（会计学专业论文）我国上市公司股权激励对象选择的研究.pdf

我国上市公司股权激励对象选择的研究 励对象的选择方面，两者共同将董事、高级管理人员和核心技术人员纳入股 权激励对象范围，把独立董事 除在外。不同的是。 上市公司股权激励管理 办法规定监事也可以作为激励对象，而国有控股上市公司( 境内) 实施 股权激励试行办法却认为监事不能列入股权激励对象的范围。本文就此针 对监事能不能列入激励对象范围进行了探讨分析。 本文主要的研究对象是我国实旌股权激励，其激励计划经中国证券监督 管理委员会审核无异议、企业股东大会批准、中华人民共和国商务部审核批 准的2 1 家上市公司，因为其资料是公开的，数据容易收集。本文研究中主要 是将规范分析和比较分析方法相结合。股权激励效应的研究方法主要采用比 较分析法，一是横向比较，即实施股权激励后，将公司的业绩与同时期其它 公司相比较，看看实施股权激励的公司与未实施股权激励的公司相比业绩 是否有显著的变化，是正面变化还是负面变化；二是纵向比较，即将公司前 后各项业绩比较，对实施股权激励公司的前后业绩进行比较，看其是否有显 著变化，从而判断股权激励效应的大小。 本文先对上市公司的股权激励效应的形成机理进行了推导，再对股权激 励的理论基础进行分析。然后运用查找的数据，对激励对象选择问题进行了 统计分析和合理性探讨，最后是总结，提出了相关的对策和建议。 根据上述思路，全文共分为五部分： 第一部分为导论，指出了文章的研究目的和意义，国内外关于股权激励 的研究现状以及本文的研究框架。 第二部分为理论研究部分，该部分论述了上市公司股权激励的理论基础： 人力资本理论、委托代理理论、分配理论和风险理论、契约理论。然后在此 基础上提出了上市公司股权激励的良性循环假设；殷票期权提供激励经 营者更积极地工作企业业绩上升企业股价上扬股票期权提供激 励。进而讨论了股权激励的运行机理。 第三部分为统计分析部分，该部分从股权激励对象的选择入手，分析上 市公司对不同对象选择实行股权激励、 的影响。根据样本资料统计，对董事、 不同的激励组合对上市公司业绩带来 监事、高级管理人员和核心技术人员 实施激励，是我国上市公司股权激励对象选择的趋势。对董事、监事、高级 管理人员进行激励的公司占了总样本的大多数( 7 1 4 3 ) ；只对董事和高级管 2 摘要 理人员实施股权激励，而把监事排除在外的公司很少，只占了总样本的9 5 2 ； 只对高级管理人员实施股权激励，而把董事和监事都排除在外的占总样本的 1 9 0 5 ：对核心技术人员实旌激励的公司也比较多，占了总样本的6 1 9 1 。 从统计结果发现，实施股权激励对制造业企业的业绩是有一定的正面影响的， 业绩有了提升。激励对象只有高级管理人员和核心技术人员的组合，会给公 司业绩带来负面影响。 第四部分为合理性探讨部分，由于第三部分仅针对激励组合对上市公司 业绩影响进行了分析，但具体到每个激励对象，是否应该对其实施股权激励， 是否可行，是否合理，在第三部分均未提到。于是在第四部分，分别针对董 事、高级管理人员，独立董事，监事，核心技术人员是否实施股权激励对公 司业绩的影响进行了理论分析和统计分析、探讨。笔者认为，董事和高级管 理人员作为股权激励对象是可行的。虽然从理论上来说独立董事应成为股权 激励的对象，但我国大多数企业的独立董事的本质虽然是企业的经理人，但 是他并没有真正掌握剩余控制权。在这种情况下，独立董事不宜成为股权激 励的对象。当将来独立董事逐渐成为董事会中的简单多数乃至绝人多数时， 独立董事应该被当作经理人来激励，否则会影响企业的业绩，降低股东价值。 对于监事的激励是很有必要的，但是因为股票价格是公司绩效的一个表达方 式，那么给予监事股权激励就相当于把对他们的激励与公司绩效挂钩了，本 文已经论述了不应把监事的激励与公司绩效挂钩，因而笔者认为，为了有效 发挥监事会的监督职能，避免给予他们股权方面的激励，不应把监事作为股 权激励对象。对监事可以实施薪酬激励，以其工作业绩作为评价标准，而非 公司绩效。在知识经济时代，知识是最重要的资源。在企业特别是高新技术 企业，核心技术人员及其知识资本完全融入了企业价值及其增值的创造过程， 成为与财务资本同等甚至更为重要的实质性资本要素。应将核心技术人员和 业务骨干纳入股权激励对象的范围，这样做有助于提高企业的业绩水平。 第五部分总结全文，并提出相应的建议。如：健全独立董事聘任制度和 薪酬制度，健全监事薪酬激励制度和监督制度，建立严格的信息披露机制， 完善企业经理人市场化聘用机制。 本文研究了我国上市公司股权激励对象选择问题，其主要贡献在于，一 是虽然关于股权激励的文章非常多，据笔者查阅的文献来看，大多针对股权 覆国上市公司艘权激励对童选择的研究 激励制度和股权激励对公司业绩的影响来讨论。本文入手点比较新颖，针对 股权激励的对象选择进行探讨。这样的研究角度目前还很少。二是依据本文 前面部分的探讨，针对股权激励对象的选择问题以及激励问题提出了比较可 行的建议。 由于本文主要的研究对象是截止到2 0 0 6 年年末，我国实施股权激励，其 激励计划经中国证券监督管理委员会审核无异议、企业股东大会批准、中华 人民共和国商务部审核批准的2 1 家上市公司。样本公司偏少，股权激励计划 实施后的时间较短，这两个问题制约了本文研究所需的数据不足。