（会计学专业论文）我国上市公司股票期权激励计划公告前的盈余管理研究.pdf

浙江大学硕士学位论文 摘要 摘要 自证监会在2 0 0 6 年1 月1 日推出上市公司股权激励管理办法以来，股 票期权激励在我国得到了广泛应用和发展。作为一种旨在降低代理成本的长期激 励模式，其实施是否会引发管理层新的道德风险行为也引起了学者们的关注和担 忧。我国上市公司股票期权计划行权价格的确定与预案公告日密切相关，管理层 在公告日前存在通过盈余管理降低行权价格的动机。因此，本文选取2 0 0 6 年至 2 0 1 2 年6 月期间首次实施股票期权激励计划的上市公司作为研究样本，对样本 公司在股票期权计划预案公告前的盈余管理行为及其影响因素进行了研究。 通过对样本公司的t 检验以及与对照样本的均值t 检验和非参数检验，我 们发现在实证期间内，我国a 股上市公司普遍存在正向的盈余管理行为，但是 公告公司的d a 均值在公告前各季度呈现下降趋势，且在预案公告前一季度q 1 ， 其可操纵应计利润均值显著小于配对公司，样本公司存在相对向下的盈余管理行 为；进一步控制公司负债、盈利能力、规模以及季度因素的影响后，本文发现， 与不进行预案公告相比，进行预案公告会对公告前一季度的操纵性应计利润产生 负向作用，股票期权预案公告促使样本公司在公告前一季度行使相应的盈余管理 符为。 通过多元回归分析，我们发现，股票期权授予数量越多，管理层实施相应盈 余管理的动机就越大；如果行权指标中包含了行业比较指标，会诱使管理层进一 步实施相对向下的盈余管理，但是股票期权授予比例、激励对象是否包含监事并 不会影响这一时期的盈余管理行为。股票期权预案公告前，较高的股权制衡度会 诱发相对向下的盈余管理行为，表明在股权制衡度较高的实施股票期权计划的公 司，管理层运用管理层权力进行盈余管理以获得更多的股票期权利益；股权集中 度对该时期的盈余管理没有影响，管理层原有持股比例与盈余管理的回归系数为 正，但未通过显著性检验。最后，本研究还对如何促进股票期权激励制度在我国 的规范发展提出了建议。 关键词：股票期权计划；盈余管理；条款设置；股权结构；管理层激励 i i i 淅江大学硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c et h ei s s u eo fl i s t e dc o m p a n ye q u i t yi n c e n t i v em a n a g e m e n tm e t h o do n j a n u a r y1s t ，2 0 0 6b yc s r c ，e x e c u t i v es t o c ko p t i o nh a sb e e ni m p l e m e n t e da n d d e v e l o p e dw e l li nc h i n a a sal o n g t e r mi n c e n t i v em e t h o da i m e da tr e d u c ea g e n c y c o s t ，w h e t h e rt h ei m p l e m e n t a t i o no fe x e c u t i v es t o c ko p t i o nw o u l dt r i g g e rn e wm o r a l h a z a r d b e h a v i o rh a sd r a w nt h es c h o l a r s a t t e n t i o n t h e r e f o r e ，t h i s s t u d ys e l e c t s c o m p a n i e st h a tc a r r i e do u te x e c u t i v es t o c ko p t i o nf o rt h ef i r s tt i m ed u r i n gt h ep e r i o d 2 0 0 6t oj u n e2 012 ，a n df o c u s e so nt h e s ec o m p a n i e s e a r n i n g sm a n a g e m e n tb e h a v i o r a r o u n dt h ea n n o u n c e m e n to fs t o c ko p t i o np l a na sw e l la st h ei n f l u e n c i n gf a c t o r st ot h e b e h a v i o r w i t ho n e s a m p l e t - t e s tf o r e a r n i n g sm a n a g e m e n t ，w ef i n ds i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e sb e t w e e nd i s c r e t i o n a r ya c c r u a l sa n dz e r o ，w h i c hm e a n st h a tc o m p a n i e sd o p r a c t i c ee