（技术经济及管理专业论文）如何构建我国风险投资项目评价指标体系.pdf

摘要 一、论文的主要内容 风险投资的起步是在2 0 世纪4 0 年代。美国是风险投资业的开山 鼻祖，也是这一新兴产业发展最成熟、最完备的市场。美国风险投资 活动最早出现于1 9 世纪末2 0 世纪初，当时美国与欧洲的财团以铁路、 钢铁、石油以及玻璃工业为投资对象，产生了风险投资的雏形。 中国出现最早的“风险投资”的说法，大概是在1 9 8 5 年中共中央的 关于科学技术体制改革的决定中：“对于变化迅速、风险较大的 高科技开发工作，可以设立风险投资给以支持。”随着中国加入w t o ， 许多国外风险投资基金开始关注并进入中国市场，这些无疑将会对我 国风险投资行业注入活力。 本文从风险投资的定义说起，对国内外风险投资领域的发展情况 作了简单说明，并着重介绍了国外风险投资项目评价体系。在对西方 各主要经济发达国家开展的评估工作研究中我们可以发现，经过多年 的发展已经形成了美国的财务导向型、日本的经营导向型、德国的偿 付能力导向型，以及英国的系统评价等几种主要的企业评价模式。据 不完全统计，主要西方国家现有的评价模式中，共涉及了6 7 项企业 财务指标，其中，使用频率最高的指标集中在1 0 项左右，着重考察 的是企业的获利能力、偿债能力和经营效率等方面的状况，其中管理 层素质构成是风险投资决策的首选指标。 文章重点介绍了三个项目评价模型，它们分别是：1 、t y e b j e e a n d b r u n o ( 1 9 8 4 ) 最先运用问卷调查和因素分析法得出了美国的风险项目 评价模型；2 、美国v a n c eh f r i e da n d r o b e r d i - t i s d e l a z ( 1 9 9 4 ) 两位教 授联合在三个地区：硅谷，波士顿和美国西北地区对多位著名风险投 资家投资项目决策的具体过程所作的调查而形成的模型；3 、我国宝 岛台湾地区的创业投资模型。台湾地区的创业投资自上世纪8 0 年代 以来一直蓬勃发展并形成了具有自己特点的评估指标体系。前两个是 美国风险投资在发展过程中处于两个不同阶段的具有代表性的模型。 在对国外的风险投资情况有了总体了解以后，本文将视角转向国内。 首先对国内的风险投资发展概况作了描述，国内的风险投资在实践中 还处于起步中，目前的主力是政府主导的风险投资公司，存在的问题 较多，比如在项目选择评估中比较侧重于项目的技术先进性，忽视了 其市场前景和产业发展性；缺乏“通才”式的风险投资专业人才等。 大多数投资公司基本上是站在促进科学成果转化的角度来评估项目， 进行项目的投资，对风险投资项目评估缺乏深入的量化研究，与国外 风险评估相比还存在较大的差距。 接着针对以上的问题，参考了国内一些投资领域的指标体系，遵 循( 1 ) 目的性；( 2 ) 科学性；( 3 ) 系统性；( 4 ) 适用性；( 5 ) 定性 与定量相结合等原则来选择指标，构建适合我国国情的项目评价体 系。 最后是本文指标体系构建的方法选择。因为一个风险投资项目的 优劣受诸多因素的影响，项目的综合评价不仅涉及到定量指标，也涉 及到很多的定性指标，它是一个具有复杂层次结构的多指标综合评价 决策问题。对于这类复杂的系统评价与决策问题，层次分析法和模糊 综合评价法相结合是一种较理想的评估方法。本文即是在这两种方法 相结合的基础上，先是自上而下将目标层进行层层分解至分指标层， 再自下而上对各个层次上的评价指标或因素进行模糊评价，最后求得 投资项目的综合分值。 二、论文的主要贡献 在选择论文题目时，我恰好在一家风险投资管理公司实习，这段 实践经历给了我启示，题目选择的大范围确定了下来。同时，在搜集 资料的过程中我发现关于风险投资项目评估方面的研究在国内还是 比较缺乏的，所以在征求了导师、公司同事以及同学各方面的意见后， 选择了构建适合我国国情的风险投资项目评估指标体系作为自己论 文的题目。 在论文撰写过程中，我的思路是先从风险投资理论综述写起，这 也是自己对国内外风险投资有了深入了解的过程。根据鲁迅先生的拿 来主义的观点，我们要洋为中用，取其精华，去其糟粕，将国外成熟 的风险投资项目评估理论运用到中国本土风险投资的发展中来。从我 国目前已有的类似评估指标体系来看，有4 套官方发布的企业综合评 价指标体系： ( 1 ) 财务评价指标体系，包括8 项指标；( 2 ) 经济效益 评价指标体系，包括1 0 项指标；( 3 ) 综合评价指标体系，包括1 2 项 指标；( 4 ) 资本保值增值考评指标，包括一个主导指标和若干辅助指 标。此外，较有影响的指标体系还有国家体改办制定的“企业活力评 价指标”，包括2 4 项指标；管理世界中国企业评价中心制定的“企 业经济效益评价”指标，共计5 项指标；中国人民大学制定的“企业 活力评价”指标，共计1 0 项指标。扶目前较有代表性的评价模式看， 总共涉及了4 5 项企业财务实绩指标。其中，使用频率最高的指标有 8 项，主要是考察企业的经营效率、偿债能力、获利能力和资产安全 性等方面的状况。但另一方面考虑到，风险投资和其他投资具有很大 的不同，比如，投资领域主要为成长性很快的高新企业，初期所要求 的投资回报不高，主要是为了投资退出时的回报，而且不以控股为目 的等等特点，所以与一般意义上的金融投资考虑的因素有很大区别， 在指标选择上就要注意这一点。