（产业经济学专业论文）企业并购对公司治理的影响研究.pdf

j， 1、， f 0 rt h ec o r p o r a t e n yt h r o u g hm a b yx i ex i o n 西i e s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rl ik a i n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i 蚵 j u i y2 0 0 8 独创性声明 学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 ：也 思。 学位论支作者签名：瑚稚杰、 日期：沙j 占) j 歹 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 半年口一年：一年半口 学位论文作者签名：铆印兹7 签字日期：jg 、) r 歹 两年口 导师签名：一一勿 逮 东北大学硕士学位论文摘要 企业并购对公司治理的影响研究 摘要 现代公司制度下，企业所有权与控制权的分离使股东与管理者之间产生了代理问 题。由于信息不对称和利益冲突等矛盾，管理者可能损害股东利益，因而股东希望能通 过一定的方式对管理者进行监督和控制，公司治理的核心便是解决这种代理矛盾。并购 作为公司治理外部机制，成为内部控制失效时“一种最后的约束手段”。并购接管可以使 外部管理者越过现有的公司管理层或董事会，取得目标公司的控制权，从而改善治理结 构。在西方比较成熟的资本市场体系中，并购市场是约束和惩戒管理者的有效机制；在 国内，资本市场上并购交易的日趋活跃也意味着我国并购市场在公司治理中所扮演着越 来越重要的角色。 我国国有股“一股独大”导致的内部人控制现象，董事会和监事会独立性不强，中小 股东的利益无法保障等问题，表明我国上市公司内部控制机制尚不完善；同时，债权人 无法发挥外部治理机制的作用。因此，并购机制可以有效改善我国上市公司治理结构。 本文将先分析中国并购市场的新特点及公司治理的现状，然后，参照国内外著名的公司 治理评价体系选取的7 个指标建立模型，对2 0 0 5 年的1 2 2 个样本进行因子分析，比较 并购前后公司治理结构综合得分来评价并购对目标公司治理结构的影响。再分组利用威 克逊秩检验来比较不同控股性质变化的结果。本文实证结果表明，并购机制可以改善目 标公司治理结构，国有控股性质转变为社会法人股的并购方式下公司治理改善结果比不 改变控股性质的有更大的显著性。 关键词：并购；公司治理；因子分析；威克逊秩检验 i i ，00= d i s s y n 埘e 衄a 1 1 dc o n n i c t so fi n t e r e s t ，m a i l a g e r sm a y e n c r o a c ho nm eb e n e f i to fs h a r e h o l d e 船， s l l a 托h o l d e r s ，m e r e f o r e ，a r ei n c l i n e dt 0s e tu pac o n l p l e t es y s t e mt os u p e n r i s ea n dc o n t r o lt l l a t l ( i n do fa c t i v i t i e s t h ec o r ep u 】节o s eo fc o r p o r a 把g o v e m a n c ei st os o l v em e s ep r o b l e m so f a g e n c y a sa 工le x t e m a lm e c h a i l i s m ，m e 增e ra n da c q u i s i t i o n 叫& a ) i s ”t l l el a s tm e a i l so f c o n s t r a i n t ”w h e ni m e m a lm e c l 砌s mf o rc o 印o r a t e9 0 v e m a l l c ei si n v a l i d a t e d m & ac a l lh e l p e x t e m a lm a n a g e r sc o n 臼- 0 1t h e 伽苫e te m e 印r i s ea c r o s si t sc 硼r e n tm a i l a g e m e n ta l l dt h eb o a r ds o 弱t 0i i l l p r o v ei t ss 仃u c t u ：r eo fc o 叩o r a t eg o v e m a n c e i nt h ew e s t e mm a n 肛ec a p i t a lm a r k e t ， m & ai sa ne 彘c t i v em e c