（产业经济学专业论文）基础产业融资新模式：产业投资基金制.pdf

基础高业觇_ ! 资新模式：产业投资基盎制 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名 本论文使用授权说明 日期：z , - t 未i 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：姑婶锄虢枷铲吼聿q r 海大学 i - i t 学位论业 捧础产业融资新模式：产业投资璀金制 摘要 长期以来，我国在经济运行中有一个典型的特征，即基础产业一直是制约 国民经济发展的“瓶颈”因素。基础产业发展缓慢，主要原因是其建设资金严 重短缺，而这又与基础产业当前的投融资主体单一、渠道狭窄紧密相关。所以， 如何以现实有效的方式引导民间资本参与基础产业的发展进而促进基础产业融 资渠道的多元化，就成了论文研究的主要内容。 论文首先界定了基础产业的特征和属性，并进一步指出当前我国基础产业 发展中所面 临的各种挑战。文章以罗斯托的经济“起飞”理论，瓦尔纳的公共 支出定律为理论基础，分析了当前我国基础产业融资的主渠道，并借鉴国外基 础产业融资的经验，提出了我国基础产业融资的新模式产业投资基金制。 而且笔者进步探讨了产业投资基金参与基础产业发展的具体运作过程以及运 作过程中的公司治理问题。论文最后分析研究了如何从风险控制和外部环境等 方面来保障产业投资基金的健康发展。 关键词：基础产业融资模式产业投资基金公司治理 上海大学硕：卜学位论文 刊：础产业融资新模式：产业投资壮盒制 a b s t r a c t 1 1 at h el o n gr u n ，t h e r ei sat y p i c a lc h a r a c t e r i s t i co fc h i n e s ee c o n o m y ，t h a ti s ， i n f r a s t r u c t u r eh a sa l w a y sb e e nt h e “b o t t l e n e c k ”f a c t o r ，w h j c hh a sh i n d e r e dt h e d e v e l o p m e n to fe c o n o m y c h i n e s ei n f r a s t r u c t u r eg r o w ss l o wr e s u l t i n gf r o mt h e b a ds h o r t a g eo ff u n d i nf a c t ，i ti s c l o s e l yc o n n e c t e dw i t hi t ss i n g l ei n v e s t o ra n d n a r r o wf i n a n c i n gc h a n n e l t h e r e f o r e ，t h et h e s i sa r l n st os u c hap r o b l e m ：h o wt o a d o p te f f e c t i v em e t h o dt op r o m o t ep r i v a t ec a p i t a lt oj o i ni ni n f r a s t r u c t u r e a tf i r s t ，t h et h e s i sd e f i n e st h es c o p ea n da t t r i b u t e so fi n f r a s t r u c t u r e ，a n dp o i n t s o u tv a r i o u sc h a l l e n g e st ot h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ei n f r a s t r u c t u r e o nt h eb a s i so f r o s t o ww a l tw h i t m a n se c o n o m y t a k i n g - o f ft h e o r y a n d w a g n e r s p u b l i c e x p e n d i t u r el a w ，t h e a u t h o r a n a l y z e st h em a i nf i n a n c i n gc h a m a e l so ft h e i n f r a s t r u c t u r e ，a b s o r b st h ee x p e r i e n c e so f o v e r s e a si n f r a s t r u c t u r e sf i n a n c e ：a n d t h e n p u t s f o r w a r dt h e n e , a f i n a n c i n gm o d e l f o ri n f r a s t r u c t u r e i n d u s t r i a l i n v e s t m e n tf u n d