经过多方面的考查，我选择了五个方 面，即目标企业素质，企业发展状况、管理、市场情况、行业成长性 等。 在判断各指标权重时采用了层次分析法，该方法是将定性分析与 定量分析相结合。它把一个复杂的多目标决策问题看作一个系统，将 目标分解为多个分目标或准则，进而把分目标分解为多个指标，最后 形成一个由目标层、准则层( 分目标) 、指标层等组成的层次结构图。 在每一层次，按照一定规则对该层指标进行逐对比较重要性，并按l 一9 的标度定量化，形成两两比较判断矩阵，通过计算矩阵的最大特 征根以及相对应的特征向量，得出该指标对上层指标的权重。该方法 特别适合于具有复杂层次结构、定性的与定量的指标众多的系统评价 与决策问题。风险投资项目风险评价中的多因素分析，它的思路与过 程正好符合层次分析法的要求。 由于模糊综合评价法更加适予评价因素多、模糊因素多的对象系 统，因此基于风险投资所投高科技项目的特点，使用模糊综合评价法 更具有科学性和可操作性。所以最后采用模糊综合评价法计算项目的 综合评价值，确定值不值得投资。 关键词：风险投资项目评估指标体系 层次分析法模糊综合评价法 a b s t r a c t i nt h ec o u r s eo fi n n o v a t i o n ，v e n t u r ec a p i t a l ，w h i c h i sa s p e c i a l f i n a n c i a li n s t r u m e n tt h a to f f e r sf i n a n c i a la n dc a p i t a lo p e r a t i o ns u p p o r t i n g f o r b j g hr i s k i n gp r o j e c t s ，p l a y sa ne x t r e m e l yi m p o r t a n t r o l e 1 、t h er e s e a r c h p u r p o s e o f t h e p a p e r a r e rt h es t u d y i n go f t h e p r o j e c t e v a l u a t i o ns y s t e mo f v e n t u r ec a p i t a l i nf o r e i g ng o u d i i i c s ，w es h o u l da s kf o raq u e s t i o nt h a t ，“i st h ef o r e i g n e v a i u a t i o ns y s t e mt h em o s ts c i e n t i f i c ? ”i ti st r u et h a tt h eo p e r a t i o no f f o r e i g n v e n t u r e c a p i t a l i s v e r yn o r n l a n dr e l i a b l e ，e s p e c i a l l yi nt h e a s p e c t s o fi n v e s t m e n tc o n d u c ta n dv e n t u r e e v a l u a t i n g , t h e r e h a sb e e nal o t o fc a s e ss t u d ya n dd e m o n s t r a t i o n a n a l y z i n g i nt h e s ef i e l d s ，a n dt h et h e o r y i sq u i t em a t u r e a l lt h e s ec a nb ear e f e r e n c et ot h ev e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t e v a l u a t i o ni no u rc o u n t r y b u ta tt h es a m et i m e ，w es h o u l dn o t i c et h a t t h e s ee v a l u a t i n gm e t h o d su s e di nf o r e i g nv e n t u r e c a p i t a la r em o s t l y b a s e d o nt h ee x p e r i e n c es u m m a r y , m o s to fw h i c ha r ed e t e r m i n e dt h en a t u r eb y d e s c r i p t i o na n dh a v eas 灯o n gs u b j e c t i v i t y , s ow es h o u l dd i s c u s ss o m e o b j e c t i v i t ye v a l u a t i n gm e t h o d s a n dt h e r ea r ev e r yg r e a td i f f e r e n c e si n t