（会计学专业论文）我国上市公司股东增持信息披露的市场反应.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作力、砟嗍川啤易月垆日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：知刚l 导师签名： 日期：z 。，。年6 月圹日 日忱。年6 月牛日 我国上市公司股东增持信息披露的市场反艘0 1 1 9 0 9 专业：会计学 学位申请人：刘雁来 导师：卫建国副教授 摘要 2 0 0 8 年，在大小非解禁不断增加和全球金融危机的连续冲击下，我国股市 延续了自2 0 0 7 年1 0 月之后的低迷状态，股票价格持续下跌，投资者信心受到沉 重打击，参与证券市场的热情大减。为增强投资者信心，促进资本市场稳定，我 国相继出台一系列积极的政策措施。2 0 0 8 年8 月，上交所和深交所同时修改上 市公司股东增持股份的相关规定，9 月国资委宣布鼓励央企回归和增持上市公司 股票。此后相当多的企业先后进行了增持活动，部分增持者甚至在首次增持后的 1 2 个月内多次增持。 增持是否能稳定股票市场，市场是否能借助增持的力量尽快回暖需要通过研 究来解答。本文采取事件研究法，以2 0 0 8 和2 0 0 9 两年内发生股东增持活动的上 市公司为样本，对增持公告发布前后的短时期内的市场反应进行实证研究。本文 的研究结果表明，在股东增持公告发布前后的一个短时段内，样本公司有显著的 正向市场反应。本文还在此基础上对样本公司市场反应的影响因素作了实证分析 检验。 关键词：股东，增持，市场反应，累积超常报酬率 f - h o l d i n g si n12m o n t h s w h e t h e rh o l d i n g sc a l lm a k et h es t o c km a r k e ts t a b l e ，w h e t h e rt h em a r k e tw i l l r e b o u n da ss o o na sp o s s i b l eb yt h ep o w e ro fh o l d i n g s ? a l lt h e s eq u e s t i o n sn e e dt h e s t u d yt h ee v i d e n c et oa n s w e r t h i sp a p e ru s e de v e n ts t u d y u s i n gl i s t e df i n n so f o c c u r r i n gs h a r e h o l d e r sa n de x e c u t i v e sh o l d i n g so fa c t i v i t i e s i n2 0 0 8a n d2 0 0 9a s s a m p l e s ，a n dm a k ea ne m p i r i c a ls t u d yo fm a r k e tr e a c t i o no nt h eh o l d i n g so ft h es h o r t p e r i o db e f o r ea n da f t e rt h ea n n o u n c e m e n t t h es t u d yr e s u l t ss h o wt h a th o l d i n g sd o h a v eas i g n i f i c a n tp o s i t i v em a r k e tr e a c t i o nb e f o r ea n da f t e rt h ea n n o u n c e m e n ti na s h o ap e r i o do ft i m et h e s a m p l e t h i sp a p e ra l s od i s c u s s e dt h es a m p l e s m a r k e t r e a c t i o nf a c t o r so nt h eb a s i so fi tb r i e f l y k e y w o r d s ：s h a r e h o l d e r s ，i n c r e a s eo w n e r s h i p ，m a r k e tr e a c t i o n c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n 目录 摘要i a b s t r a c t 0 0 000 000 0000 l i 目录1 第1 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 概念界定3 1 3 研究方法与框架5 第2 章文献综述与制度背景7 2 1 文献综述7 2 2 制度背景1 2 第3 章理论基础与研究假设1 7 3 1 理论基础1 7 3 2 研究假设1 8 第4 章研究设计2 2 4 1 实证方法的选择2 2 4 2 样本选择和数据来源2 8 第5 章实证结果与分析3 0 5 1 对股东增持信息披露的市场反应的验证及分析3 0 5 2 对增持信息披露市场反应程度的影响因素的实证检验结果及分析3 6 第6 章结论4 0 6 1 本文的结论4 0 6 2 政策建议4 1 6 3 本文的贡献4 1 6 4 本文的局限和未来研究方向4 2 参考文献4 3 致谢4 6 1 1 研究背景 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 在现代市场经济中，资本市场通过其融资功能、资金配置功能和产权交 易功能的发挥，对国民经济产生非常重要的影响。