（会计学专业论文）大股东利益群体与外部股东的代理冲突及其对企业价值的影响研究.pdf

study on the agency conflict between large shareholder alliance and outside shareholders and its influence on firm value a thesis submitted to chongqing university in partial fulfillment of the requirement for the degree of master of administration by zheng jiaqin supervisor: ass. prof. li shixin major: accounting college of economics and business administration of chongqing university, chongqing, china april, 2008 重庆大学硕士学位论文 中文摘要 i 摘 要 在企业所有权和经营权分离的情况下，大股东的利益与其他利益相关者并不 完全一致，大股东利用手中的权力为自己谋取控制权私益，而这会损害其他利益 相关者的利益和企业价值，从而产生控股股东代理成本。一方面，大股东有动机 利用信息不对称的存在侵占外部股东和企业的利益。另一方面，由于大股东利益 群体侵占激励机制效应，大股东利益群体在选择投资项目时其目标是最大化自身 价值函数，而非最大化企业价值函数。即为了最大化自身价值函数，即使某项目 的投资收益净现值为负，大股东利益群体还是会选择继续投资。 论文从动态风险管理的角度，把大股东和管理者视为统一的大股东利益群体， 分析其与外部股东的代理冲突，以及因此而产生的代理成本对企业价值的影响。 首先，论文基于连续时间模型建立了随时间演进的大股东利益群体和外部股 东的风险政策模型，分别讨论了大股东利益群体和外部股东的投资选择，在此基 础上讨论了大股东利益群体控制产生的代理成本对企业价值的影响。结果表明： 若企业有两个投资项目可供选择，两项目的风险溢价非 0，且两项目的实际瞬时 增长率 12 与调整瞬时增长率 12 反方向变化时，大股东利益群体的投资目 的将与企业价值最大化背离，使得投资风险增加，从而导致代理成本的产生和企 业价值的降低。即基于以大股东利益群体价值最大化为目标的投资项目收益将小 于以企业价值最大化为目标的投资项目收益。 若企业有两个投资项目可供选 择，两项目的风险溢价非 0，且两项目的实际瞬时增长率 12 与调整瞬时增长率 12 同方向变化时，大股东利益群体和外部股东投资选择是相同的，不存在代 理成本。 然后，论文通过建立模型分析了大股东利益群体对外部股东的掠夺行为及其 对企业价值的影响。结果表明：大股东利益群体存在掠夺外部股东利益的行为。 当法律对外部股东的保护越差，大股东利益群体的现金流量权与控制权分离程度 越大，大股东利益群体对外部股东的掠夺越严重，企业价值越低，大股东利益群 体的代理问题越严重。 最后，论文根据分析的结果提出了相应的政策建议。 关键词：关键词：代理成本，企业价值，大股东利益群体，外部股东 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 ii abstract with the separation of corporate ownership and managerial authority，the large shareholders interest is inconsisitent with the other benefit counterpartsthe large shareholders and manager become a interests alliance to plunder private benefit from control. this behaviour reduces the other benefit counterparts income and the enterprise value. and then produces agency costs. first, the large shareholders use the fact that the information asymmetry is existence between the large shareholders and outside shareholders to plunder outside shareholders profit and the enterprise. second, because of the effect of the incentive mechanism of stock option, the investment object of the large shareholder collusion is maximization their own benefits