h er u l eo fl a wm a t c h e da n dc u l t u r e b a c k g r o u n d b e t w e e nt h ew e s t s o c i e t i e sa n d o u r s ，f o re x a m p l e ，al o to f r & d d e p a r t m e n t si no u rc o u n t r y r r ei n d e p e n d e n to ft h em a r k e ta n dm a n u f a c t o r ye n t e r p r i s e s t h e r ei sn o t e n o u g ha t t e n t i o np a i dt ot h ep e r s o n a lc r e d i td e g r e e s ow e c a n n o tc o p y t h ew h o l e f o r e i g ns y s t e m w es h o u l d s e t u p as c i e n t i f i ce v a l u a t i o n s y s t e m a c c o r d i n g t ot h es i t u a t i o no fo u r c o u n t t 二y t h i sp a p e ri sa i m e d t oe s t a b l i s h as e to fe s t i m a t i o ni n d e xs y s t e mi nv e n t u r ec a p i t a l ，w h i c hi ss u i tf o rt h e d e v e l o p m e n t o f v ci nc h i n a 2 、t h e t h i n k i n gp a t h w a y o f t h i sp a p e r t h i sp a p e ri sl e a d e d b y s u c hat h i n k i n gp a t h w a yt oe s t a b l i s has e to f e s t i m a t i o ni n d e xs y s t e mi nv e n t u r ec a p i t a l ，w h i c hi ss u i tf o rc h i n a t h e p a p e r i n c l u d e s3p a r t ，s a y i n gf r o mt h ed e f i n i t i o no fv c ，t h ef i r s tp a r t b r i e f l ys t ：a t e s t h ed e v e l o p m e n to fv ci n n e ra n do u to fc h i n a ，a n dt h e n i n t r o d u c et h e c h a r a c t e r i s t i c 、t y p e 、e f f e c t a n dt h ew h o l e o p e r a t i o n p r o c e d u r eo f v c t h es e c o n d p a r ti sm a i n l ya b o u tt h ep r e s e n ts t a t u so f t h es t u d yo fe v a l u a t i o ns y s t e mi nv co u to f c h i n a ，a n da s k a q u e s t i o n ，i s t h e f o r e i g n e v a l u a t i o ns y s t e mt h em o s ts c i e n t i f i c ? t h ea n s w e rt ot h e q u e s t i o nd e r i v e st ot h et h i r dp a r t ：h o w t oe s t a b l i s has e to fe s t i m a t i o n i n d e xs y s t e mi nv e n t u r e c a p i t a lw h i c h i ss u i tf o ro u r c o u n t r y t h i sp a r ti s t h ek e y p o i n to f t h ep a p e r i ti so nt h eb a s i so ft h ec o n j o i n to fa h pa n d t h em e t h o d o f f u z z y m a t h e m a t i c s a n a l y s i s f i r s t , d e c o m p o s e t h et a r g e tt o i n d e xl a y e rb y l a y e rf r o mt o pt ob o a o ma n dt h e ng i v ef i l z z ya p p r