（会计学专业论文）我国上市公司融资结构优化问题研究.pdf

摘要 摘要 融资结构通过企业行为和资本市场运行影响企业经营绩效的增长和稳定。随着中国 经济健康稳步的发展、资本市场机制的不断完善和投融资体制改革的逐步深化，中国的 上市公司面临更多的融资渠道选择，由于历史、认识、现实等方面的原因，我国上市公 司形成了特殊的融资结构现状，与优序融资理论指出的企业的融资顺序：内源融资 债权融资股权融资相冲突。即偏好外源融资，特别是偏好股权融资，这一冲突反映 了我国现存融资行为可能存在缺陷。 本文试图发现制约上市公司资本结构优化的根本原因，并分析其对经济绩效的影 响，在此基础上提出优化上市公司融资结构、提高公司绩效的对策措施，以求为公司融 资结构优化及提高公司绩效等提供有价值的参考信息。 针对以上研究目的，本文主要研究了目前我国上市公司融资结构现状，分别从三个 方面进行了分析一是上市公司融资结构现状对经济绩效的影响实证分析，选取符合条件 的7 8 0 个公司作为本文的研究样本，对目前我国上市公司e v a 率、融资e v a 率及全部 资本化率之间的相关性进行了分析，从分析结果来看三者之间基本为负相关。二是上市 公司融资结构的描述性分析，我国上市公司外源融资比率高于内源融资，严重依赖于外 源融资；股权融资比率高于债权融资，指出股票价格大幅上涨、过低的分红比例等是股 权融资成本低于债权融资成本的主要原因。中国上市公司的资产负债率较低，短期流动 负债比率普遍较高，是我国上市公司融资结构现状的第三大特征。2 0 0 8 年以来导致股市 大幅下跌的再融资事件给上市公司敲响了警钟，要改变这种现状，必须扩大负债融资的 比例，发挥负债融资的正面作用，使公司融资结构达到最佳状态，实现公司市场价值最 大化。三是我国上市公司“特色 融资结构形成原因分析，主要有股权融资偏好的成因 分析，我国企业债券市场发展瓶颈分析，中长期信贷市场和债券市场不发达，资本市场 不完善，制度与政策存在缺陷等。 本文的创新之处在于以传统理论为依据，对我国上市公司融资结构的特点及融资偏 好进行针对性研究，以优化上市公司融资结构，提高公司绩效。在分析融资结构、融资 偏好和融资成本的同时，不只是单纯对数据进行分析，而是将数据分析结论置于我国经 济发展的现实中，并且采用现实和理论相结合的方法对其进行剖析，从而揭示我国上市 i 摘要 公司融资偏好的根源。关于融资结构对经营绩效的影响因素的研究有很多，但经营绩效 采用经济增加值( e v a ) 作为衡量指标的并不多，e v a 充分考虑了资本成本，特别是股权 资本的成本，从理论上比传统的会计指标更能准确反映企业的盈利能力，比传统的会计 指标更适合作为衡量企业经营绩效的指标。 本文的主要贡献在于针对我国上市公司融资结构所存在的缺陷，给出了对策建议， 包括：针对我国上市公司融资结构的选择原则提出间接融资与直接融资结合，以间接融 资为主，发展债券融资，进一步规范股权融资；在优化上市公司融资结构的政策调整及 策略选择方面，提出弱化上市公司股权融资偏好、疏通债权融资渠道、提高资本市场效 率、加强金融创新，发展金融衍生工具的交易市场等建议。 关键词上市公司融资结构经营绩效 i i a b s t r a c t a b s t r a c t f i n a n c i a ls t r u c t u r ei n f l u e n c e st h ei n c r e a s ea n ds t a b i l i t yo fe n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e t h r o u g he n t e r p r i s eb e h a v i o ra n do p e r a t i o nm e c h a n i s mo fc a p i t a lm a r k e t w i t ht h eh e a l t h ya n d s t e a d yd e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m y , t h ec o n t i n u o u si m p r o v e m e n to fc a p i t a lm a r k e t m e c h a n i s m sa n dt h eg r a d u a ld e e p e n i n go fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e mr e f o r m s ，c h i n a s l i s t e dc o m p a n i e sh a v em o r ef i n a n c i n gc h a n n e l sf o rs e l e c t i o nw h i l eo w i n gt ot h eh i s t o r y , k n o w l e d g e ，r e a l i t ya n do t h e rr e a s o n s ，c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sh a v ef o r m e di t so w nf i n a n