（产业经济学专业论文）资产定价模型及其实证检验.pdf

j11 ad i s s e r t a t i o ns u b m i r e dt o t a iy u a nu n i v e r s i t yo fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g yf o rm a s t e r sd e g r e e s t u d y a r i de m p i r i c a lr e s e a r c ho na s s e t p r i c i n g t h e o r i e s p h m c a n d i d a t e： a c a d e m i ca d v i s o r ： m a j o r w a n gs e n h u a p r o f y a n g b o i n d u s t r ye c o n o m i c s r e s e a r c ha r e a ：f i n a n c i a li n v e s t m e n ta n ds u p e r v i s i o n s c h o o lo fe c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t t a iy u a nu n i v e r s i t yo fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g y m a y , 2 0 1 0 太原科技大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容之外，本论文不包 含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出 重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确的方式标明。本人完全意识到 本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 夕 2 缎1 日期：锄年月d 日 太原科技大学 学位论文版权使用授权书 本人完全了解太原科技大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅：本人授权太原科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容 编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文 和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密。 ( 请在以上方框内打“ ) 论文作者签 导师签名： 每日期：z 。石年月吖日 日期：现矽年月吖日 摘要 中文摘要 对中国的众多金融投资者而言，选择什么样的金融资产是最重要的问题，也是 最难的问题。为此，金融学家们提出了各种理论来解释金融资产价格的决定问题。 马科维茨的资产组合理论提出来之后，经过一系列的发展形成了的今天的完整的 经典金融定价理论体系。经典金融理论在国内外的学者的实证当中表现不同，也 引起了越来越多的质疑。与此同时，对于经历了2 0 多年经济金融体制改革历程 的中国而言，金融体系的不断健全与完善、各种金融市场的长足发展已经是不争 的事实。在这种背景之下，那些曾经掀起金融学革命性变革的资产定价理论，在 中国金融市场上的适用情况又是如何便成为了众多学者讨论的焦点。这是本文选 题的根本原因。 本文的重点内容可以归纳为三个部分。第一部分对金融资产定价理论进行了 深入的分析。这一部分介绍了现代金融定价理论的基础，详细介绍了c a p m 和 a p t 模型的产生、最新的发展以及模型的应用。第二部分着重对经典定价理论 的实证分析。结合国内外的实证经验以及中国市场的特点确立了本文的实证方 法。本文的c a p m 检验主要包括：对平均收益和p 系数关系的传统c a p m 实 证检验；对影响收益的其它因素进行横截面实证检验。本文的a p t 检验主要 是进行了基于因子分析的套利定价模型检验。第三部分是本文的总结分析部分。 本文对基于两种定价理论的实证结果进行了横向比较和深入分析，得出了经典资 产定价理论在中国市场不成立的结论。对于这一结论本文一方面从中国股票市场 的实际从假定的理想化角度进行分析；另一方面结合行为金融理论从行为会融角 度进行了深入分析。 本文的最终结论是，由于金融资产定价理论的严格限制，中国金融市场的不 成熟以及投资者心理非完全理性等原因，金融资产定价理论在上海证券市场没有 获得支持。 