（产业经济学专业论文）我国房地产价格波动对金融稳定的影响研究.pdf

摘要 房地产业是资本密集型产业，其健康发展与金融稳定息息相关。 本文首先通过对房地产价格波动与金融稳定的概念进行界定，确 定了本文的研究方向，即：房地产价格在偏离基础价值持续上涨、但 尚未导致泡沫破灭的阶段影响对金融稳定的影响。进而对房地产价格 波动为什么会影响金融稳定以及如何影响金融稳定进行了分析和阐 述，并对主要观点进行了实证分析。最后，针对我国房地产业与金融 业的良性共存提出相关建议。 本文的创新点和主要工作如下： 分析了房地产价格波动影响金融稳定的原因。房地产业的发展需 要金融支持，而房地产业的良好回报吸引了金融资本的参与。特别是 在我国房地产融资渠道单一的背景下，我国房地产业对金融业的依赖 更为明显。由于两者存在密切的共生关系，导致房地产价格的波动势 必对金融稳定产生影响。 阐述了房地产价格波动影响金融稳定的传导渠道和作用机制，提 出了房地产价格波动影响金融稳定的分析框架，即房地产价格波动对 金融稳定存在间接影响和直接影响。 通过上述研究本文得出了以下结论：由于房地产业与金融业的存 在密切的共生关系，房地产价格偏离基础价值的持续上涨会导致货币 供应量和房地产投资额增加、银行信贷扩张、银行流动性降低，从而 间接或直接影响到金融稳定，并对上述观点进行了实证检验。 提出了我国房地产业与金融业良性共生发展的建议，即确定房地 产价格异常波动的评价标准；建立基于金融金融稳定角度的房地产价 格的监测体系；加强银行业自身管理的同时拓宽房地产企业的融资渠 、m 迫。 关键词：房地产价格波动金融稳定银行信用银行流动性 t a b s t r a c t a sac a p i t a lc o n c e n t r a t e di n d u s t r y , t h es o u n dd e v e l o p m e n to ft h er e a l e s t a t ei sc l o s e l yr e l a t e dw i t ht h ef i n a n c i a ls t a b i l i t y h o w e v e r , a tp r e s e n t ， m o s to ft h er e s e a r c h e sa r ef o c u s e do nt h ep r o b l e m so ft h er e a l t yi t s e l fa n d t h eh a r m so ft h ed e f l a t e db u b b l e s s ot h er e l a t i v i t yb e t w e e nr e a le s t a t e p r i c ef l u c t u a t i o na n df i n a n c i a ls t a b i l i t yn e e d sf u r t h e rd i s c u s s e d i nt h i sp a p e r , t h et o p i cb e g i n sf r o mt h ec o n c e p to fr e a le s t a t ep r i c e f l u c t u a t i o na n df i n a n c i a l s t a b i l i t y a n di sf o l l o w e db yt h er e s e a r c h d i r e c t i o n ，w h i c hi sh o wt h er e a le s t a t eb u b b l e se f f e c to nt h ef i n a n c i a l s t a b i l i t y b a s e do nt h ea b o v er e s e a r c hd i r e c t i o n ，t h i sp a p e rd i s c u s s e dw h y a n dh o wt h ep r i c ef l u c t u a t i o ni n f l u e n c e st h ef i n a n c i a ls t a b i l i t y , i n c l u d i n g t h ec h a n n e l sa n dt h em e c h a n i s m t h em a i nw o r ka n dp o i n t so ft h et h e s i s a r et h ef o l l o w i n g s ： f i r s t ，a n a l y s i st h er e a s o n sw h yt h ep r i c ef l u c t u a t i o n sw i l li n f l u e n c et h e f i n a n c i f ls t a b i l i t y t h a t sb e c a u s et h e r ei sac l o s ec o e x i s t e n c er e l a t i o n b e t w e e nt h eb o t h e s p e c i a l l