（工商管理专业论文）我国上市公司股权激励实施效果的实证分析.pdf

的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学雠文储虢甜碍 日期砷年7 2 月7 e l 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：_ 益埠 导师签名：别础勿 e t 期：7 年12 - 月7 e l 1 我国上市公司股权激励实施效果的实证分析 专业：工商管理硕士 硕士生：黄智辉 指导教师：刘娥平教授 摘要 随着公司股权的日益分散和管理的日益复杂化，世界各国的大公司为了合 理激励公司管理人员，纷纷推行了股票期权等形式的股权激励机制。而国内外 针对股权激励的相关研究也越来越受到理论和实务界的关注。针对股权激励在 我国的具体实施情况的研究对我国上市公司治理结构的完善能起到积极的促进 作用，而且对于保持我国国民经济的健康发展有着非常重要的现实意义。本文 结合股权激励在我国上市公司的应用现状，在理论分析的基础上，运用数量化 实证研究方法，以在上海和深圳交易所a 股上市的公司为样本，从上市公司财 务业绩和投资者市场反应两个角度对实施股权激励的上市公司进行实证分析。 通过对上市公司实施股权激励前后财务业绩的变化研究发现在整个考察期( 3 年) ，其实施股权激励后并没有达到提升企业财务业绩的预期目标；通过对上 市公司实施股权激励的市场反应研究发现公司公告股权激励计划后，投资者会 做出积极的反应，并且能从股市中获得超额收益率。最后本文针对我国上市公 司股权激励的现状和存在的主要问题，结合国外股权激励的经验和实证分析的 结果，为我国上市公司股权激励的发展提出了相关的政策建议。 关键词：股权激励，实证分析，财务业绩，市场反应 t h e e m p i r i c a la n a l y s i so nt h er e s u l t so ft h el i s t e d c o m p a n y se q u i t yi n c e n t i v e m a jo r - m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：h u a n g z h i h u i s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rl i ue p i n g a bs t r a c t w i t ht h ec o m p a n y ss t a k ed e c e n t r a l i z e da n dm a n a g e m e n tb e c o m ec o m p l e x , l a r g e c o m p a n i e sa r o u n dt h ew o r l dh a v ei n t r o d u c e das t o c ko p t i o na n do t h e rf o r m so fe q u i t y i n c e n t i v e sf o rar e a s o n a b l ei n c e n t i v ef o rc o m p a n i e st om a n a g e m e n t t h et h er e l e v a n t r e s e a r c ho fd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lh a sb e e np a i dm o r ea t t e n t i o nt ot h et h e o r ya n d p r a c t i c ec i r c l e s t oa n a l y s i st h i sp r o b l e mc a nh e l pt op r o m o t et h ei m p r o v e m e n to f c o r p o r a t eg o v e r n a n c er e f o r mi nc h i n a f o rc h i n a sa o c km a r k e t ，t h ei m p l e m e n t a t i o n o fe q u i t yi n c e n t i v ee f f e c t so fr e s e a r c hc a np r o p e lt h ee n t i r es t o c km a r k e tc o n t i n u e st o m a i n t a i nag o o dm o m e n t u mo fd e v e l o p m e n ta n di m p r o v ei n v e s t o rc o n f i d e n c ea n d m a i n t a i n i n gs u s t a i n e d ，s t a b l ea