为了弥补 这个缺失，笔者在部分数据搜集中选用的是2 0 0 6 年年末沪深两市1 4 3 4 家上 市公司的数据。在研究方法上，也分别采用了同一公司不同时期的比较和同 一时期不同公司的比较。还通过股权激励对象选择的不同组合，对样本公司 的业绩进行了分析探讨。 4 【关键词】：上市公司股权激励股权激励对象公司业绩 a b l t t a c t a b s t r a c t t h em a n a g e m e n tc i r c l e sa r ea l w a y se x p l o r i n gt h ep r o b l e ma b o u ti n c e n t i v e ， w h i c hi sau n i v e r s a la n dp e r m a n e n tt a s ka n dt h a to fs t a r v i n gf o rs o l v i n gi nc h i n e s e e n t e r p r i s e s e s p e c i a l l yf o rs t a t e o w n e da n dl i s t e dc o m p a n i e s ，w e l lm a n a g e m e n ti s t h ef i r s tt h i n gf o rw e l lo p e r a t i o n ，i nw h i c hi n c e n t i v em e c h a n i s mi st h ek e ya n di t a f f e c t st h es u b s i s t e n c ea n dd e v e l o p m e n to fac o m p a n yd i r e c t l y t h ee s t a b l i s h m e n t a n di m p r o v e m e n to fe q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mf o ro p e r a t o r si sa ne f f i c i e n tw a y t od e a lt h ea g e n c yr e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h es t o c k h o l d e r sa n dt h eo p e r a t o r sa n d h a r m o n i z et h e i rb c n e f i t a se f f i c i e n tl o n g - t e r mi n c e n t i v em e c h a n i s mt od e a lw i t ht h ea g e n c yr e l a t i o n ， e q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m w a sw i d e l ye x e c u t e di nw e s t e r nc o m p a n i e si n8 0 sl a s t c e n t u r y , a n dp r o v e dg r e a t l ys u c c e s s f u l i n9 0 sl a s tc e n t u r y , d o m e s t i cs c h o l a r sa n d e n t e r p r i s ec i r c l e sb e g a nt oe x p l o r et h i si n c e n t i v em e c h a n i s ma n dc a r r i e di t o u t ， r e c e n t l y , t h e r e sn ol a c ko fw o r k sa b o u th o wt od e s i g n ，i m p r o v ea n de x t e n dt h e e q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mi nt h e o r yc i r c l e p r e s e n t l y , t h ec o m p a n i e sw h i c h i m p l e m e n te q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mh a v em a d e s o m ea c h i e v e m e n t ，b u ti tn o t s e e m st ob ei d e a li nt h ew h o l e t h e r ea l em a n yr e a s o n sa c c o u n tf o rt h eu n d e s i r a b l e e f f e c t ，a n dt h ea u t h o rc o n s i d e r