a r n i n g sm a n a g e m e n tb e f o r et h ea n n o u n c e m e n t t h r o u g hm e a nt - t e s ta n d n o n p a r a m e t r i ct e s tw i t hm a t c h e dc o m p a n i e s w ef i n das i g n i f i c a n tl e s se a r n i n g s m a n a g e m e n tf o rs a m p l ec o m p a n i e st h eq u a r t e rj u s tb e f o r et h ea n n o u n c e m e n t ，w h i c h m e a n st h a tc o m p a n i e sp r a c t i c er e l a t i v e l yd o w n w a r de a r n i n g sm a n a g e m e n tc o m p a r e d w i t ht h em a t c h e dc o m p a n i e s a f t e rc o n t r o lt h ei n f l u e n c eo fl i a b i l i t i e s p r o f i t a b i l i t y , s i z ea n dq u a r t e rf a c t o r s ，i tr u m so u tt h a ta n n o u n c i n gh a san e g a t i v ei n f l u e n c eo n e a r n i n g sm a n a g e m e n ti nc o m p a r i s o nw i t hn o n a n n o u n c i n g ，t h a ti s ，s t o c ko p t i o n a n n o u n c e m e n tg i v e sm a n a g e r si n c e n t i v e st om a n i p u l a t et h es t o c kp r i c et oar e l a t i v e l y l o wl e v e ls oa st or e d u c et h ee x e r c i s ep r i c e a f t e rc o n t r o lt h es i z e ，r a t i oo fl i a b i l i t i e st oa s s e t s ，r e t u r no ne q u i t ya n ds e a s o n f a c t o r s ，t h i sp a p e ra n a l y z e sf a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ee a r n i n g sm a n a g e m e n tb e h a v i o r j u s to n eq u a r t e rp r i o rt ot h ea n n o u n c e m e n t a sar e s u l t ，w ef i n dt h a tt h em o r es t o c k o p t i o n sb eg r a n t e d ，o ri ft h ep e r f o r m a n c ei n d i c a t o r si n c l u d e sm a r k e tv a l u ei n d e xo r i n d u s t r yc o m p a r a t i v ei n d e x ，t h e nt h em o r em a n a g e r st e n dt oi m p l e m e n td o w n w a r d e a r n i n g sm a n a g e m e n t w ea l s of i n das i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e e q u i t yr e s t r i c t i o nr a t i oa n de a r n i n g sm a n a g e m e n t b u tw ed o n tf i n da n ys i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o n sb e t w e e nt h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v er a t i oa n de a r n i n g sm a n a g e m e n t ，n o r v 浙江大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ee q u i t yc o n c e n t r a t i o na n de a r n