n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m ya r ev e r y i m p o r t a n t i nt h i sp a p e r ，c o m b i n ew i t ht h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s e a r c h m e t h o d s ，a n a l y s i sf r o mt h ef i n a n c i a lp e r f o r m a n c ea n dt h em a r k e tr e a c t i o no fl i s t e d c o m p a n i e s w ef o u n dt h a ti nt h ew h o l es t u d yp e r i o d ( 3y e a r s ) ，i th a sn o tb e e n a c h i e v e df i n a n c i a lp e r f o r m a n c et a r g e t s f o rt h em a r k e tr e a c t i o n , i n v e s t o r sw i l lm a k ea p o s i t i v er e s p o n s e ，a n dt og e te x c e s sr e t u r n sf r o mt h es t o c km a r k e t f i n a l l y ，t h r o u g h t h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i s ，b a s e do nl i s t e dc o m p a n i e sf o rc h i n a sc u r r e n t e q u i t yi n c e n t i v ec h a r a c t e r i s t i c sa n dm a i ni s s u e ，w eg i v et h ec o u n t e r m e a s u r e sa n d s u g g e s t i o n so fe q u i t y b a s e di n c e n t i v e st op r o m o t et h ed e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：e q u i t yi n c e n t i v e ，e m p i r i c a la n a l y s i s ，f i n a n c i a lp e r f o r m a n c e ， m a r k e tr e a c t i o n h a b s t r a c t 。 i 目录i i i 图表目录v 图目录v 表目录v i 第1 章绪论1 1 1研究背景l 1 2研究意义和目的2 1 3研究方法3 1 4研究内容3 第2 章理论基础与文献综述5 2 1股权激励的内涵5 2 2股权激励的理论基础6 2 3股权激励的文献综述1 0 第3 章股权激励的国际经验与我国现状1 5 3 1股权激励的国际经验1 5 3 2我国上市公司实施股权激励的现状1 7 3 3我国股权激励存在的问题2 1 第4 章我国上市公司股权激励的财务业绩分析2 6 4 1研究设计2 6 4 2样本公司的总体特征2 8 4 3实证结果与分析31 4 4研究结论3 7 第5 章我国上市公司股权激励的市场反应分析3 9 5 1研究设计3 9 5 2样本公司的总体特征4 0 l l i 5 3实证结果与分析4 2 5 4研究结论5 0 第6 章结论与政策建议5 l 6 1 结论5 1 6 2政策建议5 3 6 3研究局限5 6 参考文献5 7 附录5 9 后记7 1 图表目录 图目录 图3 一l2 0 0 4 , - 一2 0 0 6 美国2 5 0 家大公司所采用的股权激励模式1 6 图3 2 美国2 5 0 家最大的公司高管人员长期激励模式的演进1 7 图3 3 我国1 3 2 家上市公司所采用的股权激励模式1 9 图3 4 我国上市公司股权激励的激励程度分布图2 0 图3 5 我国上市公司股权激励的行业分布图2 l 图5 1总体样本a a r 和c a r 时序图4 4 图5 2 采取不同激励模式样本的a a r 和c a r 时序图4 6 图5 3 处于“牛市和“熊市阶段的a a r 和c a r 时序图4 7 v 表目录 表4 1 年度样本2 8 表4 2 不同行业分类样本数2 9 表4 3 制造业样本公司的子行业公布3 0 表4 4 不同激励模式样本数3 0 表4 5 样本公司财务指标修正值的增长率3 l 表4 - 6 净资产收益率增长率实施前一实施后的检验结果3 3 表4 7 每股收益增长率实施前实施后的检验结果3 3 表4 8 