（产业经济学专业论文）可转债价格分析及实证研究.pdf

摘要 可转债兼有债券与股票的双重特性，并以其独特的风险收益特性逐渐为投、 融资者所接受并得到广泛的欢迎。当前，可转债市场在全球范围内都发生r 质的 变化，并h 同趋成熟和繁荣。中国的可转债市场在经历了十余年的沉寂之后+ 现 在正进入一个高速发展期。可转债作为种投融资工具，其发展和成熟有利于解 决我国资本市场存在的投资品种匮乏和金融创新困难等问题，也有利于中国资本 市场的成熟、完善和金融风险的化解。 但是，由于可转债是中国资本市场中的一种新型金融】：具，市场参与者对其 价值和发行条款特性的了解还不深入，相关理论研究更是处于起步阶段。因此， 本文在这种背景下研究可转债的价格，对于我国目前尚处于发展初期的可转债市 场以及金融产品的创新都具有重要的理论和现实意义。 本文从可转债的基本情况入手，对可转债的发展历程做了回顾，并对我i 虱可 转债的发展现状作了分析并提出了看法：从价值构成、定价特征等方面对可转债 的价值进行深入剖析，通过对模型不同角度的分析提出自己对可转债价格的理 解；在研究可转债与其基础股票价格波动关系后，得出二者在联动性方商的特征： 通过归纳总结我国可转债的条款构成和性质，对其各个组成部分的价值及影响因 素进行深入分析。本文选取了2 只具有代表性的可转债进行实证研究，分析了如 何在认清可转债错综复杂背后的价格，并从中发现一些投资机会采取相应的投资 策略及手段。 总而言之，本文提出了可转债一个较全面的价格分析框架，并对其发行条款 特性及设计动机进行探讨，这不但能为投资者了解可转债最初发行根源，同时也 为发现可转债价格波动特征提供思路，为投资者选择合适的可转债投资品种提供 依据。 关键词可转债；基础股票；可转债价格；发行条款；可转债指数：转债股指数 a b s tr a o t c o n v e r t i b l eb o n d sh a v ed u a lc h a r a c t e r i s t i c so fb o t hb o n d sa n ds t o c k s t h e ya r e w i d e l ya c c e p t e db yi n v e s t o r sa n df i n a n c e r sb e c a u s eo ft h e i ru n i q u er i s k r e t u r n sp r o f i l e a tp r e s e n t ，c o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e th a se s s e n t i a lc h a n g e da r o u n dt h eg l o b ea n d b e c o m em a t u r i n ga n db o o m i n g a f t e rm a n yy e a r sd o w n t u r n ，c h i n e s ec o n v e r t i b l e b o n d sm a r k e ti si nt h eh i g h s p e e dd e v e l o p m e n tp e r i o d ，c o n v e r t i b l eb o n d sa r e i n s t r u m e n t so fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g ，t h e d e v e l o p m e n t a n dm a t u r a t i o no f c o n v e r t i b l eb o n d sw i l lb eb e n e f i c i a lt os o l v es o m ep r o b l e m si nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ， s u c ha st h el a c ko fi n v e s t m e n tv a r i e t i e sa n dt h ed i f f i c u l t yo ff i n a n c i a li n n o v a t i o n ，w i l l b eb e n e f i c i a lt om a t u r ea n dp e r f e c tc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ta n dr e s o l v et h ef i n a n c i a l r i s k h o w e v e r , a sc o n v e r t i b l eb o n d sa r eb e c o m i n gn e wi n s t r u m e n t si nc h i n e s ec a p i t a l m a r k e t ，m a r k e tp a r t i c i p a n t sh a v en o te n o u g hk n o w l e d g eo ft h ep r i c ea n di s s u a n c e c l a u s