（会计学专业论文）我国资本市场效率的实证检验——滤嘴法则的解释及应用.pdf

孛文捅要 中文摘要 本文以有效市场假说为出发点，按检验方法对我国在市场弱式有效实证 研究领域内的研究成果进行了归纳和分析。接着系统阐述了有效市场假谎的 发展变迁情况，并对市场有效性的主要检验方法进行了介绍和比较。在以上 论述的基础上，本文联系我国股票市场的实际运行情况，借签国外研究成果， 通过滤嘴法则检验方法对我国股票市场效率问题进行了实证研究。 在捡验方法的选择上，本文弓| 入了滤嘴法则检验方法。国内外的大量实 证研究表明，不同的检验方法会产生不同的结果。于是对市场有效性结论的 争论，在某种程度上变成了检验方法有效性的大拢拼。特别是在对弱式有效 性的检验中，由于更多的涉及到数学模型，在这方面的争论也就尤为激烈。 a l e x a n d e r ( 1 9 6 1 ) 最早提出滤嘴法则( f i l t e rr u l e ) ，该法则在之后的研究中 不断地被继承和发展，并后成为学术界研究技术分析与市场效率最常使雳的 工具。本文引入了滤嘴检测这一在国外被广泛用于检验市场弱式有效性的实 证方法，并不是因为这是唯一的最好豹实涯方法，丽是出予绣点考虑：其一， 在国外研究界，滤嘴检验作为三大检测市场有效性的方法之，自1 9 6 1 年被 提出以来，被产泛使用秽讨沦。藤我国国内现有实涯研究的论证思路和实证 方法网然多种多样，但是鲜有从滤嘴法则入手的。故试图加以介绍；其二， 滤嘴检测方法以技术分析的思路为基础。技术分析本身就来源于实践，由此 得出的研究结论具有很强实践指导意义。 滤嘴法则检验作为检验市场有效性的重要实证方法之一，其原理是从检 验交易策略的螽利能力渤发，琵较滤嘴法则这一技术分析工具与买入持有策 略的收益。如果使用滤嘴法则所获得的利润大于长期持有策略所获得的利润， 便表示殿价的变动是褶瓦关联的，技术分析可以使投资人获取超额报酬，这 就显示资本市场不具弱式效率性；反之，若使用滤嘴法则所获得的利润与长 期持有策略所获得的利润无显著差别，这表示股价的变动是独立，技术分析 我国资本市场效率的实证检验滤嘴法则的解释及应用 无法使投资人获得超额报酬，这意味着资本市场符合弱式效率性。 在样本数据的收集整理上，本文在研究能力范围内尽可能地考虑了时效 性和代表性。资本市场是在不断向前发展进步的，所以笔者认为对其有效性 的研究应该是一个长期的跟踪过程。以往很多对弱式有效的研究集中在2 0 0 3 年前，样本期间也比较短。以此为基础得出的结论既无法准确反应我国股市 的特征，也不能体现两市的最新发展情况。本文采用的样本数据来自c s m a r 股票市场高频数据库。考虑到1 9 9 0 年底我国才初步建立证券市场，之后很长 一段时间股票市场处于很不规范的阶段，所以本文放弃了最初几年的数据， 样本期间从2 0 0 1 年1 月1 同起，到2 0 0 7 年3 月3 0 日为止。而采用的样本数 据为上证指数。一卜证指数全称“上海证券交易所综合股价指数”，是国内外普 遍采用的反映上海股市总体走势的统计指标。本文试图通过选取这样有代表 性的样本，在相对较新，并相对较长的一段期间内的数据，对我国资本市场 效率水平的现状做出真切的反应。 在检验过程中，本人综合了前人的研究成果，尽量考虑到多种可能的误 差和影响条件，包括选择性误差、非同时交易和交易成本的影响。并且采用 由s w e e n e y ( 1 9 8 8 ) 提出x 统计量直接衡量样本期间内每一天的滤嘴法则的投 资报酬和买进持有策略投资报酬之间的差异。 研究结果发现在我国资本市场上，在考虑非同时交易和选择性误差后， 滤嘴法则能够显著地获得超额收益，但是在继续考虑交易成本后其显著性降 低。由此得h 了我国资本市场在向有效市场发展，但是并没有完全达到弱式 有效的结论。 根据本文的进一步分析，导致中国股票市场效率低下的原因是多方面的。 第一，在2 0 0 6 年大范围股权分置改革完成之前，我国上市公司的股本结构是 由国有股、法人股和社会公众股三部分构成，其中超过三分之二的国有股和 法人股都不能通过二级市场流通，因此很难通过股权转让来实现资源的有效 配置。虽然这一情况在2 0 0 6 年大范围股权分置改革基本完成之后已经得到很 大程度上的改善，但是之前的历史数据对实证结果的影响是直接而无法回避 的。并且在股权分置改革后也只有三分之一的股票是流通的，而有三分之二 股票是等待流通的。这样的格局虽然很大程度上可以杜绝大股东侵占公司利 益的情况，但是对公司管理层与机构投资者之| 日j 通过内幕信息获利等现象仍 然无能为力。第二，目自订我国证券市场上信息披露不充分、信息披露失真、 中文摘要 信息披露不及时等问题影响了投资者，尤其是广大中小投资者，平等地获取 一切影响股价的信息，损害了市场的公平性、公开性和公藏性，阻褥了市场 有效性的提高与实现。第三，我国证券市场目前还是以个人投资者为主，在 投资股票时受到资金、时闻、精力、能力、技巧等多方蕊的限制，导致其中 绝大多数投资者不够注重或者无法及时地通过正规渠道进行信息收集与分 析，所以在信息的获取上和处理上总是相对滞后。这样的投资群体无法满足 有效市场假说中“所有的投资人对新的信息均能迅速也能藏确的反应 的假 设，并且一定程度上加重了证券市场上的投机气氛，不利于市场的健康发展。 