主营业务收入增长率实施前一实施后的检验结果3 4 表4 - 9 不同行业样本公司实施股权激励的比较分析3 5 表4 1 0 采用不同激励模式样本公司实施股权激励的比较分析一3 7 表5 1 年度样本4 0 表5 2 不同行业分类样本数4 l 表5 3 不同激励模式样本数4 2 表5 4窗口期样本公司股票的a a r 及t 检验结果4 3 表5 5 窗口期样本公司股票的a c a r 及t 检验结果4 4 表5 6 窗口期样本公司采取不同激励模式的a a r 及t 检验结果4 5 表5 7 牛市和熊市阶段公告股权激励公司的a a r 及t 检验结果4 8 表5 8 牛市和熊市阶段公告股权激励公司的a c a r 及t 检验结果4 9 v i 1 1 研究背景 第1 章绪论 股权激励制度最早产生于二十世纪后期的西方主要发达资本主义国家，在 短短的几十年时间里得到了迅速的发展，其在国外的实践经历了一个逐渐发展 完善的过程。 最早的股权激励实践可以追溯到上个世纪六十年代，是由加利福尼亚硅谷 的高新技术公司发起的。到七十年代后期，随着企业人才竞争的日益激烈和经 理人卖方市场的强化以及高级人才流动的不断加大，企业的发展深受人才流失 的直接影响，企业为了能够留住高级核心人才，以保持企业的竞争优势，针对 高级管理人员和核心技术人员，越来越多的企业纷纷实行了股权激励制度。 股权激励制度引进到国内的时间比较晚，发展还处在起步阶段。“股权激 励这一概念最早是在1 9 9 9 年8 月的中共中央十五届四中全会报告中首次提出 的。在中共中央十五届四中全会报告中，首次提出了对企业经营者和技术骨干 实行股权激励“允许和鼓励技术、管理等生产要素参与收益分配。在部分 高新技术企业中进行试点，从近年来国有净资产增值部分中拿出一定比例作为 股份，奖励有贡献的职工特别是科技人员和经营管理人员 。 随着我国上市公司股权分置改革的稳步推进，为了进一步完善高层管理人 员的报酬体系和我国上市公司的治理结构，从而提高我国上市公司的市场竞争 力。国务院于2 0 0 5 年1 0 月2 7 日公布了修订的中华人民共和国公司法( 以 下简称新公司法) 和中华人民共和国证券法( 以下简称新证券 法) ，新公司法和新证券法的颁布和实施，为我国推行以股票期权 为代表的股权激励制度提供了必要的法律依据。紧接着，中国证监会正式在 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日颁布了上市公司股权激励管理办法( 试行) ( 以下简称 管理办法) ，并于2 0 0 6 年1 月1 日起正式实施；2 0 0 6 年9 月3 0 日，国资 委又签发了国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法( 以下简称 试行办法) 。上述管理办法和试行办法首次对股权激励进行了明 确的规范，明确了企业实施股权激励制度过程中所涉及的各种主要事项，在股 票来源、认购资金、持股比例、禁售期等方面都作了明确的规定，为我国上市 公司实行股权激励制度扫清了主要的障碍。为了进一步规范我国上市公司的股 权激励行为，针对我国企业在实施股权激励制度中存在的问题，2 0 0 8 年5 月6 日，证监会又发布了股权激励有关事项备忘录l 号和股权激励有关事项 备忘录2 号。上述一系列法规和政策的出台，说明在我国上市公司中推行股 权激励制度已经是大势所趋，并且相关法律制度越来越趋完善，我国的股权激 励制度将在合法合规的条件下逐步推行。 1 2 研究意义和目的 我国自上市公司股权分置改革以来，股权激励开始成为很多上市公司考虑 的重要问题，他们希望能通过实施股权激励制度，把股东和企业经营者之间的 利益更加紧密地联系在一起，从而有效地提升公司的市场竞争力。对我国上市 公司股权激励问题的相关研究也越来越受到理论界、实业界以及政府部门的高 度关注。然而，对企业实施股权激励制度的效果还存在着一定的争议。理论界 对实施股权激励是否有助于提高上市公司的业绩仍然未形成一致的观点，而在 实务界中实施了股权激励制度也不一定能改善上市公司的经营业绩和提高上市 公司的市场竞争力。此外，在欧美等发达的资本市场上股权激励制度虽然比较 成熟，但是在我国国内的上市公司中，股权激励制度目前还处在刚刚起步的阶 段。在欧美等资本市场相对成熟的国家，已经证明股权激励制度是解决现代企 业委托代理问题的重要途径。但是，在二十世纪九十年代后期，特别是在二十 一世纪初，却因股权激励制度的滥用，而引发了一系列美国知名公司( 如世 通、安然等公司) 的会计舞弊丑闻。作为一项从西方发达资本主义国家引进的 激励机制，其在我国上市公司的具体实施过程中所产生的效果和作用也可能与 在西方发达资本主义国家实施时存在着一定的差别。因此，对我国上市公司股 权激励的实施效果进行分析就显得相当的重要。针对股权激励在我国的具体实 施情况的研究对我国上市公司治理结构的完善能起到积极的促进作用，而且对 于保持我国国民经济的健康发展有着非常重要的现实意义。 