c i n g s t r u c t u r ew h i c hc o n f l i c tw i t ht h ef i n a n c i n go r d e ro ft h ee n t e r p r i s e si nt h eo p t i m a lf i n a n c i n g t h e o r y ：e n d o g e n o u sf i n a n c i n g d e b tf i n a n c i n g - e q u i t yf i n a n c i n g t h ep r e f e r e n c eo fa l i e n s o u r c ef i n a n c i n g ，p a r t i c u l a r l ye q u i t yf i n a n c i n g ，s h o w se x i s t i n gd e f e c t si nc u r r e n tf i n a n c i n g b e h a v i o ri no u r c o u n t r y t h i st h e s i st r i e st of i n do u tt h ef u n d a m e n t a lr e a s o n so f p r e v e n t i n gl i s t e dc o m p a n i e sf r o m o p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，a n a l y z ei t si n f l u e n c e so nt h ee c o n o m i cp e r f o r m a n c ea n dt h e n p o i n to u tt h es t r a t e g i e so fo p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n di m p r o v i n g t h ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c eb a s e do nt h ea b o v er e s e a r c h e si nt h eh o p eo fp r o v i d i n gv a l u a b l e i n f o r m a t i o nf o rt h ec o m p a n i e s f o rt h a tp u r p o s e ，t h i st h e s i sm a i n l ya n a l y z e st h ec u r r e n ts t a t eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r ei no u rc o u n t r yf r o mt h r e ea s p e c t s ：t h ed e s c r i p t i v ea n a l y s i so ft h el i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r ew h i c hs h o w st h a tl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yd e p e n d l l i 曲l yo na l i e ns o u r c ef i n a n c i n g ，t h eh i g h e rr a t ei ne q u i t yf i n a n c i n gt h a nd e b tf i n a n c i n gw h i c h r e s u l t sf r o mt h el o w e rc o s to fe q u i t yf i n a n c i n gw i t hs i g n i f i c a n ti n c r e a s e si ns t o c kp r i c e sa n d l o wp r o f i t - s h a r i n gr a t i o t h el o wa s s e t l i a b i l i t yr a t i oa n dh i g ht e m p o r a r yc u r r e n td e b tr a t i oi s t h et h i r dc h a r a c t e r i s t i co ft h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ei no u rc o u n t r y t h es i m i l a rf i n a n c i n gi s s u e s w h i c hl e dt os h a r pf a l li ns t o c km a r k e ta l a r m e dt h el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e r e f o r ed