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硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 摘要 国民经济的快速发展带来了电力的旺盛需求，电力体制改革打开了电力企业 资本运营的空间，电力行业快速发展时期来临。近年来我国出现的电力紧缺的严 峻形势引发了新一轮的电力投资热浪，给电力上市公司的带来了大发展的机遇。 在股票市场上电力板块成为众多投资者关注的目标。 v a r 是风险估值模型( v a l u ea tr i s k ) 的简称，是近年来国外兴起的一种金融 风险管理工具，旨在估计给定金融产品或组合在未来资产价格波动下可能的或潜 在的损失。本文将v a r 引入我国股票市场电力板块的市场风险的测量。在利用沪 深两市实际数据编制出电力指数的基础上，测量了2 0 0 3 年电力板块及上证指数的 市场风险值，并进行了对比分析。旨在为电力板块股票投资者的投资行为提供某 些参考，同时为电力板块股票投资者介绍一种行之有效的市场风险测量工具。 关键词：电力指数市场风险风险测量 硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 a b s t r a c t t h ef a s t d e v e l o p m e n to ft h e n a t i o n a l e c o n o m yh a sb r o u g h tp r o s p e r o u s r e q u i r e m e n tw i t ht h e e l e c t r i c p o w e r t h ee l e c t r i cp o w e rs y s t e mr e f o r m sh a v e e x p a n d e d t h ee l e c t r i c p o w e rb u s i n e s se n t e r p r i s e f i n a n c i a l o p e r a t i o ns p a c e e l e c t r i cp o w e r p r o f e s s i o nf a s td e v e l o p m e n tp e r i o dh a sa p p r o a c h e d t h er i g o r o u s s i t u a t i o nt h a tl a c ko fe l e c t r i cp o w e ri no u rc o u n t r yc a u s e dan e wr o u n de l e c t r i c p o w e r si n v e s t m e n t h e a tw a v ei nr e c e n ty e a r s ， b r i n g i n gt h ee l e c t r i cp o w e rl i s t e d c o m p a n i e st h eo p p o r t u n i t yo ft h eg r e a td e v e l o p m e n t o nt h es t o c km a r k e tt h e e l e c t r i cp o w e rs t o c k sb e c o m et h e t a r g e to f n u m e r o u si n v e s t o rc o n c e r n v a r ( v a l u e a tr i s k ) i sb r i e fn a m eo fak i n do ff i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n tt o o l ， w h i c hr o s ea b r o a di nr e c e n ty e a r s i t sa i mi st oe s t i m a t ep o s s i b l eo rl a t e n tl o s so fa c e r t a i nf i n a n c i a lp r o d u c to rc o m b i n a t i o nu n d e rt h ef u t u r ep r o p e r t yp r i c em o t i o n t h i st h e s i su s ev a rt om e a s u r et h em a r k e tr i s ko fe l e c t r i cp o w e rs t o c k si no u r c o u n t r ys t o c km a r k e t b a s eo nt h ee l e c t r i cp o w e ri n d e xo f2 0 0 3m a d ef o r m a c t u a ld a t ao f s h a n g h a ia n d s h e n z h e n ，t h et h e s i sm e a s u r e dt h em a r k e tr i s ko f e l