关键词：资产定价；实证研究；金融市场；行为金融 a b s t r a c t a b s t r a c t f o rm o s ti n v e s t o r s ，h o wt oc h o o s es t o c k sa n dw h i c ht oc h o o s ea r ea ni m p o r t a n t p r o b l e ma n d ad i f f i c u l tp r o b l e m t os o l v et h i sp r o b l e m ，f i n a n c ee x p e r t sb u i l dv a r i a b l e t h e o r i e s h o w e v e r , t ow h a te x t e n t ，t h e s ep e r f e c tt h e o r i e sc a nb er e g a r d e da sag u i d eo r u s e l e s s n e s si sa l s oap r o b l e m a n dt h i sp r o b l e ma l s oi n c r e a s e sm o r ea n dm o r e q u e s t i o na n da t t e n t i o n w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n as t o c km a r k e tf o ra b o u t2 0 y e a r s ，t h ef i n a n c es y s t e mh a sb e c o m em o r ea n dm o r em a t u r e d m o r ea n dm o r e f i n a n c ei n s t i t u t i o n sh a v eb e e nb u i l ta n dt h es t o c km a r k e th a sg a i n e das i g n i f i c a n t p r o m o t i o n s ot e s tt h e s et h e o r i e sh a v eb e c o m ea f o c u si nd i s c u s s i o n t h i sp a p e rf o c u s o nt h ee m p i r i c a lo fc l a s s i c a lt h e o r i e sa n dt h em a i nc o n t e n tc a nb ec o n c l u d e da s f o l l o w s ： t h em a i no ft h i sp a p e rc a nb er e g a r d e da st h r e ep a r t s f i r s t l y ，t h i sp a p e rh a s m a d ea ni n d e p t hr e s e a r c h ，i n t r o d u c i n gb a c k g r o u n do fm o d e ma s s e tp r i c i n gt h e o r i e s ， m a i nm o d e l sa n dt h er e c e n t d e v e l o p m e n t s e c o n d l y ，t h i sp a p e r f i n d ss u i t a b l e e m p i r i c a lm e t h o d s ，b yc o m p a r i n gt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h e sm a d eb yc h i n e s ea n d f o r e i g n t h i sp a p e rm a k e st e s tb a s e do n8 5s t o c k so fs h a n g h a is t o c km a r k e t t h e b e h a v i o ro fs t o c kp r i c ei ns h a n g h a is t o c km a r k e ti se x a m i n e di no r d e rt ot e s ti ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nr i s ka n dr e t u mf i t sw i mt h ec a p mt h e o r y t h ec a p mr e s e a r c h i s c o m p o s e do f t w op a n s ：( 1 ) e m p i r i c a lt e s to ft r a d i t i o n a lc a p ma b o u tt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e na v e r a g er e t u ma n d1 3 ；( 2 ) e m p i r i c a lc r o s ss e c t i o n a lt e s t t o e x a m i n eo