（应用数学专业论文）过度自信心理研究及中国股市过度反应检验.pdf

摘要 摘要 随着金融证券市场的不断发展，传统金融理论和金融证券市场的现实不断发 生着冲突，在证券市场上出现了传统金融理论所无法解释的各种“异常现象”。 而行为金融理论将认知心理学研究结果与传统金融理论融合在一起，重新审视了 市场价格行为，并解释了证券市场上的这些“异常现象”。本文的研究涉及行为 金融理论中最受学者关注，最热门的两个问题。一个是投资者过度自信心理偏差 及与其密切相关的自我归因偏差心理。过度自信是投资者中普遍存在而最典型的 心理偏差。本文在d h s 模型的基础上，通过引入过度自信系数和自我归因偏差 系数来研究投资者过度自信心理和自我归因偏差心理如何影响证券投资期望收 益和风险。研究结果表明，投资者的过度自信水平越高，其证券投资期望收益越 高，所承担的风险更大。在投资者信心依赖于结果的情况下，自我归因偏差心理 会加强投资者的过度自信，从而影响投资者证券投资期望收益和风险。此结果与 之前的很多相关投资者过度自信问题的实证研究结果一致，从理论的角度进一步 证实了实证研究结果的正确性。本文研究的另外一个问题是由投资者过度自信引 起的股票市场的过度反应现象。利用中国a 股股票市场所有股票的月交易数据， 通过实证检验的方法研究中国股票市场是否存在过度反应现象。因为中国股票市 场的特殊情况，首先对中国所有a 股股票进行了检验，然后分别对上海和深圳 两个市场进行了检验以考察国内的两个市场之间的区别。实证检验结果表明，除 了个别月份，深圳股票市场和所有a 股市场在短期和中长期内存在过度反应， 而上海股票市场在整个短期和长期内都存在过度反应现象。 本文的大致结构如下： 第一章为绪论部分，阐述了投资者过度自信心理偏差和证券市场过度反应检 验的相关研究在国内外发展现状，并说明了本研究课题的目的、意义及主要研究 内容。 第二章为文献整理部分。主要是对投资者过度自信心理偏差和证券市场过度 反应相关研究文献的整理和综述。 第三章为有关过度自信心理对证券市场的影响的理论研究部分。在d h s 模 型的基础上，研究了投资者过度自信心理对证券市场预期收益和风险的影响。研 究结果从理论的角度证实了之前相关实证研究文献的结论。 第四章为对中国股票市场过度反应的实证研究。对中国a 股所有股票进行 实证分析，以检验中国股票市场是否存在过度反应现象，并分析了深圳和上海两 个市场的不同之处， 第五章为结论部分。对整个论文主要成果进行了总结，阐述了对该领域的研 究展望，为以后的研究工作和其他学者进行过度自信理论和过度反应相关研究提 供了方便。 关键词：行为金融；认知偏差；过度自信；自我归因偏差；过度反应 a b s l 卧c t a b s t r a c t a l o n g w i t ht h ed e v e l o p m e n to f t h es e c u r i t ym a r k e t ，t h ec o n f l i c tb e t w e e nt h e r e a l i t yo f s e c u r i t ym a r k e ta n d t h et r a d i t i o n a lt h e o r yo f f i n a n c eh a sb e e no c c u r r i n g ”a n o m a l i e s ”t h a tc a l ln o tb ee x p l a i n e db yt h et r a d i t i o n a lt h e o r yo c c u r r e di nt h es t o c k m a r k e t t h et h e o r yo f b e h a v i o r a lf i n a n c ef u s e dt h ec o g n i t i v ep s y c h o l o g ya n d t r a d i t i o n a lt h e o r yo f f i n a n c et o g e t h e rt or e - e x a m i n et h em a r k e tp r i c e sa n di n t e r p r e t t h e s e ”a n o m a l i e s t h i sp a p e rs t u d i e dt h et w ot o p i c so f t b em o s ta t t r a c t i v ei t e m so f b e h a v i o r a lf i n a n c et h e o d e s o n ei so v e r c o n f i d e n c ea n ds o l f p e r s u a s i o n , t h eo t h e ri s t h es t u d yo no v e r r e a c t i o n b a s e do nd h s m o d e l ，u s i n gt h ec o e f f i c i e n to f o v e r c o n f i d e n c ea n dt h ec o e f f