（劳动经济学专业论文）中国上市公司并购行为分析——基于大股东的视角.pdf

摘要 自从1 9 9 3 年开始，公司并购已经成为中国证券市场上重要的经济行为，并 购重组事件层出不穷。然而许多学者关于我国上市公司并购绩效的研究成果表 明，并购行为并没有为目标公司带来相应的中长期经营绩效的提高。 由于我国证券市场制度结构、上市公司股权结构和委托代理关系的复杂性， 使得我国上市公司控制权结构处于一个畸形状态，大股东与小股东之间的代理冲 突成了最为主要的问题。因此我们相信：公司治理层面上的原因是推动我国上市 公司并购的一个最为重要的因素。 基于上述原因，本文决定在现有研究成果的基础上从上市公司股权结构的角 度对我国上市公司控制权收益问题进行更为全面、深入的研究。在此基础上建立 了一个针对上市公司控制权转移的理论分析框架，重点考虑针对中国上市公司的 并购行为，集中分析上市公司购并过程中大股东及其利益相关者的行为倾向、利 益来源及其获利程度，提出在特定的公司治理结构和资本市场结构下，大股东及 其利益相关者出于对私人利益的考虑而非股东价值最大化的动机而实施并购，从 而试图对中国上市公司控制权发生转移的动因提出一个合理的解释。 关键词：并购，大股东，控制权共享收益，控制权私人收益 中图分类号：f 2 7 9 2 1 翕， a b s t r a c t e v e rs i n c e1 9 9 3 ，t h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sf o rf i s t e dc o m p a n i e sh a v ea l r e a d y b e c o m eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n te c o n o m i ca f f a i r si nc h i n aa n dal o to fm & a s h a p p e n e d h o w e v e r , t h er e s e a r c hr e s u l t sa b o u tt h ee f f e c to fm & a si m p l i e dt h a tt h e s e a c t i o n sd o n tg e te f f e c t i v er e s u l t sf o rt h et a r g c tl i s t e dc o m p a n i e si nt h el o n gt e r m b e c a u s eo f t h ec o m p l e x i t yo f t h es e c u r i t i e sm a r k e ts y s t e ms t r u c t u r ea n dt h eo w n e r s h i p s t r u c t u r ea n da g e n c yr e l a t i o ni nl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ea g e n c yp r o b l e mb e t w e e nl a r g e s h a r e h o l d e r sa n ds m a l ls h a r e h o l d e r sh a sb e c o m em o i ea n dm o r eu r g e n ti nc h i n a n o w a d a y s s ow eb e l i e v et h a tt h em o s ti m p o r t a n tm o t i v a t i o np r o m o t i n gm & a si n l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ai st h ef a c t o rf r o mc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a c c o r d i n gt ot h ea b o v ea n a l y s i s ，w es t a r tf r o mt h ei n v e s t i g a t i o no fc o n t r o lr i g h t s y s t e ms t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n y t h e nw es e tu pt h ea n a l y s i sf r a m e w o r kf o rt h e m o t i v a t i o no fm & a sf o rl i s t e dc o m p a n ya n dp u te m p h a s i so nt h es t u d yo fb e h a v i o r t e n d e n c i e s ，b e n e f i tr e s o l l r c e sa n dr e t u r nd e g r e eo fl a r g eb l o c kh o l d e r sa n do t h e r s r e l a t