为了提高我国证券市场的效率，引导市场向着更加成熟的方向发展，本 文提出了以下建议。第一，积极吸取发达国家成熟资本市场的经验，结合我 国实际情况，完善证券市场的法律法规，保证监管部f j 的法律地位，+ 侵釜管 部门在实施监管时有法可依、依法必严，通过法律手段加强对投资者的保护。 第二，为了完善信息披露制度，疲进一步推动x b r l 在中图的发展和应用。一 x b r l 作为新兴技术和发展趋势，应该引起足够的重视和深入研究，并立足r 于我国国情应用到现实当中，实现上市公司网上信息及时拨露，从丽进一步 推动我国上市公司信息披露和证券信息服务业的规范、有序发展。第三，在 重视教育中小投资的同时，要进步发展证券投资基金，尤其着重发展开放 式基金，力争在未来几年内使开放式基金成为我国基金韭的主流，并且使其 投资额在市场占有更大的份额；其次是在颁布保险机构投资者股票投资煞 理暂行办法允许保险机构投资者直接进入资本市场之后，要进一步加快培 育保险机构投资者，使其同证券投资基金、q f i i 、社保基金、企业年金等其 他概构投资者成为我国资本市场未来健康发展的孛颦力量；最后是篓积极探 索建立专业化和市场化的社会保障基金管理体系。 综上所述，本文的主要贡献在于采取实证和规范相结合的研究方法，搜集 整理了最新的数据，通过滤嘴检验方法对上证综合指数进行检验，并鱼在实证 结论的基础上，进一步分析了我网资本市场效率底下的原因，有针对性地提出 政策建议。为我国资本市场有效性这一重要课题雩| 入掰的研究方法，丰富讨论 的内容，从而对正确认识我国证券市场的效率水平起到抛砖引玉的作用。 关键词：滤嘴法则，买入持有法则，有效市场假说，资本市场 3 a b s t r a c t a bs t r a c t t h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e ti so n eo ft h eb a s i ci s s u e si nt h ef i n a n c i a l r e s e a r c h m a n yo v e r s e a sa n dd o m e s t i ca r t i c l e sh a v em a d es t u d i e so ni t w i t ht h e t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no fe f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，t h i sp a p e rd e m o n s t r a t e s t h et h e o r yb a c k g r o u n d ，m a i ni d e a sa n dt h e o r yp r e r e q u i s i t e so ft h et h e o r ya n dt h e n g i v e sw e a k f o r me f f i c i e n tt e s t e so nt h ed a i l yi n d e x e so f s t o c km a r k e ti nc h i n a t h e s a m p l ei si n c l u d i n gt h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xf o r m2 0 0 1j a n u a r yt o 2 0 0 7 m a r c h i na l le f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t ，t h ee x p e c t e dr e t u r no b t a i n e df r o ma n yt r a d i n g r u l e sc a n n o tb eb e t t e rt h a nb u y a n d h o l ds t r a t e g y i ni sp a p e r ， f i l t e rr u l eo f b u y 1 0 n gi su s e da st h eb a s i st ot e s tw h e t h e rf i l t e rr u l e sc a ng e te x c e s sr e t u r na n d w h e t h e rc h i n as t o c km a r k e tc a ns u p p o r tw e a k f o r me f f i c i e n c yo rn o t w h a ti s m o r e ， s e l e c t i o nb i a s ， n o n s y n c h r o n o u st r a d i n ga n dt r a d i n gc o s th a sb e e n t a k e n i n t oc o n s i d e r a t i o nw h i l et e