i n g sm a n a g e m e n t f i n a l l y , w em a k es u g g e s t i o n so n h o wt op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fe x e c u t i v es t o c ko p t i o ni no u rc o u n t r y k e y w o r d s ：e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ；e a r n i n g sm a n a g e m e n t ；s e to fc l a u s e ；e q u i t y s t r u c t u r e ；m a n a g e m e n ti n c e n t i v e v i 浙江大学硕士学位论文 表目录 表日录 表3 1 股票期权计划的年度分布及板块分布3 0 表3 2 实施股票期权计划公司的行业分布3 1 表4 1 解释变量定义与说明4 2 表4 2 控制变量定义与说明4 3 表4 3 样本选择过程表4 6 表5 1 行业分布( 证监会行业分类) 4 7 表5 2 样本公司年度分布4 8 表5 3 股票期权计划公告的季度分布4 8 表5 4 股票期权公告公司盈余管理的描述性统计4 9 表5 5 股票期权公告公司盈余管理的单样本t 检验5 0 表5 6 配对样本公司盈余管理的描述性统计5 0 表5 7 公告组和配对组的成对样本检验5 1 表5 8 公告组和对照组均值方差t 检验5 1 表5 9 模型1 回归结果5 3 表5 1 0 回归模型2 变量描述性统计5 4 表5 1 1 盈余管理与各解释变量之间的相关性检验5 6 表5 1 2 股票期权计划方案各要素之间的相关性5 7 表5 1 3 股权结构和管理层持股之间的相关性5 8 表5 1 4 模型2 回归结果5 9 i x 浙江大学硕士学位论文 致谢 致谢 时光荏苒，岁月如梭。转眼间，两年半的研究生生涯就要过去，二十余载的 学生生涯就要结束，我即将离开美丽的浙大校园，步入社会，踏上工作岗位。在 紫金港这两年多的时光里，在老师的指导和同学的帮助下，我从最初对研究生学 - - j 生活的迷茫和惶恐到现在对困难挫折的冷静和淡然，从一个会计专业研究的门 外汉逐步成长为一个掌握一定研究理论和方法的硕士毕业生。浙大带给我的成长 是我人生中最宝贵的财富，而成长过程中的每一个脚步都离不开老师和同学们的 支持与帮助，在此，我希望向他们表示我最诚挚的感谢。 感谢我的导师凌春华副教授，能成为他的学生是我莫大的荣幸与骄傲。凌老 师为人谦逊，治学严谨，知识渊博，诲人不倦。他在论文的选题和后续的研究过 程中给予了我悉心的点拨和指导，在我遇到挫折时给予了我信心和鼓励。正是老 师一直以来的支持和帮助，让我在论文写作过程以及整个研究生期间中遇到各种 困难都坚持了下来，并让我深刻体会到老师对我们在治学上的严格要求和生活中 无微不至的关怀。两年多来，凌老师的教诲是我前进道路上的动力，也是我今后 人生道路上的榜样。 感谢浙江大学管理学院对我的教育和培养，感谢会计与财务管理系各位老师 的教导和帮助。他们的热情和以学生为本的教育理念使我深受感动，他们的爱岗 敬业和循循善诱让我在研究生阶段受益匪浅。他们是我前进道路上的一座座灯 塔。 感谢一起并肩战斗的同学们，与他们一起克服挫折困难，分享喜悦欢笑的友 谊是我这两年多来最美好的回忆；感谢一直陪伴在我身边的朋友们，他们给予的 鼓励和安慰是我人生道路上最好的礼物。 最后，感谢我的父亲，母亲，我的家人，是他们的爱与关怀使我健康成长， 是他们的无私付出使我能够在二十多年来专心我的学业，坚持自己的梦想。我的 成长离不开他们，是他们的抚养和教育，塑造了现在的我。 浙江大学硕士学位论文绪论 1 绪论 1 1 研究背景和意义 现代企业制度下，企业所有权与经营权的分离形成了公司治理中一个最基本 的问题委托代理问题。为了降低代理成本，实现股东利益的最大化，现代企 业引入了多种不同的机制( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ，而赋予经理人一定限度 的剩余索取权是有效途径之一。经理人获得的剩余索取权越多，他们就越可能在 谋取自身利益的同时实现股东利益的最大化。增加经理人剩余索取权的方式之一 就是授予经理人一定的股票期权( c o r ea n dg u a y , 1 9 9 9 ) 。 从1 9 5 2 年p f i z e r 第一个推出股票期权计划以来，股票期权已经成为国外上 市公司的对高管人员长期激励的重要方式，根据m u r p h y ( 2 0 0 2 ) 的n ：g ，2 0 世纪 9 0 年代，s & p 5 0 0 公司的经理人报酬主要来源于股票期权的增长，股票期权在总 报酬中的比重由1 9 9 2 年的2 7 上升到2 0 0 0 年的5 1 ( 马永斌，2 0 1 0 ) 。另有数 据表明，s & p 5 0 0 公司c e o 的平均真实报酬在此期间也有了成倍的增长。股票 期权被认为是美国2 0 世纪经济高速发展的两大引擎之一。 