（产业经济学专业论文）空地开发投资策略期权博弈评价及其应用研究.pdf

中南大学硕士学位论文摘要 摘要 房地产项目开发过程面临着众多不确定因素，如市场需求、政府 政策影响等等。这些不确定性因素使得不少开发商在取得土地使用权 后选择将土地空置，而不是立刻做出投资决策。传统投资评价方法无 法准确有效地评价这些不确定因素对项目价值的影响，而标准实物期 权评价法虽然在处理不确定因素上有了巨大的进步，但是忽略了竞争 互动对项目价值的影响，因此，以传统评价方法为基础，结合了实物 期权与博弈论的期权博弈评价方法在评价空地开发投资方面具有其 独特的优势，开发企业可以运用期权博弈评价方法更为合理的对空地 开发投资的价值进行评价，并据此做出科学的决策。 文章首先从空地开发投资的特殊性入手，简单分析了传统投资评 价理论用于评价空地开发投资的不足，引入实物期权理论与博弈理 论，综述了期权博弈理论的产生与最新发展情况。接下来，对期权博 弈理论与期权博弈评价方法做了一般性的阐述与分析，解释了期权博 弈理论的一些基本概念，分析了期权博弈评价方法的基本思路和操作 步骤，演示了期权博弈投资策略分析的一般模型。然后，在期权博弈 投资策略分析的一般模型基础之上，根据空地开发投资的特点，对空t 地开发投资的项目价值进行了评价，据此进行了投资策略的分析，给 出了不同情况下开发投资的均衡策略，文章还分析了政府对房地产市 场进行干预对空地开发投资价值以及开发投资均衡策略的影响，从期 权博弈理论角度分析了政府对房地产市场调控“失灵的原因。最后， 对期权博弈评价方法在空地开发投资项目评价中的应用进行了研究， 以比较直观的方式演示了期权博弈评价方法是如何对空地开发投资 项目进行评价并且据此做出策略选择。 关键词：期权博弈评价，空地开发投资，政府调控 中南大学硕士学位论文 a b s t ra ( ；r a bs t r a c t r e a le s t a t ep r o j e c td e v e l o p m e n tf a c e sm a n yu n c e r t a i n t i e s ，s u c ha s d e m a n d ，t h ei m p a c to fg o v e r n m e n tc o n t r o lp o l i c i e sa n ds of o r t h t h e s e u n c e r t a i n t i e sm a k em a n yd e v e l o p e r so b t a i nl a n d u s er i g h t si nt h e s e l e c t i o no fv a c a n tl o t s ，i n s t e a do fi m m e d i a t e l ym a k i n gi n v e s t m e n t d e c i s i o n s t r a d i t i o n a li n v e s t m e n te v a l u a t i o nm e t h o dc a l ln o ta c c u r a t e l y e v a l u a t et h e s eu n c e r t a i n t i e so nt h ev a l u eo ft h ep r o j e c t ，a l t h o u g hr e a l o p t i o n si nd e a l i n gw i t h a g r e a to fu n c e r t a i n t i e sb u to v e r l o o kt h e c o m p e t i t i v ev a l u eo ft h ep r o j e c t t h e r e f o r e ，t h eo p t i o n g a m ee v a l u a t i o n ( o g e ) ，w h i c h i sb a s e do nt h et r a d i t i o n a le v a l u a t i o nm e t h o da n d c o m b i n a t i o no fr e a lo p t i o n sa n dg a m et h e o r yi ne v a l u a t i n gi n v e s t m e n t o fv a c a n tl o t sw i t hi t su n i q u ea d v a n t a g e s 。