i c i e n to f s e l f p e r s u a s i o n , t h i sp a p e rs t u d i e dt h ei m p a c to f o v e r c o n f i d e n c e0 1 1t h ee x p e c t e dr d l l _ r l la n dd s ko f s e c u r i t yi n v e s t m e n t t h i sp a p e ra l s o s t u d i e dt h eo v e r r e a c t i o np h e n o m e n ao f c h i n as t o c km a r k e t t h i sp a p e ri ss t r u c t u r e da 8f o l l o w s ：c h a p t e r1f o rt h eg e n e r a li n t r o d u c t i o n , e x p l a i n e dt h ep u r p o s eo f t h i sr e s e a x c hp r o j e c t ，t h es i g n i f i c a n c ea n dm a j o r r e s e a r c h c o n t e n t c h a p t e r2f o rt h es l l r 删o f t h ec o r r e l a t e df i t e r a t u r ea b o u to v e r c o n f i d e n c e a n do v e r r e a e t i o n c h a p t e r3f o rt h es t u d ya b o u tt h eo v e r c o n f i d e n c e f o rt h e p s y c h o l o g i c a li m p a c to nt h em a r k e ts o m e o f t h et h e o r e t i c a lr e s e a r c h i n1b a s e do nt h e d h sm o d e l , s t u d i e dt h ei m p a c to f o v e r c o n f i d e n c et h em a r k e te x p e c t e dr e t u r na n dr i s k f r o mat h e o r e t i c a lp o i n t , t h er e s u l tc o n f i r m e dt h er e s u l t so f r e l e v a n te m p i r i c a ls t u d i e s b e f o r e c h a p t e r4 f o rt h es t u d yo no v e r r e a c t i o ni nc h i n as t o c km a r k e t s t u d i e da l lo f c h i n a sa - s h a r es t o c kw i t hm e t h o do f e m p i r i c a la n a l y s i st ot e s tw h e t h e rt h e r ee x i s to r n o tt h eo v e r r e a c t i o np h e n o m e n ai nc h i n as t o c km a r k e t , a n da n a l y z e dt h ed i f f e r e n c e s b e t w e e nt h et w or a a r k e t si ns b e n z h e na n ds h 锄曲i a io f f i c e c h a p t e r5f o rt h e c o n c l u s i o n s as u m m a r yo f t h em a i nr e s u l t so f t h ee n t i r et h e s i s ，e x p o u n d e do i l r e s e a r c hi nt h e 丘e l do f v i s i o n k e y w o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ；c o g n i d v eb i a s ；o v e r c o n f i d e n c e ；s e l f - a t t r i b u t i o nb i a s ；o v e r r e a c t i o n 广州大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指 导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引 用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律 后果由本人承担。 