e c t r i c p o w e ri n d e xa n dg e n e r a l s t o c ki n d e xo fs h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ， a t t e m p t i n gt oo f f e rs o m ec o n s u l t si ni n v e s t m e n tb e h a v i o r t oe l e c t r i cp o w e rs t o c k i n v e s t o r ，t oi n t r o d u c eav a l i dm a r k e tr i s kd i a g r a p ht o o lo fak i n do fl i n ef o rt h e e l e c t r i cp o w e rs t o c ki n v e s t o ra tt h es a m et i m e k e y w o r d s ： e l e c t r i cp o w e ri n d e xm a r k e tr i s kt h er i s km e a s u r e s i i 声明 y6 2 5 3 1 0 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名：崖瘩一9 绎彳月f g 日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：丝窖 7 僻月g 日 硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 引言 国民经济的快速发展带来了电力的旺盛需求，电力体制改革打开了电力企业 资本运营的空间，电力行业快速发展时期来临，未来几年电力行业购菇重组的机 会将会较多出现。电力集团规模快速扩张导致建设资本金不足，刺激电力集团资 本市场融资的需求。电力上市公司作为电力集团在资本市场融资的“窗口”，使 得电力集团公司为了达到融资的目的，具有做强做大上市公司的驱动力。电力行 业良好的经营环境为上市公司规模扩张、业绩提升创造了良好条件；同时不少电 力上市公司的母公司拥有较多的优良资产，为上市公司的购并重组，实现经营规 模高速增长奠定了基础。同时，近年来我国出现的电力紧缺的严峻形势引发了新 的电力投资热浪，给电力上市公司的带来了大发展的机遇。目前电力上市公司整 体主营稳定，经营情况良好。在股票市场上电力板块成为众多投资者纷纷看好的 板块之一。如银河证券、国泰君安、平安证券等研究机构均在2 0 0 3 年将电力板块 评为增持级别。电力行业在我国股票市场上也普遍被认为是绩优”蓝筹股”的摇 篮。而股票投资是一种高风险高收益行为，它要求在“风险一收益”中得到权衡。 股票市场的风险计量是财务理论研究的重要内容之一，也是股票投资者十分关注 的问题。八十年代以来，国际金融市场经历了前所未有的迅猛发展，金融活动不 断地以超出人们想象的方式影响着人类的整个经济生活。面对金融的自由化和国 际化浪潮，面对不断创新的金融工具和不断涌现的金融衍生品，投资者不仅需要 知道投资活动的预期收益和资产价值，更需要了解投资活动承受的风险。在这种 情况下，分析我国股票市场上电力板块的风险和收益的实际状况，为电力板块股 票投资者的投资行为提供某些参考，同时为电力板块股票投资者介绍一种行之有 效的市场风险测量工具就成为本文研究的目的。 v a r 是风险估值模型( v a l u ea tr i s k ) 的简称，是近年来国外兴起的一种金融 风险管理工具，旨在估计给定金融产品或组合在未来资产价格波动下可能的或潜 在的损失。用j o r i o n ( 1 9 9 6 ) 给出的权威定义，可将其表述为“给定置信区间的 个持有期内的最坏的预期损失”，即在定的持有期和一定的置信度内，某金融 工具和投资组合所面临的潜在的最大损失金额。目前，该方法已经得到国际金融 界越来越多的重视和应用，部分国家已明文规定银行、上市公司、证券公司等机 构必须定期公布自己的v a r 值。 v a r 在概念上显得简单明了，它把各种金融工具、资产组合、以及金融机构 总体的市场风险具体化为一个可以与其它经营指标相互比较的数字，使得投资者 即使不是市场风险的分析专家，也能通过此数值来直观地判断因持有或从事金融 工具的交易所面临的风险状况。 硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 本文将v a r 模型引入我国股票市场电力板块的市场风险的测量。在利用沪深 两市实际数据编制出电力指数的基础上，测量t 2 0 0 3 年电力板块及上证指数的市 场风险值，并进行了对比分析。 本文结构上分为六章： 第一章介绍了本文研究的行业背景。 第二章利用沪深两市实际数据编制出电力指数，并与上证指数进行对比分 析，研究电力板块的收益状况。 第三章介绍电力股票投资所面临的风险类型。 第四章追溯了市场风险测量技术演变的过程，通过对风险测量模型的全面 评述，针对我国金融市场风险大、投机性强、缺乏有效的量化管理指标的实际 情况，选用v a r 的风险测量技术作为本文研究的工具。介绍v a r 的基本原理和 计算方法并对v a r 的各种计算方法做出简单评述。 