e dt ot h e s eb e n e f i t s t h e r e f o r e ，i nt h es p e c i f i cc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dm a r k e t s y s t e ms t r u c t u r ew es u g g e s tt h a ti ti st h ep r i v a t eb e n e f i t st h a td r i v ea l o to fi n e f f i c i e n t m & a sa m o n go u rl i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ： m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ，l a r g es h a r e h o l d e r , t h es h a r e db e n e f i to fc o n t r o l ，t h ep d v a t e b e n e f i to f c o n t r o l c l cn u m b e r ：f 2 7 9 2 1 i l 幛 第一章导论 第一节本文的研究背景和研究对象 公司并购是兼并与收购( m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ) 的简称，通常缩写为 “m & a s ”。并购的范畴有广义和狭义之分，广义上的并购包括兼并、收购、股 权转让、资产置换、债务重组等行为，而不考虑并购对象是否为上市公司，也不 考虑公司控制权是否发生转移；而狭义上的并购仅指上市公司控制权的转移行 为。本文的研究对象，是狭义的公司并购范畴，具体的是指在市场经济条件下公 司通过交易获取其他上市公司的股权，并取得上市公司控制权的经济行为。 自1 9 世纪末，西方主要国家兴起并购以来，迄今为止全球已发生了5 次并 购浪潮。从上世纪6 0 年代开始，西方学者沿着并购动因和并购绩效两条主线对 企业的并购行为进行了大量的研究，提出了很多假说，试图从各个视角对当时所 出现的并购现象做出某一方面的理论解释。 l 、协同效应假说( s y n e r g yh y p o t h e s i s ) 韦斯通( j e w e s t o n ) 首先提出并购行为的协同效用( s y n e r g ye f f e c t ) ，该理论认 为公司并购对整个社会而言是有益的，这主要通过协同效应体现在效率改进上。 所谓协同效应，是指两个公司实施并购后，其产出比并购前两个公司产出之和要 大，这一效应常被称作为“l 十l 2 ”的命题。对于并购公司而言，“1 + 1 2 ”的命 题主要体现在经营协同、财务协同、管理协同等几个方面。 2 、规模经济假说( s c a l ee c o n o m yh y p o t h e s i s ) 规模经济是指随着生产和经营规模的不断扩大，企业收益不断增加的经济现 象。通过并购方式扩大企业生产规模，达到规模经济的生产范围，从而降低生产 成本。该理论隐含的假设前提是，在企业并购活动之前，公司的经营水平和经营 规模都未达到实现规模经济的潜在要求。 3 、效率理论假说( e m c i e n tt h e o r yh y p o t h e s i s ) 该假说认为并购的效率动机在于对并购后公司潜在效率的追求，包括交易费 用节约、效率最优规划等。科斯( c o a s e 。1 9 3 7 ) 提出的交易费用理论为理解公司并 购提供了一个具有解释力的基础。该理论认为，企业得以产生的根源在于市场价 格机制的运行存在着交易费用，企业的规模边界应在企业内部的边际成本和企业 外部的交易成本的交叉点。因此，当企业发现对其上游的要素供给和下游的产品 销售进行控制可以节省交易费用时，纵向并购就会产生。威廉姆森进一步发展了 科斯的理论，深入研究了企业“纵向一体化”问题，认为纵向一体化有效地削弱 了人的机会主义和有限理性，克服了环境的不确定性。 4 、公司控制权假说( c o r p o r a t ec o n t r o lm a r k e th y p o t h e s i s ) 公司控制权市场理论( t h e o r yo f m a r k e tf o rc o r p o r a t e ) 认为并购是公司经理对 于公司控制权的一种争夺。m a n n e ( 1 9 6 5 ) 认为，代理投票权竞争( p r o x yc o n t e s t ) 、 要约收购( t e n d e ro f f e r s ) 与直接购入目标公司股票( d i r e c ts h a r ep u r c h a s e ) 是获得 公司外部控制机制的最为有效的控制形式。这一理论的主流观点认为，并购动力 来自于并购本身给并购方与目标公司带来超常收益，m a n n e 指出外来者( 收购方) 对公司的收购非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给收购双方股东带来巨 大的财富。m a n n e 的这一观点得到学术界的许多实证结果的支持。 