e so fc o n v e r t i b l eb o n d s ，a n dt h ec o r r e l a t i v er e s e a r c h e so nc o n v e r t i b l eb o n d sa r e s t i l la ts t a r ts t a g e t h e r e f o r e ，t h ep a p e rh a sr e s e a r c h e dt h ep r i c eo fc o n v e r t i b l eb o n d s u n d e rs u c hab a c k g r o u n d ，w h i c hw i l lh a st h ea c a d e m i ca n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et o t h ec o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e ta n dt h ei n n o v a t i o no ff i n a n c i a lp r o d u c t i o n s ， b e g i n n i n gw i t ht h eb a s i cs i t u a t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d s ，t h ep a p e rr e v i e w st h e d e v e l o p m e n tp r o c e s so fc o n v e r t i b l eb o n d s ，a n a l y z e st h ed e v e l o p m e n ts t a t u sa n dp u t s f o r w a r ds o m eo p i n i o n s ；t h ep a p e ra n a l y z e st h o r o u g h l yt h ep r i c eo fc o n v e r t i b l eb o n d s ， i n c l u d i n gt h ev a l u ec o m p o s i n ga n dt h ep r i e i n gc h a r a c t e r i s t i c s ，b ya n a l y z i n gt h em o d e l a tv a r i o u sa n g l e si t g e t so w nu n d e r s t a n d i n go ft h ep r i c eo fc o n v e r t i b l eb o n d s ；b y r e s e a r c h i n gt h er e l a t i o n s h i po ft h ep r i c eu n d u l a t i o nb e t w e e nc o n v e r t i b l eb o n d sa n d t h e i rf u n d a m e n t a ls t o c k s ，b y s u m m a r i z i n gt h ec o m p o s i n go ft h ec l a u s e s a n dt h e c h a r a c t e ro nc o n v e r t i b l eb o n d so fo u rc o u n t r y , t h ep a p e ra n a l y z e st h ep r i c e so fe a c h c o n s t i t u e n ta n dt h ei n f l u e n c ef a c t o r s t h ep a p e rs a m p l e st w oo ft y p i c a lc o n v e r t i b l e b o n d sa n dd o e sd e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h ，a n a l y z e sh o wt or e c o g n i z et h ec o m p l i c a t e d p r i c eo fc o n v e r t i b l eb o n d s ，h o wt od i s c o v e ri n v e s t m e n to p p o r t u n i t ya n dt a k et h e c o r r e s p o n d i n gi n v e s t m e n ts t r a t e g ya n dm e t h o d s i nc o n c l u s i o n , t h ep a p e rp u t sf o r w a r daa l l a r o u n da n a l y s i sf r a n a eo ft h ep r i c eo f c o n v e r t i b l eb o n d s ，a n dt h e nd i s c u s s e st h ec