融资功能是资本市场的本 源职能，即纯粹资金融通概念上的市场，与传统货币市场相对应，是长期资 金融通关系的综合。资金配置功能是指资本市场由于其强大的评价和监督机 制，加上投资主体的理性，可以促使资金流向效率高的部门，通过对资金流 向的引导而对资源配置发挥导向性的作用。产权交易功能是资本市场的派生 功能，指其对市场主体的产权约束和充当产权交易中介方面发挥的功能，主 要通过对企业经营机制的改造，为企业提供资金融通和传递产权交易信息过 程。 十多年来，我国资本市场的发展尽管出现了一些波折，但总体发展态势 良好，很好地发挥了其应有的作用，为我国经济发展贡献了巨大的力量。从 上市公司的数量、融资金额和投资者数量等方面，我国资本市场已经具备了 相当的规模，在产品以及法规制度方面，市场的基本要素和基本框架已经形 成，技术系统建设方面成果显著。 要确保资本市场发挥其强大的功能，必须维持其稳定、活跃。然而进入 2 0 0 8 年后，我国经济发展的国际经济环境的重大变化，在国内严重自然灾害 的冲击、我国资本市场的体制与机制以及市场结构的内在缺陷的多重影响 下，我国资本市场出现了异常的波动，在股票市场上，大多数的上市公司的 股价呈直线下跌的态势。股价持续下跌使证券市场的投资者蒙受了巨大的损 失，对投资者的信心造成沉重打击，投资者参与证券市场的热情大减，严重 影响我国资本市场的稳定，不利于我国资本市场的健康发展。 同时，随着美国次贷危机带来的全球经济形势的恶化，我国股市下跌之 势更是一发不可收拾。2 0 0 8 年9 月1 5 日，美国第四大投行雷曼兄弟宣告申 请破产保护，这一事件的发生标志着全球金融危机的全面爆发。雷曼兄弟的 破产倒闭引起了全球的恐慌，我国股市也受到严重的冲击，9 月1 8 日上证指 数开盘即破1 9 0 0 点，直接跳低至1 8 7 6 1 2 点开市。当日傍晚时分，三部委 联手上阵，纷纷出台政策措施救市：财政部和国家税务总局宣布股票交易单 边征税；国资委主任李荣融明确表示“支持中央企业根据自身发展需要增持 其所控股上市公司股份，支持中央企业控股上市公司回购股份。同时，也希 望得到金融方面的支持。 汇金公司则高调宣称要在二级市场增持中、工、 建三大国有商业银行的股票。而在此之前不久，上交所和深交所同时出台新 规，为股东增持上市公司的活动松绑：第一，将大股东豁免要约收购的申请 由事前调整到了事后，为已有增持计划的大股东提前启动增持行为创造条 件。新规规定，上市公司大股东1 2 个月内在二级市场自由增持总股本的2 ， 只需在增持完成后的3 日内就增持情况进行公告，并向证监会提出豁免申请， 而不需要提前申请。证监会自收到申请文件在起1 0 个工作日内作出是否给 以豁免的决定；第二，增持比例予以放宽，为相关上市公司进行资本市场的 运作提供方便。从这些增持新规来看，新规无疑是对大股东的增持行为的支 持。 在2 0 0 8 年以前，从披露的上市公司股东增持信息公告来看，增持活动 尚不多见。而在国资委明确表示支持央企和金融业增持和回购股份且证监会 对股东增持相关规定进行修订以利于上市公司股东增持之后，证券市场上出 现了较多的股东增持活动。较多的增持活动为本文研究增持信息披露的市场 反应提供了契机。 1 1 2 研究意义 从2 0 0 8 年我国的股市表现看，股市表现出异常低迷的状态，上市公司 股东逆势而动进行增持，一方面是为了增强其对上市公司的控制力，另方 面也是为了向市场传递积极的信号，扭转投资者在股市低迷时的心理预期， 2 增强投资者对公司股价的信心，从而维护资本市场的稳定，促进资本市场稳 步发展。 上市公司股东实际增持行为效果如何? 是否能起到稳定乃至提升被增 持公司的股价的作用? 这些问题只能通过研究来解答。从我国已有的研究 看，对这方面的研究还极为鲜见。本文将以2 0 0 8 及2 0 0 9 年度发布股东增持 信息的上市公司为样本，对其市场反应进行实证检验，进而对影响由增持引 起的市场反应的影响因素进行初步探讨。本文的主要研究意义在于： ( 1 ) 实证检验了上市公司股东增持引发的市场反应，通过考察市场是 否对上市公司股东增持有市场反应和有什么样的市场反应，可以验证国资委 鼓励增持的政策的效果。 ( 2 ) 对由上市公司股东增持引起的市场反应的影响因素进行了实证分 析和检验。通过对这些影响因素的考察，可以解答同是增持为何市场反应有 所不同的问题。研究结果对其它关于信息披露的市场反应的研究可能存在一 定的借鉴意义。 1 2 概念界定 1 2 1 股东 股东是公司股份或股票的持有者。本文研究的是市场对上市公司披露股 东增持信息这一事件的反应。