砀ed e v e l o p e r sc a nu s e0 g e m e t h o dt oe v a l u a t et h ev a l u eo fi n v e s t m e n t sr e a s o n a b l y , a n dt h u sm a k ea s c i e n t i f i cd e c i s i o n - m a k i n g t l l i sp a p e rf i r s ts i m p l ya n a l y z e dt h ed i s a d v a n t a g e so ft r a d i t i o n a l e v a l u a t i o nm e t h o db a s eo nt h ec h a r a c t e r so fv a c a n t1 0 t s d e v e l o p i n v e s t m e n t ，i n t r o d u c et h er e a lo p t i o na n dg a m et h e o r y , m a k eas u m m a r y o fr e c e n td e v e l o p m e n to fo p t i o n g a m et h e o r y n e x t ，t h i sp a p e rh a v e m a d et h eg e n e r a le l a b o r a t i o na n da n a l y s i sa b o u to p t i o n - g a m et h e o r ya n d t h eo g e ，e x p l a i n e ds o m eb a s i c c o n c e p t so fo p t i o n g a m et h e o r y , a n a l y z e dt h eb a s i cm e n t a l i t ya n dt h es e q u e n c eo fo p e r a t i o no fo g e ，a n d d e m o n s t r a t e dt h eg e n e r a lm o d e lo fo p t i o n g a m es t r a t e g ya n a l y s i s t h e n e v a l u a t e dt h ev a l u a t i o no fv a c a n tl o t sd e v e l o pi n v e s t m e n tb a s eo nt h e g e n e r a lm o d e l ，a n a l y z e dt h es t r a t e g i e so fd e v e l o p e r s ，a n do b t a i n e dt h e e q u i l i b r i u m t h i sp a p e r a l s o a n a l y z e d t h e i m p a c t s o nm a r k e to f g o v e r n m e n tc o n t r 0 1 f i n a l l y , w eg a v eac a l c u l a t i o ne x a m p l eo fo g e ， d e m o n s t r a t e dd i r e c t l yh o wt h eo p t i o n g a m ee v a l u a t i o nu s e di nt h ev a c a n t l o t si n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa n a l y s i s k e y w o r d s ： o p t i o n g a m ee v a l u a t i o n ，v a c a n t l o t s i n v e s t m e n t ， g o v e r n m e n tc o n t r o l n 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或 证书而使用过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作 了明确的说明。 作者签名： 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留学位 论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可 以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规 定送交学位论文。 作者签名：导师签名日期：年月日 中南大学硕：l 学位论文 第一章绪论 l ，1 研究的背景及意义 第一章绪论 本文选题源自笔者参与研究的国家自然科学基金课题“特大型工程项目评价 的期权博弈模型及其实证研究”。期权博弈理论及期权博弈评份方法俸为一种新 兴的投资项目评价技术，在传统投资项目评价方法的基础上，综合考虑了投资过 程中面临的不确定性因素和市场竞争者的竞争互动策略对投资顼曩价值产生的 影响，因此在对些复杂的投资项目进行评价时具有明显的优势，期权博弈投资 评价方法的发展是对投资项目评价理论与实践的一次重大革命。 空地开发投资是房地产项目开发过程中非常重要的一个环节，原有的投资项 目评价方法由于存在着一些固有的缺陷，无法准确的评价出空地开发投资项目所 具有的期权价值，也没有考虑到竞争互动对项目价值所产生的影响，因此使得决 策者的策略无法达到最优化。在本文中，笔者试图针对开发空地投资具有的一些 特点，运用麓权博弈评价方法对其债值徽嬲合理评价，由此推演出在一个开发区 域内开发企业的最优投资策略，并得出市场内相互竞争的开发商之间的策略均 衡，同时运用期权博弈理论分拆政府对市场采取调控措施对开发商投资价值及其 均衡策略的影响。 