not the value of enterprise, even though the investment project is negative net income. based on dynamic risk management, this paper analysis the agency costs which come from the agency conflict between the large shareholder alliance and outside shareholders how to influence the value of enterprise. first, based on the continuous-time model , to establish the dynamic risk management model of the large shareholder alliance and outside shareholder.based on different models, and discussed the investment choice of the large shareholder alliance and outside shareholder, in order to analysis the influence of the agency costs on the value of enterprise which comes from the large shareholders alliance control. the results show that: (1) there are two projects, project 1 and project 2. the two projects risk premia are not zero, and 12 , 12 are negative side, the large shareholder alliance investment objects depart from the outside shareholders objects. so the large shareholder alliance investment decision increases the investment risky, and then produces the agency costs which decrease the firm value. (2) when 12 , 12 are same side, the large shareholder alliance and the outside shareholders have the same investment choices. so there are no the agency costs. next, this paper analysis that the large shareholder alliances plunder from outside shareholders through establishing model. the results show that: the large shareholder alliances always plunder the profit of outside shareholders.when the law which protect outside shareholders profit is poor, the separation degree between the clash flowing rights and control rights of the large shareholders alliance increases, the large shareholder alliances plunder aggravation, the enterprise value decrease, the agency 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 iii problem intensify. last, according to the conclusions of the final papers submitted the relevant policy recommendations. keywords：the firm value, agency costs, the large shareholder alliance, outside shareholder 重庆大学硕士学位论文 目 录 iv 目 录 中文摘要中文摘要 . i 英文摘要英文摘要 . ii 1 绪绪 论论 .1 1.1 论文的研究背景和意义论文的研究背景和意义 .1 1.2 国内外研究现状国内外研究现状 .2 1.2.1 国外研究现状 .2 1.2.2 国内研究现状 .5 1.3 论文的主要研究内容安排论文的主要研究内容安排 .6 1.4 论文的主要贡献论文的主要贡献 .8 2 大股东利益群体与外部股东的代理冲突的理论背景分析大股东利益群体与外部股东的代理冲突的理论背景分析 .9 2.1 基于委托基于委托代理理论的分析代理理论的分析 .9 2.2 基于信息不对称理论的分析基于信息不对称理论的分析 . 