（管理科学与工程专业论文）我国封闭式基金动量反转策略及绩效评价实证研究.pdf

摘要 现如今，证券投资基金作为机构投资者在我国证券市场中的作用日益突显， 基金采取什么投资策略，以及各种投资策略的绩效如何等问题开始逐渐被理论界 和投资者关注。现代金融理论对证券市场出现的许多与有效市场理论相悖的市场 异象难以作出合理的解释，而利用基于部分理性的行为金融学则通过心理学与人 类行为学等研究，对这些基于部分理性的行为金融学则通过心理学与人类行为学 等研究，对这些市场异象作出了与以往不同的新角度的解释，充分考虑了市场参 与者的心理因素，为人们理解金融市场提供了新的视角。特别是对处于逐渐向弱 有效方向发展的我国证券市场，借鉴行为金融的理论模型和投资策略更具有现实 意义。 本文主要通过从行为金融学典型的反转投资策略和动量交易策略的角度对我 国封闭式基金市场进行研究，首先归纳了国内外动量与反转策略相关的理论与实 证分析，同时概述我国基金市场的历史和现状，特别是分析了我国封闭式基金市 场的现状和问题。然后提出了一些实证假设，并建立相关模型对我国封闭式基金 的总体样本及其分行业、分公司规模等因素动量反转策略进行了一定的实证研究， 同时对封闭式基金绩效进行了测度，并在此基础之上对封闭式基金动量与反转策 略与绩效的关系进行了相关性分析。最后根据实证结果对我国证券投资基金提出 了一些具体操作上的建议，为行为金融在投资决策方面具体应用做出了一些新的 尝试，对推动中国证券投资基金的健康成长起到一定的作用。 关键词：封闭式基金、动量投资策略、反转投资策略 a bs t r a c t t o d a y ，t h es t o c km u t u a lf u n d sa st h es t r u c t u r a li n v e s t o r st h e i rf u n c t i o n st ot h e s t o c km a r k e th a v eb e c a m em o r ea n dm o r eo b v i o u s l y w h a ta r et h es t r a t e g i e st h ef u n d s u n d e r t a k e s ? a n dh o wt h e s es t r a t e g i e sw o r k ? s u c hq u e s t i o n sh a v eg r a d u a l l yg o t a t t e n t i o nf r o mt h et h e o r i s t sa n dt h ei n v e s t o r s m a n ys t o c km a r k e ta n o m a l i e sh a v e e m e r g e dv a s t l yi nt h es t o c km a r k e t ，a n ds h a k e nt h eb a s i so fc l a s s i c a le f f i c i e n tm a r k e t t h e o r yr a d i c a l l y , b u tm o d e mf i n a n c i a lt h e o r yc a n n o ti r r a t i o n a l l yi n t e r p r e tt h e m t o t h e s ea n o m a l i e s ，t h en e w n l e o r ) 卜_ 一b e h a v i o r a lf i n a n c e ，c o m b i n e dh u m a np s y c h o l o g y a n db e h a v i o ri n t ot h ef r a m e w o r k ，c a ng i v eu ss o m e m o r ec o n v i n c i n ge x p l a n a t i o n st h a n b e f o r ef r o mat o t a l l yd i f f e r e n tp e r s p e c t i v e e s p e c i a l l yi nc h i n a , o u rs t o c km a r k e ti sn o t e f f i c i e n ty e t ，s oi ta l s os h e d sl i g h tu p o nt h ei n v e s t i n gs t r a t e g i e sf o rt h ei n s t i t u t i o n a l & i n d i v i d u a li n v e s t o r so fc h i n a a m o n gt h eb e h a v i o r a lf i n a n c es t r a t e g i e s ，c o n t r a r i a n i n v e s t m e n ts t r a t e g y ( c i s ) a n dm o m e n t u mt r a d i n gs t r a t e g y ( m t s ) a r em o s tu s u a l l ya n d p r o f i t a b i l i