（应用数学专业论文）现代企业最优融资结构和最优控制权安排的数学模型.pdfVIP

西北工q k 大学硕_ 上。声f 立| 文摘g 摘要 融资结构和控制权安排是现代食业制度的重要组成部分，对现代食业的经营 有着及其重要的作用。奉文借助企、j k 契约理论和数学模型来研究现代企、比最优融 资结构和最优控制权安排。文章充分考虑了融资和控制杈契约中各个变量之间的 关系，始终l 骚持从企业最大利润出发，建立了一个能够内生化解释多种契约变量 及其相互关系的分析框架，分别得到丁现代企业最优融资结构和最优控制权安排 的数学模型。通过对模型的分析，得到r 很多有意义的结论，能够更好地解释现 代企业契约安排的现实舰律。 整个研究包含三部分。第，时现代氽业融资结构的契约理论和控制权安排 理论进行综述；第二，在现代企业融资契约理论和对现代企业融资结构已有的研 究成果的基础上，结合控制权的激励理沦模型，建立了一个最优的现代企业最优 融资结构的数学模型，指出了最优的负债一股权比，并给出了相应的控制权安排， 揭示了融资契约安排的一些基本舰律；第二，在张维迎和王冰沽等列企业控制权 安排的研究成果上加以改进，建赢了一个更合理的更优的企、f k 控制权安排模型， 并对控制人的选择进行了讨论。模型指h ，在现代企业中，让拥有人力资本的董 事会或经理掌握企业的控制权足最优的安排。 关键词：现代氽业，最优，融资结构，控制权安费 ，契约理论 西北工业大学硕上学位沦殳 a b s t r a c t a b s t r a c t f i n a n e i a ls t r u c t u r ea n da l l o c a t i o no fc o n t r o lr i g h ta r ei m p o r t a n tp a r t so ft h e s y s t e m o fm o d e me n t e r p r i s e ，i ti sv e r yi m p o r t a n tt ot h em a n a g e m e n to fm o d e m e n t e r p r i s ea l s o t h eo p t i m a lf i n a n c i a l s t r u c t u r ea n dt h eo p t i m a la l l o c a t i o na t c o n t r o l r i g h th a v eb e e nr e s e a r c h e dt h r o u g hb yt h ef i n a n c i a lc o n t r a c t u a lt h e o r i e si nt h i st h e s i s f r o mt h ev i e w p o i n to ft h el a l g e s tp r o f i to ft h ee n t e r p r i s e i ti sc o n s i d e r e dt h er e l a t i o n s b e t w e e ne a c hv a r i a b l ei nt h ec o n t r a c to ff i n a n c i n ga n dc o n t r o lr i g h ts u f f i c i e n t l y , a f l a m ew h i c hc a ni n t e r p r e t e dt h ec o r r e l a t i o n so fe a c hv a r i a b l ei nn a t u r eh a sb e e ns e tu p a n dt w oo p t i m a lm o d e l so ff i n a n c i a ls t r u c t u r ea n da l l o c a t i o no fc o n t r o lr i g h th a v e b e e ng i v e n ，w h i c hc a ni n t e r p r e ts o m eb a s i cl a w so fc o n t r a c ta l l o c a t i o no fe n t e r p r i s e m u c hb e t t e r t h et h e s i si n c l u d e dt h r e ep a r t si nt h ef i r s tp a r t ，as u m m a r i z a t i o na b o u tt h e c o n t r a c t u a lt h e o r i e so ff i n a n c i a ls t r u c t u r ea n dt h ea l l o c a t i o no fc o n t r o lr i g h th a sb e e n i n t r o d u c e d i nt h es e c o n dp a r t ，am o d e lo ft h eo p t i m a lf i n a n c i a ls t r u c t u r ec o m b i n e d w