yi no u rc o u n t r y , t h e r ei sl i t t l ew a yf o rt h er e a l e s t a t ef i r m st of i n a n c e c a p i t a lt h a t l e a d st h er e a le s t a t e o b v i o u s l y d e p e n d e n to nt h eb a n ks y s t e m s e c o n d ，o nt h ea b o v eb a s i s ，t h i sp a p e rf a t h e r l ya n a l y z e dt h ec h a n n e l s m e c h a n i s mt h a th o wt h er e a le s t a t ef l u c t u a t i o ni n f l u e n c et h ef i n a n c i a l s t a b i l i t ya n dt h e np r o p o s e dt h ea n a l y s i sf l a m ew h i c hi n c l u d e sb o t h i n d i r e c ta n dd i r e c t i n f l u e n c e a c c o r d i n g t ot h e a n a l y s i s ，t h em a i n i i c o n c l u s i o ni st h ec o n t i n u e dr i s eo fr e a le s t a t ep r i c ew i l ll e n dt oe x c e s s l i q u i d i t y , b a n kc r e d i te x p a n s i o n ，a n dt h ei n c r e a s eo fm a t u r i t ym i s m a t c h t h r o u g hv a r i o u sc h a n n e l s ，a n di n f l u e n c e dt h ef i n a n c i a ls t a b i l i t yd i r e c t l yo r i n d i r e c t l y s o m e s u g g e s t i o n sa r eg i v e na i m e d a tab e n i g nd e v e l o p m e n to fr e a l i t ya n d f i n a n c ei n d u s t r ya tt h ee n do ft h i sp a p e r k e yw o r d s ：r e a le s t a t ep r i c ef l u c t u a t i o n f i n a n c i a ls t a b i l i t yc r e d i t b a n kl i q u i d i t y i i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注 和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究 成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用 过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 作者签名：盘墨日期：皿年卫月卫日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公 布学位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段 保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位 论文。 作者签名：导师签名趁日期：型年旦月堑日 硕士学位论文第一章导言 1 1 选题背景和研究意义 第一章导言 1 1 1 选题背景 中国的房地产过热问题已成为政府与百姓、商界与学界共同关注的焦点。 自2 0 0 0 年以来，我国出现了房地产价格持续上涨的局面。从2 0 0 7 年上半年 情况来看，房价增势未改。据国家发改委和国家统计局近日发布的信息，6 月份 全国7 0 个大中城市新建商品住房的价格指数同比上涨7 4 ，涨幅比上月提高0 8 个百分点，同比、环比均创下了2 0 0 6 年以来的新高。 在房地产业迅猛发展的同时，银行业与房地产业的联系越来越密切。2 0 0 1 年以来，我国房地产开发贷款一直保持在2 5 以上的高速增长( 2 0 0 4 年除外，为 1 7 6 ) ，更是在2 0 0 6 年3 季度，更是达到了5 1 ，远远高于同期金融机构贷款 增速；1 9 9 9 年至2 0 0 6 年三季度，我国个人住房贷款年均增速高达7 4 ，可能是 所有贷款类型中增速最快的；与此同时，房地产开发贷款占金融机构贷款的比重 不断提高( 如图1 - 1 ) 。 