2 本文的研究目的就是通过从理论分析和实证检验两方面对股权激励制度这 一在西方发达资本主义国家被普遍认为是解决委托代理问题的有效工具，其在 我围上市公司的具体实施过程中是否能适应我国本土特殊的政治和经济环境， 其在我国的实施效果是否和相关理论相一致。并通过分析结论为我国政府部门 和上市公司制定有关政策提供相关的依据。 1 3 研究方法 本文采用的研究方法是结合国外实施股权激励制度的经验和我国国内实施 股权激励的现状，在理论分析的基础上，运用实证研究的方法，以沪深两市上 市公司为样本，从我国上市公司财务业绩和投资者的市场反应两个维度对我国 实施股权激励的上市公司进行实证分析。其中，从我国上市公司财务业绩的角 度进行分析时主要采取比较分析的方法，通过对从2 0 0 6 年1 月1 日到2 0 0 8 年 1 2 月3 1 日期间，已经公布具体首次实施公告日的3 5 家样本公司实施股权激励 前后财务业绩的变化从整体、不同行业以及采取不同的股权激励模式分别进行 比较分析( 其中从整体样本公司进行比较分析时采用的是配对样本t 检验的方 法) ，以确定样本公司在实施股权激励后其财务业绩是否产生了显著性的提 高，从而判断股权激励的实施是否对企业提升业绩产生了显著的效果；对从投 资者市场反应的角度，本文主要采用的是事件研究法，通过对从2 0 0 6 年1 月1 日至2 0 0 9 年7 月3 1 日期间进行股权激励预案公告( 由于采用的是事件研究 法，所以以股权激励预案公告日为准) 的1 2 9 家上市公司为样本，选取事件窗 口日的前后各1 0 天( 共2 1 天) 为窗口期从样本公司整体、采取不同的股权激 励模式以及市场处于“牛市和“熊市 阶段分别进行分析。 1 4 研究内容 本文在分析股权激励的相关理论和借鉴国内外文献的经验和结论的基础之 上，主要从财务业绩与市场反应两个角度分别对我国上市公司股权激励的实施 效果进行实证分析，并根据分析结果提出相关的政策建议。 3 第1 章绪论。主要介绍了本文的研究背景、研究意义和目的、研究方法和 研究内容； 第2 章理论基础与文献综述。主要介绍了股权激励的相关理论依据和国内 外前人的研究成果； 第3 章股权激励的国际经验与我国现状。分别介绍了欧美发达国家实施股 权激励的经验和我国股权激励的历史变迁、实施现状以及主要存在的问题； 第4 章我国上市公司股权激励的财务业绩分析。运用统计分析软件 s p s s l 5 0 对从2 0 0 6 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日期间具体公告首次实施日 期的我国上市公司的财务业绩数据进行比较分析； 第5 章我国上市公司股权激励的市场反应分析。搜集2 0 0 6 年1 月1 日至 2 0 0 9 年7 月3 1 日期间公布股权激励预案的上市公司的股价信息，运用事件研究 法对投资者市场反应进行实证分析； 第6 章结论和政策建议。针对我国上市公司实施股权激励的现状和存在的 主要问题，借鉴股权激励在国外实施的经验，为我国上市公司实施股权激励制 度提供了相关的建议。 4 第2 章理论基础与文献综述 2 1 股权激励的内涵 2 1 1 股权激励的含义 股权激励是一种在一定条件下通过经营者获得公司股权形式给予企业经营 者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担 风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务，提高公司人才竞争优势的一种 具体的激励方法。现代企业管理理论和国外实践经验都已经证明了股权激励对 于改善公司治理结构、降低委托代理成木、提升企业经营管理效率、增强公司 的凝聚力和市场竞争力都起到非常积极和重要的作用。 2 1 2 股权激励的模式 ( 1 ) 股票期权 股票期权是指公司授予激励对象的一种权利，通过签订合约，允许持有人 在未来的一定时间内，以特定的价格购买或出售一定数量的特定标的物，但是 不负有必须购买或者出售的义务。 国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法对股票期权的行权 价格有明确的规定，以不低于方案公布前一个交易日股票价格的收盘价或者公 布前3 0 个交易日股票价格收盘价的平均值作为行权价格。 ( 2 ) 业绩股票 业绩股票是指上市公司在年初确定一个比较合理的业绩目标，如果激励对 象到年末时达到了预定的业绩目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定 的奖励基金购买公司股票做为奖励。激励对象通过出售股票和股票红利获得激 期权原属经济学范围的一个专用名词。经济百科词典上阐述为“期权是种可在一定时 期，按买卖双方所约定的价格，取得买进或卖出一定数量的某种金融资产或商品的权利。” 业绩股票的流通变现通常有时间和数量限制，由于具有限制性条 称为限制性股票。 