债券市场课件.ppt

第三讲债券市场,1,第1页,资本市场（）债券市场1.债券的概念和类型2.债券价格与收益率3.我国的债券市场及其运行机制4.债券市场交易和行情5.我国债券市场的创新与发展,第2页,内容提要,固定收益证券是一大类重要金融工具的总称，其主要代表是国债、公司债券、资产抵押证券等风险类型：固定收益证券包含了违约风险、利率风险、流动性风险、税收风险和购买力风险。各类风险的回避是固定收益证券被不断创新的根本原因固收收入来源：利息收入，价差收入票面价值；到期期限；票面利率；发行方,1.债券的概念和类型,第3页,纯贴现债券（又称零息债券）：承诺在到期日支付一定数量现金（面值）的债券纯贴现债券的交易价格低于面值（折价）；交易价格与面值的差额就是投资者所获得的收益纯贴现债券收益率，也叫即期利率，或零息票收益率是经济中的基础利率和定价基准,纯贴现债券和即期利率,第4页,付息债券规定发行人必须在债券的期限内定期向债券持有人支付利息，而且在债券到期时必须偿还债券的面值付息债券可以被看作是纯贴现债券的组合例：30年8债券，每半年支付一次利息，面值为1,000元每半年债券持有人获得40元的利息；30年后获得1,000元的面值,付息债券CouponBonds,第5页,计息方式,主要计息方式：ACT/ACT：大部分成熟国债市场常用ACT/360：银行法。这种利息计算略高于报价利率，主要用于货币市场工具，存款、贴现债券、短期国库券、商业票据等常用30/360：美国的公司债券市场和少数欧洲的债券市场,不够精确我国债券的计息方式：ACT/365我国银行的计息方式：ACT/360存一年可以多得5天的利息。那么谁损失呢？,第6页,计息方式,第7页,银行计息案例：某公司曾在2012年12月份从某股份制银行贷了一笔1000万元的贷款，期限一年，利率是央行基准利率6.56%上浮30%，即8.528%。2013年12月份银行实际收取的贷款利息是多少？比直接用1000万8.528%算出的852800元多了11844元,利用零息票利率（即期利率）为付息债券定价债券的价值等于将来所支付的利息和面值的现值之和（我们假设利息支付一年一次）：,2.债券价格与收益率,第8页,国库券，息票率8，三年到期（假设一年付一次利息）假设1年、2年和3年的贴现利率为4，4.5%，5.2%,债券价格,第9页,如上例中的附息债券，持有了第一年，那么这一年的当期收益率currentyield就是当年收到的息票利息，除以债券价格：CY=8/107.78=7.42%会overstate真实的收益率，因为到期时获得的本金不是107.78，而是100,债券的当期收益率（CurrentYield）,第10页,到期收益率：是指如果现在购买债券并持有至到期日所获得的平均收益率到期收益率也等于使未来现金流的现值之和等于交易价格的贴现率(IRR)到期收益率的计算,债券的到期收益率（YieldtoMaturity,YTM）,第11页,假设3年期债券，面值100元，息票利率8，每年支付一次市场价格93.22元到期收益率？,债券的到期收益率（YTM）,第12页,哪些因素会影响债券的收益率？票面利息违约风险税收可赎回和可转换,第13页,债券的到期收益率（YTM）,易混淆的问题：投资的低买高卖原则在这里是指价格还是收益率如果以价格P按照6%的YTM购买了一份7年期国债，是希望到期收益率上升呢还是下降？以银行存单为例到期收益率与零息（即期）利率走势一致，但通常在即期收益率的上方,债券价格与收益率之间的关系,第14页,收益率曲线：零息票利率、到期收益率与到期日之间的关系收益率曲线可以呈现多种形式：水平的上升的下降的驼背形的,债券的收益率曲线,第15页,这是2013年1月4日的，当前情况如何呢？收益率曲线的动态变化：利率期限结构,债券的收益率曲线,第16页,数据来源：中国货币网,债券的收益率曲线,第17页,3.我国的债券市场及其运行机制,债券市场的基本概念债券市场（BondMarkets）是指债券发行、认购与交易的活动的总称。发行（一级）市场与交易（二级）市场公募和私募场内与场外,18,第18页,3.我国的债券市场及其运行机制,19,第19页,3.