1 1 。1 空地开发投资的界定 网前在专业房地产歼发企业中存在两种开发模式：一种是“追求速度的快速 开发模型”，其代表企业如顺弛，这种类型的企业在获得土地后以最快速度进行 开发，缩短整个开发周期，加快销售资金的回笼，以回笼资金支撑下期的快速 开发，实现整个企业的嵩速发展。另一静是“追求剩润率的囤积后缓慢开发”，翔 万科、中海等知名企业。这种模式在目前的房地产市场中更为普遍，开发企业通 过各种手段囤积土地，但并不急予开发，两是项晷达到一定瓣利润率时才对土地 进行开发，这种开发模式使得城市中出现了不少土地虽然已经被开发商获得，但 是空置而不进褥开发的现象。 本文所研究的空地界定为上述使用权已被开发商获得，但没有进一步进行开 发建设的空置土地。空地开发投资指开发商获取土地使用权，对土地进行初步开 发及开发建设的整个投资过程。 1 空地的开发投资作为一种投资项目，一般具有不可逆性、不确定性和管理的 中南人学硕 ：学位论文 第一章绪论 灵活性等三个基本特征。由于投资额巨大，投资一旦发生，投资支出不可能恢复 或者说不可能完全恢复，因此具有部分或全部不可逆性；由于开发商的未来市场 份额、产品的市场价格和开发建设成本等因素具有很大的不确定性，使得开发商 的未来收入表现出很大的随机性，因此开发商的开发投资决策也面临着很大的不 确定性；从技术方面来看，投资往往可以推迟到未来某个时刻进行，所以推迟投 资以获得更多未来信息的可能性赋予了开发商管理灵活性。除此之外，由于房地 产开发在一个区域市场内处于激烈的竞争环境中，其产品需求、价格及收益等都 会受到竞争对手项目的影响，因此，空地开发投资决策也必然要考虑竞争对手相 关决策的影响，这种竞争互动也是影响项目价值和投资决策的另一特征。由于以 上这些特征的存在，使得开发商的开发投资策略分析更加复杂，必须综合考虑上 述因素，才能做出合理的决策。 1 1 2 传统投资评价方法的缺陷 传统的投资评价方法包括：净现值法、内部收益率法、决策树分析法、动态 回收期法、蒙特卡洛模拟法等。这些方法共同点在于将所估计的企业未来的现金 流量进折现，并与企业融资的成本现值结合考虑，制定出评价规则，以判断项目 的可行性。因此它们又可以一起被称为现金流折现法( d c f ) 。然而，由于土地投 资的高风险性，未来存在巨大不确定性条件下，而理论假设与实际情况存在一定 的差异，现金流折现法有着内在的缺陷。现金流折现法虽然也考虑了不确定性因 素对项目评价的影响，并采取了相应的补救措施，如敏感性分析、风险调整贴现 率和等确定性调整法等，但仍不能从根本上解决其内在缺陷。这里简单分析几种 传统评价方法所存在的不足。 ( 1 ) 现金流折现法的不足 现金流折现法作为最基本、应用最广泛的一种投资评价方法，存在着以下几 种不足： 第一，现金流折现法的不足在于可能错误的估计了项目的价值。运用现金流 折现法时，对投资项目的分析、决策及其实施过程中，企业决策者扮演的是一个 被动的角色，只能坐等投资环境的变化，而不能采取相应的对策，因此现金流折 现法缺乏管理柔性。一方面，它不能估计到项目的战略价值，使项目价值造成低 估；另一方面，由于d c f 法孤立考虑项目的价值，忽略了竞争者之间的战略互 动，而使得项目价值又易被高估。 第二，决策思维僵化。决策者只能采取刚性的“n c v c l o rn o w ”的策略，要么 立即进行投资，然后按既定的设计实施，直到项目结束；要么放弃该项目，今后 不再考虑。这种刚性的决策思维忽略了投资项目所具有的管理柔性，造成决策者 中南大学硕l 学位论文 第一章绪论 进行决策时，无法全面准确衡量项目所具有的全部价值。 第三，无法衡量无形资产的价值，忽视了项目期内投资爽外环境变化所带来 的灵活决策价值。 ( 2 ) 风险调整贴现率法的缺陷 由于空造开发投资具有持久性，不确定性因素会影响到其价值。因此入 蠢将 净现值法中的政府短期债券利率( 无风险贴现率) 进行调整。对影响项目价值的 风险性因素进行补偿，形成补偿利率郎风险酬金( r i s kp r e m i u m ) ，月无风险利率 与风险酬金之和来确定合适的贴现率，这种方法被称为风险调整贴现率法。 确定一个合适的无风险贴现率，主要是一个理论上的闯题。确定无风险利率 是相当困难的，困滩的根源在于所谓“无风险”的不确定性上。无风险并非指完全 没有风险。而是指不存在违约风险的情况下。大多数的评估人员都采用政府债券 的收益率来替代无风险贴现率。因为政府债券的利率中几乎不包括违约风险和和 率风险的补偿因素。但在确定风险补偿率上仍旧不令人满意。 确定合适的风险李 偿率应该建立在投资者对风险收益权衡态度的基础上， 对风险一收益的权衡反映了个人对待风险的偏好。事实上，土地评估人员选择的 风险补偿率体现了他们对风险的感应和态度。只有当投资者的风险态度与评估人 员一致时，这种方法才比较适用。又由于对待风险的态度受到多种多样的因素的 决定如承受损失的资金实力、过去的风险经历、个人的心理偏好等，评估人员的 态度与投资者的态度并不完全一致。实际上，霹使评估人员的风险投资态度，也 不同于他为投资者做评估时的风险态度。通过确定一个恰当的风险补偿率来使该 风险调整法产生效应是个比较大的难题。 ( 3 ) 等确定性调整法的缺陷 转换思维的方式，如果通过调整现金流量预算代替贴现率的调整，那么就能 巧妙地回避风险感应的量化工作。