i t ht h ei n c e n t i v e b a s e dt h e o r yo fc o n t r o lr i g h th a sb e e ns e tu pb a s e do nt h ef i n a n c i a l c o n t r a c t i n gt h e o r i e sa n dt h eg o t t e nr e s u l t s ，w h i c hp o i n t e do u tt h eo p t i m a lr a t i o o f d e b t s t o c k ，a n dt h ea l l o c a t i o no fc o n t r o lr i g h tc o r r e s p o n d i n g a n da l s og i v e ns o m e b a s i cl a w so ff i n a n c i a lc o n t r a c ta l l o c a t i o n i nt h et h ir dp a r t f lm o d e lo f lt h eo p t i m a l a l t o e a t i o na t lc o n t r o ll - i g h th a sb e e ns e tu pb a s e do nt h er e s e a r c ho ft h ea l l o c a t i o no f c o n t r o lr i g h tb yw e i y i n gz h a n ga n db i n g i i ew a n g ，w h i c hi sm o r er e a s o n a b l ea n d m o r ee x c e l l e n tt h ec h o i c eo fc o n t r o lp e o p l ei sd i s c u s s e d ，a n dt h ei s s u et h a tt h e o p t i m a la l l o c a t i o no fc o n t r o lr i g h ti s t h a tt h ec o n t r o lr i g h ti sh o l db yd i r e c t o r a t eo r m a n a g e rw h i c hi si np o s s e s s i o no fh u m a nc a p i t a l k e y w o r d s ：m o d e r ne n t e r p r i s e ，o p t i m a l ，f i n a n c i a ls t r u c t t l r c a l l o c a t i o no f c o n u o lr i g h t ， c o n t r a c t i n gt h e o r y 堕! ! 三、l k 大学顺兰1 他沦文 第章结论 1 1 问题的提出 第一章绪论 现代企业不仅是个企、比的时代概念，它j ：要是个制度陛概念。就其本质 来说，现代企、刊现代企、i k 制度 e ! 难分开一如果璎给现代 , i k t j g a , ，我们宁可 把它称之为“实行现代企q k 制度的分j k ”。就是说，现代企业冈别的企业形式相 比，其根本差别在于制度，特别是他们的产权制度。它是产权卡体极为分散、经 营权主体高度集中的企业叽 现代企业具有五大特点。第 ，现代食业的产权蕈础足股份制：第二，所_ 白 权与控制权相分离；第三，存债务清偿方面仅负有限责任；第叫，现代企业足法 人企业；第五，实行利益保护、激励和制衡相结合的企业治理结构吼 1 1 1 为什么要优化现代企业的融资结构 融资结陶( f i n a n c i n gs t r u c t u r e ) 和控制权安排( c o n t r o lr i g h ta r r a n g e m e r l t ) 是现代企业制度的重要纽成部分，足现代企业的核心之一，决定若现代企q k f t , 9 治 理结构，剥现代企业的经营发展：鼠有重要的作用。 企业的融资结构指的是资木来源的构成。现代企业融资方式很多，但主要是 外源融资。这是因为外源融资量人，具有灵活性、快捷性和高效性等特点。随着 社会的发展，外源融资已经成为现代企业的主要资金来源。外源融资可以分为股 权融资和债务融资。股权融资 a t s u rl 资人和食业问肜成所有权关系的融资形式。 如出资人的随接投资，证券市场的且殳票融资等，它构成企业的权益资本。债务融 资是指出资人和企业间形成债权一愤务关系的融资形式。包括债券融资、票据融 资、银行贷款和租赁融资等，它形成食业的债务资率。债务融资对企业具有刚件 约束，即企业必须在债务剑创之口允条件的偿还债4 义人的本金和利息：而股权融 瓷则构成企、l k 的永久性资产，股东不能赎同，只有在企、i p 寿命终结刚，才能退出 企业经营， 债务融资和股权融资具有不同的性质，它们对于企业内外的利益关系，对于 西北工_ k 大辱：硕：学位沦殳笫翠绪论 企业成水和绎济效益均有着小刚的影响。 ：要袁现_ ：以下儿个方面：第一，两种 融资方式对食业控制权安排形成的影响不同。