第五章测量了电力指数和上证指数的日v a r 值并进行对比分析，研究电力 板块的市场风险状况。 第六章得出结论。 硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 1 电力行业背景分析 1 1 电力行业目前状况概述 近两年来，我国电力供求形势骤然紧张，全国电力供求形势由“整体平衡局部紧 张”转变为“整体供应紧张”。已经消失相当长时间的“拉闸限电”现象在许多地区 又开始出现。根据国民经济发展速度以及电源的在建规模情况，预测明后两年 全国许多地方将出现电力供应更加紧张的状况。电力行业从景气复苏已经进入 到快速增长阶段。据统计，到2 0 0 3 年年底，全国发电设备容量达到3 8 4 5 0 万 千瓦。2 0 0 3 年由于中国经济的高速发展，而近年来中国电力工业的发展较为缓 慢，用电需求超出了电力系统的供应能力。华北、华中、华东、西北、广东等 地区的发电出力均已接近可调出力。2 0 0 3 年g d p 增长9 1 ，2 0 0 3 年全国发电 量达1 9 0 8 0 亿千瓦时，同比增长1 5 3 1 全社会用电量1 8 9 1 0 亿千瓦时，同比 增长1 5 4 。发电量、用电量增速是改革开放以来最快的一年。电力生产弹性 系数为1 6 8 ，为满足这些新增电量需要增加相应装机容量3 6 0 0 万千瓦左右，而 2 0 0 3 年我国新投产发电装机容量仅2 0 0 0 万千瓦，容量缺口达1 6 0 0 万千瓦。2 0 0 3 年全国最高日发电量达到5 8 7 2 亿千瓦时，比2 0 0 2 年峰值增长1 3 2 l 。2 0 0 3 年全国各月发电量同比增长均达两位数以上，最高达1 9 。从国家电网公司了 解到，2 0 0 4 年1 月全国最高日发电量己达5 5 亿千瓦时，可见今年的电力供应 依然紧张。中国自1 9 9 2 年的装机总容量增长率自1 9 9 2 年的9 9 4 一直持续减 少，至2 0 0 2 年全国装机总容量增长率仅有4 2 5 ，但发电量增长率却从1 9 9 8 年的2 7 7 开始启动，增长率连年攀升，至2 0 0 3 年已达1 5 3 6 ，发电量增长 率的持续攀升与装机总容量增长率的负增长形成了强烈的反差，造成了全社会 供电量的严重不足，如图1 。l 。全国先后有2 1 个省份电网出现了不同程度的拉 闸限电，电力供应紧张迫使部分地区如北京、河北、河南、江苏、山西、四川、 广东等采取了高峰时段限电的措施，出现了自1 9 9 6 年以来电力短缺的现象，严 重的制约了经济的发展。进入秋季以后，湖北、河南、河北、浙江、四j i i 、云 南等部分省又相继出现电力供应紧张的局面。2 0 0 3 年入冬之后，电力供应再度 出现紧张情况，供电偏紧地区再度出现拉闸限电，电力紧缺地区主要集中在华 北、华东、华南等经济较发达地区，在经济快速发展的带动下，电力需求也快 硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 速增长，大部分地区电力供应紧张，已经成为国民经济发展和社会进步的一个 “瓶颈”。 图i - ig t ) p 增长率与发电量增长率、装机总容量增长率对比图 数据来源：国家统计局 2 0 0 3 年电力的紧缺，除了预测存在偏差、电力投资增长速度放缓、新增装 机容量低于同期电力需求增长，导致供需矛盾加剧外，还有以下几方面的原因 造成电力紧缺： 第，国民经济快速增长、工业生产高速增长带动第二产业用电量保持高 位运行态势。2 0 0 3 年中国的g d p 增长率为9 1 ，受投资的拉动以及国内外市场 需求和价格等因素影响，冶金、有色金属、建材、化工等四大行业用电也一直 属高不下，分别增长2 5 8 2 、2 4 。5 2 、1 7 7 和1 3 ，3 8 ，累计挣增电量6 5 1 亿 千瓦时，占工业净增电量的4 6 0 7 ，直接拉动工业用电增长7 6 2 个百分点。 第二，家庭用电急剧增长，低压线损上升，导致全国平均线损率呈上升趋 势。 第三，全国资源优化配置能力不足和电网负荷率下降对电力设备出力的影 响。 由于我国地区经济发展不平衡，能源资源分布不平衡，资源优化配置的能 力受到约束；发电厂的分布与电力负荷中心不匹配及各大区域电网联网还没有 形成规模，大区电网间电力交换受到约束等多种制约因素，导致部分经济增长 较快的地区电力供应不足。如华东、华北、广东等地区经济发展较快，电力需 求快速增长，在本地区电源不足时，由于大区电网间输电能力的约束，加剧了 这些地区供电紧张的状况。这种大区电网间电力电量交换能力的制约，使得有 些地区发电容量有余而另一些地区电力短缺。如东北地区约有2 0 0 多万k 宵富余 发电容量，而华北、华东、广东、河南等地区却电力供应不足。电网间电力交 换能力不足，也使得电源布局及发电机组结构不尽合理的华中、川渝地区由于 水电比重较大，来水量偏小，水电出力不足；而火电又受到煤炭供应的约束， 4 硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 出现了限电的现象，近年一些不符合开采条件的小煤矿被强行关闭，重点的煤 炭企业则缺乏资金，无法增加产能。部分小电厂原来使用小煤矿的煤，国家对 小煤矿的清理，使这部份电厂断了炊，因而也减少了部份供电。 