这种预期现金流量改变而以无风险贴现率贴现 的方法，被称为等确定性调整法( c e r t a i n t ye q u i v a l e n tt e c h n i q u e ) 。， 等确定性调整法也有不足：在应用中，将风险偏好机制转换为风险无差异机 制。该方法最主要的困难是等确定系数的定值问题。这种方法首先要给投资者呈 上一系列风险性收益和无风险收益的组合，让其表示对各选择项的偏好程度。将 这种试验进行系列的延伸，便可得到一幅代表投资者对待风险态度的风险偏好 圈。以这秘方式褥到投资者的偏好是一律艰难焉费时的工作。所需要的大量时闻 和伴随的风险可能使投资者产生厌烦情绪拒绝合作。这种方法尤其不适合于初步 投资者。因为每一种投资机会( 代表了具体投机活动的特殊风险因素) ，对每个 决策者( 反映了个人对待风险的态度) ，都必须制作一幅不同的偏好图。不加以 精心修正，得不到等确定性系数，该方法也就不能用于方案的陈述中。 3 中南人学硕l ：学位论文 第一章绪论 从以上分橱可以发现传统投资评价方法在如何处理投资的不确定性、投资的 不可逆性和投资的灵活性方面束手无策，而且传统投资评价方法更没有考虑到竞 争互动瓣项目价值的影响，这就造成了运用传统投资评价法对顼晷价值判断的不 准确。 1 1 3 实物期权法与 荨弈论在投资项目评价中的运用 为了弥补传统项目投资评价方法的不足，研究者意识到一个项目可以被看作 一种投资权利，而不是投资义务，这类似于金融买入期权。基于这个特征，他们 将评价金融期权的一些理论工具应用于项目投资评价当中，建立了实物期权理 论。 ( 1 ) 实物期权法的引入与发展 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 2 玎首先提出实物辩权怨斌o p t i o n ) 鞫概念，链认为投资策略所创 造的利润应该建立在目前对于所拥有资产带来的价值加上未来投资机会实 物期权的价值。实物期权是以期权概念定义的实物资产的选择权，由金融期权演 变而来，指的是投资者进行长期投资投资决策时拥有的、能根据在决策时还不确 定的因素改变策略的权利，属于广义期权的范畴。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) t 2 2 】将实物期权 分为；延迟期权、扩张( 缩减) 裁权、转换期权，分阶段期权、放弃期权和复合 期权。 实物期权是在不确定条件下投资决策的一个主动方法，强调不确定条件下管 理灵活性的价值。实物期权方法通过强调投资决策所具有的不可逆性、不确定性 和管理的灵活性这三个基本特征已经成为一种有力的评价各种投资项毽的工具。 经过近3 0 年的发展，实物期权理论与方法已经取得了丰硕的成果，并被实际投 资领域广泛接受，已成为投资项穰决策分柝领域中不可缺少的一静重要方法。实 物期权方法主要应用于实际投资项目的价值评估和决策方面，并以极大的灵活性 覆盖了各种投资问题，如自然资源的投资与估价，土地开发决策研究，r & d 项 墨评价，企业并购的价值评估等领域。 在空地开发决策研究领域中，t i t m a n ( 19 8 5 ) 2 0 】首先运用两阶段二项式模型对 空地进行了估价。他认力在房地产开发中为了获得较高的利益，投资主体要选择 开发的时机。开发的成本至少是部分不可逆的，如果开发商能够等待，观察开发 收益的变化情况，那么开发商会褥到更好附收益。t i t m a n ( 1 9 8 5 ) 的开创性研究使 得空地开发决策和房地产开发成为实物期权理论与方法研究的一个热点领域，大 量国内外的学者运用实物期权方法从不同的角度对空地投资决策进行了研究，这 些研究的成果为将实物期权方法进一步运用到具体的项目投资评价巾做出了非 常大的贡献。 4 中南大学硕：e 学位论文 第一章绪论 ( 2 ) 实物期权法与博弈理论的融和与发展 如前所述，标准实物期权方法的出现为项目投资评价的发展做出了飞跃性的 贡献，但是，研究者发现，标准实物期权法在实际应用中对市场中企业间的战略 互动考虑不够。k u l t i l a k a 和p e r o t t i ( 1 9 9 8 ) 认为只有在企业对投资机会具有垄断机 会或者说产品市场是完全竞争的情况下，标准实物期权法才真正适用。因为在垄 断情况下不存在竞争者，也就不需要考虑竞争企业的竞争策略；而在完全竞争市 场条件下，单个企业的行为对市场结构和产品价格都不会产生影响。但这两种市 场极端在现实世界中很少出现，因此，标准的实物期权法存在一个很重要的缺陷， 即竞争对实物期权价值的影响在金融期权中找不到自然的等价物。 由于标准实物期权仅仅适用于完全垄断和完全竞争市场环境，即对于具有独 占权的投资机会是适用的。但对于不完全竞争市场条件下的投资项目评价，由于 投资主体对该投资机会没有独占权，因而其投资机会与投资价值会受到竞争对手 执行相关期权而受到影响，反之，其竞争对手也会由于该投资主体的竞争策略而 影响到其投资价值。随着博弈论和实物期权理论在企业投资评价和决策分析方面 的发展，实物期权理论与博弈论逐渐被研究者结合起来考虑，形成一个连续的整 体投资项目评价与决策分析框架，这就需要在竞争的条件下来评价项目的期权价 值，引入博弈论并将其与实物期权方法结合起来，弥补了标准实物期权法没有考 虑到竞争对项目价值的影响这一缺陷，从而衍生出了一种新的投资评价理论一 期权博弈理论。 