s t b a s e do nt h et e s t sa b o v e ， i ti sc o n c l u d e dt h a ti n g e n e r a lt h ei n d e xo ft h es t o c km a r k e to fc h i n ai s n o ti na g r e e m e n tw i t hn o r m a l d i s t r i b u t i o n ， c o n t r a d i c t i n gt h el j r e r e q u i s i t e so fe f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s i n a n o t h e rw o r d ，t h i sp a p e rs h o w st h a tc h i n e s es t o c km a r k e ti sn o tw e a k f o r m e f f i c i e n ty e t i ta l s oa n a l y z e st h er e a s o n sw h yt h ee f f e c t i v e n e s so ft h es t o c km a r k e to f c h i n ai sl o wa n dp u tf o r w a r ds e v e r a ls u g g e s t i o n sf o rg o v e r n m e n tt oi m p r o v et h e e f f e c t i v e n e s so ft h es t o c km a r k e t ，h o p i n gt ob ea b l et op r o v i d eb a s i sf o r m a n a g e m e n ta n ds t r a t e g i e sf o rm a c r oa d m i n i s t e r s ，t op r o v i d er e f e r e n c ef o rt h e b r o a dm a s s e so fi n v e s t o r st om a k es u i t a b l ei n v e s t m e n tp o l i c i e s a n dt h e r ea r et h r e e m a i nr e a s o n sf o rl o we f f i c i e n c y t h ef i r s to ft h e mi st h es t r u c t u r eo fs t o c ki sn o t r e a s o n a b l e i th a sb e e nc h a n g e di n2 0 0 6b u ts e e m sn o te n o u g h t h es e c o n dr e a s o n 我国资本市场效率的实证检验滤嘴法则的解释及应用 i st h es y s t e mo fp u b l i c i z i n gi n f o r m a t i o ns t i l lr e m a i n st ob ep e r f e c t e d t h et h i r do n e i st h a tt h ei r r a t i o n a ls t r u c t u r eo fi n v e s t o r sw h i c hi 1 1t h i sp a p e rm e a n st h el i m i t so f r e t a i li n v e s t o r s d i r e c tt ot h e s er e a s o n ，t h i sp a p e rr a i s eu pt h r e em a n y s u g g e s t i o n t h ef i r s to n ei si m p r o v i n gt h el e g a ls y s t e mo ns t o c km a r k e ts t e pb ys t e p t h e s e c o n ds u g g e s t i o ni sp r o m o t i n gt h ea p p l i c a t i o no fx b r l ( e x t e n s i b l eb u s i n e s s r e p o r t i n gl a n g u a g e ) a sap a r to fi n f o r m a t i o np u b l i c i z i n gs y s t e m t h el a s to n ei s e n c o u r a g em o r ek i n d so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n s t e a do fr e t a i li n v e s t o r st os h o w t h e