11 2.3 控股股东获取控制权收益的主要方式控股股东获取控制权收益的主要方式 . 11 3 大股东利益群体与外部股东的投资决策冲突分析大股东利益群体与外部股东的投资决策冲突分析 .14 3.1 研究假设研究假设 .14 3.2 大股东利益群体及外部股东投资报酬率的刻画大股东利益群体及外部股东投资报酬率的刻画 .16 3.2.1 大股东利益群体投资报酬率的刻画 .16 3.2.2 外部股东投资报酬率的刻画 .16 3.3 大股东利益群体及外部股东的风险政策选择大股东利益群体及外部股东的风险政策选择 .17 3.3.1 大股东利益群体的风险政策选择 .17 3.3.2 外部股东的风险政策选择 .19 3.4 大股东利益群体及外部股东的投资项目选择大股东利益群体及外部股东的投资项目选择 .19 3.4.1 大股东利益群体的投资项目选择分析 .19 3.4.2 外部股东的投资项目选择分析 .23 3.5 大股东利益群体的代理成本对企业价值的影响分析大股东利益群体的代理成本对企业价值的影响分析 .25 4 大股东利益群体对外部股东的掠夺分析大股东利益群体对外部股东的掠夺分析 .30 4.1 大股东利益群体对外部股东的掠夺程度分析大股东利益群体对外部股东的掠夺程度分析 .31 4.2 大股东利益群体对外大股东利益群体对外部股东的掠夺对企业价值的影响分析部股东的掠夺对企业价值的影响分析 .31 5 结论结论 .33 5.1 研究结论研究结论 .33 5.2 政策性建议政策性建议 .33 重庆大学硕士学位论文 目 录 v 致致 谢谢 .35 参考文献参考文献 .36 附附 录录 .41 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 1 1 绪 论 1.1 论文的研究背景和意义 自 20 世纪 90 年代起，随着公司治理问题的研究范围逐步扩展到美国以外的 世界其他国家,一些学者发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国 家的企业的股权并非十分分散， 而是相当集中的。 例如， laporta, lopez-de-silanes， shleifer 和 vshny(1999，简称 llsv)发现，在 27 个高收入国家，约有 64%的大企 业存在控股股东。faccio 和 lang(2002)发现，在 13 个西欧国家中，除英国和爱尔 兰外，其他国家的股权高度集中。股权向少数大股东的集中导致另一类代理问题 的产生，即控股股东掠夺外部股东，简称控股股东的代理问题。控制企业的大股 东的投资单一化，并追求从投资单一化的股权中获得最大化私有控制利益。在大 多数国家的公司中，大股东利益群体与外部股东之间的代理问题是非常重要的委 托代理问题，该问题的解决对于提升企业价值具有重要意义。如良好的投资者保 护有助于企业减少融资成本，获得更多的外部资金；投资者保护有助于企业减少 资本成本，扩大投资。所以控股股东的存在已经深刻影响了公司治理的模式和效 率，并且正日益引起公司治理理论和实务界的高度关注，控股股东与外部股东的 冲突以及其产生的代理成本对企业价值的影响也已经成为当前公司治理中的研究 热点。 目前，国内外对代理问题的研究已经产生了大量的成果，但是相关研究大多 是从管理者与股东的利益冲突方面展开。此外，也有部分学者对大股东利益群体 与外部股东之间的代理问题进行了实证检验。但是，目前对大股东利益群体与外 部股东的代理冲突进行理论分析的文献仍不多见。因此，论文提出从动态风险管 理的角度建立模型，分析大股东利益群体与外部股东的投资决策冲突，以及这种 冲突对外部股东的利益和企业价值的影响。 论文从大股东利益群体和外部股东的利益冲突入手，对这种代理冲突影响企 业价值以及企业信用的机理进行理论分析。论文的研究不仅可以促进对大股东利 益群体与外部股东的代理问题的理解和认识，还有助于规范企业的治理结构，吸 引外来投资者，减少融资成本，从而提高企业经营业绩和市场价值。此外，深入 认识大股东利益群体与外部股东之间的代理完体，揭示其一般规律，还有助于监 管层更好地实施有效的监管措施，保护外部股东的合法权益，促进资本市场的规 范运作。 从外部股东保护与其经济效应的关系来看，保护外部股东和债权人免受大 股东利益群体的掠夺，有利于促进金融市场发展，提高资本配置效率，促进经济 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 2 增长。llsv 的系列研究（1997，1998，2000）对此问题进行了深入的分析和研究。 johnson 和 boone(2000)也发现，缺乏投资者保护、大股东利益群体侵害外部股东 和债务人的利益是上世纪末东南亚金融危机爆发的主要原因之一。 