般来说，债券人不具有企业的决 策拧制权，只有在企、i k 破产或企业违约时才u ，以依法f # 行使控制卡义：而股权融资 苔横于股东，不仅具有收益的索取权，而且具有企q k f ) j 控制权。第一：，融资成本 导致的收益不i 刊。债务融资成奉小，足企、k 借入资本，利息率事先约定，故债务 资本承担的风险较小，收益周定；f 町股权融资收益随企业的收益变化而变化。第 三，股权资本和债务资本对企业经营备形成的压力不同，债务资本及其收益的偿 付数量和时间足事先确定的，受浊律保护。一日企、i k 无法按期偿还债务，企业将 可能面临破产。冈此债务资本对秘l k 具有刚性约束，对铷i k 经营青造成的压力较 大。而股议资本是食业的十义益资本，与氽业共命运，其收益随企业收蕊变化丽变 化，压力小。第四，债务资本容易刺激经营者的冒险经营，以追求氽业利益最大 化。这是洲为债权人同企业经营葺之间存在严重的、无法兜服的信息不对称问题。 上述侦务融资利股权融资的叫显差别表明，两种融资疗式的性质不同，但它 们都是企、【k 蕈耍的融资方j ，分别以不同的方式影响着企、l k 经营。幽而，如何保 持二者台野的i t 例和绵构，对企业经营足有重要意义， 1 1 2 为什么要优化现代企业的控制权安排 在一般含义e ，控制权应该卿解为。乃。具有改变另一方行动的权利l ”，或葑 是指排他性的利用企业资产从事投资和币场运营的扶策权1 4 l 。控制权安排岜即控 制权的分配，指掌握氽、i k 经营决策的权利大小或多少。 控制权安排也是现代企、l k 的一个重要组成部分，影响着现代企业的治理结 构。在 典企业当中，设米说，有什么样的融资结构，就有什么样的控制权安 排。但现代企、世不一f t = 现代企、l k 昕有权与经营权相分离，铡有企业币代表经营 企业。 企、l k 控制权安排育两种州论流派：“收尔至上”理沦干丌“利益相关者”理沦。 在“资本所有各”的范罔内，两火理沦部承认资本所有耆是企业的摔制权主体， 郁是摹于“资本所有苫。至r ”柙论f 的余_ k 控制权安j j f 形，。物顷资夺和人力资 本所有者在岱i k 挎制权中的最优配置份额，驳决 i 各自的谈削力。合j t i 地安排企 业控制权，应把物质资本 【1 人力资本鄙纳入伦业治理范l 畴，不能强调。方而忽观 西北工业大学硕上学叫立沦鞯草绪沦 另一方，以实现资本所有者的利益最大化p j 。 对“资本”概念的理解口前不仪限于物质资本晌范畴，它已涵盖物质资本和 人力资本两人类资本。物质资本平u 人力资本共同参与企业冶理，物质资本所有者 和人力资本所有者i 同享有企q k 控制权，已经是历史发展的必然趋势。 在“资小所有者至上”理论罩，安排企、l k 控制权实际卜就是合理地确定股糸 和管理者、技术人员、普通劳动兹等人力资本所有苦在企业控制仅中的最优配置 份额问题。而展优配置份额确定的目标在于实现所有存价值最大化，即实现股东 和管理者、技术人员、劳动者等人力资本所有者的价值最人化。食业由准所有， 由谁控制，取决于食业要素提供者的谈判广j 。资本所有青共同拥育食业控制极， 存企业控制权结构中必然有一个均衡安排，这同样取决丁物质资本所有者和人力 资本所有者的谈判力，取决于两者依赖其资本优势，对对方的“支配”程度所决 定的博弈结粜。 单纯从支配角度分析，物质资本与人力资本并无明显区别。物质资本可以“支 配”人力资本，人力资本在一定条件下也可“支配”物质资本。“支配”程度越 高，谈判力越强。资本的支配程度与企业发展中资本的稀缺性是止相关的。在企 业发展初期，物质资本稀缺，人j 资本充裕，再加上有些人j 资本对某n ! 已经转 化为吲定资产的物质资本的高度依赖，物质资本列入力资本的支配程度很高，物 质资本的谈判力很强，往控制权安排上就农岘为物质资本独享仓业控制权或主导 企业控制权。 但是随着社会化大生产的到来资本f b 场的同益卅放、竞争，物质资本供给 渠道的多元化，物质资本的稀缺性开始玎：断下降，物质资本对人力资本的支配程 度逐步降低，物质资本的谈判力减弱。相反，管理膏和人力资本显得越来越重要 和稀缺，企业家的地位和身份得到确认。而随着知识经济的到来，企业的牛存和 发展也越求越依赖技术资本，技术人员的地位和作用迅速提高。人力资本对物质 资本的影响力加大，支配程度增高，谈判力也在不断增强。人力资本和物质资本 一起甲等分享共垒主导企业挖剖权的饼局已经形成。从菜种意义上i 井，这也正是 经营者或包括技术人员庄内的“内部人”控制企业的真正原因。 因此，我们任肖定企业家_ ：f 1 1 技术人员分事企业腔制权育其，匦然，降和合理忭的 同时，也不要 而慢调入力资本所有扦的利# 扎兀沦是物赝资本昕有者通过支配 西- i l i , i k 大。颁l 学位沧迁 辩苹绪沦 和谈判，侵鲁人力资本所雨者的利益，还是人力资本所仃苦尤其食业家，通过控 制和淡判侵害物质资本所有背，如广人l j 叫、股东的利益，部必须纳入氽业治理范 畴，不能强调一方而忽视另一方。强调“支雕”和“谈判j ”之 | 的在于判断资 本所有者的利益是台受剑侵害，这应咀物质资本与人力资本在特 丘支配、增强谈 判力方面是甭建立在乎等的台约基础上作为标准。吲为h 有在平等的合约基础 上，资本所有苔价值最大化的企、j k 牵制仅安排目标j 能获得实现。 