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 l 二! 二全垒堡壁垫塑堑鏊圭垒壁垫塑堡鏊坐熏! ! 生垫兰堡垫量坌壁垫塑堑墼上皇习 资料来源：中国人民银行各季度货币政策执行报告 图1 - 1 中国房地产贷款余额占金融机构贷款比重的变化 中国人民银行发布的中国金融稳定报告( 2 0 0 6 ) 中指出，鉴于房价的攀 升和房地产信贷规模较大的情况，由房地产市场价格波动引起的潜在金融风险值 得关注。易宪容( 2 0 0 5 ) 指出，房地产业正挟持着中国整个经济、挟持着各地方 经济。如果让国内房地产的泡沫任意地吹大，泡沫的破灭将不可避免。境外也有 媒体指出，中国的房屋空置率已超过国际警戒线，同时质疑中国房地产的泡沫是 1 硕士学位论文第一章导言 否已经开始出现破裂。美国的纽约时报指出，根据过去2 0 多年的经验看， 热点投资支出与平均资本支出占国民总产值百分比的比例超过1 5 ，一个国家的 国民经济就走进泡沫急剧破裂的危险区，丽在中国，该比例已经超过1 5 、正向 2 0 挺进，因此，该文章认为继日本、南亚和美国以后，中国经济很可能将是下 一个“泡沫”。 因此，在这一背景下，研究房地产价格波动与金融稳定的关系，成为一个比 较有现实意义的问题。 1 1 2 研究意义 本文拟对房地产价格波动与金融稳定的关系进行深入研究，主要在于这一问 题的研究既有理论意义，也有现实意义。 首先，房地产价格波动与金融稳定的关系的研究具有重要的理论意义。目前， 国内外对于金融稳定的研究多集中于金融稳定的分析模型、评估体系方面，较少 与资产价格波动联系起来。关于资产价格波动多着重于其对宏观经济、货币政策 的影响，涉及金融稳定领域的较少；而将房地产价格的波动从资产价格中独立出 来，研究其影响金融稳定的作用机理的更少。本文拟通过分析房地产业与金融业 共生关系入手，研究两者的关系，从理论的角度阐述房地产价格波动影响金融稳 定的渠道及作用机制，这有助于为决策层做出决策提供理论依据。 其次，由于房地产价格的波动与金融稳定息息相关，使本文对房地产价格波 动与金融稳定关系的研究具有现实意义。上世纪8 0 年代美国银行业危机中，房 地产信贷损失及其诱发的风险就是银行倒闭的重要原因；2 0 世纪9 0 年代以来， 特别是日本泡沫经济破灭及亚洲金融危机中，房地产都扮演着非常重要的角色； 2 0 0 7 年夏天，美国次级债危机引发了全球金融风暴，其中房地产抵押贷款就是 始作俑者。我国目前虽然没有大范围内房地产泡沫破灭的先例，自2 0 0 0 年以来 的房价出持续上涨，已经在金融体系内积累了大量的风险，在国际低利率与较多 的流动性使得主要发达国家房地产价格不断攀升、关于全球地产泡沫的危言不绝 于耳的背景下，我国置身其中显然难以独善其身。因此，中国房地产业不能按一 般的产业问题来对待，而要从全局来审视它对金融稳定的影响。 2 硕士学位论文第一章导言 1 2 重要概念界定 1 2 1 房地产价格波动 房地产价格的波动可以区分为异常波动和周期波动，两者是两个概念，主要 区别在于： 一是产生的机制不同，前者产生于非理性的投机行为，而后者产生于房地产 投资行为和理性的投机行为。 二是表现特征及持续的时间不同，前者没有规律性，其扩张、收缩的速度猛 烈，持续时间短；通常分为两个阶段：房地产价格过度非理性上涨，以及到达某 一临界值后，随之而来的短期内大幅度急剧下跌。而后者，具有一定的规律性， 围绕长期趋势呈现规律性波动。其扩张、收缩的速度比较温和，波动持续的时间 相对较长( 见图1 2 ) 。 图卜2 房地产价格周期波动与异常波动的区别 三是两者的度量和测定不同。房地产价格的周期波动有相应的测量指数和度 量方法，如全国3 5 个大中城市房地产价格指数( 国家计委、国家统计局，1 9 9 8 ) 、 中房指数( 中房指数办公室) ；度量方法有增长率法和剩余法，国内学者梁桂 ( 1 9 9 6 ) 和郭锋锐( 1 9 9 8 ) 曾采用此方法计算我国的房地产波动率。而房地产价 格异常波动因为其爆发的突然性和随机性，目前尚则没有测定的指标。 本文首先分析房地产价格对房地产价格波动的研究，主要针对与房地产价格 的异常波动，集中在房地产价格偏离基础价值长期上涨、但尚未导致泡沫破灭的 阶段，即“价格泡沫化”阶段，如图1 3 。 房 地 产 价 格 水 平 图卜3 房地产价格泡沫化示意图 3 时间 硕士学位论文第一章导言 1 2 2 金融稳定 一、金融稳定 迄今为止，有关金融概念的界定还没有一个统一的认识。p a d o a - s c h i o p p a ( 2 0 0 3 ) 认为，金融稳定是指一种状态，即金融体系能够承受冲击且不会在经济 中造成支付程序和储蓄转向投资过程的累积性损害。 a e r d th o u b e n ，j a nk a t e s ，g a r r ys c h i n a s ( 2 0 0 4 ) 认为金融稳定是指金融体系能 够有效地跨期配置资源、评估和管理金融风险、化解冲击的一种状态。稳定的金 融体系能促进经济运行和财富积累。他们认为金融稳定是一个动态的概念。 g a r r vj s c h i n a s i ( 2 0 0 4 ) 认为金融稳定就是指金融体系在任何时候都能为经 济的运行提供便利( 而非阻碍) ，能消除金融的非均衡，这些非均衡是由重大的 不利事件和非预期事件所引发的结果。 