控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法并没有规定限制性 股票的授予价格，实际上是赋予了我国上市公司可以自由确定限制性股票授予 价格的权力，上市公司可以低价授予，甚至无偿授予给激励对象。但是对于国 有控股上市公司，国资部门要求授予价格不得低于公平市场价格，即前一交易 日收盘价和前3 0 个交易日收盘价均价高者。 ( 3 ) 股票增值权 股票增值权是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象在一定时期和条 件下，当该公司的股票价格超过行权价格时，激励对象享有获得规定数量的股 票股价上升所带来的相应现金收益的权力。激励对象不需要为行权而支付现 金，行权后可以获得现金或等值的公司股票。但是激励对象并不拥有这些股票 的所有权，也不拥有表决权和配股权。股票增值权在国际上也有一定程度的应 用，例如通用电气就采取了这种激励方式。 除了以上三大类的股权激励模式以外，还有虚拟股票、延期支付、员工持 股、管理层收购等模式，但主要的模式还是业绩股票、股票期权和股票增值权 三大类，结合我国的实情，也以这三大类为主要研究对象。 2 2 股权激励的理论基础 2 2 1 委托代理理论 由w i l s o n ( 1 9 6 9 ) 、r o s e ( 1 9 7 3 ) 、m i r r l e e s ( 1 9 7 4 ) 、h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) ，以及g r o s s m a n & h a r t ( 1 9 8 3 ) 等人开创的委托代理理论主要是解决 委托代理关系中存在的信息不对称的问题。委托代理理论中的委托人指的是雇 主，而代理人指的是雇员。由于委托人不能完全地监督到代理人的全部行为使 得委托人与代理人之间存在着信息不对称，因此代理人在做决策时可能不以委 托人的利益最大化为目标，从而产生代理人的机会主义行为( 即逆向选择和道 6 德风险) 。上世纪八十年代以来，经济学将动态博弈理论引入到委托代理关系 的研究中，论证了在多次重复代理关系下，竞争、名誉等隐性的激励机制能够 发挥激励代理人的作用，从而充实了长期委托代理关系中激励理论的内容。 经济学家m i c h a e lc j e n s e n ( 19 7 6 ) 正式将委托代理关系定义为：委托代理 关系是一种契约关系，一个人或更多的人( 指委托人) 雇佣另一个人或更多的 人( 指代理人) 代表他们来执行某些任务，包括把某些决策权委托给代理人， 从而形成了委托代理关系。1 9 7 6 年，m i c h a e lc j e n s e n 和w i l l i a mh m e c k l i n g 发 表的论文企业理论：管理行为、代理成本及其所有权结构开创了代理成本 理论( 实证代理理论) 的先河，他们在其论文中指出，企业的代理成本来自于 所有者和经营者之间的目标偏差【l 】。信息经济学认为激励问题是由于企业所有 者和经营者之间的信息不对称而产生的委托代理关系的问题，所以解决这一问 题关键是企业如何通过制定一系列行之有效的激励合同，从而将代理人的利益 和委托人的利益更好地联系在一起，使得代理人能够从委托人利益的角度出发 做出相关的决策。从激励的角度看，企业的剩余索取权应适当分配一部分给经 营者，从而达到激励经营者的目的 2 1 。 可以看出，信息经济学或委托代理理论是经济学家迄今为止所拥有的分析 激励问题最有效和最通用的一种工具。委托代理理论的两个结论具体而言就是 为了降低代理成本，可以采取两种形式支付经营者的报酬：一是基本工资+ 年度 资金的方式；另一种是与经营者中长期经营绩效结合的中长期激励报酬。 2 2 2 人力资本理论 马克思将资本定义为能带来剩余价值的价值，即生产中的投入品，无论是 各种生产资料还是劳动力都符合资本的定义。但是在传统意义上，人们通常都 只承认货币、实物、土地、商标、等资本产权，而不承认人力产权。第一个将 人力视为资本的经济学家是经济学鼻祖a d a ms m i t h 。他在国富论中论证了 企业在人力资本上的投资如何影响企业的工作结构以及劳动者自身的工作技能 如何影响其个人收入的问题。委托代理理论是从所有者的角度研究股东与经营 者之间的关系，因此，委托代理理论主要是给所有者激励和监督经营者提供了 逆向选择是由事前信息不对称造成的，而道德风险则是由于事后信息不对称造成的。 7 理论基础。人力资本理论则不从人自身的角度出发，指出人的才能本身也是能 产生投资收益的资本，从而为经营者获得企业的股权提供了理论基础。 人力资本理论是在二十世纪六十年代由1 9 7 9 年度诺贝尔经济学奖得主美国 经济学家t h e o d o r ew s c h u l t z 创建的。人力资本理论认为人们所拥有的知识、 技能、体力及其他精神状态等人力资本是企业中最重要的资源。而对应于企业 管理人员的人力资本是指企业的管理人员具有的利用企业的各种资源进行经 营，从而提高企业价值和市场竞争力，在为企业创造利润的同时为社会创造财 富的能力，主要是企业管理人员利用资本进行经营的能力和减少交易费用能力 的总称【3 】。 