f u r t h e r m o r e ，t h ea u t h o rs t u d i e st h ec o n c r e t eo p e r a t i n gp r o c e s si n w h i c hi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d sj o i ni nt h ei n f r a s t r u c t u r e s d e v e l o p m e n t ，a n d e x p l a i n st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o b l e m so fi n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d i nt h ee n d ， i ti s a n a l y z e dt h a th o wt o a s s u r et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a si n d u s t r i a l i n v e s t m e n tf u n di nt e r m so f r i s k c o n t r o l l i n ga n de x t e r n a je n v i r o m n e n t k e y 、，o r d s ：i n f r a s t r u c t u r e f i n a n c i n gm o d e l i n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 一卜海大学硕：| = 学位论文 拱础产业融资新模式：产业投资摭命制 绪论 0 1 选题背景 美国经济学家罗斯托对发达国家经济的发展作了一种普遍性特征的描述， 他认为它们在自身的发展进程大体都经历了一个经济“起飞”的阶段。而在经 济“起飞”前和“起飞”中，社会先行资本的形成和投入是对经济“起飞”的 重要支持条件。在社会先行资本的内涵中，基础产业是其主要的内容，它作为 一种社会先行资本，具有很高的产业关联度，其他产业的生长与发展在很大程 度上由它来支撑，所以个国家在时间序列上应优先发展基础产业。基础产业 在概念上有广义和狭义之分，广义上是指基础设施和基础工业；狭义上是指基 础设施产业。论文所指的基础产业是指狭义上的基础设施产业。 不管是在计划经济时代，还是在改革开放以来的社会转型期内，在我国经 济运行中，基础产业发展一直滞后与其他产业部门的发展，它成为影响国民经 济持续发展的“瓶颈”固素。原因何在? 国内学者对此有近乎一致的分析结论 我国基础产业建设资金不足。因为当前我国基础产业融资渠道单一，主要 柬源是财政直接投资、国家债券和政策性金融，而在现行条件下基础产业又很 难从商业银行和证券市场获得资金支持，这样政府实际上承担了大部分的基础 产业建设职能与风险。 当前中国是社会总量资金确实不足吗? 截至2 0 0 5 年9 月，我国居民储蓄存 款余额已经突破1 3 万亿元，实际累计利用外资已达6 1 5 9 亿美元，显然，基础 产业发展滞后不是资金总量问题，而是当前我国缺少能引导社会资金和国外资 本参与基础产业发展的有效途径即是蜕二者之间存在着“资金流鸿沟”( 如 图0 1 ) 。方面基础产业建设资金长期短缺、融资渠道单一；另一方面，社会 资金有相当一部分处于闲置状态，甚至衍生为短期套利的社会游资( 如近几年， 大量民间资金流向房地产业、煤炭行业等) ，公众投资欲望的增长是一把双刃剑， 如果任其横流就会造成市场混乱和资金使用的严重浪费。 上海大学硕二l 学位论文 基础产业融资新模式：产业投资摹余制 图0 1 社会资金与基础产业之间的“资金流鸿沟” 如何消除这种“资金流鸿沟”，使我国基础产业获得必要得资金支持昵? 笔 者认为，采取疏通的方法，在社会广大中小投资者和基础产业之间搭超一座桥 梁。因为单个投资主体资金规模较小，而基础产业投资量却有规模要求，只有 借助于一定的实现方式产业投资基金才能参与到基础产业的发展中。结合 我国目前由财政政策向金融政策改进的思路，发展产业投资基金不失为一个较 好的解决方案。投资基金是一种大众化的信托投资工具，可以聚零为整，为基础 产业募集所需的资金，同它又由专家经营，来规避投资风险，使投资者获益，促 进被投资者发展。其过程如图0 2 所示。 图o2 产业投资基金的作用 上海大学硕：卜学位论文 捧础产业融资新模式：产业投资基盒制 根据我国产业投资基金管理暂行条例的定义，产业投资基金是指一种 主要对未上市企业直接提供资本提供支持，并从事资本经营与监督的集合投资 制度。即通过发行基金股份设立产业基金公司，由基金公司委托基金管理人管 理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，投资收益按投资者的出资股份共 享，投资风险由投资者共担的投融资制度或机制。 