .64 6 .65 3 . 43 4 . 3 6 5 7 1 9 8 11 6 . 28 3 .46 5 . 43 4 .64 5 .65 4 . 53 3 . 86 6 . 2 1 9 8 21 6 . 6 8 3 .46 5 . 03 5 .04 5 .05 5 . 03 4 . 66 5 . 4 1 9 8 31 7 . 18 2 .96 4 . 53 5 .54 6 .0 5 4 . 03 5 .36 4 . 7 北方交通大学硕士学位论文 1 9 8 41 7 . 38 2 .76 1 . 83 8 .24 6 . 35 3 .73 6 . 26 3 名 1 9 8 51 8 . 58 1 .55 9 . 54 0 .54 6 . 75 3 .33 6 . 96 3 . 1 资料来源:李维安 现代公司治理研究 ， 中国 人民 大学出 版社， 2 0 0 1 美国公司股权结构之所以呈分散状态，原因是多方面的，但美国相关法 律限制股权集中是一个十分重要的因素。与欧洲国家和东亚的日本相比，美 国的法律禁止通过金融机构实现控股权的关键性集中。即使在美国，个人很 少有足够的资金来持有大份额的、有影响力的股票。尽管机构投资人理应能 够做到这一点。但是美国的 投资组合法规、反网络化法规和其他分散化的法 规使它们无法系统地持有具备影响力的股份。 ( 二) 英美公司资本结构对公司治理的影响 由 于英美公司的股东非常分散，而且相当一部分股东是只有少量股份的 股东， 其实施治理权的 成本很高，因此，不可能将 股东大会作为公司的常设 机构。在这种情况下，股东大会就将其决策权委托给董事会。股东大会和董 事会之间的关系实际上是一种委托一代理的关系。 分散的小股东没有直接监督经营者的激励，小股东们借助股票市场实现 着对经营者的间接制约，即所谓的 “ 用脚投票。当小股东不满意经营者的 经营业绩时，他们就会抛出手中的股票。当公司的股票下跌到一定程度，其 他的投资人就会通过大量购入而吞并这个公司。这一逐步形成并被强化的典 型机制是美国公司治理制度的一个重要环节。 但是，这种间接制衡与直接行 使控制权相比毕竟是间接的，其作用力必然要打折扣。 因此，对英美公司治理结构真正实施激励、约束和监督职能的是以 股票 市场、商品市场、经理人才市场和并购市场为主的外部市场力量。这种强大 的外部市 场的作用和影响，使法人治理结构中 个各方面的相关利益集团的制 衡关系得以平衡。 2 .4 . 2 . 1日德模式 ( 一)日 德公司资本结构的特征 德国和 日本公司股权结构的特征主要表现为股权比较集中，而且以银行 和公司法人持股为主。商业银行是公司的主要股东。这种银企关系有着特定 的制度安排，即主力银行制度或主持银行制度。所谓主银行是指某企业接受 资本结构效应的理论分析 贷款数额居第一位的银行。这种以银行间接融资为基础的金融制度，造成了 日德企业资本负债率高、股权相对集中、个人持股比例低、法人持股比例高 且相对稳定的资本结构特征。 见表 2 - 2 ) 表 2 - 2 普通股股权结构的各国比较 ( 持有股占流通在外股份的%) 股东类别美国日本德国中国 上市公司) ( 1 9 9 5年) 全部公司机构股东 4 4 . 5 7 2 . 06 4 .02 8 . 7 其中:金融结构 3 0 .44 8 .02 2 .0 银行 01 8 .91 0 . 0 保险公司4 . 61 9 石 养老基金2 0 . 19 .51 2 . 0 其他 5 .7 非金融机构 1 4 . 12 4 . 94 2 . 0 个人5 0 . 22 2 . 41 7 刀3 1 .5 外国投资者 5 . 44 . 01 4 .06 . 1 政府 0 0 . 75 .03 0 . 9 资料来源:许小年，中国上市公司的所有制结构与公司治理， 公司治理结构: 中国的实践与美国的经验 ，中国人民大学出 版社， 2 0 0 0 年 ( 二)日德公司资本结构对公司治理的影响 日 德的这种资本结构，对企业的法人治理结构有着重要的影响。日德模 式通过银行参与使债权人获得了剩余索取权和剩余控制权，发挥了银行及大 股东在公司治理中的作用，同时通过员工参与使人力资本所有者也获得了 剩 余索取权和剩余控制权，由单纯的被监督者成为兼具监督者和被监督者的双 重身份， 较好的解决了目 标不一致和信息不对称的问题。 同时，银行可以从债务人 ( 企业) 获取有价值的企业经营信息，能够以 很低的成本监控企业。