h a r a c t e r i s t i ca n dt h ed e s i g nm o t i v eo ft h e i s s u a n c ec l a u s e s ，w h i c hw i l lb eb e n e f i c i a lt ok n o wa b o u tt h ei n i t i a li s s u a n c eo b j e c t i v e o fc o n v e r t i b l eb o n d s ，d i s c o v e rt h ev o l a t i l i t yo ft h ep r i c eo fc o n v e r t i b l eb o n d s ，a n d s e l e c ta p p r o p r i a t ei n v e s t m e n tv a r i e t i e s k e y w o r d s c o n v e r t i b l eb o n d s ；f u n d a m e n t a ls t o c k s ；t h ep r i c eo fc o n v e r t i b l eb o n d s ； i s s u ec l a u s e s ；c o n v e r t i b l eb o n d si n d e x ；f u n d a m e n t a ls t o c k si n d e x 独创性声明 奉人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成粜。 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已存论义中作了明确 的说明并表示了谢意。 躲妊慨 关于论文使用授权的说明 本人完全了解学院有关保留、使用学位论文的规定即：学校有权保留送交论文的 复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公却论文的全部或部分内容，。t 以采用其他 复制手段保存论文。 签名：超导师签名n 期：地生蛆 第1 章绪论 1 1 本研究课题的学术背景及其理论与实际意义 111 学术背景 可转债( 即可转换公司债券，本文全部采用可转债的称谓) 是指发行人技法 定程序发行的，赋予债券投资者在发行后的特定时间内，按自身意愿选择是否按 照约定的条件转换成股票的权利的一种公司债券。它是一种含有期权的金融衍生 品，其复杂性还不仅限于此，同时受法定条款设计的约束以及其基础股票价格波 动的影响。可转债市场在我国仍然处于起步阶段，对可转债的研究也滞后不少。 随着近几年可转债市场的逐步壮大，研究可转债的人员越来越多，尤其是证 券公司研究部门也都有专门人员对可转债进行深入的研究。在有限的可转债研究 中，大多数都集中于可转债的性质、特征和发行可转债对于融资者、投资者乃堡 中倒证券市场的利弊上，还有一部分是关于可转债的发行动机、发彳亍条款设计、 发行时机选择以及相应的会计处理等方面的定性研究，定量方面的研究较少，而 且在少量的定量研究中，尽管可能给出一些数学模型，但是实证研究更少，实用 性受到了限制。 从对可转债研究的深入程度来看，主要表现在以下方面：其一，幽内刑可转 债定价的研究主要集中在市场投资机构之中，大多为偏向二级市场的粗浅研究， 并没有作为一门专业的研究领域为学术界所探讨；其二，一些高校学术研究大多 是对西方研究的学术理论知识进行翻译和引用，并没有结合中国可转债市场进行 实践方面的研究：其三，虽然有部分研究人员把国外理论与国内的转债市场进行 结合研究，并作了一些分析，但是并不深入，对于理论定价和市场价格的巨大差 异作出了部分原因的解释，但并没有进行理论上的修正，使得国内理论与实践无 法得到统一。种种迹象表明，我国在可转债价值研究方面仅仅局限于理论的照搬 和套用，并未在实践当中得到运用。这与我国可转债市场快速发展的趋势很不协 调。 1 1 2 理论及实际意义 在当前的可转债市场中，参与者多以大的机构或公司为主。可转债作为蚓定 收益也比困债要高一些，作为风险回避型的投资者，投资可转债能够获得小错的 收益，因此，了解并掌握可转债价格行为对于投资者具有现实意义，同时，可以增 加可转债市场的参与者，从而促使可转债市场的不断完善及壮大。同时，对町转 町转债价格分析戍实i , l t t o i 究 债进行详细深入的研究，把西方的理论与我国转债二级市场实际情况结合起来， 分析可转债的价格问题具有很强的实际意义。 正是基于以上判断，本文将从阐述可转债的基本概念和基本理论入手，从投 资者角度分析影响可转债价格的因素，借助现有的关于金融资产定价的相关理论 和模型，结合我国对于可转债的相关法规和实践，发现价格波动特征，通过实例 体现其应用性。 1 2 可转债市场发展概况 1 2 1 欧美可转债市场现状 全球可转债市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的一些国家，可转债市 场在美国、欧洲、日本和东南亚等国家和地区有的快速发展为这些国家和地区金 融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。