根据2 0 0 6 年1 月1 日起施行的修订后的中 华人民共和国证券法，持有公司5 及以上股份的股东为内幕信息的知情 人，证券法第七十三条明令禁止证券交易内幕信息的知情人利用内幕信 息从事证券交易活动，为避免被认定为内幕交易，持有上市公司5 及以上 股份的股东在增持时会披露其增持信息。因此，本文将股东界定为持有上市 公司5 及以上股份的股东。 1 2 2 增持 增持是指公司股东购进本公司股票( 份) 的行为。从增持主体看，增持 者可以是国有资产管理部门、公司和个人，被增持公司可以是上市公司或非 上市公司。增持的方式可以是协议转让或在二级市场公开购迸。 本文的增持指的是被增持人为上市公司的、以二级市场公开购进为交易 方式的增持活动。 1 2 3 市场反应 广义的市场反应是指市场对突发事件引起的市场回应。这种突发的事件 既可以是上市公司为主体做出的决策，也可以是公司外部的突发异常，比如 政府出台新的政策等。 市场反应能力是市场有效性的重要体现。经典的有效市场理论认为，大 量买主与卖主之间的相互行为形成一个特定商品的价格，这一价格能够全面 反映有关该商品的所有公开信息，更重要的事，如果出现任何新的信息时， 上述价格能立即做出反应。 市场反应是资本市场配置资源等功能体现的重要保证。有效资本市场假 设的基本理论将市场分为三种形式的有效市场，即弱试、半强势和强势有效 市场。在弱式有效市场存在的情况下，可以假定这一市场上能反映证券的历 史信息，即“昨天的价格”；在半强势有效市场存在的情况下，市场可以反 映所有有关上市公司的公开的信息，证券价格的形成反映了所有投资者对所 有公开信息的集体判断；而在强势有效市场上，市场可以反映所有与上市公 司有关的信息，无论信息是否公开。 1 2 4 累积超常报酬率 累积超常报酬率是事件发生前后一定时间窗口内的超常报酬率的累加。 超常报酬率是指超出正常( 预期) 收益率的收益率，它等于实际收益率减去 4 投资者( 或市场) 要求的正常收益率，正常收益率是该事件不发生时的预期 收益率。 累积超常报酬率是衡量市场反应的基本指标。对发生同一类事件的公司 而言，如果它们的同一窗口期内的累积超常报酬率显著不为0 ，则认为市场 对该事件存在反应。 1 3 研究方法与框架 l 。3 1 研究方法 本文以2 0 0 8 年和2 0 0 9 年发布增持公告的上市公司为样本，通过实证研 究方法对上市股东增持信息披露的市场反应及影响市场反应程度的因素进 行研究。本文先采用事件研究法对上市股东增持信息披露的市场反应进行实 证分析，在验证市场反应存在的基础上建立多元线性回归模型，对影响市场 反应程度的因素进行实证分析和检验。 1 3 2 研究框架 本文依照：观察现象提出问题理论分析实证检验形成 结论”的逻辑思路确定文章框架。 本文的框架如图1 1 所示。本文第一部分为绪论，首先分析了上市股东 增持的特殊背景，提出本文所要研究的主要问题及研究意义，对相关重要概 念进行界定并介绍了本文的研究方法；本文第二部分为本文的核心内容，主 要包括文献综述及制度背景回顾、论文的理论基础及假设提出、研究设计和 实证结果及分析四部分。在这一部分，笔者先回顾了与本文研究话题相关的 国内外研究成果并在此基础上进行简要的评述，之后对与上市股东增持的相 关制度背景及其变迁进行阐述，然后在理论分析的基础上提出本文假设，选 择发布股东增持公告的上市公司为样本，研究增持信息披露的市场反应，在 验证市场对上市公司股东增持信息披露有反应的基础上，以衡量市场反应的 5 指标量一累积超常报酬率为被解释变量，建立多元线性回归模型对影响市场 反应程度的因素进行实证分析，得出本文研究结果。第三部分为本文的最后 部分，在这一部分，本文根据实证研究结果提出本文的结论，并根据研究结 果和本文发现的问题提出相应的政策建议，最后指出了本文研究的不足之处 和未来的可能研究方向。 图1 1 框架图 6 第2 章文献综述与制度背景 2 1 文献综述 从国内外的研究来看，专门针对股东增持的研究并不多见，与股东增持相关 的研究囊括于对内部人交易的研究之中。内部人交易指的是上市公司内部人买卖 本公司股票的交易活动。各国对内部人的界定大体上相同，只是由于相关的证券 法规不尽相同，存在细微的区别。在学术界，美国的研究学者在研究内部人交易 时( 如s e y h u n ( 1 9 8 6 ) r o z e f f 和z a m a n ( 1 9 8 8 ) 等) ，将内部人定义为为董事、 高管和持有一定比例股份的大股东；在我国，考虑到国内特殊的企业组织结构， 研究者往往将监事也纳入到内部人中，如李勇( 2 0 0 3 ) 将内部人定义为董事、监 事、高管和持有一定比例股份的大股东。 从国内外学者对内部人交易的定义看，内部人交易包括合法的内部人交易和 非法的内部人交易。合法和非法的界限在于内部人在股票交易的过程中是否利用 了内幕信息。如果内部人利用了内幕信息进行股票交易，就构成了内幕交易，这 是绝大多数国家都明令禁止的。 与本文研究话题相关的研究是内部人交易的研究。西方发达国家的资本市场 起步很早，内部人交易复杂繁多，为西方研究学者提供了较多的研究素材。西方 研究学者对内部人交易的研究极为广泛，研究成果非常丰富。