根据党的十六大确定的全面小康社会的经济发展目标，到2 0 2 0 年实现g d p 比2 0 0 0 年翻两番，也即2 0 0 1 2 0 2 0 年g d p 年均匀增长速度达到7 2 左右。根 据近年政策以及目前电力需求增长趋势，对2 0 0 5 2 0 0 6 年用电需求进行预测， 预计2 0 0 5 年全国用电量将在2 0 0 4 年的基础上增长8 5 ，年用电量为2 2 6 8 2 亿 千瓦时，净增约1 7 7 0 亿千瓦时；2 0 0 6 年增长率为7 0 ，年用电量为2 4 2 7 5 亿 千瓦时，净增约1 6 0 0 亿千瓦时。 可见，今后几年内我国电力供应的紧张形势依然十分严峻。1 1 2 电力体制改革及其对电力上市公司的影响 电力行业是国家的能源基础产业，是国民经济的支柱产业之一。电力行业 具有雄厚的政府支持背景，良好的发展机遇。电力行业受国家政策保护，具有 天然的垄断性，又是上交利税的大户，理所当然地受到各级政府的大力支持， 这是电力行业能够持续快速增长的重要因素。 近年来，国家积极推进“厂网分开、竟价上网”即电厂与电网各自独立， 国家管电网，大家办电厂，各电厂公平竞争上嗣，逐步实现“同网同质同价原 则”的改革试点，省级公司改组成独立经营实体和公司实体化改革，加快西部 水电开发，积极推进环保型、国产化项目、洁净煤燃烧项目等一系列政策措施。 电力体制改革引发了电力产业重组浪潮的高涨和市场竞争格局的变化，必然会 对电力行业上市公司产生巨大影响，具体表现在以下几方面： ( 1 ) 资源重组将发挥更大的规模经济效应 通过国电资源的拆分，国家电力公司直接控股及下属省电力公司控股的上 市公司将面临大规模的产权重组。目前一些由省电力公司控股的上市公司大股 东将改变，将会由新组建的全国性的发电集团公司控股，也就是说一些上市公 司的母公司资产规模将扩大数倍，新的母公司实力会更强，从而使其能够得到 更大扶持。由于控股股东的变更。一些上市公司经营范围原来局限在一个省区 域，依托新组建的股东大公司，它的电力经营范围可以向外省拓展，规模经营 的优势将要形成，从而能够得到更好的发展。 同时，通过国电资源拆分，促使电力市场上的垄断被打破，新组建的发电 集团公司必然选择一两家上市公司作为自身在国内资本市场的融资窗口，不断 本节所引用数据均来自中国能源信息网! 里：! 丛g z = 曲i ：! ! ：鲤 硕士论文 电力板块股票市场风险的实证研究 注入优良资产，提高上市公司的经营业绩和增强其在资本市场上的融资能力， 同时也树立了良好的市场形象。 ( 2 ) 行业竞争加剧，上市公司之间的距离逐步拉大。 厂网分开使发电企业与电网企业将在产权与管理上彻底分离，按现代企业制 度成立一定数量的产权多元化的独立发电公司( i p p ) ，形成若干全国性、跨省区 或省内地方性发电公司。国家电力公司在全国发电装机容量和售电量中分别占 据了4 5 和7 0 的份额；掌握着国家电力行业全行业2 5 万亿资产中的1 8 万亿， 包括大部分优良的发电和电网企业。根据改革方案全国的电网将划分成国家电 网和南方电网，而发电资产将基本平均地划分给中国华能集团、中国电力投资 有限公司、中国大唐集团、中国华电集团、中国龙源集团等五个发电集团。随 着原属于国电系统的太部分发电资产剥离出去及其归属问题的尘埃落定，我国 电力行业发电市场的竞争即将真正展开，由于既定的每个发电集团在区域电网 装机容量不能超过2 0 的原则，未来的电力市场寡头竞争将成为其主要特征。 电力体制改革后的行业资产重组将给些国家电力公司下属的省级发电企 业带来发展机遇，随着“厂网分开、竞价上网”的开展，规模大、业绩优的公司 在母公司的大力支持下，将继续通过收购资产，做强做大主业，保持业绩增长； 而规模小、业绩差的公司将不可避免地被收购或变更主业。 ( 3 ) 价格放开推动行业业绩提升 在全面上网竞价之后，一些发电成本低廉、上网电价较低的上市公司会在 市场化改革中受益，销售电量和销售电价都有可能提高，从而使公司经营业绩 较大幅度提升。如水电行业上市公司具有环保、发电成本低特别是能够享受政 策扶持等优势，因而和热电行业公司比较，水电类公司生成本相对较低，在竞 价上网的市场化改革中必然具有一定的价格优势，这为其业绩和投资价值提升 打下良好基础。 简言之，国民经济的快速发展带来了电力的旺盛需求，近年来我国出现的 电力紧缺的严峻形势给电力上市公司的带来了大发展的机遇。同时，电力体制 改革打开了电力企业资本运营的空间，电力市场的竞争格局将产生，并购重组 将会层出不穷。 硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 2 电力指数的编制及与上证指数的对比分析2 股票价格指数( 股票指数) 是用来度量股票行情的一种指标。它一般由证 券交易所或其他金融服务机构编制。其作用在于为投资者提供一个衡量股市价 值变化的参考依据。借助股票指数，投资者可以观察和分析股票市场的发展动 态，研究有关国家和地区的政治、经济发展趋势，拟订投资策略。 通常认为，股票指数是股票价格的一种平均数或加权平均数，股票指数的 涨跌反映了股市中股价的运动趋势，或至少能反映大部分股票价格的涨跌趋势。 