t y a c c o r d i n gt oc o n t r a r i a ni n v e s t m e n ts t r a t e g ya n dm o m e n t u mt r a d i n gs t r a t e g yi n t e r m so fc l o s e d e n df u n dm a r k e ti nc h i n a , t h i st h e s i si n v e s t i g a t e st h ei n v e s t m e n t s t r a t e g i e so fo u rc o u n t r y sc l o s e dm u t u a lf u n d s f i r s to fa l l ，s u m m e du pc i sa n dm t s a t h o m ea n da b r o a dr e l a t e dt ot h et h e o r ya n de m p i r i c a la n a l y s i s ，w h i l ea no v e r v i e wo f c h i n a sf u n dm a r k e tt h eh i s t o r ya n dc u r r e n ts i t u a t i o n ，i np a r t i c u l a rt h ea n a l y s i so f c l o s e d e n df u n d si nc h i n a sm a r k e ts t a t u sa n dp r o b l e m s a n dt h e nm a d ean u m b e ro f e m p i r i c a la s s u m p t i o n s ，a n dt h ee s t a b l i s h m e n to fc h i n a - r e l a t e dm o d e lf o rt h eo v e r a l l s a m p l eo fc l o s e d e n df u n d sa n ds u b - s e c t o r s ，s u c hf a c t o r sa st h es i z eo fm o m e n t u m b r a n c hi n v e r s i o ns t r a t e g ys o m ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nc l o s e d - e n df u n d sa tt h es a m et i m e am e a s u r eo fp e r f o r m a n c e ，a n di nt h i sc l o s e d - e n df u n d sb a s e do nm o m e n t u ma n do nt h e r e v e r s eo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t r a t e g ya n dp e r f o r m a n c eo fac o r r e l a t i o na n a l y s i s f i n a l l y ，b a s e do ne m p i r i c a lr e s u l t so fc h i n a ss e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sm a d ea n u m b e ro fs p e c i f i co p e r a t i o n a lr e c o m m e n d a t i o n sf o rt h eb e h a v i o r a lf i n a n c ei n t h e i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gt om a k ean u m b e ro fs p e c i f i ca p p l i c a t i o no fan e wa t t e m p t t op r o m o t et h ec h i n as e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n do ft h eh e a l t h yg r o w t ho far o l et o p l a y k e y w o r d s ：c l o s e dm u t u a lf u n d s ，c o n t r a r i a ni n v e s t m e n ts t r a t e g y , m o m e n t u m t r a d i n gs t r a t e g y u 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：船 醐：卑年蝴丝日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 名：缸翩签名缬期：卑年蝴丝日 硕士学位论文第1 章导论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 问题提出 第l 章导论 2 0 0 6 年2 0 0 8 年是中国股市动荡剧烈的三年，2 0 0 6 年初是延续2 0 0 5 年的 “浆糊”股市，走向不明；到了2 0 0 6 年下半年，中国股票市场进入了令世人都为 之震惊的“大牛市”，自2 0 0 6 年7 月3 日至2 0 0 7 年5 月2 9 日短短的11 个月的 时间里，上证综合指数从1 6 9 7 2 8 点跃升至4 3 3 4 9 2 点。