人力资本不同于一般的劳动力，只有当劳动力的交换或使用给其所有者带 来超过劳动力投入的价值时，劳动力才是人力资本。人力资本也不同于物质资 本，人力资本与其所有者在自然形态上的不可分离性，使人力资本所有者可以 随意地退出企业、逃避风险。周其仁( 1 9 9 6 ) 把人力资本重要性提到了与物质 资本同等重要的程度，充分肯定了人力资本的产权特征。他在其论文市场中 的企业：一个人力资本与非人力资本的特别和约指出，“市场里的企业，是 众多独立要素所有者所拥有的人力资本与非人力资本的特别和约”【4 j 。方竹兰 则进一步提出，人力资本不但应拥有产权及产权收益，而且从发展趋势来看， 人力资本产权应占据主导地位。因此，恰当地对人力资本进行定价是非常重要 的。准确的人力资本定价是激励员工发挥工作积极性的关键。 2 2 3 企业契约理论 企业契约理论由r o n a l dc o a s e ( 1 9 3 7 ) 开创，此后由a l e h i a n & d e m s e t z ( 1 9 7 2 ) 、k l e i ne t a 1 ( 1 9 7 8 ) 、j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 、w i l l i a m s o n ( 1 9 8 5 ) 等人加以发展。企业契约理论是目前主流经济学中最前沿的领域。 企业契约理论认为企业是一系列契约的有机组合，这些契约是各种要素所 有者共同达成的，企业剩余索取权的分配理所当然地要按照契约的规定。公司 本身不会有诸如追求公司价值最大化等理性目标，但公司是由带有各种目标的 个人所组成的，他们为了自身利益与企业签订一系列契约，从而达到自身利益 最大化。j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 为契约理论提出了核心的论点： “大部分 8 的组 看来 观点 息不 状态 称函 成本 释【5 】 的情 的描 可能 托人 风险 人与 者隐藏行为和隐藏信息时，要利用贝叶斯理论来构造一个概率分布，并以此为 基础设计契约；三是在设计契约机制时，其报酬结构要因信息性质不同而有所 不同，委托人和代理人对未能解决的不确定性因素和避免风险的程度要十分敏 感【7 l o 在现代企业中，企业所有者和经营者一般是分离的，两者是委托人与代理 人的关系，在公司经营中两者所掌握的信息是非对称的。在非对称信息、竞争 激烈、不确定性和不完全监督条件下，股权激励契约就是委托人构造一种激励 机制以促使代理人按照委托人意愿行事的一种条款，以达到降低公司成本、实 现委托人效用最大化的目的。 9 2 3 股权激励的文献综述 2 3 1 国外学者研究综述 国外学者对股权激励问题的研究较早，理论也比较完备，西方发达资本主 义国家自二十世纪三十年代就开始对股权激励制度进行研究。从研究方法上 看，2 0 世纪6 0 年代以前主要采用的是规范研究的方法，6 0 年代以后，大部分 采用实证研究的方法。随着股票期权制度在美国不断的普及与发展，世界上越 来越多的国家开始不断地研究和引进这种先进的激励模式，尽管在各个国家的 发展层次不同，但总的趋势是各国政府都在积极地改善相关法律法制环境，制 订税收优惠政策，推动股权激励制度的发展。不同的学者对股权激励的研究有 着不同的观点，至今为止，学术界对于股权激励的研究多集中在管理层持股与 公司绩效之间的关系上，以赞同管理层持股影响企业业绩的居多，但是对管理 层持股如何影响业绩有诸多不同意见。他们主要存在以下两点分歧：一是公司 的经营业绩是否依赖于管理人员的薪酬模式，薪酬激励的力度是否会导致不同 的公司经营业绩；二是公司管理人员薪酬是否与公司经营业绩相关，是否是由 公司的经营业绩决定的。 总的来说，国外学者对股权激励的研究中认为高管层薪酬与企业业绩显著 相关的占大多数。m u r p h y ( 1 9 8 6 ) 通过对1 9 7 4 - - 1 9 8 5 年问的1 4 8 8 位c e o 纵向 样本的实证分析后得出了企业高级管理人员的报酬和企业经营业绩之间存在着 显著相关性的结论 8 1 。m o r k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 选取了美国1 9 8 0 年 财富5 0 0 强中的3 7 1 家公司为样本进行研究，以托宾q 值作为因变量，以 样本公司中拥有股份不少于0 2 的董事的持股比例之和作为自变量，对3 7 1 家 样本公司的横截面数据运用分段回归的方法进行分析，研究发现管理层持股比 例与公司绩效之间存在着显著的非单调线性关系：即当管理层持股比例在o 和 5 之间时，两者正相关；管理层持股比例在5 和2 5 之间时两者负相关；持 股比例大于2 5 时两者又正相关1 9 1 。