h a n js mf o rr e s t r i c t i i l ga i l dp u n i s h i n gn 1 0 s ei n t e m a lm a n a g e r sw i t h b a db e h a v i o r 1 1 1c h i n a ，i ti sa l s ot r m s p a r e n tt h a tt h em o r ef k q u e n t l ym & a h a p p e i l s ，m em o r e i m p o r t a n t r 0 1 et h em a r k e to fc o 印o r a t ec o n t r o l l i n gr i g h tp l a y s 逾m ef i e l do fc o 印o r a t e 9 0 v e m a n c e c l l i n e s e - 1 i s t e dc o m p a l l i e sf a c et h ep r o b l e m so fc o 印o r a t eg o v e m a n c e 证c l u d i n g ：i 1 1 s i d e r c o n t r o l ，t h ew l e a ki n d e p e n d e n to fb o a r do fd i r e c t o r sa n dl a c kp r o t e c t i o nf o r 血n o r i 够 s t o c k h o l d e r se t c a n dt h ed e b t o r sc a i ln o th a v eg r e a tm f l u e n c eo nc o 印o r a t eg o v e m a i l c e t h e a r t i c l ea i l a l y s e sm ec h a 】眦t e r i s t i co fc l l i n e s ec a p i t a lm 破e ta tf i r s t ，a i l dc h o o s e12 2 s 锄p l e sf o re n l p i r i c a lr e s e a r c hb a s e df 犯t o ra i l a l y s i s a r e rt h a t ，w eu s ew i l c o x o n - 胁l l 【t e s t t oa n a l y s e sd i 岱：r e n t 伊o u p s t h ee m p i r i c a lr e s e a r c hs t a t e dm a tm & ac a i li m p r o v et h e c o 印o r a t eg o v e m a i l c eo ft a r g e tc o m p a l l i e s ，a i l di fm et a r g e tc o m p a n i e sc h a i l g e dc o n 们l - n a n 鹏 t 1 1 r o u 曲m & a ，m er e s u l t sa r em o r er e m 破a b l e k e yw o r d s ：m & a ；c o 印o r a t eg o v e m a n c e ；f a c t o ra n a l y s i s ；w i l c o x o n u l l ( t e s t i i i 目录 目录 独创性声明。i 摘要i i a b s t r a c t i i i 第1 章绪论1 1 1 问题的提出及研究意义l 1 2 研究方法和文章结构2 1 3 主要创新点一3 第2 章并购对公司治理影响的相关理论4 2 1 并购和公司治理的相关概念的界定4 2 1 1 并购概念的界定4 2 1 2 公司治理概念的界定4 2 2 并购的非治理效应5 2 3 并购的公司治理效应综述5 2 4 并购治理效应的作用机制。8 2 4 1 并购对管理效率的提高及公司治理的改善9 2 4 2 并购是解决代理问题的有效机制9 2 4 3 并购是公司内部控制失效时的有效机制。1 0 第3 章我国并购市场新特征及公司治理的现状1 1 3 1 我国并购市场的新特征1 1 3 1 1 并购主体多元化。1 1 3 1 2 并购方式创新化11 3 1 3 并购理念成熟化12 3 2 我国上市公司的公司治理现状1 2 3 3 并购机制在我国公司治理中的作用1 3 3 3 1 并购机制对解决我国公司代理问题的作用1 3 3 3 2 并购机制对解决我国公司内部控制失效问题的作用。