日本在1 9 9 9 年以前 一直是世界上最大的可转债发行和交易市场，由于泡沫经济的破灭和银行坏帐引 起的信用问题，加上不断有可转债到期而新券发行规模减小，日本可转债市场的 规模出现了较大幅度的下降。但美国和欧洲的可转债市场保持了良好的发展势 头，市场规模逐步扩大。美国在1 9 9 9 年超过日本成为世界上最大的可转换债券 市场；欧洲发展迅猛，2 0 0 2 年也已超过日本；而亚洲一些国家和地区的可转债 市场相对较小，在经历了金融危机的风暴后，也得到了快速的发展。截至2 0 0 2 年，全球可转换证券总市值已发展到约4 9 0 0 亿美元，其中可转换债券占到5 0 以上。在市值分布上，美国约占5 0 ；欧洲约占3 0 ：由于股市低迷、利率走 低和大量可转债到期的原因，日本可转换债券市值呈逐年下降趋势，到2 0 0 2 年 已不足全球总市值的2 0 ：其它亚洲国家所占比例不足1 。 2 0 0 4 年，全球可转债市场有了进一步的发展，以美国为例，0 4 年上半年的 发行规模已接近3 0 0 亿美元。全球可转债融资已占到所有股权融资的2 5 。综合 而言，可转换债券不再是一种边缘或者奇异的金融产品，而是进入了资本市场的 主流，发行可转换债券已成为企业重要的筹资方式之一。 1 2 2 我国可转债市场发展概况 我国a 股市场发行可转债的起步较早，1 9 9 2 年1 1 月1 9 日发行了首只“宝 安转债”，当时，国内还没有正式的有关可转换债券融资的相关文件。之后，由 于“宝安转债”转股的失败和配股、增发等再融资方式的崛起，可转换债券市场 的发展基本处了二停滞状态。 口j 转债价格分析膛实证究 1 9 9 7 年3 月证监会颁发了可转换公司债券管理暂行办法，暂行办法 出台后，三家非上市公司( 南宁化工、吴江丝绸和茂名石化) 和两家上市公司( 上 海机场、鞍钢新轧) 先后发行了可转换债券，中国的可转债市场才重现生机。2 0 0 1 年4 月，中国证监会颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法和3 个相 关的配套文件，对发行可转债的条件、可转债条款设计应包含的内容以及具体编 制格式等等细节之处都做出了相应的指导性规定，标志着我国可转债市场的发展 步入了一个新的阶段。 上市公司改进发行条款成为可转债市场得以进一步发展的关键。一些欲发行 可转债融资的上市公司纷纷对其原有发行条款进行了较大的改进，改进方面主要 表现在：转股价格修正所需满足的条件减弱、纯债券价值1 提高和初始溢价2 幅度 降低等方面。转股价格修正条件减弱和初始溢价幅度降低是对可转债股性的保 护，对可转债投资者和看重可转债股权融资特性的发行公司都有利；纯债券价值 提高后，在可转债期权价值难以被认同的条件下，承销商基本上也不会有包销的 风险。条款修改后，可转债具有了债性和股性的双重保护，投资价值较为明显。 在股市走强和新的条款更注重保护可转债投资者利益的支撑下，可转债投资价值 显现，投资者利用可转债价格与其基础股票价格波动不同步进行套利，这样就出 现了跨市场跨券套利。 在新债优厚的发行条款和跨市场套利的双重作用下，在2 0 0 3 年可转债市场 走出困境， 、二级市场都出现了喜人的火爆局面。随着投资价值的发现和挖掘， 可转债逐步成为机构青睐的主要品种之一。 1 2 3 小结 与欧美市场相比，我国的可转债市场规模较小，发行主体良秀不齐，机构投 资者比例偏小，发行方式单一，品种创新不够。发行公司数量也少，整体规模偏 小相对于沪、深两市1 4 0 0 家上市企业和1 2 万亿元的流通市值来说，我国的可 转债券无论是在发行公司的数量上还是在发债的整体规模上都还太小，对市场的 影响力有限。 由于投资可转债较为复杂，一般投资者难以把握。从市场的参与主体来看， 海外市场多以机构投资者为主，而我国机构投资者还没有对可转债的投资形成气 候。作为成熟的资本市场，机制较为健全，可转债市场的形成较为市场化，也使 h 算公止她蝌录 ；f 算。公，见* j 录 可转愤价格分析发瓤出训宄 得其投资价值较为合理。与国外可转债相比，我国可转债极具投资价值，初始溢 价率相对国外低的很多，这会造成市场不平衡问题的出现。从发行方式来看，我 国a 股可转债仅有公募发行，可在广泛调查研究的基础上，制定私募发行的有 关规定降低发行成本，完善发行方式。同时，部分规定过细，不利于产品创新。 总之，在借鉴海外经验的基础上，只要结合我国具体国情，充分发展资本市 场健全体制，提高投资者的理性选择，我国的可转债市场一定能很快成熟起来。 1 3 国内外文献综述 1 3 1 国外研究状况 对于可转债的研究，国外在上世纪7 0 年代之前就己经开始，但是此时的可 转债投资价值研究比较简单，随着期权定价模型和定价理论的出现，可转债才作 为一个完整的体系被研究。 1 可转债理论问题研究在发展过程中的三个阶段 第一阶段：2 0 世纪7 0 年代中期以前 可转债的理论研究较为基础，属于起步阶段，其定价方法的基本思路是：首 先设定未来某个时点可转债的价值等于它的投资价值i v ( i n v e s t m e n tv a l u e ) 与转 换价值c v ( c o n v e r s i o nv a l u e ) 的极大值，即m a x ( w , c v ) 然后用市场平均收益率 进行贴现，就是可转债的价值3 。