2 1 电力指数的编制目的及方法 2 1 1 电力指数的编制目的 股票价格变化受行业、规模、业绩、成长性等多种因素的影响，所属行业、 规模、业绩或成长性方面的差异都会影响公司的股票价格表现，不同行业、不同 规模、不同业绩、不同成长性的公司的股票价格往往表现出不同特征。编制行业 股票价格指数或板块股票价格指数，可以了解不同行业( 或板块) 的股票价格变 化，分析相关因素( 如公司绩效、经济周期等) 对某一类股票价格的整体影响。 随着市场发展，投资者会根据自己的实际情况选择合适的投资目标，一些基金也 会根据自己优势选择特定的行业或板块作为投资目标。投资者在评估投资绩效和 判断投资风格时也需要有相应指数作基准。股票价格指数通过表征市场平均股价 变化或不同行业( 或板块) 的殷价变化，可以为投资评价提供辅助分析工具。 鉴于此，为了分析整个电力板块的股票价格的运动趋势，测量整个电力板 块的市场风险值，从收益和风险的角度来分析电力板块的股票投资的状况，参 照浙江方证证券研究所的方证电力指数的编制方法，本文编制了2 0 0 3 年电力板 块指数。 2 2 2 电力指数的编制方法 电力指数编制时所选的样本股分别由2 0 0 2 年1 2 8 3 1 日前在沪深证券交易所a 股市场上市的全部4 2 只电力股组成，采用派氏加权法( 即以指数股的计算日股份 数作为权数进行加权计算) 编制，以2 0 0 2 年1 2 月3 1 日为基日，基日指数设为当时 2 电力指数编制过程中所利用的数据均来自钱龙软件，由于数据量大，本文不再列于附录 中，采用本章指数方法编制的电力指数列表详见本文附录。 。 硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 的上证综合指数点位1 3 5 7 6 5 。 指数计算时以在沪深证券交易所上市的流通a 股为权重，这里的流通a 股为 公开发行的可上市流通的全部a 股，尚未上市流通的内部职工股、战略投资者持 有的股票在可以上市流通时计入指数。电力指数计算过程如下： ( 1 ) 电力指数计算公式： = 筹厶 其中屹为基目流通总市值：工为t 曰流通总市值 厶为基日指数值：为t 日指数值 实际计算中采用连锁方法计算，解决新股上市、配股、增发、退市等非 交易因素对指数的影响问题，即 = 器吼。 其中工k 譬为调整后t - i 目流通总市值：工为t 日流通总市值； 一。为t - 1 指数值：为t 日指数值 ( 2 ) 流通市值的调整3 配股、增发、分红、转配股上市等非交易因素也会影响电力股票市值，这些 非交易因素引起的市值的变化应调整指数计算市值。 送股( 转赠股) 假定股票j 的股数为l ，送转增股比例为每1 0 股送转增m 除权日指数计算a 股市值 三嗜= 扎 l i l 三= p q ：+ 只吐( 1 + m l o ) 其中三k 等是经调整前一交易日指数中a 股收市流通总市值，工形是经调 整除权日指数中a 股收市总市值。 ，参见申银万国股价系列指数编制说明书( 2 o ) 硕士论文 电力板块股票市场风险的实证研究 除权日至上市日( 不含除权日和上市日) 指数计算之a 股市值 三彳= p _ 。彰一。+ p ! 。q l x ( 1 + m l o ) 上= 鼻斫+ p q ? ( 1 + m l o ) 冲1 。i = j 其中三巧等是经调整前一交易日指数中a 股收市流通总市值，上是经 调整当日指数m a 股收市总市值。 上市目指数计算之a 股市值 l 等= 只! 。q ：- ，+ c ! ，g 土，x ( 1 + m l o ) i = 1 。i = j 三k = 只彰+ 只。q x ( 1 + m l o ) i = 1 ，埘j 其中上k 等是经调整前一交易日指数中a 股收市流通总市值，三k 是经 调整当日指数中a 股收市总市值。 配股 假定股票j 的股数为五，配股比例为每l o 股配m 股，配股价为，则调整 公式为： 除权日指数计算a 股市值 除权日须调整前一交易日指数股收市总市值。 上噶= 靠。+ 圪q l 。x m l o 上k = 只7 9 ：+ p 7 q l 。( 1 + m l o ) j = l ，i = j 其中三k 等是经调整前一交易日指数中a 股收市流通总市值，三k 是经调整 除权日指数中a 殷收市总市值。 除权日至上市日( 不含除权曰和上市日) 指数计算之a 股市值 三曙= p l ，吐。+ # ! ，弛x ( 1 + m l o ) l = l d = j 9 硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 工巧= # g j + p q x ( 1 + m l o ) t = 1 t = j 上市日指数计算之a 股市值 上k 了= # ：q l 一。+ p ! 。q ? i = 1 ，i = j 三形= ep t q ：+ 只q i = 1 ，i = j 其中：吼一。是计算日之前一交易曰流通股股本；吼是计算曰流通股股本。 现金分红 除息日须调整前一交易日流通市值。调整后流通市值为调整前流通市值减 派发的现金金额。假设股票j 在t 为现金股利除息日，则在t 计算指数市值为 噶= e - ，q l - 1 - c 厶可乙 三一= e q 其中： r v , _ 7 是t 一1 交易目的调整流通市值； 矿是t 交易日的流通市值： 吐，是股票j 按照t l 交易日的股本计算的每股派发现金股利数额。 