1 4 东北大学硕士学位论文 目录 第4 章公司治理评价体系及实证指标分析1 5 4 1 公司治理评价体系介绍1 5 4 1 1 国外主要公司治理评价体系1 5 4 1 2 国内主要公司治理评价体系1 6 4 2 实证分析指标选择l7 4 3 实证分析的指标解释和假设1 9 4 3 1 实证分析的指标解释1 9 4 3 2 实证分析的指标假设1 9 第5 章并购对公司治理影响的实证研究2 4 5 1 本文实证假设2 4 5 2 实证样本选择和数据来源2 4 5 2 1 样本选择2 4 5 2 2 数据来源一2 5 5 3 实证分析及结果2 5 5 3 1 单项指标分析一2 5 5 3 2 因子分析2 6 5 3 3 分组分析3 0 5 4 实证结果3 2 第6 章结论与研究展望3 4 6 1 结论一3 4 6 2 本文局限性一3 4 6 3 研究展望3 4 参考文献3 6 致谢3 9 附录一：2 0 0 4 年数据4 0 附录二：2 0 0 5 年数据4 3 附录三：两年综合得分表4 6 - _ v 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 问题的提出及研究意义 兼并收购在中国的资本市场上已经是一个耳熟能详的经济学术语。旨在扩大企业市 场份额、增强企业竞争实力、谋求战略协同效应的企业并购已屡见不鲜。企业并购己成 为优势企业实现再次飞跃的跳板，成为劣势企业走出困境的救命稻草。于是针对企业并 购方面的文章大量涌现，这些文章讨论的焦点多集中在并购对象的选择、并购模式的研 究、并购价格的制定、并购时机的安排、并购效果的评价等企业并购行为发生前后所涉 及到的诸多方面。然而，大量的理论与实证研究结果也表明：并购行为也是公司治理外 部机制的重要组成部分，是解决委托代理问题，改善公司管理效率，解决内部人控制问 题的一个重要手段，可以对公司治理结构产生重要的影响。 尽管学术界对于公司治理和并购都分别进行了广泛而深入地研究，但是对于并购是 否能够改善目标公司治理结构，不同所有权模式下企业并购后公司治理将发生如何的变 化等相关问题特别是有关并购行为与公司治理关系的实证研究方面，目前国内学术界还 没有进行充分地论证。虽然我国上市公司控制权转让案例的数量逐年递增，但是关于控 制权转让对公司治理结构影响的研究却十分缺乏。在我国现在的市场条件下，控制权转 让尤其是企业并购能否改善公司治理是一个尚待进一步深入研究的问题。本文试图在对 我国上市公司并购前后治理现状分析的基础上，通过借鉴国内外理论界在并购与公司治 理关系方面的研究经验，对我国上市公司并购行为与公司治理关系进行实证研究。 国有股“一股独大”导致严重的内部人控制、董事会独立性不强、监事会的作用得不 到切实发挥等问题，均表明我国上市公司内部控制机制尚不完善；而经理人市场尚未形 成，债权人则由于法律等问题不能参与公司的管理等显示我国上市公司外部治理尚缺乏 必要的机制。在资本市场的控制权转让快速发展的背景下，使并购成为公司治理的一个 主要机制，将有利于改善我国上市公司的治理环境。 在上市公司控制机制不完善的情况下，对这方面进行必要的理论研究，并对企业并 购进行积极的指导，使并购成为公司治理的一个有效手段，对于完善我国公司治理机制 无疑有着重要的意义。 7 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 1 2 研究方法和文章结构 本研究采用定性分析与定量分析、规范分析( n o 肌a t i v ea i l a l y s i s ) 与实证研究 ( e m p i r i c a la i l a l y s i s ) 相结合的研究方法。对并购理论与公司治理分析的基础之上进一 步对我国的上市公司并购对公司治理特征的影响做实证分析，并得出结论。本文是一个 针对我国上市公司的实证研究。具体研究方法是因子分析法以及分组威克逊秩方差检 验，具体数据处理采用s p s s ( v e r s i o n1 4 ) 统计软件进行。 本文结构安排如下： 第一章：简要介绍本文的研究问题的提出及研究意义、方法和结构以及本文主要创 新点。 第二章：论述企业并购与公司治理的相关理论及企业并购对公司治理结构影响的理 论解释，透过文献回顾和分析，提出并购是公司治理外部机制的重要组成部分的理论依 据，并分析并购对公司治理效应的作用机制。 第三章：对我国并购市场的特征及公司治理的现状进行分析，为数据分析提供现实 背景。分析出新形式下，我国并购市场的主要特点和特殊的公司治理的现状，为后续章 节分析数据和寻求改善我国上市公司治理提供阶石。 第四、五章：借鉴国内外权威的公司治理评价体系对2 0 0 5 年发生并购的上市公司 进行因子分析，利用2 0 0 4 年和2 0 0 5 年的数据进行比较。选取7 个指标建立公司治理模 型进行综合得分评估，发现目标公司在发生并购行为后，公司治理结构优化比恶化的数 量多。再对不同控股性质的目标公司分组，用威克逊检验比较三组不同控股方式的公司 治理得分差异。 第六章：本文研究结论、局限性及后续研究方向。 本文的研究思路见图1 1 。 - 2 章绪论 1 3 主要创新点 图1 1 论文框架结构 f i g 1 1n l e s i ss 仃u c t u r e 本文的可能的创新之处主要有以下几点： ( 1 ) 目前国内的有关企业并购研究主要集中于并购的绩效以及市场反应方面，对 并购行为与公司治理结构之间关系的研究尚有待深入。本文将公司并购行为与公司治理 结构结合起来进行研究，具有一定的创新性，拓宽了研究视野，丰富了并购与公司治理 的研究内涵。 ( 2 ) 结合国内外相关文献以及中国的实际国情，对2 0 0 5 年内发生控制权变动的上 市公司的治理结构从股权结构、董事会运作等方面进行了控制权变动前后的实证比较分 析。 ( 3 ) 在实证方法上，通过选取相应的与并购有关的公司治理分析指标，不仅对治 理结构的各项指标进行了单项比较分析，还用因子分析法对整个指标体系进行了综合分 析。 ( 4 ) 在分析的过程中，发现国有股权转变成社会法人股的并购前后公司治理结构 改善程度最好，其次是国有股之间的并购情况，而社会法人股之间的并购改善程度最弱。 - 3 东北大学硕士学位论文 第2 章并购与公司治理影响的相关理论 第2 章并购对公司治理影响的相关理论 2 1 并购和公司治理的相关概念的界定 2 1 1 并购概念的界定 公司并购( m & a ) ，包含兼并( m e r g e r ) 、合并( c o i l s o l i d a t i o n ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 三 层含义。而在国外并购还用其他一些词来表示，如蚀e o v e r ，( 接管) 、n d e ro 铲( 要约 收购或标购) 【1 1 。我国公司法对并购的解释是将公司的合并分为吸收合并和新设合并 两种。公司兼并，是指兼并公司通过购买目标公司股份或以承担其债务的方式获得目标 公司的控制权，并使其失去法人资格或改变法人实体行为能力。发生交易后，目标公司 的资产与责任都经过清算而不复存在，而接受其资产与责任的公司即兼并方以自己名义 继续运作下去。这种方式即为中国公司法中所规定的吸收合并。公司收购是指收购 公司购买股份或资产等方式，拥有另一家或多家公司的部分或全部资产，实现对该公司 的完全控制，而被控制公司也可以继续保持独立的法人地位，是否解散目标公司，则取 决于收购公司的经营战略。在我国，资产收购主要受合同法的约束，而股权收购受 公司法和证券法的监督。公司合并，即是我国公司法中所规定的新设合并。 它是指两个或两个以上的公司通过法定方式重组为一个新的公司，而原合并各方则解 散，取消其法人资格。本文所指的“并购”包含了以上三个概念，是指一家公司通过获取 另一家的部分或全部产权而取得对该公司控制权。该控制权既可以是并购公司成为目标 公司的绝对控股股东( 即持股比例在5 0 以上) ，也可以是并购公司成为目标公司相对控 股的前几大股东( 即持股比例在5 0 以下，但仍具有控制力) 。可见“产权”，“控制权”这 两个词是本文界定并购的关键。 2 1 2 公司治理概念的界定 公司治理( c o 印o r a t eg o v e m a i l c e ) 或公司治理结构，主要有狭义和广义两种观点。( 1 ) 狭义的公司治理主要是指公司的股东、董事及经理层构成的组织体系及其相互关系的制 度安排。这种定义源于新古典产权学派观点，其认为利润最大化是企业最重要的目标， 因而企业的最终控制权应该是资产的所有者拥有，而剩余索取权与剩余控制权对应的是 企业所有权结构和控制权结构有效率的基本要求。j e n s e n 和m e c u i n g ( 1 9 7 6 ) 认为公司 4 东北大学硕士学位论文第2 章并购与公司治理影响的相关理论 治理的中心在于解决公司所有者和经营者的利益冲突，应致力于解决委托人( 所有者) 和 代理人( 经营者) 之间的利益背离问题【2 】。( 2 ) 广义的公司治理是将传统的股东利益最大 化的观点扩展到保证利益相关者的剩余总和的最大化，是指除了股东、董事会和经理层 之间关系的组织体系外，还包括公司利益相关者及其规则制定者之间关系的制度安排。 这种定义源于以布莱尔为代表的利益相关者理论，强调企业的所有权和控制权应由出资 者、债权人、职工、供应商、用户等利益相关者共同分享，认为股东缺乏足够力量去控 制和防止经理人员的权力滥用和败德行为，而股东以外的利益相关者，如债权人和职工 可能是比股东更有效的监督者【3 】。本文取用狭义的治理定义，即公司的股东、董事及经 理层构成的组织体系及其相互关系的制度安排。 2 2 并购的非治理效应 并购是一种因企业股权或资产发生交易而导致企业合并和企业兼并的商业行为。学 界普遍认为，企业并购的动因主要集中于经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应 和企业谋求发展。新古典主义经济理论从技术角度看待并购重组行为的效率理论，到现 代产权理论将产权分配给谁是最有效的角度来看待并购行为，以及委托代理理论从惩 罚和激励经理人对并购行为的解释，都较为合理的解释了并购重组的动因。