a i s et o t h ei n d e xo ne a c hl a y e rf r o mb o t t o mt ot o p ，f i n a l l ys e e ko u tt h ei n t e g r a t e s c o r eo f t h ei n v e s t p r o j e c t k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i m l e v a l u a t i o ni n d e x s y s t e m t h e a n a b 啦ch i e r a r c h yp r o c e s s ( a m p ) f u z z y m a t h e m a t i c s a n a l y s i s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：韩小红 2 0 0 5 年4 月2 0 日 导论 伴随着高新技术产业的成长和知识经济的来临，风险投资应运而 生并迅速风靡全球。这种以股权形式投入到高新技术企业的创业过 程，通过参与管理，积极化解风险，利用组合投资、分散投资、分段 投资以增强抗风险能力，最终以成功的高新技术企业超值的投资回报 来弥补企业风险损失的投资方式，顺应了高新技术产业化的要求。特 别是在知识经济日益受到重视的今天，风险投资可以起到促进科技进 步、提高生产率、调整产业结构、提高综合国力和国际竞争力的作用。 我国的风险投资刚刚起步，而且在国内也未形成较大的规模，国内高 新技术企业大都要到国外去谋求风险投资，这就表明了我国风险投资 的发展遇到了一系列问题和障碍。为什么会有这样的现状昵? 研究和 解决这些问题对中国新经济的发展将起到积极的推动作用。 我国风险投资发展经历了以下的历程： 在中共中央1 9 8 5 年3 月发布的关于科学技术体制改革的决定 中指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创 业投资给予支持。”这一决定的精神使我国高技术风险投资的发展有 了政策上的依据和保证。 1 9 8 5 年9 月，国务院正式批准成立了我国第一家专营风险投资 业的全国性金融机构中国新技术创业投资公司。以此为开端， 中国开始尝试用市场经济的手段来推动科技成果产业化的进程。 1 9 8 4 年，中国工商银行率先开办科技贷款。之后，其他银行也 积极行动，1 9 8 7 年许昌首开科技信用社，1 9 9 0 年中国银行正式设立 科技贷款项目。1 9 9 2 年沈阳率先建立了科技风险开发性投资基金， 采取了贷款担保、贴息垫息、入股分红等多种有偿投资形式，为企业 科技发展分担投资风险。 1 9 9 4 年3 月，由国家经贸委和财政部创办的我国第一家以促进 科技进步为主要目标、以人民币经济担保为主业的全国性金融机构一 中国经济技术投资担保公司，开展了对新技术成果进行工业性试 验、区域性试验的担保业务，兼营新技术产业和企业技术进步等方面 的投融资业务，并开展了为这些项目评审咨询的业务。 1 9 9 6 年5 月1 5 日，我国正式通过并颁布了中华人民共和国促 进科技成果转化法，于1 9 9 6 年1 0 月1 日起正式实施。该法第二十 一条明确规定：科技成果转化的国家行政经费，主要用于科技成果转 化的引导资金、贷款贴息、补助资金和风险投资以及促进科技成果转 化基金或者风险基金。 1 9 9 8 年，民建中央向全国政协提出关于借鉴国外经验，尽快 发展我国风险投资工业的提案，即政协一号提案，进一步推动了我 国风险投资的发展。1 9 9 9 年8 月，中共中央关于加强技术创新，发 展高科技，实现产业化的决定，极大地鼓舞了发展风险投资的热情。 为了贯彻落实中央决定精神，科技部、国家计委等七部委提出了 关于建立风险投资机制的若干意见，我国风险投资事业由此进入 全面发展的新阶段。 到目前，我国各类菲银行风险投资机构已发展到近百家，融资能 力近4 0 亿美元。随着中国加入wto ，许多国外风险投资基金开始 关注并进入中国市场。1 9 9 2 年，美国太平洋技术风险投资基金在中 国成立，依靠遍布全球的信息网，在中国寻求发展，投资意愿十分强 烈，已投资和承担的投资总额高达8 0 0 0 余万美元，这些举动无疑将 会对我国风险投资行业注入活力。 国内的风险投资在实践中还处于起步中，目前的主力是政府主导 的风险投资公司，存在的问题很多，比如在项目选择评估中比较侧重 子项目的技术先进性，忽视了其市场前景和产业发展性；缺乏“通才” 式的风险投资专业人才等。大多数投资公司基本上是站在促进科学成 果转化的危度来评估项目，进行项目的投资，对风险投资项目评估缺 乏深入的量化研究和市场风险研究。 第一部分风险投资基础理论 1 。1 风险投资概述 1 。1 1 风险投资的定义 风险投资，英文v e n t u r ec a p i t a l ，对于该词的翻译理论界有两种 不同的看法，一种就是译作“风险投资”。v e n t u r e 一词从字面来看 近于“谋取个人利益的大胆行动”( d a r i n g u n d e r t a k i n g f o r p r i v a t e g a i n ) ， 故被直译为风险投资。