由于我国资本市场 起步较晚，国内学者对内部人交易的研究近1 0 余年来才拉开序幕，而且他们的 研究也主要着眼于构成内幕交易的非法内部人交易。在本部分，本文将按照内部 人交易的超常报酬、内部人交易与重大信息披露的关系、内部人交易的时机选择、 内部人交易信息披露的市场反应对国内外的相关研究成果进行梳理。 2 1 1 内部人交易与超常报酬 j a f f e ( 1 9 7 4 ) 较早对内部人交易的获利能力及其信息含量进行研究。在对上 7 市公司内部人交易资料进行研究后，他发现，在内部人频繁交易后的八个月内， 在扣除交易成本后，内部人仍可获得5 的超常报酬，并且投资者追随内部人交 易行为也能够获取超额收益。 f i n n e r t y ( 1 9 7 6 b ) 以1 9 6 9 1 9 7 2 年在n y s e 上市的公司为实证研究样本，利 用c a p m 考察了内部人交易组合的超额收益，结果发现，内部人无论是买入还 是卖出证券组合其收益均显著高于市场报酬。他认为，内部人交易能获利主要在 于他们拥有信息优势。 g i v o l y 和p a l m o n ( 1 9 8 5 ) 以6 8 家美国证券交易所的上市公司为样本研究内 部交易的超常收益，他们发现，内部人在交易1 年后能获得的超常收益率能达到 8 6 。 s e y h u n ( 1 9 8 6 ) 对内部人是否可以预测非正常的股票价格变化并且提前进行 交易的问题进行了研究，结果表明，内幕人买进股票后1 0 0 天，股票价格显著上 升3 ，而卖出股票后1 0 0 天，股价显著下跌1 7 。他认为内部人有能力预测公 司未来股票价格的波动趋势，从而通过内幕交易获取超额收益。他还研究了规模 效应对超额收益的影响，在考虑了买卖价差后发现，考虑了这两个因素后内部人 交易可能会给内部人带来损失。 r o z e f f 和z a m a n ( 1 9 8 8 ) 对内部人交易日获利的主要原因进行了探索，在控 制了公司规模和市盈率这两个因素后，内部人交易的获利大为降低，而且，在引 进市场交易成本后，内部人交易的获利程度降为每年3 。 m e u l b r o e k ( 1 9 9 2 ) 利用1 9 7 9 1 9 8 9 年间的1 8 3 起内幕交易犯罪案例研究了 内幕交易对股票价格影响，发现内幕交易者能获取超额收益，平均超常收益率达 3 。 j e n g 等( 2 0 0 3 ) 等认为，以往对内部人交易获取超额收益能力的研究存在局 限性，他们将每一笔内部人交易金额为权重，分别构建内部人交易组合，利用评 估投资组合的方法对内部人交易的超额收益进行估计，其结果结果显示，内部人 买入组合能够获取显著的超额收益，但卖出组合获利却不明显。 刘志远等( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 7 2 0 0 0 年间发生控股权协议转让的4 4 家上市公司 为样本，研究了控股权转让公告日前后的超常报酬，其研究结果表明，发生控股 权转让的公司在公告日前后存在超常报酬。 8 史永东等( 2 0 0 4 ) 以我国股票市场上所有发生过内幕交易的公司为样本，研 究了内幕交易对信息不对称和股票价格的影响，并对内幕交易者是否取得超常收 益进行检验。其研究结果显示，内幕交易抬升了股票的平均价格并加剧了价格的 波动性。 汪贵浦，池仁勇和陈伟忠( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 3 2 0 0 0 年间我国证券市场上发生的 内幕交易事件为样本，运用事件研究法和修正的c a p m 模型，对我国证券市场 上内幕交易事件的信息含量进行实证研究。他们指出，在我国证券市场上，纯粹 内幕交易买进不能取得明显的异常收益，所以不具有信息含量，而基于内幕信息 操纵的买进引起的市场反应比较强烈且能取得异常收益。 唐齐鸣等( 2 0 0 5 ) 选取了1 9 9 7 1 9 9 9 年间5 支因内幕交易受证监会处罚的股 票作为研究对象，利用t a y l o r 展开的非线性因果关系对这5 支股票价格和交易量 进行了因果关系分析，结果发现股票内幕交易存在由收益到成交量的单向因果关 系。他们认为，内幕交易能以较低的成本影响股价，获得超常收益。 唐齐鸣等( 2 0 0 9 ) 从公司治理视角，对我国a 股上市公司的非法内幕交易 进行了实证研究，发现内幕交易能够获取超额收益，造成交易量的波动。而治理 机制较好的公司发生内幕交易的概率相对较低，交易量的波动程度也较低；其实 证结果表明，公司治理缺陷是触发内幕交易的主要原因之一。 2 1 2 内部人交易与公司重大信息披露 e l l i o rm o r s e 和r i c h a r d s o n ( 1 9 8 4 ) 对内部人交易与公司盈余公告关系进行 了研究。他们以1 9 7 5 1 9 7 9 年为研究样本，经研究发现，当公司业绩增长时，盈 余公告前的内部人买入行为显著增加而卖出行为显著减少；而公司业绩降低时， 内部人在盈余公告前的卖出行为显著增多。 