学位论文作者签名：毽书! ，日期：硎7 年6 月孑日 广州大学学位论文版权使用授权书 本人授权广州大学有权保留并向国家有关部门或机构送 交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权 广州大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇 编学位论文。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 日期：伽 年6 月君日 日期：伽，7 年舌月和 第一章绪论 i 1 研究目的与意义 第一章绪论 证券市场是金融理论的主要研究对象，几乎所有的金融理论都是从对证券市 场的研究衍生而来的。而随着金融市场的不断发展，传统金融理论和金融证券市 场的现实不断发生着冲突。证券市场上出现了各种传统金融理论难以解释的“异 常现象”。为了解释这些“异常现象”金融学家们尝试从其他角度进行金融证券 研究的创新和发展，研究投资者实际行为和证券市场真实价格变化来探讨其深层 次的原因。而行为金融学，正是以心理学对投资人决策过程的研究成果为基础， 重新审视了市场价格行为。它弥补了传统金融理论中所存在的一些缺陷，并正在 逐步解释金融市场中出现的传统金融理论所无法给出合理解释的一些“异常现 象”。 行为金融学相关理论认为，证券市场投资者对信息理解和反应上会出现非理 性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象，即过度反应。另外大量的 实证研究发现，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作 用，人们并不总是以理性的态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差和不完 全理性的现象。 投资者过度自信心理偏差和证券市场过度反应现象是行为金融理论中，最受 学者们关注、最热门的两个问题。过度自信心理是投资者典型而普遍存在的心理 偏差。“过度反应”和“反应不足”是行为金融学挑战传统金融理论的一个有力 工具。如果证券市场存在过度反应现象，则理性的投资者可以通过反转策略的投 资策略来获取超额收益。通过研究过度自信心理对证券市场的影响，以及对过度 反应现象的研究，能够更进一步了解投资者在进行投资决策时的心理行为特征， 从而为市场管理者提供有效的市场管理政策。 1 2 研究背景及国内外的研究现状 行为金融理论是由美国奥瑞格大学商学院教授b u n e 教授和b a m n a n 教授于 第一章绪论 1 9 5 1 年最先提出来的，他们认为，金融学家们在衡量投资者的投资收益时，不 仅应建立和应用量化的投资模型，而且还应对投资者传统的行为模式进行研究。 1 9 7 2 年，心理学教授s l o v i c 发表了一篇启发性论文，开始从行为学的角度出发 研究了投资决策的过程阴。但是由于7 0 、8 0 年代正好是传统金融理论迅速发展 的时期，其金融理论体系的完美性，加之大量实证结果的支持，使得行为金融理 论处于相对弱势的地位。行为金融学作为一种新兴金融理论真正兴起于2 0 世纪 8 0 年代后期，1 9 8 5 年d e b o n d t 和w h a l e r 发表了股票市场过度反应了吗? 一 文，引发了行为金融理论研究的复兴，因而被学术界视之为行为金融研究的正式 开端。此后，行为金融研究有了突破性的进展。9 0 年代以来，大量学者将注意 力投向这个领域，行为金融研究进入深化阶段，其影响力也与日俱增。随着影响 的日益扩大，行为金融理论已经开始为主流经济学家们所关注，并逐渐接受。2 0 0 2 年度的诺贝尔经济学奖颁给行为金融学奠基人之一的k a k l e m a n ，就充分反映了 主流经济学的认可，同时也彰示了行为金融学在未来学科发展中不可忽视的位 置。 行为金融学传入中国不过几年时问，其研究的广度和深度均有待扩展。到目 前为止，国内的文献大多仍以文献综述性质的文章和借用国外的研究方法，对我 国证券市场上的一些“异常现象”进行了模仿性质的实证研究文章为主；而对于 投资者认知偏差、心理、投资决策等相关问题的理论研究比较少。 1 3 研究内容与方法 本文研究了证券市场投资者最典型的投资心理偏差，过度自信心理及与其关 系密切的自我归因偏差对证券投资期望收益和风险的影响。研究结果从理论的角 度进一步证实了之前相关实证分析文献的结论。本文的另外一个研究重点是过度 反应的实证研究，对中国a 股股票市场分几种情况进行实证分析，以检验中国 股票市场是否存在过度反应现象，并对中国股票市场过度反应中特有的现象给出 了解释。 1 4 本文创新 本文基于d h s 模型，引入过度自信系数和自我归因偏差系数，在模型中各 2 第一章绪论 个阶段和各种情况下，从理论角度研究了过度自信心理和自我归因偏差如何影响 证券市场的预期收益和风险的。此理论研究和对自我归因偏差系数的定义及引 入，是本文的创新点。另外，对中国股票市场过度反应检验过程中出现的各种现 象的解释和将中国股票市场分为两个市场来进行实证分析的方法在国内尚未发 现，全系作者愚见。 