t h e rr e t u ma f f e c t i n gf a c t o r s n e x t ，t h i sp a p e rm a k e sa t e s to fa p tm o d e lb y t h es a m ed a t a i nt h et h i r dp a r to ft h i sp a p e r ，it r yt of i n dt h er e a s o n sf o rt h er e s u l to f p r e v i o u st e s t o nt h eo n eh a n dt h i sp a p e rt r i e s t of i n dr e a s o n sb yr e v i e w i n gt h e p r e s u p p o s i t i o n s ；o nt h eo t h e rh a n d ，t h i sp a p e rm a k e sd e e pa n a l y s i sf r o mt h ev i e wo f b e h a v i o rf i n a n c e f i n a l l y ，w ec a nc o m et ot h ec o n c l u s i o no ft h i sp a p e r d u et ot h er e a s o n ss u c ha s s e r i o u sr e s t r i c t i o no ff i n a n c i a lp r i c i n gt h e o r i e s ，t h ei m m a t u r eo fc h i n as t o c ka n dt h e i r r a t i o n a lf a c t o r w ec a nn o ts a yc a p ma n da p ta r ea p tt ot h ec h i n am a r k e t k e yw o r d s ：c a p i t a la s s e t - p r i c i n g ；e m p i r i c a lr e s e a r c h ；f i n a n c i a lm a r k e t ；b e h a v i o r f i n a n c e h 目录 目录 第1 章绪论：1 1 1 研究背景1 1 2 研究内容和方法2 1 3 研究意义与目的2 1 4 研究思路2 1 5 主要工作一2 第2 章金融资产定价模型，4 2 1 核心概念阐述4 2 1 1 资本4 2 1 2 资产5 2 1 3 资本资产6 2 2 资产组合理论7 2 2 1 资产组合理论的假设与结论7 2 2 2 资产组合理论的应用与局限7 2 3 资本资产定价模型8 2 3 1 资本资产定价模型的假设8 2 3 2 资本资产定价模型的主要结论9 2 3 3 基于资本资产定价模型的相关实证文献1 2 2 3 4 资本资产定价模型的发展1 3 2 4 套利定价模型：1 4 2 4 1 套利组合1 5 2 4 2 基于a p t 的相关实证文献1 5 2 5 资产定价理论的内在联系与问题1 6 2 5 1 现代投资理论之问的内在逻辑联系1 6 2 5 2 现代投资组合理论发展的桎梏1 8 第3 章实证方法研究2 0 3 1 样本的界定与变量的设定2 0 3 1 1 样本的界定2 0 3 1 2 变量的设定2 0 3 2 基于资本资产定价模型的实证检验方法研究2 1 资产定价模型及其实证检验 3 2 1 基于c a p m 模型的实证检验原理2 1 3 2 2 基于c a p m 模型的常见实证方法2 2 3 3 基于因子分析的套利模型实证方法研究2 3 3 3 1 基于a p t 模型的实证原理2 3 3 3 2 基于a p t 模型实证的常见方法2 4 第4 章实证检验2 7 4 1 基于资本资产定价模型的实证检验2 7 4 1 1 对风险与收益关系的检验2 7 4 1 2 时间序列的c a p m 检验3 2 4 2 基于因子分析套利实证检验3 4 4 2 1 因素的选取与因子的确定3 4 4 2 2 基于套利模型的实证检验3 7 4 3 不同模型实证结果的异同比较分析3 8 第5 章实证结果不支持理论模型的原因分析4 0 5 1 基于完备资本市场假设的分析4 0 5 2 基于市场不成熟的分析4 0 5 3 基于行为金融理论的分析4 1 5 3 1 行为金融理论的产生与发展研究4 1 5 3 2 行为金融理论对检验结果的启示4 8 第6 章结论与展望4 9 6 1 本文总结4 9 6 2 研究展望4 9 参考文献5 l 附录样本批量回归e vie w s 程序t 致谢工i i 在校期间的学术研究成果v 第l 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景 背景之一，金融理论的革命性发展。5 0 年代之后，金融学理论发生了两次“华尔街 革命”。第一次“华尔街革命”是指1 9 5 2 年马柯维茨的证券组合选择理论的问世。