期权博弈理论是实物期权方法与博弈论的结合，对投资的管理和决策具有重 要的指导意义。实物期权理论在不考虑其它市场参与者战略影响的情况下，解决 了不确定情况下企业投资决策的价值最大化问题；而博弈论弥补了标准实物期权 方法没有考虑到其他市场参与者战略互动影响这一缺陷，为解决在竞争条件下的 最优投资决策问题提供了工具。实物期权分析是期权博弈的基础，既考虑了以现 金流时间价值为基础的项目价值，又充分考虑了项目投资的时间价值和管理灵活 性价值及信息不确定性减少所带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体 价值进行合理的评价。而作为专门分析战略互动问题的博弈论往往都是在确定条 件下进行分析，考虑外生不确定性对战略影响较少，因此，实物期权与博弈论正 好进行了互补，产生了期权博弈理论并由此衍生出期权博弈评价方法，为项目投 资评价与决策研究开拓了一个新领域。 5 孛南大肇颈l 二学位论文 第一牵缭论 1 2 空地开发投资期权博弈研究文献综述 1 2 1 国外文献综述 w i l l i a m s ( 19 9 3 ) 2 3 】和g r e n a d i e r ( 19 9 6 ) 2 】结合了实物期权与博弈论来分析房地 产开发时机问题。如果没有先占威胁，当未来价格不确定时等待期权的价值是非 常可观的。因此对于企业来讲，在n p v o 的时候进行投资并不是最优的，企业 应该推迟决策直到发现更多的信息。但是，当竞争对手参与进来时，等待策略也 许就是一个严薰错误了。竞争企业如果较翠进入市场就有可麓抓住先发优势。对 于已经决定推迟投资的企业来说，提高投资初始点也就增加了市场进入壁垒。房 地产企业问的战略互动没有被很好的揭示。 在t i t m a n ( 1 9 8 5 ) t 2 0 l 突破性的研究中，他运用二阶段二项式模型建立了一个关 于城市空要土地价格的模型，从中认识到了在开发过程中的不确定性因素的重要 影响。t i t m a n 认识到，房地产开发是内生风险并且理性的土地拥有者可能经常 推迟他们的投资决策。在t i t m a n 的模型中，持有空置土地就相当于拥有一个期 权，这个期权赋予他们在等于建造成本时的价格购买一组不同建筑物的权利。在 这个框架中，空置土地包含一个在未来的时期内开发的实物期权，而这个期权的 执行价格即开发的成本，丽麓权的是无麓限静。 m c d o n a l d 与s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 【6 】开发了一种含有两个不确定性因素的连续时间随 机模型，不确定性因素必项目收益与项墨成本，他们的研究表明最优投资时机比 标准n p v 法计算出的时间要晚一些。给定一组输入量假设，他们演示出投资期 权仅仅在项目收益是投资成本的一倍时才会执行。d i x i t 和p 弧职i k ( 1 9 9 4 ) 【8 】也质 疑了个垄断企业放弃等待期权这一次优决策。 m c d o n a l d 与s i e g e l ( 1 9 8 6 ) ，d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 的连续时间模型很快被扩展 到焉予分祈房地产投资的对杌决策。t i t m a n ( 1 9 8 5 ) 与w i l l i a m s ( 1 9 9 1 ) 各有一篇代表 性的论文，从个有趣的视角研究了不确定性怎么样导致房地产项目的推迟。 删g 惑l 鳄3 【2 5 】对西雅图未开发土地数据进行了实证分析后发现，等待期权的份 值包含在了房地产项目的定价中。 在对空置土地开发酋次正式分板当中，a r n o t t 和k w i 1 9 7 9 ) 【2 6 】推导出一个 部分均衡模型来考查能够最大化土地净现值的开发时机与密度。他们进一步扩展 了分析以表明政府干预所产生的以可微分的不动产税率形式表现的外部性将会 影响歼发的时机。 w i l l i 锄s ( 1 9 9 3 - ， 2 3 1 观察到实物资产和金融资产的期权有着非常不同的特征。 典型地，由一个实物资产产生的商晶或服务有一个有限需求弹性，丽开发商麓力 有限。而且，期权供给是有限的，开发商可以有比完全竞争时更小的竞争性。在 6 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 一个子博弈中，有这些特征的完美纳什均衡，最优执行策略，以及已开发和待开 发资产的最终价值被明确计算。利用一些特征假设，w i l l i a m s 评价了不确定性条 件下的开发能力、未开发资产供给以及开发商集中对于投资决策的影响。同时， w i l l i a m s 发展了投资的均衡时机模型，在该模型中结合了在已开发和未开发产品 供给的基础上，开发商的期权执行决策所带来的外生影响。 c a p o z z a 和l i ( 1 9 9 4 ) 3 】构建了最优停止时间，推导出土地评价的一般模型并 针对模型中的参数进行了比较静态分析。他们指出当租金成长率越高时，土地的 开发密度会越高，而土地价格也包含在实物期权中，不确定因素会使其价值上升， 从而提高土地价格。因此，当租金的标准差( 不确定因素) 增加时，转换期权的 价值越高，其转换时间也会延长，而使得城市土地的供给减少，土地价格随之提 高。