第二章过度自信和过度反应相关研究文献综述 第二章过度自信和过度反应相关研究文献综述 传统金融理论在讨论证券市场投资者决策过程时，假定投资者是“理性人”， 认为投资者是理性的，以预期效用最大化为目的，对信息充分了解并确实反应了 价格的变化；证券价格是随机游走的，具有不可预测性。 然而，对证券市场投资者进行的大量实证研究结果却表明，投资者在很多情 况下都不是以理性态度做出决策的，其投资行为存在各种决策和认知偏差。而这 种对理性决策的偏离又是系统性的，并不能因为统计平均而消除“1 。大量的心理 学研究和观察结果也表明，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不 可忽视的作用，在现实中存在诸多的认知偏差和不完全理性现象。这使得投资者 在投资行为中表现出各种偏激和情绪化特征，在证券市场上则表现为股票价格的 各种“异常现象”。例如，证券市场过度反应、小盘股比大盘股收益更高、一月 效应、周末效应等。而传统金融理论很难对这些“异常现象”给出合理的解释。 行为金融理论认为，投资者是有限理性而不是完全理性的，在投资者决策过 程中不仅会受到经济利益的驱动，还会受到各种主观心理因素的影响。行为金融 学家将心理学和传统金融理论融合在一起，提出了很多描述投资者行为的重要理 论，这些理论都围绕着个体认知偏差这一核心观点展开。而过度自信 ( o v e r c o n f i d e n c e ) , 嗍便是个体判断和决策过程中典型而普遍存在的一种认知 偏差，并在投资决策中发挥重要的作用。自我归因偏差( s e l f - a t t r i b u t i o n b i a s ) 是 与过度自信密切相关的一种认知偏差。它在投资决策中，通过助长投资者的过度 自信来影响投资行为。而证券市场过度反应是由过度自信心理偏差引起的一个典 型的“异常现象”，也是行为金融理论挑战传统金融理论的有力工具。本章下面 的内容由两部分组成，第一节是过度自信理论和与其相关的自我归因偏差理论解 释及这两种心理偏差对证券市场的影响相关研究文献综述。第二节为有关过度反 应的理论和相关研究文献综述。 4 第二章过度自信和过度反应相关研究文献综述 2 1 过度自信与自我归因偏差 2 1 1 理论解释 过度自信是指人们过度相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功 归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用的认知偏差。心理学家 l i c h t e n s t e i n ，f i s c h h h o f 和p h i l l i p s ( 1 9 8 2 ) 发现，当询问受访者一些问题时， 受访者会倾向于高估他们答对的几率。当他们确定自己的答案绝对正确时，其正 确率实际上只有8 0 左右嘲。d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 9 5 ) 认为，有关判断的心 理学中，过度自信是人类最为稳固的心理特性，他们列举了大量证据显示人们在 做决策时，对不确定性事件发生的概率的估计过于自信“”。 过度自信主要表现在两个方面：一是人们过高估计高概率事件的发生概率， 过低估计低概率事件的发生概率。例如，人们往往认为发生概率高于8 0 的事件 必定会出现，而认为发生概率低于2 0 的事件不可能发生嘲。二是人们用于估计 数值的置信区间过于狭窄。例如人们自认为的9 8 5 的置信区间事实上包含真实值 的概率只有6 0 左右m 。 大量心理学研究发现，在很多领域都存在过度自信，包括心理学家、医生和 护士、工程师、律师、企业家、经理、投资银行家以及市场专业人士如证券分析 师和经济预测家。在金融市场上，分析师和投资者通过一系列方式来获取信息， 如会见公司的主管人员、核实传言、分析财务报表，而这些方式涉及不同程度的 技巧。如果投资者过高地估计其处理信息的能力，或识别被他人忽略的现有数据 的能力，他就会低估其预测的错误。投资者在证券投资中的过度自信表现为，他 们通常过高地估计自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息的 准确性，而低估公开信息的价值。 过度自信对投资者正确处理信息有直接和间接两方面的影响。直接的影响是， 如果投资者过度自信，那么他们就会过分依赖自己收集到的信息而忽视公司基本 面的状况或者其他投资者的信息；间接的影响是过度自信会使投资者在审视各种 信息时，故意注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心 的信息。 过度自信的产生有其深刻的心理学基础，当个人面对不确定性时，无法做出 s 第二章过度自信和过度反应相关研究文献综述 适当的权衡，便容易出现行为认知偏差。b e m 提出了自我归因偏差概念是一个和 过度自信紧密相连的概念“”。自我归因偏差是指人们在观察到其行为结果时，有 偏地更新其对自己能力的自信。根据b e m 的归因理论，人们过分强烈地将证实其 行动正确性的事件归因于自己的能力，而将证实其行动错误的事件归因于外部的 噪音或破坏。