5 、战略动机假说( s t r a t e g ym o t i v eh y p o t h e s i s ) 该假说认为，市场环境是不确定的，为了降低和分散经营风险，公司通常采 取混合并购的方式，以提升公司价值、实现多元化经营等。该理论隐含的前提假 设是，通过多元化经营降低的市场风险足以抵消由此增加的管理成本和增加的新 风险。 6 、过度自信假说( 1 i u b r i sh y p o t h e s i s ) r o u ( 1 9 8 6 ) 认为，并购企业决策者过多地关注目标企业的未来价值，也就是 过高估计并购企业管理者运用被并购企业资源的能力，从而忽视或有意回避两家 公司合并后可能产生的负面协同作用。这一理论的提出，从一个侧面增加了人们 对企业并购动机的认识。这意味着企业管理者的意图是增加企业的资产，但其决 策违背了股东的利益，并购价格存在严重偏差，并购价格过高，导致并购公司股 价下跌，目标公司股价上升，而实际的并购行为并未发生。这一理论假设也表明， 公司控制权市场处于失效状态，并购公司股东不能阻止管理者过度自信的收购企 业的建议。 综合这些文献，尽管关于并购动因的理论研究尚有重大分歧，但是学术界关 于并购绩效的实证研究却取得了基本一致的研究结论：即在并购过程中，目标公 司的股东获得了显著为正的超常收益；然而无论是从收购日前后3 - - 5 天的短时 间窗口还是从收购后3 5 年的长时间窗口来看，收购公司的股东财富都受到了 显著的损失( j e n s e n 和r u b a c k ，1 9 8 3 ；a n d r a d e 等，2 0 0 1 ；j a r r e l l 等，1 9 8 8 ) 。 自1 9 9 3 年的“宝延事件”1 揭开中国上市公司并购的序幕后，针对上市公司 的并购已经成为中国证券市场上的重要行为，并购重组事件层出不穷，以上市公 司为对象的企业并购行为频繁发生。尤其是从1 9 9 8 年开始，我国上市公司控制 权发生转移的并购事件呈逐年上升趋势，并且增速明显( 见表1 1 ) 。在这样的大 背景下，研究针对我国上市公司的并购行为( 狭义的并购，指上市公司控制权发 生转移的并购行为，下同) 具有重要的理论和现实意义。 然而，在中国数量众多的的并购案例和数次企业并购浪潮中，学者通过实证 分析观察到大量与传统西方并购理论解释相悖的现象。以西方的并购理论为基 2 础，国内许多学者从短窗口的事件反应和长期的财务业绩两个角度对我国上市公 司的并购绩效进行了大量的实证检验。 表1 1 我国上市公司控制权发生转移的数量汇总( 1 9 9 4 2 0 0 2 ) 1 年份 1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 l 数量 2l9 3 36 78 41 0 31 3 01 3 8 资料来源：c s m a r 数据库。 尽管一些学者( 原红旗，吴星宇，1 9 9 8 ；檀向球，提云涛，强立，1 9 9 9 ) 在早 期的研究中发现短期内( 一般为当年) 并购公司业绩有所上升，但近年来许多学者 关于我国证券市场上并购重组绩效的研究成果表明，样本公司经营绩效普遍呈现 出先升后降或先平后降的特征：即并购行为并没有为上市公司带来相应的中长期 经营绩效或其它财务收益。陈信元，张田余( 1 9 9 9 ) 通过实证检验发现股权转让类 公司的股价在公告前呈上升的趋势，随后逐渐下降，有的甚至降到比重组前还要 低的水平。冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 采用以财务指标为基础的综合评价方法来检验 并购前后的业绩变动，并以此分析和检验了1 9 9 4 1 9 9 8 年间我国上市公司并购 绩效。他们的分析结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程。 李善民和李珩( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 0 年的4 7 家控制权转移类上市公司的业绩变化进行检 验，发现重组后一年以及重组后两年内绩效都没有发生明显改善。郭来生和张宗 新( 2 0 0 3 ) 把1 9 9 9 2 0 0 0 年之间的上市公司购并案例作为分析对象，采用事件研究 法和财务业绩研究的方法，对上市公司的并购绩效进行实证研究，结果发现针对 中国上市公司的并购行为并没有真正带来目标公司价值的实质性增长。 于是，我们不得不问这样的一个问题：既然并购理论分析认为并购行为可以 而且应该为目标公司带来正的收益，那么为什么从历史数据上看中国被并购的上 市公司价值通常并不增加? 并购方为什么会实施看上去并没有效率的资本投 资? 究竟是什么力量推动了针对上市公司的并购行为? 综合来看，尽管国内外学者对公司并购理论进行一系列理论假设，但这些理 论往往具有一定的片面性和局限性，没有一种理论对中国日益突出的公司并购行 为进行最优的理论解释。所以要解释针对我国上市公司并购中的上述特殊现象， 必须对推动我国上市公司并购的动力因素进行全面、多视角的剖析，并选择一个 最有代表性、最深刻的视角揭示导致上市公司并购行为的深层次原因。由于我国 证券市场制度结构和上市公司股权结构、委托代理关系的复杂性，我国上市公司 特殊的股权结构使得控制权结构处于畸形状态，大股东与小股东的代理冲突变成 了最主要的控制权问题。