中国的股票期权制度起步较晚，2 0 0 6 年1 月1 日中国证监会发布了上市 公司股权激励管理办法，为上市公司实施股票期权计划扫清了障碍，并激发了 上市公司推行股票期权计划的热情。截止2 0 1 2 年6 月，我国共有2 2 6 家上市公 司实施了股票期权计划，与其他方式的股权激励计划相比，股票期权已成为上市 公司对高管人员长期激励的重要选择。 股票期权旨在使经理人自身效用最大化的目标与所有者效用最大化的目标 相一致，实现两者之间的“激励与约束相容”。也确实，公司在授予股票期权后的 1 2 年内，公司业绩会有明显的提高( m u r p g y , 1 9 8 5 ) ，且股票期权以及基于股票 的薪酬在一定程度上能够产生激励一致性的效果( m o r c ke ta 1 1 9 8 8 ；h a n l o ne t a 1 2 0 0 3 ) 。 但是，继安然、世通公司等财务丑闻后，人们重新审视了股票期权制度，并 有相关专家指出该制度的本质是将管理者的未来薪酬与公司股票价格联系在一 起。在资本市场有效性较弱的情况下，上市公司推出股票期权计划，有可能刺激 经理人的“短期行为”，并利用“内部人”的信息为自己牟利，利用盈余管理手段进 行利益输送，从而获得最大的资本利得，产生新的道德风险行为。 浙江大学硕士学位论文绪论 针对管理层可能采取的新的道德风险行为，国内外学者从不同方面进行了研 究：在股票期权激励实施前，管理层会对进行信息披露的时间选择，如在股票期 权授予前后，管理层倾向于提前披露坏消息，延迟披露好消息( a b o o d y & k a s z n i k ，2 0 0 0 ) ，而其目的也正是降低股票期权授予日前的股票价格( c h a u c i n & s h e n o y , 2 0 0 1 ) 。此外，管理层也会在发行股票期权之前利用可操纵应计来降低盈 余，且当激励比例较大时，这种盈余管理行为更明显( b a k e r ，c o l l i n sa n dr e i t e n g a , 2 0 0 3 ) 。除了针对股票期权激励授予前期的研究，也有学者发现，在股票期权行 权之前，公司盈余产生显著为正的变化，而在行权后，公司盈余的变化则显著为 负，即管理层在股票期权行权前后也会进行一系列自利行为( b a r t o v & m o h a n r a m ，2 0 0 4 ) 。 我国的股票期权计划虽然刚刚起步，但已有不少公司尝试使用这种方法来对 管理层进行长期激励。那么，股票期权计划在我国的实施是否也会引发新的道德 风险行为，是否也会诱使管理层进行盈余管理，是个值得关注的问题。 一方面，从我国的实际情况来看，股票期权的预案公告时期与行权时期都直 接关系到管理层是否能够低价行权、顺利行权，这两个时期的股票价格都与管理 层利益密切相关，因此预案公告期和行权期成为了管理层进行盈余管理的重要时 间节点。 另一方面，盈余管理的产生受到很多因素的影响，包括法律制度、监管环境、 社会经济因素、行业本身特征等，而股票期权计划作为一项报酬契约，契约以及 契约双方的各项特征可能会成为管理层盈余管理行为的影响因素。在研究过程 中，我们也发现，实施股票期权计划的各个公司在股票期权计划方案的设计、管 理层以及股东特征等方面存在较大的差异，因此，在研究股票期权激励计划是否 会诱使盈余管理行为的同时，考虑股票期权计划实施过程中不同因素对盈余管理 的影响，将会更加具有现实意义。 考虑到目前我国处于行权期的股票期权计划不多，本文以股票期权预案公告 期为切入点，探究在该时期下管理层盈余管理行为的特点。同时，本文研究了股 票期权计划方案本身的各项条款和股票期权授予者的特征对该时期下管理层盈 余管理行为的影响，试图对管理层在股票期权计划预案公告前的盈余管理行为进 行深入的剖析。 本文的研究意义主要体现在以下几方面： 堑垩查兰翌主堂焦垒奎 堡笙 首先，本文从股票期权计划预案公告前这一具体的时间节点切入，对股票期 权与盈余管理之间的关系展开研究。近年来也有不少国内学者关注股票期权计划 与盈余管理之间的关系，主要集中于推出股票期权计划后的管理层行为，但事实 上管理层在股票期权授予前就存在盈余管理的动机( b a k e r ，c o l l i n sa n d r e i t e n g a , 2 0 0 3 ) 。针对这一动机，肖淑芳等( 2 0 0 9 ) 研究了2 0 0 6 年至2 0 0 8 年之间上市公 司在股权激励计划公告前的盈余管理，而考虑到不同股权激励方式下激励对象的 盈余管理动机以及盈余管理时间选择是不同的，本文从股票期权计划这一股权激 励方式入手，将实证期间扩展至2 0 1 2 年，并检验了在该时期内盈余管理行为的 影响因素，对已有的研究进行了补充。 其次，从报酬契约角度出发，对管理层在这一特定时期的盈余管理行为的影 响因素进行深入研究，检验不同的激励力度、激励对象、行权指标等契约条款以 及股权集中度、股权制衡度和管理层持股等契约双方特征对盈余管理行为的作用 方式。虽然已有研究表明，实施股权激励的公司在其激励方案的绩效考核指标设 计上都非常宽松以利于高管获得和行使股票期权，且公司治理、行业、规模等因 素会影响高管的自利程度( 吴育辉、吴世农，2 0 1 0 ) ，但本文认为，管理者在股 票期权预案公告前依然存在盈余管理的动机，而根据已有的盈余管理研究，本文 又从报酬契约角度出发，从契约本身和契约双方特征的角度对该时期盈余管理的 影响因素进行了深入探究，为研究盈余管理提供了一种新视角，同时，研究结果 也为股票期权计划的实施效果提供了事实依据。 