为探讨中国产业投资基金发展的可行性，国家最近几年投入了大量的资源 进行了研究，并取得了一系列的成果，主要包括：国家发改委、科技部、中科 院完成的“美国创业投资的发展及其借鉴意义”研究报告；国家发改委1 9 9 8 年完成的“中国产业投资基金研究：可行性分析、方案设计与法律框架”课题 研究报告；国家发改委宏观经济研究院完成的专著创业投资：国际经验与中 国选择；国务院体改办经济体制与管理研究所2 0 0 0 年完成的“中国基金产业 发展周率研究”课题及论著影响未来的中国基金业；国家商务部投资司正在 进行的“发展产业投资基金与产业结构调整研究”课题等。 在借鉴前人研究的基础上，并结合我国基础产业的发展现状以及当前国内 资本市场与相关法律体系的完善程度，笔者认为，发展产业投资基金来加快基 础产业发展，不但是必要的，而且也是可行的。如何设立和运作产业投资基金 来加快我国的基础产业建设就成了本文研究的主要内容。 0 2 研究方法 本文研究是一个涉及面较广的课题，需要借助多个学科的知识来开展研 究。从所涉及的学科方面来看，本文主要运用经济学和金融学的有关理论对我 国基础产业和产业投资基金的发展背景进行了分析，指出当前我国基础产业借 助于产业投资基金的形式融资是完全可行的，并利用了投资学的理论对基础产 业这种融资新模式进行了丌发研究。从具体的方法来看，本文采用规范分析方 法和博弈论分析方法，论证了产业投资基金参与基础产业发展的可行性和讨论 了其具体运作模式应该是什么，并运用委托代理理论与博弈论对其在运作过程 中所出现的公司治理问题做出解释。同时，本文也使用了比较研究方法，分析 研究不同国家的基础产业融资模式，为我国基础产业融资新模式的探讨提供了 借鉴作用。 l 。海大学碗：，i 。学位论文 撼础产业融资新模式：产业投资苷盒制 0 3 论文结构 本文围绕研究的核心问题，分为四个章节进行阐述，内容框架如下 第一章：背景研究。 图0 】内容框架 一i z w 大学顺：l 二学位论文基础产业融资新模式：产业投资赫金制 本章主要探讨了基础产业和产业投资基金的概念、属性以及它们在我国的 发展背景。通过剥当前我国基础产业发展中存在的问题，尤其是对其主要融资 渠道的分析，指出基础产业发展需要新的融资渠道，而产业投资基金以其独特 的运作方式能承担这种职能。本章是全文论述的基础，是后面分析和研究的逻 辑起点。 第二章：国外基础产业融资的主要模式。 本章主要介绍了美国、日本和泰国基础产业融资的主要模式。对它们的分 析，能为我国基础产业探讨新的融资模式、拓宽融资渠道，起到极大的借鉴作 用。 第三章：基础产业的产业投资基金融资模式。 针对以上两章节的分析，本章详细指出了在我国产业投资基金参与基础产 业发展的具体运作模式，它包括产业投资基金的设立、投资策略和运作过程。 同时，也运用委托一代理理论和博弈论探讨了产业投资基金的公司治理问题。 第四章：产业投资基金参与基础产业投融资的保障体系。 本章则侧重于研究我国产业投资基金参与基础产业投融资中的保障体系。 基础产业这种融资新模式的运作是一个系统工程，它既需要基金管理公司本身 要建立风险控制和规避体系，也需要政府与社会为其创造良好的外部运作环境。 笔者就是针对以上两方面做出了相关的研究与建议，目的在于为产业投资基金 参与基础产业建设开发构建一套有效的保障机制，进而更有效促进我国产业投 资基金与基础产业的发展。 0 4 创新之处 首先，对于基础产业融资模式的研究，之前已有相当多的学者做出过探讨， 他们之中有人提出过把产业投资基金作为基础产业融资的新渠道。但是，这些 探讨只停留在描述性的分析和建议之上，没有涉及到这种融资模式的具体运作。 笔者则详细提出并论证了产业投资基金参与基础产业建设的具体运作机制，希 望论文能为进一步研究我国基础产业融资的问题起到抛砖引玉的作用。 其次，关于产业投资基金运作过程中的公司治理问题，国内现有的研究多 是针列投资基金业出现的这些问题的一些建议，或者是列国外( 主要是美圈) 卜海大学坝：忙学位论文 赫础产业融资新模式：产业投资赫岔制 投资基金业一些制度安排和基金管理公司组织结构设计的叙述和借鉴。这些研 究成果都具有借鉴意义和参考价值，但还需要借助经济学理论工具进一步深入 探讨。笔者则基于委托一代理理论和博弈论研究方法对产业投资基金的公司治 理问题做出解释，这为进一步研究如何设计机制来改变产业投资基金外部环境 和不同经济主体之间博弈规则提供了理论依据。 一i t f f i 大学碗：i 。学位论文 捧础产业融瓷新模式：产业投资批盒制 第一章背景研究 1 1 基础产业及其发展 一、基础产业的特征 1 社会先行资本 社会先行资本( s o c i a lo v e r h e a dc a p i t o l s ) 的概念源于美国经济学家罗斯托 的经济“起飞”理论，它基于如下的假定：第一，一国的经济发展存在着个“起 飞”阶段。第二，这种起飞涉及到经济规模和诸多部门的快速扩展，意味着经济 增长和发展速度明显高于经济起飞前的阶段。第三，社会先行资本的发展应超前 于其他部门的发展，并且其发展速度决定其他部门的发展速度1 。由此可知，社 会先行资本是指某些具有很高关联度，其他产业的生长与发展在很大程度上由这 些产业来支持的产业。如果这些产业不足以支持其他产业的存在和发展，国民经 济发展的速度就会受到制约。