我国的债券市场及其运行机制,我国债券市场托管登记机构共有3家：中央国债登记结算有限责任公司（中债登）中国证券登记结算有限公司（中证登）上海清算所对应不同产品、不同市场，有不同的托管登记公司来进行登记结算，3家托管登记公司之间互相流通需要通过转托管程序来进行操作个人投资者只能参与中国证券登记结算有限公司托管的品种,20,第20页,产品结构,21,（1）我国债券市场总托管量已从2001年的1.68万亿元发展到2012年22.9万亿（GDP约52万亿，沪深股市总市值约24万亿）（2）政府债券与政策性银行债为主，接近2/3的市场份额,第21页,产品结构,22,第22页,中国的固定收益产品可分为利率产品和信用产品：利率产品：国债、央行票据和政策性银行债信用产品：短期融资券、中期票据、企业债、商业银行及金融机构债、外国债券、资产支持证券、公司债和可分离债等固定收益产品以利率产品为主，央票、国债和政策性银行债三分天下，存量总计达到68%信用产品以非金融类企业为主，发行的企业债、短期融资券和中票存量共计占约23%,短期融资券在国外称为商业票据(CommercialPaper)，最长发行期限为365天对于发行人而言，由于短期融资券的发行成本远远低于银行贷款，具有较大的吸引力。例如，12年底1年期AAA级短期融资券的发行利率为4.47%，而1年期贷款利率为6.31%。短期融资券主要用于补充流动性资金。对于投资者而言，短期融资券的收益率高于同期限的央票，而优质企业的违约风险很小,信用产品：短期融资券,中期票据是2008年由央行推出的产品。为了区别于短期融资券，中期票据的发行期限一般在1年以上（以3年和5年居多）。原则上，上市公司和非上市公司都可以发行中期票据，但发展初期，有两个优先原则：一是大型权重股上市公司（但房地产公司除外）；二是煤电油运等基础行业的龙头企业。中期票据和短融都采用注册制，发行效率较高。对中期票据/短期融资券的管理已由人民银行备案管理转变为由交易商协会注册的市场自律管理。交易商协会将组织券商、银行、评级机构等中介机构的专业人员组成注册委员会，对企业发行中期票据/短期融资券等进行审核，每次注册会议由5人组成，3票同意即为通过中期票据目前主要的投资者是商业银行，而保险公司仅能投资AAA级品种，基金公司已经放开进行中票投资,信用产品：中期票据,信用产品：企业债,企业债与公司债的主要区别在于发行人为非上市公司。企业债募集资金的用途有：用于固定资产投资项目，符合国家产业政策的项目会得到发改委的大力支持用于收购重组，帮助大型企业完成整体上市，行业整合，收购海外资产用于调整债务结构或补充流动资金，减少财务成本企业债的发行利率仍不得超过同期银行存款利率的140%企业债的交易场所以银行间为主，但可以采取跨市场的发行，即部分托管在交易所市场，而且也可以在两个市场之间进行转托管。它是唯一的可在两个市场同时进行交易的信用产品09年以来，企业债成为了地方政府融资平台的主要融资渠道，城投债发行金额和占比均明显提高,公司债是指上市公司(A股、H股)在交易所发行的普通债券。该品种从07年开始发行，由证监会监管。公司债与企业债的主要区别在于发行主体是否是上市公司。公司债全部托管在交易所市场。伴随着政府推动直接融资发展、大力发展债券市场，公司债市场快速发展，11年尤为明显。公司债的发行人以前以房地产公司偏多，信用评级整体而言低于中期票据。目前发行主体不断多元化。公司债市场未来将成为信用市场的主要组成部分：信息披露透明；发行人主体多元化、层次丰富；投资者市场化和多元化等。,信用产品：公司债,投资者结构,我国债券市场投资者主要是机构投资者。从托管量上看，商业银行占67%，在债券市场上处于绝对主导地位，而个人投资者在其中仅占不到1%。银行间市场与交易所市场的参与者不尽相同。,27,第27页,投资者结构,28,第28页,投资者结构,第29页,银行间市场与交易所的托管量比较,30,第30页,分割的市场,第31页,市场分割的表现与后果,银行间债券市场和交易所债券市场不是互联互通的市场从托管量和成交量数额上来看，银行间市场是交易所的10倍左右银行间市场属于场外市场和批发市场，交易以机构之间的询价推动，实行机构之间一对一的交易模式交易所则以电子化竞价交易为主，大宗交易为辅,32,第32页,市场分割的表现与后果,短融券、中票等只能在银行间市场流通，公司债只能在交易所流通。