另一种看法是应译作“创业投资”。有专家考 查，英文“v e n t u r e ”一词被赋予“冒险创建企业”之义，最早源自英 国。由于英国等西欧岛国在1 5 世纪创建远洋贸易企业时，天然的是 与“冒险”联系在一起的，而且他们这些国家原本就富有冒险精神， 所以，借用“冒险”( v e n t u r e ) 这个词来指称“创建远洋贸易企业” 这种特定意义上的冒险创业活动，也就十分自然。当“冒险”( v e n t u r e ) 这个词被赋予“创建企业”这一特定内涵之后，也自然不会再造成歧 义。所以，在著名的英文杂志“j o u r n a lo f b u s i n e s sv e n t u r i n g ”上，所 刊登的文章便都不是关于一般意义上的商业冒险，而是关于中小企业 如何创业的内容。但由于在国内大家已经约定俗成采用“风险投资”， 所以本文为避免概念上的混乱也采用风险投资的说法。 关于风险投资有如下定义： 1 全美风险投资协会( c a ) ： 风险投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞 争潜力的企业中的一种股权性资本。 2 英国风险投资协会( b m s l lv e n t u r ec a p i t a l a s s o c i a t i o n ，b c c a ) ： 协会并没有公布风险投资的正式定义，但规定其成员为“积极活 跃地管理资金，用于对英国未上市公司进行长期股权投资的机构” ( i n s t i t u t i o n s w h oa l ea c t i v ei n m a n a g i n gf u n d sf o rl o n gt e r me q u i t y i n v e s t m e n ti nb r i t i s hu n l i s t e d c o m p a n i e s ) 。 3 欧洲投资银行： 风险投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的 小型公司而进行的股份形式承诺的投资。 4 经济合作与发展组织( o e c d ) ，有过三种不同的表述： 风险投资是投资于以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集 型的创新产品或服务的投资； 风险投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企 业的股份，并促进这些中小企业的形成和创立的投资； 风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股 权资本的投资行为。 5 成思危： 风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发 领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。 6 万志勇： 风险投资是指投资于创业企业，并通过资本经营服务，培育和辅 导创业企业成长，以期分享其高成长带来的长期资本增值。它包含三 层含义： - 一投资对象是创业企业，以区别于对非创业企业的投资； 不仅提供资本金支持，而且提供特有的资本经营等增值服务， 以区别于单纯的投资行为； 一在企业完成创业使命后即退出投资，以实现自身的资本增值， 进行新一轮的风险投资，以区别于那种长期持有所投资企业股权，以 获取股息红利为主要收益来源的普通资本形态。 1 1 2 风险投资的发展概况 在国外，风险投资的起步是在2 0 世纪4 0 年代。美国是风险投资 业的开山鼻祖，也是这一新兴产业发展最成熟、最完备的市场。美国 风险投资活动最早出现于1 9 世纪末2 0 世纪初，当时美国与欧洲的财 团以铁路、钢铁、石油以及玻璃工业为投资对象，产生了风险投资的 雏形。 美国的风险投资经历了三大发展时期：第一阶段是从1 9 5 8 年到 7 0 年代末，以1 9 5 8 年中小企业投资法案( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n t a c t ) 的出台与中小企业投资公司的成立为标志。 1 9 4 6 年，哈佛大学商学院教授g e o r g ed o r i o t 和新英格兰地区的 一些企业家共同组织了一个称为美国研究与发展公司( a r & d ) 进行股 权投资，从而揭开了现代风险投资的序幕。自此，随着美国高新技术 发展对资金需求的不断增长，风险投资在美国得到了迅猛的发展。 1 9 5 0 年代中期美国政府为了加速发展先进技术，要求美国联邦储备 系统进行有关调查，美国联邦储备局的调查表明，资金短缺是发展创 新型离新技术企业的最大障碍。为此，1 9 5 8 年美国国会通过了中 小企业投资法案( s b i a ) ，成立了小企业管理局( s b a ) 和小企业投资 公司( s b i c s ) 。从1 9 5 8 年到1 9 6 3 年，美国约有6 9 2 个公司注册为小 企业投资公司，共募集私人权益资金4 6 4 亿美元，并形成了直到6 0 年代末为止的美国第一次风险投资浪潮，这极大的推动了美国风险投 资事业的发展，也有力地推进了美国以半导体技术为代表的新型产业 的迅速发展。 