学者普遍关 注并购前后的业绩转变。国内外学者很早就从理论和实证两个方面对并购带来公司业绩 的影响做出了研究，大部分学者肯定并购可以为并购企业或目标公司带来业绩上的改 善，而业绩改善的原因被学者归功于并购所带来的各种协同效应。 因为很少企业会想去改善其他企业的公司治理而进行并购，我们也认同并购的非治 理动机。然而，不具有治理的动机，并不意味着并购没有治理效应。如果公司治理的改 善是业绩改善的直接原因，那么并购的治理效应也就应该是个非常重要的研究课题。 2 3 并购的公司治理效应综述 公司治理( c o 印o r a t eg o v e m a n c e ) 是一种解决所有权与控制权分离问题的制度安排， 其核心问题是如何激励约束高层经理人员，解决委托代理问题。詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 提 出的代理问题是在经理人员只拥有公司少部分股权的情况下产生的【4 】。从根本上讲，代 理问题是由于经理与所有者之间的合约不可能无成本的签订和执行而产生的。哈特 ( 1 9 9 5 ) 提出，“公司中存在委托代理问题”以及“交易费用之大使代理问题不能通过合约解 决”是公司治理产生的前提条件【5 1 。所以，从委托代理的角度看，公司治理的目的就是如 5 - 东北大学硕士学位论文第2 章并购与公司 果通过一系列有效的约束机制最大限度地控制经理人员的道德风险， 之间的委托代理成本。 公司治理是内部治理和外部治理的综合体系( 如图2 1 所示) ，而当内部治理系统对 于解决低效率管理失效时，外部治理显得更为重要。 图2 1 公司治理方式 f i g 2 1p a 仕e m so f t h ec o 巾o m t eg o v e m a l l c e 从图2 1 可以看出，并购是公司外部治理的一种方式。并购对目标公司最大和最快 的本质影响体现在股权的变动和高层管理人员的更换。股权结构的改变将对企业整个运 行模式( 包括：资本结构、公司治理模式) 产生重要的影响，这种影响在中国处于市场经 济转轨过程中更为凸现。另外，我国上市公司的治理特点主要表现在内部治理系统不健 全和低效的问题上面，而外部治理机制中每种方式都存在不同程度的缺陷，那么兼并和 收购机制就不容忽视。 许多研究将市场作为公司治理机制的主体，认为公司控制权的接管使高级管理人员 产生被替代的预期，“害怕失去工作”为高级管理人员提供了最后和最有效的激励 ( j e l l s e l l ，1 9 8 6 ；m a r t i i la n dm c c o r u l e l ，1 9 9 1 ) 。s c h a 瓜t e i n 锄dd a v i d 认为信息不对称的存在， 导致股东无法观察公司效益和管理效率。经理人得不到足够的激励，也得不到足够惩罚 【6 】。这种内部监控制度的缺陷，影响了公司治理环境的改善和公司管理效率的提高。在 并购市场上，并购者往往在事前充分收集公司信息，识别目标公司效益不好的真实原因 当公司价值较低是因为公司治理环境恶劣时，收购这就会提出收购要约，有效地识别出 不称职的经理人，起到规范经理行为和改善目标公司治理结构的作用。 在国外实证文献中，m o r c k ，s m e i f e ra 1 1 d s h n y ( 1 9 8 8 ) 对特定性质的公司进行研究发 现，在那些由创始家族运作的公司或c e o 拥有直接股份的公司更难发生管理层的完全 6 第2 章并购与公司治理影响的相关理论 在那些由一个人同时担当c e o 以及董事长的公司中，更难发 生以上变化【7 】。但是，这种性质的公司更容易成为敌意收购的对象。在董事会对高层管 理层的监控力度不够的情况下，敌意收购可以代替董事会起到良好的外部监控作用。从 而说明，当内部机制无法发挥作用或力度很微弱时，外部机制就可以进行有效的监控。 s m r l e y 和w a l s h ( 2 0 0 0 ) 从监督机制、收购兼并、合同要约和破产机制四个方面对国家控 股在公司治理中的消极作用进行了总结：从监督机制来看，股东对经理人员的监督，作为 解决代理问题的最优选择，其有效性依赖于股东的特征，而股东的特征也会对收购机制 的发挥有着明显的影响【引。k a 印o i j f 锄d 砒c e ( 1 9 8 9 ) 以1 3 个按照美国1 9 7 1 年法规建立起 来的公司为研究对象，这些公司有着特殊的组织限制，就是股票不能交易，这意味着公 司可以免除了被收购的危险。研究发现，这些公司业绩很差，董事和经理更换频繁。从 另一个侧面说明，如果公司缺乏并购机制的约束，就会丧失了最后监控手段，从而使得 公司的公司治理处于低效的状态。d e i l i sa i l ds e r r 趴o ( 1 9 9 6 ) 对美国公司的研究发现，大宗 股权交易往往伴随着高频率的经理人变更现象，而当目标公司被接管后，业绩有明显的 改善。