p e n m a n ( 1 9 8 2 ) 以1 9 6 8 1 9 7 3 年披露管理者盈余预测信息的美国上市公司为 样本，对内部人是否会利用盈余预测信息披露时间择机交易以获利进行研究。结 果发现，当管理者的盈余预测是好消息时，公司内部人会提前大量买入本公司股 份，盈余预测是坏消息时则抛售公司股份。 祝红梅( 2 0 0 3 ) 考察了处于资产重组过程中的公司的股价波动，她的研究发 9 现，资产重组信息的披露导致股价明显波动，且资产重组信息披露前已有明显异 常的股票交易行为，据此她推断，资产重组前内部人可能进行了内幕交易及股价 操纵。 张新等( 2 0 0 3 ) 考察了包括发生并购、业绩变化超过5 0 、控制权转移、重 大转增等重大事件的公司，利用事件研究方法，分析重大事件的披露效应及相对 交易量等指标结果发现，重大事件披露前，内幕交易明显存在，且其程度高于国 外内幕交易水平。 王春峰，蒋祥林和韩冬( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 0 2 0 0 1 年间沪市所有上市公司为样本， 采用事件研究法以及广义白回归条件异方差模型，对公司的高转送、重大投资、 控制权转移和年报中披露的净利润增长超过5 0 四类重大事件披露前后的股价 变动和换手率变化进行实证分析。通过对平均累积超常报酬率、平均超常换手率 和信息披露前后股价波动性的变化的考察，他们发现这四类重大信息被披露后都 会引起股价和换手率的异常波动，但是在四类信息披露前，波动性相对平稳但换 手率却发生较大变化。他们据此推断信息优势者可能在进行隐蔽建仓。 李勇( 2 0 0 4 ) 利用k l y e 和s j c 模型对内部人交易的事后、事前披露制度对 其交易行为的影响进行实证分析。他发现，在事后披露制度下，内部人所做的交 易策略选择不能完全反映真实信息，尽管可以取得长期交易利润，但显著低于无 信息披露制度下所能获取的利润，实施事前披露制度有可能消除内部人通过内幕 交易获取交易利润的可能性。 黄梅( 2 0 0 5 ) 对年报中披露发生兼并收购的公司和净利下降超过5 0 的公司 在年报披露前后的相对交易量及股价的变化进行了实证研究，其研究结果表明， 我国证券市场上存在比较严重的内幕交易现象，并且在重大利好事件披露前，市 场会提前作出反应。 晏艳阳等( 2 0 0 6 ) 采用我国股权分置改革中的第一和第二批试点公司作为样 本，运用事件研究法，分别研究了股权分置改革公告前后累积超常收益率的波动、 相对交易量的变化、公告效应和内幕交易效应，其研究结果表明，我国股权分置 改革中存在较为严重的内幕交易行为。 田满文( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 5 年9 月1 2 日至2 0 0 6 年7 月3 日深沪两市已经完成 了股改和进入股改程序的3 9 家上市公司研究样本，采用事件研究法，对样本股 l o 权分置改革前后的超常换手率和累积超常收益率的变化趋势加以比对。他发现， 在股权分置改革过程中信息泄漏较为严重，导致内幕交易和股价操纵行为，削弱 了资本市场效率，他建议必须强化信息披露与监管。 曾宝华( 2 0 0 7 ) 对市场中的内部人交易进行定性分析，指出内部人利用非公 开信息在证券市场进行交易会在某种程度上降低证券分析师的回报预期，他认 为，要提高证券市场的效率，证券市场监管部门应该禁止内幕交易并规范内幕信 息的披露制度。 2 1 3内部人交易的时机选择 s y u h u n ( 1 9 9 0 ) 以1 9 8 7 年1 0 月美国股市崩盘时发生兼并收购的公司为样本， 对内部人的交易时机选择进行研究。他发现内部人对于公司股价能有较正确的评 价，他们在市场对公司的股票定价错误时会进行交易。 s e y h u n ( 1 9 9 2 ) 对内部人交易择机问题进行了研究，发现内部人更倾向于在 股票价格显著下降的时期买入股票，在股票价格显著上升的时期卖出股票。 f f i e d e f i c h 等( 2 0 0 2 ) 通过对内部人交易的在较短时间内公司股票的超常收 益的研究发现，董事会成员在内幕交易时确实进行市场择机，但他们同时也发现， 虽然模拟董事会成员内部交易的超常收益在统计上显著，但是在经济上却不显 著。 k e ，h u d d a r t 和p e t r o n i ( 2 0 0 3 ) 研究了内部人的交易行为在季度盈余发生变 化情况下的表现，发现内部人交易的卖出行为在盈余下降的三至九个月以前增 加。他们认为，内部人在盈余变化之前进行了择机交易，但是为了避免被投资者 认定其违反了利用重大未公开信息进行内幕交易的法律，内部人会在盈余变化之 前的几个季度就提前进行交易。 j a g o l i n z e r 和r o u l s t o n e ( 2 0 0 4 ) 研究了1 9 8 4 2 0 0 0 年间中美国市场中的 内部人交易，发现内部人交易的时点发生了改变，在小市值、较少的分析师和机 构投资者关注的、较多的暂时性盈余和暂时性回报的公司中，更多的内部人交易 发生在了盈利信息公布之后。 