i rb o r na d v a n t a g e s t h i se n t i r ep a p e rt r yt od o ， i st oi n t r o d u c ean e ww a yt o t e s tw e a k f o r m e f f i c i e n c ya n dp u ti ti n t ou s e o nt h es a m p l e sf r o mc h i n e s es t o c k m a r k e t s oi tc a n g e tac o n c l u s i o nm o f ee x a c t l ya n dm o r ec l e a r l y o n l yt h r o u g ht h i sw a y ，t h e f o l l o w i n ga n a l y z ec a nb er e a s o n a b l ea n ds u g g e s t i o nf o rg o v e r n m e n tc a nr e a l l ys u i t t ot h ec o n d i t i o no fo u rs t o c km a t k e t 2 k e yw o r d s ：f i l t e rr u l e ，b u y - a n d h o l d ，w 铀kf o r me f f i c i e n c y ， c a p i t a lm a r k e t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明，因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年月 日 0 弓l 言 0 引言 0 1 研究背景与研究意义 有效市场理论( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，有效市场假说) ，直 是现代资本市场的理论基础和核心问题，它不仅直接影响学术界的研究方向， 还影响投资者的投资理念和投资策略，以及到政府监管的目标确定和手段选 择。 自e f f a m a 在1 9 7 0 年首次提出“有效市场假说”之后，相当多的专家 和学者对各国证券市场的有效性进行了相应的研究，可以说这是西方学术界 在资本市场运动飙律方面影响最大、争议最多的理论。随着中国证券市场的 建立与发展，国内学者对这_ 问题也给与了相当多的关注。他们对我国证券 市场有效牲的研究主要是从我匿股票市场的有效性这一视燕入手，借鉴国乡 的研究方法，如随机游走模型和序列相关检验方法，进行实证研究。 就其研究结果来看，一些学者认为我国股票市场已经达到弱式有效牲， 并且有学者在此基础上，着手检验我国股票市场的半强式有效性。另外一些 学者则认为我国股票市场还没有达到弱式有效性。可见学界并来对此达成共 识。与此同时，在实务界，使用各种技术分析方法以获得超额收益的努力和 成功从未间断过，这一现象从也对弱式有效的判断提出了质疑。 另外，在国外研究界，滤嘴检验与有序列相关检验、随机游走检验并列 为三大检测市场有效性的方法，自1 9 6 1 年被提出以来，被广泛使用和讨论。 丽我国国内现有实证研究的论证思路和实证方法固然多种多样，僵是鲜有从 滤嘴法则入手的。 本文希望能以滤嘴检验方法，为这一重要课题孳| 入新的方法，丰富讨论 的内容，从而为谁确认识我国证券市场的有效水平起到抛砖引玉的作用。 我国资本市场效率的实证检验滤嘴法则的解释及应用 0 2 研究内容与思路 本文以有效市场假说为出发点，系统分析了有效市场假说理论的起源、 发展以及国内外研究现状。并从研究方法分类的角度出发，归纳分析我国在 市场弱式有效实证研究领域内的研究成果。并且联系我国股票市场的实际运 行情况，借鉴国外研究成果，通过滤嘴法则检验方法对我国股票市场有效问 题进行了实证研究，得出了我国股票市场并没有完全达到弱式有效的结论。 并在分析原因的同时，提出了在新形势下增强我国股票市场有效性的建议。 根据上述思路，本文在内容上做如下安排： 第一部分：引言，主要介绍论文选题的背景和研究意义，论文的研究内 容与思路、研究方法和本文的主要创新与不足。 第二部分：国内外研究综述，主要从研究方法的角度出发，对相关文献 进行了分类整理，其中由于滤嘴法则在国内甚少应用于实证，故按时间顺序 整理了国外相关研究以做补充， 第三部分：理论综述，主要论述了有效市场假设理论的变迁及其内涵， 并归纳比较了检验市场有效性的主要实证方法，为实证分析做好理论上的准 备。 第四部分：运用滤嘴法则检验方法对我国股票市场弱式有效性进行实证 榆验，此部分为本文的核心。 第五部分：对实证结果的进一步分析，并根据结论提出政策建议。 综上，本文研究框架如下： 0 引言 0 3 研究方法 本文采用实证和规范相结合的研究方法，通过滤嘴发则检验方法对我国 资本市场的有效性进行检验。所渭滤嘴法则( f i l t e rr u l e s ) 从本质上讲是 一种技术分析工具，是由a l e x a n d e r ( 1 9 6 1 ) 最早提出，之后成为学术界研究 3 我嚣资本露濒效率酶蜜涯检验滤嘴法劐静麟释及痖雳 技术分析最常使用的工具，同时也是研究资本市场有效性的最重要检验方法 之一。