最后，通过对实施股票期权计划是否会诱发盈余管理以及盈余管理的影响 因素进行深入研究，有助于上市公司更加规范地推出股票期权计划，更加有效地 监督管理层在长期股权激励过程中的盈余管理行为，从而使股票期权计划能够真 正实现“激励与约束相容”的目的。 1 2 研究思路和内容 本文的主要目的在于研究股票期权授予前管理层的盈余管理行为，并从契约 角度出发，深入剖析契约条款和契约双方特征对盈余管理行为的影响。 本文运用修正的j o n e s 模型分行业分季度计算样本企业在股票期权计划预案 公告前的盈余管理，采用t 检验观察样本公司在不同季度的盈余管理情况；运用 对照样本，同时采用t 检验和非参数检验初步验证股票期权预案公告对盈余管理 塑垩奎兰塑主兰堡垒奎 堑垒 的影响；构建多元回归方程，分析上市公司公告股票期权预案对盈余管理的影响， 以及股票期权计划各项条款和股东特征、管理层激励对样本公司盈余管理的具体 影响。 本文共分为六部分，结构和内容的主体框架如图1 1 。 性。 4 图1 1 论文研究框架 ( 1 ) 绪论：介绍研究的背景和意义，基本思路和方法，并指出研究的创新 浙江大学硕士学位论又绪论 ( 2 ) 文献综述：包括股票期权制度的委托一代理理论基础和契约理论基础， 股票期权与公司业绩、股票期权与经理人操纵以及股票期权的市场反应等方面的 研究现状，盈余管理动因，季度盈余管理的研究等，总结研究成果，简评研究现 状。 ( 3 ) 我国股票期权激励制度和现状：介绍我国股票期权制度的发展历程以 及已有的法律保障，分析与其他形式的股权激励方式相比，股票期权激励的特点 及其优缺点；分析与其他国家相比，我国股票期权激励制度的特点；分析股票期 权计划在我国不同年份、不同行业和板块的实施情况，总结我国股票期权制度的 实施特点。 ( 4 ) 研究设计：包括提出研究假设，根据假设确立各个变量的定义和计算 方法，构建模型，确定样本来源和选取标准。 ( 5 ) 实证结果及分析：对样本进行整体描述，通过修正的j o n e s 模型计算 样本公司在股票期权计划公告前四个季度和公告后两个季度的盈余管理，利用对 照样本确定股票期权预案的公告对盈余管理的影响，在此基础上，回归分析股票 期权计划条款和股东、管理层特征对公告前一季度盈余管理的影响。 ( 6 ) 结论和展望：总结主要研究结论，指出研究不足，展望未来研究方向。 1 3 研究创新点 本文利用季度数据实证研究我国上市公司公告股票期权预案前的盈余管理 情况，在研究角度、研究方法和研究数据等方面具有一定的创新性： 目前国内较少从预案公告这一特定时期研究股票期权的盈余管理，本文试图 从股票期权计划预案公告前的盈余管理动机这一视角入手，对这一时期的管理层 盈余管理行为进行深入，角度新颖。 在国内已有的研究中，虽然已有研究证实了股票期权激励和盈余管理之间的 关系，但是并没有具体深入到股票期权计划条款和股票期权契约双方特征的层 面，没有较为全面地研究股票期权对上市公司盈余管理的具体影响方式，这也是 本文的一大创新。 从研究数据来看，本文选取了2 0 0 6 年至2 0 1 2 年之间进行股票期权计划公告 的公司作为样本，样本规模较大；深入到样本公司的各个季度，对于上市公司在 股票期权预案公告前的盈余管理行为进行了细致的探索，增加了研究的准确性。 浙江大学硕士学位论文 文献综述 2 文献综述 2 1 股票期权制度的理论基础 2 1 1 委托代理理论 现代经济学一般认为，在公司制企业里，委托代理关系无处不在，人们之间 最基本的行为关系就是委托代理关系。而如果委托代理双方都是效用最大化者， 且其效用函数不同，那么一系列的委托代理问题便会产生，代理人会偏离委托人 的利益行事，委托代理成本也会随之出现。而委托代理问题产生的原因主要在于 信息分布的不对称、环境的不确定以及契约的不完全性。 委托人和代理人之间存在着两个方面的不对称：一是利益不对称，二是信息 的不对称( m i c h a e lj e n s e na n dw i l l i a mm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。委托人为了防止代理人 损害自己的利益，客观上要求对代理人进行监督，但监督是有成本的，如果监督 过于严厉，不仅成本过高而且对公司的正常经营也会产生不利影响；如果监督过 于松懈，则所有则的权益得不到保护。这样就需要建立一套既能够有效约束代理 人的行为，又能激励代理人按委托人的目的和利益而努力工作的机制。这一制度 安排就是让代理人成为剩余索取权的拥有者。 使代理人成为企业剩余的分享着，赋予经理人足够的激励，把企业经营成果 在所有者和经理人之间进行最优的分配，并由双方共同承担经营风险，诱使追求 自身利益的经理人做出符合所有者目标的行为选择，使代理人在追求企业剩余的 过程这中，其自身效益也随之增加，从而力求经理人自身效用最大化的目标与所 有者效用最大化的目标相一致，实现两者之间的“激励与约束相容”( 聂皖生， 2 0 0 7 ) 。 