综上所述，本文提出两个问题：第一：如何保持债务融资和股权融资的比例 和结构? 第二，基于“资木所白者争1 ”理论，怎样的控制卡义安 才是最合理的? 1 2 研究的目的和意义 1 2 1 研究的目的 第一，全面r 解舰代他契约理论，特别是融资结构的欠约理论和控制权安 排的契约理沦。 第二，试幽在现代企业融资契约砰沦( f i n a n c i a lc o n t r a c t u a lt h e o r y ) 和对耽 代企业融资结构已自的研究成果的基础 ：，结合控制权的激励理论模型，构建一 个最优的现代食业融资结构模型，并阐述融资结构与控制权安排的关系，解释现 实中出现的融资j 见象。 第三，试图在了k 维迎和于冰洁对企业控制微安排的研究成果上，结合 现代企业控制权安排的新情况加以完善，建立一个更合理的企业控制权安排模 型；同时刘拧制人的选择加以讨论。 1 2 2 研究的意义 资本结构足指企、j k 各种k 期资本来源的构成柙比例关系。k 期资本来源包括 长期债务资本和杈葡资本，因此资木结构通常是指企业长期债务资本与丰义益资本 的结构和比例关系，最优资本 i 构是指能使业的加权平均资水成本最低且企业 价值最大、行能最大限度地渊动各利益捌火肯的积檄性的资本结构i i “。 资本结构对个业的经营至灭莺要。随着现代个：l k $ 1 j 度的建立和资本市场的发 展，我幽企、i p 的资本。r “l , l a j “：r 历了质的变化，世吲时电赫露出些问题。我幽力入 西北工、大学顶l 子位沦文第一章绪论 w t o 以后，必须迅速融入到经济全球化的进程叶一，打：全球证券、金融市场融资。 而且，资本结构是否合理，：睁直接关系到仓业能否获得幽际投资者的信任，能否 在国际市场竞争q 一取得趄好的经营业绩剃 _ = = 远发展。因此，优化我国企业的资本 结构刻不容缓。 控制权安排，即股东和管理者、技术人员、普通劳动者等人力资本所有者在 企业控制权中的配置份额。在市场经济餐件下，合理的控制权安排是保障企业正 常高效运转的前提。 l + i 前，中同企业的控制权安排面临一个不成熟和不全面的市场环境。物质资 本市场很不完善，食业的融资渠道单：人力资本r 丁场尚未有效地建立起来，市 场机制不能有效地反映出经营皙等人力资本的倩息，使人力资本价值得不到充分 的补偿，缺乏必要的激励和约束机制。囚此，不口j 避免地出现企业经营者工作努 力程度不高和内部人控制等现象。承认并重视人力资本的作用，构建物质资本和 人力资本所有者共同享有企业控制权的方式，并在法律制度安排上给予保证，无 疑是深化国企改革的突破点。 因此，研究现代企业最优融资结构及最优控制权安排具有深刻的理论意义和 现实意义。 1 3 研究思路、方法和框架 1 3 1 研究的思路和方法 第一、广泛阅读文献资料，详纲了解现代企业契约理论，深刻理解现代企业 治理结构舟。内涵，并进行归纳分# i 。 第二、夯测大量现代食、关于融资结构和控制权安排的文献资料。一方面了 解已有的列f 宄成果和研究方法：另一向山i 叫确h 前研究的热点和不足，确定文章 的主题。 第三、结合自己的专业，通过建立数学模型，对融资结构和控制权安排进行 量化研究，得出结论，并用以解释现实存在的观象。 西北工、i k 大j ：颁i 学位沦支 第章绪 八 1 3 2 研究的框架 1 4 研究内容 圈l 研究框架 本文在现代企业樊约耻沦( c o n t r a c t u a lt 1 e o r y ) 的然础i - ，构建了现代企业最 优融瓷结构和最优控制权宜排的数学模型，并进行厂分析。 全文共分上章。 第一章为绪论。主要是提出问题，叫确研究的目的和意义，确定研究的思路 和方法。 第二号为义献综述。土要对现代企业融资结构的契约理沦和控制权安排理沦 进行，个副步的综述。比较了各种融资结构模型和控制权安排模型，指出了它们 的不足，提出丁自己的看法和见解= 第三章建屯了一个现代企业最优融资结构和相应的控制权安排的数学模型。 该模型基于现代融资埏约胖论的璀础，能够内乍化解释现代企业融资活动i f ，多 中 契约变蹙及其相且天系。 第四章建立丁个现代企业最优摔制权安排的数学模型。该模型指出，企业 的最终控制权i 限决十企、k 成员的丰日对重爱件利慨督的有效r i ：。企业成员的裙对重 要性又取决于其删仃生产婴裘的1 1 1 对面要阼，监督的= f r 效p ic b _ ! t l 依赖于企、皿成员所 具备的人力资小素质。凶此，在现 企、i p 中，人力资小所有者掌据控制权总是最 西北工、l k 人学预上。产协【仑史第章绪论 优的安排。 第五章为结论和胜望。指m 了论文存舡的土要不足和下步的研究方向。 1 5 主要创新点 本文：肾数学与管理有机的结合起来。采用数学f f j n 法时论现代企业管理中的 融资结构和控制权安排，取得了一定的成绩。 文章的i 要刨新点是：用数学的方法，最化研究现代心【k 融资和控制权安排 活动中的各个变帚，归纳分析，并建、? ：数学校型，用以解释现实现象。 西北工、入学顺i j 学位沦迁酶二章义献综述 第二章文献综述 2 1 现代企业融资结构的契约理论 企业的融资结事 ! j f i n a n c i a ls t r l i c t u f l ：) 义称资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) ，是 指仓业各项资金来源的组合状况。