在这一段时间里，沪、深 两市合计1 4 0 0 多支股票均在不同时期内出现过连续上涨，甚至连续涨停的现象。 2 0 0 7 年5 月3 0 日，政府出台“将股票交易的印花税从0 ，1 提高到o 3 的政策， 股指节节攀升，屡创新高的过程被暂时打断，上证综合指数从历史最高点4 3 3 5 点跌至3 4 0 4 1 5 点，跌幅达1 1 8 2 。然后是接近1 个月的短期动荡，终于，突破 阻力，于2 0 0 7 年1 0 月1 6 日，上证指数突至有史以来的最高点6 1 2 4 0 4 点， 可惜随后的中国股市局面就成了“飞流直下三千尺”，到了2 0 0 8 年底，已经面临 始终在2 0 0 0 点上下徘徊的尴尬局面了。 众所周知，股票价格的巨大变化孕育着巨大的套利空间，2 0 0 6 年到2 0 0 8 年是 我国证券投资基金市场机遇众多、蓬勃发展的三年，也是备受挑战的三年。截止 到2 0 0 8 年1 2 月底为止共有基金4 5 2 家，其中封闭式基金3 2 家。其中基金份额合 计为2 5 8 6 9 5 亿份，资产净值合计1 9 6 4 1 8 亿元，四季度净申购2 0 6 7 2 亿份。通 过这几年基金市场的迅猛发展，我们可以看出，与其他投资方式相比，证券投资 基金有无法比拟的优势，主要有着四方面：第一，集合投资，通过基金发售单位 在短期内募集大量的资金用于投资，发挥资金集中的优势，以利于降低投资成本， 获取投资的规模收益；第二，专业管理，通过专业化的基金管理公司来管理和运 作，表现在投资理念系统化和投资手段现代化；第三，组合投资，根据基金契约 中规定的投资目标、投资范围、投资组合和投资限制，进行资产配置和投资组合， 分散投资风险；第四，严格监管与透明性。 由于证券投资基金的近年来的不断发展壮大既有利于促进证券市场的规范化 运作，也利于促进金融市场体系的发展，同时对经济的发展也起到了很好的促进 作用，基金作为现今金融产品投资的一个重要途径也变得越来越重要。那基金管 理人基于现今股市剧烈变动的形势下究竟是如何进行投资策略的选择也受到越来 越多的关注。而正是因为基金投资的专业性与规范性相对于其他金融投资方式具 有的优势日趋明显，我们从基金投资组合角度研究基金的投资倾向、投资策略变 硕士学位论文第1 章导论 得越来越具有现实意义。 1 1 2 研究背景 自2 0 世纪6 0 年代形成以来，有效市场理论就一直受到理论界诸多争议，大 量实证检验发现资产定价与金融市场有效性相违背，从而从不同程度上反映了股 票收益存在一定的可预测性。而这当中，股票价格的动量效应和反转效应倍受关 注。而基金经理人应用动量策略或反转策略套利模式简单来说就是当金融资产价 格变动是“反应不足的，可通过动量策略进行投资获利，即购买过去表现良好 的个股并卖出表现不佳的个股，“追涨杀跌”；当金融资产价格变动是“反应过 度 的，可通过反转策略进行投资获利，即购买过去表现不佳的个股同时卖出表 现良好的个股，“追跌杀涨 。“动量效应 与“反转效应”作为股票市场的重 要异像，而到底基金经理人倾向于动量策略还是反转策略，与基金绩效有何关系， 这已是现阶段的一个研究重点问题。 现如今行为金融学在传统金融理论基础上已如火如荼地发展起来。行为金融 崛起在博弈论和试验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体行为和群体行为 研究的日益重视，促进了从传统的力学研究范式向以生命为中心的非线性复杂范 式的转换，使我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能( 阳建伟，2 0 0 1 ) 。 行为金融理论投资策略包括反向价值策略( 价值策略之传统的基于信息的投资策 略，如低市盈率择股策略等基本面分析策略) ，也包含技术策略( 行为金融理论诊释 了技术分析策略) ，还有行为控制策略( 针对人性易于贪婪和恐惧的弱点，利用强制 力或规则来约束自我的相对应投资策略) 等。其中包含的最有代表性的投资策略为 反有效市场理论。 许多行为金融的研究结果均表明反转投资策略( c o n t r a r i a ns t r a t e g y ，即购买股 价已经下跌了的股票或卖出股价己经上涨了的股票) 通常会获得超额收益，并且股 价倾向收敛于均值。行为金融学者们认为，这是由于投资者在实际投资决策中， 往往过分注重上市公司近期表现的结果，通过一种质朴策略( n a i v es t r a t e g y 卜也就 是简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测，从而导致对公司近 期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股 价过分高估的现象，为投资者利用反转策略提供了套利的机会。 