滤嘴法则的具体操作方法有f a m aa n db l u m e ( 1 9 6 6 ) 所提出的“买 长卖空 法则及s w e e n e y ( 1 9 8 8 ) 提出的“买长法则。鉴于中国证券市 场的客观发展水平，在股指期货推出前股票市场主缺乏微空橇制，无法实施 “买长囊空”操作方法。故本文拟采用后者，即“买长法则。具体操作过 程将在瑟文详细解释。 由于不管采用“买长卖空 法则还是“买长法则都需要根据一段较 长时间肉股价的变化，徽出一系列相对繁复的计算和比较，j 人力之所及。 所以本文拟通过v b 程序编制宏，来完成计算过程，之后再对结果进行统计分 析。 0 。4 主要创新与不足 尽管国内已有不少学者对中国股市的有效进行了研究分析，但本文还是 对沪、深股票市场的弱有效性进行检验，除本文体系结构的需要外，同以往 的研究相比，本文具有以下的特色和创新： 第一，样本区闻的选择上。股市是在不断向前发展的，所以笔者认为对 其有效憔的研究应该是一个长期的跟踪过程。以往很多对弱式有效的研究集 中在2 0 0 3 年翦，较短的样本区阀得出的结论既无法准确反应我国殿市的特 征，也不能体现两市的最新发展情况。本文采用的样本数据来自c s m a r 股票 市场高频数据零，数据期间从2 0 0 1 年1 月l 目起，到2 0 0 7 年3 胃3 0 网为止， 以期能够对我国瓷本市场有效水平的现状做出真切的反应。 第二，检验方法的选择上。国内外的大量实证研究表明，不同的检验方 法会产生不同的结果。于是对市场有效性结论的争论在某种程度上变成了检 验方法有效性的大比拼。特别是猩弱式有效的检验中，由于更多的涉及到数 学模型，在这方面的争论也就尤为激烈。本文弓| 入了滤嘴检测这一在国外被 广泛用于检验市场弱式有效性的实证方法。并不是因为这是唯一的最好的实 证方法，两是出予两点：其一，这一方法在蓬内甚少被涉及，故试图加以介 绍；其二，滤嘴检测方法以技术分析的思路为基础，技术分析本身就来源于 实践，内此褥出的研究结论具有很强实践意义。 4 0 弓l 喜 第三，本文实证研究发现，我国资本市场尚未达到弱式有效。对此本文 提出了完善市场监管法律体系、推广x b r l 在信息披露中的应用和进一步培养 机构投资者的政策建议。 笔者东平有限，时闻仓促，本文难免有不足之处。比如：市场有效检验 方法多种多样，受篇幅所限难以穷尽，故从主要的检验方法着手分析，其他 些方法并未涉及。并且作者在研究过程中发现，如果试图采用个股滤嘴检 验，就算只选取1 0 0 只股票，所产生的滤嘴收益数据之多都需要数据库才能 完成进步处理。所以本文只采用了指数滤嘴法则检验，没有进行个股滤嘴 法则的检验。另外在实证过程中，由于我国资本市场上缺乏做空机制，故只 采用了滤嘴法则中的“哭长 操作方法，无法采用。“买长卖空”操作方法。 随着股指期货推出日渐临近，中国证券市场上终于出现了做空机制，其深远 影响不需赘述。对本文所涉及的领域面言，股指期货推出意味着，滤嘴法则 之“买长卖空法则有了数据支持，相关实证研究联系中国国情的可以作 为下一步的研究方向。 我国资本市场效率的实证检验滤嘴法则的解释及应用 文献综述 我国股市发展历史较短，对于股市有效性的实证研究也出现得比较晚。 目前，大家对f1 9 9 3 年之前的中国股市达不到弱式有效基本持一致的态度， 但对1 9 9 4 年以后的市场是否达到弱式有效则存在一定的分歧。一些学者认 为我国股票市场已经达到弱式有效性，并且有学者以此为基础，检验我国股 票市场的半强式有效性。另外一些学者则认为我国股票市场还没有达到弱式 有效性。 国际上对市场弱式有效分实证研究方法主要三种。有序列相关检验、随 机游动检验和滤嘴法则检验。国内研究市场弱式有效性的文献中，前两种方 法都经常被涉及，但是鲜有采用滤嘴法则这一在国外被广泛使用的检验方法。 本章将根据实证方法的不同，将相关文献分类比较。 1 1 使用序列自相关检验的实证研究 序列自相关检验是最早出现在我国重要实证文献众多检验方法。经过数 年的发展，国内相关文献的检验范围包括股票指数和个股价格，样本包括周、 月、季、年等数据。 1 俞乔( 1 9 9 4 ) 对上海和深圳股市具有是否弱式有效性进行了研究。他 应用误差项序列相关检验、随机游走检验、非参量性检验等方法对上海和深 圳股市1 9 9 0 年1 2 月2 9 同和1 9 9 4 年2 8 同的综合指数进行实证分析，研 究结果表明上海和深圳股票市场不具备弱式有效性。俞乔的研究还表明，沪 市和深市在周、月、季等周期一卜存在收益率异常现象。此外，俞乔还考察了 另外两种时问异常现象：假同效应和元月份效应；统计检验的结果表明，中 国股市存在假卜1 效应。 6 1 文献综述 2 韩德宗( 1 9 9 5 ) 对沪市5 6 个股票和深市1 7 个股票的收益率进行了序 列自相关和随机游走检验，结论是中国股票市场还没达到弱式有效性。 3 朱颂兴、金伟根( 1 9 9 5 ) 把上海股票市场从上交所成立开始分为丽个 阶段，并检验了从1 9 9 2 年年底开始至 9 9 4 年l o 周的上海股票市场第二 阶段周股价，结论支持在此阶段上海股票市场基本达到弱式有效的条件。