st h ec h o i c eo fi n c e n t i v et a r g e t sa sa ni m p o r t a n t r e a s o n w h i c ht a r g e t sa r et h eb e s to n e st ob ci n c e n ti nt h ec o m p a n yt om a k et h e i n c e n t i v em e c h a n i s mw o r k st oi t sf u l l e s te x t e n t ? t h e r ec o m e st h ep r o b l e mo ft h e c h o i c eo fe q u i t yi n c e n t i v et a r g e t s a c c o r d i n gt ot h e o r i e sr e l a t e d ，t h i st h e s i si st o e x p r e s ss o m eo p i n i o n sa b o u ti t a c c o r d i n gt ot h er e f e r e n c e sc o n s u l t e d ，m o s tr e s e n ta r t i c l e sa b o u te q u i t y i n c e n t i v ea r ec o n c e ma b o u te q u i t yi n c e n t i v es y s t e m b o t hi nt h e o r ya n dp r a c t i c e , d o m e s t i cc o m p a n i e sp a yl i t t l ea t t e n t i o nt ot h ec h o i c eo fe q u i t yi n c e n t i v et a r g e t s t h i st h e s i si n t e n d st oe x p l o r et h ew a yo fs t r e n g t h e nc o m p a n yi n n e rs u p e r v i s i o ni n t h et e r m so f e q u i t y i n c e n t i v et a r g e t s t h e p u r p o s e i st oa v o i dt h e s t r o n g s t o c k h o l d e rv i o l a t i n gt h er i g h t so fm e d i u ma n dm i n o r i t ys t o c k h o l d e r s 。t oi m p r o v e t h ei n t e r i o rm a n a g e m e n tl e v e lo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt oe x p l o r ef o raf e a s i b l e p l a nt oi m p r o v e t h e i ra c h i e v e m e n ta n dm a k et h ei n v e s t o r sr e g a i nt h e i rc o n f i d e n c e t h i st h e s i sm a i n l ys t u d i e so f2 1l i s t e dc o m p a n i e s ，b e c a u s et h ei n f o r m a t i o ni s o p e na n dt h ed a t ai s e a s i e rt oa c c c s s ，t h e s e2 1c o m p a n i e sc o m p l e m e n te q u i t y i n c e n t i v em e c h a n i s m ，a n dt h e i ri n c e n t i v ep l a n sh a v eb e e ne x a m i n e db yt h ec s r c w i t h o u td i s s e n t ，b e e nc o n f i r m e db ys t o c k h o l d e r s m e e t i n ga n da p p r o v e db yt h e m i n i s t y o fc o m m e r c e f i r s t l y , i td e d u c e st h ef o r m i n gm e c h a n i s mo fe q u i t y i n c e n t i v ee f f e c ti nl i s t e dc o m p a n i e s s e c o n d l y , i ta n a l y z e st h et h e o r yf o u n d a t i o no