因此我们相信：公司治理层面上的原因才是推动我国上 市公司并购的一个最为重要的因素。因此本文决定在现有研究成果的基础上以我 国证券市场和公司独特的制度结构为背景，对我国上市公司控制权收益问题进行 更为全面、深入的研究。首先从公司控制权的层面入手，在此基础上建立了一个 上市公司控制权转移的理论分析框架，重点考虑中国证券市场内上市公司的并购 行为，对公司并购的动因进行分析，集中考察上市公司购并过程中大股东及其利 益相关者的行为倾向、利益来源及其获利程度，提出公司在特定的公司治理结构 和资本市场结构下，大股东出于对自身利益的考虑而非股东价值最大化的动机而 实施并购，因而大股东对控制权私人利益的攫取是推动中国上市公司购并的推动 力量的理论观点，试图对中国上市公司控制权发生转移的原因提出一个合理的解 释。 第二节本文的研究方法和研究意义 在研究方法上，本文注重规范分析与实证研究相结合的方式，通过理论的阐 述和辨析，探讨了我国上市公司控制权方面的种种问题。通过选用我国证券市场 上的并购事例和引用大量的计量经济研究成果对我国上市公司控制权结构、上市 公司控制权转移效率以及上市公司控制权私人收益大小等进行经验实证分析，做 到理论辨析和实证检验的统一。另外，本文在研究方法上还采用了数理经济模型 推理和博弈分析的方法，力图在研究方法上更加具有科学性。 公司发展的决定性因素是控制权问题，公司控制权体现在不同的公司权力结 构中。由于合约的不完全性，控制权结构的不同直接导致公司行为包括在公司控 制权市场上行为的重大差异。因此，有必要研究上市公司的控制权结构。新一轮 并购重组中，在大股东的有力推动下，上市公司控制权转让频频发生，但是从前 面的分析我们可以看出，上市公司的并购行为并没有起到优化资源配置作用。如 果不是基于公司效率的目的，那么上市公司大股东热衷于控制权的转让的真实动 因又是什么呢? 如果是基于控制权私人收益，那么大股东为什么能够攫取私人收 益，以及到底对小股东造成多大侵害? 通过这样的研究，我们可以更加清楚地了 解我国上市公司控制权的相关问题，因此本文的意义在于： 使得人们更加真实全面地了解我国上市公司控制权结构中存在的治理问题； 对我国上市公司控制权转移的真实动因以及大股东对小股东的侵害程度等控制 权引致的相关问题有一个更加全面的理解；使投资者更好地了解控制权发生变化 的上市公司的发展方向，对投资者在选择投资对象时提供一些分析的思路和值得 引起重视的要点；从所有权安排角度上揭示了大股东之所以能获取控制权私人收 益的深层次原因，指出法律监管和小股东监管所存在的内在缺陷，为政府主管部 门制定具体政策提供可借鉴的思路；为我国上市公司股权结构未来的优化方向、 4 控制权内外部作用机制的制度完善以及实现资源的整合和有效配置等提供一些 有建设性的策略。 第三节本文的研究框架 本文共分为四章。 第一章为导论，介绍了本文的研究背景、研究对象、所采用的研究方法和研 究意义，阐述了本文研究的基本框架，并对一些重要的易混淆概念作了说明。 第二章为本文的理论分析部分，从公司股权结构的发展和由此引起的代理问 题出发，指出大股东在现代公司治理中的普遍性和由此引起的代理问题。从大股 东行为入手，分析了大股东与中小投资者之间在并购行为过程中的利益博弈；进 而分析了大股东基于对控制权私人利益的攫取而进行的并购行为，从而导致无效 率的并购行为发生。 第三章重点分析了中国上市公司特殊的股权结构和由此产生的代理问题。对 大股东及其利益相关者的行为进行分析，指出中国上市公司控制权的转移变成了 大股东及其利益相关者攫取私人利益的一种方式与途径。 第四章在总结前面几章分析的基础上提出本文的结论和政策建议。 第四节对几个概念的说明 1 、控制权 控制权是一个被广泛使用的概念，产权理论和公司治理理论的研究学者对控 制权有着各自的理解。按照产权理论的分析框架，企业所有权指剩余索取权 ( r e s i d u a lc l a i mf i g h t s ) 和剩余控制权( r e s i d u a lr i g l l t so fc o n t r 0 1 ) 。其中剩余控制权属 于企业契约性控制权的一部分。企业的契约性控制权包括特定控制权与剩余控制 权，特定控制权是指那种能在事前通过契约加以明确确定的控制权权力，即在契 约中明确规定的契约方什么情况下具体如何使用的权力，剩余控制权则是指那种 事前没有在契约中明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约所限定的特 殊用途以外如何被使用的权力。在古典企业或者说所有者经营的企业里，企业的 剩余索取权、剩余控制权和特定控制权归所有者一人行使。但是在现代企业中， 尤其是在现代股份公司中，特定控制权则通过契约方式授权给了职业企业家，这 种特定控制权就是高层经理人员的经营控制权，包括日常的生产、销售、雇用等 权利；而剩余控制权则由所有者的代表董事会拥有，如任命和解雇总经理、重大 投资、合并和拍卖等战略性的决策权。如果基于f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 在其经典 论文所有权和控制权分离对企业决策程序的分类，企业决策可分为“决策管 理”( d e c i s i o n m a n a g e m e n t ) 和“决策控制”( d e c i s i o n c o n t r 0 1 ) ：“决策管理”包括最 5 初决策方案的提议和决策方案破批准后的执行，而“决策控制”则包括决策方案 的审批和对决策方案执行的监督，那么经理所得到的特定控制权就是“决策管理” 权，而董事会所具有的剩余控制权就是“决策控制权”。 