公司停牌 停牌日无须调整前一交易日流通市值，将停牌公司按前一交易日收市价 计算即日流通市值。 转配股上市 对于转配股上市，不进行除权的调整，转配股部分在上市的第2 日计入 流通股本，纳入指数计算。假定股票j 的转配股部分在t 交易日上市，则在 t 交易日的市值为 巧= 只q j - p q ? 忙l 其中：彰是股票j 在t 交易日上市的转配股数量。 硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 2 2 电力指数与上证指数的对比分析 为了从总体上把握电力板块股票价格波动趋势及投资收益状况，本文选取 了上证指数与电力指数进行横向比较。由图2 - 1 发现电力指数在分析期内的总 体上高于上证指数。由图2 - 2 与2 3 、表2 - 1 与2 - 2 的对比中很容易看到电力指 数的整体收益水平也居于上证指数之上。 图2 1 自编电力指数与上证指数对比图( 2 0 0 3 年) 图2 2 电力指数收益率波动图 ( 电力指数收益率数据参见本文5 。1 ) 硕士论文 电力板块股票市场风险的实证研究 表2 1 电力指数收益率统计表 收益率均值( )收益率最大值( )收益率最小值 0 0 7 85 1 9 73 4 3 0 图2 3 上证指数收益率波动图 ( 图中数据由钱龙软件数据根据公式5 1 计算) 表2 2 上证指数收益率统计表 收益率均值( )收益率最大值( )收益率最小值 - 0 0 0 0 8 43 3 4 2- 2 5 2 0 从以上的对比分析中，可见电力板块股票总体上具有高收益的特点。 硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 3 电力板块股票的风险类型 3 1 风险的界定 关于风险的定义很多，对风险的内涵和外延的阐述理解也不尽相同。但是， 无论从哪个角度和范围界定，所有的定义都包含了对风险共性的揭示：不确定性。 严格地说，不确定性包括好的和坏的两种可能性，但人们一般都倾向于将风险定 义于坏的可能性。1 9 8 9 年版的辞海将风险解释为“人们在生产建设和日常生 活中遭遇能导致人身伤亡，财产受损及其他经济损失的自然灾害，意外事故和其 他不测事件的可能性”。差不多同一时期的( 中国百科大全书( 经济学) ) 则强调了 风险的非主观性，指出“风险通常是由于当事人主观上不能控制的一些因素的影 响，使得实际结果与当事人的主观估计有较大的背离而带来的经济损失”。随着 改革开放，国外的一些关于风险的观点和论述也相继进入我国。比较有影响的是 b 盖普在投资经济学中所作的定义：“一般而言，风险是受损失的可能性”， “在财务术语中，风险有其精确的含义，风险是对期望收益的背离。假如期望的 收益是2 0 ，而实际获得的是1 6 ，两者之间的差异即反映了风险”。新帕尔格 雷夫经济学大辞典把“风险现象”称为“不确定性或不完全性的现象”。对风 险的认识极大地影响着现代经济研究，在经济理论的风险理论这一分支中，最基 本的问题是奈特( k n i g h t ) 在1 9 2 1 年提出的风险与不确定性的关系问题，“如果 个经济行为者所面临的随机性能用具体的数值概率来表述，即涉及风险；如果不 能制定具体的概率值，即不确定性”。1 划分风险和不确定性，为数量化，实证 化地考察风险创造了条件。 3 2 风险的分类 一般而言，电力板块股票投资所面临的风险主要有以下几种： ( 1 ) 财务风险 主要是指上市的电力公司由于经营不善而带来的风险。当投资于某电力 上市公司股票时，若该公司经营不善，业绩下滑，则会使该公司的股票狂跌， 使资产净值下降。这种情况在我国证券市场时有发生。因此，在进行资金投 放前要认真分析国家电力产业政策及其相关措施对该公司的影响，研究该公 司的整体经营状况和财务状况，必要时进行实地调查，力求减少投资风险的 不确定性。 ( 2 ) 市场风险 指证券市场上股票价格变化而可能给金融资产带来的损失。证券市场上 新帕尔格雷夫经济学大辞典经济科学出版社t 9 9 6 p 2 1 6 硕士论文 电力板块股票市场风险的实证研究 价格波动频繁，投资资产也必定随之波动，因而股票资产面临由于其价格的 降低导致资产损失的风险。 ( 3 ) 利率风险 利率风险是由于市场利率的波动而导致证券回报率的潜在的变动。债券 的价格受利率影响最为直接，利率水平上升，债券价格下降；反之，债券价 格上升，即利率水平同债券价格成反比。当利率向上调整时，股票的相对投 资价值将会下降，从而导致整个股价下滑。利率提高对股市的影响表现在三 个方面：一是绝大部分企业都有相当的负债是从银行借贷而来，特别是流动 资金部分，基本上都是借贷资金。利率的提高将加大企业的利息负担及成本 支出，从而影响上市公司的经营业绩；其二是伴随着利率的提高，债券及居 民储蓄利率也会相应上调，这些都会降低整个股市的相对投资价值，一些投 资者将会抛售股票而将其资金存入银行套利或投向债券市场，从而导致股市 供求关系向其不利的方向转化，导致股价的下调；其三是利率的提高将抑制 社会消费，如我国采取的保值储蓄政策在一定程度上就抑制了社会消费的增 长，从而影响了企业的市场营销，导致销售收入减少及整体经营效益的下降。 ( 4 ) 购买力风险，也称通货膨胀风险。 它指由于物价的普通上涨导致单位货币购卖力降低而带来股票资产价值 的损失。