这种研究方法及由此进行细微调整后的研究成 果在整个7 0 年代中期以前得到了广泛的应用。 这种定价方法的贡献是：建立了可转债的基本概念、确立了转般价即其调整 方法。但是，它也存在一定局限性：( 1 ) 人为限制了转换期权；( 2 ) 这些定价模型 是单因素模型，仅考虑了基础股票价格的变化对可转债价值变化的影响，没有考 虑利率的变化，因此定价只能是粗略的；( 3 ) 对于可转债条款的复杂性考虑的很 少，比如转股价的特别向下修正条款。 第二阶段：2 0 世纪7 0 年代中后期至8 0 年代中后期 在这个阶段，金融学研究在理论方法上的一个重要成果是b l a c k s c h o l e s 期 权定价理论的诞生4 。 最早将期权定价方法运用于可转债定价中的是i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 和 b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 9 7 ) 。在他们的模型中，可转债的价值依赖于一个标的变量： 3 郭听炜。可转债市场发展研究，国通i l f 券，| - 网 4 期枞定价理论介绍见第三章3 3 4 n ，转债价格分析腱实 n ：倒f 究 公司市场价值。假定公司市场价值的运动过程满足一个随机扩散过程，然后运用 b l a c k s c h l ( d e s 期权定价方法采用风险对冲和风险中性技术推导出可转债价值所 满足的偏微分方程，再利用无套利原理，根据可转债的转换条款、赎川条款、回 售条款等确定可转债的价值特征，由此确定偏微分议程的边界条件，最后利用微 分议程数值技术计算可转债价值。 该模型的贡献是：能够对可转债价值作出精确刻画，把可转债的定价量化。 存在的局限性是：不确定性仅来自公司市场价值，不考虑利率变化，即假定利率 的期限结构是水平的。对于可转债，它的存续期相对较长，一般在5 年左右，假 定利率为常数就有些问题，毕竟市场利率是随市场变化而变化的。因此，引入利 率的随机模型在可转债的定价中是必要的。 b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) ：在单因素模型的基础上将利率的不确定性引入定价 模型，提出了双因素模型。在这个模型中，即期利率是变化的，利率满足定的 期限结构模型，公司市场价值受利率变化的影响，并表现在价值运动的随机扩散 部分的相关性上。这种模型的局限性是：通过假设即期利率的运动形式来拟合利 率期限结构，所以得出的利率期限结构与现实的期限结构之间存在差距。 第三阶段：8 0 年代后期到现在 这一阶断的重要发展是m e n t oc a r l o 方法及m e n t oc a r l o 与g a ( g e n e t i c a l g o r i t h m s ) 遗传算法的结合在金融产品定价中的运用。由于可转债的所 有条款都与股价的演化过程联系在一起，也就是都是以时问为变量。同时，可转 债的期权是美式期权，具有提前执行的或有性，在数值求解上为典型的自由边界 问题，运用m e n t oc a r l o 方法可以说是“面向对象”的数值方法，尤其是与遗传 算法结合后，较好地处理了可转债的最优转换策略，最优赎回策略，使得可转债 的数值求解变得更加准确s 。 从理论上讲，这种定价模型的贡献是使得可转债的数值求解变得更加准确。 小合理之处在于：因为可转债的所有条款产生的期权是作为一个整体存在可转债 价值中的，无法进行准确的分割，从严格意义上也不存在这种价值关系，充其量 只能是非常粗浅的估计。 事实上，对可转债定价的研究并非仅仅局限于转换条款的研究，还存在对其 他相关条款和企业信用风险方面研究的必要性。在赎回政策的研究方面，大多数 的呵转债都规定，当公司股票价格在一定的交易日内连续超过转股价格的一定比 s c o t tl ，l u m m c r , m a r kwr i e d e ：c o n v e m i b i eb o n da sa na s s e tc l a s s j o u r n a lo f f i x e di n c o m e s e po t1 9 9 3 5 可转债价格分析及实证1 i j f 宄 例时，公司才。有可能执行赎回政策。k w o ka n dl a u ( 2 0 0 1 ) 通过一种数值方法对此 嫉回政策进行了分析。在可转债信用风险的研究方面，t s i v e r i o t i s 和f e m a n d e s ( 1 9 9 8 ) 将可转债分为股性和债性两个部分。股性部分使用无风险利率进行贴现， 债性部分使用无风险利率加上信用风险溢价进行贴现。在可转债定价研究中最复 杂的转股价的调整方面，相关的研究也比较少，n e l k o n ( 1 9 9 8 ) 对执行价格调整对 套期保值的影响进行了分析和评估。 2 实证研究情况 固外可转债市场的规模相当大，对于可转债进行实证研究具有代表性的比如 有：k i n g ( 1 9 8 6 ) 通过考察两个交易h ( 1 9 7 7 年3 月3 1 日和1 9 7 7 年1 2 月3 1 同) 的数据，对1 0 3 支美国可转债进行实证分析，发现市场价格比模型的理论价值平 均值要低3 7 5 。