所以人们不能通过不断的理性学习过程来修正自己的信念，导致人 们动态的过度自信。 2 1 2 过度自信和自我归因偏差对证券市场的影响 投资者在其投资决策过程中，受各种认知偏差的影响，会做出不理性的决策， 从而对证券市场各方面产生影响。大量实证研究表明，投资者过度自信导致投资 者承担更大的风险，产生市场交易过度和低收益率。 o d e a n ( 1 9 9 8 ) 认为投资者过度自信对市场有着深远的影响，它能引起市场交 易量的增加，加深市场的深度，并会增强市场价格的波动性，而且过度自信交易者 会造成市场对理性交易者的信息反应不足。 利用投资者过度自信的特征可以解释证券交易量变化的困惑。2 0 世纪5 0 年 代以来，纽约股票市场的年换手率平均为1 8 ，而某些年份的换手率却特别高， 如1 9 8 7 年高达7 3 。按照传统金融理论的分析，如果没有任何信息的披露，投 资者不会盲目地参与交易，也就是说市场交易会保持在一个相对低的水平上。因 此无法解释如此之大的交易量和交易量变化。然而事实上，由于过度自信，投资 者认为他们自己掌握了可以给他们带来投机收益的信息，并且坚信自己能够通过 交易获得高于平均水平的回报率，因此导致了大量盲目性交易的产生。 o d e a n ( 1 9 9 9 ) 通过对美国1 9 8 7 1 9 9 3 年间共1 0 0 0 0 个投资者的1 6 2 9 4 8 条交易 的记录进行实证分析，来研究投资者的交易是否过于频繁。研究结果表明投资者 是过度交易的1 。这是因为投资者的过度自信导致了投资者所获得的收益比预期 收益低时，投资者仍相信继续进行交易会使自己能够盈利而造成的。 由于自我归因心理偏差，当投资者的行为结果被事实证实为正确时，投资者 便有偏地更新其自信水平，即自我归因偏差会助长投资者的过度自信。a l p e r t ( 1 9 8 2 ) 认为，这种动态的过度自信会导致投资者主动承担更大的风险，从而偏 离行为理性的轨道”1 。 6 第二章过度自信和过度反应相关研究文献综述 b a r b e r 和o d e a n ( 2 0 0 0 ) 的实证结果表明过度交易将会降低投资者的收益率， 这是由投资者的过度自信倾向导致的过高的交易量和交易成本造成的“”。 近年来，一些学者利用过度自信和自我归因这两个认知偏差来建立理论模 型，研究了这两个认知偏差对证券市场的影响。 d a n i e l ，h i r s h l e i f e r ，s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 8 ) 利用投资者的过度自信与自我 归因偏差理论，建立了解释金融市场上股票价格的过度反应与反应不足的理论模 型( d h s 模型) 。他们指出过度自信会导致投资者对私人信息的过度反应和公开 信息的反应不足，并且在自我归因偏差的影响下，过度自信会导致投资者对私人 信息更进一步的过度反应“”。 杨春鹏( 2 0 0 4 ) 在d h s 模型假设基础上，引入了过度自信系数的概念，建立 了基于过度自信的投资心理模型，并指出投资者过度自信会影响投资者的认知风 险，即过度自信程度越大，投资者的认知风险越小“。此结论与过度自信的投资 者高估自己的预测能力，而低估自己的预测误差这个表现相符合。 总结本节叙述，过度自信是证券投资者中普遍存的典型的认知偏差，并在投 资决策中发挥着重要的作用。投资者在证券投资中的过度自信表现为，过高地估 计自身的预测能力，低估自己的预测误差。投资者在投资决策过程中受过度自信 和自我归因偏差的影响，会做出不理性的决策，从而影响整个证券市场。投资者 过度自信会导致过度交易，会使投资者高估证券投资收益，从而降低投资者的收 益率。自我归因偏差会助长过度自信，这种动态的过度自信，会使得投资者主动 承担更大的风险。由于过度自信和自我归因偏差的影响，投资者高估私人信息的 准确性，而低估公开信息的价值，从而对私人信息过度反应，而对公开信息反应 不足。 目前有关投资者过度自信如何影响市场交易量、市场预期效用问题的研究文 献比较多，相关理论也较成熟。而关于投资者过度自信和自我归因偏差对证券市 场收益和风险的影响问题的研究文献大部分都集中实证研究这方面，而进一步的 理论方面的研究则较少。 7 第二章过度自信和过度反应相关研究文献综述 2 2 过度反应理论及相关研究文献综述 2 。2 。1 “过度反应”的理论解释 投资者对消息的过度反应( o v e r r e a c t i o n ) 描述的是投资者对信息理解和反 应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。投资者对 于一些信息过于重视，造成股价在利空信息下过度下跌而利好消息下上涨过度 眦。“过度反应”假说是由d eb o n d t 和t h a l e r “町最先正式提出的。他们指出投 资者在实际投资活动中会对一些突发性的、戏剧性的信息产生“过度反应”。 根据a n d r e is h l e i f e r 嗍的定义，过度反应是指随着一系列而不是一条利好 消息的发布，证券平均收益低于一连串利空消息发布后的平均收益的现象。过度 反应也可以用数学表达式表示。