从投资者结构上看，未上市商业银行只能参与银行间市场，个人投资者只能参与交易所市场除了银行间市场还有一个银行柜台市场，个人可以参与储蓄国债（凭证式和电子式；不可交易；到期一次还本付息即单利）投资国债（记账式国债）市场分割造成交易所市场与银行间市场资金成本差异化明显,33,第33页,两市场资金成本差异,34,第34页,两市场资金成本差异,两市场的流动性差异使得它们的资金成本也存在一定的差异。2013年全年的加权平均资金成本来看，不同期限的银行间回购利率均比交易所回购利率要高20-180BP不等这使得不同市场上的投资者，即使投资同一标的债券，其成本也是存在差异的,35,第35页,36,监管分割，五龙治水,第36页,监管分割导致评级标准不一,37,目前，评级机构有中诚信、大公国际、联合、新世纪、鹏元和中债。,第37页,监管分割导致评级标准不一,信用评级行业的监管标准不一，造成同一评级机构不同评级产品信用等级之间评判标准不尽相同，导致信用评级结果遭受市场质疑同时，评级机构为应对不同业务的多种监管标准，运营成本大幅上升，在收费标准一致性的环境中，盈亏平衡目标迫使评级业务恶性竞争，为承揽业务纷纷上调客户主体及债券级别,38,第38页,评级对定价缺乏影响力,39,评级市场监管标准的不同，造成的评级缺乏公信力，导致评级结果对债券定价失去了其应有的作用如同时期发行的期限结构相同、主体和债项级别相同的债券，最终发行利率却差异较大，有的甚至高达70BP。评级对市场定价已缺乏影响力,第39页,4.债券市场的交易及行情,银行间市场中国货币网中国债券信息网,第40页,4.债券市场的交易及行情,债券的净价交易：除了零息债以外，银行间市场均实行净价交易，但以全价结算交易所的国债和公司债实行净价交易，但企业债、可转债仍采用全价交易什么是净价交易和全价交易全价=净价+应计利息应计利息的计算为什么要用净价交易,第41页,案例：010107国债2013年1月4日收盘报价104.58，债券全价是多少？该债券是2001年发行的20年国债，每张面值100，固定利率计息，年利率4.26%，半年付息一次，付息日为每年7月31日和1月31日解：4.260.5（1+31+30+31+30+31+4）182.5=1.844思考：净价报价的作用？,这是因为付息日是付之前的利息，付息日当天要算到下一个计息周期,计息方式,第42页,债券价格行情债券价格的风险和波动：2012年7月5日当年第二次降息后，国债010107从2012年7月16日的近期高点107.94元跌至2012年12月20日的104.21元，跌幅达3.46%，换成年率就是超过8%看后面的几幅图，并思考：债券价格的交易和波动来自于什么？与造成股票波动的原因一样吗？,4.债券市场的交易及行情,第43页,4.债券市场的交易及行情,国债010107，2012/02-2013/10,第44页,4.债券市场的交易及行情,【阅读】长期利率债大跌大批债基被套来源：证券时报|2013年10月29日06:00|记者李湉湉10月以来，资金面超预期收紧导致长期利率债大跌，大批此前看好长期利率债的基金被套Wind数据显示，10月以来，长期利率债的“风向标”十年期国债和十年期国开债下跌明显。以十年期国债为例，9月份十年期国债收益率维持在3.99%到4.14%之间，国庆以后、特别是15号以后收益曲线攀升明显，目前已达到4.216%的高位。北京一家大型基金公司债券基金经理说，在长期利率债经过7、8月份的下跌后，9月基本稳住了，不少资深债券基金经理都是看好这一品种的，也增加了配置，10月这一路下跌，让大家措手不及。众禄基金研究中心数据显示，仅在上周，债券型基金净值平均下跌0.22%，有纯债基金净值跌幅超1%。与长期利率债大跌相关，新债基销售情况堪忧。一家大型基金公司的新债基发行目前募集资金不到1亿元，最少的时候每天销售金额仅几百万元。“债市的调整是多重因素叠加的结果。”