在规范的股份公司中，存在一个契约性控制权的授权过程，作为所有者的股 东，除保留诸如通过股票选择董事与监事、决定购并和发行新股等部分剩余控制 权外，将本应由它们拥有的契约性控制权绝大部分授予了董事会，而董事会则保 留“决策控制权”，将“决策管理权”授予了经理。可以看出，在现代股份有限 公司中，企业的契约性控制权配置是一个多层次的权利安排，这是现代企业控制 权的特征之一。但是，控制权的配置层次随着企业的组织形式不同而有所不同。 起初，随着经济的发展，公司经营规模的不断扩大，专业化的职业经理阶层 出现，加大了所有权与经营权的分离程度。英美公司法采取两方面的措施试图防 止经营者为了满足自己的利益滥用经营权从而损害公司利益情况的出现。一是通 过公司内部的权利分配使股东有选举、罢免、监督董事的权利：二是把董事作为 信托义务关系的一方，使其有义务按照股东的最大利益活动。股东本身并不直接 参与公司的日常活动，他们通过行使对经营者的选举和罢免权来实现他们对公司 经营的控制。但是英美公司的实际发展情况表明，公司法有关授予股东最终控制 权的设计无法解决公司所有权与经营权分离所带来的利益冲突问题。因为股权非 常分散，单个小股东缺乏应有的知识、精力，时间对公司董事实行有效监督，并 且小股东的监督成本大于获得的收益，所以公司股东没有动力对董事行使有效的 监督，最终导致公司的经理人掌握了公司的实际控制权。 后来，随着现代公司的股权逐渐集中与公司存在大股东的现象不断出现，国 内外学者对大股东问题进行了深入的研究，研究结果表明控股股东通过大比例持 股掌握公司控制权成为控制权配置的另一种形式。 通过对公司控制权配置形式的变化进行分析，在现代股份有限公司中，各层 次的控制权配置是随着公司股权结构和治理机制的变化而进行动态调整的。图 1 1 清晰地表明了一般意义的现代公司的控制权层次和配置结构。由于各国公司 法和大多数公司章程以一股一票和少数服从多数原则作为董事会的基本议事或 决策规则，导致控股股东在企业的投票权、决策权、选举权等方面拥有绝对的权 力( 这在中国的上市公司中表现尤其明显) ，因此一般情况下公司的控股股东可以 直接通过控制董事会掌握公司的控制权。这种股权结构能够减少控制权的授权层 次，最终剩余控制权、其他剩余控制权、特定控制权可以都归控股股东所有。 鉴于本文的主要研究内容是上市公司控股股东股权结构与控制权收益之间 的关系，因此结合现代企业不同层次控制权的配置形式，对控制权做出如下界定， 即公司控制权( c o n t r 0 1 ) 是指对公司所有可供支配和利用的资源具有决定性影响的 权平1 ( p o w e r ) ：在现代股份有限责任公司中，控制权是从公司所有权中分离出来， 6 能够对企业的重大决策进行制订、执行和监督的权利。 图1 1 一般现代公司组织形式下的控制权配置结构 2 、控制权收益 控制权收益是一个和控制权紧密联系的概念，控制权是控制权收益的直接来 源。私人所有权的本质是资本决定权与财富效应相结合，决定权是指决定资本如 何使用的权利；财富效应是指获得由资本产生的收入( 包括出售资本获得的全部 收入) 。在古典企业中，企业剩余索取权同剩余控制权归一人所有，私人所有权 的本质得到很好的体现。但是现代公司的组织特征使公司剩余索取权和剩余控制 权的配置不再像古典企业那样由所有者一人持有。为了能够提高公司的经营效 率，现代公司必须对公司的控制权进行配置。让控制权持有者行使控制权的目的 是为了能够通过对公司的法人财产进行更有效的支配，最终获取更多的剩余索取 权，这也是公司控制权存在的根本理由。但是控制权的配置同时导致了索取权与 控制权事实上的分离。财富效应和资本决定权相结合决定了控制权的所有者有动 机执行控制权并且获得由此带来的收益。掌握控制权的大股权所有者有动机采取 使自己财富最大化的方式进行活动：他既可以通过改善公司管理，提高公司绩效 获取收益，也可以采取消费公司资源的方式获取收益。增加财富的手段不同导致 财富的归属也不相同，这就决定了控制权收益具有不同的性质。无论控制权收益 7 属于何种性质，私人所有权的本质决定了控制权所有者获得全部控制权收益的属 性。 国内外学者通常把控制权收益分为两种类型：一类是控制权共享收益，指由 于大股东改善公司的管理和监督导致公司的价值提高，那么公司的股票价格就会 增加，由于股权的增值部分并没有被控股股东独自所有，而是由全体股东按持股 比例共同所有，所以叫做控制权共享收益；另一类是控制权私人收益，指控股股 东或者大股权收购者为自己索取的，小股东无法获得的利益。 第二章大股东理论及其公司并购行为分析 第一节公司股权结构与代理问题的演进 股权结构是公司治理的基础，股权结构的合理与否将直接影响公司的治理效 率，从而影响到整个公司的筹资、投资及其他经济行为。 1 1 两权分离状态下的代理问题 经济学家很早就关注到了所有权和控制权分散的现象，并一直对该现象进行 认真的反思。1 9 3 2 年，b e r i e a 和m e a n s g 在其著作现代公司和私人所有权 中详细描述了经营者控制企业的情况。