f e q u i t yi n c e n t i v e ，t h i r d l y , i tm a k e s s t a t i s t i c a la n a l y s i so ft h ec h o i c eo fi n c e n t i v e t a r g e t s a n de x p l o r e si t sr a t i o n a l i t yb ya n a l y z i n gt h ed a t a p r o c e s s e d a tl a s t ，i t s u m m a r i z e sa n dc a r r i e so u tr e l a t e dp o l i c i e sa n ds u g g e s t i o n s a c c o r d i n gt ot h et h o u g i l ta b o v e ，t h i st h e s i sc o m p o s e sf i v ep a r t s ： t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c t i o n ，p o i n t i n go u tt h er e s e a r c hp u r p o s ea n dm e a n i n g ， o j f f e n tr e s e a r c hs i t u a t i o na b o u te q u i t yi n c e n t i v ei na n da b r o a da n dt h er e s e a r c h f l a m eo ft h i st h e s i s ， t h es e c o n dp a r ti st h e o r yr e s e a r c h ，t h i sp a r td i s c u s s e st h et h e o r yf o u n d a t i o n o fe q u i t yi n c e n t i v ei nl i s t e dc o m p a n i e s ：h u m a nc a p i t a lt h e o r y , t h ep r i n c i p a l a g e n t t h e o r y ，a s s i g n m e n tt h e o r y , r i s kt h e o r y , c o n t r a c tt h e o r y o nt h i sb a s i s ，i tt h e nm a k e s t h es u p p o s eo fb e n i g nc i r c u l a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v ei n l i s t e dc o m p a n i e s f u r t h e r m o i e i td i s c u s s e st h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo f e q u i t yi n c e n t i v e t h et h i r dp a r ti ss t a t i s t i c a la n a l y s i s i ts t a r t sw i t ht h ec h o i c eo fe q u i t y i n c e n t i v et a r g e t sa n da n a l y z e st h ee f f e c to n l i s t e d c o m p a n ya c h i e v e m e n tb y c h o o s i n gd i f f e r e n ti n c e n t i v et a r g e t sa n dd i f f e r e n ti n c e n t i v eg r o u p s t h ef o r t hp a r te x p l o r e st h er a t i o n a l i t y s i n c et h et h i r dp a r tm e r e l ya n a l y z e s t h ee f f e c tm a d eb yi n c e n t i v eg r o u p s ，i td o e s n ti n v o l v eq u e s t i o n sw h e t h e re q u i t y i n c e n t i v es h o u l db ei m p l e m e n t e dt o ；w h e t h e ri ti sf e a s i b l ea n dl e a s o n a b l er e f e rt o e v e r yi n c e n t i v et a r g e t i n t h ef o r t hp a r t ，i tt a k e st h ed i r