c a r a y a n n o p o u l o s ( 1 9 9 6 ) 利用月度数据对一年( 1 9 8 9 年) 的3 0 支 美国可转债进行实证研究，他使用了基于c o x ，i n g e r s o l l 和r o s s ( 1 9 8 5 ) 三个人 合写的随机利率的定价模型，发现存在1 2 9 的低估现象。a m m a r m ，k i n d 和w i l d e ( 2 0 0 3 ) 使用基于股票的二叉树模型分析了1 8 个月的扫数据( 1 9 9 9 年2 月1 9 日到 2 0 0 0 年9 月5 曰) ，首次对法国2 1 支可转债的定价进行研究。实证结果表明，可 转债的理论价值平均高于市场价格3 。6 1 3 2 国内研究状况 在我国，尽管可转债的发展尚在初级阶段，但是对它的定价的研究已经开展 起来。主要有以下几个方面： 第一，提出可转债价值可以看作由投资价值、投资者美式买入期权价值和发 行人买入期权价值组成，即：可转债价值= 投资价值+ 投资者美式买入期权的价值 发行人美式买入期权的价值。 第二，结合对市场行情的预测，包括市场利率水平、股市基本走势及公司经 营前景等的分析、判断，确定转换价格与票面利率的合适水平。 第三，运用b s 期权定价模型进行可转债的定价，没有考虑可转债转换对股 票稀释的影响，但综合考虑了债券的票面、利率、市场无风险利率、股票价格及 其波动、转换价格等。 第四，分析了可赎回可转债的发行者与持有者之问的动态博弈关系的基础 上，提出了基于博弈机制的可赎回可转债的定价方法。 6 杨l 采冈外u r 转债市场的发艇对我国的启小，银河证券，2 0 0 4 6 可转债价格分析及实“ i j | 宄 第j i ，采用蒙特卡罗模拟和有限差分数值算法，对国内可转债设计的两个条 款回售条款和赎回条款定价，并分析了这些条款对可转债总价值的影响。 第六，利用金融工程学的一些基本原理和方法，在b s 模型的基础上，构造 中国可转债定价模型，并通过具体的参数估计对我国可转债发行日的价值进行分 析。研究结果发现，目前可转债的价格和其理论价值相比存在极大的差异，可转 债价值被明显低估7 。 总的来看，国内对可转债的研究进入起步阶段，并获得了一些研究成果，但 由于国内可转债市场的发展时间不长，对于可转债定价的研究还不足，人多是刘 删外定价理论的介绍、验证，而对于其效用失灵和修正等方蕊做的并不够。 1 4 本文主要研究内容 本文主要研究可转债的价格波动问题。本文最重要的部分是分析可转债投资 价值，从可转债与其基础股票价格波动关系进行讨论，并实证了条款g , - - 者价格 的影响。另外，本文还关注到另外两个影响可转债价格的重要凼素一是可转债 价格与基础股票价格的强相关性：二是转股价调整过程中的临界效应问题。 本文结构如下： 第一章介绍了国内外可转债市场概况，同时回顾了国内外对可转债定价研究 的贡献。由于中国可转债的发展尚在初级阶段，国内相关的研究也处于起步阶段， 但发展很快。 第二章对可转债独有的特性作详细分析，把其所可能涉及的方面做了探讨。 第三章研究了可转债的债券部分和期权部分的价值确定。总结了各种期权定 价的模型，并结合b l a c k s c h o l e s 期权定价模型对影响期权部分价值的各个因素 如标的股票的价格、转股价格、波动率、期权年限、股票红利以及无风险利率作 了分析，并探讨了这些因素的变化对转债价值变化的影响。 第四章利用统计的方法，分析了可转债价格与其基础股票价格问的关系。 第五章对可转债发行条款进行论述及分析，从分析条款的设计动机来认清其 中的重要内容。 第六章通过几个实例来论证发现可转债投资价值的手段及策略。文章最后还 对我国町转债市场中的投资策略进行了总结。 扬，l 余罔内口胁 侦市场的发展及对我国的启_ ：。银 i j 证券2 0 0 3 7 可转债价格分析及寥i a - j r j f 宄 第2 章可转债概述 2 1 可转债基本介绍 2 1 1 可转债定义 可转债( 即可转换公司债券) ，是指发行人按法定程序发行的，赋予债券投 资者在发行后的特定时间内，按自身意愿选择是否按照约定的条件转换成股票的 权利的种公司债券，又称为可转债。同时具有股票性质和债券性质，发行呵转 债的公司承诺在规定的期限内，债券持有人有权将债券转换为公司的股票：若债 券持有人没有行使转股的权利，则公司需要在债券到期时支付利息和本金。由此 可见，可转债是集股性和债性于一体的金融衍生工具。 2 1 2 可转债特点 就其可转债本身具有以下的特点：企业可转换债券结构复杂，隐含了转换 权、赎回权和回售权等美式期权：企业可转换债券的风险来源：利率期限结构 的波动和企业市场价值的波动：企业可转换债券的生命结束期：到期、赎刚、 自愿转换和违约。 可转债作为一种衍生金融工具，由于兼有股权融资与负债融资的特征，所以 具有以下的特点：一次筹集的资金额度较充足。增发、配股最多一次只能筹集 数亿元资金，而且还需要流通股东的同意，而发行可转债却可以一次性募集数十 亿元甚至上百亿元的资金，例如招商银行发行可转债1 0 0 亿元。这对上市公司来 说，更利于筹集较多的资金。降低企业财务支出。可转债的筹资成本较为低廉， 嗣前可转债的票面年利率平均只有1 4 左右，远低于银行贷款利率，这样发行人 可以节约利息费用。减轻公司税赋。由于可转债利息可以在税前列支，不像股 利一样必须在税后支付所以具有财务杠杆作用，可以合理避税。