j a y d a l l y aa i l d r o n a n p o w e u ( 2 0 0 3 ) 研究了1 9 8 5 年到1 9 9 1 年发生在英国的5 9 3 个 并购案例，发现相对于善意收购的目标而言，敌意收购目标公司的治理结构更差一些。 从另一个侧面说明，治理结构较差的公司更易成为敌意收购的目标【9 】。 在我国，许多学者也开始从控制权变动对公司治理变化进行实证，何浚( 1 9 9 8 ) 对上 市公司股权结构进行了详细描述，并在理论上分析了其中存在的问题，特别是内部人控 制问题。孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 考虑第一大股东持股比例对兼并与管理变化的影响。裴 武威( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 7 年进行控制权转让的1 9 家深市上市公司研究，发现样本公司在控 制权转让以后半年之内，董事更换的比例达到4 9 9 3 ，董事只有3 家公司未变更。说明， 接管发生后，董事会和经理层的变动相当大【l o 】。控制权的变更对于公司治理结构的变化 起着很大的作用。虽然，股东性质对于并购机制发挥有着重要影响，但只要控制权市场 的存在，并购机制还是可以发挥作用，更换不合格的董事会成员和高管人员。宋永新、 杨蓉( 2 0 0 3 ) 重点讨论了公司治理的证券市场机制，认为证券市场通过价格机制真实的 反映企业的价值以及经营者的业绩，并通过证券市场的再融资渠道，有效的约束企业的 行为：通过控制权机制发现管理效率低下的公司，并通过撤换企业的高层管理人员来达 到改善公司经营的目的；管理者期权报酬合同在有效的证券市场中，可以使报酬真实的 反映管理者的业绩，并使之得到相应的奖惩；市场监管机制则可以通过强制性的信息披 露制度、公司治理制度以及治理结构的强制性安排，对公司治理产生影响。沈华珊( 2 0 0 4 ) 7 东北大学硕士学位论文第2 章并购与公司治理影响的相关理论 选取1 9 9 7 年到2 0 0 1 年发生第一大股东变更的3 9 2 家上市公司样本，发现上市公司的并 购活动中，高管变动增多，经营业绩的改善逐渐呈现长期性的特点。接管市场在我国业 绩下滑行业的上市公司中，能够一定程度上纠正我国绩效差公司的治理结构【l 。费一文 ( 2 0 0 5 ) 收集了1 9 9 7 2 0 0 0 沪市5 8 个以非行政划拨方式进行股权转让的案例，对这些公司 被收购的前两年以及收购后一年的净资产收益率、债务资产比率、主营业务利润率等五 个财务指标进行分析，业绩得到明显改善。同时，研究证明收购发生之后大量的高管人 员被撤换，离职率大大高于收购发生之前，且4 8 1 的高管人员被来自于外部人员代替。 目标公司的业绩改善的原因是管理人员的撤换带来了高效率的管理机制【1 2 1 。所以，并购 作为一种外部控制机制，可以有效的约束经理行为，改善公司治理结构。 2 4 并购治理效应的作用机制 并购治理效应是指并购通过对公司治理结构的改变以及对效率问题的提高从而达 到企业绩效的提高。其作用机制如图2 2 所示。 图2 2 并购治理效应的作用机制 f 培2 1e 彘c tm e c h a l l i 锄f o rt l l ec o 叩o r a t e9 0 v e m a n c et l 啪u 曲m & a 图2 2 中每一个“作用”力量的强弱取决于企业所处的环境。我们认为在我国目前经 济、法律制度等环境下，并购的治理效应很强。因为，我国上市公司的控股权大部分还 是国有股，当上市公司发生并购行为后，国有股的控股比重下降，社会法人股占控股比 例增加。同时，并购所带来的高层管理人员的更换也是频繁的。高层管理人员对企业的 发展战略和运行策略有着决定性的作用，一旦高管人员被更换，被另一批接任时，企业 的发展方向发生改变，从而导致业绩变化。并购可以通过公司治理的改善提高企业运行 的效率，也可以通过提高企业的效率改善公司治理结构。这正是并购作为公司治理外部 机制发挥作用的两个根本途径。 8 东北大学硕士学位论文第2 章并购与公司治理影响的相关理论 2 4 1 并购对管理效率的提高及公司治理的改善 效率理论认为通过对管理层业绩的提高，企业内部公司治理结构的重组或某种形式 的协同效应，从而达到企业整体效率水平的提高。1 9 6 6 年，莱宾斯坦提出，在代理人缺 乏监督的情况下，同时伴随着员工缺乏激励而怠工，从而导致企业内部资源( 生产、管 理、经营) 配置低效时，就会引起资源重新配置，并购就是一种有效的方式。e l 妇h u t s o n a 1 1 dc o l i i lk e 锄e y ( 2 0 0 5 ) 分析中，并购有利于目标公司和并购公司的管理效率的提高，并 且同时对并购公司和目标公司的公司治理结构明显改善【1 3 1 。