中国人民银行金融稳定分析小组认为( 2 0 0 5 ) ，金融稳定是指金融体系处于 能够有效发挥其关键功能的状态。在这种状态下，宏观经济健康运行，货币和财 政政策稳健有效，金融生态环境不断改善，金融机构、金融市场和金融基础设施 能发挥资源配置、风险管理、支付结算等关键功能，而且在受到内外因素冲击时， 金融体系整体上仍然能够平稳运行。 本文对金融稳定的理解参照中国人民银行对金融稳定下的定义，并认为金融 体系在静态与动态中都能保持稳定。其次，从金融稳定到金融不稳定是一个质变 道量变的过程，在某一时点上，金融体系内部可能已经隐藏了较大的不稳定因素， 只是暂时还没有达到危机爆发的临界点或者没有触发危机爆发的条件。因此，在 超过某一临界点后，任意一个“意外冲击 可能导致资产价格暴跌，出现大规模 的金融机构倒闭事件，并通过传染效应最终引起金融危机。这种暂时的、静态的 稳定并非真正的金融稳定。 二、金融稳定的评估 实践证明，一个国家金融风险的监测能力主要取决于是否具有一套争取反映 金融体系健康与稳定程度的指标体系。 从1 9 9 9 年5 月开始，i m f 和世界银行联合发起。金融部门评估计划。 ( f i n a n c i a ls e c t o ra s s e s s m e n tp r o g r a m ，简称f s a p ) ，对一国的金融机构、金融 市场、支付体系、监管和法律体系进行评估，以此加强成员国和地区金融脆弱性 的评估与检测，减少金融危机的发生。f s a p 通过三个层次衡量一个经济体的金 融体系是否稳健。一是宏观层次：宏观审慎监督是否到位，包括f s i s ( f i n a n c i a l s o u n d n e s si n d i c a t o r s ，金融稳健指标) ，即脆弱性及承受损失的能力；压力测试， 即考察冲击对银行体系的影响。二是微观层次：金融基础设施是否完备，包括支 付体系、会计准则、公司治理、安全网等。三是监管层次：对金融部门的监管是 4 硕士学位论文 第一章导言 否有效，包括银行、证券、保险、支付体系。 i m f 于2 0 0 3 年完成了金融稳健性评价指标( f i n a n c i a ls o u n d n e s si n d i c a t o r 简 称f s i ) 体系的初步方案和框架，并于2 0 0 3 年底初步完成了该评价体系的编撰 工作，形成了一个较为合理和广为接受的评价体系。 目前，我国央行制定了维护金融稳定的框架，包括三个层次的内容：第一， 从宏观经环境、金融市场、金融机构、金融基础设施和金融生态环境四个方面监 测和分析金融风险；第二，运用科学的方法对金融稳定的形式进行评估和判断； 第三，根据评估的结果，考虑针对不同情况采取不同的措施：在金融运行处于稳 定状态时，充分关注潜在风险，采取预防措施；在金融运行逼进不稳定的临界状 态时，采取救助措施，对有系统性影响、财务状况基本健康、运营正常、出现流 动性困境的金融机构提供流动性支持，并通过重组和改革，转换机制，促使这些 机构健康运行；在金融运行处于不稳定状态时，积极迅速采取危机处置措施，对 严重资不抵债、无法持续经营的金融机构，按市场化方式进行清算、关闭或者重 组，强化市场约束，切实保护投资者利益，维护经济和社会稳定。 三、金融稳定的核心 吴敬琏( 2 0 0 2 ) 指出：银行系统的稳定是金融稳定的核心，这是从2 0 世纪 金融业研究中得出的一项基本结论。这主要由银行在经济的中的特殊作用和银行 本身的特殊性所决定的。 首先，银行的基本功能之一是将储蓄间接转化为投资，是一国经济最重要的 融资渠道。更为重要的是，现代银行在动员社会闲散资金并将其转化为投资功能 的同时，还突出的发挥支付中介和融资中介的功能。由于商业银行特殊的信用创 造功能，为宏观经济的调控、中央银行货币政策的形成和运作提供了可能，对一 国的金融经济影响重大。 其次，从银行自身的特殊性。银行是一个通过资产负债持续的不匹配来创造 流动性的行业，因此它潜伏着被挤兑的特殊风险。银行易于遭受挤兑的弱点是银 行业务的关键特征。况且，银行挤兑具有传染性，很容易进一步扩展到整个银行 部门，势必引起金融市场混乱，导致投资下降和经济滑坡。银行资本一旦受到损 害，就会收缩信贷，最终引起经济体系的紧缩。 第三，银行体系还提供了重要的交易和支付服务，特别是在现代银行充当支 付中介的情况下，传染性的挤兑将破坏支付系统的运行，进而对整个经济造成破 坏。因此，一些西方学者将银行系统视为传感器和放大器，因为它可以将局部的 经济问题迅速扩散开来，造成全面的经济危机。综上所述，银行的稳定在金融稳 定中扮演着特别重要的角色。 5 硕士学位论文第一章导言 四、金融稳定的评价指标基于房地产价格波动角度 根据上述分析，下面基于房地产经济波动角度选取评价金融稳定的核心指 标。根据1 m f 提出的f s i 指标体系，结合我国的实际国情，从房地产经济波动 影响金融稳定的渠道和力度考虑，本文认为可以从两方面衡量我国的金融稳定的 核心指标：一类是宏观审慎指标，重点衡量宏观经济与金融体系的稳健状况与联 系；另一类是微观审慎指标，主要通过汇总的数据资料反映金融业，特别是银行 部门当前财务及其运行状况。