第二 次“华尔街革命 是指1 9 7 3 年布莱克一斯科尔斯的期权定价公式的问世。 马柯维茨发表的资产组合选择投资的有效分散化一文，是现代金融理论史 上的罩程碑，标志着现代投资组合理论的开端。该论文最早采用期望收益率( 均值) 和 用方差( 或标准差) 代表的风险来研究资产的组合和选择问题。马柯维茨研究的是这样 一个问题：一个投资者同时在很多证券上投资，那么应该如何选择各种证券的投资比例 使得投资收益最大，风险最小。继马柯维茨之后，经济学家夏普( w i l l i a ms h a r p ) 在1 9 6 3 年发表了证券组合分析的简化模型一文，提出了资本资产定价模型( c a p m ) ；罗斯 ( s t e p h e na r o s s ) 随后于1 9 7 6 年提出了套利定价理论( a p t ) 。这些模型运用经济计量学 的方法，通过建立复杂的数学方程式，从不同角度对证券组合理论进行了丰富和完善，使 现代投资理论在近几十年内得到迅速发展并逐步走向成熟。现代投资理论目前在金融学 中处于核心地位。然而每一次理论创新都伴随着一系列的质疑与争论。由于其严格的苛 刻条件，现代投资理论在现实中缺乏可操作性。行为金融学的兴起，无疑对现代投资理 论提出了挑战，丰富了现代投资理论的结构框架，为现代投资理论的发展带来了新的契 机。 背景之二：中国股市的繁荣与幼稚。自从1 9 9 1 年中国开始重建股票市场，中国股 市发展迅速，股市规模在2 0 0 9 年底已经超过同本成为仅次于美国股市的世界第二大股 市。但是，中国的股市毕竟历史太短，不仅股市的制度建设跟发达国家的股市之间存在 差距，而且中国的股民对这个相对新鲜而复杂的投资工具还没有充分的认识。中国的股 民无论在对股市的态度上还是在投资的理念方面都很不成熟。中国的股民更在投资与投 机两种理念之间更倾向于投机。值的一提的是随着经济社会的发展，股市已经广为深入 的影响到越来越多的人；随着股民从实践中获得的智慧不断积累以及反思的不断深入， 一部分股民已经开始意识到投资的价值所在。而投资更多的是一门科学，科学需要科学 理论的指导，但是目前而言，比较有影响的理论似乎都来自发达国家的理论家们。但是 另一方面必须要注意的是中国金融市场发展还不成熟，国外金融理论往往对中国金融市 场水土不符，这些理论能否在中国的市场上得到验证值得探讨。值得注意的是我们在借 鉴西方理论的同时不得不思考西方的理论与中国的股市相适应的问题。实践是检验真理 的唯一标准，回答这个问题离不开实践的检验。正是在上述背景下的作者以沪a 为例检 1 资产定价模型及其实证检验 验在中国股市实践中金融资产定价的各种理论的可信度并进而分析我国金融市场的特 点。 1 2 研究内容和方法 本文研究的主要内容是：对现代金融投资理论中的资产定价理论做一个深入全面的 研究，并通过对资产定价模型的实证检验揭示在成熟股票市场上形成的理论和方法在我 国股市上的表现；进而在理论上探索我国股票市场的有效性以及从行为金融角度分析我 国股票市场的特点。 1 3 研究意义与目的 本文的研究意义在于股票定价理论是资本市场理论的核心内容。金融资产的正确定 价是进行一切金融决策的前提和依据。其重要的理论意义在于，从微观层次上，投资者 只有以科学的股票定价理论为指导才能减少盲从性和投机性；并且由于上述金融资产定 价理论的假定之间有联系也有区别，通过实证不仅可以检验哪一种更适合中国股市，而 且进而可以研究中国金融市场的特点。从宏观层次上，股票市场对企业发展和经济增长 的积极作用是通过对资本的集中和最优配置来实现的，而后者又有赖于股票价格能够真 实反映公司的价值只有这样，价格机制这只“看不见的手”才能真正发挥作用，将资 金集中在那些有发展潜力的企业、实现资源的优化配置。 本文根据上海a 股市场的数据对现代金融资产定价理论进行了实证检验，其目的有 三个：检验c a p m 和套利定价模型在我国股票市场上的表现，进而分析现代金融资产 定价理论与中国股市现实之间的差距；根据实证结果对我国的投资者提供建议和指导， 减少投资的盲目性；根据实证结果分析中国股市的特点，进而推动不成熟市场条件下的 理论研究。 1 4 研究思路 按照从理论到实践再到理论的螺旋式上升的思路，本文首先对现代金融理论进行了 深入的研究，分析了各种理论之问的联系与发展趋势；然后本文依据中国上海股市的具 体数据进行实证检验；进而结合中国金融市场的不成熟和行为金融理论对理论与实践之 间的偏离进行分析；并最终提出现代金融资产定价理论的改进建议。 1 5 主要工作 进行系统的理论学习与总结，掌握各种资产定价理论产生的背景、历史、主要观点、 最新进展及各种理论之间的联系和区别；查阅大量已经做出的研究文献特别是实证文 献，进行分类归纳。为本文收集大量整理数据并进行调整处理以及设置相关变量、通过 2 篁! 主堡笙 一 批量回归对c a p m 进行检验、通过因子分析对a p t 模型进行分析；设计本文具体采用 ；的实证方法；结合最新的理论进展进行分析总结。 3 资产定价模型及其实证检验 第2 章金融资产定价模型 本章主要介绍了经典的金融资产定价理论与最新进展；并详细探讨了基于经典资产 定价理论的相关实证研究。