行为金融学的发展为研究证券投资基金的交易行为和交易策略提供了一个崭 新的视角。从行为金融学的角度研究证券投资基金的论文也在近年来相继开始出 现。以后许多学者的研究成果中提出了许多投资策略以及相关的理论模型，我们 将在下文文献综述阶段详细阐述，但这些研究主要是针对所有的投资者而言的， 考察样本也多数为整体股票样本数据，而从基金的投资行为，特别是从封闭式基 2 硕士学位论文第1 章导论 金和基金的投资策略选择角度研究的文献相对较少。 那么，我国基金管理人倾向于动量还是反转策略；采取的投资策略是否存在 连续性；以及各项投资策略与投资基金的业绩之间的关系如何等等这些问题，成 为研究各方所关注的课题之一。因此有必要对证券投资基金的动量或反转投资策 略作单独的分析，并将上述投资策略对基金的有效性进行进一步的研究。 1 1 3 研究目的与研究意义 ( 一) 研究目的 证券投资基金在西方国家的发展历史己有一百多年，在其运作过程中积累的 丰富经验以及系统、科学的理论研究方法都是值得我们借鉴的。但由于我国特有 的金融环境及市场条件，我们必须从我国的金融市场实际情况出发来进行研究。 基于这样的考虑，本文以我国的封闭式基金为研究对象，借鉴行为金融学研究方 法，通过对封闭式基金投资策略及其绩效的研究，给出中国市场过度反应或反应 不足新的证据。通过行为金融学理论来尝试对实证研究结果来进行系统的分析。 有助于行为金融学理论在解释过度反应、反应不足方面的系统应用，扩大行为金 融学理论的应用范围，推动行为金融学的发展。 另外，为了检验基金策略与绩效之间的关系，本文中运用了传统上评估基金 操作绩效的指标均由c a p m 模型所衍生，但由于理论模型的缺陷与限制，其正确 性受到很大的质疑，如r o l l ( 1 9 7 8 ) 。因此本文所采取的基金绩效指标，除了一般 传统所用的s h a r p e 指标之外，为了免除r o l l 所提出对市场投资组合的质疑，本文 也另外用两种依基金持股比率为基础的基金绩效衡量模式，亦即c o p e l a n da n d m a y e r s ( 1 9 8 2 ) ，以及g r i n b l a t ta n dt i t m a n ( 1 9 8 9 ) 等学者所发展出的绩效评估模型， 对本文有关基金绩效进行探讨。对于完善我国基金评价指标体系作出了有益的探 索。 ( 二) 研究意义 一、理论意义： 为行为金融学的发展提供新的实证研究依据。通过对基金投资策略及其绩效 的研究，能给出中国市场过度反应或反应不足新的证据。以行为金融学理论来尝 试对实证研究结果来进行系统分析。有助于行为金融学理论在解释过度反应、反 应不足方面的应用，扩大行为金融学理论的应用范围，推动行为金融学的发展。 二、现实意义： 通过考察封闭式基金动量或反转投资策略选择，以及与之相关的基金绩效， 对中国股市的机构投资者特别是证券投资基金提供了投资策略上的建议。对于基 金管理者针对不同行业，不同规模公司的动量反转策略选择进行了一定分析，有 3 硕+ 学位论文第1 章导论 助于投资者有区分地选择不同投资策略进行投资。同时对于丰富和扩展证券投资 基金的投资策略，推动中国证券投资基金的健康良性发展起到一定的作用。 1 2 动量反转效应文献综述 市场有效学说一直在金融研究中占有重要地位，根据市场有效性的假说，在 严格和理想的假设条件下，“投资者理性”、“市场均衡和完备”和“信息对称 等，信息的出现将引起价格及时、充分和准确的反应。即市场处于“有效状态 。 任何投资者企图运用任何工具分析任何信息，都无法获得超额回报。但是，随着 金融研究的深入，研究者发现了资产收益率的可预测性。d eb o n d t ( 1 9 8 5 ) 和t h a l e r ( 1 9 8 7 ) 发现，基于过去发现绩效构建的赢家输家交易策略具有显著的获利 性，即过去3 5 年表现不佳的公司在随后的时段内可以获得显著高于平均的收 益，即意味着执行反向交易策略绩效更佳，这论证了股票市场存在反转效应 ( r e v e r s a le f f e c t ) 。而j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 报告了6 1 2 个月的中期收益率 表现出动量效应( m o m e n t u m ) ，即发现买入过去6 个月赢家、同时卖出过去6 个月 的输家的策略在随后6 个月可以获得近1 的月度收益。“反转效应和“动量效 应 的发现，表明股票的价格及收益存在着某种预测的模式，现在的价格和过去 的价格、现在的收益和过去的收益之间并不是完全独立的，它们之间存在着某种 关联。由于这两种现象有悖于传统金融学有效市场假设的种异常现象而被许多的 国内外学者加以研究。 而以后的研究中，寻找一种能够在金融市场中长期获得稳定超额收益的投资 策略一直是投资界永恒的话题。从行为金融角度进行研究的学者们以市场种存在 的诸多异象为证据，质疑了市场的有效性，并提出和检验了各种能够获得超额收 益的投资策略。基于金融异象产生的投资策略最为吸引人的还是根据反应不足和 反应过度而引出的动量策略( m o m e n t u m ) 和反转策略( c o n t r a r i a n ) 。 对于“反转效应和“动量效应”，国外的许多学者进行了实证检验，发现 这两种异象确实存在。