e b t f i n a n c i n gh a st ob ee x p l o i t e dt oap o s i t i v ed e g r e et h r o u g hi n c r e a s i n gt h ed e b tf i n a n c i n gr a t i o t oo p t i m i z et h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dm a r k e tv a l u e s e c o n d l y , e m p i r i c a la n a l y s i s w a sd o n ea b o u tt h ei n f l u e n c eo fe n t e r p r i s ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo ni t sp e r f o r m a n c et h r o u g ht h e i i i a b s t r a c t s a m p l i n ga n a l y s i so f 7 8 0c o m p a n i e ss a t i s f y i n gt h ea b o v ec o n d i t i o n sa sw e l la st h ec o r r e l a t i o n a n a l y s i so fe v ar a t e ，f i n a n c i n ge v a r a t ea n dw h o l ec a p i t a l i z a t i o nr a t eo fl i s t e dc o m p a n i e s t h i r d l y , t h er e a s o n sw h i c hl e dt ot h ec h i n e s e - c h a r a c t e rf i n a n c i n gs t r u c t u r ea r ea l s oa n a l y z e d w h i c hc o v e rt h ep r e f e r e n c eo fe q u i t yf i n a n c i n g ，b o t t l en e c ko fb o n dm a r k e ti no u rc o u n t r y , l e s sd e v e l o p e ds t a t eo fm i d - a n d l o n gt e r mc r e d i tm a r k e ta n db o n dm a r k e t ，i m p e r f e c t i o ni n c a p i t a lm a r k e ta n d d e f e c t si ns y s t e m sa n dp o l i c i e s t h em a i nc o n t r i b u t i o na n di n n o v a t i v ep o i n ti st h es p e c i f i cr e s e a r c hi nt h ec h a r a c t e r i s t i c s o fc h i n a l i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r ea n df i n a n c i n gp r e f e r e n c ef o ro p t i m i z i n gl i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r ea n d t h e i rp e r f o r m a n c e w h a t sm o r e ，t h er e s e a r c hi sc o n d u c t e d t or e v e a lt h er o o to ff i n a n c i n gp r e f e r e n c en o to n l yo nt h eb a s i so ft h ed a t ab u ta l s oo nt h e r e a l i t yo f t h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r yb ym e a n so fi n c o r p o r a t i n gt h er e a l i t ya n d t h e o r i e s a l t h o u g ht h e r ea r eal o to fr e s e a r c h e sa b o u tt h ef a c t o r so f t h ei n f l u e n c eo ff i n a n c i n g s t r u c t u r eo nt h ec o m p a n y p e r f o r m a n c e ，f e wr e s e a r c ha d o p t e de v aa se v a l u a t i n gs t a n