企i k 资套来源按大类可分为负偾( d e b t ) 和股 本( s t o c k ) 两类，其巾股本的持有者【s t o c k h o l d e r s ) 义有内外之别。给定投资 总额和内鄙人( 一股为经理人英) 的股本投入，企业负愤比例越商，对外股本的 需求就越低，从而内部股本 总股亦的比例就越高。经济学关心企业融资结构有 三方面原因：是融资结构影l 响食业的融资成本平市场价值：二是融资结构影响 企业的治理结十勾，即经理、股东和债务持有者( d e b t h o l d e r s ) 之问的契约关系； 三是融资结构通过企、世行为和资本市场运仃影响总体经济的增长和稳定。 虽然融资结构在企业的融资理f a ( c o r p o r a t ef i n a n c e ) 。p 足一个比较老的岳 题，但融资结构进入流经济学的视野却足2 0 世纪5 0 年代后期以后的事情。时 此做开宦i j 性贡献的是m o d i g l i a n i g l m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 。m o d i g l i a n i m i l l e r 模型( 简称 m m 模型) 证明，存资本市场完善的情况rt 自由进h 、平等获得信息、不存 在交易成本和税收等) ，融资结构的选择司企业的价值无关”l 。这强有力的结 沦得# f l s t i g i t z ( 1 9 7 4 ) 的进。步加强。后者汪明，i 要融资政策4 j 改变投资机会 集合，巴使住存( 【：风险债务( 破j 1 7 ) 和个人借款受限制的情况f ，剐i 资结构仍与 企业的价值尢关i 。返一无关命题促使经济学家们去探时融资结佝的决定因素。 许多经济学家卅着m m 幔型开辟的道路做出很多创造性的贡献。 苗先引起注意的当然是m m 模型中的新古典假设与现实不符。在现实市场 中，不仅有交易成本存在，而且有各种并样的政府干预限制着资本市场的自 h 进 入，有政府的税收政策扭曲着资本价格( 比如，债务利息在税前支付，而股息在 税后支付) ，融资结构币u j 能是无关紧要的。在有关融资结构的决定k ；l 素方面， 最重要的成果是f f u e n s e n l i m e c k l i n g ( j 9 7 6 ) 开刨的关十融资结构的樊约婵沦( t h e c o n t r a c t u a l i h e o r y o f c a p i t a ls t r u c t u r e ) 。m m 模理假定4 i 同融资方j 的区别仪舟 2 其对收入流的索取权不同( 如债权八取得吲定利息，股尔! 阪得剩余收入) ，企业 的收入流本身是外生于融资结构选择晌l 。现代契约理沦表明，融资结构的选择 西北工、k 大学硕l ：学位沧史第二二章义献综j 毪 至少通过如f 二个架道影响企业的市场价值。首先，融资结构会影响经营者的c 作努力水平和其他行为选择，从而影响食业的收入流和市场价值。譬如说，当内 部股东( 经营者) 持有的股份降低寸，其j 一作努力程度就会降低而其在职消费就 会增加。这是囚为：方面，努力的成本全挪落在自己头上而努力的收益却有更 大比例归于他人：另一方研，在职消费的全部好处f 自f 1o 享有而消费的成本却有 更大比例由他人负担。其次，一般米说，企q k 经营者列企、比的经营状况比外部投 资凿有着更多的了解，后吝荇箨是根据的蓉的融资决策米判断企业的经营状况 的。这样，融资方式的选择就通过其信息他递功能影响投资青对铷i k 经营状况的 判断从而影响食业的 r 场价值。最后融资结构不仪规定着食、j p 收入流的分配， 而且规定管企、i k j 卒制权的分配，给营者l - 订的股纷越多，其控制能力也就越强。 这样，由于经营者对控制权本身的偏好，融资结构会通过影响挖制权的分配影响 企、抄的市场价值。 在现代融资结构理论史献中，上述因素分别铍概括为“激励理论”模型 ( i n c e n t i v e b a s e dm o d e l s ) ，“信息传递理论”模型( s i g n a l i n gm o d e l s ) 和“控制 权理论”模型( c o r p o r a t ec o n t r o l - b a s e dm o d e l s ) ，这i 类模型的共同特点是把企 业融资结构和企业治碑结构棚联系，分析融资结构是如何通过影响企业治理结构 来影响企业的市场价值的】。 2 1 1 激励模型 激励模型艰侧的是i ；j 4 ：资结构与经营行为之i 础自：关系。自j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的丌刨性【：作之后，相当一部分。学各将研究精力部放在这一类模型中。 