该 文还比较两个阶段熬特点，表明了市场达到一定规模和信息迅速正确传播是 市场达到有效的基础。 4 吴世农( 1 9 9 6 ) 以上市1 9 9 2 年至1 9 9 3 年上市交易的股票中抽取1 2 支，以及此间股价综合指数伟样板对收盘价序列自相关分析，研究结果显示 样本时间序列与滞焉l 或5 目的序列存在显着性线性关系，表明上市不具备 弱式有效性。 5 高鸿帧( 1 9 9 6 ) 对上市从序列自相关、延续性和反应速度三方谣进行 实证，研究表明上市向弱式有效阶段过渡。上海股票市场扶开市以来经过无 有效的阶段正逐步向弱式有效市场过渡，上海股票市场的有效性在不断提高。 6 钟蓉萨、顾岚( 1 9 9 9 ) 的研究表明，无论是沪市还是深市，收益率的 1 - - 2 6 阶自相关系数都较小，且看不出随滞后天数的增加而下降，但他们并没 有做出有关市场有效的任何结论。 _ l 。2 使用随机游走检验的实证研究 随机游走检验也称连检验，2 0 世纪末才开始被国内学界广泛涉及，却在 短短数年内涌现出大量的文献。并且这些文献中应用到了多种该检验方法中 不同的检验手段，如o i c k y f u ll e r 检验、p i h lli p s p e r r o n 检验、 v a r i a n c e r a t i o 检验等。 1 陈小悦等( 1 9 9 7 ) 对沪、深两市5 2 种股票及2 0 种指数的同收益率 和周收益率进行研究，分两阶段d i c k y f u l l e r 检验，以判断中国殷市是否符 合随机游走模型；实证结果为：沪市从1 9 9 3 年以后逐渐达到弱式有效，深市 则较早达到弱式有效。 2 范龙振、张子刚( 1 9 9 8 ) ，也运用d i c k y - f u ll e r 检验的，其结论也是 深市己显示出弱式有效。 7 我国资本市场效率的实证检验滤嘴法则的解释及应用 3 胡朝霞( 1 9 9 8 ) 在总结国内有关研究的基础上，采用随机游走模型和 a r 模型，对1 9 9 4 年至1 9 9 6 年沪市收盘综合指数的日收益率，用w il c o n x o n 符秩检验比较两种模型的预测效果，结果表明一，模型的预测能力不优于随机 游走模型，中国股市现阶段已达到弱式有效。 4 叶青等( 1 9 9 9 ) 采用随机检验，结果显示中国证券市场的弱式有效特 征明显。 5 胡畏、范龙振( 2 0 0 0 ) 进一步利用p i h ll i p s - p e r r o n 检验、 v a r i a n c e r a t i o 检验，对1 9 9 5 年至1 9 9 9 年期间上证综合指数和一股指数及 l o 种股票的周收益率进行研究，认为指数和大多数股价变动服从单位根过程， 可视为随机游走过程。 6 戴国强等( 1 9 9 9 ) 认为对市场有效性的检验仍主要停留在最初的随 机游走模型上，将其作为市场有效性假定的检验存在问题，满足随机游走模 型只能看作市场有效的充分条件，却不能保证不满足随机游走的市场就一定 是无效的。 7 魏玉根( 2 0 0 0 ) 则认为股市的有效性应该是指股票异常收益的随机 性，而不是股价变动的随机性。如果市场弱式有效，可得股价变动是随机的 结论；但如果股价变动是随机的，能否得出市场弱式有效的结论却是一个有 待研究的问题。 1 3 使用滤嘴法则检验的实证研究 a l e x a n d e r ( 1 9 6 1 ) 最早提出滤嘴法则，该理论引起学术界的热烈讨论， 滤嘴法则之后成为学术界研究技术分析最常使用的工具，被后继者不断发扬 光大。但是国内研究滤嘴效应的文章很少，所以本文整理了国外的相关文献 作为补充。 1 3 1 国内使用滤嘴检验的实证研究 韩得宗、虞红丹( 2 0 0 2 ) 使用序列自相关分析、随机游走检验、滤嘴法则 和臼叫归残差检验四种方法对a 股、道琼斯工业平均数和n a s d a q 综合股价 8 1 文献综述 指数的弱式有效性作了检验。结果表明，美国两个股票市场呈弱式有效，而 中国深沪两个股票市场还不能确认呈弱式有效性。 作为国内少见的涉及滤嘴法则检验的文献，这篇文章采用了不同的方法 对露一时问段的数据进行了实证研究，并置在采用滤嘴法则检验时考虑了交 易成本因素。但是短短的篇幅却涉及四种不同的实证方法，难免有不能详尽 之处，比如关于数据处理的具体方法和过程该文并没有解释说明，给读者露 下了遗憾。 1 3 2 国外使用滤嘴检验的实证研究 圭a l e x a n d e r ( 1 9 6 1 ) a l e x a n d e r ( 1 9 6 1 ) 最早提出滤嘴法则，他使用1 8 9 7 年至1 9 2 7 年的道 琼工业指数( d o w j o n e si n d u s t r i a la v e r a g e ，d j i a ) 和1 9 2 9 年到1 9 5 9 年 的标准普尔工业指数( s t a n d a r d p o o r si n d u s t r i a l s ，s p ) 的日数据为实 证对象，并设定滤嘴法则比率为0 5 至5 0 进行测试。