d a r dt h a t c a nt a k ef u l lc o n s i d e r a t i o no fc a p i t a lc o s te s p e c i a l l yt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l ，w h i c h t h e o r e t i c a l l yp r e c i s e l ym i r r o r sac o m p a n y sp r o f i t i n ga b i l i t yt h a nt r a d i t i o n a la c c o u n t i n g s t a n d a r d s y s t e m a t i cs t r a t e g ya d v i c ei sg i v e nt oi m p r o v et h el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r e i no u rc o u n t r y , i n c l u d i n g ：m a i n l yc o u n t i n go nt h ei n d i r e c tf i n a n c i n go nt h eb a s i so ft h e c o m b i n a t i o no fd i r e c ta n di n d i r e c tf i n a n c i n ga c c o r d i n gt ot h eo p t i o n a lp r i n c i p l ef o rl i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r ei no u rc o u n t r y , d e v e l o p i n gt h eb o n df i n a n c i n ga n dr e g u l a t i n g e q u i t yf i n a n c i n g , w e a k e n i n gt h ee q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，u n b l o c k i n g t h eb o n df i n a n c i n gc h a n n e l ，o p t i m i z i n ge q u i t ys t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，s t r e n g t h e n i n g f i n a n c i a li n n o v a t i o n sa n dd e v e l o p i n gf i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e tt oo p t i m i z et h ep o l i c ya n d s t r a t e g yo p t i o n so f l i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r e k e y w o r d sl i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r ep e r f o r m a n c e i v 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名： 日期：卫乒年月上日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打“4 ) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为帮j 函乡弗匀瓣嬲纷墒纠刁象砷移 -， 的学位论文，是我个人在导师( 贾司肇) 指导并与导师合作下取得的研究成果， 研究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费 资助下完成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定 的各项法律、行政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大 学的书面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内 容。如果违反本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人：壅丕妻竺： 日期：4 年月乒r 作者签名：鏊童笙 导师签名： 日期：j 4 年二月上日 日期：洱年上月半日 第1 章引言 第1 章引言 1 1选题背景 1 9 5 8 年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文资本成本，公司金融和投资理 论中提出了删定理，随后权衡理论、代理理论、优序融资理论以及关于资本结构理 论的实证检验相继问世，使得资本结构理论逐渐完善。