需要说明的是，由于金融衍生产品并非本文研究的内容并且 如果后文对衍生产品的定价理论进行实证会需要很大的篇幅；所以在这里没有对金融衍 生产品定价理论当中比较著名的b - s 模型、二项式模型以及鞅定价方法进行介绍。 2 1 核心概念阐述 2 1 1 资本 资本这个概念在会计上的定义与在经济学的界定是不一样的。在会计上，简单地来 讲，资本主要是指由所有者投资在企业的资金，或是被定义为业主权益( 萨谬尔逊和诺 德豪斯( 1 9 9 8 ) 在他们书后的“术语释义表”第3 页就持这样的观点) 。会计恒等式为： 资产= 负债+ 资本 所有者权益】。在经济学上，对资本的研究与界定就名目繁多、流派纷 呈了，至今也没有达成一致的意见。“经济学如能在资本的理论方面取得一致意见，那 末，其他所有问题就将迎刃而解了”争论主要是由于对“资本”一词有不同的解释和应 用，以及对什么才算是生产要素有不同看法而引起的【l l 。 应该说对资本界定最为抽象的要属马克思了。在他那里，资本被定义为能够带来剩 余价值的价值，它可以分为实物资本和金融资本。实物资本的运动就是社会再生产的过 程，是资本的实物形态的变化。金融资本的运动既可以与实物资本的运动相结合，也可 以脱离实物资本运动而独立运动。后者就是虚拟资本的运动。 现代主流经济学的教科书里一般都认为资本有两种内涵，一是用于生产的设备与建 筑物的存量【2 1 【3 删和其他用于生产过程的中问输入产品等( 博迪、默顿( 2 0 0 0 ) ，第8 页) ， 比如企业罩的厂房、钢铁生产企业里的炼钢炉等等。这部分的“资本 又称为实物资本 ( p h y s i c a lc a p i t a l ) 【5 l 或资本品( c a p i t a lg o o d s ) ；二是为第一种含义中所指的设备与建 筑物的积累【1 1 【3 l 或为了购买厂商而筹集的资金【3 1 。比如，企业的厂房在当初建设时由于 缺乏资金，企业可能要通过商q k 银行借款、或者通过非正规金融渠道进行借贷的资金， 或者为了某个方面的内涵在博迪、默顿( 2 0 0 0 ) 那里被称为金融资本( f i n a n c i a lc a p i t a l ) 【5 j 。一般来说，在我们讲到资本市场时，资本一般都是指通过该市场所筹集的资金( 斯 蒂格利茨( 1 9 9 3 ) ，第1 6 页) 。 与资本品、实物资本相关联的词是货币资本。它表示购买具体的资本货物存量所需 的货币总和。这个概念看来倒跟金融资本有七分相似。这里，我们要注意，这个概念在 界定时，用了一个本身也存在非常大的争议的词或术语来定义它，这个术语就是“货币”。 4 第2 章金融资产定价模型 在主流的经济学里，经济增长最主要的来源就是资本、劳动力和技术。资本和劳动 力也是最为基本的生产要素形式，另外一种生产要素即是土地。不过由于工业的发展和 经济的发展，土地在经济分析中的重要性已经逐渐削弱了，所以现代主流的经济学一般 都主要关注资本和劳动力这两个要素所构成的资本市场和劳动力市场以及产品市场了 ( 当然还有技术) 【2 j 。 最后，要指出的是，生产要素是经济中投入( i n p u t s ) 的别称【2 j 。还要一提的是，现 在社会学里也有“资本”的影子，并且研究还非常热门，就是所谓的“社会资本”概念， 说白了，它就是我们平常通过拉关系、走后门等手段取得经济资源这一现象的一种理论 抽象。 就本文而言资本就是“能盈利”的意思。不一定是虚拟形式，也可以是实物的形式。 但是在本文实证之中只是选取了资产有价证券作为资本的形式。 2 1 2 资产 这罩也分为会计学上对资产的界定与经济学上对资产的定义。 从会计学来看，资产就是企业的负债与所有者权益之和。资产是企业拥有或控制的 能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其他权利。资产的特征在于：一，必 须是对企业的目前和未来经营有用的资财；二，必须是企业拥有或控制的；三，必须是。，。 能够用货币计量的，但资产却不仅仅是货币性的；四，必须是过去的交易所取得或形成 的。简单地讲，会计学里资产的大意就是能够为企业所控制的或拥有的，能够为企业带 来一定经济价值的资源。这个概念实际上强调了资产的法律和经济含义，法律含义在于 为企业所拥有或控制，经济含义在于能够为企业带来经济价值。 经济学对资产的定义跟会计学的定义有点近似( 新帕尔格雷夫经济学大辞典罩 没有对它的明确界定) ，它是指“在能够在其生命期内提供服务和在出售时获得一定收 入的具有长期生命力的任意一种东西。”( 斯蒂格利茨，1 9 9 3 ，第4 1 5 页) 。博迪、默顿 ( 2 0 0 0 ) 的定义更为直截了当，但是这个定义因此也就比较含糊。他们认为“资产是具 有经济价值的东西”1 4 。这个定义恐怕是非常宽泛的了。相比较会计学的“资产概念 而言，经济学早资产的概念似乎并不强调它为谁所有或为谁所控制，只要它能够带来经 济价值或具有经济价值就行。因此，它不仅仅是只属于企业的概念范畴，对个人和政府 机构而言，也是一个基本概念1 。