在经济起飞阶段，这些产业如果与其他产业在同一 起点上起步，它们的扩展速度远不及其他的产业扩展速度，就会形成一个产业结 构上的负吲间差。其他产业的扩张最终会因这些产业的滞后而停顿下来，甚至回 反弹为收缩状态。所以，在时间序列上应优先对这些高关联度的产业进行资本投 入。而在社会先行资本的内涵中，首先可以明确的一点是，社会先行资本部门定 位于基础设施和基础工业。而且社会先行资本的假定条件和内涵已经被许多发达 国家的经济发展历程证明。 依据罗斯托这种对发达国家经济发展带有普遍性特征的描述可知，它们在 自身的发展进程大体都经历了一个经济“起飞”的阶段。而在经济“起飞”前 和“起飞”中，社会先行资本的形成和投入是对经济“起飞的”的重要支持条件。 所以，基础产业作为一种社会先行资本部门，其发展和投入在时间维度上较之 其他部门应具有超前性。这就意味着基础产业部门的发展与整体社会经济发展 既不能同步，更不能滞后。 2 不可分性 美国经济学家罗森斯坦罗丹在其著名的论文东欧和东南欧的工业化问题 二f + 辰：赫础产业发展论，6 4 6 5 f ：海远东版礼，1 9 9 6 1 4 上海大学硕：l 学位论文基础产业融资新模式：产业投资某盒制 以及后来的“大推论”理论笔记中对其作为大推进理论基础的三种不可分 性( 生产函数，特别是社会间接资本供给上的不可分性、储蓄的不可分性、市 场不可分性) 进行了开创性的研究，他认为，社会间接资本( 即基础产业) 供 给上不可分性是一个典型的特征。这种不可分性主要表现为： ( 1 ) “配置上的大规模初始集聚性” 由于基础产业项目规模大、配套性强，必须同时建成才能发挥作用，因而 一开始就需要有最低限度的大量投资作为其初始资本。例如，要建一个水力发 电站，不仅需要整修河道、建筑水坝和水库，而且需要建设电站建筑物，购买 电机设备、建设输电系统、修筑公路、安装通信设施、建造有关生产服务设施 和生活服务设施，等等。这样，工程一开始就需要大规模的投资预算，而且这 些预算缺一不可。先投资建设水坝，没有发电设备和必要的通信设施，即使电 站建成了也不能投入使用。同理，修筑公路、铁路等基础产业亦使是如此。因 此，基础产业必须有一个最小规模的大额投资才能建成，并且要有相应的辅助 设施才能投入使用，形成生产力1 。否则，如果投资量小，或者工种不配套，即 使项目建成也无法产生效用，只会半途而废甚至造成浪费。 ( 2 ) 较长的建设周期 基础产业的建设周期较长，如水电站、油田、煤田、桥梁等需要一个较长 的勘探建设过程。形成生产能力和投资回流的周期很长，所以，基础产业项目， 特别是大型骨干基础设施和服务于全国性的公共基础设施，一般由政府直接投 资，或者是在政府财政的补贴下由私人投资和经营。当然，基础产业项目规模 大小与是由政府直接投资、经营和管理，还是出私人投资、经营和管理，二者 之间并不存在绝对的联系。例如，由美国私人资本投资近8 0 亿美元修建的阿拉 斯加石油管道，被认为是迄今世界上规模最大的一项私人资本兴建的基础设施 工程。 ( 3 ) 较强的凝固性 由于生产设备和技术上的缘故，基础产业很难同加工产业那样可以很快的 转产，包括转变产品结构和行业结构。一般工业中的一些通用一些可以适应不 同行业的需要，相比之下，铁路、公路、桥梁、港口、通讯和排供水和供气， 等等，由其专用性技术特征所决定，客观上不能实现物质资本的转产与流动。 谭崇台发腱经济学 1 5 一1 6 0 i 海人艮版礼】9 8 9 1 卜海大学砸! 士学位论义基础产业融资新模式：产业投资基盒制 3 自然垄断性 现代基础产业最一般的经济特征是，通过为各类使用者服务的网络传输系 统，特别是通过管道供水、电网、供电、煤气、电信、排水和铁路等公共设施 提供服务。一般情况下，这种传输系统是专用的，不能移作他用或者转移到其 他地方，这部分投资会变成“沉没成本”。另一方面，由于这些传输系统形成了 网络，与之配套的服务流量( 交通、电力、通信信号) 对充分发挥其效应至关 重要。因而，具有较高的生产和需求的规模经济要求。基础产业项目一旦建成， 投入使用后，在一定的产出范围内，具有明显的成本递减效应。所以，对于具 有自然垄断性的基础产业而言，由一家或极少数几个企业垄断性经营能使效率 最大化。基础产业的自然垄断性使其成为了政府介入和投资的“天然领域”。 4 小结 纵观上述基础产业的特征，我们可以推出两点结论： ( 1 ) 由于基础产业是其他一切生产部门从事生产经营活动和人民生活的基 础性条件，因而需要适当的超前性。 ( 2 ) 由于基础产业投资规模巨大，建设周期长，社会效益显著，并需要社 会多方面的协调行动，因而需要政府适度干预，并在融资上提供各种帮助，如 给予财政资助、提供政策性金融及其他优惠政策。 这些特征分析及其推断，是论文后面的展开基础产业融资分析和政策构想 的重要依据和逻辑上的起点。 二、基础产业的发展现状 】基础产业增长速度虽快，但仍低于整个经济发展的要求 “八五”期间，我国基础产业的增加值( 按可比价格计算，下同) 的年均增 长率为1 0 4 5 ，几乎是“七五”期间年平均增长率( 54 5 ) 的2 倍。但是于国 民经济整体相比，基础产业发展仍呈落后的态势。“七五”期间和“八五”期间基 础产业的增加值的年均增长率分别低于国内生产总值年均增长率1 5 5 个百分 点。