基于房地产经济波动的角度，本文认为我国宏观经 济稳定的核心监测指标包括以下几个见表1 1 ： 表1 - 1 金融稳定的评价指标 类型名称说明 经济增长率 经济增k 率的下降减弱了家庭借款人的偿债能力，并预示着信贷风险 宏 的增加。经济衰退往往是系统性金融危机的前兆。 观 房地产投资 过度的投资活动增加往往先行于严重的金融危机。金融机构贷款的迅 状况( 金融机 速膨胀主要是因为没有对贷款申请进行严格审查。加上虚弱的外部监 审 管环境，包括模糊或者明确的对政府部门的担保等，都会刺激金融机 构房地产信 构进行冒险，并造成风险贷款的扩张。抵押信贷、消费者信贷和外币 慎 指 贷总额占g d p贷款总是先于最近的信贷膨胀，尤其是新兴市场。 的比重 标 房地产价格 扩张性的货币政策是引发证券和房地产市场价格过度波动的众多因 素中的主要因素。继而紧缩性政策往往导致了股票价格和房地产价值 增长率 的大幅缩水和经济的下滑，从两为金融不稳定奠定了基础。 行业贷款集 贷款在任何行业的过度集中都是非常危险的，因为信贷总量在经济的 某一特定行业集中预示着重大的金融体系风险。过去的许多金融危机 微中比( 各行业 往往是由于某一行业伴随着宏观经济的崭溃而恶化弓l 起的，由于金融 观贷款占全部 机构的贷款过多地集中于该行业，从而引发了金融体系的危机。事实 审贷款额的比 上，这一现象尤其突出的表现在房地产行业，因为房地产业往往更易 于趋向人幅度的价格飙升和骤降。 慎 重) 指 短期存款与 长期以来，金融机构的存贷款比率反映了银行体系运用存款满足贷款 的能力。该比例越小，说明银行负债趋向于短期化而资产结构趋向于 标长期贷款的 长期化，容易导致银行存贷款结构出现了错配，银行积累了越来越大 比率 的流动性风险，降低了应对危机的流动性水平，对金融稳定有负面影 响。由于房地产贷款多为中长期贷款，因此，可以通过该指标反映房 地产经济波动对金融稳定的影响。 家庭负债比 家庭的负债利率过高，往往会孕育潜在的金融风险。目前我国的信用 体系不完善，若家庭借款人的偿债能力薄弱或者恶意欠债，会通过个 率 人贷款途径影响金融体系的稳定。考虑到房地产住房按揭贷款是我国 目前主要的个人贷款形式，冈此该指标与房地产经济的关系密切。 6 硕士学位论文 第一章导言 1 3 文献综述 目前关于金融稳定微观机制的研究，大多集中于资产价格波动系统性影响金 融稳定的机制，而将房地产市场从资本市场中独立出来，专门研究房地产价格波 动对金融稳定影响的文献少之又少。由于房地产价格波动是资产价格波动的一部 分，因此，本部分主要通过对已有的关于资产价格波动与金融稳定关系的文献进 行综述。 1 3 1 国外文献 1 、b e m a n k ea n dl o w n ( 1 9 9 1 ) 研究了资产价格波动对于银行信用扩张的影响。 认为，当资产价格大幅度下跌时，会导致银行和借款者的资产负债表状况恶化， 从而影响到银行的信贷扩张能力和借款者的信用获得能力，进一步造成信用紧缩 ( c r e d i tc r u n c h ) 。对于银行来说，当资产价格的下跌导致大面积的贷款损失，从而 使银行的权益资本遭到损失时，银行为了满足管制性资本金标准的要求，不得不 出卖资产，并缩减贷款供给。这就是资本金紧缩( c a p i t a lc r u n c h ) 所导致的信用收 缩效应。对于借款者来说，在资产价格的上升阶段，借款者的净财富增加，因而 可供抵押的资产价值上升，这提高了借款者获取银行贷款的能力，同时也提高了 借款者的负债率，扩大了银行资产暴露于风险的比重，增加了金融体系脆弱性。 而当资产价格下跌时，借款者的净财富和现金流也随之下降，可供抵押的资产价 值下降，导致借款者获取信贷的能力大幅度下降。 2 、n a n k u a n gt h e n ( 2 0 0 0 ) 在他的动态一般均衡模型中引入了银行和耐用资 产，其中耐用资产既是资本品又是抵押品。在他的模型中，资产价格和银行信贷 存在一个相互作用的机制。当投资收益下降破坏了银行资本金和公司净资产，这 使借贷和投资减少，对于资产需求的下降也降低了资产价格，进一步减少了抵押 品价值。由于对贷款的资本金要求更高，对借款的抵押品要求更严格，这种反馈 效应会进一步限制银行信贷的规模。 3 、针对现有的宏观经济学模型不考虑银行、回避违约问题和主要分析稳定 状态的局限性，g o e t zv o np e t e r ( 2 0 0 3 ) 将银行和资产价格纳入到一个简单的宏观 经济学模型中，研究了大范围的违约如何影响银行体系，认为信用、资产价格和 贷款损失之间的相互作用对于金融不稳定的发生具有解释力。在他所建立的世代 交叠模型中，资产价格起着中心作用，银行体系是作为公司和家庭的支付中介而 产生，银行体系在一个资本约束下运作( 如最低资本金要求) 。当经济基本面恶 化时，负面的冲击使资产价格下跌，这导致了银行借贷者的大面积的违约，并破 坏了债务结构。但是由于银行不可能无限制地吸收贷款损失，一定规模的贷款损 失约束了银行的贷款，造成资本金紧缩，大量的贷款损失导致不稳定的信贷收缩 和金融不稳定。 7 硕士学位论文 第一章导言 4 、a l l e na n dg a l e ( 2 0 0 0 ) 将信贷可得性的突然改变和资产价格波动联系起来， 为资产价格泡沫的存在性问题建立了模型。