在现实中，任何证券投资活动都不能免于通货膨胀风险，但不同的 证券所面临的风险度有所不同。固定收益证券由于其收益率是固定的，所以 一般情况下较不固定收益面临的风险要大一些。不固定收益证券由于其股息 的支付数额是可变的，可随物价的上涨丽增加，所以面临的风险要小一些。 另外，证券的价格也可能会随物价的上升而提高，但这种上升一般不能补偿 这种风险带来的损失。 股票市场是资本市场的一部分，社会资金的供给总量是决定股票市场供 求状况和影响股票价格水平的重要方面，当出现通货膨胀时，股票的价格也 会受到很大的影响。通货膨胀对股票价格的影响较为复杂，它主要体现在两 个方面，在通货膨胀的情况下，物价上涨，公司的固定资产等会随之升值， 公司的账面价值上升，物价上涨一方面使企业原有的存货能以高价卖出， 方面使企业从以往低价采购的原料中获得利益。同时，通货膨胀也使公司的 资产升值，产品价格提高，在一定程度上可以起到保值的作用。公司资产增 值与赢利增加的好处，从理论上讲，容易导致公司股票价格的上涨。同时， 出于保值的需要，投资者也会选择股票。但是，通货膨胀也有负面的影响， 由于物价上升，生产成本提高，导致利润下降，投资者出售股票以寻求其他 保值的方法，这就导致股票市场需求萎缩，使股票市场交易额下降，股价也 硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 将随之降低，严重的通货膨胀还会使投资者持有的股票贬值，实际利息收益 减少，给投资者带来购买力风险。 ( 5 ) 政策风险 国家的经济政策对经济的发展具有重要的作用，无论是市场经济国家还 是非市场经济国家，政府都在履行着对经济的宏观调控职能，不同的只是政 府干预经济活动的程度不同。政府的经济政策主要体现在以下几个方面： 第一，政府制定产业政策的目的是借助行政力量和经济优惠措施。如对 特定的企业实行低税率、低关税、优惠贷款等，引导资金向国家希望重点发 展的领域流动。而且产业政策对不同企业发行的股票的市场价格变动方向将 产生不同的影响。第二，税收政策通常是通过对企业收益的影响间接影响到 股票价格上的，有关股票投资收益的税收政策会直接影响投资者的最终收益 水平。我国现阶段为了鼓励大众投资，暂免对股票投资收益收税，表明了政 府对股票投资的态度。第三，政府金融管理政策可以说是股票市场最敏感的 一个因素。严格的管理法规，有助于市场交易正常、健康地进行；相反，不 健康的监管体系会给违规操作提供土壤。 硕士论文电力板块股票市场风险的实证研究 4v a r 的基本原理及计算方法 4 1 市场风险测量方法的概述 所谓市场风险的铡量。是测量由于市场因子的不利变化而导致的金融资产 ( 证券组合) 价值损失的大小。随着金融市场和金融交易的规模、动态性和复 杂性的增加，金融理论和金融工程的发展，金融市场风险测量技术也变得更为 综合、复杂。目前，金融市场风险测量的主要方法包括灵敏度分析、波动性方 法、v a r 、压力试验和极值分析。其中v a r 是目前金融市场风险测量的主流方 法。 ( 1 ) 灵敏度方法 灵敏度方法是利用金融资产对其市场因子的敏感性来测量金融资产市场风 险的方法。灵敏度表示当市场因子变化一个百分点时金融资产价值变化的百分 数。灵敏度越大的金融资产，对市场因子变化的敏感性越强，风险越大。 假设金融资产的价值为p ，其市场因子为。1 ，一，x 。，价值p 为市场因子 五，x 。的函数，因此市场因子的变化将导致资产价值的变化，即： - 廿- f = 喜姚( 4 - i ) 其中d l ，一，见为资产组合对市场园子的敏感性，称为灵敏度，又称风险暴 露( e x p o s u r e ) ，假设市场因子变化很小，灵敏度可定义为： d j ：丢希a p ( 1 ：1 ，n ) pa x 。 j ： 。 公式4 - i 是灵敏度方法测量金融资产市场风险的基础，但只有市场因子的 变化与金融资产价值变化呈线性关系时，公式4 - l 才成立。金融市场中，许多 资产价值具有非线性动态变化行为，只有当市场因子发生微小变化时，金融资 产的价值变化才近似与其市场因子的变化呈线性关系式。因此灵敏度方法是一 种线性近似，是对风险的局部测量。针对不同的金融资产和不同市场因子，有 不同类型的灵敏度。 灵敏度方法的优点在于其概念上的简明和直观性，使用上的简单性。但在下述 情况下，线性近似不能很好描述资产价格的变化： 资产价格变化不是市场因子变化的线性函数，特别是期权类金融工具有严 重的非线性； 硕士论文 电力板块股票市场风险的实证研究 市场因子的变化不是同时发生的，需要考虑由于时间差异对市场因子变 化的影响： 市场因子的运动并不完全解释资产价值的变化； 对于互换类衍生工具，开始价值很小，甚至为零，因此运用绝对值变化 较比例性交化更合适i 灵敏度方法对不同的金融资产有不同的形式，无法测量资产组合的市场 风险，也不能比较不同金融资产的风险大小。 综上，灵敏度方法比较适合简单性的金融工具和市场因子变化较小的情形， 对于复杂的资产组合或市场因子变化的大幅波动情形，不具有适用- 眭。 ( 2 ) 波动性方法 风险是未来收益的不确定性，而波动性实际结果偏离期望结果的程度 在一定程度上测量了这种不确定性。这种波动可以用规范的统计方法量化。 