从上市公司的角度来看，认识大股东利益群体侵害外部股东问题，有助于 规范企业的治理结构，吸引外部投资者，减少融资成本。himmelberg, hubbard 和 love(2002)发现，投资者保护有助于企业减少资本成本，扩大投资，获得更多的外 部资金。klapper 和 love(2002)也发现，在新兴市场，投资者保护越好，企业经营 业绩和市场价值越高。因此，研究大股东利益群体与外部股东的代理问题有助于 企业改善治理结构，减少融资成本，提高企业经营业绩和市场价值。 从监管的角度来看，深入认识大股东利益群体与外部股东之间的代理问题， 揭示其一般规律，有助于监管层更好地实施有效的监管措施，提高监管效率，促 进资本市场的规范化运作。此外，从广大中小投资者的角度来看，认识大股东利 益群体侵害外部股东问题，有利于帮助投资者避免受到控股股东的侵害，选择合 适的投资对象，取得合理的投资回报。 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外研究现状 企业价值的研究现状 在国外，无论在理论方面还是实证方面，关于企业价值的研究都取得了众多 的成果。 在理论研究方面，企业价值的评估和理解一直受到资本市场投资估价理论发 展的推动， 如 arrow 和 debreu 的一般均衡理论， markowitz 的组合选择理论， sharpe 和 linter 的均衡估价理论， modigliani 与 miller 的无套利估价理论， black 和 scholes 的期权定价理论，merton 的连续时间估价理论，以及 ross 的渐进线无套利理论等 均从不同的角度对企业价值问题进行过诠释。 在所有企业价值研究文献中，tom copeland，tim koller，jack murrin 所著的 价值评估一书是较为全面系统的著作。在该著作中，tom copeland 等人明确 提出了企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观测 值；他认为，企业的市场价值基于未来的预期绩效，而不是企业历史绩效。企业 的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值。tom copeland 还提出了价值是衡量企业绩效的最佳标准的思想和价值驱动因素的观点。他们认 为关键的价值驱动因素对企业价值影响很大，投资资本回报率、企业预期增长率 是企业价值的根本驱动因素。不过，tom copeland 的观点并没有得到 devstrichek （1983)的赞同。斯提杰克认为：在企业价值评估运用最重要的企业并购活动中， 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 3 企业价格的形成不能完全依赖于任何一种模型计算的结果。 ross(1977)把非对称信息理论引入到资本结构，研究其对企业价值的影响。 ross 证明了资本结构可以作为一种信号显示管理者的内部信息。一个企业负债比 越高，显示经营者对公司的前景越有信心，企业的价值越大。由于负债越多，公 司发生财务危机的可能性越大，而破产或重组给管理者会带来一系列的损失。因 此，除非经营者有足够的信心和准确的预期，否则他们不会过多负债。 myers 和 majluf(1984)在 ross 非对称信息模型的基础上，考察了投资决策和财 务决策的相互作用以及其作用对企业价值的影响。设想一家公司打算投资一新项 目，由于信息不对称，外部投资者处于信息劣势。如项目需要发行新股融资，则 融资成本之高可能导致股东所持股份低定价，损害了股东的利益。 leland 和 pyle(1977)从另一角度考察了投资决策对企业价值的影响。他们指出， 外部投资者通过观察管理者或内部投资人持有所在公司的股份比例来判断项目的 质量或企业的前景。管理者为吸引外部投资者投资，他必须使投资者相信项目或 公司的良好前景， 于是管理者把自己的钱投资进去， 以此示意这个投资是有价值 的。管理者的决策变量是其持有股份比例，如持有股份比例越高，说明内部投资 人对公司的前景更有信心，可判断公司的价值越高，而负债水平的变化会改变公 司的资本约束，从而改变内部投资人所持股份比例。虽然债务在这个模型中不是 一个信号，但可得出结论，债务量的大小与企业价值正相关。 mcconnell 和 servaes(1990)认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过 对 1976 年 1173 个样本公司，以及 1986 年 1093 个样本公司 tobin 的 q 值与股权 结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论，即 q 值与公司内部股东所拥 有的股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从 0 开始增加时，曲线向 上倾斜，至这一股权比例达到 40% - 50%之间时，曲线开始向下倾斜。