在兼并过程中，可以有效地 形成并购公司和目标公司之间的股权博弈。w i l l i 锄m e g g i n s o n ( 2 0 0 4 ) 分析，战略并购 可以改善公司的经营环境和管理效率，有利于公司长期的健康发展【1 4 1 。同时，通过战略 并购，完成企业之间的资源整合( 包括营销、管理和资金) 。通过企业之间各种资源的整 合后，目标公司和并购公司的运行效率都有不同程度的提高。他们认为，这最主要是管 理层变动带来管理效率的提高，从而使得业绩有所改善。 在国内，李心丹( 2 0 0 4 ) 利用d e a 分析方法研究了9 8 年发生并购的上市公司，研究 得出：并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率，同时并购后几年继续保持了效率 稳步提高的趋势【”】。李善民、朱滔( 2 0 0 5 ) 在对收购公司与目标公司配对组合绩效实证分 析中发现，4 0 家目标公司5 0 通过并购改善了公司的经营绩效，绩效改善的目标公司 在并购前管理能力明显低下，说明其绩效的改善来自于管理效率的提高【1 6 】。所以，通过 并购达到管理整合，可以提高目标公司的公司管理效率，从而改善公司治理环境，使企 业价值增值。 2 4 2 并购解决代理问题的有效机制 从根本上讲，代理问题是由于经理与所有者之间的合约不可能无成本的签订和执行 而产生的。公司治理的核心问题就是代理问题。董事会、大股东、代理权争夺、敌意接 管以及财务结构是控制经理人员道德风险的五种最主要的治理机制( h a r t ，1 9 9 5 ，s l l l e i f e r 和s 1 1 i l y ，1 9 9 7 ) 【17 1 。委托代理理论将并购作为一种重要的外部治理机制，解决公司经理 人与所有者之间的委托代理问题，认为并购机制可以降低代理成本，特别是当企业内部 治理机制作用发挥不好时，并购作为一种惩戒机制，对内部治理失效的公司进行接管( 詹 森和麦克林，1 9 7 6 ) 【1 8 1 。并购机制在约束经理人行为的作用上，谬勒( 1 9 6 9 ) 认为经理具有 很强的增大公司的欲望。他假设，经理的报酬是公司规模的函数，经理有动机为了让公 - q 东北大学硕士学位论文 第2 章并购与公司治理影响的相关理论 司规模扩大而借并购来增加收入和提高职业保障程度。而收购的目标公司通常是目前绩 效较差，管理不善却存在发展潜力的公司，而对目标公司成功的收购兼并一个直接的结 果往往是更换原公司的高层管理人员。所以，这一机制被认为是控制经理人员随心所欲 的最有效的方法之一( m a n i na n dm c c o n e l l ，1 9 9 1 ；s l d e i f e ra n d s l l l l 弘1 9 9 7 ) 【1 9 1 。 2 4 3 并购是公司内部控制失效时的有效机制 西方控制权理论认为当公司的内部控制失效时，并购是公司治理最有效的控制机制 之一。虽然通过报酬安排、经理市场、有效的股票市场以及将企业的所有权与控制权相 分离的机制，可以缓解公司内部控制失效问题。主流控制权市场理论认为：并购是公司 治理有效和根本的控制机制。因为，在有效的证券市场中，公司股票价格可以准确的反 映该公司管理层的经营效率、战略决策的正确性以及利用公司资产的效率。当公司经营 状况低下，业绩低劣时，股价下降，股东会采取抛售公司股票的方式表达对公司管理层 的不满，此时，会为潜在的收购者提供机会。收购者通过并购，取得公司控制权之后， 改变公司的经营决策和提高公司经营效率，并最终使公司绩效提高，股票上涨从而使得 公司增值。控制权市场可以有效的保护小股东利益，并给予小股东参与公司事务的力量。 在公司控制权市场中，公司的管理效率与股票价格高度正相关( m a l l n ea n dh e n r y ，19 6 5 ) 【2 0 】。通过收购，管理的改善将提高公司的股价。m a n n e 还强调指出，如果由于低效率或 代理问题而使企业经营业绩不佳，那么并购机制使得接管的威胁始终存在【2 1 1 。n i r s h l e i f e r 和n a k o “1 9 9 4 ) 证明，即使接管未能成功，目标公司的董事会根据要约收购的价格提供 的最新信息对现任经理人员进行奖惩圈。 所以，只要存在并购市场，无论并购是否成功，对于改善公司治理结构同样会起作 用。c h o 咖和j e a d e e s h ( 1 9 9 4 ) 也证明，控制权市场的存在为大股东通过增持股份而掌 握公司控制权提供了可能，从而在一定程度上解决了股权分散情况下小股东的“搭便车” 的问题。 - 1 0 - 第3 章我国并购市场新特征及公司治理的现状 场新特征及公司治理的现状 改革开放3 0 年以来，我国己经形成了一批有实力的强势企业。多年的资本市场磨 练，使我国并购投资者的操作实力也越来越强，如上海复兴企业系以1 6 5 亿元收购南钢 股份等；此外国家鼓励外资以并购方式对我国进行投资，这两方面的原因导致非国有经 济的实力越来越大【2 3 1 。 