除此之外，c a p o z z a 和“认为实际的利率、建造成本、产出弹性及土地开发 前后的税率也会影响土地的价格。 g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) t 2 4 】运用实物期权模型来解释了房地产市场繁荣和衰落的持 续循环是由于房地产空闲空间缺乏调整所致。g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 开发了一种策略性 期权执行博弈的均衡框架。开发商均衡执行策略的分析使我们洞察了市场行为的 形成机制。这种模型分析了趋向于集中性市场开发的诸多因素。该模型提供了房 地产市场现象的一种理性解释，解释了为什么一些市场面对需求量下降和物业价 值贬值时却出现开发的繁荣。如此行为常常被看成是一种非理性的过度建造，而 该模型则为这种执行方式提供了一种理发基础。g r e n a d i e r 考虑了开发激增和诱 发衰退的建造繁荣。开发停止被定义为建造开始的迅速演进，在这种情况下，建 设集中在很短时间内。而诱发衰退的建设繁荣是需要下降后的行为。 g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，如果考虑开发企业之间的战略互动，开发激增以两 个竞争项目的开始的中间时间点来衡量的话，会导致市场增长更快并伴有更高的 需要波动。当开发企业同时执行投资期权以避免被抢先占有，g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 预 言当需求波动的值与建设时间变量增长时，衰退的倾向会加速建设繁荣。 s m i t 与a n k u m ( 1 9 9 3 ) 2 7 1 、i 翩h y ( 1 9 9 3 ) 【2 s 】分别考查了不同市场结构下企业的 战略投资行为。g r e n a d i e r ( 2 0 0 2 ) t 9 】扩展了l e a h y ( 1 9 9 3 ) t 2 8 】在一个双寡头框架下竞争 企业的投资短视行为，他的模型加入了在房地产项目中常见的“建设时机”这一特 征，其数量解表明，当抢先威胁存在时，等待期权价值明显减少。g r e n a d i e r 认 为如果有竞争威胁存在，那么企业应该在n p v 超过零的时候进行投资，该结果 与早期对n p v 方法的批判正好相反。 g r e n a d i e r ( 2 0 0 3 ) t 2 9 】提供了一种合并均衡方法以对商业房地产的契约定价。利 用期权博弈，房地产市场的潜在资产模型化为一个连续时间纳什均衡，在这里， 开发商在需要不确定下做出建设决策。然后，利用契约代表资产特定时间利用交 7 中南大学硕 ：学位论文 第一章绪论 易的经济意义，作者用待定系数法来对许多相同的契约定价。该模型提供购买期 权、前项契约、总价和净价契约、放弃期权等均衡价值。 c h u 与s i n g ( 2 0 0 5 ) 考查了有非对称需求函数的两个企业的均衡策略。研究发 现，企业比较优势的幅度将对企业博弈均衡策略有重大影响。如果一个企业具有 很大的相对竞争优势，那么对手的先占威胁是可以忽略的，g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 所预测 的开发激增和建筑过剩现象将在一个特定范围的需求冲击下出现。这是由提出的 非对称模型所预见的一种限制性情况。当由于领导者和追随者递增的比较优势差 别导致抢先威胁增加时，均衡策略将更加复杂。在这种分析框架中，建筑的激增 被预期发生在市场恢复的初始阶段，比g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 预测的更早。但是，当市 场变差相当高时，领导者与追随者都将偏好等待策略，那可能最终产生供给上不 足，而不是g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 所预见的建设激增。 a m b r o s e ( 2 0 0 5 ) t i 】考查了由于政府强制减轻空地外部性的政策所导致的房地 产市场的扭曲。基于期权博弈模型的均衡分析表明，强制开发计划的宣布可能实 际上延迟了基于市场的开发。结合外部性和空地的模型分析表明，邻近土地已开 发的房地产所有者的获利显示了这种计划在政治上是受欢迎的。 w a n g 和z h o u ( 2 0 0 6 ) 针对垄断、双头、寡头和竞争市场推导了有随机收放和 成本的实物期权均衡执行模型的闭合解。该模型也容许一个期权拥有者比其他主 体具备更大的生产能力。在垄断环境中，房地产市场的最优执行策略与金融市场 的情况恰恰相反，这表明了分析期权执行策略时要注意基础市场制度细节的重要 性。该模型可以被一般化到可转换证券的定价，以及在不同类型市场结构中包含 随机收入和成本的资本投资决策。 ， ， 从已有的国外学者对于期权博弈的研究成果可以看出，国外学者对于期权博 弈理论的研究已经比较成熟，已经尝试将期权博弈思想运用到具体的投资项目评 价之中，并初步建立起了期权博弈评价的相关模型。 1 2 2 国内文献综述 国内学者对期权博弈的研究致力于引入最先进的期权博弈理论并尝试将该 理论用于投资项目评价中，以期建立一种全新的投资项目评价方法，弥补传统投 资评价方法和纯粹实物期权评价方法的不足。 