可以上升到这样的层面，即经济学罩的资产概念并不仅 当我们从经济个体或家庭的角度而不是厂商的角度谈论资产时，资产一般指一个人或家庭所拥自的所有物品的市场 价值总和，这个概念当然要比“财富”( w e a l t h ) 的外延嘤小的多，斟为“财富”还要包括个人的人力资奉价值、个 人的声誉价值( 如果自的话) 等。另外，我还认为财富一般足从个人或家庭角度向苦的比较微观的概念，尽管很多 学者从国家的角度研究财富( 比如经济学的老祖宗亚当斯密的圜富论，逊存重商主义者、重农主义者对财富的 理解等) ，但足我认为那应该足指国民财富，最终还足由经济个体的财富累加得到的。凼此，财富应该是一个从经济 5 资产定价模型及其实证检验 仅局限于企业，而是指能够为经济人( a g e n t ，它包括企业、家庭和政府等) 带来经济利 益或经济价值的资源。因此我们可以认为，判断资产的标准就在于它是否具有一定的经 济价值。从这个意义上来讲，我们似乎可以把资本视为资产的一个子集，即资产这个概 念的范畴要大于我们上面所说的“资本 的范畴。 2 1 3 资本资产 资本资产( c a p i t a la s s e t ) 这个概念尽管在资产定价理论中被频繁使用，但是对这个 词的含义一直语焉不详，甚至根本就找不到对它的定义。在最权威的新帕尔格雷夫经 济学大辞典里也没有对它的明确界定【5 】。我们在学习资本资产定价模型 c a p m 和金融 经济学理论时，都是直接说资本资产如何定价，没有特别说明。虽然大致可以认为，这 里的资本资产似乎就是仅仅指在金融市场上交易的金融工具或金融资产，如股票、债券 等风险资产。但是，这样的定义显然是不够全面，资本资产的确切含义是，为了获取经 济利润而直接或间接地投入商品生产和商品交易的各种货币形式和固定资产形式的资 产。因此，从这个概念来看，资本资产也包括了货币形式和固定资产形式。比如，我们 购买企业债券，这部分的资金或货币为企业获得之后，企业根据债券契约将它投放到合 约规定的领域( 假定不存在道德风险之类的问题) ，比如购买设备、进行项目开发等， 从而直接或间接地投入到了企业的商品生产和商品交易领域。而从供给方获得企业资产 的目的来看，它的目的不是销售，而是为了拥有和使用，其特征是一种投资行为( 此处 的投资不同于经济学意义上的投资，而是金融学意义上的投资行为) 。它又分为有形资 本资产和无形资本资产。有形资本资产包括属于不动产的土地、土地改良物( 如农地建 筑物、住宅、商业大楼、道路等) 和属于有形动产的机器设备、家具、车辆等工具及其 他商品。无形资本资产包括股票、债券、特许权、抵押权、银行存款等。 如果从这个名词本身并结合资本资产定价模型的基本理论和上面的分析来看，那么 似乎是说资本资产是一种能够资本化的资产或者是一种具有资本性质的资产，即我认为 这个地方“资本”是一个定语，用来修饰、界定资产这个概念的。所谓资本化 ( c a p i t a l i z a t i o n ) 是说这种资产所产生的经济价值或收益现金流能够以一定的预期收益 率水平进行贴现，从而可以利用“收入资本化”方法给这个资产进行合理的估价。这样， 所有能够给经济主体带来经济价值的资产，只要它们可以被资本化，可以被合理的估价， 那么它们就是资本资产。理所当然地，这样界定的资本资产显然包括金融市场上交易的 所有金融资产( 不妨称为狭义的定义) ，也包括所有不在金融市场上交易的，但是却能 够资本化的所有资产( 不妨将这个理解连同我们所谓的“狭义定义”一起称为对资本资 个体或家庭的角度米讨论的概念。与财富概念相似的恐怕耍属“财产”这个概念j ，但足“财产”更多的足法律上 的摹本概念，恐一h 1 强调的足产权问题。 6 第2 章金融资产定价模型 产的广义定义) 。综上所述在资本资产( c a p i t a la s s e t ) 定价模型中资本资产指的不仅仅 是股票、债券等有价证券，而且泛指能够用来进行投资的一切实物和资产，因此用的不 是资本定价理论而是资本资产。 2 2 资产组合理论 资产组合【6 】一词即英语中的p o r t f o l i o ，泛指投资者拥有的各种证券资产，特别指投 资者所持有的各种有价证券，如各类债券，股票，证券投资基金等。通过组合投资来分 散风险的思想早已有之，谚语“不要把鸡蛋放在一个篮子里”就是这一投资理念形象表 述。这种理念由马柯维茨进行了科学的证明而成为著名的理论。1 9 5 2 年美国经济学家哈 里马柯维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 发表了一篇里程碑性的论文资产组合的选择， 第一次以比较严密的数理分析论证了人们为什么要构建资产组合以及如何建立有效的 资产组合。马柯维茨的资产组合理论揭开了现代投资学的序幕，这使得投资理论发生了 一场革命，从而导致现代资本市场理论的发展。他提出的运用概率论和规划论的方法进 行组合证券最优化模型被视为现代证券理论的基石，他本人也因此获得了1 9 9 0 年的诺 贝尔经济学奖。 2 2 1 资产组合理论的假设与结论 马可维茨的最直接的结论可以理解为：风险为整个投资过程的重心，不能把所有资 金购进一种股票。