c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) 提出，增加经理人剩余索取权的方式之一就是授予经 理人一定的股票期权。聂皖生( 2 0 0 7 ) 认为，股票期权计划设置的理由在于：( 一) 风险防范，经理人拥有信息优势，把企业的部分所有权授予经理人，可以协调股 东和管理层的利益，弱化股东和管理层之间的冲突，促使管理层行为趋向股东利 益；( 二) 激励约束，股票期权计划可以改善经理人的报酬水平与报酬结构，提 高管理层“偷懒”和“寻租”的成本。 浙江大学硕士学位论文 文献综述 2 1 2 契约理论 企业的契约理论由斯科于1 9 3 7 年开辟，已成为现代企业理论的主流学派。 契约理论认为，企业是一系列契约的有机联结。根据契约的完备程度，契约可分 为完全契约与不完全契约。其中完全契约是一种理想契约，缔约双方能够充分遇 见契约期间内发生的重要事件，愿意遵守契约中规定的条款。根据完全契约理论， 契约签订前的相关信息对于缔约方而言是已知、明确的，缔约后发生的或未发生 的都在意料之中，且双方的交易成本为零。不完全契约则没有明确规定缔约方在 一切可能发生的事件中所有的权利、责任和后果。 以w i l l i a m s o n 和h a r t 为代表的经济学家认识到，由于某种程度的有限理性 或者交易费用，现实中的契约均属于不完全契约。根据经济学家的解释，三方面 的原因决定了契约的不完全：一是有限理性，即当事人由于知识和信息的局限性 和环境的不确定性，只能以有限的理性人，而不能预期契约有关的所有状态；二 是信息不对称，即拥有私人信息的缔约方不能同等地获取有关信息，包括隐藏信 息和隐藏行动；三是交易成本的存在，契约的签订和谈判与履行实施、处理不测 事件等都将发生交易成本。 既然契约是不完全的，那么它就不可能对管理层实施完全约束，经理人行为 就有可能偏离所有者的期望。作为社会人和经纪人的结合体，经营者由于不具有 产权，不参加企业利润分配，因而始终是其自身合理效用最大化的追求者，包括 追求最大化报酬、追求闲暇时间、回避风险等。 同时，契约的不完全性，使得监督也是存在成本和局限性的。因此经济学家 认为需要在所有者与经理人之间寻求一种妥协，而订立对企业经营者具有激励作 用的均衡契约正是最理想的契约方案，即所有者和经营者之间等达到最好的协 调，双方可以同时最大可能地实现各自的目标。股票期权作为企业与经营者之间 的契约，对于理性经理人来说，追求股票价格的最大化不仅是因签订契约而承担 的责任，更多是出于自身效用最大化的要求。在企业实现股东财富最大化的同时， 经营者也实现了自身效用的最大化。 2 2 股票期权的研究现状 股票期权作为解决企业代理问题的机制被予以应用，从理论上说会对委托人 和代理人产生一定的影响。从委托人的角度出发，公司长期业绩或绩效是否得到 r 浙江大学硕士学位论文文献综述 提高是他们主要考虑的内容，而股票期权计划的实施对于企业代理人的影响也是 学者们主要考虑的问题，如经理人薪酬结构的改变是否会对其行为产生影响。纵 观中外股票期权对的相关研究，可以按照股票期权对股东和代理人的影响大致分 为股票期权与公司业绩的关系，股票期权与经理人信息披露的关系以及股票期权 与经理人盈余管理之间的关系。 2 2 1 股票期权与公司业绩的研究 关于经理人持股是否有利于降低股东和经理人之间的冲突，b e r l e 和m e a n ( 1 9 3 2 ) 认为，股权的适当分散会降低股东控制大公司的意愿和能力，因此经理 人持有少量股权会激励他们追求自己的利益，但随着经理人持股份额的增加，他 们的利益会逐渐与股东利益相一致，其损害股东利益的倾向也会减轻。j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 0 7 6 ) 年则预期经理人持股与公司价值会在一定的持股比例范围内呈 正相关关系。 但是后来的学者对于持股比例与公司业绩之间的关系并没有达成一致意见。 如m o r e ke ta l ( 1 9 8 8 ) 以1 9 8 0 年财富5 0 0 强中的3 7 1 家上市公司为研究样本，研究 发现经理人持股介于o 一5 时，托宾q 值随着持股比例增加而增加，而当比例 增加至5 2 5 之间时，托宾q 值反而减少，高于2 5 时，又有一个缓慢的增加。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 发现当经理层持股比例低于5 0 时，持股比例的 增加与企业业绩正相关。其他很多学者也针对经理人持股比例与公司业绩之间的 关系做了研究，但其得到的持股比例拐点都不尽相同( h e r m a l i n & w e i s b a c h ，1 9 9 1 ； h a i y a n gc h e ne ta l ，19 9 3 ) 。 而在进一步研究经理人股权激励与公司绩效之间的关系时，m o r c k 、s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 认为，现实中高管的股票所有权和激励还太低，大部分企业将 通过增加高管持股激励来提高企业价值，在这种情况下高管持股和企业业绩呈正 相关。h a l l 和l i e b m a n ( 1 9 9 7 ) 采用期权定价模型计算得出高管人员的薪酬与 公司业绩高度相关的研究结果，与高管获得的工资和奖金相比，公司价值与他们 持有的公司股票和期权之间的关系更强。