投资者的决策中包含了他们对未来信 贷可得性的预期( 从银行借多少，为风险资产要付出多少) 。投资者通过借款投 资于风险资产。由于当资产收益低时，投资者可以对债务进行违约，从而以较低 的成本来避免损失，因而风险资产对于投资者很有吸引力。这种风险转移行为使 得投资者愿意追捧风险资产，导致风险资产的价格超过其基本面决定的价值，由 此泡沫就会产生。这种信贷扩张与风险转移相互作用的方式有两种，一是当期的 信贷扩张使投资者投资于风险资产，从而抬高资产价格，二是对未来信贷扩张的 预期也能抬高当期资产价格。a l l e na n dg a l e ( 2 0 0 0 ) 强调第二种方式对危机的发生 具有重要的影响，未来信贷可得性的改变导致金融危机发生。如果信用扩张突然 减少到低于预期或者只是低于最高期望值，投资者可能不能偿还他们的贷款，将 不得不出售风险资产，这会导致资产价格的崩溃，于是发生危机。在a l l e na n d g a l e 看来，信贷可得性出乎意料的改变也会引发资产价格的崩溃和危机。因此， 不需要明显的信贷收缩，在信贷扩张时期也可能会发生金融危机。 5 、b o r i oa n dl o w e ( 2 0 0 2 ) 认为大范围的金融危机典型地产生于金融不平衡的 扩散，这种金融不平衡被良好的经济环境所掩盖。资产价格的繁荣与破灭( 不管 是否以泡沫为特征) 、迅速的信用扩张和超过平均水平的资本积累等因素增加了 未来金融不稳定发生的可能性。b o r i oa n dl o w e 认为快速的信用扩张本身不会对 金融体系的稳定构成多少威胁，快速的资产价格上涨或投资扩张也是这样。是各 种因素的结合，而且尤其是各种因素的同时发生：快速的信用扩张、快速的资产 价格上涨和某些情况下投资的高水平( 而不是其中的单独一个事件) ，提高了危机 发生的概率。 上述文献都是从资产价格波动影响银行信用的角度，分析资产波动对金融稳 定的影响。大部分实证研究都支持资产价格大幅度波动、信用扩张与金融稳定之 间存在显著的相关性，资产价格波动通过银行信用影响金融稳定。 6 、在资产价格波动与银行流动性的相互关系方面，a l l e na n dg a l e ( 1 9 9 8 ) 做 出了有益的探索。他们用一个模型表示了一个持有非流动性资产( 有风险收益) 的 代表性银行。如果存款者预期风险资产有低的收益，则会发生银行挤兑。如果银 行为了满足存款者的流动性需求而试图出售他们所持有的风险资产，会导致资产 价格的下跌，银行危机因此传染到资产市场上来。在另一个模型中，a l l e na n d g a l e ( 1 9 9 9 ) 考虑到交叉持有储蓄的银行。当银行为了满足顾客的流动性需求而清 偿他们对于其他银行的权利时，就会导致传染性和最终的破产。a l l e na n d g a l e ( 2 0 0 4 ) 认为，由于对银行的流动性需求在短期缺乏弹性，即使对流动性需求 的小冲击也会导致资产价格的大幅度波动、银行违约或者以上二者同时发生。 8 硕士学位论文第一章导言 关于资产价格如何系统性引发银行流动性风险，现有的研究还很缺乏，更没 有将资产价格波动导致全面流动性危机的机制进行模型化。另外，大多数研究都 没有将制度性因素纳入到资产价格波动影响实体经济和金融经济中的模型中，例 如对于银行主导型和市场主导型国家，资产价格与金融稳定的关系是否存在差 异，以及产生差异的原因，都还没有成熟的研究。 7 、m i s h k i n ( 1 9 9 9 ) 强调了信息不对称在引发金融不稳定中的作用。他将金 融不稳定定义为：当对金融体系的冲击干扰了信息流，并因此导致金融体系不能 够将资金有效融通给有生产性投资机会的人们时，就会发生金融不稳定。他认为 非金融机构的资产负债表状况的恶化，对于信息不对称问题最为关键，因为这会 恶化金融市场的逆向选择和道德风险问题，并且进一步演变为金融不稳定。由于 抵押品和公司净资产能够起到降低逆向选择和道德风险的作用，当资产价格或股 票价格大幅度下跌时，抵押品的价值和公司净资产就会降低，这会使信息不对称 问题更加严重，金融市场上的逆向选择和道德风险问题加剧，导致信贷收缩和经 济紧缩。当金融市场中的逆向选择和道德风险问题积累到一定程度，使得金融市 场不能将资金有效融通给有生产性投资机会的人们时，金融不稳定甚至金融危机 就发生了。 1 3 2 国内文献 1 、唐建伟( 2 0 0 4 ) 分析了资产价格波动通过银行体系对金融稳定产生的影 响。根据风险来源将银行风险分为：信贷风险、市场风险、盈利性下降的风险、 为附属机构注资带来的风险及“第二渠道”风险五个方面，分析了资产价格波动 从这五个渠道对银行系统产生的影响。并认为，信贷风险渠道是资产价格波动影 响银行稳定性的最重要渠道，银行信贷扩展、抵押品的品质、借款人分布是构成 信贷风险的重要因素，并且在房地产信贷中体现得尤为明显。 2 、张晓晶和孙涛( 2 0 0 4 ) 研究了中国房地产周期与金融稳定的关系。通过 计量模型证明了，人民币升值预期与房地产信贷的扩张是驱动我国本轮房价持续 上涨的重要因素。并认为，本轮房地产周期对金融稳定的影响主要体现在房地产 信贷风险暴露、政府担保风险以及长存短贷的期限错配风险。但并未对房地产周 期与金融稳定之间的相互影响机制进行分析与说明。 