假定一个投资者每期都能听到一个关于某公司的 消息。用互来表示在，时期他听到的消息。这则消息可以是好消息，也可能是坏 消息，即五= g( 好消息)或五= b( 坏消息) 。 e ( i 毛= g ，z h = g ，o - 9 年，= 6 3 e ( i 毛= 曰，z f - l = 曰，缸，= 曰) 其中j l ，可 能会更大。这里的意思是说，在一系列利好消息公布后，投资者对未来仍会有利 好消息充满乐观的估计，以致将股价推高到了不正常的高度，偏离了正确的实际 价值。随后的消息可能达不到市场的预期，从而造成未来股价的下跌，收益也随 之走低。反之，由于利好消息不多，甚至有部分利空消息的股票则会导致市值相 对于公司本身的价值被低估，在未来却能够得到较高的收益。在这种情况下，基 于稳定消息而进行的证券买卖，不管是利好消息还是私空消息，都可能获得超额 收益。 根据市场有效理论，任何一种股票的平均超额收益率均为零。而在证券市场 过度反应情况下，反向修正会使预期平均超额收益率不为零。因此，一个过度反 应的市场不是一个有效的市场。 2 2 2 过度反应相关研究文献综述 d eb o n d t 和t h a l e r “”最先对过度反应现象进行了深入的研究。他们基于美 国股票市场5 0 多年的经验数据，首先，分别组合了“输家组合”( 回报率最低 8 第二章过度自信和过度反应相关研究文献综述 的股票的组合) 和“赢家组合”( 回报率最高的股票的组合) 。他们发现，在检 验期，原先的输家组合明显优于原先的赢家组合，即美国证券市场存在过度反应 现象。有些学者认为这种现象是由买卖差价( b i d - a s ks p r e a d ) 嗍。计算收益率 时的偏差【“，风险度量偏误“”，和规模效应嘲等问题引起的。然而，d eb o n d t 和 t h a l e r 嘲的研究与c h o p r a , l a k o n i s h o k ，和r i t t e r “”的研究发现，在对所有这些 问题进行了调整以后，股票市场过度反应现象仍然存在。 在国际市场上，西班牙证券市场( a l o n s o ，a ，& r u b i o , ) 嘲，巴西证券市场( d a c o s t a ) “”和英国证券市场( c l a r e t h o m a s ) “”都发现了过度反应现象。在亚洲证 券市场，a l e x a n d e rk - w f u n g 嘲对香港股票市场进行了实证研究。d eb o n d t 和 t h a l e r 计算市场收益率时使用了算术平均法，而a l e x a n d e rk - w f a n g 鲫为了 降低在计算市场收益率时由买卖差价引起的误差，使用了几何平均法。他的研究 发现恒生指数( h i s ) 3 3 支股票中的“输家组合”平均比“赢家组合”优9 9 ， 即香港证券市场也存在过度反应现象。 关于中国证券市场，张人骥、朱平方和王怀芳对上交所4 8 家公司在1 9 9 3 年 6 月一1 9 9 6 年4 月间日交易数据进行了实证分析，研究结果表明上海证券市场不 存在过度反应现象。而沈艺峰和吴世农以在深交所上市的公司1 9 9 6 年1 月2 9 日一1 9 9 6 年1 2 月2 7 日期间的交易数据为样本，考察了表现最好的1 0 9 6 的股票组 合“赢家组合”和表现最差的1 0 的股票组合“输家组合”形成组合后4 6 周的 表现，认为中国股市不存在过度反应现象圆。上述两项研究，考察的时间较短， 而国外相关研究认为，股票市场在长期才有能观察到明显的过度反应现象；并且 上面研究所用的样本较小，因而其结论有待进一步验证。 9 第三章过度自信与证券投资收益和风险的关系 第三章过度自信与证券投资收益和风险的关系 目前，有关投资者过度自信如何影响证券投资收益和风险问题的研究主要集 中在对证券市场进行实证检验方面。有实证研究表明，投资者过度自信会降低投 资者的实际收益，即投资者会高估证券投资期望收益；研究还表明过度自信会导 致投资者主动承担更大的风险。而在这方面，从理论的角度探讨此问题的研究较 少。本章，以d h s 模型为基础，通过引入过度自信系数和自我归因偏差系数来 研究过度自信是如何影响证券投资的期望收益与风险的。 本章内容分两节，第一节是有关d h s 模型的介绍，以便给下面的研究做铺 垫，第二节是过度自信与自我归因偏差对证券投资期望收益和风险的影响的理论 研究。 3 1 d h s 模型介绍 d a n i e l ，h i r s h l e i f e r 和s u h r a m a n y a m ( 1 9 9 8 ) 利用投资者过度自信与自我归因 偏差理论，建立了解释金融市场上股票价格对信息的过度反应与反应不足的理论 模型，我们称之为i ：詹i s 模型“”。洲s 模型依赖的心理学基础是过度自信和自我归因 偏差理论。它将投资者分为有信息投资者( i n f o r m e di n v e s t o r ) 和无信息投资 者( u n i n f o r m e di n v e s t o r ) 两类，证券价格由有信息投资者决定，但他容易受 到上述两种认知偏差的影响，导致股票价格对私人信息的过度反应和对公开信息 的反应不足。 