特别是优序融资理论指出企业的 融资顺序应该是：内源融资债权融资股权融资。目前西方发达国家的融资顺序 普遍符合该理论，无论是在统计上还是在案例分析上，都得到了检验证实。 本文对上市公司融资结构优化问题研究起因于以上理论与我国融资现状的冲突，我 国上市公司的融资行为与上述优序融资理论相冲突。即偏好外源融资，特别是偏好股权 融资。这一冲突反映了我国现存融资行为可能存在缺陷。 1 2 研究意义 融资结构是指企业各项资金来源，可以看成是企业资产负债表右边即负债与所有者 权益各组成部分的构成，即企业各种融资方式的组合状况。融资结构通过企业行为和资 本市场运行影响企业经营绩效的增长和稳定。 随着中国经济健康稳步的发展、资本市场机制的不断完善和投融资体制改革的逐步 深化，中国的上市公司面临更多的融资渠道选择，由于历史、认识、现实等方面的原因， 我国上市公司形成了特殊的融资结构现状，据有关数据表明，我国上市公司资产负债率 由2 0 0 4 年的5 8 3 l 下降到2 0 0 8 年的4 2 3 9 ，每股净资产收益率由2 0 0 4 年的 1 4 2 3 下降到2 0 0 8 年的3 9 8 ，每股收益则从2 0 0 4 年的0 3 5 元下降到2 0 0 8 年的0 2 1 元，公司绩效呈现逐年下滑的趋势。本文试图发现制约上市公司资本结构优化的根本 原因，并分析其对经济绩效的影响，在此基础上提出优化上市公司资本结构、提高公司 绩效的对策措施，以求为公司资本结构优化及提高公司绩效等提供有价值的参考信息。 1 3 研究方法 1 实证分析与规范分析相结合。本文在研究企业融资行为和资本结构问题时，充 分把握实证分析与规范分析相结合原则。规范分析与实证分析是经济分析的基本方法， 中国证券监督委员会网站 河，i t 人学箭理。z 硕i j 学何论文 规范分析主要研究判断经济行为“好”、“坏”的标准，并用这些标准去衡量、评价经济 行为应该是怎样；实证分析则只对事实做客观描述，而不对行为结果做价值判断，主要 回答是“怎么样”或“是什么”。只有把“怎么样 弄清楚了，才能更好的回答“怎么 做”的问题。本文既有用实证方法研究的内容，比如第三章以详实的数据加以实证分析： 也有用规范分析方法研究的内容，比如本文的第四章。 2 定性分析与定量分析相结合。定量分析可以是经济研究在很大程度上摆脱个人 感情和主观愿望的干扰，更加清晰地刻画事物的主要特征，而且有利于揭示事物发展的 一般规律。当然定量分析也离不开定性分析，没有定性分析基础的定量分析是无意义的， 定量分析的最终结果还要上升到定性分析。定性分析与定量分析相结合是本文研究方法 的又一特色。 3 理论分析与实践分析相结合。通过系统的理论分析找到融资结构的理论依据，然 后将理论分析与我国经济发展的实践相结合，对我国上市公司融资结构的现状、影响因 素及优化措施进行了比较详尽的分析。 4 比较分析法。本文广泛采用了纵横对比的分析方法，如分析企业不同融资方式的 选择等。 1 4 创新点 1 本文以传统理论为依据，对我国上市公司融资结构的特点及融资偏好进行针对性 研究，以优化上市公司融资结构，提高公司绩效。 2 本文在分析融资结构、融资偏好和融资成本的同时，不只是单纯对数据进行分析， 而是将数据分析结论置于我国经济发展的现实中，并且采用现实和理论相结合的方法对 其进行剖析，从而揭示我国上市公司融资偏好的根源。 3 、关于融资结构对经营绩效的影响因素的研究有很多，但经营绩效采用经济增加 值( e v a ) 作为衡量指标的并不多，e v a 充分考虑了资本成本，特别是股权资本的成本，从 理论上比传统的会计指标更能准确反映企业的盈利能力，比传统的会计指标更适合作为 衡量企业经营绩效的指标，是本文的一个创新点。 4 针对我国上市公司融资结构所存在的缺陷，本文给出对策建议，包括：通过完善 股权融资制度、完善股票市场退出机制和提高股权融资成本来纠正上市公司对股权融资 的偏好：从推进银行体系市场化改革和大力发展企业债券市场两方面入手使上市公司的 2 第1 章引言 债务融资渠道畅通：通过优化我国上市公司股权结构、建立有效的利益激励机制来完善 上市公司的治理结构等。 1 5 论文的框架结构 本文将围绕我国上市公司融资现状，融资结构特征及其对公司绩效的影n 向进行系统 研究。其内容可以概括为五章： 第一章引言指出研究背景与选题意义，论文研究思路及框架，研究方法，最后在章 未提出本文可能的创新之处； 第二章上市公司融资结构理论与文献概述，介绍上市公司融资结构理论的演变以及 上市公司融资结构研究文献综述，对前人的研究成果进行回顾并做出了深层次的剖析， 明确进一步分析融资结构优化的必要性。 第三章上市公司融资结构现状分析，分别从三个方面进行了分析一是上市公司融资 结构现状对经济绩效的影响实证分析，二是上市公司融资结构的描述性分析，三是我国 上市公司“特色”融资结构形成原因分析；其中在分析上市公司融资结构对经济绩效的 影响时选取符合上述条件的7 8 0 个公司作为本文的研究样本，对目前我国上市公司e v a 率、融资e v a 率及全部资本化率之间的相关性进行了分析。在对融资结构进行描述性分 析与回归分析基础之上最后提出并分析了我国特色融资结构形成的原因。 第四章根据融资结构现状及形成原因深入探讨了优化上市公司融资结构的策略。