8 0 年代以来，美国的风险投资进入第二阶段，此期间以美国政 府出台的一系列鼓励和促进民间资本进行风险投资的扶持政策为标 志，政府和民间携手共进，促进了风险投资事业的繁荣。 1 9 7 3 年，美国风险投资协会成立，为美国风险投资事业的发展 奠定了基础。虽然1 9 6 9 年美国资本收益税从2 9 上升到4 9 5 ，以 及7 0 年代初经济危机的发生给风险投资的发展造成了一次严重的打 击，但1 9 7 8 年美国劳工部的雇员退休收入保障法允许养老基金 有条件的介入风险投资业，1 9 7 8 年和1 9 81 年美国国会又两次下调长 期资本收益税，税率从4 9 5 下降到2 8 后又下调到2 0 ，同时美 国劳工部和国会在法律上确认了有限合伙制企业的合法性，为专业管 理人员与风险资本的结合创造了一种有效的组织形式，再加上纳斯达 克小型资本市场的建立，使风险资本能够顺利的退出企业，从而实现 了风险投资的良性循环。可以这么说，8 0 年以来美国风险投资的蓬 勃发展与支持创新的纳斯达克市场是紧密相关的。 第三阶段是从1 9 9 1 年至今的美国第三次风险投资浪潮。随着美 国经济的逐步复苏，以及资本市场的日趋活跃，1 9 9 1 年以后风险投 资亦日渐繁荣，1 9 9 3 年新流入的风险投资资金较1 9 9 2 年增加了4 8 ，达到了3 7 6 亿美元，1 9 9 5 年已高达4 7 亿美元，1 9 9 6 年全年新 增9 5 亿美元，1 9 9 7 年新流入的风险投资就达9 0 亿美元。美国1 9 9 6 年由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平，达到2 6 1 家，共 融资1 9 8 亿美元。2 0 0 1 年下半年以来，美国风险投资额持续减缓， 平均回报率降低。2 0 0 2 年投向未上市创业公司的投资总额下降了4 6 ，降至2 0 3 亿美元，明显低于2 0 0 1 年的3 7 7 亿美元。2 0 0 3 年第四 季度风险投资额达到4 9 亿美元，比第三季度增长1 2 ，创最近1 8 个月来的新高。据报道，2 0 0 3 年第四季度，生物技术领域的风险投 资额达到1 1 亿美元，连续两个季度超过软件行业，成为美国吸引风 险投资最多的领域。软件行业在第四季度吸收风险投资9 7 8 亿美元。 目前，现在美国风险投资公司已达4 0 0 0 多家，风险投资总额达 1 0 0 0 亿美元，它们的资金主要投向信息技术、生命科学等高科技产 业，它们为确立美国在信怠产监方面在国际上的主导地位作出了巨大 的贡献，使信息网络、生物工程、金融工程、医疗保健等成为美国发 展最快的产业，每年约有1 00 0 0 个高科技项目得到风险资本的支持。 迄今为止，美国风险投资规模已达6 0 0 多亿美元，风险投资机构已有 4 0 0 0 多家。每年为l 万多项高新技术项目提供支持。美国的风险投 资培育了许多著名的高科技公司，其中有d e c 公司、苹果电脑公司、 i n t e l 公司、c o m p a q 计算机公司、戴尔公司、s u n 计算机公司、 微软公司、l o t u s 公司等。另外，风险投资创造出了世界信息产业 的中心一一硅谷。 在国内，风险投资在我国是近几年随着社会主义市场经济体制和 科研体制改革的深入发展才崭露头角的新生事物。自1 9 8 5 年9 月国 务院批准成立中国第一家风险投资企业“中国新技术创业投资公司” 以来，一些省市纷纷建立了各自具有特色的风险投资公司，积极开展 风险投资的实践活动。 2 0 0 4 年我国新增风险资本量5 2 4 5 4 0 万元，比2 0 0 3 年度新增风 险资本量增加了1 5 4 3 1 1 万元，增幅4 1 6 7 。2 0 0 4 年实际风险投资 总量为3 7 9 1 2 0 7 万元，比2 0 0 3 年增加了7 6 2 1 7 万元；实际风险投资 项目数为5 2 6 个，比2 0 0 3 年增加了2 0 1 个。从总体上看，2 0 0 4 年中 国风险资本实际投资总量和实际投资项目都有所增长，然而地区发展 却呈现出“冷热”不均的现象。北京、上海、深圳三大传统上热点地 区仍是风投最活跃的地区，中南、华东地区则成为许多风投机构的新 宠。调查表明，去年中南地区累计投资总额最多，累计近4 8 亿元， 占总量的2 6 5 ；华东地区稍次之，累计近4 4 亿元，占总量的2 4 3 。东北地区最少，仅1 亿元，占0 6 。 有1 0 8 家风险投资机构向中国风险投资研究院( 香港) 提供了累 计投资项目数的信息，统计结果显示，2 0 0 4 年调查范围内八个地区 的累计投资项目数为1 6 0 6 个，其中，华东地区的累计投资项目数为 5 6 5 个，所占比例为3 5 2 ；深圳地区的累计投资项目数为2 9 2 个， 所占比例为1 8 2 ；西部地区的累计投资项目数为1 8 7 个，所占比例 为1 1 6 ；北京地区的累计投资项目数为1 5 1 个，所占比例为9 4 ： 中南地区、华北地区、上海地区、东北地区累计投资项目数依次为 1 5 3 个、1 2 6 个、1 1 5 个、1 7 个。 