2 1 4 内部人交易信息披露的市场反应 j a f f e ( 1 9 7 4 ) 除研究内部人交易是否获利之外，还研究了官方汇总( o f f i c i a l s u m m a r y ) 的内部人交易信息的信息含量，考察官方汇总的内部人交易信息发布 后的超常回报。尽管按照美国法律的披露规定，官方总结的内部人交易信息一般 要比内部人交易晚两个月，但是j a f f e 的研究说明，官方总结发布后的超常收益 仍然存在，仅比内部人交易的超常收益略低。 曹明和陈收( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 5 年6 月1 6 日至2 0 0 6 年2 月之间4 0 家发生控股 股东增持公司为样本，对增持公司在增持期限内股价的表现进行实证研究，结果 表明，增持公司的表现不见得比大盘好；未履行增持承诺的公司股价表现显著好 于已经履行增持的公司；完成增持承诺的公司中，没有实际增持的公司股价要显 著好于有实际增持的。 通过对国内外学者的研究成果的回顾，我们可以发现，在内部人交易的超额 报酬、内部人交易与重大信息披露关系和内部人交易的时机选择研究方面，国内 外的学者的结论比较一致，他们均认为：内部人交易可以获得超常报酬；在重大 信息披露前，内部人会根据重大信息作出交易决策以获取超常报酬；内部人利用 信息优势进行交易时机的选择。在内部人交易信息披露后的市场反应研究方面， 国内的研究极少，仅有的研究也因样本量较小而缺乏说服力。 2 2 制度背景 伴随着我国证券市场的发展，与证券交易相关的法律法规从无到有，逐步形 成走向系统和完备。为了维护证券市场的公平、公正和公开原则，保护中小投资 者的合法权益，相关法规对证券市场上的信息优势方的交易行为进行了严格的信 息披露管制，迄今已形成了一整套完整的信息披露监管体系。作为内部信息知情 人，上市股东在持股变化时必须履行相应的披露义务，以避免股票内幕交易的发 生。这样，股东在进行增持时就需要进行信息披露。通过对与股东增持有关的制 度及其变迁进行回顾，可以帮助我们更好地了解股东增持的相关规定和信息披露 要求，更深入地把握股东增持活动的特征。 1 2 1 9 9 0 年和1 9 9 1 年，上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立，标志着我 国统一证券交易市场的建立。为促使证券市场尽快步入正轨，1 9 9 2 年，国务院 设立了证券管理委员会和中国证监会，这标志着中国证券市场开始逐步纳入全国 统一监管框架，全国性市场由此开始发展。中国证券市场在监管部门的推动下， 建立了一系列的规章制度，初步形成了证券市场的法规体系。针对逐渐增多的股 票发行与交易行为，为规范股票发行与流通，1 9 9 3 年，国务院颁布了股票发 行与交易管理暂行条例( 以下简称条例) ，这是新中国成立后最早的对上市 公司股东持有公司和交易股份的规定。从此，股东持有和交易股票的行为就开始 有章可循了。在股票交易方面，条例第三十八条规定“股份有限公司的董事、 监事、高级管理人员和持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东，将其所 持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在卖出后六个月内买入，由此获得的 利润归公司。”在信息披露方面，条例第四十七条对规定，任何法人“直接或 者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之五时，应当自该事实发生 之日起三个工作日内，向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告。 “任何法人持有一个上市公司百分之五以上的发行在外的普通股后，其持有该种 股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的百分之二时，应当自该事实发生 之日起三个工作日内，向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告。 且法人在规定作出报告并公告之日起二个工作日内和作出报告前，“不得再行直 接或者间接买入或者卖出该种股票”。这是我国最早的关于股东股票交易的规章 制度，它不仅禁止股东等内部信息知情人的短线交易行为，还要求股东等内部信 息知情人必须就股票交易行为作出披露，在规范股东股票交易方面有着重要意 义。 1 9 9 7 年亚洲金融危机的爆发并逐步蔓延，再加上我国不良金融资产的不断 积聚，严重影响了社会的稳定。这使得尽快出台防范金融市场风险的法律成为必 须。1 9 9 8 年1 2 月，我国第一部证券法最终获得九届人大常委会通过并于1 9 9 9 年7 月1 日开始实施。证券法的公布实施，规范了我国金融市场，对中国证券业 和证券市场的稳步健康发展产生积极影响。针对频频出现股东对上市公司进行收 购的现象，证券法第四章“上市公司收购对股东进行收购活动时的收购行为和 信息披露作了规定。