延缓公司股权 稀释。相对于配股、增发而言，可转债提供给投资者的选择权以及转股般始于 发行6 1 2 个月后，一定程度上缓冲了个股的扩盘压力。由于具有这样一个过程， 对公司股本的稀释不像配股、增发那样一步到位，这使得公司股价受到的冲击较 小。 2 2 可转债风险分析 2 。2 1 可转债发行人风险 a 转债价格分析及实址州究 对于可转债发行人来说，潜在的风险也不容忽视，其主要有：回售风险。 回售条款赋予投资者在公司股票价格表现欠佳时，在回售日期内将可转债以约定 的高于面值的一定的溢价利率出售给发行公司的权利。园t l o n 果因种种原因造成 发行公司股价下跌时，公司将面临向投资者支付回售本息的巨人风险，可能导致 较大的财务损失。创业转债在2 0 0 5 年7 月底由于其基础股票下跌幅度较大，致 使在刚进入转股期就很快达到回售要求，公司不得不付出将近9 亿冗的现金来满 足回售。股价波动风险。当发行公司股价持续上涨超过转股幅度时，可转债的 股票期权价值的不断上升将提高发行公司的融资成本，从而使发行公司蒙受损 失。此时，如果投资者不转股，还将给发行公司带来未来股价下降而可能支付本 息的风险。不转股风险。如果可转债到期仍未被转成股票，则发行公司将衙临 还本付息的巨大压力。我国可转债首个试点品种宝安转债就遭遇到了转股彳i 成功 的代表。 2 2 2 可转债持有人风险 对于可转债持有人来说具有的潜在风险有： ( 1 ) 利率风险。可转债的价值与市场利率呈反向变动。利率变动会使证券 市场供求关系发生变化，导致可转债价格波动从而形成风险。一方面，如果市场 利率上升，会使到期仍持有可转债的投资者预期投资收益降低从而遭受损失；另 一方面，对购买了可转债后利率上升的投资者来说，市场利率的上升会使股市资 金流入银行，市场对股票需求下降从而导致股票价格的下跌，而可转债与股票价 格的联动性决定了该债券价格也会下降，使投资者蒙受损失。 ( 2 ) 公司经营风险。如上所述，可转债的利率若低于普通公司债券的市场 利率水平，投资者的利差损失是通过未来债券转换成股票获得一定的溢价来弥补 的。投资者之所以要购买可转债，就是因为预期公司经营良好，未来股价会大幅 上升。但是，如果公司经营不利，投资者预期股票价格下跌，就不能通过债券转 换来获得收益，投资者收益只能是债券利息。如9 0 年代初，深圳宝安公司在发 行可转换公司债券之后，业绩一路下滑，使宝安股票价格由3 0 多元一直跌至几 元钱，在这种情况下，宝安转债的投资者只能被迫将其作为公司债券长期持有。 另外，由于债券市场价格与债券收益呈正相关，所以，当市场预期债券收益下降 时，债券的市场价格就会下跌，可转债的市场价格对公司的经营状况也会立即做 出反应，从而使投资者遭受损失。 ( 3 ) 市场风险。对上市公司来说，可转债价值构成决定了其市场价格的变 9 n ，转债价格分析驶实i d q o ) t 2 动不仅要受资金市场利率的影响，而且更多的会受到该公司股票二级市场价格未 来走势的影响，而上市公司二级市场股票价格除受整个证券市场价格水平影响之 外，更为重要的因素应是发行公司的经营业绩。由于我国的股票市场只有十几年 的历史，市场还不十分成熟，市场的投机性强，市场价格波动剧烈，有时股票的 市场价格并不能真正反映公司的经营业绩，二者之间发生了背离。这样的股票市 场价格信息，既不能准确反映公司的经营业绩，又不能以此预测股票市场价格的 未来走向，因此，不能预测可转债的市场交易价格。由于在这样的市场环境f 投资者很难确定可转债的转换价格和交易价格，因而投资者会面临很大的市场风 险。 ( 4 ) 违约风险。违约风险又叫信用风险，是指发行公司不按合同履行其对 利息或本金支付的风险。当发行公司经营不善被宣告破产，或当发行公司大股东 利用其控股地位从事不正当的活动而使公司责任财产减少，无力偿还或只能部分 偿付债券本息时，就会给债券持有人带来投资风险。违约风险属于一种非系统风 险，避免这种风险的最好方式是投资者能够得到有关发行公司经营业绩及本次可 转债发行的真实的、完整的信息，从而做出正确的投资判断。这就要求一方面应 完善我国的公司债券信用等级评认制度，为投资者的投资决策提供一个权威的参 考依据，另一方面应建立一个保证发行公司所披露的信息是真实的、完整的制度 体系和瞌管体系。因此，从某种意义上说，公司的亏损债券持有人承担着比股东 更大的风险。 ( 5 ) 提前赎回风险。依据可转换公司债券管理暂行办法和发行可转换 公司债券实施办法，发行公司在募集说明书中必须列明赎回条款，发行人每年 可按约定条件行使一次赎回权。发债公司到期还本付息是公司债券的本质特征， 而可转债中的赎回条款使之成为期前赎回债券，这种提前赎回债券实际上等于给 发债公司一种买入期权。这种权利对发债公司的意义在于，如果在未来的某个时 间，市场利率低于发行债券的票面利率，发行公司可以收回这种债券并以较低的 利率发行新的债券来替代它，使公司以更为有利的条件对债务进行重新安排。 ( 6 ) 公司增发或配送股票而带来的风险。公司在发行可转债期间，如果实施 增发或配股，将使公司的每股净利润被稀释，其股票市价将下跌，如不进行相应 的转换价格或转换比率调整，就可能使债券转换成股票后无利可得，使投资者最 终不得不放弃转换，其追求的转换价值、投资目的便无法实现。