他们调查了1 9 2 9 年美国最大的2 0 0 家非 金融企业后发现，有4 4 的企业被经理层控制，而这些企业占到全部企业资产总 额的5 8 。对这种现象，他们称之为“股份有限公司的革命”。他们认为，十九 世纪工业革命带来的技术进步促使企业的组织形式发生了深刻的变化。不仅企业 的规模不断扩大，而且企业由单独或者少数个体所有逐渐被大量分散的股东所持 有。他们甚至断言，所有权和控制权的分离( s e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r 0 1 ) 已经触动了“过去三个世纪以来经济赖以生存的基础”。 此后的经济学家开始从现代企业理论的角度对所有权和控制权的分离给予 剖析，j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的论文是其研究思想的代表。该文献主要探讨了 分散的股东和职业经理之间的利益冲突问题。该文指出，当管理层不拥有公司股 权或只拥有少数股权时，其目标可能偏离股东权益最大化，他们可能没有尽全力 去工作，或者由公司承担他们奢侈的消费，如豪华办公室、小轿车和俱乐部的会 员资格等。而且在股权分散的企业中，单个所有者没有足够动力花费一定的资源 去监督管理层。 2 0 世纪7 0 年代以来，西方学者在关于并购行为的研究文献中，开始关注所 有者和经营管理者之间的代理问题。通过研究代理行为，来揭示企业进行并购的 动因。代理问题对公司并购有如下解释与看法： 1 、公司接管作为解决代理问题的方法 f a m a ( 1 9 8 0 ) 、f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为公司的代理问题可以通过报酬安排、 经理市场、有效的股票市场以及将企业的所有权与控制权相分离的机制来得到有 效控制。当公司的经营权与所有权分离时，决策的拟定和执行与决策的评估和控 制应加以分离，前者是代理人的职权，后者归于所有人管理，此为内部机制设计 控制代理问题。而当内部机制不足以解决代理问题时，接管将可能是最后的外部 9 控制机制( m a n n e ，1 9 6 5 ) 。通过要约收购或代理权之争，可以使外部管理者战胜 现有的管理层和董事会，从而取得对目标公司的决策控制权。m a n n e 还强调指出， 如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳，那么并购机制使得接管的威胁 始终存在。 2 、管理主义的动机 与收购可以解决代理问题的观点相对，一些学者认为收购活动只是代理问题 的一种表现形式，而不是解决办法。穆勒( m u e l l e r ，1 9 6 9 ) 提出的管理主义就是其 中之一。该理论假定经理的报酬是公司规模的函数，因此代理人有动机使公司的 规模扩大，而采取较低的投资报酬率。管理层努力扩张企业，以使他们的薪水， 津贴和地位随着企业规模的扩大而提高。因此，经理对企业的增长率比对盈利率 更感兴趣，管理人员有内在的扩大企业规模的动机，一旦有可能，他们就会借并 购来扩大企业规模，并借此来增加自己的收入并提高职业保障程度。具体来看， 以下两个方面可能是公司经理对并购感兴趣的原因：一方面，当公司发展得更大 时，公司管理层尤其是作为高层管理人员的总经理的威望也随之提高，经理人员 的报酬通常也得到增加；另一方面，在并购活动高涨时期，管理层希望通过并购 的办法来扩大企业规模，使公司能在瞬息万变的市场中立于不败之地或抵御其他 公司的并购。所以在一定程度上，并购别人能给自己带来安全。 1 2 大股东存在的普遍性 自从2 0 世纪8 0 年代以来，经济学家对各国企业的股权结构做了大量的实证 研究。这些研究结果得出几乎相同的结论：世界上很多国家的企业股权不是分散 而是高度集中的。b e r l e 和m e a n s 意义上股权高度分散的“现代企业”已不多见。 传统的观念认为，在美国和英国，由于法律限制，股权集中现象并不普遍。 但是，各国学者的实证研究不断证实，即使在美国，企业的所有权也并不是完全 分散的。美国的企业所有权结构也出现了定的集中趋势。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 发现，在美国最大的5 1 1 家公司中，前5 名股东的持股总比例均值为2 4 8 l ， 其中最小为1 2 7 ，最大为8 7 1 4 。前1 0 名股东的持股总比例均值为3 7 6 6 ， 其中最小为1 2 7 ，最大为9 1 5 4 。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 在分析“财富5 0 0 ” 企业中的4 5 6 家后认为，3 5 4 家企业至少拥有一位持股5 以上的股东，只有1 5 家企业的最大股东持股比例不足3 。这4 5 6 家企业大股东持股的平均水平为 1 5 4 ，而前5 名股东持股总数的均值为2 8 8 。 l ap o r t a 等( 1 9 9 8 ) 对4 9 个国家最大l o 家公司的股权结构集中度进行了国际 比较研究。他们将这些国家按照法律体系的不同划分为四种类别。他们的研究表 1 0 明( 如表2 1 所示) ，股权结构在世界范围内都呈现出集中趋势。 