国内的学者从2 0 0 1 年起也开始对我国的股票市场进行检验， 以确定是否我国股市也存在“反转效应和“动量效应 。下文将主要介绍国内 外对这两种异象的研究成果，以及如何对这两种异象进行理论上的解释进行文献 综述。 1 2 1 国外反转效应文献综述 反转投资策略指购买过去2 5 年中表现糟糕的股票( 输者) ，并卖出表现 出色的股票( 赢者) 。这种方法可以获得大约每年8 的超常收益( d e b o n d ta n d t h a l e r ，1 9 8 5 ) 尽管这个发现已经有十几年的历史，但是，超常收益的源泉却一直 4 硕士学位论文第1 章导论 是争论的焦点。有些学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的 产物：也有些学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是，它是随时间变化的 风险的理性补偿( f a m a ，1 9 9 1 ) ；然而，越来越多的学者倾向于认同行为金融理 论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度( d e b o n d ta n dt h a l e r ，1 9 8 5 ) 。 而c h a n ( 19 8 8 ) 用c a p m 对w i n n e r s 和l o s e r s 的收益率进行调整后发现：反转投资 策略仅能得到很小的不显著的超额收益率，也就是说，反转策略的超额收益率仅 仅是由于风险补偿产生的，过度反应的假设不成立。所以反转现象的存在并不能 否认市场弱有效性假设。 但c h o p r a ，l a k o n i s h o k 和r i t t e r ( 1 9 9 2 ) 在进行了规模和风险调整后发现过度 反应依然存在，基于前5 年收益率构建的投资组合中，在组合构建的后5 年里， l o s e r s 的平均年收益率比w i n n e r s 高5 一l o 和m a c k i n l a y 和的研究否定了反应 过度是反向利润的唯一来源。通过构造一个反向型的套利组合，l o 和m a c k i n l a y 证明了，反向利润除了来自于反应过度外，还可能来自股票之间的交叉序列相关 性( 又称为提f j i 滞后效应) 。j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 2 ) l o 和m a c k i n l a y ( 1 9 9 0 ) 对反向利润的分解存在偏差，其可能低估了反应过度对反向利润的贡献度，而夸 大了提前滞后效应对反向利润的贡献。他们认为，反向利润还可能源于个股在时 间序列上对共同因素的迟缓反应，而l o 和m a c k i n l a y 的分析显然将迟缓反应导致 的序列相关同反应过度导致的序列相关混淆起来。 1 2 2 国外动量效应文献综述 d eb o n d t 与t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 对1 9 2 6 年到1 9 8 2 年期间在纽约证券交易所上市的 股票进行研究发现，过去5 年中表现最好的3 5 只股票( 赢家组合) 和表现最差的3 5 只股票( 输家组合) 的收益，在随后的3 年中发生了反转，“输家组合 的“平均累 计收益”比“赢家组合 高出2 5 。 j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 首次发现和系统论证“动量效应”，他们利用美国 股市1 9 6 5 到1 9 8 9 年c r s p 的日收益数据，根据股票过去1 ， 2 ，3 ，4 个季度 的收益排序，买进收益最好的1 0 的股票( 即赢者组合) ，同时卖出收益最差的1 0 的股票( 即输者组合) 。他们发现，在中等时期( 大于等于3 个月，小于等于1 2 个 月) 罩，w i n n e r s 比l o s e r s 的收益要高，动量策略的收益率显著大于零。所谓的 动量策略即购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股 票。这与反转策略正好相反。动量策略的正收益率既不能用系统风险来解释，也 不能用股票价格对于某些共同因素的滞后反应来解释。 由于形成期和持有期共有几种，因此就产生多种交叉组合策略。其中前后的 持有期存在重叠。他们研究发现，各种赢者组合减去输者组合的零成本组合策略 5 硕士学位论文 第1 章导论 的异常收益都是正的，而且大多数在统计上是显著的，平均每年达到1 2 的异常 收益，最成功的是形成期为1 2 个月、持有期为3 个月的策略，每月产生的异常收 益可以达到1 3 1 。 g r i n b l a t t ，t i t m a n 和w e r m e r s ( 1 9 9 5 ) 研究了1 9 7 5 年至1 9 8 4 年1 5 5 家共同基 金的季度持仓情况和投资风格，发现1 0 年间大约7 7 的基金实施了动量投资策略， 平均每个季度获得比上个季度高o 7 4 的显著性收益，但是这里对收益的计算并 没有考虑管理费和交易费。 