虽然发行可转 换公司债券实施办法第2 7 条规定：发行可转换公司债券后，因配殷、增发、 o 送股等引起发行人股份变动的，应同时调整转股价格，并予以公告。转肢价格调 整的原则及方式应事先约定。但事先约定的调整原则和方式是否能够跟得e 变幻 莫测的宏观经济形势和上市公司基本面以及市场环境的变化，这也是投资者需要 考虑的因素之一。 2 3 可转债价值实现模式 根据可转债的基本特点及发行条款设定可以看出，可转债主要有以下四种价 值实现模式： ( 1 ) 债券。如果投资者在可转债到期日前没有转股则相当于投资了普通债 券，此时获得的是利息收入及到期本金偿还。可转债以债券形式实现其价值。 ( 2 ) 转股。可转债最大的特征是当发行公司的股价上升时，可以将其转为股 票，以分享股票升值带来的收益。所以，如果投资者选择转股，将获得转股收益， 可转债最终也将以转股的形式实现其价值。 ( 3 ) 赎回。如果股价持续高涨，达到了赎回条件，而投资者又没有进行转股， 发行人一般会赎回发行在外的可转债。此时，可转债的价值将体现为赎回价值。 ( 4 ) 回售。如果股价持续低迷，达到了回售条件，则投资者可以选择将转债 回售给发行人，以获得高于面值的资金偿还。这时的可转债价值体现为回售价值。 可转债价格分析驶央“f 删究 第3 章可转债价格分析 3 1 可转债定价特征 可转债的价值形态极其复杂，对可转债的定价无论从理论上还是从实践上都 极具挑战性。我国还没有专门针对可转债的定价模型，在国内的研究中也时常采 用国外的定价模型作为基础。 3 1 1 定价理论介绍 若不考虑可转债的赎回、回售以及向下修正情况，可转债可以粗略看作一个 纯债券价值与一个股票看涨期权的组合( 进入转股期后为一个美式期权，在不可 转换期为一个欧式期权) 。即将可转债价格p 分解为纯债券价值b 和看涨期权价 值c ，即：p = b + c 。由于纯债券价值b 随时间变化的程度很小，因此可转债价格 的变化主要可认为是看涨期权价值c 变化造成。纯债券价值由于具有确定的现余 流，比较容易测算，可转债的定价主要是对看涨期权的定价。因此系列期权定 价的模型可以应用于可转债的定价。作为理论部分，本文简单介绍两个最为经典 的定价模型：b l a c k - s c h o l e s 定价模型和二叉树定价模型，这两个模型也是在各 种软件中经常用到的。 1 b t a c k s c h o l a s 期权定价模型 b i a c k s c h o i e s 公式是b 1 a c k 和s c h o l e s 在2 0 世纪7 0 年代推导出来 的欧式看涨期权和看跌期权的定价微分方程，并随即被推广应用到包括可转债在 内的各个衍生工具领域。 b l a c k s c h o l e s 定价模型和其他的许多定价模型一样是建立在一系列的假设 条件基础之上的。该模型的主要理论假设有以下几点： ( 1 ) 期权标的物是一种风险资产，所以被自由地买进或者卖出； ( 2 ) 期权标的物的价值变动遵循一般化的维纳过程，即价格服从对数正态分布： ( 3 ) 期权标的物的价格波动率为已知的常数： ( 4 ) 在权利期间内，不考虑标的资产的任何收益，如股利、利息等： ( 5 ) 期权是欧式期权，即只有在到期日才能够执行； ( 6 ) 存在一个既定的无风险利率； ( 7 ) 不涉及交易费用和税收等。 该定价模型公式为： c _ s n ( d 1 ) 一x e 一“n ( d 2 ) p = x e 柙“n ( - d 2 ) 一s n ( - d 1 ) = x e 。【1 一( 一d ：) 】一s d 一( d i ) 】 d：坚羔!塑竺兰堡!型!二尘l 盯7 一， d ，= d 一f 7 1 一l 其中s ：股价： x ：期杈执行价： t ：到期日； f ：当前日： ，：无风险利率； 仃：标的股票波动率。 b l a c k - s c h o l e s 期权定价公式是对欧式期权进行计算，美式股票期权尚无确 定的定价公式，仍需采用数值方法定价。作为一个粗略地估计，往往用 b l a c k s c h o l e s 欧式看涨期权公式来计算转股期权的价值。 2 二叉树定价模型 二叉树与b l a c k s c h o l e s 模型在本质上是相通的，都是无套利均衡模型， 随着二叉树模型的分割期增加，前一类可以收敛于后一类模型。研究证明5 0 2 0 0 期的模型即可获得相当精确的结果。同时可以证明在极限情况下，即t o 时，这种股票价格运动的二叉树模型将符合几何布朗运动模型。因此，股票价格 二叉树模型就是股票价格连续时间模型的离散形式。由于二叉树模型能够较为方 便地处理转债条款中的赎回、回售等复杂条款，因此在转债定价中得到了最普遍 的应用9 。 期权定价问题的解是仅仅有股票价格、股票波动率、期权的执行价格、距期 权到期的时间、无风险利率这五个变量的函数。 这里须指出的是，不论用什么模型或经验公式估算，对可转债投资价值的计 算结果均与估算当时的无风险利率、转股价的高低成反比：而与可转债债息率、 正股股价、发行可转债公司之信用等级和成长性、期权到期时间以及正股股价波 动幅度( 即股票连续复利的年收益率之标准差) 成正比。 8 约愉赫尔伥陶伟i 予朗权、朋货和衍生证券华夏出版礼1 9 9 7 ：1 6 0 1 6 8 9 j o h n c c o x ，s t e p h e n a r o s s m a