表2 1 全世界4 9 个国家地区的最大1 0 家公司股权集中度( c 焉) 2 单位： 国别 c 恐平均数c 墨中位数 国别 c 疋平均数 c 玛中位数 英美法系 4 34 2 法国大陆法系 5 45 5 澳大利亚 2 82 8 阿根廷 5 35 5 加拿大 4 02 4 比利时 5 46 2 香港 5 45 4巴西5 76 3 印度 4 0 4 3智利4 5 3 8 爱尔兰 3 93 6 哥伦比亚 6 36 8 以色列5 l5 5埃及 6 26 2 马来西亚 5 45 2法国3 42 4 新西兰 4 85 l 希腊 6 76 8 尼日利亚4 04 5印度尼西亚5 8 6 2 巴基斯坦 3 74 1 意大利 5 86 0 新加坡 4 95 3墨西哥 6 46 7 南非 5 25 2荷兰3 9 3 l 斯里兰卡 6 06 l 秘鲁 5 65 7 泰国4 74 1 1菲律宾5 7 5 1 英国 1 9 1 5葡萄牙 5 25 9 美国 2 01 2西班牙5 l 5 0 律巴布韦5 55 l土耳其 5 95 8 委内瑞拉 5 l4 9 德国大陆法系 3 43 3 奥地利5 85 l北欧大陆法系 3 73 3 德国 4 85 0丹麦 4 54 0 日本 i 81 3 芬兰 3 73 4 韩国 2 32 0挪威 3 63 i 瑞士 4 14 8 瑞典 2 8 2 8 中国台湾 1 81 4 资料来源：l ap o r t a 等( 1 9 9 8 ) 。 1 3 控制权的共享收益和私人收益 从国际范围来看，由大股东来实施控股的公司治理形式越来越成为一种普遍 趋势，这与b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 所提出的所谓“现代企业”形象已经大相径庭。 当拥有集中利益的大股东出现时，情况发生了变化。大股东不仅克服了集体 行动的难题，积极参与公司治理，监督经理层行为，而且，他们还可以利用控制 权在追求私人收益时，侵占外部中小股东的利益，甚至和经理层之间进行合谋。 因此，大股东的存在首先改变了先前的股东和经理之间的博弈关系。s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 9 6 ) 指出，大股东一旦控制了企业的决策权，经常会以其他股东和利益 相关者的利益为代价谋取私利。l ap o r t a 等( 1 9 9 8 ) 指出世界上大多数大企业中， 主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益。 c l a e s s e n s 等( 2 0 0 2 ) 也认为，在大多数国家，控股股东掠夺中小股东是非常严重的 委托代理问题。 国内外学者通常把控制权收益分共享收益( t h es h a r e db e n e f ro fc o n t r 0 1 ) 和私 k 收益( t h ep r i v a t eb e n e f | to f c o n t r 0 1 ) 3 。 所谓共享收益( t h es h a r e db e n e f i to f c o n t r o d 主要来自监督促成公司业绩( 现金 流) 的改善。这样，大股东和其他股东一起分享业绩改善带来的收益。共享收益 的获取是基于大股东的股东地位获取的，获取比例也是基于其股权比例。同样， 其他股东也可以基于股权比例获得来自业绩改善带来的收益。共享收益的存在表 明，作为股东，大股东和其他外部中小股东之间的利益存在协调一致的一面。 因为大股东在公司中拥有比较集中的利益，所以他也可以运用手中的投票权 去行使监督，从而来保护自身的利益。此外，和分散的小股东相比，大股东可以 克服“集体行动难题”，通过推举董事，行使投票权等方式对经理层实施监督， 以按照自身利益行事。此外，大股东更加致力于理性投资，更加关注公司长期利 益。这些对公司价值的提升都有正面影响。共享收益的概念与g r o s s m a n 和 h a r t ( 1 9 8 6 ) 提出的控制权的证券收益( t h es e c u r i t yb e n e f i t ) 有类似之处。证券收益也 是指大股东基于股东地位，根据持股比例获得的一种收益。但是，共享收益的概 念更加突出了大股东积极行动、努力改善公司业绩的动态作用。此时的大股东不 仅仅只作为一个消极股东( i n a c t i v es h a r e h o l d e r ) ，按照股权比例获取现有的证券收 益。因此，从大股东参与治理的动态角度出发，共享收益概念的内涵比证券收益 要丰富。 控制权私人收益( t h ep r i v a t eb e n e f i to fc o n t r 0 1 ) 主要指大股东利用其控制地位 为自身谋取收益，这部分收益只有作为控制方的大股东自己独享。私人收益远比 共享收益的表现形式复杂。它既可以表现为货币形式，也可以表现为非货币形式。 1 2 实际上，这两种形式往往交织存在，共同组成了控制权的私人收益。但是，私人 收益的存在表明了大股东和小股东存在着利益不一致的一面。货币形式的私人收 益表现形式为利用控制地位占用公司资金，用关联交易为其他控制的企业获取各 种利益等等。而非货币形式的私人收益往往表现为一种心理收益( p s y c h i c b e n e f i t ) ，例如控制权所带来的满足感等等( d e m s e t z ，l e h n1 9 8 5 ) 。