安瑛晖、张幺隹( 2 0 0 1 ) t 4 l 】首次在国内对期权博弈理论进行介绍，并在介绍国外 有关期权博弈研究发展基础上，提出了一个期权博弈的基本研究框架。安瑛晖 ( 2 0 0 1 ) 在其学位论文中首次将实物期权与博弈论结合应用于企业投资战略的制 ，l 疋 齐安甜( 2 0 0 2 ) t 4 2 】应用期权博弈理论于企业并购的研究。许民利( 2 0 0 2 ) 在其学 8 中南人学硕二l 学位论文第章绪论 位论文中引用了w e c d s 的一些研究成果。 王蔚松( 2 0 0 3 ) 一副根据行业性质、竞争者反应程度和投资期权所具有的专属性 或共享性，对企业采取抢先战略或等待战略以及何时采取合作或对抗性投资战略 等博弈问题进行了分析，并在基于实物期权的战略思考中引入了博弈论，但其分 析仅仅是定性的。 李来俊、雷星晖( 2 0 0 4 ) t 删也在借鉴w e e d s 的研究成果的基础上利用实物期权 方法，采用二人博弈模型分析了企业在进行研发投资决策时可能采取的策略。 洪开荣和常晔( 2 0 0 5 ) t 4 5 】运用期权博弈理论分析了竞争条件下公司的投资策 略。洪开荣( 2 0 0 6 ) 提出了基于期权博弈模型的特大型工程项目评价体系。这种期 权博弈评价模型更充分地考虑了技术、环境和社会等不确定性因素，更完整地分 析了特大型工程项目的价值内涵，这种评价模式更新了特大型工程项目评价的理 论框架，也能使围绕特大型工程项目而采取的各项政策行为后果得以展现，从而可 以为正确的政策选择提供参考。 陈婧和王业( 2 0 0 哪初步探讨了房地产开发过程中，基于期权博弈理论的决 策方法，并与传统n p v 投资评价法和标准实物期权方法做了对比 欧阳建涛和刘晓君 ( 2 0 0 6 ) 3 3 】针对房地产企业项目投资决策理论方法中存在 的问题，引入期权博弈理论进行分析，从静态和动态两个方面对期权博弈理论在 房地产投资决策中的应用进行了详细的理论推导和应用分析。 ， 孟力和孙威( 2 0 0 6 ) 【4 7 1 在期权博弈理论的基础上，分析了在对称双寡头垄断市 场结构下房地产的投资行为，建立了投资优化数学模型。并通过对案例仿真计算， 说明了有关投资优化决策方案，并且讨论了无风险利率和资产价值波动率的参数 变化对投资决策的影响。其观点结论对于我国当前房地产市场开发投资实践活动 具有一定的理论实践指导意义。 曲艳伟、沈玉志和崔宁( 2 0 0 6 ) 【4 8 】针对房地产行业投资决策的不确定性、灵活 性、不可逆性以及竞争的影响，利用实物期权博弈理论，把房地产投资收益问题 当作一个实物期权问题处理，应用博弈理论来决定房地产投资最佳时机。 可以看出，国内研究者在期权博弈评价应用于房地产项目方面的研究很少涉 及到空地投资方面，也没有考虑到政府一旦对市场进行调控所造成的影响，忽略 了政策这一不确定性对项目价值的影响，并且对于大多数的模型偏向于模型的描 述，而缺少相关的应用研究，这成为本文研究的切入点。 9 中南大学硕。l 学位论文第一章绪论 1 3 本文的研究框架及拟解决的主要问题 1 3 i 研究框架 本文研究的基本框架如图1 1 ，主要从以下几个方面进行论述： ( 1 ) 本文的第1 章是绪论部分，在这一部分主要概述了本文的研究背景及意 义，相关理论的国内外研究现状以及本文框架及结构安排。本章的目的在于对空 地及空地开发投资做出明确的界定，分析了传统投资评价方法的缺陷，并指出纯 粹实物期权评价法在考虑竞争互动对项目价值影响方面的不足，由此引出期权博 弈理论及期权博弈评价方法，以弥补传统投资评价方法的缺陷和纯粹实物期权法 的不足之处。 ( 2 ) 第2 章讨论了期权博弈理论与期权博弈评价方法。主要分析了期权博弈 的理论基础，介绍了期权博弈基本的概念与理论框架，介绍了期权博弈评价的一 般模型，探讨了期权博弈评价的一般性评价方法及其在投资评价中的应用。 ( 3 ) 该文的第3 章根据期权博弈评价方法，首先介绍了期权评价的基本模型与 假设，接下来运用模型分析市场参与者在不同市场情形下的开发投资项目价值， 并据此推导出参与者的均衡开发投资策略，然后在参与者开发投资均衡策略的基 础上对投资项目价值做出评价，最后考虑政府调控，分析了政府调控对参与者价 图i = i 本文研究框架 值及其均衡开发投资策略的影响。 ( 4 ) 本文第4 章通过应用分析，对期权博弈的空地开发投资策略的期权博弈 评价方法进行验证，同时也通过这个算例分析了政府调控对市场的影响。 l o 中南人学硕上学位论文第一章绪论 ( 5 ) 本文的第5 章足结论与展望，对本文进行了回顾、总结与展望。 1 3 2 拟解决的主要问题 本文要解决的主要问题有：首先在期权博弈的一般评价模型与方法的基础之 上，构建一个空地开发投资策略评价模型，接下来运用该模型对开发商所持有空 地的开发投资价值进行评价，并根据开发商在不同阶段的空地开发投资价值推导 其最优开发策略，得出均衡策略解，然后引入政府调控，分析其对开发商的空地 ”开发投资价值及开发策略的影响，最后通过应用研究进行验证。 中南大学硕卜学位论文 第二章期权博弈理论幕础，一般评价方法 第二章期权博弈理论基础与一般评价方法 实物期权投资评价法致力于在解决给定不确定因素的随机分布过程和相关 期权时的价值最大化问题，而博弈论则主要用于分析在给定竞争者行动和不完全 信息的情况下参与者的最优策略，这两种理论具有互补性。