其 中针对我国上市公司融资结构的选择原则提出间接融资与直接融资结合，以间接融资为 主，发展债券融资，进一步规范股权融资；在优化上市公司融资结构的政策调整及策略 选择方面，提出弱化上市公司股权融资偏好、疏通债权融资渠道、加强会计信息披露制 度建设、加强金融创新，发展金融衍生工具的交易市场等建议。 第五章指明了本文的研究结论以及研究中存在的不足。 3 河北人学铃：理硕十。学何沦文 第2 章上市公司融资结构理论与文献综述 2 1现代西方公司融资理论 为了权衡融资成本和风险，建立科学的资本结构，确保企业价值最大化，西方学者 对企业的融资行为进行了大量研究，形成了一套较为完善的现代西方融资理论。 2 1 1早期融资结构理论 d v a d i d u r n a d ( 1 9 5 2 ) 是最早对融资结构理论提出具体看法的学者，他系统地总结了 当时的三种融资结构理论：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。 2 1 2 现代融资结构理论 ( 1 ) m m 理论。1 9 5 8 年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文资本成本，公司 金融和投资理论中提出的删定理，首次提出了资本无关论，构成了现代融资理论的 基础。删理论认为：如果资本市场是个完全有效市场，公司的投资决策和融资决策是相 对独立的，没有公司所得税和个人所得税，没有公司的破产风险，则公司的资本结构与 市场价值无关。 ( 2 ) 权衡理论。“权衡理论 回答了m m 理论与现实不符的问题，既考虑到了负债给 企业带来的利益，又考虑到负债带给企业的财务风险和各种费用，在存在财务风险和破 产成本以及代理成本的情况下，探讨企业市场价值与融资结构的关系。 2 1 3 新资本结构理论 ( 1 ) 激励理论。激励模型强调的是融资结构与经营者行为之间的关系。该理论认为 企业的融资结构会影响经理人员的工作努力程度和其他行为，从而影响企业未来现金收 入和企业市场价值。 ( 2 ) 信息传递理论。信息传递模型研究和探讨如何在信息不对称条件下，通过融资 结构来向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。 ( 3 ) 控制权理论。企业筹措资本在股权和债务之间的选择，就是决定控制权在股东 与债权人之间的分配。 4 第2 章巾外f ：市公一融资结构理论i j 文献综述 2 2 我国学者对融资结构理论的探究现状 2 2 1 我国学者对资本结构理论的探究 朱民和刘利利( 1 9 8 9 ) 的“企业金融资本结构之迷一现代企业资产结构理论简析”。 他们介绍了现代企业资本结构理论的主要内容及其发展演化过程，但对非对称信息条件 下的企业资本结构理论介绍不多。 张维迎( 1 9 9 5 ) 的“公司融资结构的契约理论：一个综述”，较详细地介绍了企业融资 的激励模型、信号传递模型和控制模型。 傅元略( 1 9 9 9 ) 的“企业资本结构优化理论研究”，对企业如何进行资本结构的优化 进行了研究；沈艺峰( 1 9 9 9 ) 的“资本结构理论史”较完整地论述了企业资本结构理论的 发展演化历程，其中参考了大量的英文文献，可是说这本书是国内至今为止对资本结构 的理论介绍最为全面的一本专著，但是该书介绍的理论截至9 0 年代中期，对资本结构 的控制权理论以及一些最新发展介绍的较少； 李刚( 2 0 0 1 ) “企业资本结构选择的转型经济学分析将自然科学中的耗散结构思想 引入到转型经济环境中，构建了转型期间中国资本结构选择的耗散结构理论模型；田明 ( 2 0 0 1 ) “转型期中国国有企业资本结构优化的研究 ，揭示了国有企业资本结构不合理 和资本运行质量下降的成因及诱发性风险； 潘敏( 2 0 0 2 ) 的“资本结构、金融契约与公司治理 从资本结构和金融契约理论的角 度建立了一个研究企业公司治理问题的理论分析体系，对探讨企业融资导论行为选择中 的代理成本、信息不对称和契约不完备等问题的相关理论研究成果进行了整理和评价， 对很多资本结构的经典理论模型进行了详细的介绍，但是，该书主要侧重于理论的推衍， 对中国上市公司资本结构的实证研究涉及较少。 2 2 2 我国学者对资本结构实证理论的探究 2 0 世纪9 0 年代未以来，随着中国企业陆续按现代企业制度的要求进行公司制改造， 越来越多的股份制公司登记挂牌，上市公司越来越多，为中国进行融资行为以及资本结 构研究提供了可能。 陈小悦和李晨( 1 9 9 8 ) 选取了1 9 9 3 年3 月2 1 日以前在沪市上市的a 股，并以1 9 9 3 傅元略，企业资本结构优化理论研究，东北财经大学出版社，1 9 9 9 8 1 潘敏，资本结构、金融契约与公司治理，中国金融出版社，2 0 0 2 5 河北人。学符理学硕十z 何论文 年7 月至1 9 9 4 年3 月作为分析时间段，通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线 性回归后，获得结论：上海股市收益与负债权益比率、公司规模负相关，与b ( b e t a 系数 是一种风险指数，用来度量一项资产的系统风险，即处于同一市场中的所有证券共同面 临的、由整个经济或政治形势变化所造成的j x l 险) 正相关。陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 对沪市 上市公司以控制行业因素选取了机械及运输设备业的3 5 家上市公司进行多元线性回归 分析，得出三点主要结论：不同行业的资本结构有着显著的差异：企业的资本结构与获利 能力显著负相关：规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构没有明显的影响。 洪锡熙和沈艺峰以1 9 9 5 1 9 9 7 年间在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公司为样 本数据进行了x 2 检验( 即h c s i u q a r 检验，是指实得数据与某种理论假设所期待数据之 间差异比较的一种方法，因为这种检验方法是以x 2 值为检验统计量，作为检验实得数 据与理论假设所期待的数据之问差异程度的指标，所以叫做x 2 检验) ，获得结论：企业 规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响；公司权益和成长性这两个因素都不影响企 业资本结构；行业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异。圆 冯根福、吴林江和刘世彦( 2 0 0 0 ) 运用主成分分析和多元回归分析相结合的方法对资 本结构形成的可能影响因素加以实证检验和分析，他们的研究结论则认为，我国上市公 司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却 相对较弱。 吕长江、韩慧博( 2 0 0 1 ) 发现行业特点是影响企业资本结构的因素之一，但同行业的 企业不一定具有相似的资本结构：s t 公司的负债率较高：在企业的债务资金来源中，短期 债务占主要比重。对资本结构影响因素的回归分析表明：企业的获利能力、流动比率、 固定资产比率与负债率负相关：公司规模、公司的成长性和负债率正相关。 肖作平和吴世农( 2 0 0 2 ) 把1 9 9 9 年1 月1 日之前在深市上市的1 1 7 家公司作为样本， 以1 9 9 6 - - 1 9 9 8 年年报数据为基础，选用了9 个影响上市公司资本结构的变量，利用多 元统计回归分析的方法具体分析它们在1 9 9 8 年1 2 月3 1 日的资本结构情况。他们发现 我国资本市场发展的过程存在着许多与国外不同的特征，上市公司资本结构与现代资本 结构理论存在着相悖之处。 杏道林，杨蓓矿业上市公司资本结构影响因素实证分析，财会通讯，2 0 0 8 4 圆李万福，叶阿忠中国上市公司融资结构的宏观因素分析，中国管理科学2 0 0 7 6 肖作平，吴世农我国上市公司资本结构影响因素实证研究 j 证券市场导报，2 0 0 2 ，( 8 ) 6 第2 章r f l 外f ：市公司融资结构理论与文献综述 刘志彪等( 2 0 0 3 ) 是国内最早将产业经济学与资本结构研究相结合的，他们检验了公 司的资本结构决策和其在产品市场上的竞争战略之间的关系，得出结论：企业的资本结 构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系。 宗伟( 2 0 0 4 ) 以债务融资率作为债务融资的衡量指标，以净资产收益率作为衡量公司 绩效的指标，对债务融资与公司绩效进行了实证研究，研究表明：公司绩效与债务融资 率呈显著的正相关关系，选用净资产报酬率、企业成长性为衡量企业绩效的指标，选用 债务融资率作为融资结构的指标，通过实证分析，得出：债务融资规模对公司成长没有 显著的影响，但当债务融资在某一水平时，公司绩效会达到最大。 王玉荣( 2 0 0 5 ) 以中国上市公司为研究对象，依据公司财务数据和市场交易数据，对 中国上市公司的融资结构的特征、融资结构与其业绩之间的关系和融资结构的决定因素 进行了实证分析，得出( 1 ) 中国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期融资、长期 债务、内部融资；( 2 ) 公司总资产负债率与其业绩之间呈现显著的负相关关系，与国家 经济发展水平成讵相关关系。谭政勋( 2 0 0 5 ) 以托宾q 值作为衡量公司价值的标准，以债 务融资率作为解释变量，采用似不相关回归估计方法，对债务融资率与市场价值的关系 进行分析，结果显示公司债务融资程度与市场价值高度正相关。 巴曙松( 2 0 0 6 ) 中国国务院发展研究中心金融所副所长于“2 0 0 6 国际资本金融高 峰论坛”指出中国的问题就是过分的依赖银行的贷款，整个企业的生命周期里对好的企 业成长期、创始期和调整期的金融支持是严重欠缺，甚至是断裂的。中国金融结构里银 行贷款是过于发达，整个社会融资结构过于依赖银行贷款，企业的创始和成长期、调整 期我们没有相应的金融工具可供选择。圆 张明慧( 2 0 0 8 ) 以1 1 4 0 家上市公司的财务数据为研究对象，构建了回归分析模型， 进行了实证研究，研究发现我国上市公司融资结构与公司绩效之间呈现明显的负相关关 系，我国上市公司发展很快，但公司绩效普遍比较差，其中一个很主要的原因是融资结 构的不合理，我国上市公司融资理论与优序融资理论相背。 