但是， mcconnell 和 servaes 没有对这一结果进行理论解释， 只是提供了一个经验性结论。 myeong-hyeon cho (1998)利用 500 家制造业公司的数据，采用普通最小平方 回归的方法，得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的经验结论。他 认为，在公司股权结构的不同区间上，即内部股东拥有股权在 0%至 7%、7%至 38% ，以及 38%至 100%三个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的 增加而增加、减少和增加。另外，他还得出了公司价值影响公司股权结构的经验 证据，因而认为股权结构是一个内生变量。 控股股东代理对企业价值影响的研究现状 对控股股东代理的研究最初是作为解释资本结构之谜的理论之一而出现的。 其主要理论成果： jensen 和 meckling (1976)在企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 4 中正式研究了公司价值与股权之间关系，他们将股东分成两类：一类是内部股东, 他们管理着公司,有着公司的控制权及对经营管理决策的投票权；另一类是外部股 东，他们没有投票权，不拥有对公司的实际控制权，只能用脚投票。jensen 和 meckling 从这两类股东所控制的利益要求权的相对数额角度分析了产权、代理成 本、资本结构等一系列问题，并认为公司的价值取决于内部股东所占有的股份的 比例,这一比例越大,公司的价值也越高。 fama 等学者从资本结构入手，研究了大股东与外部股东冲突对企业决策的影 响。他们认为，当企业发行风险投资时,企业的经营决策不一定能够同时使股东和 企业价值最大化。 从对资产替代与投资不足的研究开始2 ,3 ,许多学者又对大股东 与外部股东冲突做了后续研究。有学者从或然收益角度分析了大股东与外部股东 的冲突，认为控股股东控制会影响到企业的代理成本。因为当股东的收益增加时， 即使负净现值的项目也可能被股东接受，这种投资行为显然降低了企业的价值， 增加了股东的价值。mao 等研究发现，股东的风险转移激励将减轻投资不足行为。 mauer 等分析了控股股东代理对企业投资时机和最优杠杆的影响，发现股东价值 最大化造成了企业过早及过度投资，并显著降低企业价值及负债率。 leland(1998) 分析了外部股东的资产置换和风险管理对企业价值、杠杆比率 和信用风险的影响。 demarzo 、fishman (2003)和 biaisetal(2004)假设代表性投资 者是风险中立者，并且没有税收和破产成本的条件下建立了动态模型，利用具有 线形交叉性的时间参数分析了企业现金流的作用。 关于控股股东代理对企业价值影响研究除了取得上述理论成果外，在实证方 面也取得很多成果。 holderness 和 sheehan(1988)通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常 分散的上市公司(最大股东持股少于 20%)业绩的比较,即它们的托宾( tobin)q 值与 会计利润率的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认为公司的股权 结构与公司绩效之间无相关关系。但这种只比较股权结构极端状态的研究是存在 缺陷的。 la porta、lopezdesilanes、shleifer 和 vishny(2002)的研究指出，在股权 相对集中的公司中，大股东与外部中外部股东之间存在利益冲突，这种冲突会降 低公司价值；随着大股东持股比例的增加，他们与外部股东的利益趋于一致，代 理成本降低，公司价值提高。shleifer 和 vishny(1997)认为，大股东控制会产生两 种效应，第一种效应是激励效应，即相对集中的股权解决了搭便车问题，大股 东有动机、也有能力去监督公司的管理层，从而提升公司价值；第二种效应是侵 害效应，当大股东的控制权缺乏公司其他利益相关者的监督和制约时，由于大股 东的利益与其他利益相关者并不完全一致，大股东就有可能利用手中的权力为自 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 5 己谋取控制权私人收益，而这会损害其他利益相关者的利益，并且降低公司的价 值； mcconnell 和 servaes(1990)发现内部股东持股比例与 tobinq 值呈倒 u 型关系， 当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时，tobinq 值随其不断上升，并在内 部股东持股比例达 4050时实现最大。西方财务理论关注财务杠杆的公司治理 作用。 jensen(1986)认为，债务融资减少了企业的自由现金流，即没有正净现值投资 项目的情况下仍然留存在企业的现金，从而提高了公司价值。