结果发现，就整体 而言不管滤嘴比率之大小，滤嘴法则的操作绩效优于买进持有策略，所以摊 断股价走势有可辨认的趋势存在。并且此篇文章的结论中说明了滤嘴法则具 有的性质为；淼滤嘴越小获剩性越高；当滤嘴越大，删除的不必要波动就越 多，则损失就越小，而获利也会越小。这便说明了如果要获得越可靠的信息 ( 使损失越小) ，则信息的域本就越赢( 使获翻越小) 。同时，作者还声称 此实证结果和多数随机漫步模型的实证结果并不相冲突。该文引起学术界的 热烈漕论，滤嘴法则之蜃成为学术界研究技术分据最常使用的工具。两作为 首先定义滤嘴法则的学术文献，a l e x a n d e r 的此篇文章则被认为是该领域内 第一篇主要的实证文献，也是该领域内被借鉴最广泛的研究文献。 2 a l e x a n d e r ( 1 9 6 4 ) 此文中作者继续使用相同的方法，但是更新了数据，对1 9 2 8 至1 9 6 1 年 之s & p 指数的同数据重新进行检验。此次实证结果表明，在考虑交易成本 后，滤嘴法则投资收益并不优于买入持有。 a l e x a n d e r , s i n d e ys p r i c e m o v e m e n t si ns p e c u l a t i v em a r k e t s ；t r e n do rr a n d o mw a l d s ”，i n d u s t r i a l m a n a g e m e n tr e v i e w , 1 1 。m a y l l 9 6 1 , p p 。7 2 6 9 我国资本爨绥效率豹实涯捡验滤嘴法则酌煞释及应用 3 f a m aa n db l u m e ( 1 9 6 6 ) f a m aa n db l u m e 采用道蒜工业指数之3 0 种股票盘1 9 5 7 至1 9 6 2 年每日 收盘价为样本，设定滤嘴比率大小同样为0 5 至5 0 ，他们认为a l e x a n d e r 并未将每次交易的手续费从利润中扣除并且未趣计股利的发放，将使结果产 生偏差。其研究结果显示，在不考虑交易成本之情况下，使用较小滤嘴比率 的收益率大于买入持有策略的收益率；但考虑交易成本后，则其收益率不大 于买入持有策略的收益率。 4 s w e e n e y ( 1 9 8 6 ) s w e e n e y 提出x 统计量来检验滤嘴法则在外汇市场的有效性，结果发现滤 嘴法则能够获得超额报酬，并且比例越小的滤嘴会有越高的报酬。此篇文章 所建立的统计量x 代表滤嘴法则的投资报酬和买进持有策略狡资报酬之闫酶 差异，并且假设在投资期间的风险贴水为固定，这样的假设和大多数的资产 评价模型是一致的。 5 s w e e n e y ( 1 9 8 8 ) s w e e n e y 同样采用x 统计量，以f a m a b l u m e1 9 6 6 年实证中，操作绩效 最佳的1 5 家股票为研究对象，自1 9 7 0 至1 9 8 2 年为样本期间，滤嘴比率为 0 5 ，以x 统计量进行滤嘴法则检验。结果发现，在扣除交易成本霜，滤嘴 法则投资收益仍然优于买入持有策略。 6 。s w e e n e y ( 1 9 9 0 ) 同样以统计量x ，并扩大样本范围，再次进行滤嘴法则的检验，此篇文章 先以样本股票第年的绩效表现挑选表现最好的5 0 个样本，再将这些样本于 后续的样本期间进行检验，结果发现对于场内交易者和机构交易者丽言，在 考虑交易成本后滤嘴法则仍可以击败买进持有策略。对于检验结果和有效市 场理论的冲突，此篇文章认为有两个可能的解释。第一，样本股票每年绩效 的变化大( 虽然在统计检验上皆为显著) ，所以滤嘴法则是否真的持续有效需 要加以存疑。第二，懿聚考虑到施行这套交易法则所有有关的软硬 警成本， 则滤嘴法则所能获得的超额报酬将更少。此篇文章和s w e e n e y ( 1 9 8 6 ) 、( 1 9 8 8 ) 的架构相同，僵扩大了样本的范围，算是同一系列研究方法的延续。 7 c o r r a d o l e e ( 1 9 9 2 ) 采用自1 9 6 3 至1 9 8 9 年间以道琼工业指数1 2 0 种与s & p1 0 0 指数r 数 】o 1 文献综述 据为样本，c o r r a d o l e e ( 1 9 9 2 ) 比较滤嘴法则交易策略与买进买入持有交 易策略在获利能力上的差异，结采发现在不考虑交易成本的情况下，选取较 小的滤嘴比率如0 5 的时候报酬率最佳，其投资绩效优于买入持有；但考 虑交易成本之焉，投资绩效并不显著优于买入持有。作者认为这样的结果并 未不能推翻弱式有效市场假定。 8 。s z a k m a r y ，d a v i d s o n 表s c h w a r z ( 1 9 9 9 ) 该文章以滤嘴法则和移动平均线来检验n a s d a q 股票市场是否有良好的 绩效，并使用了s w e e n e y ( 1 9 8 8 ) 所发展出来的x 统计量。采用n a s d a q 股票 市场为样本的原因主要是基于小公司效应，即是说此篇文章的作者认为可能 可以从规模较小，较不受注意的公司上获得更好的投资绩效。丽实证结果显 示比例小的滤嘴及较敏感的移动平均线能有较好的绩效，以指数来分析买卖 时机比髑个股来分析能获更好的报酬。