3 、胡国和宋建江( 2 0 0 5 ) 研究了房地产价格波动与区域金融稳定的关系， 认为房地产价格波动会导致货币传导机制异化、扭曲经济主体的投资行为，从而 影响到区域金融稳定。并以宁波地区房地产业为例，从银行房地产信贷风险的角 度分析了房地产泡沫对金融稳定影响。但是，该文献忽略了房地产价格正常波动 与异常波动的区别，而是将两者综合起来分析其对金融稳定的影响，从而忽略了 房地产价格正常范围了的波动对于宏观经济的促进作用，即由此对金融稳定产生 9 硕士学位论文第一章导言 的积极影响。 4 、曾康霖( 2 0 0 3 ) 基于房地产经济的特殊性的角度，研究了其对金融的影 响，提出，房地产经济的特殊性在于开发商高负债经营、容易产生泡沫经济、变 现能力相对弱、存在较长的经济周期。并指出“经济过热，房地产经济不热是 悖理的。因此，必须从房地产经济的特殊性出发，关注房地产价格波动对金融稳 定的影响。 5 、李健飞( 2 0 0 5 ) 对1 9 9 8 年以来，我国房地产价格波动与银行信贷之间的 关系进行了实证分析。结果表明，在长期内，房地产价格的上涨与银行信贷增长 率存在长期均衡关系；在短期内，对当期银行信贷增长率影响最大的是上期银行 信贷增长率，对当期房地产价格增长率影响最大的是上期g d p 实际增长率。从 而认为，银行过度放贷不是目前房地产价格上涨的根源，而是对未来经济前景的 信心引致了房地产需求。 6 、项卫星( 2 0 0 5 ) 以泰国、马来西亚、香港为例，分析了银行信贷扩张与 房地产泡沫之间的关系。并认为，银行信贷在房地产业的过度扩张，是造成发干 泡沫过度膨胀的原因。如果银行持有大量的房地产，或者是以房地产为抵押品的 资产，那么房地产价格的上涨将提高银行资本的规模，从而该商银行的资本充足 率、资产质量和盈利状况，从而进一步扩大对房地产业的信贷供给，这一过程的 循环往复，使得房地产泡沫日趋膨胀，最终导致了东南亚金融危机的爆发。 以上两篇文献的论述都是从银行信贷扩张驱动房价上涨的角度展开，没有考 虑到房地产价格的持续上涨也会促使银行信贷向房地产业过度集中，从而忽略了 在房地产价格持续过度上涨阶段可能在银行体系内累积的风险。 7 、周京奎( 2 0 0 4 ) 提出了金融支持过度假说，并认为金融支持过度是导致 房地产泡沫形成的直接原因。并通过建立局部均衡下金融支持过度和房地产泡沫 关系模型，进一步证明该假说的正确性，并确定了衡量金融支持过度的临界值。 同时认为，金融支持过度下群体投机行为的产生是房地产泡沫形成的间接原因。 在房地产价格不断上升时期，银行预期市场处于景气时期，将对开发商和置业者 的投资行为给予支持，相反在市场处于不景气时期，银行将降低对他们的金融支 持力度。银行的行为对开发商和置业者的投机行为起了推动的作用。因此，在信 念与反馈效应的作用下，银行、开发商和置业者之间的互动行为最终导致了房地 产价格不断上升和房地产泡沫形成。本文认为，所谓“金融支持过度 导致的房 地产泡沫，本质上也是银行信贷过于向房地产业集中，使房价出现持续过度上涨。 在这个过程中，房地产价格波动同样会导致“金融支持过度”的出现，两者之间 的相互推动关系在该文献中没有被讨论到。 l o 硕士学位论文 第一章导言 1 4 研究方法与论文结构 在本文中，主要通过归纳总结、逻辑推理和实证分析相结合的方法。通过归 纳文献总结出一般思路，通过逻辑推理对经济现象进行描述，同时借助数理模型， 使分析更有说服力。 本文分为五部分。 第一章中介绍了选题的背景与意义，对房地产价格波动、金融稳定及其相关 概念进行了界定，并以此确定本文的研究方向：即房地产价格在持续上涨但尚未 导致泡沫破灭阶段，会如何对金融稳定造成的负面影响。并对通过对已有资产价 格波动影响金融稳定的文献综述，概括出资产价格波动影响金融稳定的渠道。 第二章以房地产价格波动影响金融稳定的原因和表现为切入点，提出房地产 价格波动与金融稳定的息息相关的观点。首先，分析了房地产价格波动为什么会 影响金融稳定，原因在于房地产业于金融业的共生共荣关系，由于我国的金融体 系是银行主导型，房地产业对金融业，特别是银行体系更加存在着严重的依赖。 接着，阐述了房地产价格影响金融稳定的表现，即房地产价格波动下威胁金融稳 定的潜在因素以及房地产价格异常波动的危害。 基于第二章的观点，本文在第三章中，对房地产价格波动对金融稳定造成直 接影响和间接影响的渠道及其作用机理分别进行了阐述。 其中，房地产价格波动通过银行信用、银行流动性、加剧信息不对称渠道对 金融经济造成的影响是为直接影响。通过上述渠道，由房地产价格上涨引致的银 行信贷的扩张、房地产信贷风险暴露的扩大及银行存贷款期限错配风险的增加， 会造成金融稳定评价指标的恶化，是金融稳定的威胁因素。并得出以下结论：房 地产价格持续上涨，会造成流动性过剩、银行信贷扩张、银行流动性风险增加， 从而对金融稳定造成负面影响。 房地产价格波动对金融稳定的间接影响表现为其改变了金融机构的经营环 境，金融机构经营环境的恶化势必不利于金融稳定的整体格局，而房地产价格波 动宏观经济的效应是造成这一局面的主要原因，本文认为，房地产价格波动的宏 观经济效应是通过财富效应渠道、经济强周期渠道和资源分配效应渠道造成的， 并得出以下结论：房地产价格上涨，会导致最终货币供应量增加，房地产投资增 加，从而使房价陷入不断上涨的循环。 