agion 指出，债务导 致公司破产的威胁增加，而股东权益在企业破产后会大幅贬值，这使得企业在经 营上更加有效地利用资金， 从而有利于公司价值的提升；diamond(1984)认为，银 行作为集中的资金提供者，有动力和能力搜集企业信息，监督企业运作，从而使 得负债成为一种有效率的约束机制。 claessens 等从实证角度分析了大股东的激励和侵占效应，认为大股东的激励 和侵占效应并存，但其并没有专门讨论控股股东与外部股东的冲突。morellec 等 的研究表明， 控股股东获取控制权私利的动机， 使得其更加(相对于非控股股东) 偏 好于过早或过高风险的投资。这种近似赌博性的行为不仅损害了中外部股东的利 益，而且投资风险的上升也严重损害企业收益，造成了财富向控股股东的转移。 另外，研究表明，控股股东存在过度发放股利的动机，进而实施变相的撤资行为。 为降低因作为代理人的借款人(控股股东) 逆向选择行为和道德风险行为所造成的 可能损失，债权人必须采取相应的监督债务人的措施并形成相应的机制，这些措 施或机制可以对债务企业的治理机制发挥作用,但也增加了债权人的成本。 同时， 由于信息不对称程度的加大,控股股东也会增加自己的付出,比如保证成本、契约成 本等。另外，由于企业的契约性，债权人和股东信息不对称程度的加大也会增加 其找到共同契约点的难度(可表现为谈判成本的增加)， 这些都会增加负债融资的代 理成本。但文献检索发现，目前直接研究控股股东与外部股东冲突的文献还很少 见。 仅有的相关文献主要研究控股股东对公司治理、股利政策等方面的影响。 1.2.2 国内研究现状 国内学者对企业价值问题的研究相对较为有限，主要集中于对企业价值的理 论内涵、 评估方法及其影响因素等问题进行一般性的阐述。 如阎建军和杨复兴(2004) 对比分析了关于企业价值创造的四种有代表性的理论观点，即古典利润理论、熊 彼特创新理论、新古典利润理论以及企业能力理论。汪平(2000 年)认为，运用财 务估价技术确定企业价值的过程是企业权威定价，而市场价值是市场定价的结果， 二者有着完全不同的机制。企业权威定价在一定意义上代表着企业管理当局或估 价者对企业持续经营的一种期望。 李海舰和冯丽(2003)认为企业价值来源于三个方 面：劳动价值、资本价值和客户价值，同时提出了不同时代，财富创造机制发生 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 6 重大变化，价值来源的主体随之改变的观点。李雨田(2003)分析了企业价值的内 涵及影响企业价值的各种因素，并借用目前常用的企业价值评价的方法，就如何 提升企业价值提出建议。周业安(1999)从实证上验证了股票的流通性结构、股权的 所有制结构与净资产收益率之间关系的经验检验结果。 我国学者对大股东控制与公司价值之间的关系也予以了相关关注。孙永祥和 黄祖辉(1999)发现我国上市公司第一大股东持股比例与 tobinq 值之间存在倒 u 型 关系；徐晓东和陈小悦(2003)的研究表明，第一大股东为非国家股股东的公司有着 更高的企业价值和更强的盈利能力；白重恩等人(2005)研究则发现，第一大股东持 股比例与 tobinq 值之间存在着 u 形关系。 大股东控制、财务杠杆这两者与公司 价值之间关系的研究是公司治理理论的热点问题，学术界最近几十年来取得了深 入的进展。 总体而言，国外从代理冲突入手对企业价值的研究比较成熟,但是大多数的文 献都是研究管理者与股东的代理冲突对企业价值的影响，而研究控股股东与外部 股东的利益冲突对企业价值的影响的文献还相对比较少，特别是把所有大股东看 成一个利益群体，分析他们与外部股东的代理冲突对企业价值影响的研究更为缺 乏。目前代理冲突对企业价值影响方面的研究尚未引起国内学者的足够关注，相 关文献很少，并且几乎还没有文献涉及到大股东利益群体与外部股东的代理冲突 对企业价值的影响。 1.3 论文的主要研究内容安排 论文的基本研究框架如图 1.1 所示： 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 7 图 1.1 论文的基本研究框架 fig1.1 basic analytical framework of this paper 从图 1.1 中可见，论文的研究内容主要由五个部分构成： 第一部分是论文的绪论，其中论述了论文的理论价值和现实意义以及对论文 选题的国内外研究现状进行了综述，确定了论文的研究内容。 第二部分是论文研究的理论背景，其中对委托代理理论、信息不对称理论 做了相关的论述，并说明了控股股东的获取控制权收益的主要方式。 第三部分是大股东利益群体及外部股东投资决策的模型推导。本部分从研究 假设入手， 讨论了在存在风险溢价的情况下, 大股东利益群体与外部股东的不同投 资决策。 第四部分以委托代理为基础建立模型，分析了大股东利益群体对外部股东的 掠夺以及该行为对企业价值的影响。 最后是论文的结论，其中对论文的主要研究成果进行了总结性阐述，并提出 了相应的政策建议。 