此处分析的控 制权私人收益是以大股东拥有控制权为前提的。但是，需要说明的是，与共享收 益不同，私人收益的存在并不是以大股东的出现和拥有控制权为出发点，而是以 控制权的存在为出发点。也就是说，即使不是大股东，拥有控制权的其他主体也 同样可以利用控制权获取私人收益，唯一的区别可能在于获取收益的方式不同而 已。 4 大股东获取私人收益的分类 与共享收益不同的是，大股东获取私人收益的途径各种各样。因此，需要对 获取控制权私人收益的行为和后果要做出深入分析。 首先，大股东在实现共享收益的同时也可以实现私人收益。例如，大股东控 制下的公司和其他由大股东控制的关联公司进行关联交易，这些关联交易并不必 然损害公司的利益，甚至也为公司带来了不菲利润。但同时，这些关联交易可能 为大股东控制的其他关联公司带来了重要商机。这些商机背后的收益就是大股东 独享的私人收益。 另外，一些私人收益的获取可能会给大股东带来激励，但并不会损害其他股 东的利益。例如，追求控制权后所实现的心理满足就是一种不会损害其他股东利 益的私人收益。 但是，应该看到，很多获取私人收益的方式往往伴随着大股东对小股东和公 司利益的侵占，这种侵占往往伴随着大量的以货币衡量的利益转移。有时，大股 东和经理层的合谋将会进一步损害公司和小股东的利益。例如，同样是关联交易， 大股东可以利用不公平的定价，将公司的利益输送到与他有密切联系的关联企业 内，损害了公司和其他外部股东的利益。当大股东和经理层合谋时，这种利益输 送变得更加便捷。这是因为，对公司利益侵占带来的不利后果( 资金破占用、利 润降低等) 往往由全体股东按照股权比例来分摊，扣除这部分成本后，大股东通 过侵占来独享控制权私人收益的过程就是获得侵占租金收入的过程。这种租金收 入的存在实际上意味着大股东侵占行为具有强烈的外部性。 从概念上看，私人收益是指仅由持有方享有，而不被他人共享的一种收益。 但是，由于实现这种收益的形式各异，对他人造成的影响也不同。因此，为便于 深入理解大股东获取私人收益的行为，可以根据这一行为是否具有外部性的特 征，将其划分为大股东侵占行为和追求其他控制权私人收益行为两大类。前者具 有的外部性将损害其他股东的利益，而后者不具有外部性，因此不会损害其他股 东利益。 实践中所观察到的大股东行为却很难做出这样清晰的划分和归类。这不仅是 因为大股东行为本身所具有的复杂性，而且在于大股东动机本身不具有观测性， 往往只能借助于行为的后果来进行推断。但是，这样的分类却具有理论分析的便 利，让我们能够从大股东的行为角度出发，理解他们自身所具有的独立利益。同 时，从上面的分析可以看出，同样作为股东，拥有控制权的大股东和外部中小股 东之间虽然存在着一定程度的利益关联。但大股东实现自身独立利益并不必然满 足其他股东的利益和需求，实现自身利益的过程往往伴随着和其他中小股东之间 的利益冲突。这种利益冲突集中地体现在大股东侵占行为上。 第二节并购过程中大小股东监督行为的博弈分析 根据前面的分析，在公司的股东集团内部，存在着大股东和小股东两个不同 的利益集团。它们拥有公司股份数额明显不同，由此带来对公司剩余索取权大小 不同、面临的风险不同等一系列问题。在并购决策的过程中，由于监督需要一定 的成本，只有监督带来的收益大于监督的成本，理性的经济人才会选择监督。在 没有外界干预的情况下，愿意提供监督的人一定是监督收益的最大获得者。大股 东之所以愿意对并购决策过程进行监督，在于监督的结果对大股东资本收入的影 响远大于小股东，因监督缺位而给大股东带来的损失也最大，因此大股东对并购 决策过程中的监督有更高的要求。对小股东而言，通常具有以下特征：一是“搭 便车”，由于对公司并购活动的监督成果在一定程度上具有“公共物品”的特征， 因而每个小股东都希望其他股东行使监督，自己从中获利；二是“理智的冷漠” ( r a t i o n a la p a t h y ) ，由于小股东对公司并购行为的监督和参与投票，需要付出相当 的成本去获取必要的信息，对其而言付出的成本往往大于所获得的收益，因此一 个理智的小股东对公司行为的监督、投票等会持冷漠的态度；三是股少言轻，由 于小股东因持股比例低，对公司的兼并等重大决策上很少起到什么作用，其缺乏 动力参与公司事务和监督；四是小股东的权利通常被管理者漠视或限制。由于以 上几个方面原因，对小股东来讲，其理性选择以及由此表现出来的行为特征只能 是“搭便车”的行为，如图2 1 所示： 其中，纵轴，表示监督成本，横轴q 表示监督量。m c s 表示小股东单独提 供监督时的边际成本曲线，m c l 为大股东单独提供监督时的边际成本曲线。m r s 表示小股东的边际收益曲线，m r l 表示大股东的边际收益曲线。如我们所分析的， 1 4 小股东由于获取信息成本的劣势，小股东每提供一单位监督的成本大于大股东。 m c s 位于m c l1 _ 方。大股东所持有的股份数额较大，他们从每增加一单位监督 中获得的收益也要大于小股东获得的收益。脚。位于m r s 的右上方。当大股东 提供吼个单位的监督时，小股东通过“搭便车”行为也自动获得同样数量的监 督，所以小股东自然没有动力去监督。 p 图2 1 并购过程中大小股东的监督行为 0 q 实际上，由于股权分布不同而导致的不同监督行为特征可以解释为“智猪博 弈”4 。其中大股东是“智猪博弈”中的大猪，