c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 进步肯定了动量现象的存在，但是发现交易费用和换手成本在 一定程度上会抵消动量投资策略带来的异常收益。 r o u w e n h o r s t ( 19 9 8 ) 对国际股票市场进行了研究，r o u w e n h o r s t 研究的样本 数据包括了1 9 7 8 2 0 0 5 年间在1 2 个欧洲国家上市交易的总共2 19 0 家企业股票 的月收益率，他发现在这1 2 个欧洲国家的股票市场上都存在着动量利润，从1 9 9 0 年到1 9 9 5 年，风险调整后的国际股票市场w i n n e r s 组合的月收益率仍然比l o s e r s 组合的月收益率至少高1 ，他们发现：第一，价格动量现象在欧洲市场上普遍存 在，赢者组合超过输者组合的收益每月大约为1 ，动量现象持续期平均为年；第 二，动量的强度( 赢利水平) 与公司规模呈负相关关系；第三，即使剔除交易成本， 动量策略的赢利性依然存在；第四，传统的风险度量方法并小能解释动量组合策 略的成功。 m o s k o w i t z 和g r i n b l a t t ( 1 9 9 9 ) 发现股票的行业因素可以解释大部分股票收益 率的动量效应，股票收益动量投资策略的收益率要比行业动量投资策略的收益率 小得多。c o n r a d 和k a u l ( 1 9 9 8 ) 则认为该效应主要是由于证券的平均收益的截面 变化引起的。j e g e d e e s h 和t i t m a m ( 2 0 0 1 ) 用新数据检验了动量投资策略，发现动 量效应在9 0 年代依然存在，证明1 9 9 3 年的结论并不是特有数据所产生的。同时 检验了动量投资策略的行为金融学模型假设，该模型认为股票的动量效应是由于 延迟的过度反应所产生的，股票价格最终会出现反转。这种超常收益与价格对企 业收入突变的缓慢调整相关，分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特点表明 市场对信息( 特别是公司收入信息) 反应不足。 l i e w 和v a s s a l o u ( 2 0 0 0 ) 利用全球十个发达国家的数据，不仅进一步证实了 动量策略的获利性，而且发现动量策略对调整期比较敏感，随着调整期的延长， 动量策略的收益率明显降低，另外，动量策略在意大利市场并不稳定，在同本市 场则为负。 关于动量策略的大量研究表明，价格动量策略是有利可图的。对于动量效应 存在的原因有很多不同的解释。c h a n ，j e g a d e e s h 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 6 ) 研究了股 票历史收益预测性产生的原因，发现这种预测性不能由市场风险、公司规模和账 6 硕十学位论文第1 章导论 面& 市场价值效应解释，投资者对于新信息的反应产生了股票收益率的动量效 应。 国外的这些研究通过在排序期构建输家和赢家组合，比较超额收益率，结果 显示：发达国家的股票市场上同时存在“反转效应 和“惯性效应”，只不过两 种异象与时间相关。股票从长期来看存在“反转效应”，而从中期来看则存在“惯 性效应”。 1 2 3国内动量与反转效应文献综述 王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) 对中国股票市场的动量策略和反转策略进行了实证 研究，他们研究的样本数据包括1 9 9 3 2 0 0 0 年以来的所有股票复权月度交易价 格数据，他们是依据排序期内个股的超额收益率( 个股收益率于同期市场收益率 的差值) 来构造投资组合并进一步考察该组合在持有期内相应的超额收益率，他 们对于动量策略的抽样方法是非重叠的，即排序期不重叠，而对于反转策略的抽 样方法是重叠的。他们对于动量策略采用的排序期和持有期分别为1 、3 、6 、9 、 1 2 个月，对于反转策略采用的排序期和持有期分别为1 2 、2 4 、3 6 、4 8 、6 0 个月， 他们研究的w i n n e r s 和l o s e r s 分别为排序期内超额收益最高和最低的占该期限内 总样本的1 0 的个股等权重构成的组合。 通过实证检验，他们认为：1 、动量策略和反转策略都表现出收益反转的特征。 因此，他们认为中国股市只存在反应过度现象，不存在反应不足现象，这一结论 至少对于排序期大于一个月的策略是成立的；”中国股市反转特征和动量特征的短 期化，可能于中国股票市场的高换手率有关；中国股市系统风险所占比重非常高， 系统风险非常大，在这种情况下，盯住市场指数的被动投资策略更加可取，仅就 反转策略和动量策略而言，反转策略更加可取。 刘煜辉、贺菊煌、沈可挺( 2 0 0 3 ) 在h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 ) 信息扩散假说的 基础上，集中研究中国股票市场中的短期反应不足和过度反应。他们的样本采用 了1 9 9 5 年5 月到2 0 0 2 年4 月的周价格数据以及该时间段内的个股财务数据。他 们的研究认为中国股票市场对不同类型的信息有不同的反应方式。对于影响所有 股票的收益率的宏观经济变化、行业相关政策变动等市场共同信息，股票的收益 率存在过度反应现象，故应该反转策略有盈利空间；对于公司层面上的个股特定 信息，股票的收益率存在明显反应不足，因此应该采用动量策略。