另有研究发现，那些广泛使用期权的企 业拥有更好的业绩( k r o u m o v a ，k r i s e & b l a s i ，2 0 0 0 ；f r y e ，2 0 0 1o 此外，对 于股票期权与公司股东利益之间的关系，有相关研究检验了管理层股票期权及基 于股票的薪酬与公司未来业绩之间的关系，证实了这些股权激励方式能够产生激 励一致性的效果( m o r c ke ta 1 1 9 8 8 ；h a n l o ne ta 1 2 0 0 3 ) ，也有研究发现，在授予 9 塑兰奎堂塑圭兰堡垒奎奎坚堡鎏 股票期权后的1 2 年内，公司业绩有了明显的提高( m u r p g y , 1 9 8 5 ) 。 我国的股权激励制度虽然起步相对较晚，但是也有不少学者对其与公司绩效 的关系进行了研究。2 0 0 6 年以前的研究主要关注高管持股或股权集中度对公司 长期业绩的影响。刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 检验了上市公司股权分散性的影响作 用，认为限制上市公司股权进一步分散化的主要原因是国家拥有较大的公司股 份，然而股权的进一步分散化对公司经营绩效会产生正的效应，研究表明减少国 家股在上市公司股权中的比重能够提高公司的经营绩效。李增泉( 2 0 0 0 ) 以高管 持股为研究切入点，运用回归模型，按照资产规模、行业、国家持股比例以及公 司地域进行了分组检验，发现上市公司经理人员的年度报酬与企业绩效并不相 关，而企业规模、地区等差异对年度报酬具有显著影响。李增泉( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年的a 股上市公司为研究样本，通过检验公司经营绩效与高级管理人员激励的 关系，发现上市公司高管年度货币收入偏低、报酬结构不合理，“零持股”现象普 遍，且高管年度报酬与上市公司的经营绩效不存在明显的正相关关系，即使高管 持股的公司也没有达到预期的激励效果。与该结论不同的事，张俊瑞( 2 0 0 3 ) 采 用建模的方式对我国上市公司高管人员的薪酬与企业经营绩效之间的相关性进 行了实证分析，得到国外结论基本一致的结论，即高管薪酬的自然对数与公司经 营业绩指标及公司规模变量之间呈显著、稳定的正相关关系，公司业绩越好、规 模越大，高管获得高报酬的可能性就越大。李维安，李汉军( 2 0 0 6 ) 为剔除国有 上市公司的非市场因素，以民营上市公司为研究对象，检验了股权结构和高管持 股对公司绩效的影响，结果显示，当第一大股东绝对控股或控股比例低于2 0 时，高管的股权激励都无法发挥作用，而当第一大股东持股比例在2 0 至4 0 时，持股比例与绩效呈现倒u 型关系，第二至第十大股东的持股比例越高，公 司的绩效就越好。自上市公司股权激励管理办法颁布并实施后，更多的学者 开始关注我国上市公司实施股权激励计划是否有效，是否会对公司的长期业绩产 生影响。顾斌、周立烨( 2 0 0 7 ) 以剔除行业影响后的实施股权激励的上市公司为样 本，对股权激励效应进行实证研究，发现目前我国上市公司对高管实施股权激励 的长期效应并不明显。韦瑞嫔( 2 0 0 9 ) ( 股权激励、约束机制与公司业绩增长， 西南财经大学，2 0 0 9 ) 则认为，股权激励比例与净资产收益率增长率呈显著正相 关，我国上市公司的股权激励措施能够产生业绩推进作用。潘颖( 2 0 0 9 ) ( 股权 激励、股权结构与公司业绩关系的实证研究) 运用上市公司2 0 0 8 年第三季度的 浙江大学硕士学位论文文献综述 数据，研究认为，公司业绩与股权激励比率呈明显正相关关系，但限制性股票与 公司业绩之间的关系相比股票期权与业绩之间的关系更强。 2 2 2 股票期权与经理人操纵的研究 经理人股票期权收益来自于行权价与出售时股票市价之差。如果资本市场 是有效的，那么公司股价的上升应该反映经理人的业绩。然而，即使是在发展较 成熟的美国市场，已有众多研究表明，经理人在实施股票期权计划的整个过程中， 都通过了不同手段影响股价，从而获得最多的股票期权收益。这些手段可能是对 股票期权方案公告前后的信息披露进行选择，在公告前披露坏消息而在公告后披 露好消息，这样就能操纵市场预期以获得最大收益。y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) 利用 1 9 9 2 1 9 9 4 年间财富5 0 0 强企业中实施股票期权激励的6 2 0 个样本公司，通过实 证检验发现在实施股权激励后短期内，上市公司就会披露好消息，激励的时间选 择与公司股价波动有显著的相关性，且研究发现在公告日后5 0 个交易日的窗口 期间，公司股票能获得2 的累积超额回报率。a b o o d y & k a s z n i k ( 2 0 0 0 ) 认为， y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) 研究假设只适用于那些没有固定激励进度的公司，且把这种股 价波动的现象理解为在有利的盈余公告前，管理者影响薪酬委员会对管理者自身 实施激励。