这一j ! f 【 分，我们：l 暂综述下列模酗：j e n s e n m e c k l i n g 模型( 1 9 7 6 ) ，g r o s s m a n - h a r t 模型( 1 9 8 6 ) ，h a r r i s r a v i v 模型( 19 9 0 ) ，s t u l z 模型( i9 9 0 ) ，d i a m o n d 模型( 1 9 8 9 ) 和h i r s h l e i f e r t h a k o r 模型( 1 9 8 9 ) 。由j 二j e n s e n m e c k l i n g 模型( 简称卜m 模型) 是这一类s 至其它类的大部分模型的起点，我们将着重讨论它。 2 11 1j e n s e n m e c k l i n g 代理成本模型 j m 模型指m ，企业代圳成本的产生足由于经理不足企、止的完伞所有者；不 同的融资契约与小j j 的代理h 置本柏联系，融资结构的选择是为了最小化代理成本 幽_ l l 2 2 , 1 k 人学倾i 学位沧史 舅一章文献综述 j e n s e n 和m c c k 儿n g ( 1 9 7 6 ) 区分j 两类利箍冲突：第类冲突的产生是由于 经理没有拥有白分之雨的剩余索取权。为】。万旺，我们用c 。表示由经理持有的 剩余索取权的比例，其中0 ( 1 。兰i 。：j 绛理增加其努力时，他承担了努力的全 部成本，但却只能获得出他的追加势力所创造的收入增加量的0 。部分。另一方 面，当池增加在职消费叫，他享受全部的好处，印只承担b 女奉的c 。部分。凼此 随着c 。的减小他偷懒和谋求私利的积极性萄：会增大。其结果，部分所有制下 食业的价值就会小j 二完仓所有制下的价值。这两种阶值的差额称为外部股权的 “代理成本”( a g e n c yc o s t s ) ，是( j ，的减函数j 1 当0 。= i 时，代理成小为零。 在外部股东具白理性预期的假定下，代弹成本匝由经理承担。在经理对企业的绝 对投资不变的情况下，增大投资l t 举债融资的比例：降增大经理的股议t - g n c 。 从而降低代理成本。而且，正f i i j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 所指山，由于侦务要求企业用现 金偿付，它将减少经卿可用于享受其个人私利的“自由资金”( f r e ec a s h ) 。 由此导致的经_ b 利股东之间冲突的缓和构成，举债融资的好处。 但是，由于债务艇约诱使股东选择风险更大的项口进行投资，举债融资就产 生，债权人和股东的冲突。存举债融资的情况下虹求某项投资产生j 很高的收 益，在债权面值之上的收益将归股东所有，然而投资失败时，山于仃限责任，债 权人：净承于h 其后粜。其结果足，即使风险投资使企业阶值j 、降，殿尔d i 可能从这 种赌博中扶得好处。随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目。这 一一效应一般被称为“资产替代效应”。然而，巾于理性的债权人将正确地预期到 股东的资产替代行为，债务融资比例的卜丌导致借债成本的卜丌。这就是债务融 资的代理成本。这种成本；博由段j i 米承担。 因此，存在着股权的代理成本和债务的代理成本之间的权衡，随着债务融资 比例的增大，股权的代理成本将减小，债务的代理成本将增大，最优的融资结构 可以通过最小化总代州成本得到。在最优点上，股权的( 负) 边际代理成本等于 债务的边际代理成本。 卜m 模型预测，存偷锨 j 题严重的企、忆；阿几乎没有外鄙股议。能够晶著改 西北工业火j 硕上产他沦爻第二童文献综j 述 变收益风险的企业相对史依赖 i 股权融资。卜m 模型的重要含义之一是，经丘里 花费“担保成本”同外部股东保证他将限制目己的使食、j k 蒙受损穴的个人享受是 值得的，达一点g j g r o s s m a n 捌h a r e ( 1 9 8 6 ) 所吸收和发展。 2 ，1 1 2g r o s s m a n h a r t 担保模型 g r o s s m a n 和h a n ( 19 8 6 ) 建立j 。一个止的代理模型来分 j i 举债融资是如何 缓解经理和股东之间的冲突的。他们：陌债务视为种担保十j l 制，能够促使经理多 努力1 作，少个人享受，_ = f ：目敞 h 史好的投资决策，从而降低由r 所有权与控制 权分离而产生的代理成本i ”i 。该模型的要点如下： 经理的效硝依赖于他的经理职位，从而j 依赖丁企业的生存，理由足，一旦企 业破产，经理将丧失在此之前他所享有的一切任职好处。【i 三就是说，经理必须承 担破产成本。凶此，对经理来说，存在较高的私人收益流量与较岛的破产并丧失 所有任职好处的风险之间的权衡。然而，破产对管理者的约束的钉效性取决于企 业的融资结构，尤其是负债一股权比，破产的可能性同这一比率正相关。如果投 资完全通过股权融资进行，破产的可能性印为0 ，经理就玎以将所有的饯用_ ：磬 受其任职好处。另方面，如果投资资金完全通过举债筹集，则任何非利润最大 化的选择都必然导致破产。因此，毕债融资可以被用作一种缓和股东和经理的冲 突的激励机制。举债融资j 能对经理订利的胖 = i = | 如下：如果经理不发行债券，就 不会有破产的帆险。这意味着经理处在相对不受约束的地位，从而最大化利润的 积极性就低。其结果，i 1 丁场对仓业的评价【乜低，企业的资金成奉就高。