“九五”的前两年的年均增长率，基础产业为6 2 5 ，国内生产总值为9 1 9 ， 相差2 9 4 个百分点。从以上的数据可以看出，我国的基础产业的发展滞后于整 体经济的发展，它远远未满足我国工业生产和居民生活的需要( 与“起飞”理论 相矛盾) 。 上海大学倾：卜学位论文批础产业融资新模式：产业投资批金制 2 基础产业投资逐年增加，但增长速度呈下降趋势 基础产业是资金密集型产业，所需投资较大。2 0 世纪9 0 年代以来，我国 基础产业建设投资虽然增长较快，但与高速增长的经济发展水平相比却仍有很 大的差距。以我国的城市基础设施发展为例，根据世界银行1 9 9 4 年发展报告的 研究和建议，发展中国家的城市基础设施建设投资比例，一般应维持在同期国 内生产总值的3 一5 的水平上，或固定资产投资的1 0 一1 5 ，这样才填确 保城市基础设施与经济增长的需求相协调。从表1 1 可看出，改革开放以来， 我国城市基础设施建设的投资额逐年增加，占国内生产总值( 或固定资产投资 额) 的比例稳中有升，但增长不明显。2 0 0 2 年，我国的城市基础设施建设投资 达到历史最高水平，总额达到3 1 1 9 亿元，但占国内生产总值的比例仅为30 5 ， 占全社会固定资产的比例为7 2 2 ，低于联合国建议的1 0 一1 5 的合理比例。 表1 1 改革开发以来我国城市基础设施建设投资情况 资料来源：建设部综合财务司，中国城市建设统计年报( 2 0 0 1 ) ，中国建筑工业出 版，2 0 0 2 3 ，基础产业的结构性问题突出 当前我国电力工业对煤炭过度依赖，中小火电站比重过高，造成能源浪费 和污染问题严重，电网建设相对滞后，性能较差；能源方面，国有重点煤矿能 上海大学硕+ 卜学位论文 赫础产业融资新模式：产业投资拱盒制 力日益降低，地方小煤矿产量占全国总产量4 0 以上，煤炭的长期供应缺乏稳 定性，石油的供给依赖进口：交通运输方面，铁路的运输能力仍不适应国民经 济的发展需要路网规模总量偏小，缺乏机动性，铁路的复线率和电气化率还 很低，运输装备现代化程度不高。高速公路和汽车专用公路只占公路总里程的 2 ，且至今没有一条贯通南北和东西的高等级公路。港口的专业化泊位能力不 足。民航大、中型机场候机楼接纳能力依旧很差，机场空管水平低下；邮电通 讯数字化、高速化、宽带化发展才起步、城市基础设施滞后，全国几乎有一半 的城市供水能力不足，交通拥挤，城市垃圾、污水处理能力不够，环境污染严 重。 同时，我国东部与中、西部地区的基础产业发展差异较大。东部地区特别 是沿海地区，经济基础较好，基础产业建设资金筹集相对容易些。而中西部地 区由于历史的原因，经济发展较为落后，无论是地方政府还是民间尚无相当的 投资能力来支撑基础产业的投资建设。 4 基础产业建设投融资主体单一，渠道狭窄 目前的基础产业建设资金结构仍是投资主体单一、融资渠道狭窄的局面。 主要原因在于：目前的预算内资金仍保持在3 5 左右，比例偏高；而非预算内 资金，如政策性贷款、商业贷款、利用外资、自筹资金等，大多是靠政府举债， 而且这些举债资金的借贷是以政府财政作担保的，并非真正意义上的其它非国 有资本的投入。也就是说，基础产业建设资金主要来源仍为政府财力或以政府 财力为担保的银行借款，企业自筹或外来资金直接投入城市基础设施建设的比 重相对较少，还没有真正实现投融资主体多元化。 5 基础产业建设资金，8 重不足 由于基础产业投资规模大，资金回收期长，因而对资金短缺的我国来说， 仅靠政府的财力保证对基础产业的大规模投资是很困难的。同时，我国基础产 业管理部门管理混乱，不注意经济效益，使得基础设施部门重复建设现象严重 和利润低下，有的甚至亏损严重。使得基础产业部门缺乏自我改造、自我积累 与自我发展的能力。 到2 0 1 0 年以前，如果我国经济增长保持8 年均增长速度，仅交通、通信 上舸大学砸= f ：学位论文批础产业融资新模式产业投资批金制 等基础实施的资金需求量就大50 6 0 万亿元1 ( 世界银行对我国交通基硎 设 施投资需求额的预测是6 2 0 0 亿美元) ，而根据国家发展计划委员会运输研究所 所长胡子祥教授对现有筹资渠道和筹资能力的分析，同期资金供应能力在2 1 - - 2 5 万亿元之间。目前各地虽多方努力筹集建设资金，但仍存有很大的资金缺 口。基础产业庞大的投资需求与巨大的资金缺口将是摆在我国政府面前的一道 严峻课题。 三、基础产业的融资主渠道及问题 由于历史和体制上的原因，我国基础产业在投资安排上主要由政府以引划 的方式来实现，很少借助市场机制。建设资金的来源是政府投资，主要形式为 财政支出、政策性金融支持，而民间资本和国外资本所占的投资比例极小。在 这种情况之下，政府几乎承担了所有项目的风险。改革开放以来，特别是“九五” 期间，借助于b o t 方式引进外资参与基础产业建设逐步增多。下面我们主要分 析一下当前基础产业融资的主渠道及存在的问题。 】政府财政投资 ( 1 ) 政府介入基础产业的原因 第一，市场失灵。在市场经济中，市场在资源配置上具有基础性作用，这 一基础性作用首先表现在它可以充分地提供私人物品，可以使资源配置在私人 物品的供给中达到“帕累托最优”状态。