证券法规定：收购可采用要约收购和协议转让方式，持股达 到获超过3 0 继续进行收购需发出收购要约进行要约收购，收购要约有效期限内 不得撤回，收购人不得采取超出要约条件进行被收购公司的股票交易，收购人持 有的被收购公司的股票在收购完成后6 个月内不得转让等；同时规定，投资者拥 有上市公司5 的股份时，所持该公司发行在外股份每变动5 均需向外公告； 收购要约或协议收购条件也需向外公告。 1 9 9 9 年到2 0 0 2 年间，国有股减持构成了证券市场的主旋律。为规范上市公 司股东持股变动信息披露行为，监督上市公司股东持股变动信息披露义务人按照 规定要求履行信息披露义务，保护投资者合法权益，维护证券市场正常秩序，2 0 0 2 年9 月2 8 日，中国证监会发布上市公司股东持股变动信息披露管理办法( 以 下简称披露管理办法) 。披露管理办法迸一步细化了证券法、股票发 行与交易管理暂行条例及其他涉及股东持股变动信息披露的相关规定，使上市 公司股权收购和协议转让更加透明化。该办法将投资者持有上市公司的股份数量 已发生或可能发生变化的情形界定为持股变动，当发生持股变动时，投资者作为 信息披露人必须以证监会的规定格式编制持股变动报告书上报证监会和上市公 司所在地的证监会派出机构，通报上市公司并向社会公告。内容包括信息披露义 务人持有、控制股份的变动情况、持股变动方式及此前六个月投资者就上市公司 股份所进行的交易等。 2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证监会下发关于上市公司股权分置改革试点有关问 题的通知，股权分置改革试点工作全面启动。为减轻因启动股权分置改革对市 场造成的扩容压力，积极稳妥地推进上市公司股权分置改革，维护市场稳定，中 国证监会于2 0 0 5 年6 月1 6 日发出关于上市公司控股股东在股权分置改革后增 持社会公众股份有关问题的通知，该通知规定，实施股权分置改革后的上市公 司控股股东，在股权分置改革方案后的两个月内增持社会公众股份而触发要约收 购义务的可以免于履行要约收购义务；控股股东应当将其增持股份计划公告，增 持股份计划包括增持股份的目的、增持股份的前提条件、拟增持股份的数量，并 且在增持股份计划完成后的六个月内作出不出售所增持股份的承诺。此外，增持 股份占上市公司总股本的比例每增加5 ，控股股东应当自该事实发生之日起两 日内予以公告且在公告前不得再行买入该公司的股票。 2 0 0 6 年1 月，新的证券法和公司法同时出台，公司法有条件的 1 4 放开了关于公司股东交易本公司股份的规定，证券法则进一步规定了违反规 定后的惩罚措施。如证券法第四十七条规定“上市公司董事、监事、高级管 理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买 入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有， 公司董事会应当收回其所得收益。 在经历了较长时间的增长后，2 0 0 7 年1 0 月中旬起我国股市开始下跌。进入 2 0 0 8 年，国际经济金融环境不确定因素增加，我国经济发展面临国际经济环境 发生重大变化，再加上国内严重自然灾害冲击等多重因素的共同影响，股市下跌 形势更为严峻，投资者遭受了巨大的损失。部分上市公司的股东开始逆市增持， 为规范上市公司股东及其一致行动人增持股份的活动，避免股东利用增持进行内 幕交易，2 0 0 8 年8 月2 5 日，上海证券交易所和深圳证券交易所同时出台上市 公司股东及其一致行动人增持股份行为指引，分别对拥有上海和深圳证券交易 所上市公司股份达到或超过该公司已发行股份3 0 的股东及其一致行动人的增 持行为作出具体要求，要求上述股东在首次增持发生日将增持情况通知上市公 司，由上市公司在次日发布股东增持公司股份的公告，公告内容至少应包括股东 的姓名或名称、增持方式、该次增持前后该股东在被增持公司中拥有的股份数量、 比例、性质，以及相关股东是否提出后续增持计划等；对于首次增持比例未达被 增持上市公司已发行股份2 而拟继续增持的，上市公司应当在上述公告中披露 其后续增持计划，包括增持主体、继续增持比例( 与已增持股份合计不超过2 ) 、 划实施的时间期限、后续增持计划实施的方式和条件及在设定的后续增持计划实 施时间期限内不减持其持有的上市公司股份的承诺；后续增持计划实施完毕或实 施期限届满后两个交易日内，增持人还必须向上市公司通报后续增持计划的实施 情况，并由上市公司进行信息披露；当累计增持比例达上市公司已发行股份的 l 时，增持人须在事实发生日通知被增持上市公司，由该公司在次日发布股东 增持公司股份的进展公告。该指引除规定股东被禁止增持期间外，还规定股东拟 在1 2 个月内增持股份超过该公司已发行股份2 的，必须向证监会申请豁免要约 收购义务，之后方能增持公司股份。对增持股东违规将所持被增持上市公司的股 票在最后一次增持起六个月内卖出的，“所得收益归该上市公司所有，上市公司 董事会应当收回其所得收益并及时披露相关情况。 1 5 2 0 0 8 年9 月1 5 日，随着美国第四大投行雷曼兄弟的倒闭，全球金融危机的 序幕拉开。雷曼兄弟倒闭引起了全球性的恐慌，我国面临的国际经济和金融环境 急剧恶化，证券市场的风险更加不可捉摸。面对金融危机的冲击，我国政府出台 积极的政策措施以期稳定股票市场。