实物期权处理价值最 大化问题，但没有考虑来自竞争对手的策略互动，博弈论则弥补了这一缺陷。而 博弈论擅长于分析参与者之间的互动均衡问题，但在分析过程中，参与者的效用 函数与市场价值没有直接联系，而实物期权方法通过考虑市场价值来最优地执行 期权，并确定收益。因此，在具有不确定性的不完全竞争条件下，在对实物期权 进行估价时，必然要引入博弈分析，以保证投资决策的科学、合理。 2 1 期权博弈理论基础 ，安瑛晖和张维( 2 0 0 1 ) 】认为，期权博弈理论是在采用期权定价理论思想方法 的基础上，对含有实物期权的项目价值进行估价，并利用博弈论的思想方法，对 项目投资进行科学管理决策的理论方法。 期权博弈理论是实物期权理论和博弈论的结合，对管理和投资决策具有重要 的指导意义。实物期权理论在不考虑其它市场参与者策略影响的情况下，解决了 不确定情况下企业投资决策的价值最大化问题；而博弈论对实物期权理论没有考 虑其它市场参与者策略影响的缺陷做了弥补，为解决在竞争行为影响下的最优投 资决策问题提供了工具。 2 1 1 期权博弈的基本概念 期权博弈投资策略分析，是在围绕企业价值最大化这一目标下，全面考虑影 响项目价值的因素，确定出项目的价值函数，并在竞争框架下利用博弈论分析方 法，制定出能够使项目价值最大化的投资策略。期权博弈投资分析方法的核心在 于：一是项目价值函数的确定，这是投资战略分析与制定的基础。传统投资分析 方法和标准的实物期权方法所确定的项目投资价值函数是不全面的，传统投资分 析法没有考虑项目中蕴含的实物期权价值，而标准实物期权方法虽然考虑了这种 价值，但是没有考虑到竞争对项目价值的影响，因此，项目价值函数的全面分析 必须是在传统n p v 方法基础上，结合实物期权理论和博弈论思想进行的，实物 期权、博弈论和传统的n p v 理论是期权博弈理论的三个重要基石。 在期权博弈理论方法中，实物期权分析是基础，是一种崭新的思维方式。除 1 2 中南大学硕上学位论文 第二章期权博弈理论基础与一般评价方法 了传统意义下的以现金流时间价值为基础的项目价值外，它还充分考虑了项目投 资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性带来的价值，从而能够更完整地 对投资项目的整体价值进行科学合理评价。但是由于实物期权理论忽略了竞争对 手的决策行为对自身的影响，因此，实物期权理论自然需要与博弈论结合起来进 行分析。 期权博弈投资策略分析的基本思路是，在具有不确定性的竞争条件下，全面 考虑影响项目价值的各种因素，确定出期权博弈投资策略分析的价值函数，并在 竞争条件下确定出项目投资的最佳时机，最终得出最优投资策略。在具有不确定 性的竞争市场下，投资项目的价值受到三个因素的影响：0 ) n p v 价值；( 2 ) 项目 的期权价值；( 3 ) 竞争互动价值。投资项目的完整价值也可以据此表示为： 投资项目总价值= n p v + 期权价值+ 竞争互动价值一期权执行价格 根据以上分析可以看出，期权博弈投资策略分析的基本理论包括实物期权理 论、博弈论与传统投资评价方法。实物期权的作用在于解决项目投资的不可逆性、 不确定性与灵活性，用于对项目所包含的期权价值进行定价；博弈论主要是解决 竞争互动对项目价值的影响，并寻求均衡策略；传统投资评价方法用于解决未来 现金流的预测及折现问题。 2 1 2 期权博弈理论框架 期权博弈策略分析的目标是制定投资项目价值最大化的投资决策，其理论基 础是传统投资评价方法、实物期权定价方法与博弈论，其理论框架如图2 1 所示。 在制定投资策略时，管理者可能会面对两种基本的决策问题： 第一种是与一个虚拟的“自然人”进行博弈的策略问题。自然的未知状态，也 就是说未来的不确定性是管理者所无法控制的。管理者主要需要面对三方面问 题：( 1 ) 投资灵活性( f l e x i b i l i t y ) ，即推迟、放弃、扩展或收缩投资的权力；( 2 ) 或 有性( c o n t i n g e n c y ) ，这是一种当未来的投资根据目前投资的成功与否而定的形 势。由于可能的以此为基础的未来的投资机会的存在，一项n p v 为负的项目仍 然有投资的可能；( 3 ) 波动性( v o l a t i l i t y ) ，在标准的n p v 中，越高的波动性就意味 着越高的折现率和越低的净现值，即项目风险越高，但是期权理论告诉我们，不 确定性越高，投资的期权价值也就越高，因此，实物期权方法是解决这种与“自 然入”博弈问题的理想工具。 管理者面临的第二种基本决策问题是面对竞争互动的决策。其中管理者的投 资决策是基于其对竞争者的反应会影响投资机会的价值的清醒认识做出的。根据 实物期权理论，在不存在类似红利影响的情况下，企业将一直等到到期日再做出 决策是最优的。但是，事实上管理者常常会发现在早期进行投资、执行期权并放 1 3 巾南大学硕i ：学位论文 第二章期权博弈理论綦础j 一般评价方法 弃进一步等待的期权价值在一些情况下是可行的。如当可以看作为红利发放的较 早的中间现金流超过了等待的价值；早期的投资能够产生改善未来的类似投资的 决策信息；企业为了麓够在竞争者进入之前抢先投资，从两避免由于竞争引起的 更大损失；当早期的投资能够为后续投资带来独享的竞争优势，如较低的成本结 构优势等。在以上这些情况中，竞争的影响是菲常关键的。 经济租金