同时投资者对 正面信息与负面信息的反应模式也有截然的区别，投资者对正面市场信息( 利好) 存在明显的过度反应，故在市场利好消息达到时，采用反转投资策略更为有利； 由于投资者惜售的“处置效应”的影响，导致对市场利空信息的反应不足，在短 期内该现象尤为明显。 7 硕士学位论文第1 章导论 吴世农、吴超鹏( 2 0 0 3 ) 对价格动量策略和盈余动量策略进行了研究，他们 的样本数据采用了3 4 2 家沪市上市公司自2 0 0 0 年2 月2 9 同到2 0 0 2 年11 月1 8 同 之间的日数据以及1 9 9 7 年到2 0 0 1 年的中报和年报的每股收益数据，他们的研究 认为：( 1 ) 价格动量策略和盈余动量策略都具有获利性，即使在考虑交易成本后， 买入赢家组合、卖出输家组合的零投资套利组合仍可以使价格动量策略在一年内， 盈余动量策略在半年内获得差额收益；( 2 ) 证实了中国股市存在投资者对信息的 “反应不足模式，说明我国投资者可能由于在投资决策中对新的、意外的公开 信息具有“保守性心理偏差 和对私有信息的扩散比较缓慢，从而引起投资者对 公开和私有信息的反应都不足。 周琳杰( 2 0 0 2 ) 专门对动量策略的赢利性进行了研究。他研究的样本数据包 括了1 9 9 5 年初到2 0 0 0 年末6 年的股票月度数据，他对于动量策略采用的排序期 和持有期分别为1 、3 、6 、9 、1 2 个月，采用的是重叠的抽样方法，他还分别设置 了排序期内超额收益率前后各5 和1 0 两种比例来组成w i n n e r s 和l o s e r s 组合。 他的研究认为，在卖空机制存在的假定下，动量策略的收益对排序期和持有期期 限的长短和股票的组成比例都是相当敏感的，随着持有期限的延长，动量组合的 超额收益率基本呈现明显下降的趋势( 无论股票组成比例是1 0 还是5 ) ，排序 期和持有期均为一个月的组合动量策略赢利性最为显著；随着股票组成比例的减 少，动量策略也更加明显。最后，他们分析头寸调整期限的缩短必然导致换手率 的提高，从而增加交易成本，成本的增加反过来又会在一定程度上抵消动量策略 所获得的收益，因此他们建议在现实投资领域实施动量投资策略时，除了应该考 虑该种策略在本国是市场上可能面临的风险外，还必须考虑实际的交易成本，特 别是对于中国股市当前交易成本还大大高于海外市场的情况下。 朱战宇、吴冲锋和王承炜( 2 0 0 3 ) 对不同周期下的中国股市动量策略的盈利 性进行了研究。他们的样本数据包括了1 9 9 5 年到2 0 0 1 年中国股市的月度数据和 周数据，他们采用的j t 的重叠抽样法，他们认为中国投资者结构以中小投资者为 主体，投资缺少理性分析，容易跟风，造成交易频繁，因此检验周期比发达国家 应该短，他们加入了利用周数据进行的分析。同样，在样本期的选择上，他们认 为应该保持完整的周期，不能只取牛市或者熊市的行情为检验对象，因此样本周 期包括了2 0 0 1 年的价格下跌部分。他们使用月数据对排序期和持有期分别取1 、3 、 6 、9 、1 2 个月的组合进行了分析，结果表明动量策略并不能获得显著的正收益， 赢者组合和输者组合与排序期和持有期之间也不存在比较明显的相关性，赢者组 合在排序期和持有期增加后有收益反转的趋势，但是统计上并不显著；他们使用 周数据对排序期和持有期分别为l 、2 、3 、4 周的组合进行了分析，发现动量利润 存在于周数据中，但是只是在排序期和持有期非常短时比较显著，输者组合的收 硕士学位论文第1 章导论 益基本低于市场平均收益，而赢者组合恰恰相反，随着持有期的增加，赢者、输 者组合以及动量策略的收益率绝对值都逐渐减少，而且随着持有期的增加，赢者 组合对动量利润的贡献逐渐高于输者组合。 王志强，王月盈( 2 0 0 6 ) 进步验证了相对于小盘、低价和高换手率的股票，大 盘、高价和低换手率的股票具有较高的动量收益，而价值型与成长型股票几乎没 有动量收益，基于大盘、高价和低换手率特征构建的组合具有非常显著的动量收 益。 贺学会，陈净( 2 0 0 6 ) 以周作为检验周期，来研究不同时期的动量效应。其结 果显示，赢家组合在牛市中存在着正的动量效应，输家组合在熊市中存在着负的 动量效应。而牛市中的输家组合和熊市中的赢家组合都存在着价格的反转。 1 2 4 动量反转文献总结 总结以上学者国内外动量和反转策略的研究，尽管他们使用的样本数据不尽 相同，而且使用的数据周期也有差异( 主要包括周数据和月度数据) ，对于排序 期是采用重叠抽样还是非重叠抽样也存在一定的分歧。但是，他们基本都认同由 于新兴市场的特点，投资者结构不稳定、换手率高、投资理念不成熟等原因，中 国股市上的动量策略和反转策略比国外的出现周期都更加短，动量策略一般只出 现在很短的时间周期内，而中期基本都呈现出一定的反转效应，而且反转策略的 盈利更为显著。 对于反转效应和惯性效应的成因及理论解释仍在争论之中。现阶段大致可划 分为两个流派： ( 1 ) 行为金融学派的学者。认为出现这些异象的原因是投资者的非完全理性 所致。 o b a r b e r i s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 6 ) 模型。