e c t o r , h i g hm a n a g e r ， s u p e r v i s o r , i n d e p e n d e n td i r e c t o r , c o r et e c h n i c i a ni n s i d et o m a k et h e o r ya n a l y s i s ， s t a t i s t i c a la n a l y s i sa n de x p l o r e st h ee f f e c to nc o m p a n ya c h i e v e m e n tb yw h e t h e r s e p a r a t e l yc o m p l e m e n t i n ge q u i t yi n c e n t i v et ot h e m t h ef i f t hp a r tm a k e sc o n c l u s i o n ，a n dp r e s e n t sr e l a t e ds u g g e s t i o n s t h i st h e s i sm a k e sar e s e a r c ho nc h o i c e sa b o u ti n c e n t i v et a r g e t si nd o m e s t i c f i s t e dc o m p a n i e s a l t h o u g hl o t so fd i s c u s s i o n sh a v eb e e nm a d ea b o u te q u i t y 2 i n c e n t i v em e c h a n i s ma n di t se f f e c to nc o m p a n y a c h i e v e m e n t 。l i t t l er e s e a r c hm a d e f r o mt h ep o i n to fe q u i t yi n c e n t i v et a r g e t t h em a i na c h i e v e m e n to ft h i st h e s i si st h c o r i g i n a lp o i n to fp e n e t r a t i o n 。a n df e a s i b l es u g g e s t i o n so d1 h ec h o i c ea n di n c e n l i y c o fe q u i t yi n c e n t i v e t a r g e t t h em a i nr e s e a r c hs u b j e c t sa r e2 1c o m p a n i e sw h i c hc o m p l e m e n te q u i t y i n c e n t i v em e c h a n i s m ，a n dt h e i ri n c e n t i v ep l a n sh a v eb e e ne x a m i n e db y c s r c w i t h o u td i s s e n t ，c o n f i r m e db ys t o c k h o l d e r s m e e t i n ga n da p p r o v e db yt h em i n i s t r y o fc o m m e r c e ，t h ed e a d l i n ei sa tt h ee n do f2 0 0 6 t h e 妇m p l es m sal i t t l es m a l l ， 秘dt h et i m eo fc o m p l e m e , t i , ge q u i t yi n c e n t i v ei sal i t t l e s h o r t t of i l lu pt h e d e f i c i e n c y , t h e r ec h o s ed a t u mo f1 4 3 4l i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e a z h c n s t o c km a r k e t sa tt h ee n do f2 0 0 6 t h er e s e a r c ho ns a m p l ec o m p a n ya c h i e v e m e n ti s m a d et h r o u i g ht h ec o m p a r i s o no ft h es a m ec o m p a n yi nd i f f e r e n tt i m ea n dd i f f e r e n t c o m p a n i e s a tt h es a m et i m ea sw e l l 越d i f f e r e n tg r o u p so fs e l e c t e de q u i t yi n c e n t i v e t a r g e t s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y e q u i t yi n c e n t i v e e q u i t yi n c e n t i v et a r g e t c o m p a n yp e r f o r m a n c e 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月9 日 1 导论 1 1 研究目的、意义 1 导论 企业是公司治理研究的基本对象，它是通过一系列要素合约将各种资源 结合在一起的生产经营单位。