制反地， 如果经理发行债券，股东就会认为，如果经州不追求利润最大化，其自身也足要 付出代价的( 旧为当企! 世诎产时，经理将丧失所有的任职女，处) 。在此情况r ， 市场将意识到食业的利润：序上升，食业的市场价值【旦就会增大。闪此，伶业的市 场价值和它的f 苦贷【匕例是正相天的。所以，存经理愿意承受的代删成本的程度上， 经理将有积极性通过发行债券来向股东保证，他们的资金不会被不当的挪用。 2 1 1 3 债务缓和模型 另一个天于帔东和鲐邵之间的冲突的校型是由h a l r i s ) l l r a v i v ( 1 9 9 0 ) 提出的 ( 简称h r 模犁) 。在f i r 模犁r p ，经理利投资者( 股东和债权人) 的冲突源丁 两北工q 址大宁+ 坝学位沧史 诳二革芷献练述 对经营决策的分歧。即使存停业清剪埘股东史为有利的情况p ，经理u l 会希望继 续“i 前的企、1 k 运营。这种冲，j 圮法堪j 迹立m 现垒流量和投资赀 h 垫础上的契约 来消除。债务则使投资首【债权人) 存现金流量f 侄时有权强迫进行停业清算， 从而缓和这一问题。较高的负债水平f j 利于做出清算决定，因为它使起失赔偿能 力的可能性增大= 征没有丧失赔偿能力的情况下，如果：睁资金用于另夕t - t 日用途会 产生更大的收益，经理：附不隋意将企业浮业清算。然而，债权人通过破产行使控 制权将会造成与调查企、1 2 前景丰夫的成本。拖久款项的频率越高，这一成本越高， 因为当仓业丧失赔偿能力时，资源将跛刚求对企业进行渊务。最优的融资结构是 在强化清算决策和高调查成水之问进行取岔i l “， h r 模犁倾测，清算价值越岛i 例蜘i 仃彤资产： _ 雯多) 和i 或) 调查成本铰低 的企业，同清算价值较低和( 或) 凋a 成本较高的企业十h 比，将负债豆三多，丧失 还债能力的可能性出更人，但同时其市场价值也更高。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 模型和 一r 模型类似，一：者之间的1 i f 司主婴存十别负侦是如何 使问题得到缓和，及负债的不利之处的看法上1 1 5 1 o 在s t u l z 模型中，经理被似定成总是想把所有剖以获得的资金都剧于投资， 即使在：1 辱现金作为股息支付给投资苕是一种更好的选择时，也是如此。债务可用 来减少可用f 投资的现金流量，从丽缓和这一矛盾，这一点和j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的 “自由资金”模型群。然而，债务融资的彳：利之处在f ：它可能使“自由”资 金枯竭，以致没有资金对有利可到的项耳进行投资。最优的融资结构足在债务的 收益( 【! 口阻【l 对f a 值下降的顶目的投资) 和债务的成本( 即妨碍时价位一l 。丌的项 目的投资) 之问进行权衡的结果。凶此，拥有淆多良好的投资饥会的企、t 相对j 二 成熟的企业米说，将相对较少地依赖负馈。 2 1 1 4 声誉模型 在这一挪分，我们米概述由d i a m o n d ( i9 8 9 j 与i l i r s h l e i f e r 和t h a k o r ( 1 9 8 9 ) 提出的两个模嫩，它们揭不了声誉足训何缓和企、i l f l l 债权人之间的冲突的。 根据卜m ( 1 9 7 6 ) 横型，举债融资会导致资产替代问题，即股东有积极性选 择有风险的、甚至价值下降的投资。d i a m o n d ( 19 8 9 ) 指出，这问趣将南于企 业考虑列其南蛩而得到缓解州。谯他的惮掣里角两种u r 能的投资项f 1 ： 种 西北工、i k 大学顺上7 位沦文 第二章文献综j 述 是安全的、净现值为正的巧 i e ：种是有风险的、净现值为负的项目。二者均需 要相同的投资。并通过举馈等集资金。风险项口仃两个结果：成功或者失败。只 有当它成功时，才有能力还债。另方面，安e - s k i 目的收益总是足以清偿债务。 现有三类企业，第类只能投资卜安全项目：第一二类只能投资于风险项目；第三 类二者均可。巾于放款人栾前无法区分这几类企、忆最 u 的贷款利率反映了他们 对将被选中的顶 | 的平均预期。 丰i 。资产替代问题，缺乏远见的股十义价值最大化 将会使第三类企、l p 选择风险项日。可是，如果企业能向放款人证明，它只会投资 f 安全项目它就可以享受到较低的贷款利率，岍f 放款人只能观察到企业拖欠 债务的历史，食业则自可能通过不拖欠债务廊建立起只投资j 安全琐日的声誉。 企业按期清偿债务的j 力史越久，它的声脊就越好，它的借款成本也越低。因此， 老的、有良好声警的企业将发现，选择安伞的项目，从而避免丧失具存无穷价值 的声誉是最优的决策。 在h i r s h l e i r e r 和t h a k o r ( 1 9 8 9 ) 建立的声誉模型里，股东喜欢的是高风险高 收益的项目，而经理则冉于考虑到自己的声誉，有积极性地选择相对安全的项目。 由于管理人员市场只区分“成功”与“失败”，所以经理将最大化项目成功的可 能性，而股东则最人化预期收益。如果安全项目成功的可能性更高，则即使 风险项目的预期收差史大，经理也将选择莳青。绎理的这种行为方式将降低债务 的代理成本。罔此，如果经理对这种声誉效果1 常敏感，氽业将会比不是这种情 况时负债更多。 