选题意义，研究现状， 研究思路及内容 大股东利益群体对外部股东 的掠夺分析 大股东利益群体与外部股东的 投资决策冲突分析 委 托 代 理 理 论 不完 全信 息理 论 控股股 东获取 控制权 收益的 主要方 式 结论 重庆大学硕士学位论文 1 绪 论 8 1.4 论文的主要贡献 从研究内容上看，论文从理论建模的角度对大股东利益群体与外部股东的 代理冲突以及其产生的代理成本对企业价值影响进行了分析。 从研究方法上看，论文利用连续时间模型，揭示了大股东利益群体的投资 决策对企业价值的动态影响。 重庆大学硕士学位论文 2 大股东利益群体与外部股东代理冲突的理论背景分析 9 2 大股东利益群体与外部股东的代理冲突的理论背景分析 2.1 基于委托代理理论的分析 委托代理理论被誉为是过去 20 年中契约理论最重要的发展。根据 jensen 和 meckling（l976）的定义：委托代理关系是一个或若干个委托人聘用其他个人（代 理人） 代表他们从事某种活动的一种契约关系， 其中包括授予代理人某些决策权。 代理人在授权范围内可依据规则对掌握的经济资源采取行动使其资产增值最大 化。所有者是委托人，经营者是代理人，双方的责、权、利得到了明确的界定， 从而形成相互制约、相互激励的机制。 在信息经济学文献中， 常常将博弈中拥有私人信息的参与人称为代理人， 不 拥有私人信息的参与人称为委托人。 代理问题的产生有两个假设前提： 一是信息 不对称；二是委托人和代理人的目标函数不一致。委托代理理论的所要解决的 核心问题：委托人如何设计一套监督激励机制来使代理人按照委托人的利益行动。 委托人在试图设计一套机制来实现自己的最大化效用函数的时候必须考虑两个来 自代理人的约束：一是参与约束，即代理人从接受合同中得到的期望效用不能小 于不接受合同(或接受任何其他合同)时能得到的最大期望效用；二是激励相容约 束，即在不能观测到代理人行动和自然状态时，在任何激励合同下，代理人总是 选择使自己的期望效用最大化的行为，因此，委托人任何希望的行动都只能通过 代理人的效用最大化行为实现。 现代西方经济学认为， 每个人都是自私的。 尤其是在股份公司制度下的契约 中，代理人（管理层）通常没有或仅有少量的剩余索取权，这使得他们的努力并 不能实现自身效用最大化，甚至需要承担较大的成本。代理人与委托人目标函数 存在显著的差异，这种差异一方面将会导致代理人（管理层）出于自身利益的考 虑，利用契约的不完备性和对企业信息尤其是关键的盈余信息的掌握，依据自身 效益最大化原则提供不利于委托人（股东）的信息，另一方面必然导致代理成本 的产生。这一代理成本包括以下三个部分：委托人的监督成本，即委托人对代 理人进行激励和监督，以使代理人为委托人利益尽力所付出的成本；代理人的 担保成本，即代理人用以保证不损害委托人利益的成本以及如果采取这种行为将 给予赔偿的成本；剩余损失，即委托人因代理人代行决策而产生的价值损失， 它等于代理人完全以委托人效用最大化为目标进行决策时企业的产出和企业事实 上的产出之间的差额，这实际上是一种机会成本，并且是导致代理成本的根源。 当代理成本超过一定限度时，委托人就会弱化监督，甚至放弃监督，从而导致内 部人控制。正如 watts 和 zimmerman 所指的，只要存在契约和监督成本，管理 重庆大学硕士学位论文 2 大股东利益群体与外部股东代理冲突的理论背景分析 10 人员对会计操纵就不可能根除。 现有的基于委托代理理论的研究主要集中于探讨股东与经理人之间的冲突。 但是需要看出，世界上大部分国家的股权不是分散的，而是相对集中，即使是在 证券市场高度发达的美国，也存在着股权集中现象，绝对控股的比例已经达到了 17.54 %。股权集中在少数大股东手中，导致了另一类代理问题的产生，即大股东 利益群体掠夺小股东。大股东利益群体与外部股东之间的代理问题是非常重要的 委托代理问题，该问题的解决对于规范企业的治理结构，吸引外来投资者，减少 企业融资成本，提高企业经营业绩和市场价值等都有非常重要的意义。此外，深 入认识和了解大股东利益群体与外部股东之间的代理问题，还有助于监管层更好 地实施有效的监管措施，保护外部股东的合法权益，促进资本市场的规范运作。 一般而言，大股东利益群体控制的表现形式主要有如下两个方面： 资产替换问题 当大股东利益群体用风险更高的资产替换现存资产，从外部股东那里谋取价 值时，就出现了资产替换问题。要实现资产替换，可以通过进行新投资或通过售 出某些现存资产并购入新资产。虽然公司的总价值可能不变、上升或减小，但由 于违约可能性增大，债权人求偿权的价值会下降。因为在求偿的两方之间存在零 和博弈的情况，所以外部股东价值的下降实际上也意味着大股东利益群体价值可 以获得一个恰好相抵的增加额。 投资不足问题 投资不足与资产替换问题相反。当存在未清偿的风险性负债时，若企业投资 低风险项目，大股东利益群体股东会损失价值。而且，即使该投资净现值为正， 大股东利益群体还是会受到损失。 因此， 大股东利益群体会拒绝从事一项效益好(净 现值为正) 但风险低的投资，使财富不会从自己手里转移到中小股东和债权人手 中。当然，虽然风险变化会带来损失，大股东利益群体还是可以从一项投资中获 利，只要该投资的正净现值足够大。然而，如果由于降低资产风险导致的大股东 利益群体价值的减少额，超过了该投资的正净现值，大股东利益群体就会拒