他最重要的贡献是对单个证券的风险以及它在组合中对整体风险的影 响进行了区分。他指出，投资者在试图减少组合风险时，仅仅投资于多种证券是不够的， 还必须注意要避免投资于那些具有高度相关性的资产【6 l 。 马柯维茨的资产组合理论与任何其他经济模型一样，是建立在一系列严格的假设条 件上的，这些假设包括l 7 j ( 1 ) 投资者追求高收益和低风险。 ( 2 ) 资产收益率是服从i f 态分布的随机变量，投资者用期望收益率和收益率的方 差或标准差两个统计指标来衡量投资收益和风险的大小。 ( 3 ) 投资者的效用水平由期望收益率和标准差两个变量决定，并且无差异曲线是 凸向原点的。 ( 4 ) 投资者按照假设条件( 1 ) 行动，会遇到风险和收益之间的两难选择。投资者 选择的最大预期收益的证券组合，极有可能是风险最高的，而通过分散化投资降低了风 险的同时，预期收益也可能被降低了。 2 2 2 资产组合理论的应用与局限 ( 1 ) 资产组合理论的应用 7 资产定价模型及其实证检验 马柯维茨的资产组合理论，解决了以往投资实践中预期收益最大化和实际分散投资 的矛盾。并将投资过程合理地分为四个阶段： ： 考虑各种资产组合。 计算组合的预期收益方差、协方差。 确定有效集。 确定符合投资者偏好的最优资产组合。 ( 2 ) 资产组合理论的局限 进行多样化投资确实能规避了一定的风险，但是由于许多假设条件无法满足，使模 型在现实中失效。即使基本满足这些条件，当n 较大时，模型的计算也十分困难，不仅需 要计算n 个方差和n ( n + 1 ) 2 个协方差，而且当吒计算完后，还要解决由方差矩阵产生的 大型二次规划。证券投资组合理论，被称为第一次“华尔街革命”，不过m a r k o v i t z 并没 有解决个体投资者的投资决策问题，即投资者是如何决定持有何种有效组合的。因为根 据马柯维茨的方法，为了选择合适的资产组合，投资者必须要估计资产组合每一种资产 的期望收益率和标准差，以及各资产之间的协方差。而协方差的数目是随着资产数目的 增加而呈指数增长。为了减少确认马柯维茨有效集的工作量，线性统计模型被应用到现 代投资理论中，发展出了单因素模型和多因素模型。 2 3 资本资产定价模型 s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 、l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 和m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 等人在资产组合理论的基础上发展 起来的c a p m ，也被称为证券市场线【8 1 。是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于 投资决策和公司理财领域，这是一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为 模型。主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是 如何形成的。主要目的在于协助投资人与公司形成最优投资组合，并通过模型来指导人 们评估与决定各种资本资产的价值，最终引导人们制定出合理的投资决策。 2 3 1 资本资产定价模型的假设 资本资产定价模型也是通过某些假设在对现实环境进行简化的基础上建立起来的， 这个假设就是完备资本市场假设，其主要内容包括： 该市场上不存在任何交易费用和课税。 所有投资者都是厌恶风险的，他们根据期望值一方差规则进行投资决策，并对期 望值、方差、协方差等具有相同的主观估计。 所有投资者都能够借入和贷出任何数额的资金，且不影响利率。 所有投资者均为价格承受者，即他们不可能通过买卖来影响证券的市场价格。 r 第2 章金融资产定价模型 所有投资者都能无偿获得有关证券的各种信息。 所有证券都是可分的和流动的，即可在现行价格下交易。 以上关于完备资本市场假设的目的是为了得到期望报酬与风险之间关系的明确表 述，从而避免交易费用、税收以及信息滞留等造成的无效率来扰乱这种关系。 2 3 2 资本资产定价模型的主要结论 ( 1 ) 资本市场线( c a p i t a lm a r k e tl i n e ，c m l ) 资本市场线确定了有效组合( 市场组合与无风险债券或债务的组合) 的期望报酬率 与市场组合( 投资者选择的最优风险性证券组合) 的有关参数之间的关系。其数学表达 式为： e ( r p ) ：，+ e ( r m ) - r y 宰仃p ( 2 一1 ) o 其中e ( 0 ) ，仃p 分别为有效组合的期望报酬率及其标准差，e ( r m ) ，盯。分别为市场组 合的期望报酬率及其标准差，厂，则为无风险利率。 资本市场线的经济含义为：证券的市场期望报酬率可以由一组可测量的参数得到。 它反映了对所有投资者都可行的市场组合与无风险债券的各种可能组合，它的斜率则反 映了风险的市场价格，即增加一个单位的组合风险( 标准差) ，需要多少期望报酬率的 增加来补偿。 ( 2 ) 分割定理 由于假定所有投资者对证券的预期回报率、方差和协方差的估计以及无风险利率的 大小的看法完全一致，这就意味着所有投资者将面临相同的有效集，有着相同的最佳风 险资产组合。投资者将他的资金投资于风险资产和无风险借入贷出上，而每一个投资者 选择的风险资产都是同一个资产组合，加上无风险借入和贷出只是为了达到满足投资者 个人对总风险和回报率的选择偏好。即一个投资者的最佳风险资产组合，可以在并不知 晓投资者对风险和回报率的偏好时就加以确定。他们之所以选择不同组合的唯一原因就 在于他们拥有不同的风险偏好。 虽然每个投资者面临的效率边界线( 资本市场线) 是相同的，然而，每个投资者主 观的风险偏好却是不同，也就是说，他们的无差异曲线足千差力别的。因而每个投资者 根据主观偏好最终选择的投资组合不同。图2 1 中的a 、b 就代表不同投资者的最优选 择。不过这些组合都是资本市场线上的点，他们是同个风险组合m 与无风险资产按 照不同比例组合的结果。在此可以看到，风险组合与无风险资产的比例是因投资者偏好 而异。但是，风险资产组合的选择只有一个，与投资者的效用函数无关。这一特征可以 概括为分割定理( s e p a r a t i o nt h e o r e m ) 。 o 资产定价模型及其实证检验 易 图2 1 市场分割定理与投资者选择 f i g 2 1m a r k e ts e g m e n t a t i o nt h e o r e ma n dt h eo p t i o no fi n v e s t o r 更确切的说，证券价格的信息可以决定应得的收益，投资者将以此为据进行决策。 投资者在投资时，只需要将资金分配于无风险资产和有效组合即市场组合m 即可实现 最佳投资。他可以部分投资于无风险资产，部分投资于市场组合。在这种情况下，投资 者只能从r ，到m 点的直线上选择某一点，或者，他也可以借入无风险资产加上他的自 有资产，全部投资于风险资产。在这种情况下，投资者可以在c m l 上选择超过m 点的 那部分直线上的任一点。由此可见，投资者选择c m l 上的任一点是由投资者个人偏好 决定的。 ( 3 ) 证券市场线( s m l ) 资本市场线反映了市场达到均衡时有效组合的预期收益与风险之间的关系。但是作 为构成市场组合的单个资产以及其它组合却是非有效的。它们位于资本市场线的下方， 因此，资本市场线并不能体现这些非有效的单个资产和资产组合的预期收益与标准差之 间的关系。因此c a p m 理论有进一步提出证券市场线来解决这一问题。即需要进一步 测定个别证券的预期收益与总风险之间的关系。任何一种证券的风险报酬与其报酬率和 市场组合报酬率的协方差成i f 比，而与自身的方差无关。 证券市场线反映了不同的1 3 值水平下，各种证券及证券组合应有的预期收益率水平， 从而反映了各种证券和证券组合的系统性风险与预期收益率的均衡关系。s m l 表明任 何一种证券的期望报酬率为无风险利率加上风险报酬。在考虑市场组合时，重要的不是 各种证券自身的整体风险，而是其与市场组合的协方差。也就是说，自身风险较高的证 券，并不意味者其预期收益率也高；同样，自身风险较低的证券，也不意味着其预期收 l o 第2 章金融资产定价模型 益率就低。个别证券的预期收益率取决于其与市场组合的协方差盯村。在均衡状态下， 个别证券风险与收益关系可以写成： ； e r ，一r r = 屈( e 一尺，) ( 2 - 2 ) 其中，屈= 半 o 五 表示证券或证券组合f 与市场组合收益率之间的斜方差，2 则表示市场组合的 方差( 衡量了市场组合的风险大小，一般来讲，这个市场组合是不含有非系统风险的有 效组合，在实务中常常用一个比较好的市场指数来近似的替代它) 。因此这个就是证 券或证券组合的贝塔系数，它衡量了该证券或证券组合的系统性风险的大小。公式中， e r ，和职m 别表示证券或证券组合f 的预期收益率和市场组合的预期收益率。对于盯村= 0 的风险证券而言，其预期收益率等于无风险利率，因为这个风险证券与无风险证券一样， 对市场组合的风险没有任何影响。当某种证券的 0 时，该证券的预期收益率甚至会 低于皿。该模型认为任何一个证券或证券组合( 无论是否是有效的证券组合) 都可以表 示成市场组合与无风险利率的一个线性关系。 ( 4 ) d 系数的含义与应用 p 系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度( s e n s i t i v i t y ) ，可以衡量该资产的 不可分散风险。d 越小，相应的市场风险就越小，也即报酬率波动越小。如果给定p ，我 们就能确定某资产现值( p r e s e n tv a l u e ) 的正确贴现率了，这一贴现率是该资产或另一相 同风险资产的预期收益率贴现率。b 系数反映一家公司财务风险，更确切地讲，它确定 了不可分散风险的大小。某证券i 的p 为该证券报酬率与市场组合报酬率的协方差除以 市场组合报酬率的方差。 屈= 0 则表示这类资产的收益率变动与市场变动无关。 0 屈- - l 这类资产的收益率波动幅度大于市场的平均波动幅度，其期望收益率高于 市场的平均水平，被称为进攻型资