m e c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 利用1 9 7 6 年和1 9 8 6 年美国上市公司的数据为样本进行研究考察，也证明了m o r c k ， s h l e i f e r 和v i s h n y 之前研究的观点，他们研究发现企业的托宾q 值与管理层持 有股权之间呈曲线关系【l o j 。c b a m h a r t 和r o s e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) 建立了董事会构 1 0 成、管理层持股与企业业绩之间相互关系的联立方程，并运用敏感性分析的方 法考察了联立方程估计的显著性，从中发现了一些支持m o r o k ，s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 及m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的实证结果l l l 】。h a l l 和 l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 考察了1 9 8 4 1 9 9 4 年间4 7 8 家美国最大的上市公司中的高层管 理人员的薪酬构成和水平后发现：公司高管的个人财富收入同他们管理的公司 价值之间存在着非常紧密的联系，不同公司高管人员之间的收入，会随着公司 经营业绩的不同出现显著的变化【1 2 1 。 但是也有一些国外学者研究发现高管层薪酬和企业业绩的相关性微弱、不 显著甚至不相关。m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 以1 9 6 4 - - 1 9 8 1 年美国7 3 家大公司为研究样 本，对高管层薪酬与股东收益间的关系进行了研究考察，研究发现高管层薪酬 随企业营业收入的增加而增加，但股东的收益却保持不变。m y e o n g h y e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 研究了管理层持股比例、投资水平及公司绩效之间的相互关系，以美 国财富5 0 0 强中制造业公司为研究样本，在采用单方程模型下，对 m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 的研究进行再次研究，也发现了管理层持股 比例与公司绩效之间的非单调关系，即管理层持股比例在o 7 区间时，公司 价值随管理层持股比例增加而增加；在7 3 8 的区间时公司价值随管理层持 股比例增加而减少，管理层持股比例在3 8 1 0 0 区间时公司价值随管理层持 股比例增加而增加；但当使用联立方程模型时，研究结果表明是公司绩效影响 管理层持股比例，而并非管理层的持股比例影响了公司绩效，因而认为股权结 构是一个内生变量，而不是通常意义上的外生变量【1 3 】。 2 3 2 国内学者研究综述 纵观国外学者的研究，认为实施管理层股权激励影响企业业绩的居多，但 就股权激励制度如何影响企业业绩却又有不同的意见。目前，我国学者对股权 激励的研究主要是在借鉴西方国家多年研究基础之上发展起来的。国内学者对 股权激励的实施效果的研究也出现了多种不同的看法，同样也存在着分歧，而 且其研究也主要是针对管理层持股和企业经营绩效是否相关的问题上。 王战强( 1 9 9 8 ) 在上市公司高管人员持股状况研究及政策建议一文中 对1 9 9 7 年中国7 0 6 家上市公司高管层持股状况和公司业绩数据进行了考察研究 样本公司高管人员人均持有公司股票11 8 2 0 股，1 9 9 7 年年底我国上市公 管理人员总体持股占公司总股本的比例是0 0 4 8 8 ，而两者的相关系数 0 0 5 2 ，说明高管层持股与公司绩效之间同样不存在统计意义上的显著正 1 4 1 o 海荣正投资咨询有限公司( 2 0 0 0 ) 在中国企业家价值报告中指出： 持股比例与公司业绩呈微弱的正相关，总经理持股比例与公司业绩之间 相关关系【1 5 1 。 袁国良、王怀芳、刘明( 2 0 0 0 ) 在上市公司股权激励的实证分析及其相 关问题一文中对我国公司高管层( 指董事、监事、经理人员) 的持股比例和 净资产收益率的关系进行实证研究得出，目前我国上市公司的经营业绩与公司 管理层的持股比例之间基本不存在正相关关系，而且即使在非国有控股的上市 公司中，高管人员的持股比例与企业经营绩效之间的相关系性也非常低【1 6 】。 魏刚( 2 0 0 0 ) 在其论文高级管理层激励与上市公司经营绩效中对在 1 9 9 8 年年报中公布的8 1 6 家上市公司的高管人员持股比例与以资产收益率之间 的相关性研究发现，上市公司高管人员持股比例与资产收益率之间没有显著正 相关性。他认为企业实行高管人员持股没有达到预期的激励效果，仅仅是作为 一种企业的福利制度安排，高级经理人员持股与公司经营业绩之间也不存在 “区间效应【1 7 1 。 刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 在( i - 市公司股权结构、激励制度与绩效的实证 研究一文中通过对我国上市公司高级经理人员和职工的持股比例与上市公司 的资产收益率、权益利润率以及每股收益之间的关系进行实证研究后发现，企 业经营业绩与高级管理人员的持股比例正相关，股权激励制度对提高企业经营 绩效产生了积极的作用【1 8 】。 张晖明、陈志广( 2 0 0 2 ) 在高级管理人员激励与企业绩效一文中以在 上海证券交易所挂牌交易的上市公司为样本，对高级管理人员激励与企业绩效 的关系进行实证研究后发现，公司绩效与高管人员报酬和持股比例之间呈显著 正相关关系，特别是以净资产收益率和主营业务收益率为代表的公司绩效与高 级管理人员报酬具有明显的线性关系【1 9 1 。 许承明、濮卫东( 2 0 0 3 ) 利用1 9 9 8 - 2 0 0 1 年沪深两市的上市公司数据为研 究样本进行建模分析，用托宾q 值和净资产收益率来衡量公司的绩效，研究发 1 2 现样本公司董事长和总经理的持股比例与企业经营绩效之间呈现出显著的正相 关关系【2 0 l 。 黄劲松( 2 0 0 4 ) 在其论文股票期权制度在我国的实践研究中利用2 0 0 2 年我国上市公司的财务数据从财务效益、资产营运、偿债能力和发展能力等方 面分别对9 2 家实施股票期权的样本公司的经营状况进行了实证研究，并与随机 抽取的1 0 0 家其他上市公司的经营状况进行对比。研究结果显示，实施股票期 权计划ml ：市公司与其他上市公司经营业绩并无显著性的差异【2 1 1 。 2 3 3 对国内外研究结果的评价 纵观国内外股权激励的研究，我们可以发现国内外针对股权激励这一问题 而开展的各类研究并没有得到一致的结论，主要的分歧也是集中实施股权激励 是否能改善企业的经营业绩上，但是持肯定观点的学者还是占多数的。我们还 可以发现这些研究里面的研究样本是不同的，解释变量的设置也不一样，对公 司经营绩效的测度目标也不相同，所采用的计量方法也存在差异。 整体而言，在国外对股权激励问题的相关研究是比较成熟的，这些研究可 能在某些问题上还存在争议，从不同的角度观点不一，这也从另外一个角度更 加说明了股权激励这一问题的复杂性，但认为高管层薪酬与企业业绩正相关还 是为主流的。国外对股权激励问题的研究为我们进行股权激励的研究奠定了良 好的理论和实证基础。国外的研究大部分是从实证的角度进行的，其中很多研 究是在以国外完善和发达的资本市场为基础进行的，例如我们分析国外的研究 成果可以发现，国外在对企业价值进行研究时通常以托宾q 值来衡量的，但使 用托宾q 值研究的前提是资本市场有效，因此我们不能直接利用国外的研究方 法和研究成果，在对我国上市公司的股权激励进行研究时应该综合考虑到我国 资本市场的实际情况以及和国外的差别，结合我国资本市场的特殊性来进行分 析。 国内学术界对于我国上市公司股权激励与公司绩效的关系研究起步时间较 晚，这是与整个资本市场发展较晚相对应的。国内学者对股权激励问题的研究 主要是借鉴国外的研究方法，从总体上看，对于上市公司实施股权激励是否会 影响企业经营绩效这一问题不仅未对此达成共识，反而得出完全不同的结论， 1 3 在这方面的研究尚未形成较为权威和一致的观点，这也跟这些研究采用的数据 样本不同，度量的指标不同有关系。股权激励能否在国内发挥积极作用还有待 考证。 1 4 第3 章股权激励的国际经验与我国现状 3 1 股权激励的国际经验 3 1 1 国外上市公司股权激励的发展概况 股权激励制度最早产生于二十世纪五十年代的美国，之后逐渐被世界各国 所接受并且大量应用于企业的管理实践中。世界上第一个股权激励方案是1 9 5 2 年美国一家叫菲泽尔的公司在其员工中推行的。由于在当时红利的所得税率要 远低于收入所得税率，菲泽尔公司为了避免为公司主管们的现金薪酬缴纳高额 的所得税，于是把员工现金收入的一部分购买公司的股份，使员工成为公司的 股东，然后根据员工具体持股的比例进行分红。华尔街日报和人力资源公 司对美国的3 5 0 家大公司的调查结果显示，在美国2 0 0 1 年平均有8 0 的大企业 实施了股权激励制度。在美国纳斯达克上市的公司中，有9 0 以上的公司实行 了股票期权计划，并且已经取得了良好的效果。在财富的前1 0 0 0 家美国公 司中，有9 0 以上实行了股票期权计划。而为了激励经营者，股权激励方式在 整个薪酬组合中扮演着越来越重要的角色。据了解，在美国规模1 0 0 亿美元以 上的大企业中，其c e o 的薪酬构成是：基本年薪占1 7 ，奖金占1 1 ，福利 计划占7 ，长期激励计划占6 5 。1 9 9 9 年薪酬最高的5 0 位总裁其平均股票收 益占总薪酬的9 4 9 2 1 2 2 1 。近年来，美国大公司高管人员的收入中占比重最大 的就是来自于企业对高管人员实行的股权激励制度，占到了高管人员全部报酬 的3 8 左右【2 3 1 。 3 1 2 国外上市公司股权激励的特征 ( 1 ) 股权激励增加了高管人员的收入 美国大型上市公司c e o 的平均年收入在1 9 9 8 年比1 9 9 7 年增长了3 6 ，达 到了1 0 6 0 万美元，比1 9 9