不同于y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) i 均研究，a b o o d y & k a s z n i k ( 2 0 0 0 ) 认为管理者 通过在媒体上的自愿披露和与证券分析师的讨论中有效决定了信息披露的时间 选择，并认为公告前后非对称的股价波动反应了两类机会主义的来源：对于有固 定股权激励计划的公司来说，存在管理者自愿披露信息的时间选择；而对于非固 定股权激励的公司来说，存在何时进行激励的时间选择。而通过将样本分组检验 后发现，有固定股权激励计划的公司存在管理者操纵公告披露时间的现象。 管理者能够影响公司股票价格的方式之一就是操纵公司报告业绩 ( s u b r a r n a n y a m ，1 9 9 6 ) ，因而操纵股价的手段也可能是在股票期权授予日前通过 盈余管理降低股价，以获得较低的行权价格( b a l s a m ，c h e n a n ds a n k a r a g u r u s w a m y , 2 0 0 3 ) 。另有相关研究发现，管理者薪酬中的股权激励比 例越大，就越倾向于利用降低净利润的可操纵应计来降低期权的行使价格 ( b a k e r ，c o l l i n sa n dr e i t e n g a , 2 0 0 3 ) 。 b e r g s t r e s s e r & p 1 1 i l i p p o n ( 2 0 0 6 ) 检验了c e o 股权激励与公司盈余管理之间 的关系，发现当c e o 的报酬更多地与公司股票的价值有关时，可操纵应计就被 使用地更多，而且在可操纵应计较高的时期也正是c e o 及其他内部人员出售股 1 1 塑垩奎堂塑圭兰垡垒壅奎堕堡笙 票或行使股票期权的时期，表明那些报酬与公司股价相关性较大的经理人更可能 会操纵报告盈余，且在报告盈余被人为做高时他们会将自己的权益变现。 q i a n gc h e n g ( 2 0 0 5 ) 认为，盈余管理的动机来源于管理者为了使与所有权 或股权激励相关的风险更加多样化，因为o f e ka n dy e r m a c k ( 2 0 0 0 ) 检验了所有者 和股权激励的动机，发现当管理者被授予基于股票的报酬时，他们会倾向于出售 已有的股票以多样化风险。因为当股价上升时，管理者财富与股价的关系变得更 为紧密，管理者对股价变得更敏感，为了出售股票使风险多样化，管理者就有动 机来提高短期股票价格而获得最大收益。同时，q i a n gc h e n g ( 2 0 0 5 ) 检验了股 权激励与管理者未来交易以及与盈余管理之间的关系。研究发现，高比例股权激 励的高管在盈余公告的后一个年度更可能售出股票，这种行为与管理者的风险规 避有关，基于此结论，作者认为高股权激励比例的管理者可能会有动机进行向上 的盈余管理从而提高股价而从出售股票中收益。为了证实该假设，文章用公司的 报告盈余达到或正好超过分析师的预测盈余作为盈余管理的替代变量，检验了有 高比例管股权激励的管理者是否更可能进行盈余管理。研究结果表明，公司股权 激励比例越高，管理者更有可能进行盈余管理，且获得高比例股权激励的高管比 获得较低股权激励比例的高管倾向于更多采用增加盈余的可操纵应计来进行盈 余管理。 b a k e r , c o l l i n s & r e i t e n g a ( 2 0 0 3 ) 使用修正的截面琼斯模型计算可操纵应计， 并用公司规模、管理者持股水平、薪酬结构、公司债务压力等对可操纵应计建立 模型，考虑公司有使用可操纵应计进行盈余平滑的动机，作者在模型中加入了表 示盈余平滑压力的控制变量，研究发现，在股票期权激励的发放日，相对高比例 的股票期权激励与向下的可操纵应计相关联，且管理者在发放日之前能公开披露 盈余信息时，这种相关性就越强。g a o & s h r i e v e s ( 2 0 0 2 ) 则研究证实了盈余管 理程度与经理人报酬契约的设计相关，且股票期权和奖金的数量以及股票期权的 激励强度与盈余管理程度正相关，而工资水平与其负相关。 与上述研究不同，b a r t o v & m o h a n r a m ( 2 0 0 4 ) 以超大规模的期权行权为研究 样本，认为这些行为对私有信息的依赖性更为严重，通过研究发现，高管大规模 行权前后公司股票收益有了明显的逆转，在深入研究公司高管所利用的私有信息 以控制行权的时间后，发现在行权之前，公司盈余产生显著为正的变化，而在行 权后，公司盈余的变化则显著为负，从而得出了管理层控制行权时间的能力与盈 堂垩奎兰塑主堂堡垒奎奎鳖堡鎏 余表现有关。 k w o n & y i n ( 2 0 0 6 ) 研究了高科技公司和非高科技公司之间薪酬政策、薪酬对 市场的敏感度以及存在投资机会下的盈余管理之间的差异，并得出，在控制投资 机会后，高科技公司给予的总薪酬更高，授予的股票期权比例也更高，而且高科 技公司的奖金与操纵性应计利润之间的关系明显强于非高科技公司。 y uf l o r ak u a j l g ( 2 0 0 8 ) 则研究了绩效生效股票期权( p v s o ) 与盈余管理之间 的关系，作者认为，其他条件不变，与传统股票( t s o ) 相比，p v s o 在管理者 薪酬中所占