在考虑交易成本之前，技术分柝具有 显著的有效性；在考虑交易成本后，只要能经过事先挑选技术分析操作的个 股，仍然可以获得正的超额报酬。并且作者发现在较早期间有高超额报酬的 样本多会在后期享有高的超额报酬，所以认为以滤嘴法则和移动平均线为代 表的技术分析具有可持续的有效性。 9 s u l 重i v a n ，t i m m e r m a n n & w h i t e ( 1 9 9 9 ) 此篇文章认为要完全控制选择性偏误的问题，必需进行对所有可能的指 标或参数进行广泛性的研究，所以共对7 8 4 6 季孛交易法则或参数进行研究， 其中包括滤嘴法则、移动平均线、区间交易法则等。并以w h i t e ( 1 9 9 9 ) 所 发展盘的拔靴复制法来量纯选择性偏误所造成的误差。此篇文章选取和 b r o c ke ta 1 ( 1 9 9 2 ) 相同的样本期间以便和其做比较，结果发现选取比b r o c k e ta l 。( 1 9 9 2 ) 更短期的参数时，滤嘴法则表现最好，同时b r o c ke ta 1 ( 1 9 9 2 ) 有比较严重选择性偏误的现象。并且检验结果显示，两篇文章所选出最佳的 交易法则都无法再获得显著的超额报酬，表示技术分析不具有可持续的有效 性。针对这一点，诧篇文章作者认为技术分析所其有的预测能力实不能完全 否定，只是在市场愈趋于有效的情况下，这样的预测能力将逐渐消失。 现将上述圈外对从滤嘴法则检验毒场有效性的文献总结翔下表： 我国资本市场效率的实证检验滤嘴法则的解释及应用 作者及时间样本 实证方法 主要结论 1 a l e x a n d e r 道琼斯工业指数和滤嘴法则滤嘴法则的绩效优于买 1 9 6 1 s p 工业指数滤嘴比率0 5 - 5 0 入持有策略，以5 滤嘴 1 8 9 7 年至1 9 5 9 年比率表现最佳 2 a 1e x a n d e r s & p 丁业指数滤嘴法则为主，并考虑交易成本后滤嘴法 1 9 6 4 1 9 2 8 至1 9 5 9讨论移动平均线则的绩效并不优于买入 滤嘴比率0 5 - 5 0 持有策略 3 f a m a b l u m e 道琼斯工业指数的 滤嘴法则 考虑交易成本后滤嘴法 1 9 6 6 3 0 种股票滤嘴比率0 5 - 5 0 则的绩效并不优于买入 1 9 5 7 1 9 6 2 持有策略 4 s w e e n e y 美元对马克汇率滤嘴法则滤嘴法则能够获得超额 1 9 8 61 9 7 5 1 9 8 01 表现最佳报酬，比例越小的滤嘴会 有越高的报酬。 5 s w e e n e y f a m a & b lu m e1 9 6 6 文 滤嘴法则考虑交易成本后滤嘴法 1 9 8 8 中表现最好的1 5 只滤嘴比率0 5 一5 0 则的绩效优于买入持有 股票5 表现最佳策略 1 9 7 0 1 9 8 2 6 s w e e n e y在纽约交易所和美同上考虑交易成本后滤嘴法 1 9 9 0 国交易所的股票中则仍可以击败买进持有 的5 0 家公司 策略 1 9 7 1 1 9 8 1 7 c o r r a d o & l e e道磅斯t 业指数的滤嘴法则考虑交易成本前，滤嘴法 1 9 9 2 2 0 种股票和s & p 1 0 0则的绩效优于灭入持有 的9 9 种股票1 9 6 3 一策略；考虑交易成本后， 1 9 8 9 滤嘴法则的绩效并不优 于买入持有策略 8 s z a k m a r y ，n a s d a q 股票市场的 个股滤嘴法则、指个股滤嘴与个股烈移动 d a v i d s o n1 4 9 种股票数滤嘴法则、个股平均法则劣于买入持有 s c h w a r z1 9 9 91 9 7 3 - 1 9 9 9 1移动平均线、指数 策略，n a s d a q 指数滤嘴 移动平均线与n a s d a q 指数双移动 平均法则优于买入持有 策略 9 s u l l i v a n ， 道琼斯工业指数 滤嘴法则、移动平 考虑交易成本后，交易策 t im m e r m a n n 1 8 0 7 1 9 9 6 均线、i 又：间交易法略不能获得超额报酬 w h i t e1 9 9 9 则、管道法则 总体上讲，国外学者的研究结果普遍显示滤嘴法则产生了比较明显的偏 离严格市场有效的实证结果。并且关于滤嘴法则在操作过程中的体现出的规 律也得出了相似的归纳总结。但是在解释这些偏离时，各文献也没有能举出 动摇有效市场的根基的提法。 从研究方法上来看，a 1e x a n d e r 率先采用f 1 指数为样本，用滤嘴法则的收 益率与买进持有策略的回报率比较。之后的研究范围扩大到了不同的指数、 1 2 1 文献综述 个股以及汇率，并且由s w e e n e y 发展出统计量x 以修正比较方法。 从研究结果上看，在不考虑交易成本的情况下，滤嘴法则显著有效；在 考虑交易成本的情况下，则其有效性不显著。并且滤嘴较小时，更能获得超 额报酬。最佳滤嘴比率的具体数字在众多文献中并没有达成一致，但是都集 中在l o 以下的较小滤嘴比率。 扶发晨脉络上看，多数文献都是前后关联，由同一作者在自己之前的研 究基础上或者幽不同的作者在前人的基础上，通