但是，市场并不能解决全部的经济问题， 它对公共物品、经济外部性、分配、就业、通货膨胀和经济稳定增长等问题， 是无法解决或者不能很好解决的，从而需要政府介入，干预国家经济活动。而 基础产业中的公路、桥梁以及其他的基础设施一般被看作公共物品，这些公共 物品由于消费的非竞争性和非排他性，导致了公共物品供应上的市场失效，即 市场在公共物品配置上会产生低效率。因此，公共物品理论成为政府对基础产 业直接投资的理论依据。 第二，市场不完善。我国的市场经济还不发达，不仅存在市场失效的问题， 而且还存在市场不完善的问题。如资本市场的不完善，阻碍了企业融资功能发 展，导致资本市场作用机制存在着功能缺陷；法制体系建设滞后于经济的快速 脬建新，杨车：基础设施与经济发联 】o 】，武汉大学川版社2 0 0 3 9 l 。海人学坝：l 学位论文壮础产业融资新模式：产业投资拱金制 发展，无法履行其为经济主体“保驾护航”的职能。所以，政府干预不仅仅局 限于市场失效的领域，而且还包括市场不完善的领域。特别在我国的基础产业 部门，长期实行国有制，产权模糊，政企不分，行业垄断价格扭曲，市场扭 曲比其他行业更为严重，基础产业的市场化改革任重而道远。因此，在市场机 制不能到位的较长时期，还需要政府干预。 ( 2 ) 财政支出增长规律 根据西方的财政支出统计规律，一个国家财政支出随着经济发展具有绝对 增长和相对增长的趋势，这即是著名的瓦格纳定律，它是对公共部门相对规模 增长的表述，所以它又被称为“公共支出增长的规律”。它是指随着人均收入的 增长，公共部门的相对规模也将增长，政府支出必然以比生产更快的速度增长。 根据世界银行的统计，如果以政府支出占国民生产总值( g n p ) 或国内生 产总值( g d p ) 的比重为例，在l8 8 0 年至1 9 8 5 年的1 0 0 多年间，六大工业国 上述比重的平均水平由1 0 上升到4 7 ，已经接近g n p ( 或g d p ) 的一半。 见表1 2 ： 表1 2 六大工业国政府支出占g n p ( 或g d p ) 的比重( ) 变动 年份 法国德国日本瑞典英国美国 18 8 0151 0 1 1 61 08 l9 2 91 93 l1 982 41 0 1 9 6 03 53 2】83 l3 2 2 8 1 9 8 55 24 73 36 54 83 7 资判来源：1 9 9 1 年世界发展报告，中国财政经济出版社，1 9 9 2 政府财政在公共部门上的支出随着经济发展而不断增长，其主要原因在于 社会对公共物品需求比对私人物品需求的增长要快。所以，不管是发达国家的 历史经验还是我国在工业化进程中的现实需要，都使我们认识到，未来相当一 段时期内，社会对公共物品的需求呈加速增长趋势，政府所面f 南的公共物品财 政支出的压力也越来越大。 政府在公共物品上的支出不仅在总量上具有增长的趋势，即在国民生产总 值中的比率逐渐上升，而且在其内部支出结构上亦呈现与经济发展阶段相适应 的变化规律。根据罗斯托的经济“起飞”理论，我们知道，在经济发展的早期 阶段，需要政府提供“社会先行资本”，如基础产业，包括道路、运输系统、 | 二海大学t r i ：l ：学位论文赫础产业融资新模式：产业投资批盘制 卫生系统等，这些都是经济起飞的必要条件。我国经济发展正处于“起飞准备” 和“起飞”阶段，亟需大力发展基础产业，那么基础产业投资在政府公共支出 中的比例应当增加。 我们从以上的对政府公共物品支出在总量和结构上的分析，可以得出一个 结论：未来相当长一段的时期内，我国政府在财政上面临着基础产业巨大的投 资压力。 ( 3 ) 财政投资存在的问题 第一，近几年我国财政支出的规模远远滞后于经济发展的客观需求。改革 开放以来，随着我国经济的不断增长，财政支出的绝对数也逐年攀升，但财政 支出占国民生产总值的比重却呈逐年下滑趋势。1 9 8 0 年以前，我国财政支出占 国民生产总值的比重大体维持在3 0 左右，之后呈明显下滑趋势，并于19 9 5 年、1 9 9 6 年达到最低，仅占1 1 左右，近年来虽略有回升，但幅度仍不大， 导致财政对经济运行的宏观调节能力不足，并在一定程度上影响了政府职能的 发挥。 第二，财政基础性建设投资增速日益下降，影响国民经济长远发展潜力。 我国是一个发展中国家，在经济转型及经济结构调整过程中，要求政府在组织 经济运行、引导全社会投资等方面具有比发达国家更多的责任，但当前我国财 政资金供应能力不足，财政对经济建设投资特别是对基础设施的投资呈现出弱 化态势。 第三，我国在公共部门的财政支出存在着结构上的偏离。当前我国政府财 政支出主要集中在基础工业和基础设施，但是随着经济的发展和人民群众生活 水平的提高，社会对文化、教育、科学、卫生的需求势必急剧增加，那么政府 财政支出中涉及领域广泛的文化、教育、科学、卫生社会性支出相应也要增加。 所以近几年，基础产业投资在政府财政支出的比例呈现出逐年下降的趋势。 所以，一方面是经济发展对基础产业投资需求的增长，另一方面却存在财 政支出占国民生产总值的比例和基础产业投资在政府财政支出的比例双重逐年 下降的趋势，当前我国政府所面 临的基础产业投资压力相当大。因此，仅仅依 靠政府财政直接投资发展我国基础产业在现实中并不可行。 