这些资源包括物质资源，即货币、房屋、土地、 设备等；人力资源即经营者、研究者、生产者、投资者、利益相关者；无形 资源即专利、技术、品牌、信誉等。在传统的工业经济社会里，由于物质资 本的相对匮乏，非人力资本的所有者一股东，不仅拥有剩余索取权，而且 拥有剩余控制权。随着社会的发展，公司规模的扩大和股东人数的增加，企 业所有权和控制权逐渐分离，股东最终成为名义上的所有者或“刁i 在企业的所 有者”，企业的实际控制权落到了经理人员手中，特别是在信息不对称和目标 不一致的情况下，出现了代理问题，因此需要进行公司治理。人们一直在探 索如何从制度上使公司经理们对公司、对股东更负责的公司治理问题。 ， 要把公司发展好，首要的是要把公司治理好，激励机制是公司治理的关 键，这个问题直接影响到公司的生存和发展。股票期权属于金融期权的种， 它是种规定买卖双方按约定价格在特定时间买进或卖出一定数量某种股票 的权利的期权合约。股票期权给予员工在未来确定的年份按照固定的价格购 买一定数量公司股票的权利，是将金融领域中期权这一概念运用到企业管理 中而形成的一种制度。它包括以下要素：授予对象、授予数量、期权授予日、 等待期满日、期权到期日、行权价格、期权价格、业绩评价等。授予对象可 以是高级管理层、核心技术人员、普通员工；等待期满日也就是行权禁止期 的结束日；从等待期满日到期权到期日的期间为可以行权日；行权价格往往 是期权授予日的流通股市价；业绩评价规定了被授予人获得股票期权的业绩 条件。 我国上市公司股权澈励对象选择的研究 在现代股份制企业中建立和完善经营者股权激励机制，是妥善处理股东 与经营者之间的委托代理关系，保持经营者与股东利益一致的有效途径。目 前，我国实施股权激励机制的企业虽然取得了一定的成绩，但从总体来看效 果还不理想。导致股权激励机制效果不佳的原因较多，笔者认为股权激励对 象的选择是个重要的原因。对企业中的哪些对象进行激励才是最优的呢? 才 能最大限度地发挥企业的激励作用昵? 这就是股权激励对象的选择问题。本 文根据有关理论，就股权激励对象谈些看法。 1 2 国内外研究现状及评价 1 _ 2 1 国外关于股权激励的研究现状 股权激励开始于2 0 世纪5 0 年代，近年来在美国等西方发达国家得到广 泛应用，其实质是通过市场为经理人员定价并由市场付酬。它最大优点在于 创造性地以股票升值所产生的价差作为对高级管理人员的报酬，从而将高级 管理人员的报酬与企业长期经营业绩相联系，将作为代理人的高级管理人员 的利益变成公司价值的增函数，促进了经营者和股东利益实现渠道的一致性， 减少了管理人员的机会主义行为和股东对其进行监督的成本。美国是世界上 最早使用股权激励的国家。1 9 5 2 年美国辉瑞公司第一个推出面向所有雇员的 股票期权计划。以股票期权计划为代表的股权激励在美国己经发展了半个多 世纪，形成了较为完善的体系，而立法的不断修改与完善始终贯穿于股权激 励的发展过程，并且起着引导和推动作用。早在1 9 5 0 年美国国会就正式对限 制性股票期权进行了相关立法；1 9 6 4 年取消了限制性股票期权，取而代之的 是附条件股票期权；1 9 7 6 年，附条件股票期权在美国被终止，此后一段时间 没有产生新的替代工具；1 9 8 1 年美国国会引入了激励性股票期权，并将激励 性股票期权与非法定股票期权进行了严格区分，实行不同的税收待遇，此种 股票期权体系一直沿用至今。 股票期权计划目前在美国公司中得到了普及性发展，据统计，1 9 8 9 年到 1 9 9 7 年全美最大2 0 0 家上市公司的股票期权数量占上市公司股票数量的平均 比例由6 9 上升到1 3 2 。2 0 0 0 年的比例更是高达1 7 4 。股票期权在美国公 2 1 导论 司高级管理人员薪酬总额中的比例也越来越大，2 0 世纪9 0 年代美国上市公司 高级管理人员薪酬结构中，股票期权激励的收益所占比例一直在2 0 ，4 0 而 1 9 9 9 年则达到了3 6 。 目前美国的股票期权授予对象，不仅包括公司高级管理人员，还包括董 事在内，出现了所有权与控制权重新结合的新趋势。自2 0 世纪7 0 年代开始， 美国公司独立董事数量不断增加，当时独立董事一般不拥有公司股票，但现 在越来越多公司倾向于用股票来支付独立董事和其他董事的报酬。 欧洲各国中，英国、法国、荷兰，瑞士等国家的股权激励发展历史较为 悠久，2 0 世纪7 0 年代，这些国家相继在公司法或其他法规中对公司股票 期权制度进行了相应立法，股票期权的各类制度较为健全。