这个模型说明了股票价格对私人信息过度反应，对公开信息反应不足的原 因。当私人信息包含了好消息，股价上升过高；而当私人信息包含了坏消息，股 价下跌过低。如果接下来的公开信息确认了私人信息，则会导致进一步的过度反 应。当后来的公开信息最终显示股价过高或过低时，会出现价格调整。但是价格 调整比之前的过度反应缓慢得多，这导致了长期的反转。 d h s 模型的讨论具体分为两部分，第一部分是基于投资者信心不依赖于结果 前提下的讨论，第二部分是基于投资者的信心依赖于结果的讨论，即动态信心模 型。 i o 第三章过度自信与证券投资收益和风险的关系 3 1 1 投资者信心不依赖于结果 d h s 将投资者分为有信息投资者和无信息投资者。将有信息投资者用i 来表 示，无信息投资者用u 表示。d h s 假定有信息投资者是风险中性的，而无信息投 资者具有风险规避倾向。投资者都持有一个无风险的资产和一揽子风险性证券， 其中投资l 单位无风险资产产生的收益为1 。 d h s 将股票价格对信息的反应过程分为四个时期，在时期0 时，两类交易者 具有相同的观念，出于转移风险的目的开始进行交易。在时期i ，i 接受到一个 有干扰的关于证券价值的私人信息并与u 进行交易，市场有一个新的价格。在时 期2 ，一个有干扰的公开信息到达，更进一步的交易发生，市场又有一个新的价 格。在时期3 ，结论性的公开信息到达，所有证券都支付清偿股利，收入用于消 费，市场价格收敛到信息所反映的真实理性价格。价格对信息的反应过程如图1 。 阴s 假设，过程中所有的变量都是独立的且服从正态分布。 假设风险性证券的最终价值疗为一随机变量，且服从均值为口，方差为的 正态分布，在模型中假定口= 0 。 时间 期初投资 私人信息公布公开信息公布结论性信息公布 图3 1 投资者信心不依赖于结果情况下价格对信息的反应过程 f i 9 3 1w h e ni n v e s t o r sc o n f i d e n c ed o s en o td e p e n do l lr e s u l t 为了计算简便，假设时期o 的价格为昂= o 。 在时期l ，有信息投资者接受到的私人信息信号为 预期价格 第三章过度自信与证券投资收益和风险的关系 西= 8 + 6 ( 3 - 1 ) 其中占n ( 0 ，) ，与曰相互独立，考为该私人信息的准确性。u 正确评价 了该方差。但是i 低估了这一方差，即z z 。对于干扰方差的不同判断对 于每个人都是公共信息。 同样在时期2 时，公开信号为： 屯=口+叩(3-2) 其中，7 一( o ，) 。每个投资者都能正确地估计到它的方差露。 无信息投资者在模型中的作用是较小的，证券价格主要由风险中性的有信息 投资者所确定。 根据收到随机私人信息的i 是风险中性的假设，时期1 和时期2 的证券价格 如下： 局一e 吲舢小螽p 托) ( 3 - 3 ) 仍吲秒i o + s , o + o ，= 竽o t ( a ：p + 警针警帅哪 其中d 兰露( + 西) + z 露。 下标c 表示期望值是建立在有信息投资者的信心基础上的。当然p 3 = 8 模型中计算了每一期收益之间的协方差。 c 0 、，( 岛一a ，a p 0 ) 时，相对于理性状态的波动却并不充分。 3 1 2 投资者信心依赖于结果 在前面的模型的描述是基于投资者不变的自信水平，即不论私人信息是否被 后来的准确性信息确认，投资者的过度自信程度都不变。而下面讨论投资者的信 心依赖于结果，即考虑了自我归因偏差对过度自信的影响。有信息投资者i 所接 收的私人信息若被准确性信息确认，i 的过度自信程度增加，若私人信息没有被 确认，i 还是维持原来的自信水平。 投资者自信水平依赖于结果的情况下，在时期1 和时期2 之间增加了一个时 期2 。在时期2 的时候，有确认私人信息的准确性信息发布，如果私人信息被确 认，投资者i 的过度自信程度会加强，进而更低估时期1 私人信息的波动性；若 私人信息不被确认，投资者i 仍维持原来的自信水平。在时期2 时，公开的信息 公布，若上一期时私人信息被确认，则此时产生基于增加的过度自信水平的新价 格；若上一期时私人信息未被确认，则价格仍与前面相同。在时期3 时，结论性 的信心公布，价格仍然收敛到真实理性价值。价格对信息的反应变化过程见图2 1 3 第三章过度自信与证券投资收益和风险的关系 霸 价 格最 鼻 昱 忍 只 时间 期初投资私人信息公布确认性信息公布公开信息公布结论性信息公布 图3 2 投资者信心依赖于结果情况下价格对信息的反应过程图 f i 9 3 2w h e ni n v e s t o r sc o n f i d e n c ed e p e n d so nr e s u l t 在此，证券最终价值口的假设同前面，仍假设 0 一n ( o ，西) 在时期i 接收到的私人信号仍与式( 3 - i ) 相同 墨= 8 + z ，s n ( 0 ，蠢) 在时期2 公开的确认性信息为 勋=+l或一l(3-5) 其中+ 1 代表私人信息是被确认的，有信息投资者的自信水平增大，因此投 资者对噪声方差的估计缩小为z 一后，o 后 0 c o y ( p 3 一仍，见一a ) o c o v ( p 3 一p 1 p t p o ) 0 。