针对我国风险投资业发展的新特点，中国风险投资研究院( 香港) 院长陈工盂博士认为，2 0 0 4 年是我国风险投资业发展出现重大转折 的一年，中小企业板的推出、多家高新技术企业在海外实现上市。 1 1 3 风险投资的特点 1 、风险投资是一种权益投资。 风险投资着眼点在于投资对象的发展前景和资产的增值，以便通 过上市或出售达到退资并取得高额回报的目的。所以，产权关系清晰 是风险资本介入的必要前提。 2 、风险投资是一种无担保、有高风险的投资。 3 、风险投资是一种流动性较小的中长期投资。 由于风险投资的投资对象主要为处于创业期( s t a r t u p ) l 拘中小型 企业，而且多为高新技术企业，因此一般需经3 - - 8 年才能通过退资 取得收益。而且在此期间还要不断地对有成功希望的企业进行增资， 资料来自深圳特区报 这样就造成了投入的资金流动性较小，因此有人称戏称之为“朱师资 金”。 4 、风险投资是一种高专业化和程序化的组合投资。 5 、风险投资是一种投资人积极参与的投资。 风险投资家( 公司) 在向风险企业注入资金的同时，为降低投资 风险，必然介入该企业的经营管理，提供咨询，参与重大问题的决策， 必要时甚至解雇公司经理，亲自接管公司，尽力帮助该企业取得成 功。 6 、风险投资是一种追求超额回报的财务性投资。 风险投资是以追求超额利润回报为主要目的的一种投资行为，投 资人并不以在某个行业获得强有力的竞争地位为最终目标，而是把它 作为一种实现超额回报的手段，因此风险投资具有较强的财务性投资 属性。 1 1 4 风险投资的类型 风险投资按传统分法，即以企业的发展阶段来分类有种子投资、 创业投资、发展投资三种类型： 1 种子投资 种子投资是指在技术的中试阶段进入的投资。一项科技成果的转 化，需要经历实验室、中试、产业化三个阶段。这个阶段技术处于开 发阶段，技术风险较大，但一旦试验成功，其价值很大。这个阶段最 困难的是融资。种子资金一般靠自筹或政府的技术开发基金给予资 助。近几年来，许多风险投资公司已经开始向种子阶段进行投资，以 获取垄断利润。目前这类投资占风险投资的1 3 ，而在几年前只占l 1 0 。 种子投资的优点是具有垄断机会，增值潜力大，但是它的技术尚 未成熟，风险很大，这符合利险相随的原则。一般来说，种子投资所 需要的资金量与后期相比不是很大，它面临的是技术的商业化和产业 化的诸多问题，主要是后续资金必须跟上。现在我国种子投资的资金 来源主要是国家的专项基金和科研院所以及大专院校的资金。 2 创业投资 创业投资是指投资于技术产业化初期。这时期的技术已经经过了 中试，开始进入产业化阶段。大多数的风险投资都是进行创业投资的。 这个阶段的主要特点是技术风险相对较小，市场风险和经营风险等增 大，但同样可以获得较高的利润率。这一阶段通常距项目的盈亏平衡 尚需要2 3 年的时间。 现在各国政府为了促进经济的发展，大力提倡创业投资。尤其是 美国创业浪潮一浪高过一浪，投入的资金也逐年增加；德国政府为了 促进新兴公司的发展，建立了“孵化器”，专门培育中小科技企业； 我国台湾针对创业成立了一个高新园区，享受特殊的优惠政策。这些 都是创业投资的各种表现形式。 3 发展投资 发展投资是指投资于企业的发展阶段。当高技术企业渡过创业期 需要发展时，要追加大量的资金，一方而可以向银行贷款，但大量的 贷款增加了企业的负债率，最好的融资方案是同时引进风险投资，增 大股本，这样更有利于企业的发展，减少财务风险。这个阶段的风险 投资相对风险较小，且在这阶段企业达到了盈亏平衡点，巨大的赢利 机会摆在而前，只要迅速投资，发展速度就很快，也可以获得较高的 收益。美国自上世纪8 0 年代以后，由于风险投资业的竞争加剧，收 益串降低，许多风险投资公司开始把重心后移，参与企业的后期发展 阶段的投资，甚至频繁参与企业之间的并购活动。 随着风险投资的发展，创新形式层出不穷，按投资的目的和手法 的不同可分为：租赁投资、战略投资、创意投资等。 1 1 5 风险投资的作用 综观美国及欧洲一些国家风险投资业的兴盛，我们可以发现风险 投资业的发展对一国经济的发展有很大的推动作用。 1 、能够极大地促进一国经济的发展。 美国风险投资协会( n v c a ) 的一项调查表明，受风险资本支持的 企业( 以下简称“风险企业”) 在创造工作机会、开发新产品和取得技 术突破上明显高于大公司，不仅如此，这些公司的成长推动着美国经 济的发展，增强了美国在世界上的竞争力。 2 、风险投资创造了大量的就业机会。 一份对5 0 0 家由风险资金支持而发展起来的企业的调查表明， 1 9 9 1 年至1 9 9 5 年间，这些企业提供的就业机会以每年3 4 的速度增 长，与此同时，美国幸福5 0 0 家( f o r t u n e5 0 0 ) 公司每年以4 的速度在 减少工作职位。而且，受风险资本支持的公司创造工作机会的速度高 于一般同类企业，这些风险企业开始只雇佣少量的高级技术人员从事 研究和开发工作，随着企业的成长，逐步录用制造、销售、营销和其 他专业人员。 3 、风险企业投资于r & d ，能增强国家的全球竞争力。 美国的技术领先地位在一定程度上取决于美国公司创造突破性 产品 f 口服务并供应市场的能力。致力于研究和开发，受风险资金支持 的公司在稳固美国技术的领先地位上起了主要作用。