其他债权人则不会有此便利条件，也不具备相应的能 力 来监控企业。日 本企业的法人治理结构，是将主银行作为监督者的相机治 理机制。主银行集股东、债务受托人于一身，拥有决定企业命运的经济和法 律权利。但是主银行一般奉行 “ 相机性治理原则”，在企业经营较好、财务 北方交通大学硕十学位论文 状况良 好时，将本属于股东的剩余索取权给予内 部组织作为 报酬，主银行作 为 “ 平静的商业伙伴”只采取观察的态度。反之，当企业状况恶化时，则较 主动地参与到企业的治理结构与过程中， 对经理层课以严厉处罚甚至解散经 理班子。也就是说，主银行采取的是，将企业剩余索取权和企业生存决定权 等各种企业经营方面的权利，随着企业财务状况变动而变化的治理机制。 该模式不足之处是不利于中小 投资者进入市场， 大股东有可能侵蚀中小 投资者的利益。在 日本公司中，由于股东相互持股，以及个人股东比例相对 较小，股东大会实际上被公司经营者控制，使股东大会形式化。 2 . 4 .2 )东亚的家族控制模式 ( 一)东亚公司资本结构的特征 东亚公司的资本结构主要特征是公司创业者及其创业者家族的股本在公 司股权中处于控股地位。 在除中国 和日本以 外的大部分东亚及东南亚国 家和 地区，如韩国、香港、台湾、泰国、新加坡、马来西亚、菲律宾、印尼等， 公司 股权一般都集中在创业者家族手中。 ( 二)东亚公司资本结构对公司治理的影响 由于股权集中在创业者家族手中，控股家族通常普遍地参与公司的经营 管理和投资决策，公司的主要高级经营职位也主要由控股家族的成员担任， 因此，主要股东与经理层是合一的。这种公司治理模式使得主要股东与经理 层的利益一致，部分地消除了欧美公司由于所有权与经营权分离所产生的委 托代理问题。然而，这种公司治理模式普遍存在的问题是主控股股东和经理 层侵害公司其他股东的利益，因此，公司治理的核心从控制管理层和股东之 间的利益冲突转变为控股大股东与经理层和广大中小股东之间的利益冲突。 2 .4 . 2 . 4小结 而从公司资本结构中股权的构成来看，不同的股权结构，如股权高度集 中和股权高 度分散，必然会带来不同的公司内部治理风格和效率。股权高度 集中的资本结构将可能导致董事会的权力过于强大， 从而削弱公司内部治理 的制衡性。股权高度分散的资本结构可能导致总经理的实际影响力和控制力 强大，出现内部人控制的现象。 殊了 股东、经营者等公司利益相关者外，还有其他利益相关者，如债务 资本结构效应的理论分析 人、 雇员、供应商等，其治理公司的权力来源于债权、人力资本产权或其他 与公司有利益关系而拥有参与或影响公司治理的权力。这些利益相关者构成 公司外部治理， 它是一种非正式的制度安排。当公司被不恰当地决策和经营， 而内 部人治理又无能为力、 治理缺乏效率时，或出现内部人勾结损害外部利 益相关者时， 外部治理将控制内 部人控制，出 现更换董事长，总经理，接管 公司等情形。 由于公司治理和资产所有权密不可分的关系，这就决定了资本结构和公 司治理之间必然的客观的逻辑联系。如图 2 - 1 所示，资本结构从各个方面对 公司 治理产 生影 响。 图2 - 1 资本结构对公司治理的影响 2 .4 3 . 负债的治理效应 负债的治理效应，即负债对企 业治理结构效率的影响。债权人作为企业 的外部 投资 者， 其权利是受公司法、 证券法、 合同 法、 破产法等法律保护的。 债权人受法律保护的权利主要包括当企业不能偿还债务时对抵押财产的获得 权和对企业的破产权。债权人对企业的破产权，就是在企业偿债能力严重不 足时，由于破产机制的作用，企业的剩余控制权和剩余索取权便由股东转移 北方交通大学硕十学位论文 给债权人。从而由 债权人对企业及其经营者实 施控制。 2 .4 3 . 1 负债的激励效 应 资本结构在激励委托人努力工作方面和减少代理成本上发挥动力的作 用，主要通过规定一定的举债来实现。我们知道，企业向外举债就必须按时 还本付息，如果企业的经营业绩不能按时还本付息，就有可能破产，面临生 存的危机。而企业一旦破产或者不存在了，企 业的经理就会失去经理职位的 待遇和损害自 身的信誉。从这一点出发，他就会努力地为 股东财富最大化工 作。 2 .4 3 . 2 负 债的约束效应 在完善的市场条件下，债务对企业经营者有比股权更硬的约束。因为债 务是需要还本付息的， 企业一旦经营不好，就会面临破产清算。债务约束可 分为短期债务约束和长期债务约束。 短期债务约束作用主要体现在两个方面。 一方面是引发清算，如果对投资者来说企业清算价值大于续存在价值就应该 进行清算。 