而德国、意大利 的股权激励制度起步较晚，他们的股权激励机制远滞后于其经济发展水平。 美洲其他国家中除加拿大的股权激励制度已基本发展成熟外，墨西哥、哥伦 比亚、巴西、智利等国家的股权激励制度均在2 0 世纪9 0 年代才起步，正处 于发展完善之中，股权激励中的会计、税收的变动性较大。总体看，加拿大， 墨西哥基本沿用了美国的股票期权体系。 澳洲各国中，澳大利亚、新西兰的股权激励尚处于发展之中，相互之间 差别较大，其中澳大利亚股票期权的计税办法比较复杂，而新西兰则基本沿 用了美国的股票期权制度体系。 亚洲股权激励制度发展比较迅速的是日本、印度、新加坡、香港、台湾 等国家与地区，其中香港地区采用的是认股权制度，与美国的有所不同，但 仍属于广义范围的股票期权制度。 实证研究方面，一些研究者认为，股权激励水平和企业业绩间存在正相 关关系。这些研究发现，当公司给经理人股权激励之后，企业的业绩上升， 如l a r k e r ( 1 9 8 9 ) 1 发现，当公司宣布打算给经理实旎股票期权激励后，股价呈 现超正常。b a g h a tb r i c k l e y 和l e a s e ( 1 9 8 8 ) 2 , d e f i l s c o ，j o h n s o n ，z o m ( 1 9 9 0 ) 3 也有同 1 l a m b e r t ，r l i n e n - w - rl j r k e r ，d e x e c u t i v e s t o c k o p t i o n p l a t b a n d c o r p o r a l e d i v i d c a d p o l i c y j o a r a a l o f f i n 扑c i a l a n d q u a n t i t a t i v e a n a l y s i s 1 9 的( 2 4 ) ：4 0 9 4 2 5 2 b r i c l d e y , 】八，l e a s e ，r c ，s m i t h ，c 砒j ro w n e r # h i p 砒巾咖na n dv o t i n g 嘶a n g e r a m e n d m e n t s 川j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 8 8 ，2 0 0 ) d e f u s c o ，r aj o h n s o n k r a n dz o m ，t s t h ee f f e c to fe x e c u t i v es t o c ko p t i o np l a n s s t o c l t h o l d e t sa n db o n d h o l d e l s j o u m a lo f f i n a n c e 1 9 9 0 ( 4 5 ) ，6 1 7 - 2 7 3 我田上市公司艘投激劢对象选择曲研究 样的发现。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 4 发现，只要经理持股比例低于5 0 ， 经理持般比例和企业业绩问就存在正相关关系。s c s i l ，k r o u m o v a , k r u s e 和b l a s i ( 2 0 0 0 ) 5 发现，较多使用股权激励的企业业绩较好。b e r g c r 等人( 1 9 孵) 6 发现， 经理持有期权数额较多的企业业绩更好，股票持有数额同企业业绩间存在正 相关关系。 另一些文献认为，最优股权激励水平是由企业和经理的特征决定的，而 经理持股水平同企业业绩之阃并没有直接关系。这些研究发现，当企业有较 多( 较少) 的监督时，经理持股水平就较高( 氐) 。所以说，经理持股比例低的企 业业绩不一定差，低持股比例只说甥企业不需要赢水平的段权激励来诱使经 理采取合适的行动：而高的持股比例也不是说高股权激励能使经理更努力地 提高企业业绩，只说明这些企业需要用高股权比例来解决监督困难的问题。 这些文献如d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 7 ，c o r e 和o u a yf 1 9 9 8 ) 5 ，又如m a r i a m a h e r , t h o m a sa n d e r s o n ( 2 0 0 0 ) 9 认为，股东的直接监督和报酬激励可互为替 代，董事会和机构投资者的监督和报酬激励也可互为替代所以说，报酬激 励只是为了解决监督困难的问题，同企业业绩问并不存在任何关系。 1 2 2 我国关于股权激励的研究现状 1 2 2 1 我每上市公司实施股权激励钓制度背景 中国证监会前主席周正庆1 9 9 9 年1 0 月1 4 日关于“在高科技上市公司中 可以试行股票认股权”的讲话。作为政府主管部门对上市公司开展股权激励制 度建设的推动信号，中国上市公司的股权激励制度建设便以此为标志。先后 已经经历了“研究探索实验推动”的过程。