调查中发现，这 些公司在前五年中投入新技术和产品开发的资金平均高达12 2 0 万美 元，r & d 预算的增长率是幸福5 0 0 家公司的三倍，二者在r & d 上的 人均投入额之比为3 ：1 。 4 、风险企业为g d p 增长做出了贡献 与同类非风险资本支持的企业相比，1 9 9 5 年，风险资本受资公 司的销售收入的增长率要高出1 3 8 个百分点，达到了3 6 8 。风险企 业走向国际市场速度较快，创建一年的风险企业，其出口额占全部销 售收入的比例平均达1 7 ；创建5 年的风险企业，平均有3 6 的收 入来自国际市场。迅猛的国际化速度缓解了美国外贸收支的不平衡程 度。 1 2 风险投资的运作 1 2 1 风险投资的基金建立 风险投资是一个资本运作的过程，整个过程是由融资和投资两个 方面构成，而要投资的前提是成功融资，建立基金，这是进行风险投 资迈出的第一步。有能力融到资金是风险投资家业绩的体现之一。融 资渠道很多，从国外风险投资发展来看，主要来源有政府出资、民间 闲散资金、大公司大企业的风险基金、银行及各种金融机构的贷款等。 从我国的现状来看，境内的风险投资公司资金来源主要包括政府财 政、企业资本、私人资本和国外资本等。按照资金来源可以把我国的 风险投资公司分为：政府直接投资设立的；政府和企业联合投资设立 的：由企业投资设立的；外资投资设立的以及私人资本投资设立的风 险投资公司。 1 2 2 融资项目的收集与筛选 建立风险基金后，下一步工作就是寻找和评估投资项目。寻找投 资项目是一个双向选择的过程，主要来源于以下几方面：( 1 ) 风险投 资机构可以通过发布投资项目指南的形式，由风险企业提交项目投资 申请，再由风险投资机构进行筛选；( 2 ) 由中间人把创业者介绍给投 资公司，或由中间人把投资公司介绍给创业者；( 3 ) 风险投资机构也 可以主动出击去寻找投资项目，比如可以寻找来自研究机构或大学的 研究成果。随着互联网的发展，许多风险投资机构和企业都借助于 i n t e m e t 这一平台来发布信息和寻找项目，极大的方便了信息的流通。 由于风险投资往往是选择高新技术产业项目，它们具有高成长 性，能够给投资者带来高额回报，但同时不容忽略的是处于创业初期 的项目在技术开发和市场开拓方面都承受着巨大的风险，根据以往的 经验，风险投资项目成功的比例大约是成三败七，即l o 个项目大约 能成功3 个，靠3 个成功的项目所带来的高回报弥补7 个失败项目的 损失，并带来收益。所以在选择项目时，投资家都相当审慎严格。同 时由于风险投资的资金来源有限，企业之间的激烈竞争是可想而知 的。根据国际惯例，如果一个风险投资公司，一年中收到申请投资项 目计划书约1 0 0 0 份左右，那么经过初步筛选后同意接触的大约占有 1 0 0 ，即1 0 0 项左右，经过深入会谈予以通过的有l o 个左右，真正 同意参与签约的不到1 0 项，即不到全部申请项目的1 。因此，筛 选过程是极其严格的。选择什么样的项目或公司进行投资是风险投资 1 1 家最关心的问题，他们在选择时一般要考虑的标准主要有以下几条： ( 1 ) 对投资方案申请人( 或团体) 的组织结构、人员构成、技术能力、管 理能力进行考查；( 2 ) 投资方案属于哪一个技术领域，一般情况下， 投资公司更愿意对自己熟悉的科技领域及与自己熟悉的创业家投资 合作；f 3 ) 风险投资家更倾向于投资工业品市场，面不是消费品市场。 因为工业品市场调查、预测比消费品市场准确性高；( 4 ) 投资方案的 选择要贯彻分散投资风险的原则，把资金分散投资于若干个风险项目 上，但每个项目投资又有最低投资额限制，以免给投资管理带来太 大的工作负担；( 5 ) 考虑投资方案的地域，某些风险投资公司、投资 基金、个人投资者只愿意选择本地区或某一地区的投资方案。 1 2 3 尽职调查 尽职调查( d u e d i l i g e n c e ) 就是对企业的历史数据和文档、管理 人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做一个全面 深入的审核。如果风险投资家对企业家提出的项目感趣，他会与企 业家接触，直接了解其背景，其管理队伍和企业。接下来风险投资家 开始对企业家的经营情况进行考察以及尽可能多地对项目进行了解。 他们通过审查程序对意向企业的技术、市场潜力和规模以及管理队伍 进行仔细地评佶，这一程序包括与潜在的客户接触，向技术专家咨询 并与管理队伍举行几轮会谈。它通常包括参观公司，与关键人员面谈， 对仪器设备和供销渠道进行估价。它还可能包括与企业债权人、客户、 相关人员及以前雇主进行交谈。这些入会帮助风险投资家做出关于企 业家个人风险的结论。很多投资公司会看公司管理团队的背景材料和 公司所签署的些重要的合约。同时，它们对企业的决策透明度有很 高要求，比如组织结构是否完善，是否有独立董事，以及防止资金被 滥用的制度。另外，它们还要求企业有相应的制度来处理可能发生的 纠纷，比如说第三方仲裁机制。还有就是如果投资公司发现达不到它 所要求的投资回报时，企业必须能够提供相应的退出机制使得投资公 司退出。 1 2 1 2 4 与风险企业谈判投资协议，即交易结构设计 风险投资公司力图使他们的投资回报与所承担的风险相适应。根 据切实可行的计划，风险投资公司对未来3 5 年的投资价值进行分 析，首先计算其现金流量或进行收入预测，而后根据对技术、管理层、 经验、经营计划、