由于偿还的债务是可证实的， 所以 债务会逼使低效率的企业缩减， 想要避免清算的经营者就只有设法提高资 产收益。 另一方面， 是通过偿债挤 出企业可能用于不盈利的投资或者低效率的扩张的自由现金流。长期债务的 约束作用，主要体现在管制新资本的流入上，也就是说在经营者愿意以任何 代价进行新投资的时候， 唯一能阻止他的办法就是使他没有能力筹集到资本， 而长期债务可通过抵押部分长期性收益资产，来降低经营者依赖现有资产的 收益来发行债券以为无利可图的投资筹集资本。 2 . 4 3 3负债的 控制效应 在各国经济发展过程中， “ 内部人控制 ”现象是一个非常普遍的问题， 引入资本结构理论可在一定程度上缓和 “ 内 部人 控制”问题。 内部人控制是指公司既缺乏股东的内 部控制、 又缺乏公司 外部治理市 场 及有关法规的监控，从而导致公司的经理层和职工成为企业实际控制人的现 象，主要发生在前苏联和东欧等转轨经济国家。前苏联和东欧等转轨经济国 家具有某些共同的特点，例如都存在着数量众多、规模庞大的国 有企业需要 进行重组，同时又继承了原有较为混乱的法律体系。在由计划经济向市场经 济转孰的过程中，原来的国有企业普遍存在着所有者缺位的现象，而市场机 资本结 构效应的理 论分析 制的发育还不完善， 有效的公司控制权市场和经理人才市场还不能有效发挥 作用，再加上法律体系不健全和执行力度微弱，无法对经理层起到有效的控 制作用，导致经理层利用计划经济解体后留下的真空，对企业实行强有力的 控制，在某种程度上成为企业的实际所有者。 要想解决内部人控制问题，最好的办法是强迫经理层交出控制权，从而 在根本上扼制或者杜绝他们的机会主义倾向。在资 本结构中加入债务，正好 是满足这些要求的一个办法。债务是需要偿还的，当企业不能正常还本付息 时， 就被迫进行破产清算，此时企业控制权就转移给债权人以防止经营者过 分地侵蚀投资者的收益。 所以，一个企业的资本结构的安排实际上就是企业 控制权的安排。资本结构中最典型的比率关系权益负债率的选择，就是决定 控制权在何时由股东转移给债权人。当企业能正常支付债务的情况下，股东 是企业的所有者，企业控制权在股东手中;当企业不能支付债务时，债权人 就成为企业的所有者，控制权转移到债权人手中。这种安排克服了控制权在 投资者与经营者之间非此即彼分配的简单、机械、低效的弊端，既能防备投 资者随意插手和滥用权利， 又能防备经营者攫取投资者的 投资收益的机会主 义行为。 现代契约理论认为，资本结构可以通过影响控制权的分配进而影响治理 结构进而影响企业市场价值的。这方面的理论被概括为控制权理论 。 阿洪 ( a g h i o n ) 和波尔顿 ( b o l t o n ) 研究了 债务契约中的破产机制的 特 征，他们认为融资中资本结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间分 配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时，将控制权从 股东转移给债权人是最优的。与股东控制相比，债权人控制对经营者更加残 酷，因为经营者在债权人控制时比股东控制时更容易丢掉饭碗。所以，负债 能更好的约束经营者。债权人和股东在目标上的不同在于:股东既关心货币 收益又关心非货币收益;而债权人则只关心货币收益。有的经济学家概括了 两 种荃本的融资方式:保持距离型和控制取向型。保持 距离型融资把企业控 初权的分配与企业经营的状态相联系，企业的 经营状态则具体化为某一目 标 是否实现， 即 企业是否能 按合同规定向出资 者履行规定义务。 这一目 标实现， 控制权归内部人:不能实现，控制权 自动转移到出资者手中。控制权取向型 北方交通大学硕士学位论文 则是投资者直接卷入企业的经营决策， 也相应地对其决策行为承担责任。保 持距离型的典型金融工具是债权，而控制权取向型则是股权。最优的资本结 构应该保证债权和股权的社会总收益最大化 ，而不是某一部分的收益最大。 7 l 2 .4 .4 股权结构的治理效应 股权结构的治理效应，即股权结构对企业治理结构效率的影响，所谓股 权结构，包括两个方面:一是指公司的股份由哪些股东所持有;二是指各股 东所持有的股份占 公司总股份的比 重有多大。 前者是说明股份持有者的 特性， 是股权结构质的体现，而后者则是说明股权集中或分散的程度，是股权结构 量的体现。 用 “ 经济观点”来看，对股权集中或