国资委主任李荣融 m c c o n n e l l , j o n ej h e m ls e w a a d d i t i o n a le v i d c o ne q u i t yo w n e r s h i pa n dc o q ，m a t ev a l u e ， j 0 u r n a lo f f i n a n e i a le c o u o m i a 1 9 9 0 2 7 ：5 9 5 6 1 2 j b l a s i ，j 1 ( n | ，d s c s i l j k r o u m d 鸭ma n d 、慨出n ，r - s l o c k o p t i o n s ，c o r o o t a j c p c d o b n a n c e , a n d o r g a n i z a t i o n a lc h a n g e ，o a k l a a d ，c a ：n a t i o n a lc e n t e rf o fe m p l o y e eo w n e r s h i p , 2 0 0 0 b e g g e r , gp h i l i p e l io f c ka n dd a v i dl y cj m a c k m e n e g e d a lc n l f c n c h m e n la n dm p i t a ls t r u c t u r ed c e i s i o m j o u m o ：o f f i n ：| n c e 1 9 9 7 ( 5 ：1 4 1 1 1 4 3 8 d a m s e t zha n dl e h nk n c $ 1 l d c l g f to fe o r p o t a t o m b e r s h i p ：q i l t l d g 冀a u dc o 地o q u c n c c aj o u r l u l io f p o l i t i c a lb n d m 瓠1 9 8 5 , 9 3 ( 6 ) ：1 1 5 5 一1 1 7 7 o j o h nc o r e w a y n eg u a y e s l i m a l i n gi b ei n c e n t i v ee 鼬o fe z “v cs t o c ko p t i o np m l f o j o , 1 h ew h o ns c h o o ju n i v e r s i t yo fp e n n s y l v a n i a ，1 9 9 8 9 m a r i am a h c r , t h o m a sa n d e r s o n c o r p o r s l eg o v c m a a c a ：e f f e c t so n 丘佃p c d o m a n c ea n dc c o n o m i cg m w t h i z 】l o d o n o r , l o r du n i v e r s i t yp r e s s 2 0 0 0 一 4 1 导论 2 0 0 3 年7 月2 2 日明确表示，2 0 0 4 年是我国国有企业改革向纵深发展的关键 一年，其中包括要综合运用年薪制、持有股权和股票期权等多种薪酬方式。 2 0 0 4 年2 月，中国证监会主席尚福林在“中国公司治理政策对话会”上表 示，将在上市公司中逐步推进建立包括股权激励在内的长期激励机制。很多 学者也认为，随着我国公司治理结构基本框架的日渐完善，上市公司发展多 种形式的股权激励机制的时机已经基本成熟。 2 0 0 4 年公布的2 0 0 3 年年报显示，年薪制正在上市公司中普及，部分上 市公司开始摸索攉出股权激励方案，有的已经取得了较好的激励效果。不少 上市公司则在年报中表示，要尽快建立和完善股权激励机制，实现责、权、 利的有效制衡。 2 0 0 6 年1 月正式发布的上市公司股权激励管理办法，允许已完成股权 分置改革的上市公司实施股权激励，标志着股票薪酬( 经理薪酬重要组成部分 之一减为我国公司治理的一项重要内容。管理办法的出台，有助于促进和规 范上市公司股权激励机制的发展，进一步完善资本市场制度体系，对于上市 公司的规范运作和持续发展也将产生深远的积极影响。 从中央的政策到上市公司股权激励的实践，在进行企业激励制度改革的 过程中，相应地对高管人员的股权激励问题的关注真正提到了议事日程。 1 , 2 2 2 我国国内股权激励韵z 实证研究 近年来，国内的学术界多从实证角度研究股权激励的效果。我国对股权 激励效应的实证研究大部分是肯定了股权激励效应的发挥。 邱世远，徐国栋的上市公司股权激励的实证分析1 0 运用实证研究的方 法得出我国上市公司存在显著的股权激励效应，他们统计了我国截止2 0 0 1 年 年底，实施了股权激励的8 6 家上市公司，这8 6 家上市公司的每股收益和净 资产收益率远远大于全部上市公司相应的指标，其中，每股收益是后者的 1 6 4 ，净资产收益率是后者的2 6 5 ，由此肯定了股权激励的激励效应。 郭福春的股权激励机制的理论基础及效应分析1 1 选取了我国2 0 0 1 年 度已经实薤股权激励的6 9 家上市公司进行了实证研究，研究表明我国实施股 权激励的上市公司的业绩好于全体上市公司的经营业绩( 每股收益和净资产 1 0 邱世远徐国栋上市公司