民营并购大幅增长。民营并购大幅增长的现象在年以前，在可以明确的上市公司并 购主体中，国有企业是民营的1 倍_ 3 倍，而到了2 0 0 5 年，就收购主体的性质而言，国 有企业与民营企业收购上市公司的数量相差不多。 外资并购快速发育。2 0 0 5 年以凯雷资本海外投资公司收购徐工股权为标志，惊醒了 国人对外资收购国内上市公司股权的恐惧。自此，外资披露并购上市公司股权的数量得 到大幅增长【2 4 1 。 民营并购大幅增长和外资并购快速发育有利于优化股权结构，增强内部控制；董事 会将会有新的成员加入，新控股方带入新的管理理念和控制体系，新控股方对目标公司 股东利益的更加关注，从而改善公司治理结构。 3 1 2 并购方式创新化 ( 1 ) 收购中非现金流出增多：非现金流出的方式主要使用在上市公司对母公司改 造方面，即上市公司通过对上市公司母公司进行改造，从而达到控制上市公司母公司。 如上市公司对母公司进行定向增发，与上市公司大股东进行合资或吸收合并上市公司母 公司等。所谓定向增发，就是上市公司向特定的投资者以约定价格新发行股票。 ( 2 ) 并购方式出现的创新整体上市：手段与形式体现在“壳外”与“壳内”两个层次， 即上市公司母公司层次与上市公司层面。并购中的“非现金支付”发生在上市公司母公司 层次，上市公司控制权转移的直接结果是增强上市公司母公司的实力，将上市公司母子 公司一起纳入整合发展的范畴。如2 0 0 4 年度出现的t c l 集团换股收购t c l 通讯 ( o 0 0 5 4 2 ) ，从而实现集团整体上市的并购案例，在上市公司层面出现了非现金流出的股 - 11 东北大学硕士学位论文第3 章我国并购市场新特征及公司治理的现状 票支付。这种从上市公司母公司“壳外”层面上升到上市公司“壳内”层面，揭开了我国上 市公司并购历史新的一页口5 1 。 3 1 3 并购理念成熟化 在前几年的上市公司收购中，一般主要是为了收购上市公司的“壳”，并不看重上市 公司的业绩水平以及止市公司未来盈利能力。在2 0 0 5 年中，发现并购方开始利用并购 行为扩大业务范围和资源整合，而不仅仅是利用“壳”资源上市。更值得关注的是，并 购方不再一味地收购绩效差的“壳”公司，出现了并购有潜力的优质目标公司，以进一步 改善公司治理结构，提高公司综合实力。 3 2 我国上市公司的公司治理现状 以上市公司为例，我国上市公司的公司治理缺陷主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 股权高度集中，国有股占控制地位且难以流通 截止2 0 0 6 年底，沪市国家股份占总发行股份的3 8 5 7 ，远远高于其他投资主体拥有 股份的比例。政府掌握公司大部分股权且难以流通，由此产生所有者虚置，企业内部控 制的权责不明确，以及外部治理力量难以发挥作用的问题，是我国公司现存治理问题的 根源，也成了制约我国公司治理体制建设进程的主要因素【2 6 1 。 ( 2 ) 公司治理结构在实际运作中没有发挥出治理作用 我国公司治理结构在公司法中得到明确的反映，即股东大会选举董事会和监事会， 然后由董事会选任总经理。其监督控制关系是股东大会是公司的权力机构，董事会对股 东大会负责，董事会决定公司的战略决策，并监督管理层。总经理对董事会负责，执行 董事会决议，并负责整个公司的日常经营管理。监事会对股东大会负责，并对董事会和 总经理实施监督。由此形成了决策、执行、监督三权分离互相制衡的法人治理结构。但 在我国实际中，这一结构却未能如愿发挥作用。表现在： 股东大会未能有效地行使最终决定权。如果考虑到股东大会作为一个集体其中存 在的机会主义和“搭便车”行为，这种假定股东大会有足够判断能力的做法显然难以成 立。我国股份公司中国有股处于控股地位，政府作为股东产生的所有者虚置使得股东大 会形如虚设。目前我国公司的股东大会所表现出来的能力值得怀疑。 经营者的任命方式上，由主管部门任命和职代会选举。上级任命的比重，至2 0 0 3 年仍达4 5 2 ；而由董事会任命的比重只有3 7 3 。在设立董事会的公司中，董事长与总 - 12 - 东北大学硕士学位论文第3 章我国并购市场新特征及公司治理的现状 经理职位合一的占相当比例，致使董事会对高级管理人员的监督弱化f 2 7 】。而二者之间的 委托代理关系也因缺乏约束转化为“合谋”关系。 监事会的成员多由原企业的高级管理人员、党委领导、工会领导出任，基本上是 董事会或管理层的附庸，没有真正实施监督权力。这实际上把公司治理中对高层管理的 集中监督分散化了，从而在客观上弱化了监事会的监督力度。外部监控方式不健全。 ( 3 ) 信息披露存在严重问题 公司经营环境和经营业绩剧烈波动、频繁资产重组、粉饰财务报表、操纵股票市场、 内幕交易等，公司的市场价值与公司的内在价值、经营业绩、治理质量之间往往并不存 在普遍显著的相关性，许多信息不透明，或信息不真实。信息