第四章中针对第三章得出的两个结论进行了实证分析。以金融稳定的评价指 标为标准，选取了2 0 0 0 年以来的我国商品房平均销售价格、货币供应量、房地 产投资额、房地产信贷风险暴露、短期存款占长期贷款比作为实证变量，首进行 a d f 法检验变量的平稳性，接着采用e n g l e g r a n g e r 两步法进行协整分析，证明 了商品房销售价格与各变量之间存在长期协整关系，最后用g r a n g e r 因果分析法 1 1 硕十学位论文第一章导言 证明了商品房销售价格与各变量间的因果关系。 由前文的分析可知，房地产价格持续上涨会给我国的金融稳定造成负面影 响，基于此观点，本文在第五章中给出了对策建议，即确立房地产价格异常波动 的评估标准，建立基于金融稳定角度的房地产价格波动监测体系，并且努力解决 银行业自身问题，拓宽房地产开发的融资渠道。 1 2 硕士学位论文第二章房地产价格波动影响金融稳定的原因与表现 第二章房地产价格波动影响金融稳定的原因与表现 随着金融部门与国内经济联系的加强，金融部门得以越来越深入地参与到房 地产产业的各个方面。金融部门参与房地产市场程度的加深意味着，一国房地产 价格的波动将对金融体系的稳定重大影响。 2 1 房地产价格波动影响金融稳定的表现 2 1 1 房地产价格波动下激发金融不稳定的因素 在房地产经济波动条件下，导致金融不稳定的因素主要来自四个方面：借款 人、抵押物、金融机构和金融环境。 一、借款人因素 即房地产抵押贷款的借款人( 企业和居民) 因主观或客观原因不能或不愿按 期偿还贷款，导致银行贷款风险增大、资产质量下降，从而可能引致的金融不稳 定。根据具体情况又可以分为三种情况。 首先，借款人可能因发生财务困难，而导致无法按时偿还贷款本息。银行等 金融机构在发放贷款时，只能了解借款人以前及当期的收支情况，并据此推测借 款人未来的财务状况。但由于未来的不确定因素很多，由于借款人失业、意外事 故或丧失劳动能力等原因导致其收入下降或支出上升而形成财务状况恶化，使借 款人客观上无力偿还贷款。从而有可能给银行等带来损失。 其次，由于房地产价格变动等因素导致借款人主动违约，停止偿还抵押贷款。 借款人获得贷款并偿还一段时间的本息后，如果房地产市场价格下跌或者由于折 旧等原因使房地产的实际价值下降。购置同等条件房地产所需支付的费用低于尚 待归还的贷款余额时，借款人出于自身经济利益的考虑，就可能主动违约。对借 款人而言，违约是使其成本最小化的理性选择。但对银行而言，却增大了其贷款 风险。如在2 0 年代末的美国，房地产价格大幅下跌，致使这种理性违约现象频 繁发生。使经营房地产抵押贷款业务的金融机构呆坏账剧增，支付能力下降。很 多因此而破产清算，最终成为经济危机爆发的导火线之一。 第三，存在借款人恶意违约的风险，即借款人本来具有还本付息能力，但主 观上故意违约或采取欺诈手段，利用房地产抵押贷款骗取金融机构资金而金融机 构通过正常的审查未能发现所带来的风险。在住房抵押贷款中，对借款人而言， 当其同开发商、物管公司等发生纠纷时，往往采取拒不归还贷款的方式，试图通 过要挟金融机构达到目的。在其他房地产抵押中，房地产开发商等在资金紧张的 情况下，采取捏造事实，隐瞒真相或其他不正当手段，骗取根本无偿还能力或超 13 硕士学位论文第二章房地产价格波动影响金融稳定的原因与表现 过偿还能力的贷款。恶意违约对房地产抵押贷款的发展有极大的危害，它直接动 摇了金融稳定的信用基础，打击金融机构开展房地产抵押贷款的信心。 二、抵押物 即在借款人违约后，提供房地产抵押贷款的金融机构处分抵押物时所面临的 风险。在房地产价格波动的情况下，由于抵押物价值的下跌或者变难以变现，导 致金融机构贷款损失。 首先，作为抵押物的房地产价格的下降也可能使金融机构不能按期足额收回 贷款。一般来说引起作为抵押的房地产价格下降的情况主要有两种，第一是房地 产市场行情的变化下跌，使同等条件的房地产价格下降。由于房地产商品所具有 的不可移动性使得房地产市场供需调整的速度较慢，价格易发生大幅波动。虽然 从长期来看房地产价格呈上升趋势，但房地产市场的暴跌却屡屡发生。例如在2 0 世纪8 0 年代末期，纽约房地产价格水平已到达高点，但是许多日本投资者却继 续跟进，结果随后的暴跌使这些投资者和发放抵押贷款的银行受到重大损失。另 外8 0 年代末的日本房地产市场，9 0 年代的香港楼市及9 0 年代初的我国大陆房 地产市场都是显著的例子。第二种情况是由其他因素引起的，包括房地产的损坏、 报废、灭失，以及其他因素。这些因素会不同程度地减损房地产的使用价值，甚 至使其完全丧失。从而减少转让价值即价格。 其次，由于市场不景气以及成本过高，制度不健全等因素使得抵押物变现困 难，金融机构不得不放弃处分抵押房地产或导致处置成本太大。由于房地产商品 的差异性较大，房地产市场往往会出现有行无市的状况。导致即使形态完好的房 地产亦不一定容易转手。从而使其对金融机构来说实际处于无价值状态，会增加 贷款金融机构的风险。 此外，由于体制等因素的影响使得处置抵押房地产的过程过于复杂不易操 作，或者拖的时间过久，以及处置过程中所涉及的诉讼费、评估费、拍卖费用等 经济成本过高等，均可使金融机构无法处置抵押物或在实际处置中受到较大损 失。 三、金融机构因素 金融机构在发放和管理房地产抵押贷款的过程中可