除财政部和税务总局作出股票交易单边收税 外，国资委李荣融也明确表示支持央企根据自身发展需要增持其所控股上市公司 股份和中央企业控股上市公司回购股份。上海证券交易所和深圳证券交易所旋即 对上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引第七条进行修够，将原第 七条规定的不得增持的业绩快报或者定期报告公告期间由3 0 天缩短为1 0 天，以 便股东实施增持。 从以上的制度沿革可以看出，与我国股东的股票交易有关的法律法规越来越 为严格、具体，同时，为保证中小投资者的权益，降低股东等内幕信息知情人进 行内幕交易的可能性，证券监管机构还对相关的信息披露制度进行修订，细化信 息披露规则，这种变化与我国资本市场的发展以及资本市场中股东股票交易的现 实状况相伴。应该说到目前为止，从制度建设上看，我国已经制定了较为全面的 规范要求，这对于我国股东股票交易的进一步规范有着重要的意义，更有利于从 制度上形成对证券市场其他投资者的权益的有效保护，促进证券市场健康发展。 1 6 第3 章理论基础与研究假设 3 1 理论基础 3 1 1 理性经济人假设 1 7 7 6 年，亚当斯密的国富论问世，标志着经济学说史上的第一次革 命。在他的著作中，亚当斯密提出了经济人的概念。亚当斯密指出，在经济 社会中从事经济活动的人，都以利己作为自己行动的内在驱动力，都在谋求个人 利益最大化；人通过利己的活动实现个人利益的同时，也会增进社会利益。亚 当斯密的经济人假设是对经济活动中人的行为规律的经验总结，尽管受到了一 些学者的质疑，但由于这一假设得到了很好的验证，广为人们所接受并成为经济 学的基本假设。 罗伯特卢卡斯在亚当斯密的经济人假设的基础上提出理性经济人假说。 他认为，在经济活动中，经济行为的主体不仅是经济人，还是理性人。在追求自 身利益的最大化时，人们渴望掌握完备的信息，而且会根据自己掌握的所有信息 理性地作出判断和决策。理性经济人假说深刻地揭示了经济活动中市场主体的活 动规律：在经济活动中，任何人都是理性的，都在不断地追求自身利益的最大化， 具有逐利的天性。 在证券市场活动中，作为自由的、理性的经济人，参与者都在寻求自身投资 收益最大化，这是证券市场参与者行动的基本规律之一。在其投资活动中，投资 者会尽可能地收集相关信息，利用自己所知道的全部信息作出理性的选择，以达 到利益最大化或损失最小化。 3 1 2 信号传递理论 在现实经济活动中，交易双方掌握的信息数量和质量不尽相同，他们之间存 1 7 在信息不对称。信息不对称现象的存在导致交易中总有一方会因为掌握信息的不 完整而对交易缺乏信心，引发道德风险和逆向选择，损害市场效率。解决由信息 不对称导致的市场非效率问题需要信息优势方将优势信息传递给对方，达到信息 共享。这一信息传递过程可归结为信号传递。1 9 7 4 年，斯彭斯在其著作市场 信号：雇佣过程中的信号传递中建立了劳动力市场模型，开创性地研究了教育 程度作为“信号传递”的手段在劳动力市场上的作用，分析了市场中具有信息优 势的个体如何通过“信号传递”将信息可信地传递给处于信息劣势的个体以实现 有效率的市场均衡。斯彭斯成功地开拓了信号传递理论研究领域，他的劳动力市 场模型亦成为信号传递理论最经典的模型。 信号传递理论是关于如何通过可观察的行为传递商品价值或质量的确切信 息的理论。信号传递理论表明，信号有效的充分必要条件是：发送信号要发生成 本；不同的行为人发送同一个信号的成本不同。 3 2 研究假设 根据我国上市公司股东持股变动信息披露管理办法第十五条的相关规定， 投资者“持有、控制一个上市公司己发行的股份达到百分之五时 ，在持股变动 时应履行信息披露义务，在持股变动事实发生之日起“三个工作日内提交持股变 动报告书”。本文的股东指的是持股达5 及以上的持股人，其中国有股东指的是 国有资产管理部门或国有企业，持股5 及以上的非国有股东即私有股东。 在已有的经典理论的基础上，结合我国相关信息披露规定和股东股票交易的 规定，本文通过分析，提出研究假设。 3 2 1 增持公告信息披露的市场反应分析 首先，从增持人是国有股东的情况参国有股东首先要承担国有资产的增值 保值责任，有时还要承担稳定股市、保护中小投资者的利益的社会责任，其增持 的动因可能是为落实国资委鼓励增持以稳定股市的精神，也可能是出于对被增持 公司的经营前景的信心。国有股东对上市公司进行增持，就承担了被增持上市公 1 8 司更多的风险，它会对上市公司的经营管理实施更强有力的监督，而且，在被增 持上市公司遇到困境时，国家可能会对其实施政策扶持，以助其尽快走出困境。 因此，国有股东增持向股票市场的投资者传递了一个利好信号，市场对国有股东 增持有正向的市场反应。 其次，从增持人是私有股东的情况看，私有股东与国有股东之间有一个明显 的区别，就是私有股东没有服务于国家扶持股市政策的义务，其增持活动完全是 利己的，是理性经济人。私有股东持有被增持上市公司5 及以上的股票，他们 可能参与到公司日常经营管理活动中，也可能参与公司治理。他们对公司内部信 息了解得比普通投资者多，他们的信息优势使他们比普通投资者更合理地预测公 司的经营前景和股价走向。他们肯支付巨大