王玉荣著，中国上市公司融资结构与公司绩效，中国经济出版社，2 0 0 5 1 1 1 新浪财经2 0 0 6 年0 2 月2 5 日 7 河北人一f - 箭理。学硕十付沦文 第3 章我国上市公司融资结构现状分析 3 1我国上市公司融资结构现状对经营绩效的影响实证分析 3 1 1样本的选取及数据来源 本文选取2 0 0 3 年以后在深圳证券交易所、上海证券交易所上市且目前仍挂牌交易 的a 股上市公司作为研究样本，以2 0 0 3 年- - 2 0 0 8 年为窗口，运用混合数据和面板数据 分析中国上市公司融资结构及公司绩效的关系。样本选取时进行了如下筛选： 1 、剔除样本中资料缺失的个体。 2 、由于金融类公司与非金融类公司无论在业务范围，还是融资行为上都存在一些 不可比的因素，为避免对本文的影响，剔除样本公司中的金融类上市公司。 3 、避免市场盲目炒作对本文的影响，剔除所有t s 和t p 股票。 剔除了上述个体后，选取符合上述条件的7 8 0 个公司作为本文的研究样本。 本文所有上市公司年报数据来源于深圳市国泰安技术有限公司提供的c s m a r 数据库 和w i n d 资讯数据库。 3 1 2 变量的解释和计算 l 、对融资方式的解释 在本文研究中，对企业融资方式进行分类，将企业融资方式分为内源融资和外源融 资两大类，外源融资又从债权融资和股权融资两个方面深入研究，计算公式为： 内源融资= 盈余公积+ 未分配利润+ 折旧 外源融资= 股权融资+ 债权融资 股权融资= 股本+ 资本公积金 债权融资= 银行借款+ 债券 银行借款= 短期借款+ 一年内到期的长期借款+ 长期借款 2 、对融资结构的解释 度量融资结构的指标很多，例如有资产负债率、长期有息负债率、短期有息负债率、 全部资本化率等。本文研究融资结构时采用的是全部资本化率( c l r ) 这一指标，即： 全部资本化率= ( 长期有息负债+ 短期有息负债) ( 长期有息负债+ 短期有息负债+ 所有者权益+ 少数股东权益) = 有息债务资本企业投入总资本 r 第3 章我m 上市公司融资结均现状分忻 3 、经济增加值( e v a ) 的计算 e v a 等于企业税后净营业利润减去全部资本成本后的净值。即： e v a = 税后净营业利润一资本成本= 税后净营业利润一资本总瓤加权平均资本成本 经济增加值的计算取决于三个基本变量：税后净营业利润，资本总额和加权平均资 本成本。 4 、e v a 率的计算 在经济增加值的理论中，e v a 是一个绝对量，采用e v a 的绝对数值来评价企业的经 营业绩缺乏横向的可比性，在相同的经营效率下，公司资产规模较大必然会有较大的e v a 值，出于同样的理由，它对于资产规模发生较大变化的企业( 如发生购并的公司) 来说也 没有太大的参考价值。所以在本文中根据s t e w a r t 咨询公司的方法，采用e v a 回报率的 概念，构造一个相对指标。即：e v a 率( s e v a ) = e v a 资本总额 5 、融资e v a 率 为了分析企业的现实业绩和现实价值，就必须考虑企业的融资结构，考虑融资的杠 杆作用。由于融资的杠杆作用，可以降低企业的资金成本，从而进一步增加企业经济增 加值e v a 。企业通过融资杠杆降低了资金成本而创造的e v a 就是企业的融资e v a 。 融资e 瑚= 加权资本成本一 ( 生产经营资金x 股权资本成本率) + ( 投资资金x 股权资本成本率) = 加权资本成本一( 资本总额x 股权资本成本率) 所谓加权资本成本，是指把企业资本分为权益资本和债务资本两部分，分别计算资 本成本，然后加权。加权资本成本的计算公式是： 加权资本成本= 债务资本成本率x o 税率) x 债务总额 + 股权资本成本率x 股权资本总额 其中： 债务资本成本率= 利息债务总额 = ( 当年平均长期债务余额x 长期债务利息率+ 当年平均短期借款余额x 短期债务利息率) 债务总额 融资e v a 率( s e v a r ) = 融资e v a 资本总额 3 1 3 研究假设 首先，企业经营者都是理性的，他们必然将融资资金用于收益大于资本成本的投资 9 河北人学管理。学硕l ：学位论文 项目。从这个方面看，企业进行融资后会带来更好的经营绩效。其次，企业经营者都是 理性的，他们在综合研究了企业经营绩效和融资成本之后才做出融资决策，决定采取何 种融资方式、融资量是多少、各融资方式的比例如何。因此，企业的融资行为应该与企 业经营绩效、融资成本相关。再次，企业经营情况基本稳定，企业可以用第t 一1 、t - 2 年的经营绩效作为基准对第t 年的经营情况进行预测。最后，我国股票市场是有效率的。 应用实证的方法进行本文研究需要使用股价数据，因而必须保证存在市场有效性的前 提，否则股票市场价格不能完全反映历史信息。 3 1 4 目前企业融资结构对经营绩效的影响 1 、企业融资结构与经营绩效关系的描述性分析 本文所计算的全部资本化率、e v a 率、融资e v a 率的加权算术平均值是选用样本公 司2 0 0 3 年- 2 0 0 8 年数据，按企业投入总资产为权数而得出的相关数据。 表1 ：2 0 0 3 年- 2 0 0 8 年样本公司融资结构与绩效的描述性分析 年度全部资本化率xe v a 率y l融资e v a 率y 2 2 0 0 33 2 6 l5 3 25 0