在i y r l s 模型中为了计算的简便， 假设否：0 ，但根据证券市场实际情况来看，假设证券的最终价值大于零是合理 的。因为我们的研究是在d h s 模型基础上进行的，而且研究只涉及时期0 到时期 2 这段时间的价格对信息的反应过程，所以不再赘述证券价格对信息的反应过程。 在时期1 ，有信息投资者接受到的私人信息为 墨= 8 + z ，n ( o ，) 其中上为该私人信息的准确性。 吒 因为i 低估了这一方差，即高估了私人信息的准确性，有z 蠢。 不妨设，存在o 矿 l ，使得一= 磋。根据杨春鹏( 2 0 0 4 ) 的定义，称为 过度自信系数嗍。越小，去越大，因此越小表示有信息投资者的过度自信 妒巧 程度越高。 在时期2 时，公开信号为： 岛= 8 + r ，刁n ( o ，露) 每个投资者都能正确地估计到它的方差z 。 这样的情况下，时期1 和时期2 的价格分别为 丑= 叫卵竹】2 若茜( 舢占) ( 3 - 8 ) 1 6 第三章过度自信与证券投资收益和风险的关系 最咧口1 0 + c , o + r ，= 竿2 2 2 口+ 警占+ 警2 2 叮浯9 ， 其中d = 西( 斌+ 露) + 斌。 在时期1 ，投资1 单位证券的收益为 墨= 月一昂 所以，有信息投资者证券投资的期望收益为 e ( 置) = e ( 日一昂) 将( 3 - 8 ) 式代入上式便得 配，= e 嚎c 0 + s ) - e 0 = 禹一昂 因此计算出 型：一生堡! 却( 西+ 斌) 2 因为否，刃，都大于零，所以 丝盟 0 ( 3 一l o ) a 一 在时期2 ，1 单位证券的收益为 恐= 忍一层 所以，有信息投资者对证券投资的期望收益为 层( 恐) = e ( 最一p o ) 将( 3 9 ) 式代入上式，得 删：研幽d 口+ 警占+ 孚22 卅昂= 蜘d 否一昂 对上式两边，对一求导 丝垡生：曼2 22 2：222io一202)-，：一导0-20-204石 a西d2 d 2 因为否，司，妒都大于零，所以 1 7 第三章过度自信与证券投资收益和风险的关系 丝盟 o a 西 ( 3 - 1 1 ) 由( 3 - 1 0 ) 和( 3 - 1 1 ) 看出，随着过度自信系数的减小，投资者期望收益增 大。而过度自信系数越小有信息投资者的过度自信程度越大，因此有如下结论。 结论1 在投资者信心不依赖于结果的情况下，有信息投资者的过度自信程 度越大，其期望收益越大。即投资者的过度自信心理会导致投资者高估风险证券 收益的未来期望值。 下面讨论过度自信心理是如何影响证券投资者期望收益的。 在时期1 ，证券投资收益的方差为 v a r ( p h ) = 研砰卜( 研蜀】) 2 = e ( 砰) _ 【e 假) 】2 而由对模型e e 各随机变量分布的假设得 e ( p 2 ) = 研纛( 帆) 】2 = 舌匆( 司呐 【e ( 丑) 】2 = e - j 蔷( 口+ 占) 】) 2 = i ；。：葛；伊矿 所以有 陆( 轳以耻瞰制2 = 薯筹静 从而得 1 0 v a r 厂( p h ) = 一高铷4 2 。 a 妒( + _ ) 在时期2 ，证券投资收益的方差为 v a r ( p k ) = e ( 是2 ) 一【e ( 是) 】2 = e ( 碍) 一【e ( 昱) 】2 由对模型中各随机变量分布的假设得 ( p 1 2 ) 第三章过度自信与证券投资收益和风险的关系 e ( 碍) = 日幽d 口+ 警占+ 地d 秆 d = e 吾 砷口砷+ 秆 = 立d 2 。打r - 2 + ) 2 ( 司+ 否2 ) + 2 2 ( 2 z + 露) 】 陆( 是脚( 碍) - 【粥肛丛4 堕2 型2 弓22 笋2 盟2 2 尘2 型2 下面计算收益率方差的导函数。为了简化计算，令 司= 彳，z = 只- - c ，则 陆( 是) = a 2 ( 币o b + 万c ) 硒2 a + 砑b c ( r 2 b + c ) 【彳( 口惦+ c ) + 占卵 丝型 a 击 a 蟹酣b + 研a + b c 眵b + 吼 ：丝鲤q 幽 a 击 ：望鲤q 丝堡塑f 生丝q 幽 【a ( 萨口+ c ) + 庐口c r 2 刎口忸+ c ) + d b c ( a b + b c ) a 2 【( 丑+ c ) 2 一+ 占c 心铲口+ c ) 】 一一1 面而孬+ 面彳一。 = 蕊万瓦2 a 歹2 丽慨一渺+ c ) + 阙2 一( 仰+ 鼢【( 妒+ c y 爿+ b c ( # 2 口+ 铡 = 一函丽吾j ；鲁丽 彻。c 2 + 酽+ ( 彻p c + z 矿c 2 ) 棚 0 v a r ( 是) 0 a 西 ( 3 - 1 3 ) 由( 3 - 1 2 ) 和( 3 - 1 3 ) 可以看出，随着过度自信系数的减小，有信息投资者 期望收益的方差增大。所以得出以下结论。 1 9 第三章过度自信与证券投资收益和风险的关系 结论2 随着有信息投资者过度自信程度的增大，投资者所面临的风险也加 大。即投资者的过度自信会加大投资风险。 3 2 2 投资者信心依赖于结果 上面的讨论假设投资者信心不依赖于结果，因此自我归因偏差心理对过度自 信心理不能产生影响。但在投资者信心