2 ，政策性金融融资 ( 1 ) 我国的政策性金融 ：海大学砸：j ：学位论文基础产业融资新模式：产业投资拱金制 当前，我国金融体系还不够完善，一方面基础设施与基础工业等制约经济 发展的基础部门急需大量的长期资金，另一方面，商业银行贷款注重盈利性与 流动性，直接融资发展的深度广度不够，而且单靠市场配置资金，调整产业结 构，不可避免存在大量的浪费现象。因此，我国为了配合国家产业政策，解决 目前严重制约经济发展的基础产业和基础设施的瓶颈，支持和保护弱质农业， 促进和提高外贸产品的出口竞争能力，于1 9 9 4 年提出了进行金融体制改革的决 定。国家决定将原有四大商业银行的有关政策性业务分离出来，成立政策性银 行：中国农业发展银行、国家开发银行、中国进出口银行三家专司政策性金融 业务的金融机构。 ( 2 ) 政策性金融与基础产业 政策性银行是国家产业政策的主要传导者和执行者，它是国家财政投资的 体制改革、引进商业银行运行管理模式的产物。它在本质上仍属于财政投资的 范畴，故其资金的使用首先要体现社会性、政策性。所以，政策性银行的资金 首先流向那些微观经济效益低微，甚至亏损，但社会效益显著的建设项目。从 各产业来看，基础产业具有显著的微观效益低微而宏观效益明显的特征，所阻 政策性银行投资的主要方向和领域是基础产业与支柱产业。 从实践上来看，我国国家开发银行自1 9 9 4 年3 月1 7 日成立以来，在贯彻 实施国家产业政策、支持国家重点建设方面取得了显著的成绩，尤其“瓶颈”产 业和当年建成投产的项目，优先保证资金供应、在其投资总额中，对基础工业、 基础设施和支柱产业的贷款总额占9 1 。 ( 3 ) 政策性金融在基础产业投资中存在的问题 第一，内部经营机制不健全，资产质量差，潜在风险严重。政策性银行一 方面强调资金的来源与运用都是有偿的，需要实现自我循环，另一方面，还要 体现政策性功能，其贷款投向必须符合国家产业政策要求，扶持那些经济效益 差而社会效益好的基础产业项目。这种天然的矛盾性导致政策性银行不得不倾 向于政策性贷款一边，忽视了盈利性，加之与政府及其部门的关系不规范，缺 乏经营经验，对放出的款项监管力度不够。这些都不可避免地造成政策性银行 信贷资产质量的低下，潜在的金融风险十分严重。如农发行在1 9 9 7 年净亏损 2 5 亿元，1 9 9 8 年在财政补贴l5 6 亿元的情况下仅盈利i 亿元。 第二，资金来源渠道单一，规模小。目前，三家政策性银行的筹资渠道主 海大学r , 2 , i - i z 学位论文 基础产业融资新模式：产业投资拱企制 要依靠向商业性金融机构发行金融债券和向人民银行再贷款，筹资渠道过于单 一， 从袁l1 中可以看出，各家政策性银行主要的单一融资渠道筹资占其全部 资金来源8 0 以上，并有逐步扩大的趋势。筹资渠道过于单一引发了一系列的 问题，如政策性金融机构资金来源的稳定性不足，筹资成本较高和资金来源期 限结构失衡等。 表1 _ 3 政策性银行发债或向央行融资与其资金来源总额对比表 ( 单位：4 l 元) 银行国家开发银行 中国进出口银行中国农业发展银。 一 丁 发债资金来发债 资金向央行资金来 占f _ ! _ i l 与 项目融资 源总额融资来源借款源总额 比 比比 总额 1 9 9 8 年4 3 6 8 9 74 9 6 40 08 8 3 6 0 3 84 2 1 2 28 6 6 5 7 3 2 57 5 6 04 68 7 1 9 9 7 芷3 0 5 34 43 5 5 8 2 58 6 2 4 4 7 42 9 7 6 78 2 8 1 6 77 99 2 5 11 68 8 1 9 9 6 年2 18 00 62 5 3 50 58 6 】6 03 62 0 】2 58 0 5 7 7 2 2 36 7 】9 0 58 6 资判来源：中国金融年鉴，中国金融出版社，1 9 9 9 所以政策性银行的筹资渠道过于单一、筹资规模有限以及本身实现坚持 保本经营，实现良性循环的要求使得在当前政策性金融在基础产业融资中只能 充当一定的补充角色，还不能成基为础产业融资的主要渠道。 3 国家债券融资 ( 1 ) 发展现状 国家债券融资是通过发行政府债券的方法从信贷市场筹款用于基础产业 的投资。我国从1 9 8 1 年恢复国债以来，这种有着国家信用缳证的债券，直受 到投资者和广大人民群众的青睐。发行国债融资的最大优点就是能够在短时问 内获得大量的资金，而且这种融资的成本可以分摊到未来受益者的身上。目前 我国发行国债累计余额近2 6 0 0 0 亿元，适度的国债发行，在缓解我国国家财政 的困难的同时，保持国家宏观经济的稳定。特别是，我国的政府债券所募集的 资金大多用于重大基础产业的发展，这就为基础产业提供了个便利的融资渠 道。例如1 9 9 8 年，我国政府发行了1 0 0 0 亿债券用于基础产业建设。其中2 48 用于林业、灌溉和扶贫：2 4 用于交通，其中】4 用于高速公路的建设，7 上海大学碗十学位论文 基础产业融资新模式：产业投资基金制 用于铁路的建设；3 5 用于城市环境的保护和设施其中包括净水和污水处理 及卫生设施、农村电力系统等l 。掘估计，该】0 0 0 亿元债券的发行使】9 9 8 年的 g d p 增长了1 5 。1 9 9 9 年，我国又发行了3 4 15 亿元政府债券，此外特别增发 了6 0 0 亿元基础产业建设债券。 ( 2 ) 存在的问题 尽管通过发行国债为我国基础产业筹集大量的建设资金，但是发行国债本 身也存在一些缺陷。首先是国债的发行和投资使国民经济的增长对其的依赖性 越来越重。目前，国有投资特别是基础产业投资在相当程度上依赖国债的投资， 一旦国债停止发行，整个固定资产投资很可能下滑，通过扩大投资支撑经济增 长就会成为问题。因此，在国债热销的同时，我们应更多思考如何激活民间资 本，启动民间投资。 其次是早期国债的到期偿付，使潜在的财政风险日益显现。尽管目前国债 余额占g d p 的比例和财政赤字的比例都处于较安全的范围之内，但是政府财政 的债务依存度( 当年债务收入额与当年财政支出额的比例) 和政府的偿债率( 国 债当年还本付息额与当年财政收入的比例) 都已超过临界值，1 9 9 5 年我国政府 的债务依附度高达7 4 。偿债率很高，给中央政府财政造成巨大压力，财政风 险加大。所以，我们通过发行国债为基础产业融资中必须在国债发行规模上慎 重行事。 再次是国债的流动性不足，影响了国债的发行。随着机构投资者和进入机 构进入国债市场，对市场资余需求量和流动性势必提出更高的要求来提高国债 的流动性。但是这在目前的政策法规框架下很难有大的改变，这极大程度上影 响了机构投资者的投资热情和动力。 因此，从对国民经济长期的影响来看，我们国债的发行应是适度、合理和 均衡的，它对于我国基础产业建设资金短缺问题只能起到一定缓解作用。 4 ，b o y 融资 ( i ) 发展现状 b o t 投融资方式是战后，特别是2 0 世纪7 0 年代后期在西方国家兴起的政 府吸引私人资本进入基础产业领域的一种项目融资方式。它的基本运作过程是： 由政府与私人资本签订项目特许经营协议，授权签约方的私人企业承担陔基础 巨 家统计局：l9 9 b 中囝统汁年桀* ，中冈统i - i 。版礼1 9 9 9 1 4 上海= j l = 学砸：l 学位论文 基础产业融资新模式：产业投资摹盘制 产业的融资、建设和经营。在协议规定的特许期内，项目公司向项目的使用者 收取费用，用于收回投资成本，并取得合理的收益。特许期结束后，签约方的 私人企业将这项建设项目无偿转让给政府。 近年来我国也有许多大型项目开始采用b o t 方式运作。深圳的沙角b 电 厂是我国第一个运用b o t 投融资方式建设的项目。该项目自1 9 8 4 年开始，经 过1 0 年的运作，提前一年完成施工，1 9 8 6 年获得英联邦土建大奖。继沙角b 电厂后，广西来宾电厂b 厂、湖南长沙电厂a 厂、四川成都自来水六厂b 厂、 上海黄浦江延安东路隧道复线工程、上海大场水处理厂、广州深圳高速公路、 海南东线高速公路、三亚凤凰机场等一批基础产业项目都相继采用b o t 方式运 作1 。 b o t 基础产业项目投融资方式在我国基础产业融资中的运用显示出了极 大的优点。它不仅能够有效筹集国内外的资金，加快基础产业建设，而且也有 利于基础产业领域里的市场化改革以及引进国外先进的工程建设和管理经验， 提高基础产业项目的建设效率和经营效率。 ( 2 ) 存在的问题 随着我国运用b o t 方式的项目日渐增多，这种投融资方式在运用中存在 的问题也日益明显的暴露出来。 首先是国家政策的不可预见性和法律、法规的不健全问题。由于b o t 方 式的运作周期长，一般都有2 5 年或更久的特许期，而没有人能够预见在如此长 的时期内政府政策的变化及国际、国内经济环境的变化，甚至内n l f n 战争的爆 发。而这正是承包商、特别是外商最为担心的。另外，在世界上许多实现b o t 的国家和地区看，并非所有实现b o t 的国家或地区都有专门的b o t 法。我国 也没有这样的法律。目前我国实现b o t 的主要法律依据是关于试办外商投资 特许协议项目审批管理有关问题的通知以及相关的公司法、保险法、担 保法等。由于b o t 方式结构复杂，周期长，对法律环境要求更为严格，因而 法律体系的完善和健全将更好的保证b o t 方式的成功运作。 其次是固定回报率的弊端。我国目前运作的b o t 项目几乎都实现固定投 资回报率。这一方面抑止了项目运作的更高效率的发挥，困为回报率的固定使 项目公司失去了提高运营效率的动机和进一步降低运营成本的激励机制；另一 邓淑莲：中罔基础砹施的公共政策 2 3 8 r 海财经人学版祉2 0 0 3 上海大学彬! _ 学位论文 摹础产业融资新模式：产业投资基金制 方面，固定回报率将股本参加与者等同于商业银行一样。本应浚倾向于承担风 险而取得相应回报的股本参与者却与商业银行一样，更为重视规避风险，并因 此制约了企业家爿信的发挥。 再次是对单个投资主体资金规模的要求较高。由于基础产业建设所需资金 巨大，b o t 方式对参与项目建设的单个投资主体的资金规模要求很严格。这 对于国外资金实力雄厚的机构投资者来说不成问题，但却对国内资金实力较弱 的民间投资者设立较高的资金进入壁垒。所以，b o t 方式并不适合引导广大的 民间资本参与基础产业建设。这是其在国内运用过程中最为明显的缺陷。 5 小结 通过以上对我国基础产业发展现状和融资渠道的分析可以看出，基础产业 仍是我国国民经济发展中的“瓶颈”产业，尤其是它的总量