其中方差或标准差是常用的方法，它估计了实际回报和期望回报之间可能的 偏离，实际上在使用中常将方差和波动性等同起来。 波动描述了收益偏离其平均值的程度，在一定程度上测量了金融资产价 格变化程度，但波动方法主要存在两个缺点： 它只描述了偏离的程度，而没描述偏离的方向，在风险管理的实际操 作中，人们更加重视负偏离( 损失) ； 波动性并没有反映投资组合的损失有多大，对于随机变量统计特征的 完整描述要引入概率分布，而不仅仅是方差。尽管波动性不适宜直接用来测 量投资组合的市场风险，但市场因子的波动性是v a r 计算的核心因素之一。 ( 3 ) v a r 方法 v a r 借助予某一金融工具或投资组合市场价值变化的概率来表示投资的 风险属性，即用密度函数或累积概率来表示风险。这一函数直接涉及人们所 感兴趣的变量最大潜在损失额。因为在风险管理中，人们十分关注最不幸 的结果。v a r 正是基于这一思想，将金融工具或投资组合的风险转化为一维 数值最大潜在损失。v a r 所测度的是在一定概率保证下，一段时间内由于 市场波动而造成的2 种金融投资工具市场价格潜在的最大损失值。氓可以 得出多维风险的一个一维近似值，因此它可测度不同市场的不同风险并将其 用一个确切数值表示出来，由此具有广泛的适用性。v a r 方法以概率论作为 基础，运用现代统计方法，摒弃了主观判断的任意性，比传统的风险测定方 法有更大的适应性和科学性。因此v a r 方法在金融风险管理中被广泛使用。 总体来说用v a r 测量风险值有以下优点： v a r 的应用具有很大的灵活性，投资者可以依据对风险厌恶程度和损失 硕士论文电力板块股票市场风除的空证研寄 承担能力选择定的持有期和置信水平计算资产组合市场风险v a r 值，密切 关注市场风险的变动情况，并随时制定相应的对策。这样，即使金融市场的 相关比率和价格发生不利的变动，也可以有备无患，应付自如。 v a r 方法使资产组合风险管理动态化，摒弃了静态风险管理的思维方式。 v a r 方法运用盯市损益核算的方法测算资产组合的风险状况，这对那些持有 交易频繁、价值受市场因子变动影响较大的资产组合的投资者和金融机构而 言是非常重要的，因为这些金融工具的价值经常处于变化之中，依据静态的 账面价值和成本价值衡量风险是很有危险的。 v a r 方法可以克服传统金融风险管理方法的缺陷。最初，人们用回报率 的波动性，如方差、标准差来描绘国库券和股票等固定或己知现金流的金融 资产的市场风险，随着风险测量和风险管理概念的发展，久期、调整久期的 概念成为测量固定收入证券风险的常用工具。近年来随着金融创新及资产证 券化的发展，资产结构越来越复杂，传统风险测量方法的缺陷逐渐暴露出来。 其中很重要的一点就是金融资产的未来现金流的波动性越来越强，采用固定 现金流的假设测量市场风险越来越不合时宣了。同时，金融资产间的相关性 加大，使得这种波动性更加复杂，v a r 方法从证券组合的角度来看待风险， 处理风险来源及其相关性，在管理投资组合风险测量方面具有明显的优势。 总之，v a r 方法以其自身的独特优势，成为当前在发达国家最为流行的风 险管理方法，许多金融机构都在争前恐后地实施这种新技术，然而，实践证 明v a r 方法也有许多缺陷。 一般而言用y a r 测量风险值存在以下缺点： y a r 方法主要是针对市场风险的。尽管y a r 方法在信用风险管理上取 得了较好的应用。但在对付操作风险、法律风险及流动性风险、战略风险方 面显得无能为力。5 使用v a r 方法测量金融风险也受到使用者的经验、专业技能和偏好的 影响，而且v a r 方法难免受模型风险的影响，其客观性有是值得怀疑比如， 对于同一个资产组合，基于先前1 0 0 天和5 0 天的历史模拟方法得到的未来 1 0 日内的v a r 值可能会差别很大，而在j p 摩根的风险度量制下有会得到 不同的v a r 值。因此，有必要更好的了解v a l l 背后的方法论，分清差异或分 歧问题是因为方法上的差异还是为因为样本的偏差。 v a r 方法考察的是在正常市场条件下的市场风险状况，并没有考察极 端市场条件下或不可预测事件的发生会带来的风险问题。v a r 方法对历史数 据的依赖性也受到了诸多的批判。v a r 方法假设用历史数据可以很好地预测 5 参见用v a r 度量市场风险皮埃特罗潘泽( 意) 维普k 班塞尔( 美) 著2 0 0 1 9 l g 硕士论文 电力板块股票市场风险的实证研究 未来的不确定性，然而突发事件的发生会导致基于历史数据的模型失效。比 索的贬值、拉美的债务危机、东南亚金融危机就是最好的例证。 ( 4 ) 压力实验和极值分析 金融市场上，常常出现一些极端情形，如市场崩溃、金融危机、政治巨 变或自然灾害等，在极端情形下，v a r 方法赖以成立的假定和计算的参数都 发生了巨大变化，从而导致v a r 方法估计的结果出现极大误差。为了测量 极端情形下的金融市场风险，人们引入了压力实验和极值分析方法。压力实 验是测量市场因子发生极端不利情形时，投资组合的损失大小。其核心在于 产生或模拟一些违背v a r 模型假设的极端市场情景，并评估这些极端市场 情景的不利影响。与v a r 相比，压力实验显得不那么体系化，但它的优势 在于分析在市场发生极端不利情形时资产组合的反应。 极值分析则是通过对收益的尾部分布进行统计分析，仅仅研究极端值的 分布