民生加银固定收益人士认为，最近银行间市场资金面明显收紧，在此情况下央行继续停止逆回购，使得市场参与者对债市担忧加重国投瑞银固定收益部人士认为，考虑到银行资产结构调整所需时间以及央行锁定长期限资金的策略，应对长期限债券投资保持谨慎，短期不看好债券的趋势性机会。,第45页,国债010107，2013/11-2014/03,4.债券市场的交易及行情,4.债券市场的交易及行情,【阅读】分歧显现利率债收益小幅上行来源：2014年03月18日08:25中国证券报3月17日，银行间市场资金面依然比较平稳，跨季末的回购利率上升明显，7天回购利率上升6BP至2.66%，21天回购利率上升35BP至3.41%。利率市场上，收益率并没有延续上周的下行趋势，出现小幅反弹，7年国债和3、5年的金融债是成交热点。剩余年限6.32年的13国债15成交在4.40%，较估值上行3BP；剩余年限6.59年的13国债20成交在4.35%附近，较上一交易日上行3BP。剩余年限2.83年的14国开01最高成交在5.16%，较估值上行5BP.信用市场上，成交集中在短融，中票和企业债成交较少，受资金面的影响，短端收益率仍继续下行。高评级的14国电集SCP001(0.21年/AAA)成交在4.70%，较估值下行14BP；评级略低的13公投CP001(0.22年/AA+)成交在5.10%，下行13BP.目前各机构对市场的看法出现分歧，激进机构认为经济数据超预期下行，对债市提供了良好基本面支撑，在资金面宽松的支持下，收益率仍有较大的下行空间。笔者则更偏向保守一些。一方面，在目前的经济数据下，货币政策很难显著收紧，建议投资性的资金可以关注中长期的政策性金融债，该期限估值仍处于历史高点，具有较好的配置价值；但另一方面，当前资金利率已经接近底部水平，未来向上波动的风险更大，因此预计短端收益率继续下行的空间有限，曲线增陡趋势可能停止，建议交易性的资金维持谨慎态度。,第47页,注：什么是债券代持？,第58页,国债价格V.S.市场利率：2008.08-2013.01,第59页,国债价格V.S.上证指数：2008.08-2013.12（月K线）,思考：债券价格与股价的负相关性比市场利率还要强？债券价格的主要影响因素？能否像用股指期货规避股票组合风险一样，用衍生金融工具来规避债券价格的风险？避险方法选择：利率标的工具如远期利率协议股指期货国债期货,4.债券市场的交易及行情,第60页,5.中国债券市场的创新与发展,加强两市场的互相联通，建立一个高效、统一的市场体系。,进一步完善法律法规，允许未上市商业银行进入交易所市场，允许个人投资者进入银行间市场，减少两市场间投资者的差异。,放宽对市场上可流通交易的债券种类的限制。如，可以批准短融中票在交易所流通、公司债在银行间流通，减少两市场间债券品种的差异。,简化不同托管登记公司之间转托管的流程，降低同一产品跨市场流通的时间成本。,61,第61页,5.中国债券市场的创新与发展,债券品种创新逐步增加创新产品数量，丰富市场产品结构，如推广资产证券化业务在引入新产品时可以同步引入参考定价机制，同时引入卖空机制，使得市场可以方便地将价格调整到合理区间内适当放宽对机构投资者参与创新产品市场的限制，完善创新产品市场投资者结构,62,第62页,5.中国债券市场的创新与发展,规范评级统一监管：确定唯一的信用评级主管部门，归口管理明确各评级公司评级标准范畴，防止放大评级差异化程度，逐步恢复市场对评级级别的信任度统一评级级别调整要求，加大评级级别体系维护力度，增强评级对市场定价及投资的参考价值和影响力,63,第63页,案例分析：我国债市违约第一单11超日债,“11超日债”指的是上海超日太阳能科技股份有限公司（股票名称“*ST超日”）于2012年3月7日发行的公司债，总发行规模10亿元，当时票面利率为8.98%，今年3月7日是第二期利息原定付息日在此之前市场一直在猜测其是否会违约山东海龙事件、江西赛维事件，最后都在政府的支持下顺利渡过难关评级机构问题：2012年末，ST超日已经出现贷款逾期，ST超日主体信用级别应已属于违约级。深圳证监局发布关于对鹏元资信评估有限公司采取出具警示函措施的决定,64,第64页,2012年4月17日，ST超日发布业绩修正公告，对当年2