假定投资者在进行投资决策时 存在两种偏差，其是代表性偏差( r e p r e s e n t a t i v eb i a s ) 或相似性偏差( s i m i l a r i t y b i a s ) ，即基于近期数据与某种模式的相似性来预测，过分重视近期数据，其二是 保守性偏差( c o n s e r v a t i s m ) ，即不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。代 表性偏差会造成投资者对新信息的反应过度，认为近期股票价格的变化反映了其 未来变化的趋势，从而错误地对价格变化进行外推，导致反应过度( o v e r r e a c t i o n 。 投资者在代表性偏差和保守性偏差之间的状态转移遵循贝叶斯法则。 d a n i e l ，h i r s h e i f e r 和s u b r a m a n y a m ( 1 9 9 8 ) 型。假定投资者在进行投资决策 时存在两种偏差，其是过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) ，其二是有偏自我评价( b i a s e d s e l fa t t r i b u t i o n ) 或归因偏差。在d h s 模型中，过度自信的投资者是指那些过高估 计私人信息所发出的信号的精度，过低估计公开信息所发出的信号的精度的投资 9 硕士学位论文第1 章导论 者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当越来越 多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。归因偏差是指当事件与投资者 的行动一致时，投资者将其归结为自己的能力，当事件与投资者的行为不一致时， 投资者将其归结为外在噪声。归因偏差方而导致了短期的惯性和长期的反转，另 方而助长过度自信。 ( 要) h o n ga n ds t e i n ( 1 9 9 9 ) 模型，假定市场山两种有限理性投资者组成“消息 观测者和陨性交易者 。两种有限理性投资者都只能“处理 所有公开信息 的一个子集。消息观测者基于他们观测到的未来基本情况的信号做出预测。局限 性在于他们小能根据当前和过去价格的信息进行预测。惯性交易者正好相反，他 们叫以根据过去价格变化做出预测，但预测是过去价格的简单函数。 ( 2 ) 有效市场假说的创始人f a m a ( 1 9 9 7 ) 贝j j 坚持认为市场是有效的，反转效应 和惯性效应只是理性市场中的“偶然 ，是与理性市场共存的。 首先，国外的研究表明，成熟的股票市场存在“动量效应和“反转效应”， 在这个意义上，可以说成熟的股票市场既存在反应过度现象，又存在反应不足现 象。从国外的学者研究中，发达国家中只有日本不存在“动量效应 ，也就是说 这两种异象普遍存在于成熟市场。 其次，“反转效应 在我国学者实证研究中表现统计显著性。但是，在己经 发表的论文中，有的学者认为“动量效应显著，而有的则认为我国不存在“动 量效应 。出现这种不一致的原因叫能的原因主要有：排序期和持有期的长短选 择在小同的研究中不相同，统计方法选择不同，比如重叠抽样和非重叠抽样，数 据研究的时间起点不同，基于这些原因现在还不能肯定是否存在“动量效应 。 但随着研究方法的改进，“动量效应 的实证研究将更加深入： 1 3 本文研究思路与框架 对基金投资策略的研究是现今研究基金市场的研究焦点，而对于动量或反转 投资策略的研究，考查我国封闭式基金的动量或反转策略以及投资策略与其绩效 的关系，是行为金融视角在基金投资领域的引入，本文也选择动量反转策略角度， 集中探讨了封闭式基金的投资策略，通过引用两种依基金持股比率为基础的基会 绩效衡量模式，亦即c o p e l a n da n dm a y e r s ( 1 9 8 2 ) ，以及g r i n b l a t ta n dt i t m a n ( 1 9 8 9 ) 等学者所发展出的绩效评估模型，本文对动量与反转策略以及基金业绩指标比对 进行了实证分析，同时对动量与反转策略与基金业绩指标进行了相关性分析并在 此基础上提出了一些对证券投资基金总体在投资策略操作上的建议。笔者希望本 文能对我国证券投资基金的发展贡献一份绵薄之力。 根据以上思路，全文共分为5 章，其结构安排如下( 见图1 1 ) ： l o 硕十学位论文第1 章导论 第一章，导论。本章首先根据现今基金投资市场现状提出问题，然后阐述了 本文的研究理论背景及研究这一问题的意义，并提出了本文的研究思路和论文结 构，最后对国外动量与反转策略理论研究作出总结。 第二章，中国基金市场发展概述。本章首先对中国基金市场发展阶段进行了 归纳，然后针对封闭式基金发展历史和现状进行了总结，阐明现如今封闭式基金 发展的必要性以及常见的基金绩效衡量指标。 第三章，基本假设与研究模型。本章对实证中将会采用的模型首先提出了模 型假设，然后构建了实证分析模型及确定了研究样本。 第四章，实证结果及分析。本章基于上章提出的模型对2 0 0 6 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日我国封闭式基金选股及绩效数据进行了实证检验并对实证结果进行 了相关的分析解释。 第五章，研究结论和建议。本章对本文的研究成果进行了系统性总结。 图1 1 论文结构图 硕士学位论文 第2 章中国基金市场历史与现状概述 第2 章中国基金