2 1 2 信息传递模型 这一溜分我们将概述下列佶，自、传递摸型：r o s s 模型( t 9 7 7 ) ，l e t a n d p y l e 模型( 1 9 7 7 ) ，m y e r s m a i l u f 模型( 1 9 8 4 ) 。所有这蝗模型均建立赴内部人和外部 人关于企u k 的真实价值或投资机会的信息0 i 刘称基础之：。与时一部分讨论的模 型不同，这里的信息不刺称并不导致卣接的激励问题，如偷赖、个人享受和尽可 能少支付等，向是扭曲企业的市场阶值 构会传递有关企q k 真实价值的0 i 同信号 从而导致无效率的投资，小同的融资结 内部人选择合适的融资结构，以增强正 面的信号，避免负面的信号，参照h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 的方法。我们将这些 模型分为三类。 四北工、i k 大学啊【。 化【e 正 笫_ 二章义献综述 2 1 21 通过债务比例传递信号 给定投资水平负债一股权比i 口以充气内部人有关心f t 收益分布的私人信息 的一个信弓这观点由r o s s ( 1 9 7 7 ) 首创吲。侄r o s s 模型中，企业收益的分布 遵从一阶随机优势。每个经师郡了解其企, i kq 芟益的真实分柑，而外部的投资者则 不知道。如果市场对企【k 的i l l 券什价过岛，经娌将受锭：阻是，如果食业破产， 经理耍受到损失。由j 破产的| 8 | ! 率是和食业的质量负相关，同负债水平j e 相关， 所以外部投资者? 垮把较高的负帻水、j 觎为商质锗的个f 矗号。低质最的企业无法 通过发行更多n 勺债权来模仿高质最的企、忆因为对于任何给定的负债水平，低质 量的企、l k 晌边际预期破产成本较高，哒一模慢的土笺结祟足：企业价值( 或盈利 陛) 和负债一股仅比玳相关。破产处罚的增人怛将降低负债水平和破产概率，从 而模型巾企业价值，负债衣i f 及破产讹事均是j 卜相关的。绘定破产处罚，经理将 选择最大化其顺期效用的负债水平。 h e i n k e t ( i9 8 2 ) 考虑的模型干l j r o s s 模型十【f f 以，仍足术假定企业的收益分布 遵从一阶随机优势。相反，e - h e i n k e l 模掣。_ | 一，假；“商”质量的企业总价值高， 但债权质最低( 绐定面值的债券市场 值低) ，从咖暇禁价值高。这- 假定f 企业可以很容易被区分开来，理由足仆俩一家试图模仿其它类型的企业，一方面 虽然u 能从证券被高f 。i 中丽挟得收益，饵同时也要承担证券被低估时带来的损 失，在均衡状态下，每一类型企、i p 所发行的两种江券的数量将使其边际收益和边 际损失相等。高赝舅的企、叫每发行更多的债1 又，这一结果与r o s s 的结果栩一致。 2 1 2 ，2 通过内部人持股比例传递信号 在l e l a n d n p i l et1 9 7 7 ) n 摸型中( 简你l p 模型) ，企业家是风险的规避者。 他：恪。个可变的项h 等同丁一笔不确定的收益。他对收益的分布了解得比别人 多，更具体；企业家知 道项目的、f ，均收益而外部投资者不知道。由f 他是风险的 规避者且其则窨足有限的，池希望与外部的投资者l 蚓分拍这个项臼，他的问 题是如似使投资哲相信项曰的真实阶值。空fi 告、斥别人均值是多少足不管用的。 但是，一种可信的交流机制是存在的，企业：家可以变圳j 自己在项目。向股本，并把 它用作一种传通有哭项h 质茕的后号，因为市场会认为项目质最是食业家自己的 所有权份额的 个蛹数，l c l a n d 4 v 1 p y t e i 正j ，危均衡：佚态l 、，介、北家的崆份将完 西- i l 工, j k 大学硕上学位沦史第二章文献综述 全揭示其白己所相信的项目收益的均值，企业的债务决定删下的需要用股票融资 该项日大概所需的金额【二0 】。正如信号f 递模刑所常见的那样，该模璎电存往连 续的均衡。l - p 模型给出了一个特定的均撕的选择依据。芷如人们可以预期的目“ 样，这一均衡具有如下h ：质：企业家的股份越高传递的信息是项曰价值l 乜越高， 从而，企、1 k 的市场价值也越大。此外，l - p 摸犁还通：过一个例子推导山保证负 债随企业家股份增人而增大的参数条件。在这些参数条牛f ，负债越多的企业柏 内部人持股的比例越高，_ j l = = 业的质量电越高。应孩注意的是，在l p 税型中，内 部人持股比例足一个有成木的信弓。其原吲在于不完善的风险承担，胍险舰避的 企业家保留了大量的特定风险：而芷完仝信启、的条件卜，这些风险是j j 。以出售给 市场的。 2 1 2 3 传递有关投资的信号：好消息还是坏消息 在m y e r s f d m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 模型中，融资结构的设计是为了缓和由丁二信息不 对称而导致的企业投资决策的无效率。该模型的基本沦点是：由丁| 融资次序的递 向选择，筹集外部殷票时企业一般存裨：严重的问题口“。绎埋只有存股价高估时 才愿意发行股票，然向，住这种情况一f 自然1 ：会有人愿意购买。递向选择的逻辑 表明，股权融资足一个坏消息，因而新股发行总会